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他山之石可以攻玉:美國軍工行業深度研究報告 作者:格隆匯 高嵩 周櫟偉

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美國是當今世界第一大軍事強國,長期掌握著全球軍事主導權,其強大的經濟實力和軍事實力相輔相成,共同催生了龐大的軍事工業。當我們討論全球軍事和軍工產業時,美國是一個永遠繞不開的話題。


2012 年美國軍費開支超過 6800 億美元,佔全球軍費開支約四成,佔其本國 GDP 的 4%;美國擁有全球最先進的軍事技術,坦克、戰機、艦艇、導彈等各方面的經典產品比比皆是,並在核武器、電子戰、指揮系統、空天一體化方面遙遙領先。經過數十年的整合,美國軍工行業集中度已經達到較高水平,形成了洛克希德馬丁、波音、諾思羅普格魯曼、雷神、通用動力、聯合技術等寡頭企業競爭的格局。這些軍工集團基本壟斷了美國國防部的一級承包項目,收入和市值均達到了數百億美金。在美國軍工產業快速發展的同時,其軍事技術也大量應用於民用領域,如波音公司成功將軍用飛機技術應用於民航飛機,成為全球民航飛機市場的雙寡頭之一。

相比於美國,中國軍工產業仍處於起步階段。中國軍工產業長期在計劃體制下發展,和美國軍事工業在組織結構上具有根本性的區別,因此股票市場對中國軍工股的投資邏輯和美國市場也不盡相同。然而,中國軍工行業正迎來歷史性變革,這一變革不僅體現在武器裝備投入上,同時也體現為軍工企業類資產注入的持續推進,以及軍隊體制編制、軍品定價機制、軍民結合、管理層持股、軍工科研院所改制等一系列變革中。我們認為在當前時點學習美國軍工行業的歷史經驗以及美國市場對軍工行業的研究方法具有重要的意義。

我們梳理了美國軍工行業發展趨勢、產業結構以及美國市場對軍工股的分析方法,希望能對 A 股軍工研究和投資起到參考作用。文章中我們參考了包括美林公司Deciphering defense, anindustry primer 在內的多篇報告和論文,在此一併表示感謝。

從股價說起:美國軍工股走強,漲幅超越指數

2011 年以來,美國股市隨經濟復甦大幅上漲,軍工股整體表現優於標普指數和道瓊斯工業指數,引起全球市場的普遍關注。

美國軍工股中包括了像洛克希德馬丁、波音、諾思羅普格魯曼、雷神、通用動力、聯合技術等大名鼎鼎的公司,這些軍工「大鱷」的經典產品被全球所有軍事愛好者津津樂道。


軍費規模佔全球四成,霸主地位不容挑戰
軍費規模驚人的唯一超級大國

美國是當今世界唯一超級大國,其軍費開支規模巨大。根據瑞典斯德哥爾摩和平研究所統計,2012 年世界各國軍事支出總計17530 億美元,佔全球 GDP 總和的 2.5%。其中,美國軍事開支為 6820 億元,佔其本國 GDP 的 4%。美國的軍事開支佔全球總額達到 38.9%,遙遙領先中國、俄羅斯等其他國家。


美國國防預算與國際局勢高度相關

美國依靠軍事實力稱霸全球,霸主地位不允許任何其他國家的挑戰,因此美國必須依靠大量的軍費投入保持其絕對戰略優勢地位。同時,美國軍費開支也不能無節制擴張,需要受到財政資金的制約。長期來看,美國軍費開支保持增長態勢,並且和國際局勢的變化高度相關。


1940 年,美國尚未捲入第二次世界大戰,當年美國軍費支出僅有 16.6 億美元,佔聯邦政府財政支出的17.5%,佔 GDP 的比重僅為 1.7%。

1941 年,蘇德戰爭爆發,12 月美日太平洋戰爭爆發,美國捲入二戰之中。從 1941 年開始,美國軍費支出急劇膨脹。1941 年美國軍費支出額為 64.4億美元,比 1940 年增長 2.9倍。1942 年軍費支出達到 256.6 億美元,比上年增長 3.0 倍;1943 年繼續增長到 667 億美元,同比增長 1.6 倍;1944 年達到 791 億美元,同比增長 18.7%。到了 1945 年,雖然戰爭還在繼續,但大局已定,因此美國該年的軍費增長降到了個位數,僅上漲了 4.8%,不過總支出額仍達到了830 億美元。

戰爭結束後,美國開始大幅削減軍費。1946 年降至 427 億美元,降幅達到 48.6%;1947年進一步降至 128 億美元,比上一年下降了70%;1948 年甚至降至百億美元以下,僅有 91億美元,佔 GDP 的比重才 3.5%。

1949 年,東西方冷戰開始後,美國又逐漸增加軍費支出。由於 1948 年的柏林危機,1949年美國軍費比上年上漲了 44.4%;之後的 1950 年雖然僅上漲了 4.4%,但是隨著朝鮮戰爭的爆發及美軍捲入朝鮮戰爭,美國軍費又開始了大幅度增加。1951-1953年間,美國軍費上漲幅度依次為71.7%、95.6%和 14.6%。朝鮮停戰協定簽訂後,美國開始削減軍費開支,連續三年軍費負增長。在整個20 世紀 50 年代,美國軍費佔 GDP 的比重基本保持在 10%上。

20 世紀 60-70 年代,由於美蘇爭霸及越南戰爭的影響,美國軍費佔 GDP 的比重前期保持在 7-10%之間。後期由於力不從心,實行戰略收縮,撤出越南後,軍費佔 GDP 的比重降至 5%左右。20 世紀 80 年代,里根政府上台後,開始對蘇採取強硬政策,以逼迫蘇聯進行軍備競賽來拖垮蘇聯的經濟。因而,開始大幅度增加軍費開支。從 1979-1983 年間,連續 5年保持兩位數的軍費增長,直到1989 年,始終保持軍費正增長態勢。這樣,終於將蘇聯經濟拖垮,引發了蘇聯一系列的社會經濟問題,導致蘇聯最終解體。在 80 年代,雖然美國軍費連年增長,但是其佔 GDP 的比重維持在 4-6%之間;而蘇聯為了保持甚至超過美國軍費總額,其軍費佔 GDP 的比重不得不長年保持在 15-23%左右,以致經濟不堪重負。

冷戰結束,蘇聯解體後,老布什政府和克林頓政府時期,基本以發展經濟為主,因而軍費基本呈削減趨勢。直至「9.11」事件發生以後,小布什政府領導的美國為了實行先發制人的反恐戰爭,在阿富汗戰爭和伊拉克戰爭期間,軍費又開始大幅度上漲,其中有四年軍費保持兩位數以上增長。

預計未來幾年美國軍費將出現一定收縮

小布什政府時期美國國防預算連年增長,導致美國財政赤字加大,繼續保持增長面臨較大壓力。2008 年,奧巴馬政府上台以後,開始著手從伊拉克撤軍,美國面臨的國際局勢趨於穩定。

2011 年末美國財政控制法案獲得美國政府和議會通過,依照該法案,未來十年美國將降低國防預算合計 4870 億美金。這就意味著如果該法案得到有效實施,美國軍工行業未來的增長空間將受到限制。在美國國防部公佈軍費開支減少計劃的基礎上,美林公司對美國國防開支進行了預測,預計 2013-2017 年美國國防開支分別為 5730、5460、5210 和 4980 億元,每年將以大約 5%的速度遞減。

2014 年 3 月 4 日,美國國防部公佈了 4960 億元的 2015 年美國國防預算,計劃削減軍隊人員和裝備,發展更加全面的全球作戰能力,以更加精簡的軍隊實施美國的全球策略,包括其「亞太再平衡」戰略。

從此次公佈的國防預算來看,美國降低國防開支的意圖比較明顯,然後從長期來看,美國依靠軍事實力支撐其世界霸權的戰略意圖不會改變,收縮軍費法案的實際效果仍有待觀察。

另外,隨著歐洲和亞洲等國際局勢的變化,美國政府也有可能被放棄其軍費收縮計劃,重新回到擴張道路。


國防預算決策科學,裝備和研發佔比高

從 20 世紀 60 年代美國前國防部長麥克納馬拉創立並開始實行 PPBS(規劃—計劃—預算系統)起,到 2005 年美軍正式實行 PPBE(規劃、計劃、預算與執行系統),美國通過40 多年的長期實踐,已經形成了一套非常有效的國防預算審查監督體系。

美國國防預算監督主要通過國防預算的審查、國防預算的聽證和國防預算的信息披露等制度進行,從國防計劃的確定到國防預算的編制、審批、執行、調整,到最後的決算,對國防預算的全過程實行嚴密的監督和審查。整個國防預算主要受國際局勢、國家安全、財政預算和政黨博弈等多重因素的影響。

按軍種分,美國國防預算主要分配給海、陸、空及其他兵種(包括特工、通訊、特種部隊等)。近年,其他兵種分配到的國防預算佔比穩步提高,主要原因為美國應對恐怖襲擊和保衛國家安全的需求增加,相應擴大了該部分的投入。


按用途分,美國國防預算可以分解為人員開支、裝備採購、運營支持和研發測試評估(RD&TE)等四大部分。其中,裝備採購和 RD&TE 兩大部分是軍工企業訂單的主要來源。近年 RD&TE 在美國國防預算中的佔比有所上升。從橫向比較來看,美軍的技術投入和裝備投入佔比要顯著高於歐盟。


誰在分享巨大的美國武器市場
美國軍工行業已形成寡頭龍頭格局

美國軍工企業可以分為主承包商、分系統承包商、零部件原材料供應商。主承包商基本為大型軍工集團,主要承擔產品的研發和全系統的集成;分系統承包商為主承包商製造專用的部件和子系統;第三層次主要是眾多為主承包商和分系統承包商提供零件、組件和材料的供應商。

美國軍工廠商能提供海、陸、空、天、電五維戰場武器裝備,涉及研發、製造和維護等三大業務,分享軍費開支中的裝備採購和 RD&TE 部分,每年接近 2000 億美金的採購規模催生了巨大的軍工集團。全球最大的 10 家軍工企業中,美國佔 7 家,分別為洛克希德馬丁、波音、通用動力、雷神、聯合技術等,其中洛克希德馬丁軍工業務收入超過 400 億美元。

美國政府和大型軍工企業之間存在著密切的依存關係,可以這麼說,一方面美國政府國防採購決定著軍工企業的未來,另一方面強大的軍工集團也能夠主動影響政府的決策,實現自身的利益訴求。大型軍工企業甚至擁有可以左右總統命運的強大政治勢力,它們對美國政治生活的影響主要是通過「政治獻金」和不斷遊說國會、法院、行政當局、各行政機構或州和地方政府來實現。


大規模產業兼併成就軍工寡頭

從 18 世紀末至今,美國軍工產業經歷了四個階段的發展:誕生後的成長階段、兩次世界大戰間的快速發展階段,冷戰期間的持續擴張階段,冷戰後的轉型階段。其中後三個階段都發生在 20 世紀。

(1)爭奪殖民地的戰爭及工業革命促進了近代軍工產業的誕生和成長。19 世紀中後期開始,美國開始大規模地進行武裝力量特別是海軍建設,從而形成最初的軍工產業。

(2)兩次世界大戰推動了軍工產業迅速發展。20 世紀上半葉爆發的兩次世界大戰,美國大量的民用公司參與軍工生產。同時,大企業財團開始參與軍工製造,新的武器裝備和軍事技術不斷湧現,新的產業不斷加入到軍工產業。

(3)冷戰時期的軍備競賽刺激了軍工產業持續擴張。冷戰時期,尖端軍工武器不斷湧現,高性能、高產出成為考核軍工產品的第一要素,成本成為次要因素,因此各國長期保持高額的國防預算,支撐了龐大的軍工市場,軍工產業以專業化的方式快速發展,軍品貿易在全球經貿中佔有重要地位。此時,軍工企業被大型財團控制,企業規模開始急劇擴張。

(4)冷戰結束後軍工產業進入轉型期。由於國際局勢緩和,各國開始縮減軍費開支,美國軍工企業開始大規模的收購兼併浪潮,行業集中度開始急劇上升。


美國軍工行業大規模併購浪潮自90 年代初開始,如馬丁瑪麗埃塔公司先後收購 GE 宇航公司和洛克希德公司,並共同組成洛克希德馬丁公司,之後洛克希德馬丁公司又收購了通用動力的軍用飛機分部和勞拉國防公司,而此前勞拉公司已經收購了 LTV 的導彈分部、IBM系統公司和尤尼西斯國防公司;波音公司先後收購了羅克韋爾國防公司和麥道公司;雷神公司先後收購了 E 系統公司、休斯飛機公司和德州儀器軍工分部;諾思羅普先後收購了格魯曼公司、西屋國防電子公司,組成了當前的諾斯羅普格魯曼公司。


在這一系列兼併過程中,部分兼業企業退出或者出售其軍工業務,大型專業化軍工公司則在國防部主導下實現重組,美國軍工行業的市場集中度快速提升。軍工產業的集中度快速提升,有利於集中研發力量和技術資源,避免項目的重複建設,在節約生產成本的同時能夠大幅提升美國軍工產品的國際競爭力,這也直接推動美國軍工產品的大規模出口。

與這一歷史背景相對應,即使在美國國防部軍費開支大幅收縮的背景下,美國前五大軍工集團仍然依靠兼併收購在這段時期實現了收入規模的快速增長。


多方合作、精細分工已成為發展潮流

隨著美國軍工行業市場集中度提升,大型軍工集團的優勢項目更加突出,如整機研製業務基本集中在洛克希德馬丁和波音公司,雷神公司吞併休斯以後基本壟斷了制導武器的生產,聯合技術則在航空電子領域佔據優勢。


此外,跨領域多方合作也成為美國軍工行業的又一發展趨勢,參與者不僅包括美國各個軍工企業,也包括其他國家的軍工廠商。以 F-35 項目為例,主承包商為洛克希德馬丁公司,項目涉及美國、加拿大、意大利、挪威、丹麥、荷蘭、土耳其、澳大利亞和英國 9 個國家,洛克希德馬丁公司將F-35 各個子系統分包給各個企業,協同研製。這種模式能夠整合全球頂尖技術和優勢資源,通過分攤項目失敗風險,從而降低產品成本。


美國軍工行業發展的幾個主要特徵
政府主導下的產業整合模式

第二次世界大戰期間,美國國內的軍事需要和外國軍事訂貨的急劇膨脹,極大地推進了軍事工業的發展,使其成為「民主國家的軍火工廠」。1941 年-1945 年,軍工生產產值平均佔全國工業總產值的 60%。二戰結束後,許多在戰時被動員參加軍需生產的工廠企業保存下來,從事軍工生產和軍火貿易,形成了一個規模龐大、技術先進、獨立完整的軍事工業體系。到 20 世紀 80 年代中期,美國有 3.5 萬家軍工廠商與國防部簽訂主承包合同,15 萬家轉包商和零部件供應商參與軍工生產活動,軍事工業從業人員約 350 萬人,軍品銷售額近 2000 億美元。

90 年以後,冷戰結束後軍事訂貨量減少,因此從 1992 年開始,美國政府正式展開軍工產業重組,鼓勵企業兼併。1993 年,美國國防部長阿斯平邀請最大的軍工和飛機製造企業的企業家共進晚餐。席間,阿斯平告訴企業家們:今後的生活將更艱難,不能允許你們都活下來。該晚餐被美國軍工行業稱為「最後的晚餐」。從此,美國軍工企業之間的大規模兼併開始興起。直到 1998 年,美國國防部否決了洛克希德馬丁和諾斯普格魯曼的合併,主要原因擔心上游過度集中導致自身議價能力下降,標誌著美國軍工大規模收購兼併過程暫時告一段落。

在此輪產業整合過程中,美國政府扮演了重要的角色,採取的主要措施如下:

一是財政政策的扶植,主要指軍事定貨的方向傾斜以及補貼的發放。原來在冷戰體制下,軍品採購「預算蛋糕」做得非常大,許多大大小小的防務承包商們都能從比較固定的軍事訂貨合同中獲取豐厚的利潤。冷戰結束後,美國的國防預算連年削減, 國防部開始有選擇地將軍品採購合同交給自己青睞的企業, 通過資金的流向鼓勵軍工企業相互兼併。與此同時五角大樓還為購併後的企業提供各種直接和間接補貼,並且這種補貼更多的來源於美國白宮對出口軍品限制的放鬆和白宮領導人「武器貿易外交」的大力推行。

二是放鬆反壟斷政策。從1992 年 1 月國防工業界抗議聯邦貿易委員會阻止聯合技術系統有限公司收購奧林公司軍械部的決定開始,克林頓政府便趁此擴大了五角大樓在評述企業購併方面的發言權,反托拉斯部門對國防工業界的併購也採取了更寬容的態度,從此之後,國防工業界的合併和收購便沒有碰到大的阻力。

在這兩項措施下,美國大型防務企業通過該次購併浪潮進一步做大,五角大樓企圖通過兼併來增強防務企業國際競爭力的目的在某種程度上達到了,這可以從美國冷戰後軍品出口額的連續增長看出。

軍民融合,資本與技術擴張的新途徑

美國在 20 世紀 50 年代就對軍事技術的商業化高度重視,通過軍事技術的商業化,催生了民用航天、半導體和衛星通訊等新興產業。

冷戰結束後,世界主要軍事大國,包括美國在內都削減了軍費開支,國際軍工市場出現萎縮的態勢。在這種情形下,美國一方面要保證對於技術研究與開發的投資,使美國繼續在電子技術、生物技術、製造和工藝技術、先進材料技術、軟件技術等關鍵技術領域裡保持優勢;另一方面,美國要通過「軍轉民」將相對過剩的軍工生產能力消化掉,同時保留軍工生產的核心能力;最後,美國希望通過「民轉軍」引進先進的生產技術,降低軍品的生產成本。

基於以上因素,90 年代克林頓政府在《國防轉軌戰略》中提出「建立既滿足軍事需求,又滿足商業需求的國家技術與工業基礎」的軍民融合政策,要求未來軍民兩用技術佔比達到85%左右。

軍工企業在民用領域獲得了一系列成功,其資本和技術獲得有效擴張。如波音公司在C-135 軍用運輸機基礎上發展出波音707 飛機,在競爭 C-5 軍用運輸機項目失敗後,波音公司直接將技術用於波音 747 的發展。雷神公司主要產品「警惕之鷹」機場保護系統既可用於戰時機場的保護,也可用於平時機場的安檢、反恐等方面。GE 在航空發動機、燃氣輪機和大型發電機等領域均保持全球領先的位置。


產權從私有向公眾化方向發展

美國軍工企業一般由私人創辦,私人積極參與美國軍工生產的原因有三個:

一是高額利潤。美國國防部1985 年的一項研究表明,在過去十年中,軍工企業的投資利潤比民品企業大一倍。海軍對最大的 20 家承包商的分析研究表明,在1977 年-1984 年間,國防承包商的平均利潤為 24%,而民品企業的平均利潤只有 12%。

二是可以利用政府的經費來搞科研。美國國防部的軍事採購制度規定,研究發展如果失敗,承包商可以將費用全部報銷,不負擔任何損失。如果研究成功,承包商不僅可以獲得一大批軍事訂貨,獲得新技術的專利權,而且還有可能把技術成果轉為民用。

三是可以增加企業經理人員對於大系統高技術項目的管理經驗。許多大集團公司的高層管理人員具有豐富的管理經驗,是同他們參加過大型軍事科研和軍事生產項目這種背景分不開的。

20 世紀 80 年代,美國機構投資者快速發展,美國軍工企業的股權開始分散。經過幾十年的發展和收購兼併,目前基本已成為由機構投資者持股的公開上市公司。這些大眾化公司的由董事會聘請的職業經理人經營。


他山之石:美國市場如何研究軍工股
國防預算是影響股價的最重要因素

和其他投資品種類似,影響美國軍工股股價的主要因素是投資者預期的變化,主要包括以下幾個方面:(1)盈利及盈利質量;(2)現金流及現金流質量;(3)收購兼併活動;(4)管理效率的變化;(5)產業發展方向;(6)國防預算。
在這些因素中,對國防預算的預期是影響美國軍工股股價變動最重要的因素。從下圖我們可以發現美國軍工股指數和國防預算之間有很強的相關性,並且股價變化領先於國防預算的變化,說明投資者根據國際局勢的變化已經預期到未來國防預算的變化。


除了考慮國防預算在內的上述考慮因素外,一些特殊信息和其他因素也會對軍工股股價造成重要影響:

(1)政治事件。如 2001 年 9﹒11 事件後,投資者預期軍費開支的上升,軍工表現大幅超越標普 500。

(2)戰爭檢驗。通過戰爭能夠檢驗出某項裝備性能的優劣,進而影響投資者對相關生產企業的信心,如雷神的愛國者導彈在以色列和伊朗之間的戰爭中大顯神威,這一信息直接推動雷神公司股價大幅上上揚。

(3)對沖經濟的因素。由於國防項目主要受政府主導,而政府通常會在經濟衰退期加大國防投入,從而起到對沖經濟衰退的作用。

從經驗來看,由於軍工行業受信貸、消費和其他一般宏觀因素的影響較小,並且政府一般在經濟衰退期增加軍費開支來進行對沖,所以往往在經濟衰退期軍工股具有一定的防禦功能。在美國最近的三次經濟衰退中,軍工股的表現均要好於標普 500。


(4)國防部訂單。能否獲得國防部訂單能決定軍工企業未來的發展前景,比如麥道公司在和波音公司的競標中失敗,從而直接導致其被收購,因此國防訂單對軍工股有非常重要的影響。

軍工具有區別一般行業的獨特屬性

軍工行業和一般的商業模式不同,具備一些獨特的因素,比如下游高度集中,產品和技術應用範圍特殊等,這些因素共同決定軍工行業的進入和退出都有極高的壁壘。


(1)高度集中的下游。美國軍工企業的主要客戶包括白宮、國會、國防部、軍隊長官、軍事項目管理者、部隊裝備/後勤項目管理者等。相比於一般商業,軍工下游更加強勢。軍工項目的通過需要各方面批准及利益協調,項目過程中也經常會受到更高級行政長官的干預。因此在選擇軍工股標的時,投資者會關注相關軍事項目,而軍事項目背後的主要推動者也會成為投資者的關注對象。

(2)最前沿的技術水平。軍事工業高度依賴技術水平,所有的武器平台,無論是飛行器還是武裝車輛都集成了世界最前沿的技術,這也意味著研發支出在軍工企業支出中佔很高比例。

(3)特殊的管制。軍事技術和武器裝備均涉及國家安全,企業主要和美國國防部打交道,處於非完全競爭的市場,因此軍工企業在會計和保密方面均需要遵守特殊的規定。如美國軍工企業需要遵守成本歸集法案,詳細記錄成本和定價發生過程,並承諾對軍事敏感信息保密。

(4)特殊的產品和技術。武器裝備很大程度上決定了戰爭成敗以及傷亡人數,有時甚至能改變戰局和政治走向,如伊拉克和以色列戰爭期間,雷神公司的愛國者導彈成功攔截伊拉克發射的飛毛腿導彈,從而幫助以色列成功擊敗了伊拉克並免受戰火打擊。

(5)產品週期長。由於研發費用高昂,軍工產品的採購量對盈利具有重要影響。通過改型,許多產品的服役和持續採購週期長達數十年,這些產品的盈利能力相對較高。


(6)價格相對穩定,但採購量受軍費影響大。軍工項目立項並且確定主要承包商以後,價格一般趨於穩定。國防部一般不會輕易改變項目供應商,因此不用擔心競爭因素導致項目價格下降,反之卻有可能因為軍費開支下降而收縮軍費項目,如 F22、B2 等因為價格昂貴,受到後續軍費影響,裝備量和之前預期均有差距。

合同類型和財務處理對盈利的影響
美國國防部一般採用成本加成、固定價格和按時間和材料定價三種類型的合同,其中按時間和材料定價主要應用於服務採購,每種合同的風險和回報並不相同。

(1)成本加成合同一般用於新研發項目,因為新開發項目有較高的技術風險,通過成本加成合同企業不用承擔技術風險,所以從風險收益匹配的角度,其收益水平也相對較低。扣除其他不能歸集的成本外,典型的成本加成合同中軍工企業一般能獲得 7% -9%的利潤率。

(2)固定價格合同佔國防部合同金額的 70-80%左右,包括兩種類型——一般固定價格以及固定價格分成激勵。一般固定價格合同中企業和國防部簽署合同價格,企業的盈利直接由供貨成本決定。固定價格分成激勵合同中,確定一個分成比例,如果供貨成本低於原定價格,盈利由企業和國防部分享,如果供貨成本高於原定價格,額外的成本同時由企業和國防部同時承擔,有利於降低風險。由於在固定價格合同中企業承擔了較高的風險,所以回報率相對較高,一般的利潤水平在 10%-12%。

(3)時間和材料定價合同主要應用於服務項目,企業主要提供技術人員和相關材料,由於企業基本不需要研發投入和承擔風險,因此該種合同的利潤率較低,一般在 4%-5%。由於軍工行業的獨特屬性和定價模式,軍工行業的盈利很難用定價、品牌及消費者偏好來獲得,軍工企業的主要盈利來自國防部對成本的考量。公司向國防部披露公司發生的成本,國防部採用一套加權標準來對公司發生的成本進行衡量,對公司的成本進行補貼,補貼越多,公司的盈利能力越強。一般來說,以下三條經驗可以判斷項目的盈利能力:

(1)成熟項目的盈利能力高於研製項目,主要原因為成熟項目主要採用固定合同,而研製項目主要採用成本加成合同。

(2)出口項目盈利能力高於國內項目。一方面出口產品主要為成熟項目,另一方面部分出口項目為商業合同,不受國防部的價格管制影響。

(3)缺乏競爭並不意味著高利潤率。即使在排他性項目中,也有可能因為項目失敗,導致企業虧損。

除了合同類型和項目類型外,企業的會計處理方式也能對盈利產生重要影響,主要包括企業對項目收入確認的進度,對政府補貼的確認以及對公司退休金成本的計量。

美國軍工股估值方法及歷史回顧
估值方法

在美國市場,某些投資者特別是利用衝量投資方式進行買賣股票的投資者,並不是非常關注估值,估值僅僅作為次要的參考,他們主要根據對公司未來成長性預期的變化來買賣股票,通常關注每個季度財務的變化和相關事件發生的可能性。

美林公司主要採用現金流折現、EV/EBITA、PE、和相對 PE 等方法對軍工股進行估值,採用這些估值方法的理由如下:(1)國防軍工企業普遍採用完工百分比法進行會計處理,此外有些企業採用項目會計處理,營運資金的變化會成為影響現金流的重要因素。由於營運資金對現金流的影響,EBITDA 和經濟利潤僅僅是現金流變化的兩個變量。(2)關注現金流能夠消除非現金因素。(3)企業採用折現現金流來評估內部投資和兼併收購項目。(4)重置資本和其他一次性開支都是為了獲取未來的收益。美國投資者一般不採用企業價值/銷售額和PEG 方法對軍工股進行估值。

歷史表現和估值水平

從歷史上看,美國主要軍工企業的估值波動不大,估值中樞在 12-18 倍之間,並且圍繞標普 500 上下波動。有幾家軍工企業在90 年代享受過高估值,主要原因為當時波音和諾思羅普格魯曼均處於盈利低谷,並且處於行業整合期,收購兼併等預期導致公司能夠享受高估值。

他山 之石 可以 攻玉 美國 軍工 行業 深度 研究 報告 作者 格隆 高嵩 周櫟 櫟偉
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