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英之見：銀行股三個隱憂 黃國英

2009-04-02  AppleDaily

G20 峯會其中一個重要議題，是加強監管銀行及基金。歐美民眾對於銀行家用公帑分紅的貪婪與自私，已忍無可忍。須知道今天發債，明日是要連本帶利歸還，政府錢從 何來？還不是靠加稅及減低福利兩大法門。不想辦法令到銀行家循規蹈矩，歐美政府實在寢食難安。法國總統薩爾科齊就揚言，如果他提出要建立一個全球金融管理 機構的建議被冷落的話，他會離場抗議。現時市場預期銀行業的最低資本充足比率要求會上升。據花旗銀行一份研究報告指出，歐洲銀行在90年代中期時股本回報 率為12-15%，到03-07年時全盛時期大升到18-23%。原因是銀行以總資產相對股東資金比率計算的槓桿比率由95年的平均24倍大幅提升到07 年的39倍。銀行如被政府強迫大幅降低槓桿比率，高增長年代應會一去不返，有很大機會步97年後本地地產股的後塵，只能與大市及整體經濟同步。本地銀行股 跟海外同業相比，資產負債表受創較輕，但仍有三大隱憂：第一，迷債事件及任總退休後，政府或會加強監管銀行販賣金融產品。第二，銀行回歸傳統業務如樓按， 以現時HIBOR加0.7%的低息，利潤率與賣Accumulators是差天共地。第三，中國由出口主導的增長模式，改為內需主導，本地銀行股除了直接 擁有國內業務的恒生（011）及東亞（023）外，分半杯羮也難，最好出路就是等下一間如招行（3968）的貴人出現。 循業績推敲造淡目標 炒 賣策略方面，仍然維持恒指4月不會創新低的看法。聯通（762）公佈業績後股價倒地，比公佈了超恐怖業績又現金短絀的唯冠（334）跌得更慘，又成為見光 死的例子。大股業績期快將完結，剩下未公佈業績的公司範圍收窄，目標更加清晰。個人造淡個股目標以低利潤率、早陣子又被證券行調低評級的內地基建股為首 選，以股票認沽期權為出擊工具，最為適合。 作者黃國英為證監會持牌人士

稅務優惠隱憂 Consilient Lollapalooza

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http://consilient-lollapalooza.xanga.com/713512385/%E7%A8%85%E5%8B%99%E5%84%AA%E6%83%A0%E9%9A%B1%E6%86%82/?nextdate=last&leftcmt=1


勤力的分析員，都不難發現很多股都有各項的稅務優惠。這些年年都有的稅務優惠，可能會遇上改變了。

中 國四萬億資金及九千多萬赤字，是一時之計。地方政策投入資金，也想項目資金回籠，讓發展得以持續。可惜的是很多項目的回報很低，甚至還是開發期，需要大量 資金。地方政府財政緊張，除了一次性的賣地收益，稅務是唯一途經。之前很多招商時，都有很多稅務優惠，很多更是需要商人持續投資才能享有。今年不少公司減 少投資，那些稅務優惠也可能會停止呢。

分析員可曾把優惠作為常態嗎？還是會把稅項增加視為一次性事件呢？

解讀後續效應︾專家看缺工背後隱憂中國缺工將引發全球通膨問題

2010-03-15  今周刊

二○○四年中國首次出現民工荒現 象，在今年春節後再度引起各國關注，是否意味著中國廉價勞工所帶來的商品價格優勢不再，進而造成價格上漲。北京大學中國經濟研究中心教授霍德明認為，要是 出口企業不升級，或到成本低廉的國家設廠，缺工恐怕會引起更深層的全球通膨問題。   撰文‧林宸誼、陶曉嫚 北京大學中國經濟研究中心教授霍德明出口導向的台商 受民工荒打擊最大﹁很多做出口導向生意的台商，其實在這段時間受民工荒的打擊最大！﹂北京大學中國經濟研究中心教授霍德明指出，缺工問題不但使得供應鏈吃 緊，企業為了能順利招募到人，還提升了薪資待遇。珠江三角洲的勞工薪資普遍增長一○％至二○％，這也造成勞工薪資面臨上漲問題，但讓外界關注的是，全球的 產品價格會不會因此上漲？ 就是因為過去中國豐沛而廉價的勞動力，為全世界提供了物美價廉的商品，讓各種商品的價格可以長期維持在低檔。但全球知名ＩＴ雜誌︽PC- Magazine︾日前也警告說，中國勞工短缺的問題，可能會影響到液晶顯示器以及其他依賴中國製造的產品價格。﹁這時如果再加上國際間貨幣發行的太多 ﹂，霍德明認為，恐怕會牽動更深層的全球通膨問題。 ﹁嚴格來講，民工荒就是造成生產成本的增加﹂，霍德明指出，要是中國政府沒有提出有效的方法解決民工荒的對策，加上依賴勞力密集的產業沒有升級成功，﹁短 期之內有可能會出現通膨的壓力﹂，霍德明認為，中長期的影響還是要看中國政府對貨幣政策的態度。 其實以現在中國的經濟基本面來看，要維持七％～八％的成長還是沒問題的。但是通貨膨脹如果超過六％～八％，會產生不良的預期，像是炒作資產或房地產會令通 膨加劇，所以中國今年的兩會，重點還是要緊抓宏觀調控，至於抑制房地產炒作，預料兩會後還會接二連三出手。 而中國在年初，也二度調高存款準備率，甚至正在對部分外銷產業進行壓力測試，研究人民幣匯率的波動，對於紡織服裝、製鞋業、玩具業等勞力密集產業的影響， 顯示中國可能正為未來的人民幣升值進行鋪路。 ﹁要是中國決定讓人民幣升值，其實是可以降低內部通膨壓力﹂，霍德明表示，中國以外的國家，當然會受到影響，霍德明說，因為中國製造的產品變貴了！ ﹁不過中國世界工廠的地位，還是可以維持一段時間﹂，霍德明表示，但現在中國急於從世界工廠轉移為世界市場，以內需和消費為主，他們更希望能夠變成創新中 心跟品牌中心，但能夠做到多少是值得觀察的。   霍德明   出生：1955年 現職：北京大學中國經濟研究中心教授、 中華金融學會祕書長 學歷：美國羅徹斯特大學經濟學 博士 經歷：政治大學金融系主任 政治大學副教授   ︵林宸誼︶ 中國社會科學院人口與勞動經濟研究所所長蔡昉人口快速老化 中國慎防真空期中國改革開放後經濟能夠快速爆發成長，中國社會科學院人口與勞動經濟研究所所長蔡昉認為，與中國的「人口紅利」有絕對的密切關係。 過去三十年，中國年輕人口源源不絕地供給，提供中國成為世界工廠的燃料，但是隨著人口的快速老化，中國第一的人口紅利正在消失，他呼籲中國政府必須採取各 種政策延長第一次人口紅利，並創造第二次人口紅利。 所謂的「人口紅利」，就是指一個發展中國家，扣掉需要被扶養的十四歲以下與六十五歲以上的人口，勞動人口占總人口比重。蔡昉在﹁未來的人口紅利﹂論文中指 出，勞動人口越高，其扶養比就越低，因此有源源不絕的勞力促進經濟成長。依據蔡昉的研究，這樣的人口紅利從一九八二年到二○○○年間，每年平均貢獻 ＧＤＰ︵國內生產毛額︶二．三％，等於中國平均有四分之一的ＧＤＰ成長是由人口紅利所貢獻的。 但因執行一胎化政策的影響，中國的人口正在快速老化中。依據蔡昉統計，六十五歲人口比重在二○○○年已達七％，到了二○一五年將達九．六％，中國將到達人 口紅利逆轉的轉折點，隨著人口老化，中國不可能短時間內，再藉由提高生育率創造第二次的人口紅利。 相對於第一次人口紅利是以農村的勞力進行低成本、低技術、低效率的產出，中國政府未來不應該再走低效率的老路，應該就教育制度、就業制度、戶籍制度及養老 保險制度進行改革，提升新勞動人口的競爭力及品質，以延長第一次人口紅利的時間，同時並為第二次的人口紅利做準備。 其中最重要的就是避免第一次人口紅利與第二次人口紅利之間的真空，他認為透過勞工的再教育，可以有效提升勞工的素質，進而維持中國的製造優勢，使人口紅利 得以延續！   蔡　昉   出生：1956年 現職：中國社科院人口與勞動經濟研究所所長、人力資源研究中心主任學歷：中國社科院經濟學博士經歷：中國社科院人口研究所副所長、農村發展研究所研究室主 任 ︵林宸誼︶ 政治大學國家發展研究所教授童振源內需市場崛起 往內陸遷移正是時機﹁珠江三角洲的一名工人，今年平均薪資在人民幣一千五百元到兩千元，換算成新台幣大概已經一萬多元，與台灣的工資已經越拉越近！﹂政治 大學國家發展研究所教授童振源認為，台商最好開始採取因應措施，準備往其他更低成本地區轉移。 如果與外銷沒關聯的產業，可以考慮移到中國內陸，隨著中國內需市場的崛起，現在其實是台商往內陸遷移的時機，必須注意的是，中國內陸有很多建設還不夠完 備，成本還是會再上升，台商必須有所準備。 其次就是把工廠轉移到其他東南亞國家，目前可能取代中國成為新的世界工廠的候選地包括了越南、印度。童振源並舉出實例：台商曾有兩波去東南亞國家發展的高 峰，第一波是在八○年代，為了求生存來尋找低價勞動力的中小企業。第二波則是尋求擴張成立據點，譬如仁寶、鴻海還有王永慶家族企業進駐越南。如果無法遷 移，他認為，最好的方法就是技術升級或轉型。 其實業者心裡都很清楚，缺工不是第一次了，也不會是最後一次，這將會是一個持續的現象，因為中國開發內陸省分，年輕人開始留在當地發展，加上少子化現象讓 人力供給成長有限，這個結構性的問題，讓大廠更重視分散布局。但小廠要新設一個廠，要找地、要營運資金，可就沒那麼容易。   童振源   出生：1969年 現職：政治大學國家發展研究所教授、 預測市場研究中心主任 學歷：美國約翰霍普金斯大學國際事務博士經歷：政治大學國家發展研究所副教授、中山人文社會科學研究所副教授 ︵陶曉嫚︶

壽險將回暖產險存隱憂

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dwc6.html

2011年以來，壽險持續低迷，而產險的保費累計同比增速卻保持平穩2012年，壽險將出現回暖，而產險則存在下滑隱憂。

　　

利率是壽險產品的機會成本，與壽險需求負相關。從1982年中國恢復壽險業發展以來，中國共經歷了4次加息週期和3次降息週期，整體來看，壽險保費增速在降息週期比加息週期明顯高（1982年起步階段除外）。2010年10月以來的加息週期已告結束，2012年的利率將保持平穩甚至下降，壽險需求有望改善。

　　

除了需求端，供給端和渠道對保費的增長也有較大影響。由於招工和留存難以及一些公司主動進行代理人管理改革，目前個險營銷渠道出現代理人數量下降的情況。雖然代理人數量下降，產能卻在上升，個險渠道保費也隨著增長。中國人壽(601628.SH/02628.HK)代理人管理制度的完善在2011年內基本能完成，2012年代理人數量將有適量增長，隨著隊伍的精練，產能也將上升。

　　

銀保渠道方面，2011年前三季度，銀保渠道保費下降3.5%，銀保渠道的佔比已經連續三年下降。報告分析稱，2011年銀保的困境，和銀行與保險競爭資金以及出台禁止保險公司員工駐點銷售的規定有關。隨著貨幣政策適度回歸中性， 2012的資金壓力年比 2011年要小；考慮到新任保監會主席項俊波來自銀行系統，他之前主政的農業銀行與保險公司合作密切，銀保合作有解凍的可能。

　　

除非銀保解凍的速度和幅度超預期，對壽險保費漲幅的預期不宜過於樂觀。2012年的代理人數量和人均保費均可增長5%以上，銀保也可回覆到10%以上的增長，2012年全年總保費可增長16%以上，首年保費可增長12%以上。

　　

產險70%的份額為車險。中汽協的數據顯示，2011年1-10月汽車銷量增長3.3%，10月出現負增長0.9%，2009年和2010年的汽車銷量增速高達45.5%和 32.4%。汽車銷量下降，車險不可能有景氣預期。

　　

此外，車險費率市場化已經啟動，在汽車銷量下降和行業盈利豐厚的環境下，競爭加劇不可避免。報告稱，目前產險公司的綜合成本率已經達到91%-92%，產險承保盈利已達高峰，隨著競爭的加劇，承保利潤率難以長期維持高位。

　　

2011年以來，雖然汽車銷量在下降，但12月移動平均汽車保有量維持較高增長，這也正是2011年前三季度汽車銷量只增長了3.3%，而產險保費仍能增長17.6%的原因。按2012年汽車銷量增長12%測算，2012年保有量的增速將下降3個百分點左右，但仍可接近20%。2012年產險保費增長15%左右。

未壯先老？Facebook模式隱憂頻現

http://www.eeo.com.cn/2012/0428/225668.shtml

經濟觀察網 郝大秦/文 離預定IPO時間——5月中旬——不足一個月的時候，Facebook提交了一份不好看的業績報告。他們本年第一季度的營業收入比去年同期增長了45%， 但比上年最後一個季度下跌了6%；一季度的利潤比去年同期下跌了12%，與上年最後一個季度相比更是下跌了32%；儘管他們的活躍用戶數量比去年同期增加 了33%，從6.8億漲到了9億。

難道Facebook也要演出上市就變臉的戲碼？從他們的商業模式來看，這種危險還不小，簡單分析一下他們的收入支出情況就能看得非常清楚。

Facebook的商業模式直到目前還是靠流量賣廣告，然而社交網站流量的商業價值卻往往是邊際遞減的。首先來自老用戶的使用流量增加到一定程度後 邊際價值為零，因為消費能力就那麼大，每天在Facebook上多呆一個鐘頭並不會讓你的錢包更鼓。而來自新用戶的使用流量的基礎價值則不如老用戶，因為 從7億到9億的用戶增長已經主要發生在歐美發達國家之外，這些新增加用戶的消費能力恐怕一撥不如一撥，即使Facebook能打開非英語文化的新興市場， 也只能讓這個下行趨勢放緩，不可能逆轉。

用戶增加，收入減少。這種局面被Facebook歸結為廣告收入的季節性下降，但去年同期並未出現類似情況。除去經濟大勢的背景因素外，恐怕造成這 個局面的主要因素還是新增客戶商業價值的下降，而非季節性的週期因素。其實每個將潛在用戶開發殆盡的企業都得面對這個問題：現有市場見頂在即，沒有新業務 就很難再成長。現在看來，Facebook恐怕還沒上市就得面對這個嚴峻的問題了。

從支出來看，Facebook的麻煩可能更大。

首先為滿足不斷增加的用戶，他們需要不斷建立數據中心並招聘工程技術人員，這使他們的今年第一季度支出較去年同期增加了近一倍，從3.43億美元增至6.77億美元。新客戶帶來的收入增幅看來遠低於成本的增幅。

更麻煩的是Facebook的併購成本。2011年，他們在收購方面共花費了6800萬美元。而在今年，他們已經花了15.5億美元。

他們花了5.5億美元從微軟手裡賣到了大量原屬美國在線的專利所有權與使用權，而這些權利是微軟剛剛花10億美元買來的。儘管微軟並沒有把自己從美 國在線得到的一切都賣給Facebook，但不少業界人士還是認為微軟實質上還是補貼了Facebook，因為微軟需要密切與Facebook的聯盟來對 抗谷歌。Facebook上市之後也許還得為此類基礎專利技術付出大筆真金白銀，至少眼前雅虎對他們的專利指控就是個隱憂。

更讓人對Facebook未來擔憂的是對Instagram的收購。僅用750萬美元和兩年時間，這個公司就靠照片分享這一單一應用獲得了2700 萬註冊用戶。推出Android版後，Instagram的註冊用戶在一週內上漲到5000萬人。差不多與此同時Instagram又得到了5000萬美 元的融資，這也許會催生出又一家社交網站巨頭。於是Facebook急切地開出10億美元收購Instagram，此時這家公司只有13名員工，也就是說 Facebook差不多花8000萬買一個人！

用戶體驗對社交網站有著決定性的意義，但卻很難鎖定，幾個天才加一點點技術也許就能產生顛覆性的改變，Instagram正是如此。幾個天才加一點點技術，這個門檻可不算高，Facebook能不斷地拿出10億美元去收編嗎？

客戶價值不斷走低，維護客戶的成本越來越高，開發潛在客戶的空間就快用盡。用流量換廣告的Facebook如果不能找到讓客戶自己掏錢的商業模式，上市就走衰的難看戲碼恐怕就不遠了。

(作者係北京雙高志遠管理諮詢公司 副總經理)

晉江系隱憂

http://www.21cbh.com/HTML/2012-5-4/3ONDEzXzQyNzc3OQ.html

穿行在晉江這個縣級城市，你一定會為如此多的品牌在這個小城裡爭奇鬥豔感到驚奇。這裡遍佈著數千家之多的鞋廠及配套廠商，現代化的高樓與殘破的老房 子同時群立在這個逼仄的城市裡。很難想像，在這個常駐人口不過200萬人的縣級市，擁有37家上市公司，數量超過同為製造業起家的溫州市1倍，晉江儼然成 了中國擁有最多上市公司的縣級市。

而在許多二三線城市，當你看到這些品牌的專賣店與阿迪達斯、耐克毗鄰而立時，你又會感嘆於晉江品牌的頑強生命力。著名社會學家費孝通曾將晉江的發展軌跡定義為，「以市場調節為主，以外向型經濟為主，以股份合作製為主，多種經濟成分共同發展」的「晉江模式」。

然 而，30年的時間過去了，超速發展的「晉江模式」開始從直道駛入彎道。在晉江37家上市公司當中，將近一半的企業是以服裝為主的傳統製造型企業，而其中絕 大部分又是以安踏、361°為代表的體育運動品牌。產業高度集中、同質化競爭日益加劇、外資品牌的戰略調整和渠道下沉都讓「晉江模式」面對著前所未有的巨 大挑戰。以安踏為例，在前不久發佈的2011年報中顯示，雖然營業額增長了20.2%，但是利潤率僅增長了11.5%，低於此前預期，其毛利率也下降 0.5個百分點至42.3%。

此前，安踏公關部經理袁偉在接受媒體採訪時稱，「鑑於市場變化及日益加劇的行業競爭，安踏在新增及整合店舖 方面，將採取較靈活的安排，提升店效將比增加店舖數目更為重要。」而根據港媒報導，安踏管理層亦承認2012年二季度訂貨金額增幅將低於首季度15％的幅 度，未來半年至1年內，行業亦會充滿挑戰，已難以保證2012年第三、四季度訂貨會成績。

「晉江企業已經走到了二次創業的關鍵點，企業必須通過創新和精益管理進行整合，找到差異化發展的突破口。」晉江市副市長王茂泉在接受本報記者採訪時表示。

品牌亞健康

王茂泉在總結晉江經驗時，認為晉江服裝製造企業與國內其他區域的企業最大的不同點是，晉江大部分企業擁有自己的品牌，「東莞的服裝製造企業也很多，但是大部分做代工。不打造強有力的品牌效應，企業其實是很難發展壯大的。」

然 而，晉江大部分服裝企業雖依靠強大的宣傳攻勢取得了一定知名度，但卻很難說已經形成了品牌影響力。今年2月，邁克爾·喬丹宣佈將起訴喬丹體育涉嫌侵犯其姓 名權，這場「真假喬丹」的紛爭已經顯示出晉江企業的品牌隱患。在喬丹體育的上市招股說明書中，公司闡明「風險因素」時最先提出的就是「喬丹」與 「Michael Jordan」之間沒有任何關係。公司還進一步強調，「儘管如此所述，仍可能會有部分消費者將發行人及其產品與邁克爾·喬丹聯繫起來從而產生誤解或混淆， 在此特提請投資者注意。」

由此可見，喬丹體育對於使用此品牌的風險已經早有預見。但喬丹體育副總經理黃濤談到這個問題時頗覺得有些委屈， 「我們沒有必要借用邁克爾·喬丹的名字來擴大影響力，因為我們主要定位的是國內二三線城市的消費者。這些區域本來就不依靠品牌忠誠度來進行營銷，最重要的 是產品價格和門店數量。」

這也折射出了此次品牌糾紛的關鍵點。在很長一段時間裡，二三線市場一直是外資品牌忽視的空白點，晉江系體育運動 品牌也正是依靠著這個空白點迅速發展壯大。然而，近年來隨著二三線市場消費能力的提升，外資品牌也把目光轉移到了這個他們曾經忽視的市場。阿迪達斯此前表 示，2012年將新增1000多家門店，其中主要門店將佈局在國內的二三線城市。這一論調直接導致原本各自為陣的國內品牌和外資品牌之間變得有些「爭鋒相 對」。當然，這也很可能是遠在美國的邁克爾·喬丹會選擇在喬丹體育上市之前，對這個已經存在了近10年的中國品牌突發興趣的重要原因。

在 外資品牌的快速擠壓之下，今年幾乎所有的晉江系體育運動品牌公司都出現了庫存增大，存貨積壓的情況。為了減輕分銷商的壓力，安踏、特步、匹克等企業紛紛削 減了2012年第一季度的訂單量，同時主動下調了今年的開店計劃。匹克2011年的開店計劃從800家下調至500-600家，公司從過往每年淨增400 家店，減少至每年淨增200家店，並預期關閉約500家低效或虧損店舖，喬丹體育在2012年的門店數量也將維持在目前的6000家左右。

為了應對外資品牌的強勢來襲，晉江系企業也試圖向一線城市進行滲透。在控制擴張速度和關閉虧損店舖的同時，大部分企業都開始對自己一線城市

的店舖進行整合。喬丹體育此次IPO募集資金將近一半的投向，是在一線城市擴建直營店舖。

從農村包圍城市，除了價格和門店數量的競爭之外，品牌影響力將是本土和外資品牌爭奪的關鍵點。黃濤坦言：「目前國內的體育運動品牌都處於弱勢狀態。正在從高速發展期向平穩期過渡，這決定了我們必須改變以往靠價格和數量取勝的傳統思路。」

營銷路窄

縱觀晉江系體育運動品牌的發展過程，不難發現所有企業的營銷方式都驚人地一致——依靠重金贊助體育賽事和邀請明星代言。

1999 年，安踏第一個大張旗鼓的擎起品牌大旗。從安踏傾全年之「利潤」，由孔令輝說出「我選擇、我喜歡」開始，國內重要的體育賽事和知名的體育明星就成為了晉江 企業爭相追逐的目標。據晉江當地的企業老闆回憶，當地企業聘請明星代言的狂熱幾乎可以跟現在的樓市相媲美。很多企業根本不顧自身的資金狀況，拿著銀行貸 款，甚至是民間融到的資金往明星身上投資。經紀公司則坐地起價，大幅提升明星代言費，很多鞋企往往把一年甚至兩年的利潤都貢獻給了明星。

而 央視體育頻道，在很長一段時間裡被人戲稱為「晉江體育頻道」。從新聞節目的冠名，到體育賽事的贊助，幾乎都有晉江體育運動品牌的身影。安踏作為國內CBA 聯賽最大的贊助商，2004年就與CBA商務推廣合作夥伴盈方以及籃協達成長期贊助協議。雖然具體的贊助金額並未對外公佈，但相關資料顯示，安踏的贊助金 額最少在千萬級別。

「贊助體育比賽和邀請明星代言肯定是國內運動品牌擴大影響力最直接的方式。我們2009年贊助了哈爾濱的世界大學生冬 季大運會，今年哈爾濱的銷量就是原來的7倍。但是，近幾年來體育資源的價格也是一路水漲船高，我們只能根據自身實力選擇一些價格合適的項目去投。」在黃濤 看來，國內有限的優質體育資源基本已被幾家實力較強的公司所瓜分，規模小一點的公司有錢也無法涉足其中，「今年是奧運年，所有人都想接著此次機會走出沼 澤，我們也在尋找一些差異化的機會。」

鑑於2008年北京奧運會對於國內市場的強力帶動，晉江眾多體育品牌如今也把希望寄託在今年的倫敦 奧運會身上。喬丹將為土庫曼斯坦和蒙古國兩個代表隊提供2012年倫敦奧運會的領獎服。361°已經聯手中央電視台體育頻道，打造了361°《倫敦行動》 系列推廣節目，這會是中央電視台關於2012年奧運會開播最早、形態最豐富、內容最多樣、週期最長的報導項目。安踏在2011年的中期財報中也提到，將把 「奧運年」的廣告以及宣傳費用由12.6%提升到14%。

只是，倫敦奧運會究竟能對國內體育運動品牌起到多大的推動作用，黃濤心裡並沒有 底。「其實，包括國內的體育用品行業在內的很多行業今年面對的形勢要比2008年經融危機時大得多。全球消費市場需求縮小，原材料快速上升，國內CPI和 人力成本也提高很快，這些都在擠壓著整個行業的利潤空間，單純寄希望與體育營銷很難有大的突破。」

即便如此，低廉的價格又是國內企業必須 守住的一塊陣地。這意味著，企業必須犧牲對於利潤和毛利率的追求，「整個國內的體育運動品牌市場格局，很有可能會在3-5年內發生一次大的整合變化，市場 上排名3-5位的公司很有可能會佔據60%的市場份額。所以，我們現在提出的最低目標是『為了活下去』。」黃濤的語氣頗顯無奈。

百度隱憂：流量變現曲線下滑 遇內容壁壘

http://news.cyzone.cn/news/2012/07/21/230018.html

這是7月中旬的一個下午，也是百度公司(BIDU.NASDAQ)的普通一天。從北京西二旗地鐵口出來，在一群科技公司的包圍之中，最顯眼的就是波浪狀的百度大廈。小河環繞的透明大廳內人流攢動，每隔十幾分鐘，就會有人抱著筆記本電腦帶著前來應聘的人們在二樓的陽光大廳內攀談。

在正門右側碩大的液晶牆上，是一張百度搜索關鍵詞曲線圖，每時每刻全國網民的搜索關鍵詞的變動，構成了一條紅色曲線，它勾畫出這個國家網民最關注的熱點。它也意味著，此處是中國最大的互聯網入口。

財務數字正是這家公司極速發展的證據。今年第一季度百度的市場份額增長到77.6%。總營收、運營利潤相比2011年同期都增長75%以上。預計二季度營收與去年同期增長接近60%。熟悉百度的分析師們對70%這個數字一定印象深刻，因為類似這樣的環比增長已經持續數年。

然而，在最近摩根士丹利組織的調研中，基金研究員給出的判斷卻是，百度未來的日子可能不太好過。舉杯歡慶多載，如今百度自身也需要思考，今天到底是百度整個成長週期的頂點還是新的起點?

下滑的流量變現曲線

目前移動終端帶給百度的流量已經佔據整個百度流量的20%。但是移動互聯網並不能以桌面端那樣的貨幣化，這也是移動互聯網行業性的難題，對於百度而言，20%的流量可能僅提供個位數的盈利增長

於7月初發表的一組有關百度公司的調研報告引發了投資者的擔憂，這則報告來自於6月26日由摩根士丹利組織的上述只有少數人參加的基金研究員對百度的調研。

如果互聯網世界一直按照原有的軌跡運轉下去，如果百度內部不發生大的問題，它就將繼續扮演全中國最大的互聯網「要塞」角色，成為中國互聯網最重要的公司之一。

不過，在中國互聯網產業垂直細分的時代，在移動互聯網對桌面互聯網衝擊的過程中，在網絡廣告服務模式不斷創新的情況下，外部野蠻生長的競爭者，正迫使百度從業務到企業氣質進行重構。

整個互聯網世界正在發生質變。

自移動互聯網所誕生的基於應用程序(App)的人機交互模式，以及由此帶來的通過應用來訪問互聯網的使用習慣，正在改變完全基於搜索引擎和瀏覽器的舊有模式。

越來越多的人在使用手機上網，越來越多的應用是放在云端而不是在終端上。有投資人關心，搜索引擎作為互聯網的最大入口，百度如何繼續保持權力的核心 地位，而不被垂直搜索、移動應用削權。在互聯網產業化，購物、視頻、遊戲等逐漸被劃分勢力割據，形成壁壘的當下，百度如何在內容上保持優勢從而維持70% 以上的環比增速?

百度公司表示，擁抱這樣的變化，將百度現有的業務跟這兩個趨勢連接起來，不僅「擁抱」，同時還去「拓展」，通過開放云計算平台、重構與開發者共享云計算技術、數據、流量和變現優勢的生態系統。

新業務可能帶來更多的市場份額，但是無法解決流量變現的貨幣化難題。

今年的百度聯盟大會上，百度公司CEO李彥宏表示，移動互聯網和PC互聯網是很不一樣的，更難賺錢和商業兌現。

移動互聯網是未來互聯網公司一定要涉足而又需要重新適應遊戲規則的領域，這是不論投資多少沒有回報的資金都要佈局的戰略要地。在無線領域，從PC端 遷移到移動終端的百度並沒有天然的優勢，而強調社交關係的騰訊搜搜、從開始就定位移動搜索的宜搜更具粘性。離開PC頁面的百度無線選擇的方式是：與運營商 和終端廠商、系統合作。

目前的成果斐然。本報記者獨家獲悉，在今年3月蘋果公司庫克來華之時，百度公司已經獲得了與蘋果公司iOS5合作的合同，這意味著，在未來上市的iPhone5上，將內置百度搜索框。

百度不惜重金在移動互聯網領域的合作並不期待短期盈利，在給記者的回覆中，百度公司的態度是：「移動終端的屏幕比較小，使用時間都是碎片的時間，所以廣告價值沒有PC互聯網那麼大，即使是在發達的互聯網市場或者移動互聯網市場，它的變現能力也被認為是遠低於PC互聯網。」

百度希望借助於這些合作，使由於APP應用和其他搜索品牌入口分流的流量，被攔截回百度搜索框。

業界的判斷是：目前移動終端帶給百度的流量已經佔據整個百度流量的20%。但是移動互聯網並不能以桌面端那樣的貨幣化，這也是移動互聯網行業性的難題，對於百度而言，20%的流量可能僅提供個位數的盈利增長。

在桌面電腦，客戶並不受屏幕、帶寬、時間的影響，可以同時打開很多的窗口，並且對點擊並沒有流量上的考慮。手機上，以上種種都會限制客戶的點擊活躍度。

剛剛從百度調研回來的東方港灣投資管理公司研究員余曉光分析，未來移動端持續增長，佔比越來越高的情況下，反而會降低業務的整體利潤率。

內容壁壘

投資者關心百度搜索內容的來源問題。譬如，未來隨著市場集中化程度的提高，新浪完全有可能不提供自己的內容給百度查詢，就好像FACEBOOK並沒有開放給谷歌一樣。當下，一些著名購物網站的數據並沒有對百度開放

在內容上，百度正在受到垂直搜索不斷壯大、爭奪話語權的挑戰。

從市場競爭格局上，中國互聯網已經形成了以騰訊為代表的遊戲、社區類平台、以淘寶、京東為代表的購物類平台、以優酷、土豆為代表的視屏類平台，以新浪為代表的SNS用戶平台。作為各大平台類公司，因本身實力強大，內容豐富，內部的搜索更有針對性。

淘寶網站內搜索已經成為國內購物類網站最大的站內搜索，其所屬集團阿里巴巴10億元投資的一淘，專門針對在線購物和淘寶內部的數據，並沒有開放給百度。當然，京東等電商也沒有把數據開放給一淘。

在新浪微博上，因為目前微博在國內競爭尚在，並沒有形成FACE-BOOK一家獨大的局面，新浪微博目前還是開放內容給百度的。「但是在未來隨著市 場集中化程度的提高，新浪完全有可能不提供自己的內容給百度查詢，就好像FACEBOOK並沒有開放給谷歌一樣。」余曉光說，由於新浪微博也遇到貨幣化難 題，未來也會押寶搜索。

這樣的情形不一定會發生，易觀國際分析師董旭稱，購物、視頻等垂直搜索雖然對專業用戶有吸引力，但是用戶教育需要一定時間，百度作為品牌沉澱更深的 大眾綜合搜索與用戶的距離還是更近一些。同時，百度正通過框計算、阿拉丁等產品試圖滲透深度搜索，並且在內容上正進行越來越多的投資和參與。

無論如何，由於缺少內容上的優勢，百度開始投資內容相關網站。百度去年3.06億美金投資去哪兒網，以及投資奇藝視頻。此舉被認為是在內容查詢的準確度上給客戶更好的體驗，包括在與其他內容網站的談判上具備一定的優勢。

百度目前越來越多地介入實際內容的投資與參與，試圖繼續保持優勢地位。

投資人的擔心是，內容方面的介入，在內容本身上與專門的內容提供網站並不具備優勢，長此以往勢必會降低百度的獲利能力。「本身從貨幣化上，百度目前 的投資並不能給主業搜索帶來直接的盈利方式，但是在客戶體驗和與其他內容提供商的談判話語權上，百度又不得已必須這麼做。」余曉光說。

對手的進攻

在如何公平地提供有效、真實的信息上，集合競價的售賣方式有劣幣驅逐良幣的情況。而這大大降低了用戶的體驗和對搜索結果的信任。這個百度正花重金試圖改善的部分，正是新型搜索引擎萌發的動因

在沒有外部環境壓力之下，百度試圖通過鳳巢系統的推出，改善競價排名可能帶來的惡果。

百度花重金試圖改善的部分，正是新興搜索引擎挺進的入口。

新興的垂直搜索以及新概念搜索正把矛頭直指百度推崇的集合競價模式。當對手迅速發展之時，百度還需要很快獲得令人滿意的結果。

集合競價模式被認為是很成功的搜索的模式，也為百度帶來了大量的利潤，但假貨和欺詐成為無法避免的難題，不法者試圖利用競價和SEO優化的方式，利用搜索引擎平台行騙。

百度並非沒有意識到這個問題。2009年，百度就推出鳳巢系統替代競價排名，核心目的在於促進推廣資源的公平分配基礎上兼顧用戶感受。

這個過程中，百度廢除了價格是排名唯一決定因素，引入了「質量度」，使價格不再是決定排名的唯一因素。「質量度我們用星級表示，在我們的系統裡一顆 星代表推左的可能性很低，兩顆星代表有推左的資格但不穩定，三顆星代表很穩定。質量度不夠你出價再怎麼高也是排不到搜索推廣結果的前面位置的。」百度公司 稱。

百度不得不防止非法產品推廣，但是對客戶產品做全方位的監測，仍然很難。在客戶選擇上，百度組建了一支擁有近800名專職人員的資質審核團隊，在最 初選擇客戶的時候要求客戶提交營業執照和ICP備案等證明文件，其審核系統和團隊日均審核關鍵詞和創意總量累計超過120萬個，駁回或下線處理超過11萬 個。但是審查通過後，很難通過有效的方式監管客戶不提供虛假詐騙信息。

集合競價的售賣方式，在推高關鍵詞價格上能力頗強，但是在如何公平地提供有效、真實的信息上，有劣幣驅逐良幣的情況。而這大大降低了用戶的體驗和對搜索結果的信任。

這個百度正花重金試圖改善的部分，正是新型搜索引擎萌發的動因。

據接近奇虎360的人士介紹，奇虎360年初進入視頻搜索領域，近期宣佈進入傳統綜合類搜索市場，它所推出的安全搜索引擎概念，直接針對競價排名。 根據奇虎導航在一年半時間內超過百度旗下的好123來看，奇虎作為具有搜索基因的競爭對手，對百度未來的經營產生了更複雜的挑戰。

一淘內部人士告訴記者，公平、公正的算法對於搜索來說是最重要的。一淘宣稱，永遠不採用競價排名的排序方式。

6月26日上午10點，在百度會議室裡，投資者關係部給出的數據和當時的陽光一樣明媚：根據第三方預測，中國整體的搜索市場增長未來三年依然保持 40%以上的速度。尤其是在谷歌中國宣佈退出後，市場更是一家獨大，百度具有7500人的廣告營銷人員，加上廣告分銷商，有超過1萬人在處理百度與廣告客 戶之間的業務。百度大品牌客戶有1000位，中小客戶超過3萬戶，根據中國註冊中小企業2011年底超過1000萬的比例，百度的市場空間遠沒有飽和。

而對百度而言，當互聯網世界的深度和廣度被重新定義、搜索市場發生質變之時，百度目前所作出的努力，是否已經足夠?而先前的成功會不會是未來最大的絆腳石?

汽車經銷商：弱勢渠道商及併購隱憂 傑晟JasonZheng

http://xueqiu.com/8222772875/22237771
受沃爾瑪的成長神話影響，投資者對於連鎖經營行業有著瘋狂的熱情。A股市場上蘇寧電器（002024.SZ）曾獲極力追捧；港股市場上，高檔車經銷商公司亦風光一時。

在 港上市的三家國內高檔車經銷商中升控股（00881.HK）、正通汽車（01728.HK）、寶信汽車（01293.HK）均已公佈中期業績，雖然高檔車 銷量繼續保持較快增長，但受累毛利率下滑及併購擴張導致的財務成本上升，業績並不理想。其中奔馳、雷克薩斯的較大經銷商之一中升控股業績倒退27.4%， 寶馬、捷豹路虎較大經銷商之一的正通汽車在2011年底收購中汽南方後淨利潤僅增長13.2%，同口徑下比較也是業績倒退。唯寶馬的另一較大經銷商之一寶 信汽車，因2011年底在港上市後資金相對充裕，且尚未實施併購，財務成本上升不明顯，繼續實現了業績強勁增長。

對投資者來說，要特別關注汽車經銷商公司的併購節奏、融資成本、售後服務佔比的提升，才能知曉其中的風險與機會。

弱勢渠道商與蘇寧電器等相比，汽車經銷行業雖然沒有電商顛覆的近憂，但商業模式天生就不如家電經銷商。

家電渠道商比家電製造商強勢，但通常汽車渠道商要弱勢於汽車製造商，這體現在其流動資產中有較大比例的預付類款項，而流動負債當中，應付款項及應付票據的佔比並不高。

以 中升控股和蘇寧電器2012中期報表為例，中升控股預付類流動資產佔比是蘇寧電器的3倍之多，而對製造商的資金佔用則只有蘇寧電器的1/3還不到，且庫存 佔流動資產的比例也比蘇寧電器高。兩者存貨周轉天數相若，中升控股綜合毛利率為9.0%，若剔除高毛利率的售後服務，新車銷售毛利率是5.0%，而蘇寧電 器的綜合毛利率是18.97%。這種經營模式使得汽車經銷商比家電經銷商需要更多的日常運營資金，規模越大，運營資金要求也越高。

表1：中升控股、蘇寧電器相關指標比較
查看原圖數據來源：2012半年報

按 2011年汽車經銷商百強榜，中升控股列第五位，在高檔車經銷商當中，僅次於已從港股市場私有化的奔馳在華最大經銷商利星行，它還是雷克薩斯和奔馳在華較 大經銷商之一，具有一定的規模效應下的議價能力。中升控股尚如此，其他經銷商特別是中低端汽車經銷商的生存狀況，可見一斑。尤其當前經濟週期下行，再加上 限購政策的影響，車商為提高周轉率進行促銷，毛利率下滑比較厲害，但周轉率反而下滑，可謂雪上加霜。

過去，擁有進口車總代理權的經銷商， 由於渠道距離最短，毛利率較高，獲利豐厚，但製造商正在逐漸收回總代理權，自行或以合資方式設立擁有總代理權的銷售公司。如奔馳對其在華最大代理商利星行 的收權，賓利對其在華總代理商大昌行（01828.HK）代理權的收回，近期斯巴魯亦準備收回龐大集團（601258.SH）的總代理權，而根據2012 年半年報，龐大銷售斯巴魯的毛利率高達19.06%。而今，這塊「肥肉」漸漸也不屬於汽車經銷商。

併購之必然作為渠道商，即便沒有總代理權，提高銷售規模，亦是提高議價能力的根本手段，只有規模足夠大，才能壓低汽車製造商的出廠價格，才能拉長資金的結算週期。於是，即便製造商百般阻撓，汽車經銷商除了內部擴張之外，亦走出了通過併購提高採購集中度之路。

如 中升控股，除了內部擴張，近年更加快了收購4S店的步伐，品牌集中度進一步提高，截至2012年中期財報，豐田（含雷克薩斯）和奔馳兩個品牌銷售收入總和 已佔其新車銷售收入總和的50%。而正通汽車原來經銷品牌較為分散，通過收購特別是2011年併購中汽南方後，目前已躋身寶馬、奧迪、捷豹、路虎、沃爾沃 等5個品牌的核心經銷商之列。

   另一方面，對於高檔車來說，售後服務回頭率很高，售後服務佔比提升是改變汽車經銷商行業商業模式天生不足的關鍵。相對於新開店，併購能夠帶來大量的存量 售後服務客戶。當前，售後服務佔高檔車經銷商的營業收入佔比雖然普遍不到10%，但由於售後服務較高的毛利率，對毛利的總體貢獻不小，如中升控股上半年售 後服務收入佔總收入9.4%，售後服務毛利率則高達47.1%，因此售後毛利佔毛利總額的49.5%，相較去年同期提升11.2個百分點，貢獻很大。當 然，中升上半年售後服務毛利佔比如此之高，亦有今年上半年新車銷售毛利率下降所致新車銷售收入佔比下降的原因。

成熟汽車市場如美國，新車銷售對利潤的貢獻已經降到20%-25%左右，售後服務和二手車交易對利潤的貢獻則超過70%。售後服務利潤佔比提升是大勢所趨，併購則能一下子帶來大量存量售後客戶，省去新開店面的日積月累。

財 務壓力驟增與蘇寧電器一樣，汽車經銷商亦選擇通過股票市場募集資金進行擴張，但只解決一部分併購資金來源，當前行業及資本市場均不景氣，增發募資並不現 實。如表2所示，中升和正通自2010年在港上市以來，都進行了較大金額的溢價併購，而IPO募集資金並不能覆蓋收購對價，此後也沒有進行增發募資。只有 寶信汽車手握2011年底IPO募集資金，財務壓力稍小。但根據2012年8月底的公告，寶信汽車將以約3.05億美元的總代價，通過現金以及發行債券、 發行新股的方式收購一家高檔車經銷商。

表2  三家公司資金狀況

查看原圖  單位：億元（人民幣，中升IPO募集金額由港幣金額按募資日匯率中間價折算而來）

   數據顯示，銀行借貸及其他借款補充併購資金及維持日常運營，資金壓力大。由於溢價併購帶來了較大的商譽餘額，而且收購的資產包括了經銷權等無形資產，這 導致經銷商無法獲得足夠的抵押貸款或較長期的貸款。尤其正通2011年55億元併購中汽南方後，若扣除商譽和無形資產，其資產淨值只剩不足6億元。只有寶 信汽車上市以來未進行併購，因而資產中沒有商譽一欄。所以三家經銷商雖獲得接近或超過淨資產金額的銀行借款，但絕大多數為短期借款。其中中升借款超過淨資 產值最多，且又另外發行了12.5億元帶協約的優先票據。而上半年正通和寶信均打算發行優先票據償還部分借貸，但因市場暗淡而暫時擱置。

如 前所述，由於汽車經銷商不如家電經銷商的強勢地位，汽車經銷行業需要較多的日常運營資金，隨著併購後規模的擴大，經銷商需要更多的資金用於日常運營，而各 家經銷商賬上現金並不算充裕，因為當中亦有不少是抵押於銀行的現金，因此才形成了規模如此之大的借貸金額，總體資金面的緊張可見一斑。

  融資成本激增，侵噬利潤。如表3所示，由於借貸金額的增加，2012年上半年3家公司的融資成本都大幅上升，其中中升早期併購較多而運營規模較大，去年同 期的融資成本已經高達2.24億元，今年融資成本金額更加超過了淨利潤，達到了4.99億元。正通由於去年收購中汽南方導致借貸激增，融資成本上升幅度最 大。而寶信由於此前未作併購，借貸相對較少且主要用於日常運營所需，融資成本雖有大幅度上升，但金額尚在相對合理範圍之內。

表3：三家公司融資成本大幅攀升

查看原圖單位：億元

由 此可見，汽車經銷商行業即便不進行溢價併購，通過新開店面進行有序擴張，如寶信汽車，由於行業地位的弱勢，本身的日常運營就需要較多的資金。在疾速併購的 情況下，由於支付的對價過高以及規模擴大之後運營資金需求的增多，財務壓力增加，融資成本巨大。特別在行業不景氣的情況下，淨利潤增速放緩甚至下滑，增收 不增利，而外部融資渠道亦不通暢，不免讓投資者對其經營狀況捏一把汗。毛利率較高的高檔車尚且如此，中低檔車的生存壓力就更加艱難了。

事實上，年初至8月底，3家公司的股價都有25%-48%的跌幅，從高點到低點股價甚至腰斬，而同期恆生指數則上升5.68%。

本文發表於2012年第34期《證券市場週刊》
筆者博客：http://blog.sina.com.cn/s/blog_63bd0e0501013o3q.html

水庫誘發地震隱憂

http://magazine.caixin.com/2012-10-01/100443879_all.html

　　今年以來，中國西南地區多個大型梯級水電開發項目獲國家發改委批覆。許多民間組織和個人就此對上述大壩建設計劃提出異議，爭議的焦點從生態角度轉向更為重要的安全性考慮。

　　7月，加拿大非政府組織「國際探索」發佈了《中國西部地震災害與大壩》。報告稱，中國在西部地震高發區建設超過130座梯級大壩，是一項對經濟和國民有潛在災難性後果的「危險嘗試」。

　　報告作者約翰·傑克遜是一位從事地震和斷裂帶研究40餘年的美國地質學家。他實地走訪了中國西部河流上已建、在建以及計劃建造的130多座大壩壩址，並與地震危險區進行比較研究後指出，選址於地震危險區的大壩數量正在高速增長，公眾不得不擔憂其帶來的潛在地震風險。

　　上述報告很快引起學界和業界關注。8月24日，中國水利發電工程學會副秘書長張博庭撰文回應稱，地震高發區水壩的抗震安全有保障，水庫可誘發小地震釋放能量，避免大地震發生，且水電站建設有助於當地的抗震減災。

　　兩方觀點針鋒相對。

危險嘗試

　　水庫誘發的地震，簡稱為水庫地震。學界一般認為，水庫蓄水時，導致水庫水位變化並形成一定大小的勢能差，將水加載、卸載或通過孔隙、裂隙注入地 殼岩石之中，改變了岩石應力狀態、斷裂泥和斷裂面的力學性質，導致斷層由穩定狀態向失穩狀態轉換，地殼發生脆性變形，引發地震。

　　目前，全球已有140餘座水庫發生過水庫地震。其中，中國有至少30餘座水庫報告過水庫地震，此外還有幾例水庫地震案例存在爭議。

　　1962年發生在中國廣東新豐江水庫大壩左岸河源一帶的6.1級地震，被認為是世界上第一例6級以上水庫地震，也是迄今中國發生的最大震級的水庫地震。

　　此後五年內，贊比亞卡里巴水庫、希臘克里馬斯塔水庫和印度柯依納水庫相繼發生6級以上水庫地震。

　　傑克遜對中國西部的雅魯藏布江、帕隆藏布江、怒江、瀾滄江、雅礱江、大渡河、岷江及黃河上游等地的大壩選址與地震危險區進行比較研究發現： 48.2%的大壩坐落在高至極高的地震災害危險區，其餘有 50.4%在中度地震危險區，僅有 1.4%在地震災害低危區。

　　在原本高發的天然地震之外，由季節性水庫洩水所引起的水庫誘發地震也增加了上述地區地震風險的複雜性。

　　傑克遜認為，河道徑流的季節性變化和水庫的季節性出水量漲落，是水庫誘發地震的兩個前提條件，中國西部上述大壩兼具兩條件，其誘發地震的風險不容忽視。

　　從事水庫地震研究近30年的中國地震局地質研究所副研究員馬文濤指出，一般而言，水庫庫容越大，越容易誘發地震，地震等級可能越高，而水庫地震的餘震很可能持續多年。

　　這意味著，中國西部即將上馬的數十座大型、巨型大壩將可能誘發震級不低的水庫地震。

　　馬文濤表示，水庫地震的震級一般不高，多為微震或小震，但由於震源淺、震中接近壩區且烈度偏高，其破壞性可能超過同等級別的天然地震。

　　在山區，由水庫地震引發的滾石、滑坡等次生災害，很可能是致命的。

汶川地震誘因爭議

　　水庫地震真正令人憂慮的，不僅僅是其自身帶來的災害。約翰·傑克遜在接受財新記者採訪時指出，雖然大部分的水庫地震的震級都較低，但一次小規模的水庫地震可能導致一次更具有破壞力的大型地震。

　　這一觀點在過去四年間被國內外科學家熱議，但學界至今尚無定論。各方爭論的焦點之一，便是8.0級汶川地震與紫坪鋪水庫誘發地震的關係。

　　位於岷江上游的紫坪鋪水庫屬大I型水庫，西北庫尾至映秀鎮下游。2005年9月開始蓄水，水位由760米快速升高，至2005年12月5日已達到836米，此後最高水位為875米。在2008年汶川地震發生前，紫坪鋪水庫共經歷了三次蓄水、兩次放水。

　　2009年1月，美國《科學》雜誌發表了一篇題為《四川大地震的人為誘因》的文章，將四川大地震成因歸咎於紫坪鋪大壩的蓄水。

　　對此有學者認為，汶川震源深度為14公里，庫水無法滲透如此之深以誘發地震；現有的水庫地震案例最大震級僅為6.3級，水庫無法誘發8.0級地震。

　　張博庭則援引加拿大蒙特利爾大學工學院嵇少丞教授關於岩層與地震關係 「強岩強震，弱岩弱震，軟岩無震」 的說法稱，在水庫地震的區域內，由於高壓水體的浸潤，可能會產生強岩變弱，弱岩變軟的效果。「所以水庫蓄水之後，很可能會有助於減小該地區地震的強度。」

　　支持紫坪鋪水庫誘發地震導致汶川8.0級地震的一方，則拿出了論證材料。2008年12月，《地震地質》雜誌刊登的一篇來自中國地震局地質研究 所、日本產業技術綜合研究所和四川省地震局的研究論文稱，根據對紫坪鋪水庫周圍的地震活動，以及紫坪鋪水庫在蓄水過程中對附近主要斷層所產生應力的綜合分 析結果，可初步判定紫坪鋪水庫在其蓄水過程中對其地下的龍門山中央斷層和山前斷層作用明顯。

　　文章進一步指出，汶川 8.0級地震是否受到該作用的觸發而提前發生，是「一個不應該迴避而值得進一步研究的科學問題」。

　　 2009年4月，四川省地震局高級工程師胡先明等人，基於紫坪鋪庫區自2004年8月至2007年12月間的262次小震震源機制的研究，認為紫坪鋪水庫此前誘發的汶川水磨地震群與此後的汶川8.0級地震的震源機制一致。

　　2011年3月，中國地震局地質研究所副所長徐錫偉等人撰文指出，紫坪鋪水庫地處高烈度區，在紫坪鋪水庫蓄水前即存在較為頻繁的小震或弱震活 動，可能正在進行著孕震過程。而在紫坪鋪水庫2005年蓄水之後，在一定的水壓和水滲透作用下，在距庫區十餘公里範圍內先後發生多處淺層地震群，其地震頻 次在汶川地震前不斷增加。在區域構造應力場的作用下，汶川８級地震的震源機制逐步由以逆衝斷層型為主，轉變成以走滑型為主。

　　馬文濤也是上述論文的作者之一。面對長久的爭論，他依舊認為紫坪鋪水庫的誘發地震最終觸發了8.0級的汶川地震，「這在時空、強度等多方面信息都是吻合的，證據比較充分。」

梯級開發冒險

　　除水庫誘發地震，金沙江、瀾滄江、雅礱江、薩爾溫江等流域的梯級水庫開放方案的天然地震風險也不容忽視。

　　中國西南地區位處全球板塊運動最活躍的喜馬拉雅地震帶上，地質構造活躍。根據約翰·傑克遜的分析，在中國西部已建、在建以及計劃建造的130座 大壩中，除兩座位於地震災害低危區，其餘均位於中高地震災害區。在大壩投入運行後的數十年時間裡，無法迴避遭遇天然地震的風險。

　　他向財新記者表示，在流域上幾個孤立的地區建造為數不多的大壩，可能還是一種可以理解的冒險；而在一條具有如此之高的已知地震風險的河流流域建造十餘座梯級開發大壩特別是淺層地震群發區做出如此決策，無疑是一件異常冒險的嘗試。

　　對此，張博庭解釋稱：「斷層是無堅不摧的，所有大壩在設計時都躲開了斷層，所以全世界目前還沒有發生過由於地震導致水庫垮壩的事情。」他認為，在摸清地震分佈情況、避開斷層的前提下，建築物只要達到一定抗震設防標準，即可保證建築安全。

　　在另一篇文章《民主不能代替科學》中，張博庭寫道：「我們解決水庫垮壩威脅的方式，不是不建，而是靠科學來增加它的安全可靠性。」不過，馬文濤 指出，目前被工程界廣泛使用的地震烈度區域分佈圖，乃是基於該地區歷史地震和活動斷裂情況綜合統計得出。由於地震台網精度所限，對活動斷裂的監測能力不 足，加之許多地區的歷史地震情況資料缺乏，很難達到精確評估斷裂分佈情況和天然地震風險。

　　約翰·傑克遜則引述了一條地質學常識：斷層帶可分割為多段，且只存在於地下，僅當斷層帶引發地震露出地表時，地質學家才可識別這些地表斷層。在中國西部活躍的地震帶上，新的斷層無疑仍在形成之中。

　　中國地震局地質研究所一位不願具名的專家評論道：「在梯級開發模式下，上下游水庫的庫首和庫尾都首尾相連了，如何保證所有水庫都不穿過斷層？即便大壩不穿過斷層，水庫庫區也可能穿過斷層，後者同樣可能對大壩安全造成隱患。」

　　約翰·傑克遜在上述報告中描述了一種最壞的後果：在梯級開發的河流上，當上游大壩遭遇災難性潰壩，位處下游的大壩將可能如多米諾骨牌般崩潰。

決策需三思

　　在早期，水庫等大型工程進行地震危險性評價時，主要針對天然地震對水庫工程的影響程度。直到1963年新豐江大壩地震，中國才開始研究水庫地震，地震危險性評價才逐步加入水庫誘發地震評價與監測。

　　2004年，中國地震局開始在烏江流域建立中國第一個從全流域考慮的、以監測多個水庫地震為主要目標的數字遙測地震台網。同年施行的《地震監測 管理條例》也明確規定壩高100米以上、庫容5億立方米以上，且可能誘發5級以上地震的水庫，應當建設專用地震監測台網。2007年，全國地震標準化技術 委員會發佈《水庫誘發地震危險性評價》，水庫地震評價才有了評價標準。

　　上述來自中國地震局地質研究所不願具名的專家仍表示，國內對水庫地震的研究才「剛剛起步」，現有研究主要在地震低烈度區，對中高烈度地區尚無較完整的個案研究。

　　「我們在低烈度區的研究成果到底對中高烈度區的水庫地震情況是否適用，現在我們也打個問號。現在高烈度區建設那麼多大壩，我們的資料有限，瞭解 的情況也不多，這對我們（研究者）也是一個挑戰。」上述專家稱。一位熟悉中國地震研究的地質學家稱，直至5·12汶川地震發生後，中國西部地區的水庫地震 才真正被學界所重視。

　　中國地震局地質研究所構造物理研究室副主任雷興林更在文章中指出，如果斷層的應力狀態偏離其臨界狀態，水庫可能直接觸發大震。如果水體跨越斷層破碎帶,孔隙壓的擴散將產生更加嚴重的影響。「尤其是高度100米以上的高壩，更有潛在大地震危險。」

　　約翰·傑克遜強調，中國西部大壩現有的安全評估都是孤立於其他大壩做出來的，目前尚未完成包含全流域大壩的區域性安全評估。在如此地震多髮帶建 設130多座大壩，無疑增加了發生比汶川地震震級更高的災難性地震的風險。中國政府需對此種風險進行有效的第三方研究，並決定是否需要對現有的梯級開發方 案做出修訂。

　　「如果現有的梯級開發方案付諸現實，則所有計劃建設的西部大壩將於30年後完工。在大壩的最高可達150年的使用年限裡，中國將被這種具有極高風險性的能源開發方式所帶來的地震風險所困擾。

　　屆時，惟一的解決方案或許就是停止使用這些大壩，而中國將為此付出巨大的經濟代價。其實，這些代價現在就可以避免。」 他說。

　　1975年，位於美國加州北部羽毛河上的奧羅威爾水庫發生5.7級誘發地震，並引發多場餘震。這場地震迫使擬建於其北部80公里的奧本大壩的設計方重新評估大壩的安全性，並對設計方案進行修改。最終，加州政府於1978年放棄建設奧本大壩的決定。

　　目前，國內水庫、大壩等水利項目的抗震安全評估工作主要由中國水利水電科學研究院下設的抗震所承擔。■

　　本刊記者崔箏對此文亦有貢獻

國航資產負債表存隱憂 Money Insider Editor

http://mymoneyinsider.com/?p=1901

本網編輯推介文章：獨立財經評論員David Webb於其網站上撰文談論中國國航〈0753〉的財政狀況，值得參考。

中國的旗艦航空集團——中國國航(0753)，會對其高摃捍的資產負債表做些什麼？今年 4月27日，這家航空公司的母公司中國國航集團，宣布認購1.886億新股，認購價為每股5.57元(人民幣‧下同)，集資10.51億元，計劃中的認購 新股數目只是現時股份流通量的1.46%，會把中國國航集團的持股量由52.06%提高至52.75%，同時把第二股東國泰(0293)的持股量由 19.53%降至19.25%。同時，國航持有國泰29.99%股權，另外45%則由太古集團(0019,0087)持有。

今年5月8日，國航及國泰的通函指出，認購股份的議案已獲得通過。

這次的股份認購，較國航20天移動平均價折讓10%，截至7月24日，股份認購的程序尚未結束，股份認購價因為國航派息而降至5.45元，而發行新股則增至1.927億股。

計及國航這次10.05億元人民幣的配股，於2011年12月31日，國航的淨借貸達到 739.6億元，相等於現時461.2億元股本的160%。國航新配股的金額，還較集團於7月23日共派發末期息所花的15.2億元還要多。其實，國航大 可降低派息而不用進行配股，而母公司大可以回購股份的方式，於市場增持股權。(節錄)

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作者：David Webb

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