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2009借壳猜想

　　借壳方行业排名前三 :
房地产、矿业、证券业
　　根据对51家样本公司的统计，按行业排名，借壳上市收购方前三分别为：房地产、矿业、证券业，排名第四的是制造业，其他收购方所在行业还包括传媒、运输、化工、环保等（图1）。

统计结果显示，借壳方所处行业都是高收益预期的资金密集性行业。这些行业的共同特征包括： 企业总资产、净资产规模较大；业务模式简单，规模化管理难度低；在借壳上市前的1-2年内，盈利水平通常超过GDP增速，并积累了大量收益；未来业绩预期 存在爆发性增长可能性；评估价值远远高于账面价值。
而IPO企业则体现出截然不同的行业特征。统计显示，截至2008年12月26日，按照证监会行业分类标准的A股上市公司数量排名前三的行业依次为：制造业、信息技术业、批发和零售贸易，房地产业排名第五，采掘业（矿业）在13个大类中仅排名倒数第四（图2）。

对比结果显示，上市公司IPO通常更倾向于稳健的业绩特征，而借壳上市企业则表现出更强烈的盈利增长预期。
但无论是借壳还是IPO上市，都要花钱。IPO有保荐费、承销费，动辄数千万甚至上亿；借壳上市同样需要支付不菲的壳费。同时，IPO上市本身是一次筹 资行为，而借壳上市并不具备融资功能，这就决定了借壳上市的收购方必须具有充足的资金实力，并愿意为短期内无法融资的上市行为支付壳费。
一般 而言，传统企业，包括传统制造业、服务业、农林牧渔业等经营较为稳定，较难获得业绩爆发性增长的机会，企业留存的可支配现金通常不多。这些企业对上市的战 略定位主要是建立融资平台，募集资金扩大生产，走上做大做强的良性通道。因此，对这类企业，IPO较符合其战略目标。
而对于资源型企业，如房 地产、矿业等，其经营业绩与管理水平相关性弱于传统企业，而与市场环境高度关联，在行业景气度高的时候，不论经营水平如何，业绩都能发生较大提升，企业也 可在短期内迅速积累资本。由于资本积累的速度远超企业正常扩张的需要，通过内生投资扩大企业经营规模无法完全消化积累的资本，则需要通过其他渠道实现资本 增值。此时，“上市”就成为了这类企业最容易想到的途径。通过借壳上市时的评估作价，在产业预期处于顶峰的时期（如房价、矿产资源价格高企），提前将盈利 预期进行兑现，同时利用行业题材在二级市场上提升壳公司股价，获取收益（这是监管层努力想根除但仍存在的现象）。
更值得关注的是，尽管根据证 监会《上市公司收购管理办法》规定，借壳后新的大股东所持有的高价股份3年之内不能变现，但大股东可通过银行质押的方式获得银行贷款，获取做大产业（比如 收购土地、收购矿权）的资金，贷款收购的资产经过短时间的运作之后，又可以评估增值，以增发或上市公司现金收购的方式进入上市公司。如此一来，这类借壳方 通常就形成了以上市公司作为资本运作平台的经营模式。而传统企业投资回报周期长，资产在短期内难以评估增值卖给上市公司，无法采取这种运作模式。
作为过去3年借壳上市的另一热门行业，券商借壳上市与上述两个行业存在很大不同。目前中国券商行业的主要盈利模式仍是交易佣金，投行和自营类业务收入占 比偏小。因此，券商业绩的提升，一方面主要依靠证券市场的活跃带来交易量增加，另一方面则依赖于营业网点的规模。券商借壳上市，一方面不能直接获得新的融 资，而通过股权抵押借款用于收购其他券商或开办新的营业网络，其审批难度远大于矿业与房地产。因此，我们认为，券商之所以热衷于借壳上市，主要目的不是搭 建融资平台，而是基于企业形象、股东股权增值需求、政府要求甚至管理层财富增值等非资本需求。
在“你认为哪些行业是借壳上市的主力”这个问题上，从业人员的直觉与统计结论高度一致，分别是“房地产、矿业、券商”。一位从业人员用了一句话归纳了上述三个行业尤其热衷借壳的原因，“容易进来，也容易出去”。

　　方案多样化
　　不同于IPO，借壳上市操作方式弹性 大，可选择方案多，但归根到底，每一个借壳上市方案都包括三方面的内容：一是股权获取途径，即借壳方通过何种途径获得上市公司股份，成为上市公司大股东。 目前市场上有三种操作方法：收购原股东股权、以拟注入资产认购增发股权、前两种方式混合使用。
比较而言，“收购原股东股权”可以使借壳方提前 获得上市公司控股权，但往往需要支付不菲的现金；“以拟注入资产认购增发股权”可以使借壳方减少现金支出，但获得的股份3年内不得流通。从样本案例分析 看，三种方式无明显偏好差异，混合方案与股权收购方案略占优，这主要是上市公司原股东希望能够从借壳上市操作中尽快从借壳方获得现金，因而倾向于要求借壳 方收购部分或全部原股东持有的股权（图3）。

二是上市公司资产置出途径，即上市公司壳内资产通过何种途径剥离上市公司。目前市场上有四种操作方法：现金收购上市公司资产、重组方以部分或全部拟注入资产置换上市公司资产、上述方式混合使用、不剥离上市公司资产。
“现金收购上市公司资产”可以将大笔现金置入上市公司，为上市公司未来发展提供现金支持；“以资产置换的形式置出”不存在现金支付的问题，但会扣减用于换取上市公司股权的资产；“不剥离”，多用在上市公司自身经营正常，且重组方为同行业公司时。
在操作中，具体采用哪种途径主要取决于重组方行业、上市公司业务状况、重组方对上市公司未来财务状况的安排，以及交易双方的谈判。从样本案例看，被采用 次数最多的分别是与重组方进行“资产置换”、“上市公司资产未置出或上市没有置出资产”和“出售给上市公司原大股东”。其他方法还包括将资产出售给非关联 方、赠送给上市公司原大股东和出售给上市公司原大股东加与重组方资产置换（图4）。另外，上市公司原有资产置出后一般有三个去向，即出售或赠与原大股东、 出售给第三方、置出后归重组方所有。而折价出售或赠送给上市公司原大股东，是借壳上市方案中较流行的壳费支付方式。

三是借壳方资产置入途径，即借壳方通过何种途径将拟上市资产注入上市公司。目前有四种操作方式：上市公司现金收购、定向增发注入、资产置换、上述方式混合使用。具体方式与资产置出相对应。
被采用次数最多的三种方式分别为：与“上市公司进行资产置换”、“发行股份购买资产”和前两者结合，排名第四和第五的分别是“资产出售给上市公司”和“赠送给上市公司”（图5）。

分析结果显示，在重大资产重组过程中，资产置换是被采用最多的资产置入方式，上市公司以发行新股的方式将重组方的资产置入上市公司也是比较普遍的作法。因此，上述两者结合的方法也普遍被使用。
而对于借壳上市实施完毕后仍留在上市公司原大股东手中的股权的去向，则简单得多，“或者出售，或者不出售”。

　　借壳方收益3-6倍
　　在借壳上市案例中，借壳方的成本是注入的资产和形式各异的壳费，收益则是其获取的上市公司股权的市场价值。
我们以借壳方所获取的股权市场价值相对注入的资产原值比例作为借壳方收益指标。分析结果显示，样本公司中证券公司的增值率远高于其他行业，在重组方案获 批后10天的增值率平均达2522%，3个月后的增值率平均值则高达2702%。即使在A股市场经历大幅下跌后的2008年12月26日，证券公司的增值 率仍有562%（图6）。

上述资产增值，除了市场对上市公司未来盈利能力的预期外，另一个重要因素就是拟注入资产在进入上市公司时的评估增值。

　　券商注入资产
评估增值率居首
　　拟注入资 产在进入上市公司时都要进行评估，评估值越高，借壳方能够获得的上市公司股权比例就越大，其股权价值也将相应提高。因此，借壳方在进行拟注入资产评估时， 具有强大的“做多”动力，而体现在评估值上，就是评估增值率（拟注入资产评估值/拟注入资产原值-1）（图7）。

数据显示，房地产、矿业、券商行业评估增值率远高于其他行业公司，这也映证了我们对借壳上 市企业行业特点的分析。这三个行业评估增值率高的主要原因，在于中国资产评估规则的特性。根据证监会《重大资产重组管理办法》的有关规定，对拟注入资产的 评估可采用收益现值法进行评估，而房地产、矿业主要资产（土地、矿产资源）的入账成本为获得该资源支付的价款（土地款、资源价款），而以这些资产未来形成 产品变现后的收益（房屋销售利润、矿产销售利润）折现后的价值作为评估值，其溢价空间不言而喻。而券商盈利增长与其资产规模相关性本就不大，以 2006-2007年的证券市场交易增长量为基础进行盈利预测，自然得出了资产的高增值率。
高评估增值率在带给借壳方更高的股权比例的同时，相应 地挤压了其他股东的股权比例，并且降低了拟注入资产的盈利能力，因此，评估增值率已成为监管层对目前借壳上市方案的审查重点。2008年以来借壳上市案例 拟注入资产评估增值水平呈现明显下降趋势，也与监管层的这一做法直接相关。
华远地产借壳ST幸福一案，2007年9月第一次上报证监会时方案未获通过，原因之一就是注入上市公司的资产评估值问题。1个月后，调整后的借壳方案才获批。

　　壳公司七成以上为ST公司，
总股本、净资产偏小
　　统计结果显示，借壳方选择的壳公司，大多是ST公司，且总股本、净资产偏小。
统计样本中，壳公司为ST的案例占样本总数的71%。ST公司相比而言更具有壳资源价值，主要是由于其处于退市边缘，股东方的重组意愿比较强，原大股东也更愿意出让其控股权。
同时，股本和净资产偏小的公司，更容易成为借壳方的目标。据统计，样本公司中总股本在1亿股以下的4家，2亿股以下的25家，占样本总数的49%；总股本在3亿股以下的36家，占样本总数的71%（图8）。

壳公司股本规模是影响借壳成本的重要因素之一。收购方借壳小盘股公司需要支付的股权转让金 额通常比大盘股要少。更重要的是，借壳成功后，注入资产的收益会按壳公司股本变成上市公司的每股收益，同样的注入资产，当然是股本小的壳公司重组后每股收 益会更高，相应的市盈率也会更低，也更容易获得投资者的认可。
如果借壳过程中涉及到收购原上市公司资产，选择净资产较小的上市公司，借壳方支 付的成本相对较小。如果方案中涉及资产置换和定向增发，那么选择净资产较小和小盘上市公司，上市公司置出的资产较小，借壳方只需用较小规模资产与其置换， 剩余资产可以用定向增发注入上市公司，从而获得更大比例的上市公司股份，进而获得更高的收益。
另外，在小盘股公司中获得更多的股份，更有利于借壳方掌握上市公司的绝对控股权。

　　“净壳模式”成功率最高
　　在长江证券借壳石炼化和中南地产借壳大连金牛等案例中，原大股东通过全盘接收上市公司的所有资产和负债，让上市公司变成一个“净壳”，在这样的情况下，无论上市公司原有净资产规模有多大、负债状况如何，都不会成为阻碍借壳成功的绊脚石。
把上市公司打造成“净壳”，原大股东和主要债权方的意愿至关重要。2009年1月14日刚公布借壳重组方案的*ST万杰，由于负债额约达30亿元，大股 东万杰集团持有的上市公司股权被多家债权银行冻结，如果债权方不能达成一致、认可债务重组方案，那么无论是地方国资委的推动，还是借壳方鲁商集团的盘算， 都将落空。

　　流通股股东赚钱了吗?
　　借壳上市题材是2005年以 来最能挑拨市场想象力的题材—没有之一。股票只要与“借壳上市”沾上点边，股价便如坐上了神舟七号一般一飞冲天。目前中国A股证券市场以让人瞠目结舌的 42个涨停板并列第一的两家上市公司ST金泰和ST长运，彼时均是靠着其“借壳上市”概念获得了“涨停王”的称号。而纵观近年来大大小小的借壳上市运作， 几乎家家都在公告前后出现了连续涨停的局面，少则两三个涨停，多则十几个涨停，以致有从业人员模仿电影《大腕》里的台词“你要就两三个涨停，出去你都不好 意思”。
根据借壳上市前后公司股价表现，我们可大致看清流通股股东的收益状况。样本平均值显示，上市公司重大资产重组方案公布后10天的公司 股价比方案公布前20天公司股价上涨了186%；方案公布后3个月的股价比方案公布前20天的公司股价上涨了192%。而在2008年12月26日的公司 股价仍比方案公布前20天上涨了77%，重组对上市公司股价的提振效应极其明显（图9）。

另外，通过对房地产、矿业和券商行业的分类统计，重组方案公布后，这三个行业中股价涨幅最 大的是证券行业，其方案公布后10天的股价涨幅达427%。其次是房地产行业，方案公布后10天的股价涨幅达115%。但我们也发现，截至2008年12 月26日，借壳上市券商的股价相对方案公布时的涨幅只有28%，是三个行业中涨幅最小的。这也映证了投资人在牛市追券商、熊市抛券商的心理。而房地产成为 三个行业中最抗跌的板块，最重要的原因也是房价下跌幅度和速度均小于矿产资源（图10）。

　　2009年借壳上市将愈演愈烈
　　2008年的熊市所伤害的不仅仅是广大高位套牢的二级市场投资 者，还包括一批PRE-IPO企业。据报道，由于市场环境原因，新股发行暂缓，导致积累在证监会待审批的企业已超过300家。即使以一个月批30家的速度 计算，现在排进去的上市材料最早也要等待10个月才能获得审批。对于急需资金的企业来说，时间或许是致命的。再加上随着市场的深度调整，上市公司的壳资源 价值变得相对便宜，我们预计借壳上市将成为一些拟上市企业的选择。畅通的审批通道、上市公司股权通过银行抵押借款途径间接实现的融资能力，日渐为广大企业 所青睐。而国家政策对上市公司并购的鼓励，也将进一步提升借壳上市的可操作性。可以预见，2009年我们将看到越来越多的借壳上市案例。

　　壳资源丰富
　　根据总股本和净资产偏小两项指标，ST公司中潜在的壳资源就至少有四五十家（表1）。

而且，股市从2008年年初至今，跌幅已超过了60%，沪深300的市盈率也由最高点的 53倍跌至目前的不到15倍，降到了1995年以来的最低水平。统计显示，近130只ST股2009年年初的算术平均收盘价约为4元，较上年年初的近10 元下降近6成。显然借壳重组的成本将大为降低。从这一角度看，2009年将是借壳上市操作的最佳年份。

　　监管趋程序化增借壳可控性
　　借壳上市流程将更趋规范化、程序化。随着借壳上市操作越发频繁，监管层对于借壳上市的管理也日渐规范，《重大资产管理办法》等一系列规章制度的出台，使得借壳上市告别过去无章可循、凡事靠与监管部门沟通的时代，进入程序化时代，而借壳上市的操作性也因此变得更加可控。
而且，随着《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定（征求意见稿）》的出台，破产重整上市公司的定向增发价格可与股价脱钩，也将降低企业借壳破产重整公司上市的成本。
在操作层面上，借壳上市方案也会更加多样化。随着获通过的创新方案和并购贷款等新的并购手段和工具的出现，将更明显地呈现出个性化和创新性的借壳操作方案。减少现金交易，降低交易税费，实现行业整合等因素将被更多地在方案中得以体现。
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中南地产借壳分析
房企借壳通常一毛不拔

　　从借壳过程看，中南地产首先以每股9.489元的价格（总价8.54亿元）从东北特钢手中购得大连金牛9000万股股份，持股比例29.9471%，成为上市公司第一大股东。
大连金牛同时将全部资产及负债、业务及附着于上述资产、业务或与上述资产、业务有关的一切权利和义务将全部出售给东北特钢。公告显示，截至2007年 12月31日，大连金牛净资产评估价值为11.2亿元，经协商后确定置出资产作价11.6亿元。东北特钢将以现金形式向大连金牛支付3.06亿元，其余为 上市公司应收款项。这样一来，大连金牛高达25亿元的负债额以及错综复杂的债权债务关系，全部由东北特钢接手，上市公司变成了一个“净壳”。
然后，中南地产与自然人陈琳以每股7.82元的价格分别认购大连金牛538845267股、3532639股定向增发股份，其中陈琳为大连金牛潜在实际控 制人陈锦石之女。通过定向增发，中南房地产将所持有的10项共计50.95亿元的房地产资产注入上市公司。增发完成后，中南地产的持股比例上升为 74.60%。
表面上看，中南地产付出了8.54亿元的真金白银获得上市公司股权，但事实上，这一数字在整个借壳过程中无非承担着“穿针引线 ”的作用。原大股东为接收大连金牛价值11.6亿元的资产，仅支付了3.06亿元，刚好欠上市公司8.54亿元；而中南地产获得的上市公司增发股份价值为 42.41亿元，但注入的资产共50.95亿元，中间也刚好相差8.54亿元。两两相抵的一轮数字游戏后，中南地产一分现金未花，获取了上市公司控股权。 而且，从另一个角度看，中南地产还在借壳后获得了一定数量的现金。因为东北特钢为购买资产向大连金牛支付了3.06亿元现金，中南地产成为上市公司控股股 东后，无疑是这笔资金的支配者。公告显示，中南地产注入上市公司资产的原值为25.08亿元，评估增值率为103.22%。以2009年1月15日大连金 牛收盘价5.4元及增发后中南地产持有上市公司6.29亿股大致估算，其持有的上市公司股权价值为33.96亿元，仍较其注入资产原值增值35.41%。
东北特钢也不是输家，以3.06亿元就获得了近4倍于这一数字的资产。
在我们研究的样本中，房地产企业借壳上市不管采取何种方案，但都有一个共同点 ：不以现金形式支付壳费，在重组过程中尽量减少甚至没有任何现金支出。这种共同取向，显然与房地产企业本身就是一个负现金流行业相关。
在未来的相当长时间里，房地产行业仍将面临巨大的资金压力，而经过市场几轮起伏，它们更加认识到建立长期的、可持续的融资渠道的重要性，登陆资本市场也 就必然成为很多房地产企业解决资金瓶颈的战略安排。而监管层对房地产企业上市的摇摆，使得借壳仍是房地产公司上市的主渠道。可以预计，2009年借壳上市 的主角非房地产企业莫属，也许它们没有券商借壳更能刺激市场的神经，但肯定是市场上最为庞大的群体。

　　有多少借壳上市成功的公司?

　　本次统计中，我们对借壳上市的定义为：非实际控制人获取某上市公司控制权，同时将其所有的非上市公司资产注入上市公司，达到重大资产重组条件的行为，或同一国有实际控制人对其控制的上市公司注入非该上市公司主营业务类型资产，并达到重大资产重组条件的行为。
这一定义描述了借壳上市的股东范围及资产范围，并且涵盖了另一个特殊的股东群体—国资委。自2005年以来，中央及各地国资委通过股改等途径，对其所控 制的上市公司资产进行了大置换，抽出无意发展的资产，注入意图大力发展的资产，以实现融资平台利用最大化。典型的例子就是成功借壳都市股份 （600837）实现上市的海通证券，上海市国资委的实际控制人身份在借壳前后都未发生变化，只是经过借壳上市操作，该股票的价格从停牌前的5.88元， 一度暴涨至68.53元，增值率高达1165%。

　　样本选取标准
　　上市公司须同时具备大股东转换（非国有上市公司）、主营业务转换（国有上市公司）、要约邀请或豁免、重大资产报告获证监会通过等条件，才列入样本。也就是说，只有借壳成功的案例才能进入统计样本。
考虑到利用股改实施借壳的上市公司公告存在较大的差异，如部分上市公司将股权收购公告、重大资产重组公告合并入股权分置改革公告等，本次统计对于以资产重组作为对价方式的上市公司进行了单独筛选，将其中符合我们借壳上市标准的企业选入样本。
在统计周期上，我们选取2005年6月1日-2008年6月1日之间的借壳上市案例，也为研究方案获批后上市公司股价变动留出足够周期。

　　样本具代表性
　　据统计，3年间符合筛选标准的上市公司共计51家，与市场人士印象中的借壳家数相去甚远。我们就“2005年至2008年借壳上市成功的公司有多少家”这一问题向有关从业人员进行询问，得到的答案普遍为“100-200家”。
这主要是因为很多知名的拟借壳上市案例虽引起市场广泛关注，但其借壳方案并未获批。最典型的是券商借壳，市场传言借壳上市的券商多达十几家，而目前已公 布方案的券商为9家。截至2008年11月，真正获批实施的，仅有国金证券、海通证券、国元证券、东北证券、长江证券和西南证券等6家。而广大从业人员对 “借壳获批的券商有多少家”这一问题的回答普遍在“9-11家”。
同时，本次样本选取，主要考察两个指标，即收购方取得实际控制人地位和对公 司进行重大资产重组。一般来说，潜在收购方借壳后，往往需要将上市公司壳内资产进行清理，并注入相当规模的（相对于该上市公司资产）新资产，这些操作必然 会达到证监会发布的重大资产重组标准。因此，重大资产重组报告一般被认为是上市公司进行借壳上市操作的重要标志之一。
但是，潜在收购方在理论 上可通过逐年小规模转移资产的方式避免触发重大资产重组条件，从而规避证监会的审核，实现借壳上市的目的。不过，这一操作耗时漫长，且一般资产较难切割、 分批注入，因此很少有借壳方会采用这一手段。但仍有少数这样的案例，如外资借壳丰华股份（600615）。这一类企业未被计入样本，也是造成样本量偏小的 原因之一。
另外，本次样本选取是以考察上市公司公告为手段，即该上市公司曾公告过股权收购及重大资产重组。部分借股改实现借壳的上市公司公告 存在较大的特殊性，可能在统计过程中被漏记。但通过对统计样本的分析和研究，我们认为51家样本公司呈现出的各种借壳手法，仍然具有代表性。

　　背景：
　　中国石化2000年10月在海外上市时，就承诺为避免同业竞争，将对下属上市公司进行整合。2002年以后，中石化开始以各种方式将旗下众多上市公司进行私有化，并借此理顺各子公司间上、中、下游产业链关系，减少关联交易和管理成本，进而提高整个集团的盈利水平。
2006年3-4月，中石化以要约收购方式，将齐鲁石化（600002）、扬子石化（000866）、中原油气（000956）、石油大明 （000406）私有化，要约价格分别为10.18元/股、13.95元/股、12.12元/股、10.30元/股，收购金额总共高达143亿元。此外， 中石化已采取卖壳方式整合了湖北兴化（2002年，现更名为“国电电力”）、中国凤凰（2005年，现更名为“长航凤凰”）；在香港市场以现金方式吸收合 并了北京燕化（2004年12月）和镇海炼化（2006年2月），收购对价分别约为38.40亿港元、76.72亿港元。
随着时间的推移，中 国石化以现金回购方式进行私有化的代价变得愈来愈高昂。2006年年底，股改进入收官阶段，其旗下剩余的5家回购目标—泰山石油、武汉石油、石炼化、上海 石化、仪征化纤，在市场预期中均已大幅上涨。在支付了超过250亿元的私有化对价后，再以现金收购的方式进行私有化，对中石化的现金流无疑将带来沉重的压 力。
由此，“卖壳”成为中石化主要选择的重组方式。而且，湖北兴化和中国凤凰的案例中，中石化不但免于像私有化其他公司那样动辄拿出几十亿元 现金，而且还有一笔进账。公告显示，中国石化以6.2亿元的价格，将其全部持有的中国凤凰2.11万股、占总股本40.72％的国有法人股转让给清江投资 公司及国电集团；同时以评估值5.48亿元的代价，从二者手中回购上市公司的全部石化资产。也就是说，中石化以约7200万元的价格转让了中国凤凰的“壳 ”。
另一方面，对于大多数券商来说，在IPO和借壳上市两条道路中，受限于上市需要实现连续3年盈利的要求，借壳更加容易操作。在这种情况 下，中石化系历史上的净壳出售方式，与券商借壳的打算不谋而合。再加上当地政府的推动，中石化上市子公司成为券商登陆资本市场的“捷径”。

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