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日本央行推出前所未見的印鈔機，範圍擴及債券、指數基金、日股及海外股市。但是這項讓全球震驚的日版ＱＥ（貨幣寬鬆），真能獲得效果嗎？日本經濟，是否已經捉襟見肘？

撰文‧楊卓翰

十月三十一日下午三點四十分，日本央行(BoJ)總裁黑田東彥坐上記者會講台。這天是萬聖節，再過幾小時，東京街頭就要舉行一場百鬼夜行的大遊行。一副嚴肅的黑田沒有打扮成鬼怪，但他接下來講出的話，嚇壞了全世界。

他剛結束四小時又四十分鐘的央行理事會，這是他上任以來最久的一場會議，也可能是他上任以來最艱辛的一場戰役。「要把日本帶出通縮的泥淖，我們可能太遲了。為此，我們必須極盡所能地扭轉局勢。」他緩緩地從胸前口袋掏出鋼筆，在身旁的政策解說圖上咻地一指，近百盞閃光燈瞬間啪嚓啪嚓啪嚓。

黑田東彥的筆尖，不偏不倚地落在圖上最大的幾個字：「八十兆日圓」。

推升股市大漲？

日股攀上七年高峰

接下來，是一整段令人措手不及的印鈔手段。日本央行決議：第一，每年將增加八十兆日圓（約新台幣二十二兆元）的準備貨幣，比去年的六十兆至七十兆日圓規模還要大。

第二，日本央行每年還增加購買八十兆日圓的日本國債，原本只買三年期國債，現在擴大範圍到十年期，全面壓低短期及長期利率。

第三，也是讓亞洲股市投資人瘋狂，央行將擴大購買ETFs（指數型股票基金）和REITs（房地產投資信託)，購置資產總額將是三倍之多。ＱＥ的目標，將不只是日本國債，而是將錢進股市。

用一句話來說，黑田端出的ＱＱＥ（量化和質化寬鬆政策）將是一項空前絕後的撒錢計畫。不過，瘋狂並未結束。日本政府年金投資基金（ＧＰＩＦ），也是全球規模最大的退休基金，在同一天宣布調整投資策略，ＧＰＩＦ未來將買進九‧八兆日圓（約八六○億美元）日股，以及一一‧五兆日圓的海外股市，減持政府公債。

日圓應聲大跌，一夜之間從一○九日圓兌一美元跌至一一二日圓。許多外資報告都預測年將會看到一二○日圓兌一美元 ── 這是二○○五年以來未曾有過的高點。除了日圓大受衝擊，日股也瞬間大漲。日股受ＧＰＩＦ的激勵，狂飆五％以上。當政府已經答應大買，誰怕沒辦法出脫？這種樂觀情緒，讓日股攀上七年高峰。

終結通縮噩夢？

用貶值救經濟並未奏效

但在日股近乎狂喜的第一反應之外，仍有部分聲音，對ＱＱＥ的前景感到憂心。關鍵就在於，黑田東彥語重心長的「太遲了」，究竟代表什麼？他又為什麼要在此時，祭出如此激烈的猛藥？

褪去市場上資金狂潮，日本的經濟，正走在危險的鋼索上。

回歸安倍經濟學的核心，就是讓通膨率成長到二％，扭轉日本經濟二十年的通縮噩夢。但是，安倍經濟學走到現在，卻離那個目標愈來愈遠。今年九月的物價指數在除去消費稅效果後，年增率只有一％，而不但消費支出比去年同期減少四‧七％，受薪階級的消費支出連續六個月減少，實際收入更是連續十二個月減少。

黑田自己也說：「日本民眾對於通縮的預期改變，可能要來得比我們想像的慢。」並且再次下修日本的經濟成長率和通膨率。換言之，安倍經濟學想以貶值救經濟，推升消費並擴大需求的奇招，並沒有奏效。更別說，安倍打算在明年將消費稅再從八％提升到一○％。

「日圓先生」榊原英資在九月接受《今周刊》專訪時曾表示：「日本央行仍有許多刺激政策在口袋裡，未來可能會慢慢推出。」但連他也沒有想到，黑田會在萬聖節的這一天，一次把所有絕招出盡，就是要為未來的政策鋪路。黑田的超級刺激政策，其實背後隱藏的是那麼大的不安與危機。

為漲消費稅鋪路？

就看消費者是否願意買單

這項決議，更透露出黑田身為央行總裁的權威大受挑戰。在擴大ＱＱＥ和財產購置的兩個方案中，九位央行理事會成員有四位反對，其中還包含過去都支持總裁政策的森本宜久、石田浩二兩位來自企業界的理事；而另外兩名反對者：佐藤健裕和木內登英，則是來自金融業的經濟學家。四個多小時的會議，得出五比四的投票，辯論之激烈可以想見。

但是，這麼做真的對於推升通膨率有幫助嗎？外資紛紛搖頭。「我們不認為日本擴大ＱＥ對通膨有實質上的作用。」瑞士信貸的報告指出，並預測二○一五年通膨率只會因此上升○‧一個基準點。

除此之外，市場對於日本央行是否能夠持續如此龐大的ＱＥ計畫也存疑。因為如果照此計畫執行，到了今年年底，日本央行的資產負債表將到達ＧＤＰ的六○％這樣驚人水平，就連美國聯準會在ＱＥ高峰時的資產負債表，都僅有ＧＤＰ的二五％而已。

背負這如此重的負擔，接下來的黑田可以說是兩手盡已出拳，無力再搏。因此，這項政策，可以說是在調升消費稅前的最後賭注。能否奏效，只能看最終消費者，願不願意掏錢買單。

震驚全球的日本加碼版QQE ＱＱＥ是日本央行在２０１３年３月推出的「量化和質化寬鬆貨幣政策」。經過1年半後，日本央行決定再加碼，內容包括：大印鈔票！

每年增加的準備貨幣額，從原本的６０兆～７０兆日圓增加至8０兆日圓。

增購國債！

每年增購80兆日圓的日本國債，標的從原本的3年期擴大到7～10年期，全面壓低長短期利率。

狂買資產！

擴大購買ETFs和REITs，購置資產總額將是原本的3倍之多。

無截止期！

無限期地維持ＱＱＥ，直到２％的通膨目標達成。

這次採行負利率，市場給了日本央行總裁黑田東彥「火箭炮」的稱號，然而，央行的下一步會是什麼？黑田為了達成通膨率目標，真的會不擇手段嗎？

一月二十九日，日本央行決定採行負利率。更精確地說，現在起，日本金融機構如要把錢存在日本央行，利率將會是負○•一％。在央行內部，這項決定充滿爭議。決定利率的委員會共有九名成員，持反對意見的委員就有四人；在同意陣營裡，央行總裁和兩位副總裁不計，只有兩位常務委員贊成而已。

負利率這個概念，最早是在二○一二年由丹麥央行首先採用，之後開始在歐洲國家流行起來。現在，這股風潮吹到了日本，也是我們首次採用負利率，市場可說是一片震驚。

負利率這項大動作，在日本被媒體稱為「黑田火箭炮」，普遍來說，市場多半持以正面回應。從日圓匯率來看，在負利率宣布後，日圓兌美元從一一七日圓，貶到一二一圓；而在股票市場，日經指數去年最低點是一六○一七點，今年二月一日漲到一七八八○點。

央行的下一步是什麼？高盛預測，日圓兌美元的貶值趨勢未來不會改變，兌美元在近期可能貶到一二三日圓，之後下看一三○日圓。

日本央行曾說：「如果有必要，不排除把負利率擴大。」我覺得他們是鐵了心，勢必要達成通膨率二％的目標。日本央行總裁黑田東彥在記者會上也說，全球經濟成長趨緩的大環境，是這次採行負利率的關鍵。

黑田為了達成目標，經常使出一些讓市場驚訝的招數，而且都還滿有用的。雖然媒體皆認為黑田的火藥已經用罄，但我認為黑田的「火箭炮」，之後可能還會發射出規模更強大的貨幣政策。

二○一七年，安倍政府將把消費稅率從現在的八％調升到一○％，為了抵銷加稅對消費、進而對通膨的衝擊，黑田也許會採用更積極的貨幣寬鬆政策。

調高消費稅，本來一五年十月就要實施，安倍將其推遲到一七年；其實黑田早在一四年十月，就為此做了貨幣寬鬆的調整。

所以，從現在到一七年，「黑田火箭炮」很可能已完成了對貨幣和財政政策的調整構思，準備「再來一發」！

（本專欄隔周刊出）

撰文 / 榊原英資

印鈔票救經濟無效，去化產能是消極卻正確的一大步，接下來就要創造新經濟動能。 若能把新經濟成果讓大眾共享，財富更能公平分配，這才是未來政府最重要的重責大任。

全球經濟陷入困局，到底怎麼救？從二○○八年金融海嘯以來，由美國聯準會（Fed）前主席柏南克催生的ＱＥ（貨幣量化寬鬆）一直成為救市主流。從此以後，搶救疲弱經濟成了全球央行的重責大任。但是，有效嗎？

全球最大債券投資公司PIMCO的前執行長伊爾艾朗（Mohamed El-Erian），最近跳槽到安聯集團擔任首席經濟顧問，而他最新出版的一本書《The Only Game in Town: Central Banks, Instability, and Avoiding the Next Collapse》強烈批評當前純靠央行救市的貨幣政策。他認為，央行獨沽一味地放水，沒有財政政策和經濟改革的配合，依然無力救起實體經濟。

作者認為，目前全球經濟最大困局是企業不敢投資，消費者不敢花錢，大家滿手現金，不只是未雨綢繆，而是擔心未來爆發更大危機。央行拚命放錢，民眾對未來前景卻愈悲觀，於是央行動作愈大，後座力也愈大。

打錯如意算盤！

負利率政策失效 日本經濟雪上加霜今年最具體的兩個案例擺在眼前，一個是日銀總裁黑田東彥突然在元月二十九日宣布日本實施負利率，結果日本經濟不但沒有爬起來，反而重重摔了一跤。對照組是《人民日報》發表「權威人士」談話，預告未來中國經濟不會是Ｕ型，也不會是V型，而是Ｌ型。這個「權威人士」有人直指，就是代表習近平的觀點，這代表了中國今後不再打腫臉充胖子，嚴肅面對未來經濟走下坡的調整。這兩個對照，也給了大家對未來經濟調整兩種不同路線的參考。

先看看黑田的奇襲戰略，日銀總裁黑田東彥，過去在亞洲開發銀行，首相安倍上台後，回到日本擔任日銀總裁。他一向擅長出其不意的政策，今年的負利率政策原是他最得意的代表作，他認為日銀採取負利率將逼出銀行寬鬆貨幣，推升日本股市，壓低日圓匯價，但是這個如意算盤卻敲不響。

黑田祭出負利率後，情況卻完全沒有按照劇本走，在接下來的幾個月，日圓不貶反升，最高一度升值到一○五．五五，日圓從去年五月六日的一二五．八四突然升值到一○五．五五日圓兌一美元，一年之內暴升一六％，這讓日本企業措手不及。例如日本最大汽車廠豐田汽車一六年會計年度財測的平均匯價是一二○日圓兌一美元，豐田公布四月一日起的下一個會計年度財測目標是一．五兆日圓，比前一年度下滑三五％，預計今年度的營業利益將減少九三五○億日圓。

匯價吃掉了獲利，造成豐田股價從八七八三日圓慘跌到五二五六日圓，股價掉了四成。還有更慘的是優衣庫（Fast Retailing，迅銷集團），因為日圓暴升，今年第一季出現二二八億日圓匯兌損失，結果股價從六一九七○日圓跌到二六三二○日圓，股價一下子暴跌五七．五％。匯率升值吃掉了企業獲利，造成日本股市重挫。從黑田祭出負利率之後，日經指數從二○九五二．七一點跌到一四八六五．七七點，一次跌掉了六千點，若從去年收盤指數一七九五○．二七點來看，也下跌超過三千點。

按照黑田的如意算盤，祭出負利率之後，應可讓日圓進一步貶值，沒想到負利率讓日本民眾對未來經濟前景更悲觀，日本民眾寧可把錢從銀行搬回家，這是日本金庫（保險箱）銷售暴增的主因。

日本老齡化問題已經很嚴重，日本財富又集中在老年人口手上，過去日本退休老人把錢存在郵局，靠著微薄的利率度日，如今負利率衝擊，大家寧可把老本搬回家，更不敢消費，日本經濟當然更加雪上加霜。

而且後遺症不止如此，日圓成了全球主要避險貨幣，全球炒家蜂擁而至，日圓加速升值，這一升當然又重創出口產業，於是日圓升值、日股大跌的戲碼反覆上演。更慘的是，過去三年安倍把政府退休基金拿來投資像豐田、優衣庫這些超級績優股，日本前三十大市值企業，日本政府退休基金都成了大股東，這次日股大跌，政府基金全遭套牢，安倍把日本權值股變成「國營事業」，這是當初黑田祭出負利率時，完全沒有想到的事。

救市三招失效！

讓經濟自然調整 才是上上之策從黑田的失算來看，全球央行的救市，先是降低利率，把利率壓低到接近零；第二招是貨幣量化寬鬆（ＱＥ），也就是央行印鈔票，對市場注入銀根，這種量化寬鬆手段幾乎是金融海嘯以來的主流；第三招是歐洲央行及日本銀行的負利率，《經濟學人》已暗示，最後一招是知名經濟學家傅利曼（Milton Friedman）的直升機撒錢。但純粹靠央行撒錢，從日本到歐洲央行負利率政策都無法奏效來看，也許返璞歸真，讓經濟自然調整，才是上上之策。

日本經濟從一九九○年泡沫經濟吹破，一直調整到今天，已經長達二十六年之久，日本政府一直卯足全力救經濟；但是用力太猛，不但收不到效益，而且每次都帶來後遺症。這次黑田祭出負利率慘遭滑鐵盧，已證明用強大的貨幣手段救市是徒勞無功的。

五月初，中國《人民日報》連續三天以「權威人士」名義大談中國經濟大勢，能在《人民日報》以匿名方式大談中國經濟，且是偏空的言論，這樣的人物，除了最高國家領導人習近平，恐怕不作第二人想。因為在此不久，中共中央才號令經濟分析人員、經濟專家及股市、匯市專家不許發出偏空言論，不許看淡中國經濟，此時，《人民日報》卻大談中國經濟，且言論偏向保守，這當然是中央放出來的新風向。

對於股匯樓市，「權威人士」也有定見，暗示將來股匯樓市將各自回歸功能定位，不能簡單作為保成長的手段。也就是說，對過去人民幣調整中間匯價拉抬股市，到今年全力拉抬股市房地產，保住ＧＤＰ（國內生產毛額）六．七％的手段，將來全都不宜。去年中國傾舉國之力拉抬股市，後來才發現，股市不是國家控制得住的；今年房地產再掀泡沫，看起來習近平已有了警戒！

撒錢救市嘗惡果！

鋼鐵產能極度擴張 現今竟半數面臨重組「權威人士」也暗示，中國的經濟改革是一場輸不起的戰爭，殭屍企業該斷奶的就要斷奶，該退場的就要退場。「權威人士」對中國經濟發出的五大訊號，完全不是過去衝刺經濟的主流想法。這個在《人民日報》連續三天發文的「權威人士」，當然代表中央最高層領導人最深層的想法，可以看出習近平已充分感受到○八年溫家寶當總理四兆元人民幣救市，大開產能留下的沉重後遺症，鋼鐵業就是一個顯著的例子。

○八年的四兆元救市計畫，讓中國的鋼鐵業產能極度擴張，如今留下沉重後遺症，去年寶鋼淨利仍有十．一億元人民幣，但是三、四季都出現虧損，第四季虧損更擴大到十二．四一億元人民幣；除了寶鋼外，絕大多數的中國鋼企都出現虧損，像新疆的八一鋼鐵，去年虧損二十五億元人民幣，廣東的韶鋼松山也虧二十一億元人民幣，三十四家鋼企，將近半數面臨重組狀態。

按照國際標準，產能利用率超過九○％，是產能不足，七九至九○％是正常水準，低於七九％則是產能過剩，七五％以下則是嚴重產能過剩。根據中國工信部及國家統計局的統計，一五年產能利用率低於七五％的產業，有粗鋼六七％、燃煤六四．九％、水泥七三．八％、平板玻璃六七．九九％及造船七○％。從一九七八年改革開放以來，投資一直是帶動中國經濟增長最主要的動能，但鋼鐵等產業都出現生產過剩的問題，供需失衡，也讓中國經濟失去活力。

現在中國被迫要調整自己的經濟體質，只能自力救濟，今年中央政府最大的動作是先整頓鋼鐵及煤產業這兩個產能失衡最大的產業，國家發改委宣布，未來五年內將壓縮粗鋼產能一億至一．五億噸，退出煤炭產能五億噸，另減量重組五億噸。這兩個大動作，至少一度讓鋼價回穩，螺紋鋼鐵一度暴漲，跌了很多年的鐵礦石價格，今年一度反彈大漲六成，可見產能收縮有助紓解供需失衡，看來國家發改委下一步將對中國神華及寶鋼委以重任，放手讓龍頭企業擴大整併。

先解決了產業問題，最後一把刀要面對過剩最嚴重的房地產業。中國住房和城鄉建設部（簡稱住建部）統計，到去年底止，中國房地產庫存總量達七．一八億平方米，比前一年度又成長五．六％，今年第一季更增加一五．七％，以現有庫存量，至少要五至六年才可能去化，去年房地產投資只成長一％，今年第一季為了拉抬ＧＤＰ，又去衝一線城市房地產，造成深圳、上海、北京樓市暴漲，但是四．八兆元新增貸款，有三兆元人民幣流入房市，這也是警訊。

產業過剩無解！

地產泡沫拉警報 鬼城不斷浮現中另外，像水泥等產業過剩產能問題仍無法解決，像台灣亞泥有意併山水水泥，投入新台幣一二一．六七億元收購二○．九％股權，但是山水水泥去年大虧六十六．九億元人民幣，亞泥獲利幾乎被山水水泥吃掉了，逼得亞泥趕緊喊暫停，現在中國要面臨三、四線城市的房地產泡沫，中國的鬼城現象在三、四線城市不斷浮現，這是下一個中國必須面對的經濟問題。

現在習近平祭出殭屍企業該斷就要斷，等於對國企改革發出強烈訊號，很多國企效能低落，卻坐享超額信貸額度，養了一大堆生產力低落的工人，對習近平的改革，這也是路障一部分，習近平透過「權威人士」發出強烈的改革訊息，這是十分正確的第一步。

顯然印鈔票救經濟無效，去化產能是消極卻正確的一大步，下一步就要創造新經濟動能，像新能源產業、共享經濟、醫療保健及生物科技及互聯網的創新，未來政府在面對新時代及新科技，若能把新經濟成果讓大眾共享，財富更能公平分配，這才是未來政府最重要的重責大任。

撰文 / 謝金河

這次的政策會議，日本央行並未推出新的猛藥，但從各種情勢來看，日本推出「貨幣式基礎建設」刺激政策，的確越來越「有影」。

日本央行政策會議於七月二十八、二十九日舉行，先前輿論盛傳日本央行遲早會祭出非常規貨幣政策結合財政擴張，並且很有可能動用「貨幣式基礎建設」(由央行提供資金，供政府擴張基礎建設等財政政策，形同直升機撒錢)來刺激經濟。

窮途末路，通膨四年最低

在本次會議中，日本央行雖末端出上述猛藥，但首相安倍晉三才剛剛宣示了金額龐大的刺激計畫，因此不免仍讓外界懷疑，日本真的會走到這一步嗎？

自民黨在七月的參議院選舉獲勝，日本首相安倍晉三在演說中端出新一波的刺激經濟政策。該政策規模估計將高達二十八兆日圓(約新台幣八兆六千億元)，遠高於財務省所認為可負擔的二千五百億日圓。如此懸殊的差距、加上美國聯準會前主席柏南克四月的部落格文章透漏玄機，讓人不禁聯想，這是否來自柏南克的獻策？

日本央行總裁黑田東彥此時的確亟需另一劑猛藥。央行在一月展開負利率突襲，不僅末提振經濟，通貨膨脹也未見起色(央行統計發現，通膨甚至重挫到二0一二年末以來的最低水平)。而財務省也鬆了一口氣，因為這次的刺激新政不必用財務預算買單。

柏南克向來支持貨幣政策搭配財政擴張;因此，七月中旬安倍、黑田與柏南克的會晤令人玩味，讓「貨幣式基礎建設」的可能性大增。

一旦發生，市場將如何反應？日本股市可能將會出現激勵行情，日圓也可能如願重眨。因此風險回報率指出，目前應放空日圓，即使日圓因市場的不確定性已有相當程度的貶值。

這個兆元難題的癥結在公債殖利率的反應，目前日本四十年期公債殖利率僅有0.三四％(雖然已從七月六日的最低點0.0七％回升)，而公債殖利率曲線已連續十五年呈下跌走勢。理論上，政府應售出公債以維持基礎建設刺激政策所需的流動性，但魔鬼藏在細節裡，如果日本政府選擇發行建設公債賣給投資者，而非用傳統的擴大基礎建設刺激經濟，日圓可能會反彈。

在現今公債殖利率如此低的情況下，安倍將傾向以發行債券的方式進行傳統融資，讓償債成本最低。即使財務省對新刺激政策的預算發出警告，但安倍應不會動搖。自從財務省錯誤語言二0一四年的消費稅減稅不會影響經濟後，安倍對財務省的建議常常馬耳東風。

在柏南克的背書下，走投無路的黑田強行推動貨幣化的可能性大增，柏南克受邀赴日可能就是為了新政的推動。同為經濟精英，柏南克的意見對黑田的影響重大，而日本人對聯準會的信心遠大於日本央行，柏南克的力挺對新政的推行無疑是強心針。

雷大雨小？僅加買ETF

推行新政的同時，黑田很可能會取消負利率。自從今年二月日本央行實施負利率以來，民間銀行存入央行的存款大增二0％，狠狠甩了負利率一巴掌。然而現今日本央行大買公債的政策已難以實施，因為債券交易量已跌到了谷底，銀行也越來越不願意出售債券。一方面因為各大銀行早已拋售過半的公債投資組合，另一方面，銀行也不願割捨依然維持正利率的長期債券。

此一現象讓人懷疑日本央行大買公債的政策是否已遇到瓶頸，相較於每年新發行淨三十四兆日圓的公債，目前政府購買公債的目標為八十兆日圓。央行一直堅決否認進行債務貨幣化，堅稱他們只從次級市場購買公債，意同於債券賣家放棄了資產、債市流動性下降。但相反的，若日本央行從初級市場購債，反而會有刺激通膨的效果。

因此，「貨幣化基礎建設」成為日本政府拚經濟的選項，在大買公債和負利率出現反效果後，黑田得尋求量化寬鬆以外的解方。然而，黑田在本次會議中選擇不作為，僅由購買ETF(指數股票型基金)來因應，市場是否買單仍待觀察。

未來，若祭出此措施，為了平息外界對財政穩定性的關切，黑田或是其他的央行官員，預期將不得不宣稱貨幣化基礎建設僅是「一次性」措施。然而，持續用非常規的政策做實驗，央行更會被質疑是否已經對經濟衰退「沒招了」。最糟的狀況是，市場完全失去信心，央行淪為亂源，而非守門員。