近兩個月來，股指震蕩下行。與以往異常波動時不同的是，上市公司“一跌先停牌”的場面未再上演。即便是面臨質押平倉等風險的個股，也較少出現緊急停牌來避險的操作。
不僅“任性停牌”減少，因重大資產重組而停牌的現象也發生較大變化。就在上月，A股上市公司普遍出現不停牌而直接披露重組方案。同時，進入今年以來，重組停牌的周期明顯縮短。越來越多公司在明確了重大重組事項後，會及時披露並複牌，繼續推進重組事項並分階段披露。
這些變化的背後，A股停複牌規則在悄然劇變。“當前就是鼓勵少停牌，沒事盡量不停牌。”多方人士在采訪中確認，交易所已經開始對現行停複牌的執行逐步調整，在申請審核、信息披露等方面監管極為審慎，明確鼓勵不停牌披露重組預案、分階段披露重組進展。目前，部分新的規則已經以口頭指導形式進行大面積推廣。這一調整，打擊了A股濫用停牌規則的慣用招數；但值得註意的是，如何在重組期間做好內幕信息管理並防止股價異動，也成了上市公司和中介機構的新挑戰。
停牌避險術不靈了
種種統計和跡象都表明，想要利用停牌來避險或力保股價，在當前監管環境下正變得越來越難。
近兩個月來，A股震蕩下行，上證綜指在6月和7月期間累計下跌7%，但以往大面積停牌的現象並未重現。根據Wind統計，截至2018年7月末，A股處於停牌狀態的公司有141家。停牌後及時複牌已成常態，141家停牌公司中7月新增的停牌公司只有4家，於6月起開始停牌的公司有43家。
截至7月底停牌的141家公司中，正在推進重大資產重組的有71家，占比50%；擬籌劃重大資產重組的有23家，占比16%；因重大事項相關原因停牌的有23家，占比16%。重要事項未公告的停牌公司只有5家。
而把時間撥回到2015年7月時，A股的停複牌狀況卻大相徑庭。2015年6月至7月期間，上證綜指下跌21%。據第一財經統計，截至2015年7月底，A股處於停牌狀態的公司有498家，僅在當月下跌中申請停牌的就有200家。期間更出現過前所未有的“千股停牌”場景。
停牌制度設立的初衷，是為解決投資者之間的信息不對稱、加強內幕信息管理等。但最近幾年，A股上市公司隨意停牌、長期停牌、停牌期間信息披露等問題日漸凸顯，“停牌釘子戶”等惡性操作也屢見不鮮。此前數次股市急跌中表現得極為明顯。大跌中先停牌，就是當時最常見的避險招數。比如，在2015年7月末近500家停牌公司中，因重大事項、預計發生重大事項、擬披露重大事項等原因的有242家，占比近50%。此外，還有47家公司停牌重要事項未公告。
“不知因何而停，不知停到何時”，這不僅幹擾了投資者的正常交易，也影響市場流動性和活躍度，破壞市場秩序和環境。甚至，一度還影響到A股開放進程。在A股沖擊MSCI的過程中，MSCI公司方面就明確提出過A股停牌問題的嚴重性，並作出個股停牌超過50天剔除出MSCI指數的規定。
為治理亂停牌，近兩年來，監管措施接連出臺。在2016年5月，滬深交易所發布《上市公司籌劃重大事項停複牌業務指引》，7月再發布業務操作指引和加強停複牌管理的通知。
新規對各類停牌的期限作出明確規定。比如，籌劃控制權變更、重大合同以及須提交股東大會審議的購買或出售資產、對外投資等其他事項的，不超過10個交易日；籌劃非公開發行的不超過1個月。一般情況下，深交所規定籌劃各類事項累計停牌時間不超過6個月，上海證券交易所規定連續籌劃重組停牌不得超過5個月。
“從2015年以後，交易所對於停牌的管理就越來越緊。尤其是停複牌新規出臺後，現在申請停牌的流程和披露要求都非常嚴格，就是鼓勵盡量不停牌。”上海某上市公司董秘向第一財經介紹，停牌申請是目前為數不多的交易所事前審核事項之一，公司一般要在當天收盤後規定時間內提交相關材料，在交易所業務系統內提出申請。如果遇緊急事項，可以在次日開盤前和午間收盤時的規定時間內，提交臨時停牌申請，但現在申請臨停越來越難。
進入今年以來，對於停複牌的管理還在繼續升級。某大型券商投行部總監就透露，今年以來針對整治亂停牌的力度很大，在現行新規要求的基礎上，各類停牌都有更高要求的管理和限制。形式上，交易所主要是以口頭指導下達至上市公司，目前已經大面積開始推廣，“原則很明確，一般情況下不給停牌，保障投資者的交易權。”
停複牌改革的進度還在繼續推進。據證券日報報道，在近日舉行的“2018年第5期上市公司董事長、總經理研修班”上，證監會上市公司監管部副主任鄧舸介紹了上市部年內的四項重點工作。其中就包括，加強信息披露和風險監測，並將繼續完善上市公司停複牌制度，配合證券法、上市公司監督管理條例等制度的修訂工作。
鼓勵不停牌重組
除了任性停牌受到遏制，重大資產重組停牌也出現很大變化。區別於以往通過停牌來鎖定發行價等操作，當前，不停牌公告重組方案、分階段披露等新的監管措施已在落地執行。
第一財經不完全統計，在今年7月，滬深兩市只新增有23家上市公司申請過停牌。其中，因重大資產重組而申請過停牌的只有6家，分別是*ST地礦、東方新星、四通新材、天業通聯、科大國創、同有科技。目前，只有天業通聯和同有科技仍在停牌，其他個股均已複牌。
按照現行的停複牌規定，一般情況下，因重大資產重組停牌時間不超過3個月。以往，上市公司多會選擇先以重大事項停牌，10個交易日轉為重大資產重組停牌，在期限內披露重組方案。如遇涉密或國有資產等情況，重組周期會有一定延長。
但從上月重組停牌的公司來看，停牌時間遠遠低於規定期限，並且多數都是直接披露重組方案。重組停牌，正從事前停牌籌劃、交易所審核後複牌，逐漸轉為不停牌披露重組方案、停牌等待交易所事後審核。
比如，*ST地礦在6月28日直接發布重大資產出售方案，7月2日起才進入重大資產重組停牌，等待深交所的事後審核。經交易所審核和公司回複後，*ST地礦在7月13日就進行了複牌。同有科技在7月30日晚直接發布重大資產重組預案，沒有申請停牌。7月31日，公司才啟動重大資產重組停牌，推進重組並等待交易所事後審核。
“當前鼓勵不停牌直接披露，最直接影響是縮短了整個重組的周期，目前公司基本上不會用盡重組停牌期限。另外一個契機是，重組對股價的刺激效應在減弱。之前停牌籌劃重組，主要是擔心股價異動，同時希望能提前鎖定價格。現在，長期停牌不允許，短期股價波動不大，那麽對‘鎖價’的需求會回落，不停牌重組的推行也就更順利。”上述投行人士表示道。
就在上周，深交所在披露並購重組停牌情況時也指出，此前部分上市公司往往擔心因引起內幕交易或股價異動導致交易無法順利達成，仍希望申請長期停牌以防範這些“風險”。但這一現象在當前出現了很大改觀。
深交所方面稱，深市公司在籌劃非公開發行、控制權轉讓、對外投資等事項時，已逐漸接受不停牌推進的做法。今年以來，深市有17家公司籌劃重組時未申請停牌，直接披露重組方案或披露提示性公告。此外，分階段披露原則也逐漸被上市公司采用。越來越多的公司選擇短期停牌，在明確籌劃事項的性質和影響後，及時申請股票複牌繼續推進。截至7月底，深市就有49家上市公司停牌後及時複牌，繼續推進重組事項。
解決各種不規範停牌的同時，不停牌重組也對上市公司和中介機構提出了新的挑戰。
“不停牌的情況下要防止內幕信息交易，還要防止股價異動，這要求很高，挺棘手的。”上述投行人士感慨。而前述上市公司董秘還進一步表示，如果全面啟動不停牌披露重組，還需要等待交易所更明確的規則指引。“比如，公司如果正在籌劃重組而出現股價異動，停牌核查時是否要披露重組事項，後續披露如何推進，這些可能都需要進一步明確。”
企業與投行的這種擔憂，部分上市公司已經親身經歷：在異動發生後停牌核查，公布重組事項，並在隨後及時披露重組方案。
由於連續三個交易日收盤價漲幅偏離值累計達23%，藏格控股在今年6月29日起停牌，進行股價異動核查。7月5日晚，公布核查進展時稱，獲悉公司控股股東正在籌劃可能涉及上市公司的重大事項，該事項處於籌劃階段且可能涉及地方政府有關部門和單位。核查尚未最終完成，公司申請繼續停牌。7月15日晚，公司再發布核查進展，披露了經董事會審議通過的重組預案。在回複交易所問詢並對方案進行調整後，藏格控股已於8月3日起複牌。
針對停複牌改革的下一步方向，深交所方面表示，將強化一線監管職能，引導上市公司審慎申請停牌。具體來看，將嚴格停牌申請程序，加強信息披露監管，要求公司在停牌公告中詳細披露停牌原因和具體事項，嚴控停牌期間信息披露前後不一致的情形，遏制“任意停”。縮短停牌期限，督促公司加快評估審計工作及履行審批程序，避免“長期停”。同時還將要求上市公司做好內幕信息管理工作，增強各方的保密意識。
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