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橡樹資本董事長馬克斯:投資如何像玩撲克般中佔上風 億利達

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不守常規是取得卓越投資表現的唯一途徑,但並非適合每一個人。除了高超的技能外,成功的投資還需有能力堅持暫時看起來錯誤的決定,並經受住犯錯的考驗。

「你必須給自己犯錯的機會。」NCAA大學生籃球聯賽期間的一個晚上,「噴氣機」肯尼•史密斯(Kenny Smith)在電視上談到一個明星選手在比賽開始時投籃手感不好,因此在整個比賽過程中很少出手投籃,結果導致球隊最終失利時這樣評論。任何人都不想失敗,但在努力獲得優異表現的過程中我們卻不免會遭遇失敗。

我們在嘗試實現卓越投資表現時必須接受犯錯的可能性。常規做法只能取得一般水平的表現,因此想要取得出眾表現的投資者就不可能通過常規做法來實現投資目標。他們的做法必須與眾不同。而在嘗試不同方法以取得更好的投資回報過程中,這些投資者就必須承擔這種不同可能導致的更為糟糕的結果。這是毋庸置疑的事實。既要獲得非凡的成就,又不承擔其所附帶的風險是不可能的。

事實上,一項卓越的投資,其方方面面幾乎都是一把雙刃劍:

• 如果投資,一旦市場下跌,你就會遭受損失;

• 如果不投資,一旦市場上漲,你就會錯失由此帶來的收益。

• 正確把握市場時機可能會增加投資收益;

• 在無法正確把握市場時機的情況下,買入持有策略將實現更為理想的回報。

• 激進型投資將於市場上升時帶來幫助,但也會於市場下跌時造成不利影響;

• 防守型投資將於市場下跌時帶來幫助,但也會於市場上升時造成不利影響。

• 如果投資組合過於集中,你的錯誤會令你全盤皆輸;

• 如果分散投資,你成功時所獲得的回報也將有所減少。

• 如果採用槓桿,你的成功將被放大;

• 如果採用槓桿,你的錯誤也將被放大。

以上每一組都是對稱的。上述策略在使用正確的情況下將增加投資收益,但如果判斷錯誤,代價也不含糊。因此,任何策略內部或其本身都沒有蘊藏一定會取得優於平均投資表現的秘密。

投資界只有一樣是確定的,那就是「阿爾法係數」,即出色的洞察力或技巧。無論市場漲跌,技巧都能夠幫助投資者獲取回報。出色的技巧能夠通過增加投資決策的正確率,通過集中投資和使用槓桿以提高預期收益。但這種出眾的技能顯然是極其少見且難以掌握的。

投資所需要實現的目標是「不對稱性」:即在獲得投資回報的同時又不必承擔相應的風險,較大程度地受惠於市場上升,同時減少因市場下跌而遭受的損失。但這並不意味著我們不能遭受一絲一毫的損失。從另一個角度詮釋上述目標,即取得的收益要超過遭受的損失,而不是避免遭受任何損失。

為了在任何追求收益的活動中取得成功,我們都必須有能力承擔可能遭受損失的風險。避免遭受任何損失可能導致無法實現成功投資的目標,這和遭受過多損失帶來的結果一樣。以下是三種可能導致投資失敗的「避免損失策略」實例:

• 假設我在打網球。但如果在開賽前我就暗下決心絕不會出現雙發失誤,我就無法為了防止對手抓住扣殺的機會而在第二發中準備足夠的「力量」。

• 同樣,假如我要在撲克遊戲中佔上風,就需要我有一手好牌時贏很多錢,而在牌差的時候輸的較少。但如果我堅持除非拿到「最好的一手牌」(這手牌幾乎不可能被打敗),否則絕不下注,那麼我會錯過很多輪遊戲,而這其中則蘊藏著許多雖然不確定但仍有很大可能贏牌的良機。

• 舉一個真實的例子,橡樹一直強調避免違約是在高收益債券領域取得理想表現的必經之路。因此,一直以來橡樹的違約率平均僅為市場整體違約率的1/3,而橡樹的經風險調整回報跑贏各項指數。但如果橡樹堅持零違約率並在此基礎上設計激勵機制,就一定會因此過分注重風險規避,從而不可能獲得如此理想的回報。正如馬克斯的搭檔Sheldon Stone所說:「如果你沒有經歷過任何違約,那麼你所承擔的風險就過小了。」

1968年,馬克斯剛到花旗銀行工作時,他們的口號是「膽小難成大事」。採取明智而審慎的投資方式,爭取勝多負少,及在成功時獲得的收益要多過在失敗時遭受的損失十分重要。但避免所有的損失則會帶來嚴重後果,堅持這樣的投資方法也絕非制勝之舉。這樣可能會確保你避免損失,但同樣也可能導致你無法取得收益。就此,許多人心目中最偉大的冰球運動員韋恩•格雷茨基(Wayne Gretzky) 說的話可能會為你帶來一些啟發,他曾說:「如果你不出手,就會100%地錯過進球的機會。」

要知道,並沒有某種固定的投資方法一定會帶來卓越的風險調整回報。也不可能有這種方法。在相對公平或「有效」的市場中,投資者一致尋求估值偏低的資產導致大部分市場相當公平,不對稱性就會減弱,大家都掌握的投資方法就不可能再發揮作用。

正如John Kenneth Galbraith所說:「並沒有萬能的生財之道。如果有,大家一窩蜂去學習,任何一個智商正常的人都可以致富。」如果僅僅是採取一個人人皆可獲得的方法就能輕鬆獲利,那麼這些利潤從何而來?又有誰會在交易中失手?失手的人為什麼不學習和採取同樣的方法呢?

或者如查理•芒格(Charlie Munger) 曾告訴馬克斯的一樣:「投資本來就不簡單。認為投資是易事的都是愚蠢的。」換句話說,認為可以輕輕鬆鬆投資成功的人都十分單純膚淺,他們忽略了投資的複雜和競爭本質。

新手、未經訓練或懶散的人憑什麼可以獲得卓越的回報?沒有經過努力的研究,沒有出眾的技巧,知識積累也無過人之處,憑什麼獲得出色的回報?但許多人卻偏偏認為自己可以獲得出色回報,然後就作出投資決定。(如果他們不這樣想,恐怕就會進行指數化投資或至少將項任務交給其他人去做了吧?)

不,答案不可能是一成不變的策略、眾所皆知的方法或可以消除損失的規則……或是避免所有風險。只有具備優於常人的投資能力,能夠識別何時冒險會獲得回報,而何時會導致損失,才能獲得理想的回報。除此之外,別無他法。

敢於蒙羞

最基本的因素不在於你是否敢於與眾不同或者犯錯,而在於你是否敢於蒙羞。

大多數人都理解和接受在努力作出正確投資決策的過程中,他們需要承擔犯錯的風險。幾乎沒有人會期望找到眾多確定無疑的投資或完全跑贏平均水平的投資。

儘管他們接受這樣的觀點,即在努力成為優秀投資者過程中必須承擔損失的風險,大多數機構投資者-尤其是在政治或公眾領域開展業務的投資者-卻可能發現自己無法承受給人以嚴重犯錯的印象,當眾蒙羞。而機構員工很可能會因為牽扯上了很多投資錯誤而被減薪甚至失業。

3月17日《Pensions & Investments》就目前見於報端的某大型西海岸債券公司(我在此不提該公司的名稱)發表了如下評論:

……資產所有者擔心與該公司開展業務會招致不必要的關注,可能會給他們帶來頭條新聞風險及/或丟失工作的風險……

某大型公共養老基金的一位高管表示他們最近向新興市場配置1億美元,是該基金進行的首次此類配置。他表示鑑於目前的形勢,今時今日他不會那樣做,因為這會招致董事會以及當地媒體的揣測。

「如果這一做法不奏效,會讓人覺得你不懂自己在幹什麼(有不專業之嫌)。」他表示。

這裡插一句離題的話,馬克斯覺得人們這樣想是完全符合邏輯的。大部分「代理人」,即那些用別人的錢進行投資的人,從成功的大膽決策中獲益甚少,但在這些大膽的決策失敗時卻要承受巨大的損失。因為少數幾次成功而得到喝彩的機率,不足以彌補因一連串失敗而遭到解僱的風險。只有腦子發熱的人才會認為在這些情況下值得冒險爭取獎勵。同樣地,非營利組織的投資委員會成員也會理智地得出這樣的結論:鑑於其志願性質,他們沒必要冒著在同行面前蒙羞的風險實施大膽卻不一定成功的決策。

馬克斯相信對於許多機構投資組織而言,一條有意或無意的運營規則是:「凡是不成功就會對我們的形象造成惡劣影響的資產,我們一律不會過多地買入。」對許多代理人及其組織而言,現實迫使他們遵循這樣的規則。但遵循這項規則的人必須明白,這種行為顯然將使他們無法買入足夠的能為他們帶來更理想投資表現的資產。

1936年,經濟學家凱恩斯(John Maynard Keynes) 在《就業、利息和貨幣通論》中寫道:「世俗的智慧教導我們:對於我們的名聲來說,遵循傳統慣例而失敗要好過違背傳統慣例而成功。」對於以金錢衡量成功的人而言,冒險在做出正確投資而獲得收益時使你受益,而在做出失敗投資而造成損失時使你受挫。但如果看重名譽或為了保住職位,那麼對你而言所造成的損失意味著一切,因為你的受益是不可能超越損失的。在這種情況下,成功完全取決於能否避免不成功的非傳統投資行為。

通常,在不同投資行為中做出選擇的最佳辦法是弄清楚哪個具備最高的「期望值」:將各種可能結果乘以其發生概率之後,將各乘積相加所得出的總值。正如50年前馬克斯在沃頓商學院的第一本教科書(《Decisions Under Uncertainty》,作者C. Jackson Grayson, Jr.)中學到的,如果某件事的期望值高於另一件事以及「……如果決策者願意純粹從金錢的角度看待每一個投資行為的結果,那麼該事件就是一個合乎邏輯的選擇。然而,請謹記只會發生一件事情而且事情只有一種結果(而非加權平均結果),」代理人可能無法根據期望值或所有可能結果的加權平均值來作出選擇。如果一個既定行為可能會帶來完全無法接受的不良結果,那麼所有期望值(不論好壞)都無關緊要。

相對於典型代理人的不具對稱性的收益表,機構投資者的上述運營規則遠稱不上不合常理。但該規則一經採用,機構投資者就應該意識到可能的結果:投資過度分散。這可以追溯到本篇備忘錄的開頭,每個組織需要建立自己的信條。在這種情況下,我們必須對以下問題作出回答:

• 在嘗試實現卓越投資結果時,對我們認為表現突出的投資、策略及管理人的集中程度應有多高?即使面臨決策錯誤以及遭遇尷尬的風險也會這麼做嗎?

• 或者我們是否會因恐懼犯錯、尷尬、批評以及不愉快的頭條新聞而高度分散投資、倣傚基準投資組合以及為確保安全而摒棄大膽嗎?我們會選擇低成本、低期望的被動策略嗎?

在本篇備忘錄開頭提到的報告中,馬克斯向主權財富基金的管理人指出,他們在過去15年向橡樹管理配置近10億美元。儘管這聽起來像是很大一筆錢,但實際上這只佔資產總值(據估計)的零點幾個百分點。根據其基金的投資和退出週期,這意味著在任何時候他們的資金配置在橡樹基金中的比例甚至沒有達到這零點幾個百分點。因此,儘管橡樹的表現良好,馬克斯覺得可以肯定地說橡樹不會對該基金的整體業績造成重大影響。當然,人們會把這種行為與極度風險厭惡以及極度厭惡頭條新聞風險聯繫在一起。馬克斯懇請他們考慮這是否反映了他們的真正偏好。

聖路易斯紅雀隊的Lou Brock是1966年至1974年期間棒球界最優秀的搶壘者之一。他有一句名言:「如果你能告訴我誰害怕出醜,那我就能告訴你誰每次都會被打敗。」這句話的意思是為了防止優秀的跑壘員搶壘,投手可能需要連續10次將球投向壘包以讓他接近壘包,而不是投向擊球員。但經過幾次這樣的投球後,投手看起來就像膽小鬼而且會被喝倒彩。那些害怕發生這些事情的投手對Lou Brock而言就是能輕鬆對付的對手。怕出醜的人注定要失敗。

看起來正確可能比作出正確決策更難

怕出醜尤其會讓投資者、客戶或管理人實力減弱。這是因為很難始終作出正確的投資決策。

• 首先,很難始終將所有相關因素和注意事項考慮在內,從而作出正確的決策(即做出正確決定很難)。

• 第二,很難確定「正確」的決策將會取得成功,因為每一項決策都需要對未來看起來將會怎樣作出假設,即使合理的假設也會被世界的不可預測性所擊敗。因此很多正確的決策將會最終失敗(即看起來正確很難)。

• 第三,即便決策有充分依據且最終結果是正確的,也不太可能迅即就被證明是正確的。這是因為不但未來事件存在不確定性,而且其發生的時機也特別多變(即不可能及時看起來正確)。

這讓馬克斯想起他喜歡的三條格言中的一條:「過於超前無異於犯錯。」某些東西便宜並不意味著它明天一定會升值,其價格很可能長期在低位徘徊。某些東西價格過高當然並不意味著價格會立即下跌,牛市可持續數年。如凱恩斯所說,「市場能夠維持不合理的時間總比你能夠維持有償付能力的時間長。」

格林斯潘於1996年12月發出「非理性繁榮」的預警,但是之後股市持續上升超過3年。馬克斯認識一位傑出的管理人,他在與格林斯潘差不多的時間開始看空,卻一直等到2000年才證明是正確的……期間,他的投資者撤回了大部分資本。他並沒有「錯」,只是太早了。但這並沒有令他經歷的痛苦程度有所減少。

同樣的,保爾森 (John Paulson) 也在2006年通過做空抵押貸款證券而完成有史以來獲利最多的交易。很多人也進行過相同的交易,但進場太早。當押注未能在第一時間發生作用時,走上錯誤軌道的表象令投資者無法堅持他們的決策,他們被迫拋售可能會盈利非常豐厚的持倉。

為了成為卓越的投資者,你需要有不隨大流的實力、堅持你的信念,以及維持持倉直至結果證明是正確的。在受到嚴格監督和在工作環境不穩定的條件下運作的投資者可能比其他人更難做到這一點。

這讓馬克斯想起從耶魯大學的史文森教授獲得的第二條格言:……主動管理策略需要機構採取非機構行為,這造成了一個幾乎難以解決的矛盾。

查理芒格認為這不容易,
的確如此。馬克斯確信在投資中每一件重要的事情都是違反直覺的,而每一件看似顯而易見的事情則都是錯誤的。保持反直覺的特殊立場對任何人都是非常困難的,特別是乍看是錯誤的情況下。所謂的「機構因素」可能使難度變本加厲。

渴望取得卓越表現的投資者必須接受這一現實。不守常規是取得卓越投資表現的唯一途徑,但並非適合每一個人。除了高超的技能外,成功的投資還需有能力堅持暫時看起來錯誤的決定,並經受住犯錯的考驗。因此,每個人都必須評估自己是否具備做這些事情的特質,以及就員工、客戶和他人意見的影響而言,在關鍵時刻和太早行動讓自己看上去犯了錯時,他所處的環境是否允許其堅持意願。並非每個人都能對這些問題給出肯定的答覆。只有認為自己能夠做到的人,才應該一試成就偉大的運氣。

來源:福布斯中文網。
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橡樹資本馬克斯:油價暴跌的啟示 保守投資人

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新浪財經訊 北京時間1月16日下午消息,橡樹資本(Oaktree Capital Management)董事長及聯合創始人馬克斯(Howard Marks)撰文稱,預測者通常過於依賴當前水平,即使在極少數預測到有變化的情況下,也通常低估了變化的程度。極少有人預測油價會大幅下跌,更少有人提及六個月內油價可能跌至60美元。

  以下為報告全文:
  自本‧伯南克首次提出可能會“縮減”債券購買規模以來的過去18個月,大家關心的宏觀問題大多關於美聯儲是否會加息,特別是何時加息。
  自2013年年中以來,市場人士基本上一致認為利息將會上升。結果,10年期美國國債收益率從當時的大約3%下降至目前的2.2%。今年,許多投資機構跑輸了被動型的基準指數,其中部分原因是固定收益持倉的時間太短,無法通過利息下降而受惠。盡管這與油價無關,馬克斯先生提醒,“眾所周知”的事情通常對投資表現沒什麽幫助,甚至可能是錯誤的。
  馬克斯先生2007年在《一切形勢正好》(It’s All Good) 一文里列舉了一些其認為當時的股價並沒有充分考慮到的一些可能性。資產價格通常考慮了人們了解的風險。而可能引發市場劇烈震蕩的,則是人們未考慮到的風險。大多數人在進行預測時都是根據當前狀況進行外推,並進行小幅調整。換言之,大多數人都是進行漸進式預測,極少有人會設想情況劇變的可能。因此可以想象,六個月前布倫特原油約為110美元的時候,看好油市的人可能會預測油價會升至115或120美元,而看淡油市的人可能會預測油價會跌至100或105美元。預測者通常過於依賴當前水平,即使在極少數預測到有變化的情況下,也通常低估了變化的程度。極少有人預測油價會大幅下跌,更少有人提及六個月內油價可能跌至60美元。
  數十年來,黑石(33.47, -0.48, -1.41%)的拜倫‧韋恩(Byron Wien)與 “謹慎的”傑出投資者達成共識並作出以下報告:大多數人認為油價將維持在當時的水平。馬克斯先生認為報告的觀點代表了當時大多數投資者的心態。但他認為中國增長明顯放緩已經是廣泛共識,但拜倫在預測油價時可能並未考慮這個因素。這也說明了,在對現實世界進行分析的複雜過程中,很難把所有適當的相關因素都納入考慮。
  油價的現狀也說明了認清所有可能的後續影響是多麽困難。大多數人很容易就能領會到事態發展的即時影響,但極少有人能夠預計到“第二步”結果……更何況第三步和第四步結果。當這些後續因素開始影響資產價格時,通常被稱作“蔓延”。 2007年,人們都知道次貸危機會影響到住房抵押貸款支持證券和住宅建築商,但直到2008年才開始同樣擔憂銀行和其他經濟部門。
  下面列出油價下跌可能產生的多方面影響,包括直接後果及其後續影響:
   油價下跌意味著沙特阿拉伯、俄羅斯和文萊等產油國收入降低,導致國內生產總值下跌和預算赤字增加。
   美國、中國、日本和英國等石油進口國的支出減少。
   石油勘測和開采公司盈利減少,航空業由於燃料成本下跌而盈利增加。
   石油鉆探方面投資減少,導致石油服務公司盈利減少,該行業就業人數下降。
   消費者在能源以外的消費增加,利好消費品公司和零售商。
   汽油價格下跌帶動駕車出行更為頻繁,為旅館和餐飲行業帶來利好。
   駕車成本降低,人們可能比原計劃更早地購買大型汽車,利好汽車公司。人們繼續購買汽油驅動的汽車,改用替代性燃料的趨勢放緩,利好石油行業。
   同樣,出行增多刺激航空公司訂購更多飛機,這一點利好飛機制造商,但同時將舊式飛機替換為節能型飛機的動機降低。
   鉆探的減少引起石油服務需求下降,可導致服務公司在進行業務投標時出價更低。這改善了進行鉆探的經濟效益,因此有助於石油公司。
   最終,如果對石油公司和石油服務公司而言事態發展過於糟糕,銀行和其他貸款人將會因持有不良貸款遭受負面影響。
  此外,大多數人難以理解經濟事件的自我修正。
   汽油價格下跌推動了人們增加駕車出行次數,從而增加了對石油的需求。
   油價下跌對鉆探的經濟效益帶來負面影響,減少了額外供應。
   油價下跌導致開采商削減產量,等待價格回升再開采出售。
  所有其他條件相同的情況下,上述所有情況顯示油價下跌將增加石油需求或減少供應,從而使得價格回升。換言之,油價下跌本身將導致油價最終回升。這說明了經濟的動態本質。
  最後,除了合乎邏輯但通常難以預測的第二部結果或連鎖反應外,負面發展通常以不合乎邏輯的方式出現。因此,為應對油價的一聯串變動,“我將拋售依賴石油出口的新興市場”會轉變成“我將拋售所有新興市場”,即便是受惠於油價下跌的石油進口國。
  投資者知道油價變動將影響石油公司、石油服務公司、航空業和汽車行業。但他們可能不會進一步預期這對貨幣、新興市場和投資級別以下債券有何影響。例如,他們幾乎不理解資本撤回和隨之導致的對流動資金的需求將導致與石油無關的資產出現緊急拋售。人們通常不能察覺這些斷層線的存在,而這些影響會蔓延至所有相關領域。此時,投資者在理性和感性上都將處於措手不及的狀態。
  這個事實導致了資產價格劇烈變動。不僅僅是現在“石油供大於求”,還有“互聯網將改變世界”以及“住房抵押債務不再安全。” 這個事實帶來的心理狀態和從眾心理使得價格過度劇烈變動,導致了泡沫和破產,但此時也有機會在價格上升時大筆拋售估價過高的資產和在價格隨之下跌時買入廉價資產。如果你認為市場是理性的,投資者客觀理性,你將發現很多意外。在經濟艱難的時期,投資者通常未能保持自律和洞察力;心理狀態通常取代基本面分析;以及無法區分不同事件導致“所有相關事件都是因為一個事件。”

(啟示:剛好可以用在事件“3券商兩融違規 暫停新開戶3月”上,連鎖反應是:直接的是利空券商股,進而影響指數到市場個股的持股,短線投機盤湧出,影響投資者心理持股心態,其中,低估的優質資產會遭到錯殺,但群體效應下難免,意味著意外的機會,而高估的泡沫資產是否會在此帶來群體性事件,或者刺破這個五光十色的大泡泡。)
橡樹 資本 馬克斯 馬克 油價 暴跌 啟示 保守 投資人 投資
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