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超日太陽險局

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歲末年初,上海超日太陽能科技股份有限公司(下稱超日,002506.SZ)成為光伏嚴冬中的又一個故事主角。

  從2012年12月20日起,超日股票因「擬披露重大事項」宣佈停牌。2013年1月30日晚間,公司公告董事長倪開祿及其女倪娜已與青海省木裡煤業開發集團有限公司(下稱木裡煤業)簽訂轉讓公司股權意向書,後者擬收購不低於35%的超日股份。超日於2月1日復牌,並因連續兩年虧損戴上了ST的「帽子」。

  在這一個多月時間內,固定收益市場對超日股東質押信託產品和公司債產生了普遍的擔憂。截至1月30日,超日亟待解決的問題包括:4.7億元銀行借款逾期;涉及1.67億元的供應商貨款事項訴訟;涉及3.5億元的銀行逾期貸款訴訟;以及1.3億元的其他債權人訴訟。這樣被動的財務困境,正是超日在過去數年全產業鏈擴張、激進財務處理帶來的惡果,而這些做法在光伏界並不罕見。

  隨著超日激進的下游業務擴張,其合作夥伴天華陽光控股有限公司(下稱天華)引起了更多人的注意。這家不涉設備製造的輕資產光伏項目開發商,目前主要業務模式之一是依靠國內銀行融資,拓展中東歐國家電站項目,而其幾乎所有銀行融資都需擁有國內資產的組件企業提供抵押或擔保;而組件企業則假借海外投資提高海外組件銷售收入,做靚財務報表,進一步獲取融資。和天華展開類似商業模式合作的包括超日、東方日昇(300118.SZ)等多家中國新能源公司。

  然而近年來,歐洲多個電站項目所在國家政策變動頻繁,合作開發項目收益不穩定、退出難等問題逐一暴露,超日也因此深陷海外應收賬款之泥塘。

  木裡煤業於2010年11月16日由青海省國有資產投資管理有限公司獨資組建,主營業務是以焦煤為主的礦區開發經營。多位受訪的光伏業人士對木裡煤業此刻出手收購超日「一頭霧水」。

  不過交易仍存在較大不確定性,木裡煤業尚需對超日進行進一步的盡職調查,倪氏父女也尚未聘請專業服務機構對股權轉讓可行性進行論證。此外這一交易還須得到作為股份質權人的信託公司、青海當地國有資產管理機構審批同意。由於倪氏持有的公司股票尚在36個月鎖定期內,轉讓需深交所批准豁免。同時股權轉讓超過30%,須證監會批准。

  即便木裡煤業能夠完成此樁收購,還需股東進一步注資以打破超日的流動性僵局。在此全行業的困境中,超日的資產和債務重組也是一道難邁的坎兒。

流動性窘境

  超日將自身問題定義為流動性風險。倪開祿在2013年1月5日接受財新記者採訪時稱,「以前銀行大力支持,現在銀行熱情降低,有幾家銀行還在追款。希望銀行和我們不離不棄,繼續合作。」

  據超日2012年三季度資產負債表,其貨幣資金對短期債務覆蓋比率僅為25.8%,期末淨短期債務達到13.2億元。

  在轉讓股權意向書披露之前,超日提出的自救方案包括加大應收賬款催收力度,出讓已具備變現條件的海外電站,處置境內非核心資產,轉向代工模式等。但另一個現實是,目前超日的大多數資產已被質押、抵押或查封。

  東莞證券在1月18日的一份分析報告中指出,目前超日除了變現資產償債的方法可行外,催收應收賬款、協商等措施效果甚微,但變現資產解決流動性也受光伏業景氣度限制,因此公司只能通過延緩時間來解決流動性緊張問題,東莞證券將該公司評級下調至「迴避」。

  倪開祿及其女兒倪娜在超日的股權已經幾乎全部質押,通過中融信託、山東國信等信託公司融資近10億元發展海外水廠、煉油廠等私人業務。倪開祿還曾向財新記者稱,這筆融資「用作其他項目發展,希望將來對公司有利,做得好就可以放進來」。

  此次木裡煤業和倪氏父女簽訂的股權轉讓意向書中,股權轉讓對價不高於超日 2011 年經審計的每股淨資產3.44元(除權後)溢價6%,即不高於3.65元。整個交易金額超過10億元。此次轉讓披露前,有接近超日的人士已向財新記者透露,意向收購者看中的主要是其電站資產。

  2012年11月,超日曾宣佈一項組件生產企業的收購計劃——以不超過6700萬元收購青海錦國興新能源科技有限公司60%的股權。這一交易最終指向的是電站項目開發。作為太陽能資源大省,為帶動本地製造業發展,青海省政府推出了光伏項目的重點推薦產品名錄,對在青海開發光伏電站的企業,要求本地設廠或當地採購。

  而在2012年10月,超日、天華以及青海省政府就光伏項目開發簽署合作協議。青海省發改委承諾在不遲於次年5月1日批覆給青海天華陽光(天華在青海子公司)不少於200MW項目。超日資金鏈危機出現後,青海省仍希望完成前述電站項目開發,超日也公告表示加緊啟動青海電站項目。

  而青海國資之所以選擇木裡煤業作為接盤者,一方面是其間接擁有新能源開發項目,同時也有可能將木裡煤業的煤炭資產後續注入超日。中投證券分析稱,截至2012年9月末,木裡煤業資產總額1.69億元,所有者權益1.06億元,2012年前三季淨利潤 651.17萬元。木裡煤業自身並不具備收購能力,預計背後需由青海國投提供支持。同時中投證券預計青海國投將對超日進行重組。

激進財務處理

  而最令資本市場人士難以接受的是,超日2012年全年業績出現的「大變臉」——三季報尚發出全年扭虧為盈的預告,稱歸屬於上市公司股東的淨利潤為1000萬-3500萬元,但是到了2013年年初即大幅修正為預計年報虧損9億-11億元,同比降幅超1500%,其中包括正常經營損失3億-3.5億元,壞賬、存貨、機器設備和電站資產計提減值共6億-6.5億元。

  1月23日晚,超日公告稱,收到證監會上海稽查局通知,因公司涉嫌未按規定披露信息,決定對公司立案稽查。超日業績預告的「反覆無常」,已在近年多次上演。

  超日的2012年三季報頗為風光:當季營收10.35億元,淨利潤1.48億元,均較上年同期有較大規模增長,毛利潤率甚至達到21.23%。而同期多家一線光伏組件大廠的毛利潤率都為負值。

  超日解釋稱,這歸功於「電站經營戰略正確,與合作夥伴一起開發的國內外電站業務自2012年下半年起全面啟動,公司組件出貨量大幅度增加,毛利率也有所提高,且公司下半年加快了應收賬款回收」。實際上,超日的應收賬款在去年三季度末較期初增長51.18%至33.42億元,在總資產中佔比超過42%,而營收增加主要來自於應收賬款。同時賬面貨幣資金較二季度末下降1.11億元至4.58億元。業績利好的表面之下,是資產負債狀況的惡化。

  中金公司在2012年10月一份針對超日三季報的分析報告中指出,「從行業層面看,三季度光伏組件價格繼續大幅下跌,在此市場環境下,公司毛利率上升與應收賬款持續增長結合看,風險更值得關注。」同時,「從公司披露的情況看,實際控制人幾乎全部股權都已用於質押融資,釋放業績也可能與質押股權跌價、補充質押物的壓力有關。」

  另有投資人針對超日「一枝獨秀」的毛利率,質疑其存在關聯交易和利益輸送。去年三季度,光伏組件的價格下跌幅度超過10%,而超日並沒有通過技改等手段降低成本。

  對超日的應收賬款問題,其審計師天健會計師事務所早在公司2011年年報審計時就出具了保留意見:公司海外電站合作方客戶的應收賬款能否收回以及何時收回存在不確定性;公司組件銷往海外電站合作方客戶的收入金額及相應的銷售毛利,未能獲取充分、恰當的審計證據。

  2011年下半年,超日進入下游電站業務,主要與他人合作在海外拓展電站項目。這些項目由超日和合作方成立的合資公司開發,超日多為合資公司大股東。但其財報稱,這些項目的開發建設運營主要由合作方公司進行,超日不具有實際控制權,因此未作並表處理。

  連合作方天華董事長蘇維利都對財新記者表示,「如果拋開形式、看重實質的話,超日那麼多應收款裡大部分是投資行為,而不是一種貿易上的真正的銷售行為,天健對應收賬款的擔憂是有道理的。」

  對這類項目投資帶來的營收確認問題,一位曾擔任美股上市光伏企業CFO的人士向財新記者分析,適當的處理方式應該是在電站項目建設完成並出售之後,再對組件銷售收入進行確認。

  電站投資給超日帶來的現金流壓力是巨大的,倪開祿在接受《東方早報》採訪時稱,海外項目佔款總共約35億元,其中包括15億元的應收賬款,20億元的自有資金。

  蘇維利同時稱,在控制權問題上,雙方考量不同,他認為大股東天然具有控制權,而超日可能因為銷售收入確認及並表等問題,以合資公司管理層由合作方人員擔任為由聲稱不具有控制權。

  綜合蘇維利的表態推斷,超日不願承認對自己當大股東的公司擁有控制權,無非是想以貿易形式替代投資形式,以銷售收入確認替代對外投資財務並表。

  這樣的含糊處理已引起監管部門的警覺。2012年10月,上海證監局向超日發佈了整改決定,指出公司公告的對海外電站項目提供擔保額度事項未說明境外公司不受公司控制,導致股東表決時的決策信息不完整,違反了《上市公司信息披露管理辦法》以及《上市公司股東大會規則》的相關規定。

超日與天華的淵源

  根據超日2012年半年報,天華註冊在香港的一家子公司Sky International Enterprise Group Ltd以5.9億元位列應收賬款首位。所以天華實際是助推超日本輪流動性危機的最大應收賬款方。

  但蘇維利向財新記者強調,應收賬款不是到期債務,「我不否認跟超日之間有經濟上的合作,有應付往來的關係,在一些海外業務上超日對我們也有應付款。」

  超日和天華陽光的淵源頗深。蘇維利2007年成為超日的發起人股東,擁有3.333%股份,在2007年9月至12月間擔任超日的董事。根據2012年三季報披露,蘇維利仍持有超日2.32%的股份,為其第一大流通股股東。

  2009年,超日還曾向天華陽光(北京)光能應用技術研究院有限公司和天華陽光(上海)太陽能科技有限公司分別投資240萬元和30萬元,但在2010年1月就原價將股份轉讓。蘇維利解釋稱,原本計劃這兩家公司進行太陽能熱水器業務的開發經營,但未能成功。

  2009年7月,超日首次IPO失敗後,急於尋找新的業務亮點。2009年12月,超日和天華首次在電站領域合作,超日以1085萬歐元受讓了超日捷克100%的股權,後者成立於當年9月,是德國天華(天華在德國的子公司)為開發捷克項目成立的子公司。2010年3月,超日將超日捷克100%股權以1115萬歐元的價格出售給了SMS Solar S.R.O公司,並與之簽訂了太陽能電池組件採購協議。這一轉手交易超日所賺不多,但卻提升了組件銷售業績。

  2011年7月,超日和天華在下游電站方面的合作進一步升級,雙方合資成立了超日天華盧森堡(ChaoriSky Solar Energy ),註冊資金3000萬歐元,超日通過其全資香港子公司持股70%,天華持股30%,主要業務為開發、建設、經營歐洲光伏電站。超日稱,在合作時即約定由天華負責光伏電站設計、採購、建造、調試、運營維護等全部「交鑰匙」服務,由超日保證電站的組件供應。

  2012年4月和6月,超日董事會兩次同意向國開行就超日天華盧森堡的保加利亞電站項目提供擔保,擔保金額分別為4309萬歐元和2171萬歐元。從後續相關公告看,這兩筆貸款已經完成,共計6480萬歐元(約合人民幣5.5億元)。超日稱天華提供了全額反擔保,但蘇維利卻對此進行了否認。

  此後,超日又曾公告將為超日天華盧森堡在希臘的40MW電站項目提供8640萬歐元擔保,但這筆貸款目前已被國開行暫停。

  除了歐洲項目,2012年超日和天華還曾簽訂協議計劃在日本開發100MW電站項目和國內150MW項目的開發。蘇維利告訴財新記者,前一個合作也因為超日方面資金緊張已經告吹。

備受爭議的天華模式

  在製造業為主的中國光伏行業中,天華是一個異類——它不涉足生產環節,主打「輕資產」概念,自身定位是以光伏為核心的可再生能源電力項目投融資與開發、技術研發、工程設計、建設及運營管理的企業。根據超日2012年7月5日一份公告披露,蘇維利全資持有的Flash Bright Power Ltd.擁有天華39.2%的股份,IDG擁有其28%股份,其餘為小股東持股。

  蘇維利今年45歲,法律專業出身,河北保定人。2001年,他曾牽線促成英利和天威保變兩家公司的合作,並擔任過保定天威英利新能源有限公司董事、董事會秘書、副總經理、北京辦事處主任等職務。

  一位熟悉天華的人士告訴財新記者,早在2003年前後,蘇維利就對歐洲的光伏電站項目有所接觸,並感覺到其中的商業機會。2005年,天威英利新能源內部出現股權之爭,蘇維利放棄自己的全部原始股,而英利則給了他2MW組件,當時在市場上價值數百萬元。蘇維利此後便創立了天華陽光集團。

  蘇維利將其業務分成兩大類——服務業務和投資業務,前者是「建設運營轉讓業務(BOT),相當於電站建完了用一段時間進行轉讓,資產不在我們手裡」;後者則是持有電站的獨立發電商模式。「我覺得清潔能源電力資產是一種很好的金融工具,可以做一些經營模式上的探討。同時,可以帶來穩定資產回報的資產也不排斥持有。」

  天華方面未向財新記者提供其參與投建的項目中已經轉讓及持有的具體數量,但表示「大致比例為一半對一半」。根據其官網數據,截至2012年年底總裝機及開發容量約達400MW。

  蘇維利在談到與超日的合作模式時稱,「在保加利亞和希臘,我們的定位都是服務,也就是說把項目開發完畢,來為中國投資者進行運營管理和金融服務。一般都不是我們自己投建,貸款主體也不是我們⋯⋯他們也希望我們參一些小股,聯繫一下這些關係。」

  實際上,天華的合作方不只有超日。2011年5月,東方日昇的香港全資子公司與天華成立了RisenSky Solar Energy,東方日昇持股70%,天華持股30%,主營光伏電站項目投資開發及運營管理。RisenSky為開發30MW的保加利亞項目,向國開行浙江分行申請了不超過7000 萬歐元的年度綜合授信額度,東方日昇提供連帶責任保證擔保。此外,天華還同中節能旗下的一家公司合作,在希臘開發30MW的電站項目,並已獲得了國開行貸款,但蘇維利並未透露貸款規模。

  在被問及為何不選擇一線組件大廠進行合作時,蘇維利對財新記者回應稱,「2009年時拿不到貨,誰能給我貨,我就給他們做。2009年後,歐洲疲軟了,資金不足,誰願意投資,我就找誰」。

  一位行業諮詢人士認為,天華這樣的模式有其新穎之處——借助中資銀行的資金,同國內企業一起開發海外項目。實際上,這一做法也有其獨特背景。因為中資銀行對海外電站項目的貸款一般要求有國內等額資產抵押,而天華並不具備這樣的能力。

  「我只得拉著在中國有擔保能力的企業,他們來當業主,我給他們提供服務,客觀上來講我是一種被迫。」蘇維利坦承。

  2012年10月,天華與國開行上海分行簽署了《開發性金融合作協議》,獲得未來四年共100億元人民幣的授信。但前述熟悉天華的人士分析,在目前銀行的抵押要求面前,天華要想拿到貸款仍非易事。

  在談及海外業務時,蘇維利強調其本土團隊對項目投建的重要意義。蘇維利的本土化策略重點是尋找當地的華人進行培訓,成為當地項目開發的一把手,下屬則是本地員工。但這種模式也曾為他帶來過麻煩,2010年德國天華項目團隊基本解散,蘇維利的解釋是「長期在歐洲的華人素質都不是太高,我培養了他們,但有些人生活狀態變了之後心態就變了」。同時,德國業務也在萎縮,目前德國天華主要是進行運營維護和技術儲備。

  一位熟悉歐洲電站開發的國企人士向財新記者分析,一般海外光伏電站建設分為一級開發、二級開發、EPC和項目移交幾大步驟。一級開發主要是建設用地的獲取,並網許可的獲得;二級開發類似於國內的可研報告、預算編制,同時尋求項目融資和項目最終的接盤者;然後進入EPC(Engineer、Procure、Construct,覆蓋設計、採購、施工等環節的工程總承包)建設;最後是並網發電。

  在這位人士看來,天華主要是做二級開發,跟電網和土地業主打交道的能力並不是很強。但他亦承認,一般的中國企業在歐洲若沒有天華這樣的合作方,也難找到這些項目信息,不過「現在靠譜的項目也不多」。

  天華另一個招致爭議之處在於,與組件企業的合作中,產品採購價格較市場均價高出不少。蘇維利給出的解釋是,將電站項目的部分利潤讓渡給組件,目的是為了讓組件企業擁有利潤,能夠獲得良性發展,也才更有積極性和能力參與天華的開發模式,而這種做法並不會影響銀行對項目的估值和貸款。

  但前述熟悉天華的人士向財新記者分析,這樣做仍有抬高項目成本之嫌。他還透露,這些組件並非由組件廠商直接銷往電站,還需經過天華的香港子公司,天華從中能夠獲得一部分利潤。天華的媒體負責人士並未直接否認這一說法,並表示這是買賣雙方的商業行為,項目開發中存在主動權問題,一個願買一個願賣。

  天華已經謀求海外上市數年,蘇維利向財新記者給出的最新說法是力爭在2013年完成IPO。前述行業諮詢人士則對其上市前景表示擔憂,「現在的市場對於光伏的看法非常負面」。

玩不轉的下游

  在光伏組件市場陷入嚴重產能過剩,價格大幅下跌的一年多時間裡,下游電站項目曾被當作救命稻草,但現在業界多在警示其中之風險。

  超日是下游業務的激進者。除了前述與天華在保加利亞和希臘的合作,它還曾收購南意大利的數個光伏電站項目,並計劃在巴西開發272MW項目,在羅馬尼亞、烏克蘭、波蘭和克羅地亞及摩爾多瓦開發266MW項目,在國內云南、青海、西藏等地亦有電站項目在建設。

  從目前超日披露的情況看,南意大利有29MW項目並網,保加利亞有25MW項目並網,同時蘇維利稱其希臘項目亦已經並網。對於回款十萬火急的超日,出售電站是惟一選擇。

  不過,電站並不好賣,保加利亞、希臘、意大利南部以及一些中歐、東歐國家的項目更是難賣。「保加利亞、捷克這些東歐國家以說話不算數聞名,最後實際收益可能只是現在聲稱的三分之一到二分之一,從財務的角度來說絕對不適合用投資的模式去做。」前述國企人士告訴財新記者。

  天合光能歐洲區總裁希爾(Ben Hill)也向財新記者表示,「在類似保加利亞、捷克、非洲等政策風險比較高的市場,天合光能以賣基礎產品為主,項目做得很少。」

  2012年9月,保加利亞國家能源和水法規委員宣佈當年上半年期間調試運行的電站的上網電價補貼將被削減39%。

  2012年11月,希臘環境、能源和氣候變化部認為,其設定的光伏裝機目標已經實現,暫停了新的光伏項目申請以及對類似待審批申請的評估,並計劃對光伏電站項目徵稅。

  「這些地方的項目很難賣」,前述行業諮詢人士表示,投資者看這些政策不穩定國家時本身就有風險溢價,如果是水廠、天然氣管道等還好一點,而太陽能項目很難確認未來20年的投資收益。在他看來,組件企業本身去投海外電站項目,在現金流和財務上都可能帶來不穩定,「這種海外項目其實是蹺蹺板,小錢撬大錢,但是你自己這一頭要比較穩。」同時,一個MW級的項目不能及時找到接盤者,就會對公司現金流產生很大的影響。

  過去兩年間,由於上述歐洲新興市場國家曾推出鼓勵政策,不少中國企業都將投資的目光投向那裡。僅海潤光伏(600401.SH)就在保加利亞有超過90MW的項目。蘇維利向財新記者透露,僅在保加利亞,國開行參與貸款的項目就超過200MW。

  海外電站存在政策等方面的風險,而國內方興未艾的光伏電站開發也面臨著退出難,項目貸款門檻高、時間長,以及地方政府設備採購本地化等問題。由於國內光伏發電的並網、滿發以及項目補貼都存在較大的不確定性,國內電站的商業模式也不清晰,一批組件企業為解決庫存等目的建設的電站,都將面臨退出難題。

  而在貸款方面,一位電站項目工程總包商(EPC)向財新記者表示,國開行比較傾向於大企業特別是國有企業,項目貸款時有其他資產作抵押就可以;四大商業銀行和股份制銀行的要求則是在電站建成、並網運行並能拿到數月電費後,才開始考慮貸款。

  一位EPC人士對財新記者說,「建設期的費用完全要拿自有資金來做。而且,並網後能保證滿發嗎?電網能及時給你錢嗎?你在銀行等於是用收益權在抵押,銀行有多大的認可度?所以一個10MW的電站可能從商業銀行貸不到什麼錢。」而這種局面也使得EPC都在拼資金實力,給業主墊資,甚至墊上兩到三年。

  為滿足青海省對本地設廠或當地採購的要求,超日去年通過併購進入青海。蘇維利在去年11月接受財新記者採訪時就曾表示:「客觀來說這是特別不科學的,已經產能過剩了,怎麼還有能力往外擴產呢?」

  對於青海省政府以光伏資源換製造業落地,聯手地方國資收購超日之舉,有業內人士向財新記者評論稱,目前西部地方政府對於光伏項目的態度已經相當激進。 ■

  本刊記者陸媛對此文亦有貢獻

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