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BIS警告：全球風險助長信貸泡沫

國際清算銀行警告，全球資產價格已經漲到了5年前信貸泡沫以來的最高水平，可能將再度與真實經濟失去相關性。

國際清算銀行（BIS）在一份季報中表示，「考慮到其風險的大小程度，一些資產的價格顯然處於歷史記錄中的高水平位置。」

抵押貸款債券的收益率已經降至記錄最低水平。而且公司債的息差也已經縮小至2007年的水平了。國際清算銀行警告稱，在經濟預期普遍走弱的背景下，這是一個非常罕見的情況。

此前，IMF和OECD都相繼下調了2012年和2013年的全球各地經濟增長預期。國際清算銀行表示，「不同尋常的是，股票和固定收入的增長背景是全球經濟前景低迷。過去，經濟增長的預期降低通常會導致違約率上漲和債券收益率上漲。」

更奇怪的是，美歐公司都警告稱利潤有可能會大幅下滑，國際清算銀行稱，華爾街的盈利預期下降「尤為明顯」，下調預期的公司比例「不同尋常的高」，但是股價卻還在上漲。

下圖為公司股價和盈利的走勢對比：

國際清算銀行還表示，債券投資者稱，相比過去而言，現在的風險回報越來越少，但在銀行存款利率接近零、其它低風險投資走弱的背景下，實在沒有什麼別的選擇。

如今的情況與2006年到2008年的情況相呼應，當時「存款過量」讓世界到處都是便宜資本、低收益率，保險公司和養老金因此承壓，去購買希臘和冰島的國債，就是為了尋求高一點的收益率來滿足自己未來的償債需求。

國際清算銀行還稱，目前的資產價格上漲主要是由於歐洲央行開始放鬆對歐洲銀行貸款而引發的，顯然，歐洲央行扮演了最後貸款人的角色。這在很大程度上見底了歐元區分裂和主權債務違約的風險。

此外，中國經濟開始回暖也是一個因素，此前的數月中，對中國需求的擔憂一直困擾著大宗商品市場，現在顯然已經開始消散了。

而全球央行紛紛削減利率以及美聯儲的QE3也對資產市場起到了提振作用。

還有一點比較奇怪的是，資產價格上漲是發生在銀行去槓桿化、紛紛出售資產的背景下：

歐元區銀行一直在拋售資產來達到新的資本要求，不斷地退出新興市場，同時削減了對「歐豬五國」的主權債券風險敞口至2010億美元，在2010年初，這一數字是1萬億美元。

國際清算銀行的數據清楚地顯示，自從歐洲銀行間市場關閉之後，歐洲銀行業系統已經「理智化」了，同時也暗示歐元區北部的銀行現在能夠經得住歐元區破裂的衝擊了。

BIS申鉉松：美元正取代VIX 成銀行對杠桿偏好的指標

10月以來，美元的持續走強牽動著全球市場的神經。歷史上，只要美元走強，似乎危機就難以避免——強勢美元周期曾引發了20世紀80年代的拉美經濟危機，以及始於1997年的亞洲金融危機。目前，美元指數已經突破了101，更重要的是，美聯儲的加息進程遠未結束。

不過，美元的影響力遠不止於此。相比起美元走強對於跨境資金流動等表層影響，還有另一個重大的潛在影響，若不經仔細研究，往往容易為人所忽視，但這卻引發了有“央行的央行”之稱的國際清算銀行(BIS)的關註。在11月19日的第一財經金融峰會上，BIS經濟顧問與研究部門負責人申鉉松也通過視頻講話對此做了闡述。他當選了今年第一財經金融價值榜（CFV）的“十年全球金融風雲人物” 。

申鉉松通過視頻講話在19日第一財經金融峰會上表示，BIS研究發現，VIX指數在危機前一直充當著市場對杠桿偏好的指標，是銀行資產負債表承壓的風向標(VIX衡量的是股票期權的隱含波動率，因其追蹤市場情緒的卓越能力受到金融界的認可)。然而近幾個月，VIX不再能夠充當杠桿偏好的晴雨表了，即杠桿與VIX指數之間存在緊密的負相關關系已不複存在，如今充當此角的似乎變成了美元。

具體而言，銀行與資本市場之間的關系一直以來都至關重要。資本市場為銀行提供了批發融資，從而使得銀行可以承擔杠桿，接著將錢貸給構成實體經濟的家庭和企業。2008年爆發的全球金融危機向我們警示了這一關聯的重要性。危機爆發前，杠桿率與VIX之間一直保持緊密的關聯。VIX指數低，杠桿率則高。VIX上升，杠杠率便下降。

然而，近幾個月來，VIX與杠桿之間的關聯出現結構性的斷裂——盡管VIX已趨於平穩，杠桿率依舊在下跌。目前經紀做市商杠桿約為18，比過去25年里任何時候都來得低。

申鉉松提出，該結構性斷裂給市場帶來難題。一方面，風險偏好持續升溫，這將尤其推高股票市場的估值。“但我們同時會看到市場異常，例如拋補利率平價崩塌(CIP，covered interest parity)，這通常是銀行部門承壓的征兆。”

所謂拋補利率平價原則，即外匯市場上隱含的美元利率應當與貨幣市場上美元利率一致。否則，市場參與者就能夠以低利率借入，再高利率貸出，同時完全對沖了匯率風險。這意味著無窮獲利空間。

2008年前，拋補利率平價是一個鐵律，但現在這個規律也已被打破。值註意的是，即使在較為平靜的時期，拋補利率平價也會出現偏離。這意味著美元LIBOR利率與跨幣種基差互換隱含的美元利率存在差異。

“掉期合約中的跨幣種基差與美元走勢完全呈鏡像狀態。美元越強勢，跨幣種基差則越寬。這一點自2014年中期以來尤為顯著，因為美元在該時點後持續走強。” 申鉉松稱，隨著VIX指數不再能夠充當銀行對杠桿偏好的風向標，美元接棒擔任了這一角色。

具體而言，“隨著美元升值，金融機構的杠桿偏好出現下降，銀行減少其美元借貸，如拋補利率平價崩塌等一系列市場異常則變得更為顯著。” 申鉉松也將具體的情況在最新的BIS報告中進行了詳述。該報告於11月15日公布，申鉉松是作者之一。

既然美元已成銀行對杠桿偏好的指標，他強調稱：“跨幣種基差逐漸成為了一個需要跟蹤的重要變量。通過跨幣種基差，我們能夠有一個相對清楚的指標去衡量銀行資產負債表的承壓能力，或是銀行處於風險環境時使用自有資產負債表所需的溢價。”

2008年金融危機告誡我們，銀行與資本市場之間的關系是非常重要的。這已是老生常談的話題。但BIS的研究告訴我們，銀行與資本市場關系的全球化程度已不可同日而語。當下，不論是做研究還是做投資，保有一個全球化的視野是非常重要的。

BIS證偽“美元荒”，首提中國債市及理財風險

3月7日，有“央行的央行”之稱的國際清算銀行(BIS)發布季度報告稱，反映全球流動性的關鍵指標過去有所好轉——非美地區美元融資大幅回升。同時，報告也首次對此前出現大幅波動的中國債市以及理財產品風險予以關註。

BIS數據顯示，截至2016年9月的6個月間，非美地區非銀機構美元融資激增至10.5萬億美元，大漲4200億美元。這是衡量全球流動性的關鍵指標，也是BIS定期發布的針對全球金融市場融資難易程度的綜合指標。

此外，由於美聯儲加息預期飆升、美國貨幣市場共同基金(MMMF)改革使得一些金融機構損失了美元融資，“美元荒”擔憂也持續升溫。但BIS發現，在2016年三季度末，全球非美銀行美元融資總量創下了9萬億美元的歷史新高，並未受其影響。

回顧2016年一季度，全球非美地區非銀機構的美元融資出現2007～2009年危機以來首次下跌。BIS經濟顧問與研究部門負責人申鉉松曾對第一財經記者表示：“全球流動性指標自2009年首次停止增長，表明全球流動性條件可能已經開始收緊，而這對於新興經濟體而言影響巨大。”不過，目前似乎情況有所緩解。

“美元荒”擔憂緩解

BIS表示，2016年下半年以來，全球融資環境複蘇，向非美地區非銀部門發放的美元銀行貸款在2016年三季度同比上漲2.4%，而2016年前兩季度增速僅為1%。以融資金額來看，美元融資上升了4200億美元，其中新興市場借款人占了三分之一，即3.6萬億美元，該數據首次包含了中國和俄羅斯銀行發放的融資情況。

由非居民和非金融部門持有的美元計價債券去年三季度同步上升6.2%，一、二季度分別為4%和5.9%;非美地區的非金融機構美元融資(包括銀行貸款和債務融資)從2016年一季度末的8.1萬億美元升至三季度末的8.4萬億美元。

截至去年三季度，非美國銀行的資產負債表美元融資上升到了9萬億美元，這一好轉實則有些出乎意料。

BIS此前預計，從2016年10月正式生效的貨幣基金(下稱“貨基”)監管改革，將導致約4150億美元的資金在2015年9月至2016年12月間從非美銀行撤離，轉入政府貨基。

具體而言，BIS測算，在這五個季度中，非美銀行從優質貨基損失了約5550億美元，但從政府貨基獲得了約1400億美元的回購資金。

基於這些證據，許多研究分析認為，非美銀行將遭受美元資金短缺。然而事實卻恰恰相反，“這種結構性的變化也展現了美元融資在全球銀行體系中扮演的重要作用。”申鉉松表示。

2014年7月，美國證監會(SEC)出臺貨基監管框架改革方案，新規部分條款於2016年10月 14日正式實施。新規要求優質和市政貨基采用“浮動”凈值，這無疑會降低這類基金對投資者的吸引力，不執行浮動凈值規定的政府貨基對投資者的吸引力則相應上升。

根據投資標的劃分，美國貨基市場可分為政府貨基、優質貨基和市政貨基。美國政府債券通常被認為是安全性和流動性更好的標的，對其的監管限制相對較小。這意味著資金會從商業票據、存單市場撤出，逐步轉移至政府債券市場。

這一監管新規是為了打破隱性擔保，即此前機構投資者能夠全額收回投資本金(即不低於票面價值)，美國貨基在金融危機前從未跌破1美元的凈值。

2008年全球金融危機，特別是雷曼兄弟破產後沖擊貨幣市場造成的混亂局面，在一定程度上改變了美國對貨基的監管。危機期間，美國歷史悠久的貨基管理公司Reserve Management旗下的貨基凈值跌破1美元，引發大規模贖回，並快速擴散至其他優質貨基。之後，美國財政部啟動對貨基的臨時保護計劃，才使其凈值穩定在1美元。

危機後，為防止再次出現危機期間投資者蜂擁逃離貨基的情形，SEC於2010年開始醞釀一系列加強貨基監管的措施，要求貨基保持每日和每周的流動性水平，並進行壓力測試。

自去年6月開始，對於新規的預期也導致3個月期倫敦銀行間同業拆借美元利率(Dollar Libor)急劇飆升，一度創下2009年5月以來的最高點。

首提中國債市和理財產品

除了全球流動性狀況，BIS在此次報告中還首次提及中國債市和理財產品的情況。去年四季度以來，中國公開市場利率大幅攀升，去杠桿進程導致債市巨震，銀行理財產品層層嵌套的風險也不斷暴露。

BIS表示，在過去幾年中，中國的銀行融資模式越來越依賴理財產品和公司存款，絕大多數產品遊離在表外。

截至2016年6月底，銀行發行的理財產品總額為26.3萬億元人民幣，幾乎是2015年GDP的40%，這些工具的激增表明銀行和證券市場之間的傳統界限開始模糊化。BIS也強調，任何監管結構都需要考慮到金融體系的內聯性質。

“銀行不僅是理財產品的發行者，還是買家。”報告稱，大型銀行通常通過購買小銀行的理財產品來向小銀行提供批發融資。在上述26.3萬億元的總額中，4萬億元由其他銀行購買。

此外，大型銀行將由其自身發行理財產品獲取的資金投放同業貸款，給小銀行提供流動性，這些貸款占2016年上半年理財資金的16%。

BIS稱，為了能夠將理財產品保持在表外，銀行經常將發行理財產品所得資金交由券商或基金公司管理(即“委外機構”)。截至去年6月，大約40%的理財資金投向債券市場。在流動性充裕的情況下，委外機構通過回購協議來為其債券投資加杠桿，以增厚收益。這些回購協議通過市場參與者之間的非正式口頭協議進行，不受監管，導致杠桿易上難下。

“在流動性突然收緊的情況下，這些杠桿投資組合的去杠桿似乎已導致去年12月中旬債券市場的拋售。隨著債券價格下跌，流動性收緊，機構被迫出售債券以應對小銀行的贖回要求，而小銀行又面臨著償還大銀行貸款的壓力。這最終導致債券價格進一步下跌，流動性通過資金鏈擠壓市場。”BIS稱。

作為全球第二大經濟體，中國橫跨2016年和2017年的這場金融“降杠桿”很難不引發BIS等國際機構的註意，BIS也警示了金融機構的交叉性風險。當前，監管考核將引導銀行調整資產負債結構，機構“去杠桿”已然成為大勢。

中興通訊：BIS已將公司及中興康訊從《禁止出口人員清單》移除

7月26日，中興通訊晚公告稱，美國國會公開發布的《關於國家防禦授權法案的協調委員會報告》不會以任何方式改變或幹擾美國商務部工業與安全局簽發的2018年7月13日命令。

中興通訊表示，根據BIS與本公司及中興康訊達成的《替代的和解協議》，2018年7月13日命令已將本公司及中興康訊從《禁止出口人員清單》移除。

據公告，協調委員會報告將提交美國國會兩院審議，如獲通過將呈交美國總統待其簽署或否決。

責編：顧蓓蓓

BIS大潑冷水　憂負利率損金融業