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持續高成長的創業型企業——彩生活(1778) 心中無股HK

來源: http://xueqiu.com/8029098291/31023865

$彩生活(01778)$今年初,我給自己定了一個目標:希望今年內一定要尋找到一家能持續高成長且具有創業性質的公司,通過中長線持股真正分享其高成長。經過半年多的耐心等待,這個機會終於來了,6月30日,中國最大的物業公司“彩生活”正式登陸港交所(為目前滬、港、深三地唯一一家物業管理類上市公司),我按照既定計劃在開市第一天如數買入了該股,圓了年初的一個心願。那麽,究竟是什麽因素吸引我如此看好一家物業公司?
     首先,彩生活這個行業沒有天花板.眾所周知,中國人的財富主要集中在二塊:一是人民幣,目前全國大約有超過100萬億元,這部分財富主要由銀行等金融機構管理;二是房產,粗略計,目前全國至少有300億平方米,價值超過百萬億元,其中城市中的商品房估計也有接近100億平方米,這部分實物資產由物業公司代業主管理.可見,物業公司管理的是一個天文數財富的資產,足見其行業地位該之重要。而彩生活正是全國眾多物業公司中的一家,只是它是目前全國物業公司中最大的一家,2013年一共管理的物業有9200萬平方米,約占全國的1%,公司未來目標是到2020年,管理物業面積達到6億平方米,市場占率達到6%,6%是什麽概念?只相當於萬科目前在房地產行業中的地位,可見,這個行業的市場空間有多麽巨大,加上物業公司是典型的輕資產行業,從一個側面說明彩生活這家公司符合行業"好生意"標準.
     其次,彩生活具有極強的核心競爭力.在傳統的開發商眼里,物業公司只是個品牌的管理部門,是"成本中心",非”盈利中心",更直接的說是為了讓房子賣得更好的一個促銷環節而已,相對於房產開發的豐厚盈利,物業公司的這點錢無關緊要,開發商根本不關心物業公司是盈利還是虧損,有鑒於此,目前物業公司約9成是靠開發商補貼過日子.而成立於2004年的彩生活正在在這樣一種行業生存環境下,依靠商業模式持續創新強行突圍在而取得成功的.它是一家全新的物業公司,社區管理、增值服務、工程服務是公司的核心業務,公司專註於網下與網上服務平臺,連系住戶與當周邊供貨商(超市、百貨公司、菜館、電商),提供增值服務,是一家移動互聯網O2O企業,是目前為止全國最大的社區管理平臺。一方面,公司通過標準化、集約化及自動化策略使得物業管理業務成本大大降低;另一方面,實現盈利來源多元化,其中增值服務將逐步成為利潤的主要渠道之一。公司成功開拓了由物業公司代理房屋出租業務,顛覆了目前由房屋中介機構的出租業務。同時,為了快速推進公司的各項業務,公司建立了中高層管理者持股,公司業績完全與管理層的收入貢獻、股票價格掛鉤.創新的商業模式、完善的激勵機制奠定了彩生活作為一家優秀新型服務業公司的條件,因此,它符合“好公司”標準。
     第三,持續高增長有充分保證。本周一,上市不到兩個月的彩生活交出了首份成績單:毛利率同比提升12%至66.1%,中期凈利6200萬元,同比增長206.9%.物業管理面積也得到了快速增長。截至6月30日,管理服務項目已達1037個,管理服務面積約1.62億平方米,較2013年分別增長了68.6%和76.8%。預計2014的到2016年,公司物業管理面積複合成長不低於50%,凈利潤複合增長不低於70%.當前全國物業管理行業集中度低、管理落後(普遍虧損)、經營單一、成本居高不下的現狀為彩生活大規模並購擴張提供了千載難逢的良機,因此,彩生活的高成長完全有保證。
     第四,足夠的安全邊際。彩生活發行價3.75元,上市開盤價4元,今日收盤價7.07元,按今年的業績計算,現價PE為25倍,這個估值,即使不考慮互聯網因素,按照純物業公司估值,象這樣未來三年複合增長70%的行業龍頭,這25倍PE也基本合理.更重要的是彩生活的核心看點在於基於移動互聯網基礎上的社區平臺.因此,彩生活4元多買入完全符合"好價格"標準,即使現價7.07元買入也具有很大的中線投資價值.
     第五,關於系統性風險.一個月前,經朋友介紹,本人有幸加入了一家超級牛叉的港股交流QQ群,那天,我向群內朋友首次推薦1778(事實上看好1778的朋友很多),我說,作為新來的朋友,1778是繼之前的3833之後我向群里提交的第二只"投名狀",可碰巧的是這之後1778不給面子,不漲反跌,從5.1元一路跌最低時的4.5元,有朋友開始對我質疑:新來的心中無股很可能是彩生活主力的“托”,讓我很是狼狽,其實,當時1778的持續下跌原自香港媒體關於**大老虎的報道猜測,而1778的大股東正好是**老虎的親戚.當晚,我寫了以下這些文字回應我的朋友:
     “1778近期的持續走弱難道真的是來自大股東*寶寶的風險?我的回答是:不!四個理由:1、打老虎不是最近一個月才開始,半年前,甚至一年前已開始,無法理解一個月前上市時投資者瘋狂搶購(K線顯示上市三天主力大舉建倉);2、物業公司是完全市場化的充分競爭行業,這家公司業務本身不太可能涉及腐敗(房產開發公司涉及土地交易就比較複雜),也就是說1778作為公司不存在今後萬一因反腐利益被吐出來的任何可能;3、如果大股東真的被當作大老虎打掉,那1778無非是股權易主,那麽很有可能會被它的基石投資者如360、樂居等公司收購,那應該是重大利好;4、1778目前有較多的管理層持股(目前為公司第二大股東),公司業務對大股東沒有任何依賴.最後,我的結論是:近期的走弱完全是主力刻意借所謂的利空打壓洗盤,我的對策是:鎖倉,持續的鎖倉!"
     後來的股價走勢也完全印證了我當時的判斷.事實上,現在回過頭看,當時正是中線建倉的良機.當然,後來隨著股價不斷創新高,群內之前對我的質疑聲也自然煙消雲散.我今天再次說出這個真實的娛樂故事主要是想說明:彩生活沒有大家所認為的系統性風險!這一點沒必要擔憂.
     總之,個人以為,彩生活是一家非常值得中長線擁有的高成長創業型公司,當代“劉伯溫”著名的投資大師格隆先生(格隆是本人非常敬佩的極少幾位民間大智)非常看好彩生活,從而也更加堅定了我對彩生活的中線看好(如要了解彩生活的詳細分析數據可參閱格隆的<社區基礎+O2O增值服務,開辟新天地>的一文).可以預計,未來幾年,隨著公司業務快速成長,雖然股價還會曲折反複,但中期上漲幾倍應該可以期待。至於股價具體走勢,建議短線可參照8311,長線可參照5年前0700的走勢.
     特別說明:本人持有彩生活股票,以上觀點,僅供參考,股市有風險,追高需謹慎.
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=109651

彩生活(1778.HK):城市空間發展核心載體,生態圈構築在即

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1866

彩生活(1778.HK):城市空間發展核心載體,生態圈構築在即
作者:申思聰


本報告導讀:
彩生活作為全國最大的社區服務運營商,社區存量客戶價值挖掘空間巨大,我們看好其生態圈戰略的發展模式。


摘要:
城市空間發展 三階段論,社區成為核心載體。我們於業內首次提出城市空間發展三階段論,城市空間發展依次經歷了住宅產業大爆發和核心商圈物業價值快速提升的兩個階段。我們認為社區憑借著集群效應(入口)、居住屬性(黏度)和多樣化需求(平臺),隨著消費升級的持續和互聯網所帶來物理區位上的重構,城市空間發展將進入第三階段——社區場景時代。社區未來承載的功能將逐步豐富,繼而形成一個萬億級產值的市場。

 全國最大的社區服務運營商。公司共進駐了109 個城市,與796 個住宅小區簽訂了管理合約,為469 個住宅小區提供了顧問服務。簽訂管理合約和提供顧問服務的小區建築面積分別達1.37 億和6,810 萬平米。同時公司已為約410 個住宅小區完成自動化及其他設備升級。公司目前物業托管面積的規模是萬科物業(1 億平米)的二倍。

 公司核心優勢顯著,生態圈構築在即。我們認為彩生活是城市空間發展的核心載體。相比其他互聯網平臺公司,其優勢主要在於入口掌握權、高用戶黏度、高轉化率和技術紅利。目前公司正在打造基於場景服務的生態圈戰略模式,正與多家互聯網龍頭和供應商洽談合作,同時也通過大股東花樣年的平臺開展P2P 金融業務,後續養生養老和文化旅遊等業務將相繼上線,平臺發展空間巨大。

 外延式和內生式增長並行。公司近年的高速發展主要憑借著外延式擴展收購完成。我們認為彩生活憑借著優異的成本控制能力、品牌效應和上市後的資金優勢依舊能夠在行業內領跑,完成既定收購目標是大概率事件。與此同時,公司通過提升APP 普及率、大數據分析和引入生態圈多場景服務應用來深度挖掘社區住戶的多樣化需求,以豐富公司的收入結構,提升平臺貨幣化率和單用戶的貢獻值。

 給予增持評級,較現價空間110%。我們預計公司2015-2017 年每股收益分別為人民幣0.27、0.39、0.54 元。基於DCF 模型(折現率10.4%),給予公司目標價17 港元,對應2015 年50xPE,12.2xPB,首次給予公司―增持‖評級。

 執行力風險;服務質量風險。





1. 投資邏輯
地產行業已進入了後周期時代,我們看好中國多元地產業務的未來發展。物業管理作為住宅銷售的長尾端業務,一直以來因為利潤低、管理難度大、收入來源單一等因素,不受開發商重視。隨著人口結構、經濟轉型以及城鎮化減速等因素影響,住宅需求中樞下移,企業高杠桿、高成長和高利潤的野蠻生長方式無以為繼。同時互聯網改變了人和物之間的連接方式,提升了人與人之間的溝通效率。互聯網造成的物理區域重構和消費的持續升級,使得物業管理的平臺價值凸顯。

城市空間發展三階段論。自1998 年住房體制改革後,城市空間發展依次經歷了住宅產業大爆發和核心商圈物業價值快速提升的兩個階段。我們於業內首次提出了城市空間發展三階段論,認為隨著消費升級的持續和互聯網所帶來物理區位上的重構,城市空間將進入第三階段——社區場景時代。社區未來承載的功能將逐步豐富,繼而形成一個萬億級產值的市場。

核心邏輯:1)隨著居民需求的多樣化和城市空間的演變,社區將成為後期城市空間服務需求的核心載體。2)公司核心優勢顯著,擁有入口掌握權、高用戶黏度、高轉化率及技術紅利。3)基於增值服務的社區平臺打造成功,發展已進入第四階段(生態圈構築),後續多場景模式的服務應用上線將打開高增長空間。4)增值服務業務收入占比將持續提升,估值理應享受更高溢價。

目標價17 港元,現價空間110%:公司核心優勢顯著,主要在於入口掌握權、用戶黏度高、高轉化率和技術紅利。隨著城市的發展,彩生活將逐步成為居民生活服務的核心載體。生態圈的構築進展順利,若後期順利上線E 旅遊、E 養老和E 教育等場景應用,有望成為下一個千億級別的公司。我們首次覆蓋給予增持評級,目標價17 港元,較現價空間達110%。

2. 全國最大的社區服務運營商

2.1. 公司簡介

全國最大社區服務運營商。彩生活是國內領先的物業管理公司之一。按照目前所管理的住宅單位數目來計算,公司被中國指數研究院評定為中國最大的小區服務運營商。

全國布局,管理規模超2 億平米。截至2014 年末,公司實現全國布局,共進駐了109 個城市,與796 個住宅小區簽訂了管理合約,為469 個住宅小區提供了顧問服務。簽訂管理合約的小區建築面積達1.37 億平米,其中可以產生收入的建築面積達1.08 億平米。提供顧問服務的小區合約管理建築面積達6,810 萬平米,其中可以產生收入的建築面積達5,710萬平米。除傳統物管業務之外,公司已為約410 個住宅小區完成自動化及其他設備升級,增值服務業務覆蓋了792 個住宅社區。




物管業務不依附於母公司地產業務。與其他品牌開發商旗下物業管理子公司有明顯的不同,彩生活所管理或提供顧問服務的物業中,控股股東花樣年開發的社區占比小於3%,發展不再依賴於控股股東的地產業務。彩生活所管理的物業中也不乏有綠地在內的知名開發商開發的社區。



2.2. 收入結構及規模

近四年營收年複合增長率達38.5%。公司業務主要分為三塊:物業管理服務、工程服務及社區增值服務。受外延式收購所驅動,物業在管面積由2011 年末的1,905 萬平米增長至2014 年末的2.05 億平米,年複合增長率達120%,營業收入相應從2011 年的1.5 億元增長至2014 年的3.9億元,年複合增長率達38.5%。


2.3. 股權結構

花樣年控股為大股東,戰略投資者以互聯網公司為主。公司的主要股東包括花樣年控股、Splendid Fortune(管理層持股)、第一上海(替騰訊創始人之一曾李青代持)和China Bowen,上市後的持股比例分別為50.4%,21.6%,2.5%和0.5%,其余25%為公眾持股。其中花樣年控股大股東為Fantasy Pearl(曾寶寶和潘軍分別持股80%和20%),持股比例為57.2%。Splendid Fortune 為高管持股公司,其中CEO 唐學斌持股43.3%。公司戰略投資者以互聯網公司為主,其中IPO 時奇虎作為戰略投資者入股彩生活(認購金額1000 萬美元),曾李青通過第一上海持有公司2.5%股份。



3. 物管新藍海,萬億產值空間

3.1. 城市空間發展三階段論,社區將成為核心載體

城市空間發展三階段論。自1998 年住房體制改革後,城市空間發展依次經歷了住宅產業大爆發和核心商圈物業價值快速提升的兩個階段。我們現於業內首次提出了城市空間發展三階段論,認為隨著消費升級的持續和互聯網所帶來物理區位上的重構,城市空間將進入第三階段——社區場景時代。社區未來承載的功能將逐步豐富,繼而形成一個萬億級產值的市場。

第一階段(1998 年至2005 年):居住空間需求主導,住宅產業高速發展。城市空間最初的發展以住宅為主體,主要由於當時我國住宅保有量有限和城鎮化的高速推進。居住空間成為城市空間的主要體現形式,居住需求成為當時社會的核心需求。加之城市發展所賦予給土地和房產的信用和融資功能,住宅產業迎來高速爆發期,培育包括招金萬保在內的優秀開發類企業。而隨著人口結構、經濟轉型以及城鎮化減速等因素影響,城市居住空間需求中樞下移,企業高杠桿、高成長和高利潤的野蠻生長方式無以為繼,城市空間發展進入下一階段。


第二階段(2005 年至2014 年):綜合商業空間需求提升,核心商圈綜合體顯著升值。隨著收入水平的提升,城鎮居民對綜合商業空間的需求逐步加深。當我們對電影票房過億習以為常的同時,CBD 和城市綜合體乘消費升級之風,早已成為了我們生活大部分需求的載體,囊括辦公、社交、娛樂和餐飲等功能。萬達、華潤和SOHO 中國的崛起標誌著城市空間的重新布局。居民生活活動的重心從兩點一線的公司至住宅轉向了中央商務區,核心商圈綜合體的升值同樣造就了屬於我們時代的首富。

第三階段(2014 年之後):互聯網時代重構物理空間,社區成為核心載體。互聯網的普及縮短人和物之間的距離,提升了人與人的交流效率。互聯網時代消費習慣的改變引發了城市空間的重構,從而將CBD 的部分功能分流。以家庭為單位的社區憑借著集群效應(入口)、居住屬性(黏度)和多樣化需求(平臺)將承載更多的場景功能。彩生活作為國內首家物管上市公司,其2014 年的IPO 已然成為第三階段的標誌性開端。

社區時代來臨的核心動力:互聯網帶來物理空間的重構。互聯網時代縮短了人與物之間的距離,以超市和商場為例,互聯網信息傳導的及時性和便捷性以及配送體系的快速發展使得社區居民不必身體力行的購物,改變了從家到超市再回家的傳統物理路徑。足不出戶即可完成購物的整個環節,而社區可以作為主要的信息載體,具備了完美的入口屬性、





為什麽是社區會成為下一階段城市空間發展的核心載體?我們認為社區在城市空間發展中具備天然的優勢。以家庭為單位的社區憑借著集群效應(入口)、居住屬性(黏度)和多樣化需求(平臺)將承載更多的場景功能。



社區聚集效應打造天然入口。我們認為未來O2O 將成為互聯網和地產行業的未來發展的重要組成部分。目前來看,入口之爭進入下半場,線下資源逆向導入成為新趨勢。盡管眾多互聯網細分領域龍頭已經掌握了大量客戶資源,控制了多數用戶的流量入口,但最後的落地環節始終是它們的軟肋。例如房屋租售交易最終還是需要線下完成(依靠房屋中介)和電商倉儲物流配送問題等。從近年來的眾多交易來看,入口之爭已進入下半場,線下資源逆向導入成為了新的趨勢:

1)世聯行與搜房網形成戰略合作關系,搜房將占世聯行定向發行後總股本的10%,後期將在廣告服務、電商服務、代理策劃、經紀業務、金融服務等雙方從事的業務領域進行深度合作。搜房同時也入股合富輝煌,占其總股本的14.80%,同時兩者將合作組建互聯網金融服務公司。

2)年初騰訊認購華南城13.0%的股份,在O2O 商貿領域進行全面的合作,其中包括電子商務、品牌特賣、O2O 零售、在線支付和倉儲物流。華南城線下的批發中心和倉儲物流設施可以和騰訊線上電子商務業務形成較好的互補作用。

從上述交易可以看出,線下資源平臺的爭奪逐步成為O2O 戰場的核心。社區作為居民的居住場所,大量的人口基數為其開展相關服務提供了客戶支持,規模效應使得社區具備成本優勢及入口屬性。


居住屬性提供服務的高黏度。在時間的分布上,居民每天平均10 小時的停留時間開辟了社區多元化服務的廣度和深度。社區的居住屬性意味著居民在物理空間上將常駐其中,空間上停滯意味著較高的服務黏度。而對住房物業服務的剛性需求為社區開展其他服務提供了便利,通過管理模式的轉變(從以“住宅”為服務核心轉為以“人”為服務核心),物業管理公司有望利用居住黏度從房屋基礎服務提供商轉化成為社區生活運營商。

需求的多樣化和可落地性(平臺屬性)。社區居民具備多樣化的需求,囊括了居住、購物、金融、養老、教育和旅遊等。得益於互聯網的發展,社區有能力承載其中的多數需求,並有望打造成為開放式平臺,將多場景應用集中在一起,平臺屬性凸顯。若通過對住戶日常行為的數據收集,可以為線上平臺提供大量資源,其中包括產品供應、物流配送、消費需求、金融支持和行為數據等等,有望打造成閉環的生態圈,各場景應用有望實現快速增長。


3.2. 行業集中度低,整合趨勢強

行業進入門檻較低,規模化門檻較高。由於進入門檻較低,業內競爭較為激烈。與此同時由於多數物管公司為開發商子公司,加之區域上的分散,行業集中度較低,最大的企業彩生活市場占有率僅1%,行業規模化門檻較高。

行業處於高增長階段。隨著城鎮化的深化和人均可支配收入的不斷增加,國內的土地供應近年來持續增加。其中作房地產用途的新增土地供應由2008 年的7.5 億平方米增加至2013 年的約20 億平方米,複合年增長率達21.6%。同時國內在建住宅的總建築面積從2008 年的22.2 億平方米增加至2013 年的48.6 億平方米,複合年增長率達16.9%。已竣工住宅的建築面積從2008 年的5.4 億平方米增加至2013 年的8.9 億平方米,複合年增長率達7.7%。我們認為國內住宅在建的建築面積依舊處於高位,隨著未來竣工面積的不斷增長,物業管理的新增社區數量有望繼續保持高增速,行業空間廣闊。



百強企業規模穩步增長。根據中國指數研究院的資料,自1980 年代起,中國物業管理行業不斷演變,行業集中度較低,未來增長及整合空間大。自2008 年至2012 年,物業管理百強企業所管理的平均建築面積由670萬平方米增加至1,350 萬平方米,複合年增長率為19.1%。於2012 年,隨著政府宏觀經濟調控的深入,房地產市場快速增長的勢頭備受遏制,但物業服務百強企業憑借良好的品牌知名度及優質的服務,在市場中依舊維持競爭優勢。至2012 年底,物業管理百強企業的在管物業平均數為79 個,自2008 年起複合年增長率為16.4%。


集中度較低,整合趨勢強烈。彩生活作為國內最大物業管理公司,目前市場份額小於1%,行業百強企業的市場份額估計為5.8%,而每年的市場新在建面積不斷增加,可管理存量處於穩步增長期。由於勞動力成本的上升,傳統物管公司盈利的增速不斷下滑,行業轉型和整合大幕已拉開。隨著彩生活的成功上市和較強盈利能力的體現,更多物管公司開始重視業務模式的縱向創新和規模橫向擴張的必要性。業務模式逐步轉為物業管理服務為基礎,多元化發展成趨勢。

3.3. 空間廣闊,行業容量達萬億

根據我們的測算,到2020 年城鎮人口的住房存量將接近300 億平米,其中城鎮人口將達到8.7 億。我們保守估計,假設2020 年全國住宅均價7000 元每平米(百城價格指數三線城市均價為6800 元每平米),存量住宅的價值為210 萬億。


租房及出售需求產值空間約1300 億。假設城鎮存量住宅每年2%的流通率,其中傭金為2%,二手房交易的市場容量在840 億左右。與之類似,我們測算租房需求的所產生的市場容量在500 億以上。

消費及金融需求產值空間約850 億。社區居民消費需求和金融需求空間巨大。之前主要由商場、超市和銀行等載體所承擔。按照2014 年城鎮居民每年的人均消費支出2 萬元計算,2020 年城鎮居民的每年消費總產值17 萬億人民幣的規模。若假設社區未來可肩負其中25%的功能,傭金比率為2%,市場容量將達850 億。

物業管理及維修需求產值空間為7200 億。假設物業管理費(包括維修費用)為2 元每平米每月,按照2020 年300 億平米的住房存量而言,物業管理的市場空間為7200 億。

整體來看,整個行業物業管理的空間為9300 億。按市占率1%來計算,未來產生一個年收入百億級別的公司是必然趨勢,我們認為彩生活作為行業的先驅者,先發優勢明顯,且擁有良好的互聯網創新思維,將成為全行業的整合者。

4. 平臺屬性凸顯,生態圈構築在即

4.1. 龐大的用戶基數,緊握入口資源

龐大用戶基礎。公司目前托管物業面積已達2 億平方米,覆蓋家庭數達200 萬戶,進駐城市達109 個,小區約1300 個。入口常握權是公司的核心優勢之一,龐大的用戶基礎能夠較快較好為線上服務提供平臺載體。目前公司是國內第二大物業管理公司(萬科物業)的托管面積二倍。現階段已有多家知名電商和品牌商同公司商洽合作。


4.2. 高黏度、高轉化率和技術紅利

用戶黏度高。與其他互聯網平臺和社區快遞箱相比,彩生活作為社區服務平臺具有較高的用戶黏度。一方面,公司圍繞社區物業服務這一基礎,將眾多基礎的社區服務轉移到線上辦理,社區用戶對彩生活依賴程度逐步提升。另一方面,公司采取了線上消費或繳物業費送積分的策略,積分可以進一步抵扣物業費或獲取相關增值服務,能夠很好的將客戶引流到線上平臺,同時保持較高的客戶黏度。



轉化率高。由於同一社區居民的收入水平及生活習慣的趨同性,服務的周邊商戶可較好的利用物業管理公司的行為數據資源,準確的推送產品及服務,提高廣告的轉化率,使營銷活動更具效率。其他互聯網平臺網站上的產品宣傳一般不針對位臵,用戶需要篩選大量數據,來尋找與其相關的產品及服務。相比之下,彩生活網站主要登載圍繞住宅小區的當地供貨商的宣傳廣告,投放更加精準,用戶更容易搜尋最相關的產品及服務。與此同時,公司針對位臵的服務對周邊一公里內的當地供貨商極具吸引力,如電影票的最後時刻折扣、餐飲的團購券及休閑娛樂店的宣傳。


技術紅利逐步體現。公司前期的規模擴張主要依托收購行為,得益於人口紅利和行業整合的趨勢。經過了多年的積累,公司在社區方面逐步產生了技術壁壘,在自動化、集中化和專業化方面占據行業優勢地位。

4.3. 平臺搭建成功,生態圈構築在即

發展四步驟,正式邁入生態圈搭建。公司的發展分為四個主要階段。第一階段是接管傳統物業,通過外延式擴張的方式,以極短的時間掌握大量的線下資源,從而將入口資源把握在手中。第二階段為住宅社區的改造階段,通過規模化標準化的運營模式,集約化自動化的管理方式,將社區的日常成本降低,提升運營效率。第三階段為平臺構建階段,通過在優質的社區服務基礎上,自建平臺(線上+線下)為家庭提供增值服務,培養住戶消費習慣,將線下資源導入線上,通過一系列的營銷手段提升線上平臺活躍度和轉化率。

公司目前平臺搭建成功,手機APP 用戶數達100 萬人,其中活躍用戶數40 萬人,已經相當於一家中大型的互聯網企業。在龐大客戶基數的支持下,公司開始構建基於社區的生態圈。基於我們前面的分析,社區未來將承載更多的需求,其中囊括了衣食住行等各方面。公司利用其較成熟的O2O 平臺,采取開放式的合作模式,打造基於社區的生態閉環。目前已上線的應用有E 維修(面向家庭維修基礎服務)、E 租房(面向居民租售需求)、E 理財(面向住戶金融需求)。


以E 理財為例來理解生態圈的快速發展。公司2014 年7 月開始上線社區P2P 金融板塊E 理財。盈利模式為彩生活以理財產品形式將社區業主客戶介紹給花樣年金融服務平臺,收取2%的傭金。花樣年金融服務平臺再通過彩生活尋找合適的貸款客戶,將募集的資金貸出,彩生活再收取2%的傭金,貸款期限一般為6-18 個月。上線僅一個月規模就突破2000萬。同時公司通過基於對業主日常行為的大數據分析也能夠作為貸款信用評價的一部分。



公司後期將加入更多基於社區生活各場景的服務,全力依托現有社區平臺打造生態圈。應用可能包括E 旅遊、E 教育、E 養老和E 汽車服務等。依托其高黏度和高轉化率等特性,公司生態圈搭建將較其他互聯網平臺更具優勢。

線下彩生活空間實體店打造社區O2O 新模式。公司各小區內均設有彩生活空間的實體店,主要作為供貨商宣傳彩生活網站上銷售的產品及服務的駐場展覽室。目前公司已與順豐嘿客合作,效果良好,旗艦店僅用三個月時間即進入全國二千家嘿客業績前三名。公司後期還將與婚禮攝影師、酒店及電影院等當地供貨商合作,讓其於彩生活空間展示它們的產品及服務。住戶可與當地供貨商交流,並親身體驗產品及服務。


5. 外延式和內生式增長並行

5.1. 通過收購和委托實現高速的外延式增長

公司近年來管理的社區面積實現了高速增長,主要通過收購完成。由於物業公司盈利能力較差,部分物業公司長期處於虧損狀態,公司得益於提早實施全國布局策略,物業收購成本較低。隨著彩生活的上市成功,越來越多的物業公司意識到了社區用戶的重要性,為了實現規模化效應,也陸續開始收購,行業內集中度逐步上升,物業公司的被收購價格相應提高。



我們認為彩生活憑借著優異的成本控制能力、品牌效應和資金優勢依舊能夠在行業內領跑。盡管收購成本在不斷提高,公司未來還將是行業整合的領頭羊。公司計劃後期物管公司的收購成本在4 元/平米,現階段公司平均收購成本不及2 元/平米,現金流安排較為靈活。

優異的成本控制能力。物業管理行業具有勞動密集和低利潤率的特點,公司具有及其優異的成本控制能力,這也成為其在業內能夠實現快速擴張的主要因素。公司的物業管理模型強調標準化、集約化和自動化。

標準化方面,公司根據所服務住宅小區的位臵、總建築面積及物業管理費金額等因素,將其分為不同層級。公司已就各小區層級制定標準化服務供應程序,並將部分或全部該等程序套用於所服務的全部住宅小區。標準化操作簡化了流程,避免了不必要的勞動力和資源浪費。


集約化管理。憑借標準化程序,公司在總部進行集中管理,總部計劃、指揮、監察及評估服務流程及質素。集約化減少了每個小區的監控人員數量,降低了人員及相應的設備開支。同時服務外包提高了社區各環節的服務質量,並降低了人員編制。


自動化程度高。公司致力透過采用停車場保安系統、樓宇進入系統及監控攝錄機等設備提高自動化,以減低對保安員及清潔員工等勞動人手的依賴。


憑借著優異的成本控制能力,公司物業管理服務的毛利率提升明顯,其中包幹制物管毛利率從2011 年4.1%提升至2013 年35.2%。我們認為其優異的成本控制能力能夠為其收購策略提供更好的支持,同時保證一定的盈利基礎。


良好的品牌效應。公司獲中國多個單位頒發榮譽及獎項,以表揚其財務實力、發展狀況、客戶滿意度、對社會責任的關註及於中國住宅物業管理行業的整體聲譽。我們認為公司上市後能夠進一步增強其品牌優勢,有助於其外延擴張策略的順利開展。


公司2014年6月在聯交所成功上市,募集資金凈額達8.4 億港元,公司計劃用募集資金的60%用於收購,外延式擴張策略將進一步實施,我們認為後期今年管理物業建築面積達3 億平米的計劃完成概率較大。



5.2. 通過生態圈多場景服務應用深度挖掘內生式增長

公司利用自身強大的客戶基礎,深度挖掘其多元化服務的內容,從而追求單個客戶的價值最大化,以實現內生式增長。公司主要通過三方面實現內生式增長的路徑:1)擴大APP 的普及率,增加活躍用戶數;2)大數據分析挖掘潛在需求,提升廣告推送的精準度;3)開發式平臺,增加場景應用,利用控股股東和外部資源,深度挖掘社區服務的多樣化內容。

提升APP 的普及率。彩生活平臺提供了社區居民日常所需要的多種服務,比如物業繳費、手機充值和訂票等增值服務。為將客戶從線下轉移至線上,公司APP 客戶端推出了百萬大獎活動,同時積極在彩生活線下空間進行指導服務,同時通過在線交易積分系統培養客戶的線上交易習慣。截止目前,APP 用戶數達100 萬人,活躍用戶達40 萬人(有過交易記錄)。我們認為隨著公司的推廣活動的持續,APP 的普及率有望繼續提升,後期用戶成長空間較大,同時用戶活躍度和單位用戶創收也將實現較大增長。


大數據分析挖掘潛在需求。物業公司的優勢在於貼近居民生活的最前線,可以掌握大量客戶行為數據。公司目前已著手建立起自身的大數據分析系統,從而深度挖掘客戶的需求。例如基於業主在線購買產品的頻率和品牌進行更為精準的定時定向廣告推送,根據業主上下班時間刷門卡的時間分析其工作穩定程度以及推薦周邊交通和旅行類產品,和銀行合作加入用戶征信數據從而作為貸款依據之一。

開放式平臺吸引合作商和大股東共同打造生態圈。公司社區平臺定位開發共享,多數互聯網細分領域龍頭有望合資成立場景應用,共同經營生態圈的發展,目前已正在積極進行中。


與此同時,控股股東花樣年未來發展戰略清晰,積極布局地產相關聯產業。我們認為其地產開發(重資產)和地產相關服務(輕資產)相結合的模式能夠有效地打開新的增長空間。花樣年旗下的輕資產業務包括金融服務、社區服務、物業管理、商業管理、酒店管理、文化旅遊和養生養老等板塊。彩生活的上市僅僅是公司地產相關業務布局的第一步,其金融服務、社區服務和養生養老服務後續將依托彩生活物業管理平臺和花樣年物業開發平臺的客戶群,與之實現有機的契合,成長空間巨大。



6. 盈利預測及財務分析

6.1. 盈利核心假設

我們對公司2015-2017 年盈利預測做如下假設:

1) 收入的大幅增長主要由於托管面積的大幅提升所致,物業服務、工程服務和增值服務業務收入相應隨之增長;
2) 公司2015-2017 年毛利率分別為80.7%,79.3%和80.6%。毛利率持續上升主要由於業務收入結構變化,增值服務比例增加所致;
3) 公司2014 年的銷售費用率和管理費用率分別為0.43%和23.9%,我們預測2015-2017 年銷售費用率均為0.6%,管理費用率均為20.9%。銷售費用率和管理費用率的下降主要因為托管面積增加以及集中化管理所帶來的規模效應;
4) 公司2015-2017 年的所得稅率維持25%左右。


公司實際產生收益的托管面積自2014 年大幅增長,主要由於近年來收購物業面積較大,同時均為較為成熟的物業管理公司,從收購到正式運營的時間相比之前收購的社區而言更短,產生收入的時間周期相對較短。


6.2. 收入保持高增長,增值服務占比有望提升

隨著上市的成功和品牌知名度的不斷提升,我們預計公司後期的物業收購目標將大概率實現,2015 年和2016 年末將分別達到3 億和4 億平米。同時,在收入結構方面,我們認為公司生態區戰略清晰,後期增值服務收入占比將不斷提升,預計2015 年至2017 年,公司該塊業務收入占比將分別提升至24.4%、27.7%和31.0%。因此公司的業績將由外延式擴張和內生式的增長同時帶動,我們預計公司未來三年營業收入將保持56.7%的複合增長率。


6.3. 利潤率穩步提升

我們預測未來公司利潤率將穩步提升,主要由收入結構變化所驅動。其中物業管理分部的利潤率提升最大,我們預計2014 年至2016 年公司物業管理業務利潤率將分別達81.4%、82.8%和84.1%,主要由於酬金制物業管理服務收入占比的提升。預計2015 年凈利率將顯著提升至39.1%。


6.4. 負債率保持低位,後期擴張動力足

公司負債率一直保持低位,上市融資後負債水平進一步下降。我們預計未來三年公司負債率將保持在30%左右,凈負債率表現為凈現金狀態。公司較低的負債率可以從容應對外延式擴張所帶來的財務壓力,同時可以較好的開展彩生活平臺營銷及宣傳工作,後期擴張動力足。


6.5. 未來三年凈利潤增速達54.4%

在外延式擴張和內生式增長的驅動下,公司在營業收入高增長的同時,收入結構不斷優化,利潤率也得到了大幅提升。我們預計公司2015 年的凈利潤將達2.7 億元,未來三年的複合增長率達54.4%。



7. 估值及投資評級

7.1. 絕對估值(DCF)

采取下列假設進行估值:無風險利率采用美國十年期國債收益率,beta值和市場風險溢價通過bloomberg 測算。融資成本采用公司目前綜合融資利率,資本結構為債權占總資本比率為30%,得到WACC 為10.4%。


通過三階段DCF 法計算公司的權益價值,我們假設公司2018 年到2023年五年保持30%的盈利增長,2024 年開始以永續5%的盈利增長。根據我們的假設和計算,得到公司的權益價值為138.7 億人民幣,每股權益價值為17.3 港元。同時我們測算了不同情況下的永續增長率和WACC變動對權益價值的影響,如下表所示。



7.2. 相對估值

公司2015 年和2016 年P/E 倍數分別為23.7×和16.6×,2015 年PB 倍數為5.8×。公司的業務模式較為新穎,目前二級市場上沒有完全可比的標的。我們認為彩生活平臺是未來城市空間發展的核心載體。相比其他互聯網平臺,其優勢主要在於用戶黏度高、轉化率高和夯實的客戶基礎。目前公司正積極打造生態圈的建設,同時也依托大股東開展P2P 金融業務,養生養老和文化旅遊等業務,後期發展空間巨大。


綜合上述兩種估值方法的結果,我們給予公司“買入”評級,目標價為17 港元。目標價所對應的2015 年PE 和PB 倍數分別為49×和12.2×,反應出我們對公司外延式收購和生態圈發展戰略的增長前景預期。

8. 風險因素

8.1. 執行力風險

根據公司後期的發展計劃,既需要外延式的擴張,還需要內生式的挖掘客戶需求,對公司內管和執行力要求較高。公司後期發展的主要驅動力來自於生態圈打造的增值服務收益,同時提高APP 的覆蓋率也是未來發展的重點。若後期收購計劃和平臺推廣計劃低於預期,業績或受到一定影響。

8.2. 服務質量風險

公司正處於快速擴展期,托管面積增速較快,對管理能力要求逐漸提升。同時盡管公司成本控制能力優異,如何找到成本控制和服務質量之間的平衡點是後期需要關註的。

(來自國泰君安)

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