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鱷兄談Grow Harvest估值-采藝多媒體(8130)(更新)


Grow Harvest ,其實是采藝多媒體(8130)購入之醫療服務資產,公告收購之日,成立僅十餘天,只是一紙合約,據通函會計師報告稱,並無任何收入及盈利,就賣十餘億,此外,亦和聰仔之宏霸數碼(802)及多金控股(628)有千絲萬縷之關係。


公司歷史及收購概要:


http://realblog.zkiz.com/greatsoup/9465


鱷兄解釋其與宏霸數碼及多金控股之關係:

http://realblog.zkiz.com/greatsoup/9468


通函:


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/20090824/GLN20090824044_C.pdf

該資產作價十五億,各七億五千萬現金及可換股債支付,可換股債換股價每股十仙,可換七十五億股,但鱷兄發現,該公司的通函中,有很多矛盾之處,現轉列如下:



目標集團已就提供Wi-Fi/RFID服務與享譽國際之世界級資訊科技公司簽訂技術支援合約。這個世界級資訊科技公司會不會是宏霸?暫時沒資料判斷。

收購的東西是甚麼?
8130買的其實是一個與天津港宏訂立為期15年的服務協議,但天津港宏擁有的只是一個5年期的合約。最詭異的地方是,「根據總服務協議,天津港宏委任Gold Asia為向其提供醫療資訊系統(包括保健資訊系統及區域網絡(LAN)及都會網絡(MAN)定製Wi-Fi/RFID識別應用系統)(「服務」)之獨家合夥人,直至二零二五年六月三十日為止。」2025年距離2009年,不是16年嗎?

通函稱:

「目標公司乃Gold Asia全部已發行股本之實益擁有人。Gold Asia於二零零九年五月二十五日在香港註冊成立,
主要從事向中國保健行業提供醫療資訊系統,其中包括保健資訊系統及區域網絡(LAN)及都會網絡(MAN)定製Wi-Fi/RFID識別應用系統。Gold Asia已與天津港宏訂立總服務協議,據此,Gold Asia首先會向天津港宏提供區域網絡(LAN)及都會網絡(MAN)定製Wi-Fi/RFID識別應用系統,並已經及將會與中國醫院訂約按獨家基準提供Wi-Fi/RFID服務,由二零零九年六月一日起計為期15年儘管公司成立日子尚淺,但憑藉其自身之技術專長及來自享譽國際之世界級資訊科技公司之技術後盾,目標集團可提供此類服務。目標集團已就提供Wi-Fi/RFID服務與享譽國際之世界級資訊科技公司簽訂技術支援合約。據本公司獲悉,截至最後實際可行日期,天津港宏已與30家中國醫院簽訂合約,將向該等醫院提供區域網絡(LAN)及都會網絡(MAN)定製Wi-Fi/RFID識別應用系統,並預期會在未來三個月與另外20家醫院簽訂合約。」


估值報告於估值日期之公平市值之合理估值為二十億三千三百萬港元
(2,033,000,000港元)。估值報告披露的數據有限,難以作出全面評估,但有幾點令我質疑。

1. 與中國醫院簽訂合約的是天津港宏,而不是Gold Asia,合約年期只有5年;Gold Asia與天津港宏的服務協議只有15年。可是,
估值報告卻提到「在本評估中,於釐定目標集團在五年預測期間之末期價值時,吾等謹慎假設最終增長率為3%。」這樣寫法,如果認識Gordon Growth Model的人會知道,它實際上假設了收入的年期是直到永遠。不要說直到永遠,5年後天津港宏與中國醫院的合約也無法保證。

2. 我對財務預測的描述不大理解,它一方面表示「為期五年,
合約收入為人民幣313,000,000元」,另一方面表示「預測期間首年之預測收入及純利分別約為人民幣255,800,000元及人民幣133,300,000元」。 如果以純利133,300,000元開始,淨收入之四年複合年增長率10.8%,最終增長率為3%,25.90%的discount rate,40%之缺乏市場價值折讓,以這些資料,是無論如何計算不出20億市值,究竟有甚麼重要的數據沒有披露?如果將估值的年期收縮到5年,出現的問題會更大。

 
附註:

初期增長
10.80%
最終增長
3.00%
折現率
25.90%
缺乏市場價值折讓
40.00%







淨收入 折現值
Year 1 133,000,000 105,639,396
Year 2 147,364,000 92,969,381
Year 3 163,279,312 81,818,963
Year 4 180,913,478 72,005,887
Year 5 200,452,133 63,369,755
其餘年份折現值
875,336,825
計及缺乏市場前估計價值
1,291,140,208
估值
774,684,125
不計其他年份估值
249,482,030


相距(倍)
估值: 2,000,000,000 2.58
買價: 1,500,000,000 1.94