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1959年巴菲特致股東的信:我寧願接受過度保守招致的懲罰 投資博客精選

http://xueqiu.com/3191943504/21680386

《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本,其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》,每日兩篇,期待能對投資者有所幫助。


巴菲特給合夥人的信 1959


1959 年股票市場的總體情況


道瓊斯工業股票平均價格指數無疑是被最廣泛使用的指數,我們用它來描述 1959 年某種程度錯誤的情景。該指數從 583 漲至 679,年回報率為 16.46%。如果加上已經發放給股東的紅利,總回報率將達到 19.97%。


儘管這顯示了強勁的市場,然而紐約交易所中下跌的股票要多於上漲的股票數量,分別是710 比 682。無論是道瓊斯鐵路平均價格指數還是公用事業平均價格指數都有不同程度的下跌。


大 多數投資信託同工業平均價格指數相比,表現要差得多。Tri-Continental 公司,全國最大的封閉式證券投資公司,總資產達到 4 億美元,僅 僅獲得了 5.77 %的收益率。其董事長弗萊德-布朗(Fred Brown)在最近一次分析師協會中的演講中透露了該數據,並以此來描述整個市場特 徵。


「不過,即使我們喜歡我們的組合中的股票,但 Tri-Continental 公司 1959 年的市場表現 仍然令人失望。投資者的信心和熱情對 1959 年市場表現發揮了大部分的作用,對於訓練於價值投資和長期投資理念的投資經理來講很難琢磨。也許我們沒有 將我們的步伐調整合適,但是,我們認為這樣我們可以將風險控制在有限的範圍內,而這個風險是 Tri-Continenta 公司投資者的錢所可以承受 的。有一個限度的風險比投資的一個機構例如三大陸應採取與其股東的錢而且我們認為該組合是對未來年份的反應。」


馬薩諸塞投資者信託(Massachusetts Investors Trust,),是全國最大的共同基金,總資產十五億美元,在當年取得了約 9%的平均回報率。


你 們大都知道,我已經對股票總體水平表示擔憂好幾年了。迄今為止,這種謹慎看來還是不必要的。按以前的標準,新聞界普遍宣稱的藍籌股,其價格包含了大量的投 機成分,存在造成相應的損失風險。也許還有其他估值標準正在進化,將永久地取代舊的標準。但是我不這麼認為。也許我是錯的,但是我寧願接受因為過度保守而 招致的懲罰,而不願因為相信樹木將長至天空外這樣的「新時代」哲學觀點而造成的錯誤結果。後者的錯誤將可能給資本帶來的永久性損失。


1959 年的經營結果


在以前的信中我一直強調過,我建議使用新的考核業績標準來檢驗相對業績(相對於一般市場指數和流行投資信託基金),在下跌或盤整的股市中是否有好的相對經營結果,而在迅速上漲的股市中可能擁有不是讓人印象深刻的結果。


在 1959 年 我們很幸運地取得相當好的成果,六個合夥企業已取得了總體約在 22.3 %至 30.0%之間的收益率,平均是 25.97 %。這些合夥企業的投資組 合現在有 80%的可比較性,但仍然存在一些差異是因為獲取證券或現金的時間、支付給合夥人的資金不同。在過去的幾年中,沒有哪一個合夥企業持續地站在業 績的最前或最後。而當投資組合變得可比較時,合夥人之間的收益差異正在縮小。


總淨利潤基於經過收、付合夥人款項調整後的年初年終的市值差額。它不是基於實際已實現利潤,而是用於測量一年清算價值的變化。總淨利潤計入了付給合夥人的利息、分給總合夥人的利潤,沒計入營運費用。


主要經營費用扣除準則基於的是 Nebraska 無形資產稅法(Nebraska Intangibles Tax ),該稅額所有證券市場市值的 0.47%。去年,也就是成立的第一年,這種稅已經有效地執行。這樣也意味著我們失去了資產的 0.47%。


投資組合現狀


去 年我曾提到涉及各個合夥企業大約 25 %的資產一項投資,現在該投資已經上升到約 35%。這是一個非常大且非正常的比例,但我有強有力的理由。實際 上,這家公司是一個擁有約三十或四十其他高質量證券的投資信託基金。我們以保守的方法來評估該企業的價值,在資產價值的基礎上大打折扣的市場價格上買入。 目前我們是該公司的最大的股東,而其他兩個大股東也贊成我們對該公司的看法,我們預計有利於我們的情況很快就會出現(指該公司的合併),很可能就是今年。 我們的其他資產則被投資在被低估的或同時具有 WORK-OUT(合併、清算等預期)性質的證券上。


(上述資料來自網絡)
1959 巴菲特 巴菲 股東 的信 寧願 接受 過度 保守 招致 懲罰 投資 博客 精選
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讀書筆記 巴菲特的信1959 by Jamie 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101ml2o.html

背景:

美國S&P指數1959年經週期調整後的市盈率(參見為RobertJ.Shiller)為18至19倍之間,高於長期趨勢值16。當期PE為19倍,股利收益為3%,國債收益率為4.5%左右。通貨膨脹約為1%,名義經濟增速為8.4%。股指回報為19.97%,巴菲特回報為22.3%至30.0%之間(多個信託組合)。

 

信得內容:

1959的信比較簡單,信息量不大。主要內容有:

 

一是市場介紹:股市呈現牛市末期的特徵,指標股大幅上漲,而大部分股票處於下跌的情況,巴菲特認為藍籌股估值含有投機成分。幽默的嘲笑投資估值中的「新時代」哲學——樹將漲到天上去,以此強調估值、安全邊際的重要性。

 

二是業績比較:巴菲特比較了自己和指數基準以及與大型投資信託的相對業績,並說明了自己業績的計算過程以及與基準的可比性。這其實對投資者是很重要的,在投資業績計算中有很多取巧的方法,過分誇大投資人的投資能力。對於不同的機構當然要採用不同的業績評估方法,不過我個人認為長期來看追求絕對收益的對沖基金3個指標是很重要的:

 

1是賺錢的絕得數額,絕對數額大必然是久經考驗的,並且證明你的方法有很大的資金承接能力,這對大型投資人是很重要的。

 

2是投入資金增值倍數,這個指標計算簡單,可以排除很多取巧的計算方法,也可以反映管理人的風險控制能力和價值追求。

 

3是業績相關性,如果你的方法如同bridgewater一樣既與市場毫不相關,也與其他對沖基金無相關性,肯定非常受養老金、捐贈基金資產配置的歡迎(當然不要是麥道夫那種無相關性)。

 

當然任何指標都不是完善的,夏普比率,信息比,跟蹤誤差等都是重要的。但管理人誠實、保守披露自己業績是相對較好的。

 

三是介紹了一個投資案例,及去年換入的那個最大投資。佔組合資產的35%(夠激進)。基本情況是一個投資信託,包含很多的30到40只高質量的證券,價格在保守評估基礎上也是有安全邊際的。巴菲特是第一大股東,另外的兩大股東已經同意巴菲特的處理方案,巴菲特預期很快(1960年)通過資產處理實現這一投資信託的內涵價值。這有點資產配置和風險配置的區別,有時資產的集中恰恰是風險的分散,組合構建的風險配置效應是很重要的。巴菲特同時強調不會投資受市場「歡迎」的股票,堅守那些被大眾忽視的滿足安全邊際標準的股票。 

 

漂亮的句子:

1:I would rather sustain the penalties resulting fromover-conservatism than face the consequences of error,perhaps withpermannent capital loss, resulting from the adoption of a "New Era"philosophy where tree really do grow to the sky.


可供思考的問題:

信中有一句話:「Massachusetts Investors Trust, the country's largestmutual fund with assets of $1.5 billion showed an overall gain ofabout 9% for the year."當時美國最大的公募基金才15億美金,而今天美國大型公募基金都是萬億規模,最大的對沖基金Bridgewater也有1500億美金左右,美國名義GDP從5000億美金增加到近15萬億美金,大致為30倍,而公募基金以及私募基金的規模擴張了超過1000倍,說明行業的發展是很快的。可以思考的問題是何時、那些因素推動了美國基金行業以及財務管理行業的大發展,以及此種趨勢是

否是成就巴菲神話的一部分因素。

 

PS.我們現在回頭去讀巴菲特的信的時候能很好的明白巴菲特的意思,但是我相信在當時他的投資人可能也不是很明白信中的一些內容,如內涵價值啊。公平的說,從信也很難得出這種巴菲特將成為行業神話的結論。而且還有很多讓人擔心的「行為」,如重倉沒有什麼流動性的小股票,不投資受市場歡迎的股票,我覺得也許現在永遠也不會明白當時巴菲特的處境吧,但應該可以說好業績是有幫助的,資金性質也是重要的,誠實、正直的作風也是重要的。

 

我印象中索羅斯、Raydalio都曾經說過投資是一項很嚴肅,競爭很激烈的事情,過程是相當辛苦的,我曾經聽高盛的一個MD說(當然只是聽說)連被認為是神話的西蒙斯當年也是被市值波動弄的極度痛苦。想想當年黑石第一期基金融資時的狼狽,巴菲特說「每天都跳著舞去上班」,但我覺得這只能說明他很喜歡他的工作,投資,特別是開創對沖基金、或是PE基金,那是很不容易的吧。而且我個人不太喜歡那些說自己沒有壓力的,或者沒有挫折經歷的投資人,我個人覺得那是不現實的,很多東西只有經歷過才知道真的不行吧。

讀書 筆記 巴菲特 巴菲 的信 1959 by Jamie 濟南 實習
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讀書筆記:巴菲特的信1958&1959年 By Damon 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101odtv.html
 
1958年,美國股票一片繁榮,巴菲特認為這是人們對股票投資的熱情導致了股票的反映,並覺得人們的投資狂熱會導致災難。他堅持不去預測股票市場,其精力是用來尋找被低估的股票,他最大的一隻股票thecommonwealth trust co. of union city, newjersey認為是以極低的價格買入的,並且其價格上漲的趨勢很明朗。其後他指出了市場的活躍程度與股票價格偏離其價值的關係:市場越活躍,被低估的證券就越小,市場越活躍,被低估的證劵就越少,試圖找到足量的優質投資證劵就越困難。此時,他傾向於增加持股比例。
   在1959年的信中,他首先擺出一個事實,儘管道瓊斯指數顯示了一個強有力的市場,但是紐約證券交易所更多的股票是下跌而非上漲的行情,多數信託公司的收益率比起道指都會黯然失色。巴菲特在信中表示出他多年就擔憂出現對這種情況,然後其對公司收益情況做了一個介紹,表明其投資策略的有效性。
   今天是第一次接觸投資的知識,對我來說一切都是新的,不敢說有自己的理解或見解,只是有點小疑問——巴菲特的投資組合(一隻被嚴重低估的大股和被低估並且走勢疲軟的股票組成)為什麼會導致熊市和平淡市場的突出表現和牛市中的平庸表現?這種相關性怎麼來的?
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讀書筆記 巴菲特的信1958年和1959年 by Roald

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101p5rw.html

1958年的信中,巴菲特引用了朋友的話來說明1958年的美國的股市一片繁榮,他認為這是由於美國人民心裡的變化導致的,更多的性格多變的人進入股市,但是這些人會給股市帶來副作用。在信中巴菲特闡明了自己的投資理念是去發現價值被低估的股票,並且在熊市中的表現會比在牛市中的表現更好,介紹了道瓊斯工業指數的整體收益大約為38.5%和公司的收益率36.7%46.2%之間,稍好於指數的整體收益。信的另一部分是一個典型的情況,介紹了對新澤西聯邦信託有限公司的投資,這筆投資獲得了收益,雖然用這一年的表現衡量長期投資的表現有一定的侷限性,但是他認為投資於價值被低估的受到保護的證券會獲得穩定的長期收益。最後是現在的形勢,巴菲特喜歡在低迷階段尋找價格被低估的股票,然後買入,這種策略會是在熊市或者平庸市場中有著高於平均的表現,在牛市中有一個平庸的表現。

從這封信裡可以看到,巴菲特想讓人們理解他的投資理念,即發現價值被低估的股票,然後買入,並列舉了案例來說明這個理念。這種理念是比較好理解的,但是卻很難堅持,這種股票比較難發現,另外是人們想要短期獲利,長期持有的意願較小。在中國投機比較強的股票市場中,更加需要堅持,更加需要跟現實結合。

1959年的信中,巴菲特首先對道瓊斯指數這一年的表現進行了介紹,總收益率達到了19.97%,雖然總體收益率較高,但是投資信託要差很多,並舉了投資和信託公司的例子。據此他認為應該對持股人的資金設定一個可以接受的風險上限,並且相信下一年的投資組合處於良好的狀態。下面介紹了1959年的經營成果,公司在1959年取得了很好的結果,總的淨收益為分佈於22.3%30.0%之間,平均水平大約為25.9%,由於營業費用的原因,投資收益降低了4%。最後是現在的投資組合,當前有一項投資的比例達到了總資產的35%,成為該公司的第一大股東,這項投資的業績高於一般股票市場的可能性很大,並且將會在1960年處置,剩下的65%也處於獲利了結操作中。在最後巴菲特再次強調這種投資理念的結果是熊市的業績顯著優於市場,而牛市的業績比較一般。

今年的信裡面主要是介紹了股票市場的總體表現以及公司的表現,著重介紹現在的投資組合,並再一次讓人們知道他的投資理念,以及這種理念的結果。巴菲特對他的投資理念一直在堅持。在今年他的單一投資項目比重很高,這對別人來說可能不好理解,可是他是成功的,獲得了高的收益,所以他漸漸被別人認同。

讀書 筆記 巴菲特 巴菲 的信 1958 年和 1959 by Roald
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2013.12.26巴菲特年報1958和1959 by Jane 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101pbrl.html

1958年的股市受到參與者情緒影響,股市普遍上漲,但是這種由於人們盲目樂觀導致的結果無法預測其何時結束,所以在這個時候更需要冷靜思考,盲目跟風會導致最後血本無歸。

 長期價值投資致力於尋找內在價值被低估的股票,此種投資方法在熊市表現優異,在牛市只能勉強跟上進度。在牛市的時候,由於股市整體上漲,影響了巴菲特所選擇的股票,使之很難找到多個價值被低估的股票,同時也不能以較低的價格佔得更多的比例,此種情況下巴菲特會增大他選擇的被低估價值的股票的比例。

信中提到了共富銀行的收購案例:

該股票交易價格在其內在價值的基礎上打了巨大的折扣,公司管理良好,有較強盈利能力,管理層友好,並可以預計其遲早會被另外一家銀行收購,基於以上理由可以得出結論:該公司的股票被嚴重低估,且將來必定會將價值釋放,所以購買該股票的損失風險很小。

決定購買之後,儘量購得大量股票佔據足夠投票權使得自己能夠對合併事宜提出徵詢,讓自己獲利更多,同時做好保密事宜防止競爭對手抬價。

另外,在被低估價值的股票中成為第一大股東的優勢非常巨大,可以決定需要修正被低估價值的時間,保證自己在持有期間,業績表現優於道瓊斯指數。

綜上,可得出的結論有:

1、市場會受到參與者情緒影響,這種變化無法預測也無需預測。

2、無論牛市熊市都應該致力於尋找價值被低估的股票,價值投資在牛市表現一般,在熊市表現優異。

3、當遇到牛市,由於無法找到很多價值被低估的股票,故可以提高自己所持有的價值被低估的股票的比例。

4.、當有兩個價值被低估的股票擺在眼前,都符合投資標準時,優先考慮可以獲得更多比例的股票,提高話語權,尤其是可以成為第一大股東的機會,第一大股東可以決定需要修正被低估價值的時間,保證自己在持有期間,業績表現優於道瓊斯指數。

1959年道瓊斯指數上漲,顯示市場強健,但是下跌股票數多於上漲股票數,道瓊斯運輸業平均指數和公用事業平均指數都有不同程度的下降,多數投資信託公司與工業平均指數相比表現的都要差得多。

全國最大的封閉式投資公司董事長講話中可以瞭解:此種情況是投資者的信心和熱情導致,含有較大冒進成分,風險較大。同樣巴菲特也認為在這樣的股市中,藍籌股的股價是有水分的,包含大量的投機成分和損失風險。在這種情況下更應該堅持保守原則,而不是盲目

相信股價一直上漲,沒有上限,否則會永久損失資本。

巴菲特在去年就說牛市時增加自己所持有被低估股票的比例。去年佔總資產25%的股票,由於該公司股價首先是在價值上打了打折扣,其次對該公司的估值採用的是保守估值的方式,所以增持到35%的風險並不會很大,並且成為第一大股東後,優勢明顯。剩下65%的資產儘量和市場一般行為絕緣,面對浮躁的市場,反其道而行之,繼續堅持自身投資理念,採取保守策略。

 

綜上,可得出的結論有:

1、股票指數和市場真實情況並不一定一致,會受到投資者主觀情緒的影響。

2、在投資中保守可能錯失賺錢的機會,但是冒進很可能導致永久的資本損失,並且任何一只股票價格都不會無限制的上漲。

3、在牛市中,當有充分強大的理由時,可以繼續加大原本持有的被低估的股票的比例,同時堅守自身投資哲學,儘量與當前市場一般行為絕緣,採取保守的策略。

2013 12 26 巴菲特 巴菲 年報 1958 1959 by Jane 濟南 實習
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2013/12/25 巴菲特的信 1958、1959 by Leon 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101pbn8.html

首先回顧了1958年整個市場躁動的交易氛圍,確實,算上分紅道瓊斯工業指數收益率為38.5%。並指出在市場狂熱的時候,我們應當對人們的這股狂熱持一種保守的態度,因為這種狂熱很有可能會導致整個市場的崩潰,並且應該花精力在尋找被低估的股票上。再者巴菲特在信中簡單陳述了收益率情況,預測在熊市中高於平均水平和在牛市中獲利不多僅能跟上市場成為了現實。我們要經常回顧自己的操作歷史,信中舉出了共富誠信銀行的例子,一般來說,更多的控股或者說話語權對於我們在被低估的股票中獲利是非常有用的,方法包括正常收購股份和「反面」的股票下跌也會相對有利於收購提成自己自己的話語權(可能會影響到業績表現)。巴菲特描述了在這個股票上成為最大股東而後獲得巨額收益的事實。我們不能通過以偶然的巨額收益為基礎來推測長期的表現,但指出,投資於低估值並且獲得良好保護的股票,可以作為提供長期收益的方法。當市場十分活躍的時候,尋找低估值的股票可能會比較困難,但提高自己在被低估股票上的投資比例是一種可取的方式,儘管這樣會使得在牛市時可能會收益相對一般,卻能在熊市時保證一個可觀的收益。

信中首先說明了1959年是市場強勁的一年,道瓊斯工業指數的收益率達到了16.47%,如果加上分紅,則達到了19.97%。然而,在這樣的市場情況下,紐交所下跌的股票數量多於上漲的股票數量,道瓊斯運輸業指數和公共事業指數也都不同程度下降,並且多數投資信託公司包括全國最大的共同基金馬薩諸塞投資者信託和最大的封閉式投資公司Tri-Continental 公司收益率與道瓊斯工業指數相比也差上許多。後者的董事長評論稱控制投資人的投資風險,對其組合依舊有信息。巴菲特在信中表達類似觀點:即使是承受保守代價,也不會冒進。巴菲特回顧了其收益率,六個合夥企業在沒扣除股息、紅利但扣除了營業費用的情況下淨收益25.9%。巴菲特在信中回憶了去年所佔總資產25%的股票,今年佔總資產比重到35%,同時充分表達了其理由:在保守估值的情況下,在其資產價值很大折扣買入,這使得自己成為有優勢的第一大股東,並有望在今年進行資產處置,獲利的可能性非常大。組合中剩餘的部分用於被低估的證券或者獲利了結。這種策略的結果即牛市平淡、熊市優異的表現已經由去年的收益率檢驗。

2013 12 25 巴菲特 巴菲 的信 1958 1959 by Leon 濟南 實習
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