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這一波陸股上揚，如果你只看到了驚人的漲幅、全球之最的數字，這還只是「看熱鬧」的階段；真正要「看門道」，就得看懂中國政府其實正藉由股市上漲，來解決中共建國以來從未有過的政經困局。

盤算一：搶救經濟三大引擎全熄火，只剩股市能穩民心

三個字，猜現在全世界最大的莊家是誰？

答案是「習近平」，中國國家主席、十三億人口的最高領導人。

中國歷任領導人並不喜歡「股市」這個工具，人們不必經過勞動、就能獲得龐大的資本報酬，這與共產黨的基本教義嚴重牴觸，簡直是資本主義的產物；所以，二○○七年陸股一度因為經濟高成長、突破六千點大關後，就被當時的國家主席胡錦濤以「宏觀調控」硬生生給打了下來。

然而，中國政權移轉到習近平手上時，外在環境發生了巨大的變化：房價已經飆漲過頭，造成嚴重的貧富不均與社會分裂；今年經濟成長率降到七％，可能創一九九一年以來的新低紀錄；出口、工業以及物價消費指數等等經濟指標，全都令人搖頭。

李克強一根手指，暗示陸股會一直升

也就是說，經濟發展三大引擎－－政府投資、內需、外來投資，到了習近平接手時全都熄了火，他手中能救經濟、穩民心的牌，只有「股市」。

網路上流傳兩個小故事，一是四月底，記者問中國總理李克強，陸股會漲到多少，他沒有回答，只伸出了一隻食指指向天，記者問，是一萬點嗎？李克強微笑搖頭說：「一直升、一直升！」

二是五月底，記者告訴習近平說正打算專職炒股，習近平回答他說，「炒股好啊！很快就到一萬點了。」這兩個小故事真偽難辨，但都說明了一件事情，那就是習李對股市的態度都相當正面。

來看看習近平、李克強為了刺激股市多有誠意。市場對地方債危機有顧慮，為了讓股民有信心，中國政府要銀行吃下債務，再轉給央行；怕市場資金不夠寬裕，大力 開放融資交易，創下新台幣四十兆元的融資餘額；再不夠，央行連續三次降準降息。雖然一連串刺激有主動式的企圖壯大股市，但也是被情勢所逼。

中國不得不炒股的關鍵點，出現在去年第二季。

國泰君安證券研究所董事總經理任澤平表示，去年三件事情導致經濟加速下滑，一是中國房價開始走弱，二是美元走強，引發大宗商品價格暴跌，企業開始去庫存，三是人民幣與美元連動走強，讓中國出口在今年嚴重衰退。

於是，中國在股市與貨幣政策都出現了大轉彎，一邊啟動量化寬鬆，人民幣以每年約一二％的速度增加供給，二是調降利率，把資金從銀行儲蓄中引誘出來。

中國匯添富基金統計，這一波起漲前，中國家庭財產高達六四％都在房地產，二九％是銀行儲蓄，只有三％在股票；遠低於台灣家庭配置在股票的一八％，或是美國 家庭的二九％；而去年第三季中國銀行儲蓄金額將近新台幣二百四十兆元，只要存款利率持續往下降，這些錢就會被引導到報酬率驚人的陸股，持續注入活水。

盤算二：暗挺民企股市資金取代銀行，強拉陸企競爭力

從上海虹橋機場一路往旅店的方向，從出租車、銀行、券商、資訊產品、百貨公司……，吃喝玩樂所有的產業背後幾乎都有國營色彩，概估陸股中，國企占權值比重也高達約六成，但中國經濟要有下一波成長，民營企業不能缺席。

然而，過去中國金融機構對中小企業非常不友善，借錢門檻比天高，只願意借給營運效益低落的國營企業，拖累整個國家的資金運用效益；民營企業拿不到錢，人才、技術、管理都很難做到一流水準。

但現在，資本市場取代銀行的融資角色，中小企業藉由掛牌，就可以從股市募集大筆資金；五月開始，李克強就高喊「大眾創業、萬眾創新」，鼓勵開辦民營企業。

富蘭德林事業群總經理劉芳榮分享了一個真實案例，一家在陸股掛牌的台商趁著市值大漲，購併了一家德國同業，德國人害怕陸股震盪劇烈，不願意換股、只要歐元現鈔，理論上這會增加實質的購併成本，但沒想到這位台商老闆卻一口答應。

原來，企業能從銀行借多少錢，是跟「市值」成正比的，這位台商以中國母公司人民幣六十億元的市值去擔保香港子公司，然後在香港借人民幣兩億元，滙豐、渣打、星展這些國際大銀行一看，風險很低啊！大家都排隊借錢給他。

等他完成了購併，又把這家德國子公司抵押再借錢，而且香港貸款利率只有中國的一半，市值、購併再加上貸款，讓他一下子手上籌碼大增，磨刀霍霍準備做新一輪的擴張。

這個現象的背後意義，是中國正在進行大規模的淘汰與整併；根據中國券商非正式的統計，今年上半年中國境內至少有一萬件購併案，這與台灣平均年購併一百五十件相比，台灣僅約中國的一．五％。

淘汰、整併後，是中國民營企業的再進化，而它們對全球同業的威脅性，也隨之增加。這也是習李政權藉由股市市值大增，壯大中國企業競爭力的最終盤算。

整併引發有趣的現象，一旦企業可能整併，就必須「停牌」（停止交易），一停可能數個月之久，端視合併案何時談定。

從北京來的小胡，秀給我們看手機裡的自選股，大約五、六檔股票裡，就有一檔「停牌」，這些都是接下來可能的飆股。

因為「整併」就代表了轉型的契機，券商統計，企業「復牌」（恢復交易）後漲幅至少有一成，連拉十根漲停板的「神股」更是不勝枚舉。

高子劍的工作內容之一，就是帶領團隊每星期挑選出二十檔股票「解禁」（解除閉鎖、可以自由交易）或復牌股票，再搭配兩個要件：一是民營企業、二是業績上升趨勢，提供給基金法人選股參考。

去年底他推薦了「中泰橋樑」，停牌約六個月後，今年五月復牌，連飆十二根漲停板，一個月就飆漲約二四○％。

「停牌」竟然等於「明牌」，無怪乎許多投資人搶著打聽「停牌」消息，只是停牌期間，資金也被綁住不能動彈，還是得付出機會成本。

盤算三：催生網路大鱷就算陸股泡沫，也要造出中國Google

陸股飆漲，本益比上百倍的公司比比皆是，最瘋狂的當屬「互聯網＋」（網路結合實體產業）題材網，本益比動輒上千倍，惹得海外投資專家紛紛跳出來，媒體也用封面等級處理，一起指著「陸股」的鼻子大罵：這是史上最大的泡沫，遲早要破！

很多中國的學者跳出來辯解，這當然是泡沫，但，那又如何？

今年三月陸股最火熱的話題，就是首季每股稅後盈餘僅約新台幣○．三元的全通教育，挾「線上教育」的題材，竟然以每股人民幣約兩百元、新台幣上千元的價格超越貴州茅台酒，成為陸股新股王；全通近日的本益比，遠遠超過同樣從事教育產業、在美國掛牌的新東方二十倍本益比。

這助長了中國網路概念股的氣勢，現在不管是科技、零售、製造、教育，所有的產業，都巴不得沾上「網路」概念，讓投資人追捧。

華安基金經理人翁啟森認為，這和一九九五年到二○○一年的網路泡沫非常相似，「達康（.com）」網路公司股價飆漲，最後崩跌引發股災。「但你要想的是， 美國雖然有網路泡沫，卻也吸納了最好的人才到這個產業，後來才催生了Google、臉書、亞馬遜、eBay這些全球巨頭的出現，」翁啟森認為，現在的中 國，是「得屌絲（網民）者、得天下」，所以互聯網公司必須不斷投資，才不會被下一個不計代價的網路公司給革命革掉了。

所以，應該要忌憚的，不只是泡沫破滅之後的股價崩跌，還有從這些泡沫中浴火重生的新生代，他們會帶著新的營運模式、新的觀念來顛覆市場。而這些日漸壯大到足以影響國際局勢的民營企業，就是習近平最長遠的目標。

盤算四：習近平的中國夢複製出不輸歐美的高效資本市場

陸股上漲，還有更深層的意義，這是習近平「中國夢」的一環，是經濟改革、重起另一波生命力的關鍵。

改革的方式之一，就是一個足以與美國、日本、歐洲匹敵，有健全體制、優秀掛牌公司的資本市場。

先前陸股上市採用審查制，送件申請之後，能不能過關、何時過關都非常人治，因此中國光是網路公司，二○○○年以來就有阿里巴巴、騰訊、百度等超過六十家選擇在美股掛牌，而非中國。

但陸股瘋漲後，外媒報導已有逾十家陸企打算自美國下市、回中國掛牌，曾經靠大樓電梯廣告暴紅的分眾傳媒，搶得頭香、市值翻倍；而先前打算在台股申請「F股」的陸企，也紛紛尋求回陸股的可能性。

更有趣的是，富蘭德林因為承作兩岸承銷業務，今年以來已有不少台商向劉芳榮詢問在中國掛牌、享有一百倍本益比的可能性。

「台灣經濟能走到今天，『股市』很重要，」劉芳榮說，「（中國）證監會研究過，台灣就是因為有股市，所以有創投，能扶植晶片設計公司，有完整的資金產業鏈扶持台灣電子業起來，現在中國也想複製這個模式。」

正因為「股市」在這一波經濟改革中扮演重要角色，它的後市才更值得期待。

一個關鍵指標是「註冊制」，這是中國明年即將實施的上市新制，只要企業符合掛牌條件，就大開方便之門；而審核的權力，也將由目前的北京集權，下放到上海、深圳兩個證交所，不久的將來，中國從送件申請到核准掛牌，也將比照台灣，僅約一百天的高效率。

過去，陸股一年核准上市約八十家，但明年開始，可能會出現一年五百家的榮景；以中國的GDP對比美國、日本，它的股市上市公司胃納量應該有一萬家，而不是現在的近三千家。

別從過去中國想未來，主席不一樣了

這當中，即便成為國際級企業的成功率只有一％，也是一百家之多，每一家的成功，都將拉動一連串新的供應商。從註冊制的盤算，也可以看出陸股走勢端倪。新股掛牌，以前在中國叫作「抽血」，因為成交量能低迷，多一檔新股、就多一個和尚搶粥吃。

因此，為了讓註冊制明年上路後，能夠成功實現習近平的改革夢，中國政府就會想盡辦法延續這波牛市直到明年。

「不要從過去的中國、想未來的中國，你會犯下很多錯誤，因為主席不一樣了！」劉芳榮總結說，「也不要從過去的中國股市、去預測未來的中國股市，一樣會犯很大的錯誤！習近平肯定是歷任領導人中，最在乎股市的。」

對於台灣來說，身邊的巨人產生如此劇烈的變化，無論在產業、技術、資金配置，都應該要拿出主張。這是一場全球資本市場戰爭的元年，美國、日本、歐洲各國都 在高度關切。習近平將在二○二二年卸任，在未來的七年中，中國股市勢必精彩萬分，任何風吹草動，都將撼動你我的工作機會和財富。

【延伸閱讀】股市撐飽荷包，陸企鯨吞海外大公司——今年來中國企業重大海外購併

■2015年1月1日中方：江蘇長電科技被併公司：全球第4大IC封測廠星科金朋金額：7.8億美元

■2015年3月12日中方：武岳峰資本被併公司：美商記憶體晶片廠矽成金額：6.4億美元

■2015年3月23日中方：中國化工集團公司被併公司：全球第5大輪胎生產商義大利倍耐力金額：77億美元

■2015年3月31日中方：金沙江創業投資、亞太資源開發投資和南昌工業控股集團被併公司：荷蘭飛利浦旗下LED生產商Lumileds的 80.1%的股份金額：33億美元

■2015年4日30日中方：中國清芯華創投資管理公司被併公司：全球前3大影像感測器公司豪威金額：19億美元

■2015年5月3日中方：上海復星國際被併公司：美國保險公司Ironshore 8成股權金額：18.4億美元

■2015年5月22日中方：北京清華紫光集團被併公司：惠普旗下華三通信51％股權金額：23億美元

■2015年5月28日中方：北京建廣資產管理被併公司：荷蘭恩智浦半導體旗下的射頻功率事業部—RF Power金額：18億美元

整理：蕭勝鴻

進入盛夏，中國股市狂奔牛市還熱不停，但中國車市卻感受不到股民賺錢的財富效應，市況彷彿進入寒冬。

中國，這個全球最大車市出了什麼問題？

先從總體經濟上看，由於二○○九年和二○一○年，中國車市產銷量都有超過三成的高成長率，使得車商在當時做未來五年規畫時，喊出長期樂觀的口號，並以此為依據盲目擴張產能，等到產能建成，卻面臨汽車市場產銷增速一落千丈。

根據中國乘用車市場信息聯席會最新統計，今年前五月，小客車市場銷量年成長率，只有八．八％，比去年同期，少了六．一個百分點。對比其他已開發國家，這樣 成長力道依舊驚人，但如果是拉長時間看，的確令人憂心，因為中國車市，已經從十年前高達兩成以上的年平均成長率，大幅下滑到僅個位數。

中國汽車工業協會（CAAM）秘書長董陽，四月在上海的一場研討會上就表示，中國今年汽車（包括商用車、轎車）銷售量成長率，恐將低於年初預估的七％，未來五％到一○％的年增率，將成為新常態。

中國車市拐點已現今年成長探新低，恐僅3％

但業界更加悲觀，中國三大車商之一東風汽車公司副總經理劉衛東，六月九日在重慶舉行的全球汽車論壇上預估，「中國車市拐點已經出現，」今年最多只有三％的年成長率，這將是二○一一年以來的最低成長，有十五家自主品牌的產能利用率，甚至在五成以下。

中國五大汽車集團之一、北京汽車集團董事長徐和誼更喊出，到二○二○年，至少兩成的業者會出局，甚至可能三分之一的汽車製造商，都會被淘汰。

這股寒意，國外廠商也深刻感受到。《華爾街日報》曾報導，外商品牌第一季在中國市場的銷售表現，明顯不如去年同期。以福特為例，去年第一季中國市場銷售量年增率，高達四五％，但今年第一季則是急速下滑至九％。

另外，中國高檔汽車需求的指標代表、德國福斯集團旗下的奧迪汽車，五月在中國銷量，比去年同期下降一．六％，是自二○一三年二月以來，在中國的銷量首次下滑，而同業德國寶馬汽車（BMW）核心品牌小客車，五月在中國銷售也下滑五．五％，為逾十年來在中國市場首度下滑。

低迷買氣衝擊大通用降價、現代減產求生存

低迷的買氣已經讓車商開始降價清庫存。

上海通用汽車公司（上汽集團、通用汽車合資企業）則是日前透過官網宣布，即日起對別克、雪佛蘭和凱迪拉克三大品牌，旗下十一個主力產品系列降價，調降金額 最高達人民幣五萬三千元（約合新台幣二十六萬元），同業包括長安福特、上海大眾等，也紛紛通過不同方式下調售價，一場殺價割喉戰正白熱化。

除了降庫存，外商也開始大降產能。

例如韓國現代汽車公司、起亞（KIA）汽車公司六月十二日宣布，因應中國銷售下滑，公司已進行減產。現代牙山（Asan）廠，已在五月底日減產四分之ㄧ。 此外，起亞中國廠本月也已縮減工時。但這無疑如同斷臂求生，英國《經濟學人》四月份時就評論，依汽車業經驗，生產線產能利用率，必須要在七五％以上，才能 獲利，目前中國汽車生產線平均產能利用率，多數已下降到七成以下。

面對這般場景，英國《金融時報》引述中國一名汽車經銷商代表說法，「中國這隻大金牛正在消失。」但究竟什麼原因導致車市市況疲弱？

一般外界分析，包括中國經濟增長放緩、大城市實施牌照限制、以及中國本土汽車廠商競爭激烈都是原因之一，但最令人難以理解的是，一飛沖天的中國股市其實也抑制了車市的成長。

中國乘用車聯席會副秘書長崔東樹認為，「股市就像是抽水機，吸乾了所有的錢。無論折扣有多大，人們都不願買車。人人都希望把錢放在股市裡。」麥格理駐香港 分析師魯文斯（Janet Lewis）則認為，消費情緒低迷，當中國車市八成的買主都是首購族，那麼自然會很容易推遲購買。

「一帶一路」現轉機中國車銷中亞，Q1年增4成

當然，中國官方也不會讓中國企業坐以待斃，北京所推出的「一帶一路」戰略，就是為此而來。今年第一季中國本土汽車品牌，出口到一帶一路沿線中亞國家的銷 量，年成長四成，成為中國國內車企海外事業發展的新跳板。畢竟，在日韓、歐美等汽車工業發達的國家，二○％到五○％的本土製造汽車是用來出口的，但在中國 這方面的比率還只有三％。

至於外商，由於中國還是全球最大一塊餅，即便是流血輸出也要想辦法存活，像是寶馬中國執行長安格（Karsten Engel）公開表示，上半年已在削減產能，減少向經銷商供應車輛，同時下調了全國經銷商第二季度銷量目標。英國車商捷豹路虎（J LR），也計畫將其第二季銷量目標下調一成到兩成，並祭出一系列商務政策，如將針對不同車型對經銷商進行補貼等。

不過，即便銷售狀況不佳，中國汽車類股股價照樣漲翻天，包括一汽、東風汽車等，漲幅在兩倍以上者，大有人在，即便營收獲利數據，都出現大幅衰退，但投資人在國家牛市的預期下，照樣埋單。但樹再高也長不到天上，中國股市千萬得小心夢醒時分。

當全球屏息關注攸關歐元區命運的希臘公投結果之際，可能沒留意到自六月十二日過後三週以來，「跌跌不休」的中國股市，市值已蒸發二兆八千億美元，超過希臘去年GDP（二千四百六十四億美元）十倍。

近期陸股震盪劇烈，上證指數從六月十二日的高點，一路走跌至今，重挫近一千五百點，這一波大洗盤，不僅洗出眾多口袋不夠深的散戶，也讓許多隨之衍生的中國社會問題浮出檯面，無所遁形。

六月十三日，湖南一名三十二歲侯姓男子，投入人民幣一百七十萬元（約合新台幣八百五十萬元）本金加四倍槓桿融資，買進中國中車（當地鐵路運輸設備業巨擘），孰料陸股暴跌，中車連續兩天跌停，導致本金悉數賠光，後來跳樓自殺。

侯姓男子的悲劇，只是中國股民縮影。根據中國媒體報導，投資人因為陸股暴跌而尋短的悲劇，時有所聞；醫院內精神科患者人數也激增。

中國這一波「全民炒股運動」，一度推升滬、深兩市市值總計突破十兆美元。

陸股結構與其他市場殊異，散戶占整體成交比重高達九成以上，這與今年四月中國鬆綁「一人一戶」限制的政策，有不小的關係。

根據中國證監會最新統計，目前中國有效證券戶數已突破一億七千五百萬戶，比去年同期成長逾二三％，四月期間，更一度創下一週內新增戶數超過四百萬戶紀錄。根據大陸券商統計，這次的新股民中，「八五後」（一九八五年之後出生者）的年輕人占比甚高。

亂象一：散戶撐不住學生嫩咖全進場，一跌全垮

二十四歲、現就讀上海華東師範大學研究所的台籍學生沈子平，小學期間即舉家遷往中國，已在當地生活十餘年。

「據我所知，這波行情吸引不少高中生、大學生都進來了。」沈子平坦言，由於此波陸股大漲，班上有八到九成以前從未接觸過股票的同學，爭相開立證券戶；一口氣投入人民幣五萬元左右（約新台幣二十五萬元）買股票的，也大有人在。

人民幣五萬元，接近當地新鮮人一年左右的薪水（編按：根據中國官方最新調查，上海市今年大專院校應屆畢業生平均起薪為每月人民幣四千八百元），身為沒有固定經濟來源的學生，卻如此大手筆進場，令人咋舌。

換言之，今年陸股起漲以來，吸引不少首度參與股市的年輕人進場，但卻在第一次就遭逢滑鐵盧，導致信心全面崩盤。

讓無數中國股民損失慘重的另一把利刃，還有成長驚人的融資規模。

亂象二：融資滿天飛槓桿拉到十倍，下跌全賠

過去一年內，中國股市融資交易成長四倍之多。自六月下旬開始，隨著陸股崩跌，滬、深兩市的融資餘額也一路下滑，但七月初仍維持在人民幣一兆九千三百億元（約合新台幣十兆元）以上的高水位，逼近目前台股融資餘額（約新台幣一千七百零七十二億元）的一百倍左右。

除了兩造股市本身規模差異外，雙方融資規定也造就如此懸殊的差距。以台灣來說，最高融資比率為六成。反觀中國，一般正規券商的融資倍數，通常為二到四倍。 但今年隨著陸股越來越牛氣沖天，不少散戶被貪婪吞噬，大膽進行場外配資（編按，即向非正式管道的配資公司，以槓桿倍數融資炒股，並按日計息），最大槓桿可 拉到十倍之高。

野村證券估算，若將地下融資管道也納入計算，中國整體融資餘額可能是官方數據的兩倍多。這也是為什麼，一旦行情反轉，只要一、兩根跌停，就讓大批中國股民血本無歸。

多位親友皆在中國定居的政大金融系兼任教授殷乃平感嘆，在中國，一般股民根本不清楚何謂融資、槓桿，以及其風險，卻在政府、業者聯袂推波助瀾下，放膽融資進場，演變成現在的局面。

但事實上，這等失控局面，恐怕也是政府始料未及的。自去年「滬港通」開放後，中國政府做多陸股不遺餘力，不但從去年十一月以來，四度降息，今年還陸續釋出新股資金解凍、上兆元養老金入市等消息，吸引散戶進場。

一般中國股民的觀念是「政府若要股市漲，股市就會漲」，也因為如此，以往只要中國官方持續推出利多政策，都會對股市發揮一定的激勵效果，如今面對這群史上 最生嫩、信心已經潰堤的股民逐一退場，再加上融資者的平倉壓力上升、股市下挫的惡性循環加劇，可以預見，「多殺多」氛圍短期內大概不會結束。

如今，這一波在高槓桿作用力下快速起飛的陸股泡沫，看似破滅，但中國官方七月四日又動員二十一家券商，聯手推出人民幣一千二百億元（約 合新台幣六千億元）護盤，並暫停新股公開上市。但是陸股目前已成為僅次於美國的全球市值第二大股市，「政府喊漲，股市就會漲」的時代，恐怕已經畫下句點 了。

中國政府欲以股市來提振經濟的長線大方向非常清晰，只要能拿捏政治及市場極易失序的高風險高報酬特點，陸股長線多頭應可期待。

陸股創業板公司暴風科技，今年第一季虧損三二一萬人民幣，三月二十四日以七．一四人民幣上市，連漲三十四個漲停（中間僅一日上漲五．八九％），至五月十三日，收二五二．八六人民幣，六月十一日並搶先停牌，號稱「神股」，創業板造就了神股群。

大陸股市掛牌公司共二八○二家，至七月八日止申請停牌或延長停牌時間家數高達一四七六家（五六％），開全球股市之奇，號稱「妖市」。

大陸神股與妖市震撼全球！

大陸股市三大指數：上證、深圳及創業板，今年以來至六月十二日高點漲幅為六○％、六五％及一七四％，僅三周，至七月八日暴跌三二％、三九％與四○％，深圳 成指將今年漲幅全數吐回，陸股暴跌迫使兩市逾一半掛牌公司宣布停牌或延長停牌時間，三大指數本益比從最高時二十五、六十九及一四七倍下修至十七倍、四十二 倍及八十四倍，慘狀激烈。

本文由工作夥伴曾華義（一九八五年∼，東華大學會計系）、汪宜君（一九八六年∼，台灣師大美術系）共同論述，恭請讀者慎思一讀。

陸股暴起暴落，從資金、籌碼及基本面三層面剖析：

一、資金面：

人民銀行今年以來共降息三次（三碼）、降準三次（八碼，估釋出二．六三兆人民幣），引大量資金入市，造就滬深兩市總市值今年以來至高點（六月十二日）從四十兆人民幣暴增至七十八兆人民幣，市值半年增近倍，全球股市之最。

觀察全球主要股市「證券化率」（股市市值╱GDP，用以衡量一國證券市場發展程度），從小到大分別為：德（四五％）、韓（八六％）、日（九五％）、中（一 ○六％，依上證六月十二日五一七八點計算）、美（一一一％）、台（一六七％），可見中國股市不貴。但在短短半年內自五八％拉升至一○六％，升勢過猛，從過 往「黃小玉」市場炒作歷史看，本次陸股暴衝暴跌，歷史重演而已。

二、籌碼面：

從融資餘額看，滬深兩市共二八○二家掛牌公司，融資餘額年初時僅一兆人民幣，最高達二．二兆人民幣，創歷史新高。從融資餘額占總市值比率看，滬深兩市為 二．七％，對比台股○．六％，陸股融資使用比重高，表示散戶多，創業板散戶比重更達七五％，暴跌一起，籌碼連政府都難控制！

此外，地下金融（類似台灣丙種資金）估達二兆人民幣，槓桿倍數五至十倍不等，股市漲升過快，讓股民失高槓桿風險警戒，跌勢一起，槓桿資金多殺多，融資被迫砍倉，三周來每日逾四％至五％跌幅殺出，融資斷頭、去槓桿化不止。

三、基本面：

陸股三大指數中的深圳與創業板本益比一度達六十九倍及一四七倍（上證二十五倍較正常），遠高於台美日股的十五至二十倍水準。然而從二○一五年第一季季報觀 察，深圳成分股中，深圳主板（五一九家）虧損一四三家，創業板（四四八家）虧損七十二家，且單季EPS獲利超過一元家數掛零，中國掛牌公司營運情況欠佳， 基本面跟不上股價急漲，暴跌缺口一起，賣壓如泉湧。

從以上三層面看，政策利多不斷加持下的陸股資金行情，以證券化率分析(巴菲特指標)，對比其他股市雖不貴，但入市籌碼的槓桿比率實在太大、本益比偏高，體 質也不扎實，說故事說到只剩吹噓與浮誇內容，市場卻依然瘋狂喝采（暴風科技即為一例），凸顯陸股發展仍處初階萌芽，暴起暴落相當正常，需更多時間去演進成 熟過程，是當下陸股回穩後定要走的路，陸股風華可能要暫歇。

中國政府藉由救市穩民心，降息降準活化資本市場，在中國經濟成長面臨十年來最大衰退內容下，其潛在危機值得一探：一、總體經濟疲軟，作多股市解困境中國總 體經濟持續疲弱，今年Q1的GDP年成長率降到七％，外資預測Q2將降至六．八％，創七年新低；六月製造業採購經理人指數（PMI）從五月四九．二微升至 四九．六，但仍低於五十（景氣榮枯分水嶺）；五月出口年減二．五％，連三個月下降，進口年減一八％，連七個月下滑，外貿、內需雙不振，產能已陷過剩，企業 裁員力度更達六年高峰。

在中國經濟疲弱下，拉抬股市能讓國企合併強化全球競爭力，個體企業籌資有活水出路，地方債紓緩有解困市場，從這些角度看，中國必須作多股市。三周來陸股大 跌，中國政府降息降準、要求陸企基金倉位維持七成、暫停新股IPO、券商合資一二○○億人民幣買進藍籌股ETF、持股五％以上大股東半年內禁賣、匯金買入 ETF維持市場操作、人行支援流動性、養老基金買股限制可望放寬等利多政策，以股市來提振經濟的長線大方向非常清晰。

二、降息降準支持實體經濟成長（一）目前中國地方債規模二十五兆人民幣（四兆美元），其中今年到期達三千億美元。而官方不希望企業發債，持續推升債務風 險，想透過陸股高本益比吸引企業轉向股市籌資，降低債市泡沫風險，因此人行一年來降息降準，有雙重穩定股市與債市用意。

（二）中國民營企業對金融機構融資門檻及利率高，故難以與國外廠商競爭。現若能在資本市場掛牌，一來可公開募資，二來因市值增加，可透過股權融資充實資本與減輕債務，有更多籌碼進行擴張及整併，促進產業升級與轉型。

以散戶為主的陸股儘管震盪加劇，但在政府作多大方向不變，且從中國二○○○至一四年GDP從一．二兆美元成長至十．二兆美元，對應陸股指數從二○○○年一 千點至今（七月九日）的三七○九點內容裡看，中國GDP過往成長實力足以支撐陸股再飛揚向上，長線確實不宜看空。只要能拿捏人為政治及市場極易失序的高風 險高報酬特點，陸股長線多頭應可期待。

圖說：陸股暴跌後人氣盡失，須等待籌碼沉澱、基本面上揚，才能造就另一段行情。

今年七月起，中國將有近四百家電視台陸續播出帶狀動畫片《阿法貝樂園》，這是首部由台灣人打造的中國帶狀動畫。

製作出這部片的人，就是春水堂科技娛樂共同創辦人高耀棟。他參與創辦的春水堂娛樂在台曾推出Flash動畫人物「阿貴」，一夕暴紅，阿貴更在十年前登上《時代》雜誌亞洲英雄人物。

現在的他，進軍中國，成立阿法貝多媒體公司，延續他在台灣曾有過的動畫夢。

「沒有他（高耀棟），就沒有阿貴（動畫人物）！」雖然阿貴這個人物，最初發想來自春水堂科技娛樂總經理張榮貴，但張榮貴談起高耀棟，直說如果沒有他的韌性，就沒有當初的成功。

張榮貴說，初期創作沒賺錢，但高耀棟依舊執著於好作品，「總是一直線的堅持著。」

過去，叱咤唱片圈捧紅方季惟等一線大明星

這個對好作品的堅持，來自他的創業背景。高耀棟是台灣本土藍與白唱片老闆，曾捧紅方季惟、潘美辰、王中平等歌手，他與張榮貴會合作創業，是因感受到線上音樂與國際唱片公司的威脅，兩人於是嘗試創作「阿貴」謀求轉型。

二○○一年，蘋果發表iPod，徹底顛覆了音樂市場，人們不再花錢買CD。就連過去藍與白唱片曾推出由羅大佑作曲、約六十位歌手大合唱的《明天會更好》，當時唱片大賣了一百多萬張，還被譽為華人音樂史上最成功的公益單曲，也抵擋不住這股大潮。

這，也是高耀棟在二○○二年結束台灣所有業務，到南京另起爐灶的主因。

轉型，做原創動畫八年前用台灣味打進央視

阿貴的成功，讓他與阿法貝董事長何春美兩人覺得動畫是有可為的產業，加上當時中國鮮少原創動畫，幾乎由美、日卡通稱霸，判斷市場有機會；再者，動畫需要音 樂，這是他們的老本行，於是高耀棟把電腦軟體當畫筆，讓一個小男孩加上可愛動物，二十六個英文字母化身為能說會唱的有趣配角，創作出了「阿法貝樂園」，並 於二○○七年在央視播出。

相較於中國原創動畫的簡單線條、暗沉又粗略的色彩，阿法貝用豐富色彩、細膩畫風，自二○○七年後連續獲得十一個獎項，還包括「中國奧斯卡」等級的國家精品動畫一等獎。

現在阿法貝作品在中國播映，股票登錄中國新三板，預定九月後開放交易，阿法貝也是第一家堅持台灣原創風格、在中國掛牌上市的動畫公司。

現在，在中國掛牌再做收費學習軟體衝獲利

但，這是一段辛苦的歷程，中國動畫因為前總理溫家寶「我孫子喜歡動畫片，但大多看『鹹蛋超人』」的一句話，激起民族自覺，自二○○六年十一五計畫後大力鼓 吹動畫產業；十年間，中國原創動畫的總長度，從六千分鐘增長到二十七萬分鐘，大增四十四倍，在嚴重供過於求狀態下，動畫作品只求能在電視上播出，不敢想收 版權費。

因此進軍中國前五年，阿法貝幾乎沒有收入，累積投資超過新台幣八千萬元，但現在中國動漫公司掛牌本益比動輒上百倍，阿法貝成為首家在中國新三板登錄的台灣 文創公司，就是想利用在中國股市交易募得的資金，做為二○一七年上映的全新動畫電影經費，擺脫所有的營運資金都得自己掏腰包的窘境。

何春美說，原本創作動畫就是為了日後能打進幼兒教育市場，只是早些年網路的獲利模式尚未成熟；現在，阿法貝作品已有八千多分鐘，因此，去年底陸續推出以阿 法貝動畫人為主角的多款遊戲App，今年八月的互動學習軟體也即將上線，計畫每天收費人民幣一元（約合新台幣五元），本業可望今年損益平衡，明年起營運倍 數增長。

高耀棟從台灣阿貴暴紅而來的中國動畫夢能否實現，就看台灣創意人打造的阿法貝樂園，能否在中國走紅了。

【延伸閱讀】奇人背後》他的精明腦袋，讓鳳飛飛婚後復出大紅

巨星鳳飛飛，是前藍與白唱片老闆高耀棟大溪國小的小學同學。

小時候的鳳飛飛令他印象最深刻的兩件事：一是她數學差，常被老師用滿是粉筆灰的手「修理」；二是她熱心善良，每天放學都到一座無人看管的小廟發心打掃。

鳳飛飛念完初二，上台北學歌唱，成了紅歌星，高耀棟則創立了藍與白唱片，後來鳳飛飛婚後復出，還是高耀棟為她策畫，演唱會、出專輯才如願。

一九八○年，鳳飛飛嫁給港商趙宏琦，當時台灣歌壇的慣例是，紅星一旦結婚就代表演藝生涯終了，但她無法忘情歌唱，找高耀棟商量復出。

他告訴她，要打破業界慣例得出絕招、把聲勢做大，「妳心裡要有打算，沒那麼簡單，我們來辦一個演唱會，但收入都要捐出去，妳媽媽可能不會答應。」

順利與鳳媽溝通後，一場以公益活動為主題的演唱會於是誕生，之後鳳飛飛成功復出。

鳳飛飛辭世後，有人輾轉找到他、要買鳳飛飛歌曲版權，他一概拒絕，即便在財務最艱難時，他也沒賣出藍與白時代兩千多首曲子的版權，就像鳳飛飛留給歌迷最美好的記憶，這也是他視如己出、最珍貴的回憶。

（文●王毓雯）

「金九銀十」期間，民眾消費需求不減，對剛剛受股災肆虐的中國股市而言，是大好消息。在中國股市量 縮築底時，十一國慶、雙十一光棍節等實體、線上消費高峰接連到來，經濟數據能否因內需消費激勵，帶動市場人氣？此外，第四季中國經濟也有不少事件值得期 待。包括十月在北京登場的五中全會，「十三五規畫」即將啟動;人民幣是否納入SDR(特別提款權)，答案也將揭曉……。中國股市的投資價值是否重現？《今 周刊》以關鍵五問為投資人解惑。

Q1中國經濟基本面仍有疑慮，目前能進場嗎？

Ａ：「影響陸股最重要的兩個變數，一是經濟基本面復甦狀況；另一是中國政府改革力度，能否優於預期。」國泰中港台基金經理人陳士心，研究、操盤陸股多年， 是目前三年期中國股票型基金績效冠軍；他直言，未來中國股市表現好壞，取決於這兩項因素，尤其基本面需要時間逐步回溫，不可能太快看到效果。

陳士心指出，現在的中國就像八○年代的台灣，工業要升級，產業轉型漸有成效，像互聯網、精密製造業，就是最好的例子；中國的改革開放過程不見得一路順遂， 但方向是正確的。「中國人心浮動，急於致富，這輪全民瘋股，高檔套牢資金受傷慘重，需要長時間整理，慢牛才能重新開始。」

陳士心解釋，上證指數幾乎回到年初位置，未來恐怕還會有一番震盪，才能確認落底，預期到年底都是整理格局。這段時間，小型股將上沖下洗，大型股波動較小； 雖然中國經濟的數據不佳，但不至於失速，畢竟民間企業仍充滿活力，只是瘋牛行情拖累改革腳步，等到風波塵埃落定，行情應能再起。

「現階段來看，場外配資限期清理完畢，將使得籌碼相對乾淨；儘管估值泡沫還在持續去化，但也有部分藍籌股跌至歷史平均估值以下，長線投資價值已浮現。」陳士心認為，對長期規畫的人而言，不妨分批進場布局中國股市。

保德信投信產品首席石永平則認為，進入第四季，中國經濟基本面有不少事件值得期待，「十月在北京登場的五中全會，將聚焦在『十三五規畫』，亦即二○一六到二○年，其間是習李完整掌權、最重要的黃金五年，政策規畫值得期待。

另外，十一月IMF（國際貨幣基金組織）也會宣布人民幣是否納入SDR（特別提款權），屆時持有人民幣資產的投資人信心大增，也可間接提振股市氣氛。」

另外，配合十一長假、雙十一光棍節及雙十二網購節，內需消費強勁；而中國政府為消化年度預算，也會大量支出。石永平表示，第四季有不少正面因素，中國股市氛圍有機會轉好，甚至可能就是多空轉折點，投資人可特別留意。（歐陽善玲）

何謂「特別提款權」（SDR）？

國際貨幣基金組織(IMF)創立的儲備資產和記帳單位，相當於IMF作為國際支付的一種「貨幣」，也是IMF分配給會員國的一種資金使用權利。

Q2如何透過技術指標，掌握A股行情轉折及進出場時機？

Ａ：技術分析達人謝佳穎認為，上證指數從高點五一七八點下跌以來，七月上旬在三三七三點築底反彈，又在八月二十四日跌破三四○○點年線，為期一個月的築底 在此宣告失敗。假設修正波尚未結束，依波浪理論，第一段A浪下跌，反彈到四一八四點的B浪高點，接下來C浪若等浪下跌，指數可能修正至二三八○點左右，但 其中若指數突破B浪高點，則可判斷跌勢結束。

由於國際股市壓力沉重，陸股短線不易增量攻擊，但從周線指標KD與MACD觀察，兩者均已來到超賣的低位，反彈條件具備。進一步觀察類股，今年創業板指數 漲幅最大，下跌也最深，近日已率先突破整理多時的箱型頂部，若創業板率先轉強，搭配深圳指數止跌，上證可望出現反彈機會。惟空間有限，周線在三五○七點的 下降缺口，以及四○○六起跌點的解套壓力不輕，即使反彈也只會加大震盪區間，扶搖直上機會不高。

從均線與成交量來觀察，上證指數低檔整理近一個月，目前均線糾結，成交量萎縮至三千五百億人民幣上下，九月二十四日甚至出現六月高點以來的次低量二一二九億人民幣，皆說明市場觀望、人氣不旺，也是技術面進入轉折的時機，投資人應密切關注。

值得留意的是，即使短線打底完畢、展開反彈，上檔壓力也易使指數再度拉回測試底部，建議投資人等右側築底完成再建立部位，不必急於進場。

Q3人民幣會續貶嗎？中國貨幣政策對股市的效應？

Ａ：「中國政府向來強調『有序漸進』改革，對放寬人民幣匯價空間也一樣，央行干預不會過急，投資人不必擔心短期內，人民幣再暴跌。」統一投信國際金融債券 部協理余文鈞指出。目前中國在岸人民幣匯率波動區間為中間價上下二％，八月十一日人民銀行雖無預警大降人民幣中間價，但最後貶值一．九％，並非跌停，代表 背後有一定支撐；加上其後未見持續大幅貶值，接下來人民幣匯率將維持穩定，貨幣寬鬆政策也將持續，未來可能還有二次降準空間，幅度共約○．五％。

余文鈞解釋，從外部環境來看，由於市場預期美國升息，刺激全球熱錢流入美國；配合中國經濟成長放緩，股市波動劇烈，及利率下調，引發投資人不安情緒，拋售人民幣資產，間接影響匯率走貶。

「但從市場資金利率跳升來看，投機熱錢賭人民幣續貶，成本非常高，已抑制投機需求。」他強調，人民幣對長線資金吸引力仍在，貶值只是短暫衝擊。

「人民幣已貶值完畢，不只中國人行、中國國家主席習近平這樣說，就實際匯率表現，境外人民幣都疑似有護盤跡象，很明顯想打壓市場對人民幣貶值的預期。」石 永平說，中國政府對貨幣政策有強大主導權，人民幣一次性調整方向很明確；至於利率，由於目前中國通膨率仍低，預料人行會持續釋出寬鬆政策。

但因各項經濟數據並不樂觀，投資人不必期待股市大漲，空手投資人慢慢布局即可；至於高檔進場者，不急於現在賣出，最好等待第四季消費旺季，股市漸有起色，再逢高出脫。

Q4該選ETF，還是中國股票型基金？

Ａ：「對主動型基金經理人來說，中國股市是相當考驗人心的市場，沒有足夠定力，會很容易迷失，犯下大錯。」陳士心建議投資人挑選主動型中國基金時，必須先 了解基金經理人操作風格，並以中長期績效作為挑選原則；「追求趨勢成長的操盤人，與強調價值成長型的基金，各有報酬率領先的時候。」

若想投資陸股ETF（指數股票型基金，即被動型基金），則要分清楚所追蹤的指數涵蓋範圍，是屬於大型藍籌股或中小型股。「預期第四季中國股市表現仍會劇烈波動，在ETF方面，追蹤大型藍籌股為主的指數較能降低波動；主動式基金則須均衡配置，才能減緩震幅。」陳士心說。

換句話說，既然中國股市波動無可避免，投資人想要逢低布局，又擔心突然重挫、虧損嚴重，不妨選擇追蹤大型藍籌股、如A五十指數為主的ETF；或比較中國A股基金短中長期績效，篩選長期報酬穩定、市場大跌時損失相對較輕的股票型基金。

元大投信指數暨量化投資事業群投資長黃昭棠補充，投資人除了可從證券市場買進ETF，現在透過基金公司或銀行財富管理平台也能申購；部分銀行還能接受定期定額委託，對想要分批投入的人來說，也有多重選擇。

而從八月底、上證指數最低二八五一點觸底反彈來看，近一個月，股票型基金報酬率略低於陸股ETF，顯示當行情轉折時，以追蹤指數為主的投資工具，較能直接反映多空變化，對講求靈活進出的人來說，更具操作彈性。（歐陽善玲）

Q5 未來一年，有哪些事件會影響陸股？

A:參考台灣經驗，MSCI明晟全球基準指數是否納入，將是陸股股災後最重要的轉變。金庫創投總經理丁學文分析，MSCI評估新增國家指數，除了衡量該經濟體的重要性，公司治理情況、經濟基本面與股市連動性，也都是考量指標。這場暴跌四成的股災，恰好凸顯A股的公司治理與市場連動性都有待加強，因此MSCI納入陸股，最快也得在明年。

中國券商法人則指出，當局雷厲風行打擊金融貪腐，案情越來越複雜，配合MSCI調整的金融改革，勢必放慢腳步。舉例來說，原訂九月通過證券法二讀、放寬IPO(首次公開發行)由審批制改為註冊制，隨著中國證監會高層落馬，幾乎確定延後至明年。

另經過股災與人民幣匯率下挫，深港通也被擱置。回顧去年底，除了調降存準率，滬港通也在當時上路，刺激陸股出現大漲定勢。因此可推估至少要見到註冊制與深港通成行，才能確定中國當局已對催生下一輪牛市展現政策作多態度。

(周岐原)

撰文 / 歐陽善玲、黃瑋瑜、周岐原

陸股再現漲勢，但這波行情延續多久？ 專家認為，上証指數能否站穩四千點，是下一波多頭指標， 而十大新興產業，則是個股觀察重點。

十一長假後，陸股跟隨全球股市的腳步，再度啟動漲勢。由於中共五中全會將召開、預計正式提出「十三五」規畫，人民幣有望被納入全球貨幣「特別提款權 (SDR)」，以及「雙十一」光棍節等題材相繼登場，投資人若對上半年陸股狂飆記憶猶新，不禁要問：這是新一波大漲行情的開始嗎？

研究中國股市超過二十年、青曦資本合夥人洪周泰認為，現階段中國股市所處的位置，是繼去年第三季後、又一次長線布局的大好機會，他甚至以「錢不夠買」來形容目前情況，「這和我在去年八月、上証指數二四○○點左右時，感覺完全一樣」。

不過，洪周泰特別提醒，相比去年七月到今年六月、上証指數一年內狂漲三千點的行情，這一次很不一樣。他指出，由於中國各項經濟數據仍未好轉，整體經濟成長放緩已是事實，壓抑了指數上漲空間。

新興產業權重低

指數難大漲

更重要的是，政府持續推動「穩增長、調結構」政策，也就是繼續限制或整頓金融、房地產、原物料等以往過度投資的產業，並積極扶持如電動車、生技醫療、環保 等新興產業；而金融、房地產等，是現階段占陸股權值較高的類股，因此他認為，上証指數狂飆走勢，在短期內不大可能重演，緩漲機率較高。

資深投資專家鄭超文也認為，就技術分析而言，目前上証指數僅是中級反彈，「長線來看仍在築底」。他指出，上証指數從去年七月二千點附近，站上年線後起漲， 到今年六月的五一七八點，漲了十二個月，很接近「費波南希係數」的十三；依此係數推算，回檔需五至八個月，才有機會展開新一波長多行情。

再從均線來看，鄭超文認為目前上証指數上方，還有季線、年線等兩道中長期壓力；即使突破，三五○○至四千點還有龐大的套牢量等待解套，以目前成交量，很難迅速消化、突破。因此鄭超文推估，未來一季上証指數將在三千至四千點區間震盪，「明年第一季才有機會正式上攻」。

布局中小型股 波段操作

若陸股暫難如以往強勢，後續應如何操作？洪周泰認為，陸股投資將是「輕指數、重個股」的局面，尤其是國家重點發展的新興產業，更是未來幾年的亮點。洪周泰分析，這些新興產業中，績優且具代表性的公司，經歷大幅修正，目前幾乎都回到起漲點附近；而且，這些公司占指數權重都不高，十月以來，上証指數雖然僅漲一○％左右，但這些公司漲幅達三、五成者比比皆是。所以現階段布局這些中小型股、波段操作，獲利空間可望大幅高於指數漲幅。

然而，陸股生態與台灣大異其趣，當然要先做功課，尤其是附表中的產業，有些對台灣投資人來說並不熟悉，洪周泰指出，新浪財經、東方財富網等財經網站，包含研究報告、個股財報與公司動態，個股資訊豐富完整且完全免費，值得台灣投資人好好利用。

陸股ETF 可分批布局

雖然洪周泰樂觀認為，這些新興產業的龍頭公司，未來年獲利成長幅度將很可觀，但仍得定期檢視公司狀況。他建議投資人，以該股的「歷史本益比」為操作準則，在本益比低檔區布局，進入高檔區則可考慮減碼。

他以上半年為例，當時這些新興龍頭股的本益比，很多都飆到一百倍以上，「即使前景再好，也實在太離譜，不崩盤才怪」；目前則普遍回到五十倍以下，甚至更低、進入相對低檔區，此時就可以逢低布局。

至於操作指數、買賣ETF為主的投資人，鄭超文則提醒四千點大關的重要性。除了套牢賣壓罩頂，上証指數從五一七八點回檔到二八五○點，反彈五成剛好來到四 千點附近；若這波反彈能站上四千點，即使再拉回築底、打第二隻腳，原先低點二八五○點也不易跌破，投資人可趁回檔分批布局，參與下一波行情。

撰文 / 唐祖貽

陸股自九月底以來，行情逐漸走強。隨著中國當局的金融改革政策，包括基金互認、人民幣納入SDR（特別提款權）與深港通等陸續到位，後市仍有看頭，也凸顯當局政策作多心態，頗為強烈。

從九月最低點迄今，一度人氣潰散的中國股市悄悄翻身，再次印證「行情總在絕望中誕生」這句諺語。

在這段期間，雖有中國證監會主席助理張育軍、副主席姚剛等人違紀落馬的重大醜聞，以及當局宣布重新啟動IPO（首次公開發行）等種種利空襲擊，但陸股打破往例，上證指數已上漲二三％，上半年資金瘋狂湧入的創業板指數，也從低點「回神」、大漲五七％。

回顧過去，每當有新股上市放行的消息出籠，陸股屢屢不支倒地，為什麼這次打破往例，行情愈走愈穩？

答案有三，都和政策有關。中國政府的「第一箭」，是基金互認。

第一箭：基金互認

海外資金流入新管道

十二月一日，中國將公告符合「基金互認」標準的產品清單；未來約有一百檔香港註冊基金，和八五○檔中國註冊基金，有資格登上基金互認清單，進而在對方市場銷售商品，初期開放規模為人民幣三千億元。

這代表，國際資產管理業者在香港成立的基金，只要符合標準，便可抓住這個寶貴的政策紅利，率先打入中國市場；以目前中國基金受益人多達兩億戶來看，標榜國際品牌的基金商品，很有機會贏得一批為數可觀的新客戶。

至於國內投信業者裡，與對岸合資的華潤元大、方正富邦等子公司，未來仍有機會連帶受惠。「中港基金互認有如基金的CEPA（內地與香港關於建立更緊密經貿 關係的安排）……對資產管理業發展有標誌性的意義。」長期聚焦亞洲基金市場、去年首批參與滬港通的香港惠理集團，如此形容這項開放政策。

為什麼開放基金互認，對中國股市是一項無形利多？瑞銀證券分析，當更多海外資金透過該管道申購中國註冊的基金，代表資金將流入A股。

換言之，基金互認是繼去年底「滬港通」實施之後，另一條直接布局中國資本市場的管道。若「深港通」近期也開放實施，那麼中國開放金融市場的宣示意味，將更強烈。

「它（基金互認）是透過香港，賣到全世界」一位國內投信總經理觀察：「這和二○○六年時，工行、建行等大型國有銀行在香港上市，意義同樣重大」。

這位高層分析，中港簽訂基金互認協議，迄今其實已經兩年，經過長期研究，終於得以實施。透過這項機制，中國大陸註冊的基金將從本土走向國際，全球能見度勢必將顯著提升，進而躍居國際間重量級的機構法人。

第二箭：人民幣入SDR

資本流動將更自由

此外， 備受市場矚目的IMF（國際貨幣基金）納入人民幣，成為SDR，隨著IMF總裁拉加德對外表明，人民幣已達「可自由使用貨幣」的標準，預料也將在今年底審議時正式過關。這便是中國政府的第二箭。

「這與中國加入WTO同等重要。」澳盛銀行大中華區首席經濟分析師劉利剛分析，人民幣納入SDR，眼前不會為中國帶來任何實質效益；但納入SDR以後，中 國勢必將有一連串金融改革持續出台，即使因為人民幣貶值、資金有流出壓力，但MSCI等國際指數，預期也將納入A股，創造更多資金流入。這才是中國開放資 本、與國際接軌的用意所在。

第三箭：深港通

明年隨時啟動

至於中國政府的第三箭，則是明年可望上路的「深港通」。在滬港通啟動一周年慶祝會上，港交所總裁李小加坦言，深、港雙方迄今還未聯合測試交易平台，估計深港通今年已無望實施，但「明年四季都有可能」。

李小加還指出，在深港通上路同時，滬港通額度可望連帶擴大；最初上海、香港交易所各開放五六八、二六八檔個股，供雙方買賣，未來市值規模較小的個股，也有 可能成為開放名單的一員。當基金互認與滬港通、深港通陸續啟動，開放三箭預料就將全部到位。這些政策還沒上路，陸股行情便已欲小不易，看來中國政府作多心 態，大戲還沒上場！

什麼是基金互認？

於中國及香港成立的基金，凡規模不小於人民幣2億元、基金成立1年以上、最近3年或自成立起未受對方證監會處罰，可申請參與互認、至對方市場買賣。例如海外投資人透過香港戶口，可申購中國南方、嘉實、華夏等資產管理公司旗下的基金商品。

目前基金互認開放範圍，僅有股票型、債券型、平衡型及未上市的指數基金，包括貨幣型基金等其他商品，尚未開放，且在對方市場銷售規模，不得超過基金總資產50%。

中國850檔基金可銷港，港僅100檔可登陸——中港基金互認開放比較

香港 中國

資產管理規模 約新台幣1.96兆元 約新台幣26.9兆元基金數量 1,126檔 2,027檔符合互認標準的基金數量 約100檔 約850檔註：資產管理規模僅統計當地註冊的共同基金資料來源：普華永道研究報告

撰文 / 周岐原

中國為化解過剩產能壓力，希望壓低匯價，幫助調整產業結構，這個算盤能否撥得通，尚待考驗。但是人民幣這一跌，促發了境內資金外逃，這才是中國經濟最嚴厲的挑戰。

二○一六年開紅盤首日，中國滬深股市在午盤過後下跌逾五％，立刻啟動熔斷機制，不到十五分鐘跌幅逾七％，停止交易到終場，滬深股市大跌引來全球股災，我以在《今周刊》九九四期專欄「惡兆！盯住中國」為題，說明中國是牽動一六年投資大局的最重要關鍵。

慘跌！

中國股災 全球都在風暴核心果不其然，一六年中國啟動了「熔斷」機制，只上路四個交易日，元月七日，滬深股市開盤只有十五分鐘，立刻又觸及熔斷機制，不到半小時即暫 停交易到終場，證監會趕緊叫停匆匆實施的熔斷機制。一六年開盤後四個交易日，滬深股市只開市一五五分鐘，A股因暴跌，市值蒸發了六．七兆元人民幣，平均每 位股民損失十．五萬元人民幣，股民陷入極度恐慌，即使是停止熔斷機制，也喚不回多頭信心。進入一六年第二周，第一個交易日，上證又大跌一六九．七一點，跌 幅達五．三％，上證再度面臨三○○○點關卡保衛戰。

中國股災也衝擊到全世界，全球股市在一六年開年第一周，只能以慘字形容，中國滬深股市處在震央的中心，上海股市重挫九．九七％，市值蒸發了四五三二億美 元，深市更是重挫一四％，市值少掉五二二七億美元，兩市加總，市值減少九七五九億美元，大約是一．三個台股市值。跟在中國周邊的香港國企股大跌八．四 四％，香港恆生股市也大跌一四六○．六三點，跌幅達六．六七％；台股下挫四四四．○九點，跌幅是五．三三％。

全球股市都處在風暴核心，日本股市大跌七．○二％，歐洲的德國跌八．三二％，法國跌六．五四％，英國跌五．二八％。

經濟基本面最強大的美國也難攖其鋒，道瓊指數大跌六．一九％，那斯達克跌七．二六％，標普五○○也下挫五．九六％。一六年開年第一周，追蹤全球股市表現的 富時全球指數（FTSE）大跌六．一％，是該指數九四年成立以來，單周最大跌幅，市值蒸發二．三兆美元，MSCI全球指數也下挫逾六％。除了滬深股市市值 蒸發近一兆美元，美國股市市值也減少一．三六兆美元，全球股市市值減少約四兆美元。

怪不得在斯里蘭卡參加論壇的投機大鱷索羅斯稱：中國正面臨一次大調整，中國正在苦尋新的成長模式；但中國存在一些調整問題，危機正在聚積，人民幣貶值進一步將危機傳染到全球各地。他認為，這次全球金融市場的危機，與○八年金融海嘯會十分神似。

過剩！

調整產能 是未來艱苦挑戰索羅斯點出兩個重點，一是中國成長模式正面臨巨大調整，二是人民幣貶值會進一步將危機傳染到全球，前者指的是中國經濟結構的轉變與調整。一 五年中國國務院總理李克強將經濟發展目標鎖定「互聯網＋」及「中國製造二○二五」，很明顯是要向新經濟之路挺進，但是中國舊經濟卻面臨轉型的困難。

中國在元月初公布的一五年十二月財新製造業PMI為四八．二，低於十一月的四八．六，十二月的財新服務業指數五○．二，也創下十年來第二低的紀錄，克強指 數更是每況愈下，反映了經濟的疲態。《二十一世紀經濟導報》更指出，到一五年十一月底止，鋼鐵、水泥、平板玻璃、汽車、筆電、粗鋼、發電機組、金屬切割機 床都出現負成長，其中還包括二十個產業面臨產能過剩的問題。

開年第一周，李克強到山西太原召開鋼鐵、煤炭行業化解產能過剩的工作座談會時堅定表示，要繼續堅持以壯士斷腕的精神，化解產能過剩的問題，要求市場設定鋼鐵和煤炭全國總量「天花板」，並依法關閉全國十三類小煤礦場，這個過剩產能的調整是艱苦挑戰。

索羅斯點出的另一個大問題是，人民幣貶值可能為全球帶來新危機。九四年朱鎔基在總理任內發動匯改，將人民幣與外匯券併軌，人民幣從五．七六狂貶到八．七兌 一美元，黑市價更一度跌到十一至十二元。人民幣大力貶值造成原先南進的資金改成西進，東南亞國家面臨資金外逃壓力，到了九七年就爆發了亞洲金融風暴危機。 這次人民幣貶值風潮再起，會不會帶給亞洲周邊國家更進一步傷害，值得關注。

一五年八月十一日，人行調整人民幣中間匯價，人民幣從六．二左右連貶三個交易日到六．四四八九，後來人民幣加入SDR［特別提款權］，大家以為全球必須布建人民幣部位，人民幣易升難貶；沒想到一五年十二月起，人民幣快速貶值，成了亞洲最弱勢貨幣。

弱勢！

人民幣急貶 造成金融市場恐慌一五年人民幣全年貶值約四．六％，相對於新台幣貶值四．○八％，這是歷史上罕見新台幣強過人民幣的現象。到了一六年離岸人民幣（CNH） 跌幅大過在岸人民幣（CNY），人民幣在元月三日進一步寫下六．六三四八的新低價。人民幣跌不停，這是全球金融市場恐慌的源頭之一。

北京清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵直指，人民幣貶值最大問題是資金外流速度驚人，他推算，一五年中國約有六五○○億美元透過資本帳戶流出去，扣除約一五○○億美元是正當對外投資，剩下來的五○○○億美元是不能完全統計出來的。

這顯示，單是一五年第四季，外匯存底就流失約一五○○億美元，八月流出九三九億美元，十一月八七二億美元，十二月進一步增加到一○七九億美元。中國的外匯存底最高一度超過四兆美元，如今剩下三．三三兆美元，一五年全年外匯存底流失五一二七億美元。

李稻葵認為，中國外匯存底應設定一個目標值，即一六年目標不能低於三兆美元，他說，三兆美元是一個「坎」，一旦跌破三兆美元，人民幣恐將出現「自我循環的 預期」。人民幣趨跌，各大金融機構紛紛下調人民幣目標價，高盛預測一六年底CNY目標價由六．六下調至七，明年底由六．八下調至七．三，彭博對五十九家金 融機構預測的CNY中間值是六．七。

中國為化解過剩產能壓力，希望壓低匯價，幫助調整產業結構，這個算盤能否撥得通，尚待考驗。但是人民幣這一跌，促發了中國資金外逃，這才是中國經濟最嚴厲 的挑戰，尤其是中國追求穩定壓倒一切，一五年習近平的「中國夢」才響徹雲霄，中國不但希望是政治強權，也希望是經濟大國，一六年卻出現股匯市雙跌，且雙雙 煞不住車的「失控」局面，這是中國「治理」的一大危機。

一直以來，中國人民相信政府是萬能的，大家都相信政策可以主導一切；如今，股市、匯市都不聽使喚。這次中國證監會的「熔斷」機制，就成了眾矢之的，市場對中國證監會主席肖鋼的去留有很多不同版本的說法。

元月七日深夜，中國證監會宣布暫停熔斷機制後不久，《人民日報》即在官方微博發表微評：「中證監剛暫停運行僅四天的股市熔斷機制，讓幾日來屢嘗熔斷滋味的股民和機構頓感驚訝。

這也提醒，當我們脫離社會運行，去談論一種看起來很差的制度時，都必須意識到理論與實際之間的距離。」顯然《人民日報》對一六年開市四天熔斷了七兆元人民幣，也很有不平之鳴。

證監會本來是希望透過「熔斷」維持股市穩定運作，卻沒想到中國股市散戶比率高，一旦跌幅達五％，很多擔心賣不掉的會持續加入追殺行列，很快會將跌幅推到 七％；一旦到了七％就停止交易到收市，政府即使想護盤反攻也沒有機會。所以，熔斷不但沒有穩定市場機制，反而加大市場恐慌。

曾任證監會副主席的李劍閣，九日就公開批評熔斷措施是倉卒的、粗糙的，他認為，證監會監管部門的人才危機不解決，A股的危機還會一波波到來。他透露，一四 年證監會有不少處級人員投入企業，而一四年迄今，證監會也有六名官員落馬，造成了人才內部的損耗。他並批評，證監會沒有在元月八日「減持大限」前做出政策 預警。

所謂的減持大限，是一五年六月底爆發股災時，中證監在七月八日發布《十八號文》，規定公告之月起六個月內，上市公司控股股東和持股五％以上股東、董事、監 事及高級管理人員，不得通過二級市場減持股份。元月八日正好是禁制半年到期日，市場擔心大股東拋股加重市場壓力，這也是這次股市下跌很大的心理因素。為減 輕壓力，證監會再頒布緊急規定，規定大股東減持，三個月內不得超過總發行股數一％。

補強！

雖頒布緊急規定 仍挽不回信心但是，所有補強機制已喚不回市場信心，上證在元月十一日再跌五．三三％，指數最低收在三○一六．七點，若回探一五年股災新低點二八五○．七一點，態勢就會更加嚴重。

也就是說，一五年股災上證從五一七八．一九一點跌到三三七三．五四點，市場正待築底卻遇上歐美新股災，股市又多跌一段。

這次卻由滬深股市引爆全球新股災，跌幅重的都是新經濟股，像創業板一六年第一周大跌一七．一四％，中小板更是下跌一四．二二％，很多台灣股民耳熟能詳的公 司股價都重挫，如紫光股份一六年開年即從九十八．五跌到六十六．○一元人民幣，市值縮水一半到一四○億元人民幣，本益比也從一六○倍縮水到九十二．八九 倍。

曾經漲到一三八元人民幣的四方精創跌到五十六．五元，鼎捷軟件從一三八．五跌到三十九元，曾經漲到五十四．一八人民幣的環旭電子跌到十．一七元，市值剩下 二三○．三六億人民幣，本益比降到三十四．六五倍；很多大家熟悉的企業如京東方、三安光電、歌爾聲學、歐菲光電、德賽電池、立訊精密等，這一波股價跌幅都 十分驚人。

這兩年，中國滬深股市大漲，衝高了市值，也拉大了本益比空間，很多陸企像紫光股份頻頻來台喊話，購併之聲不絕於耳。但是這一波股災，紫光股份市值縮水一 半，本益比大幅下滑，也許會減弱購併的聲勢，減輕對台灣電子產業的壓力。不過，兩岸產業競合，最後仍要回歸基本面。

這次滬深股市因熔斷機制造成市場的恐慌賣壓，但追本溯源仍是中國股市過高的本益比，中國股市靠政策作多衝高，如今留下很大後遺症，未來調整之路恐怕會很漫 長。股市下挫，挫傷的是心理，但人民幣貶值則影響大家對中國經濟長期的信心，未來中國經濟的考驗，似乎才正要開始。

撰文 / 謝金河

專家表示，短期有機會搭配政策利多搶陸股反彈，長線則要選十大新興產業個股；並從本益比歷史區間，尋找適當的進場點布局。

中國兩會（全國人大、全國政協會議）將在三月三日起陸續召開，由於今年是「十三五」起頭年，能否釋放政策利多、再啟陸股行情，投資人皆屏息以待。

兩會前夕，上證指數二十五日、二十九日跌幅各為六．四一％、二．八六％，儘管中國人民銀行在三月一日祭出降準兩碼救股市，重燃兩會行情，至少當日已止跌；不過，市場仍將觀望政策，決定下一步方向。保德信投信中國產品首席石永平認為，去年下半年上證指數從五千點高檔重挫後，不少股民在陸股損失慘重，投資信心並未完全恢復。

政策利多若發布

反彈行情可望延續

尤其中國經濟數據表現持續疲弱，包括採購經理人指數（PMI）低迷、出口訂單衰退，以及產能過剩問題，都使得製造業前景堪慮。另外，中國外匯占款持續降低，去年中國境內金融機構對外直接投資淨流出，金額較前年大增近九成等，種種資金外流的疑慮，皆加深股民不安情緒，加上高檔區又有沉重的套牢賣壓，短期內較難期待大漲。

在經濟數據未有好轉前，指數雖難有大幅度回升，但還是有機會出現反彈行情，尤其在兩會過後，若中國發布政策利多，行情可望延續。未來市場重點還是聚焦在供給側的結構性改革，先前探底的原物料等重點產業，行情或有反彈空間；而兩會過後，政策落實程度、詳細計畫，以及後續時間表，就成重點觀察方向。目前釋出的政策，雖有利短期股價上揚，但因改革需要時間，屬於長期性政策目標，因此實際成效才是投資人的核心指標。

研究中國股市多年的青曦資本合夥人洪周泰則認為，陸股從高點下跌以來，跌幅已超過五成，布局風險降低不少，且指數已回到長期底部區，目前屬於反彈的回檔整理階段。

從籌碼面看，滬深兩市近期成交量約在六千億元人民幣上下，與去年第三季相比，幾乎減少一半，且融資餘額持續下降，顯示籌碼回歸穩定，未來若有題材炒作，拉抬指數也較容易。

那麼，現階段該如何選擇陸股標的？洪周泰表示，由中國內需、政策支持的十大新興產業，包括醫療、環保節能、機器人及精密加工、資訊安全、互聯網+、科技及電信產業、軍工國防、電動車、傳媒娛樂及高鐵關鍵零組件等，都是未來幾年中國備受關注的發展重點。

尤其在指數重挫過後，許多業績持續成長的新興公司，股價也回到歷史本益比的低檔區間。但陸股目前仍屬空頭的築底過程，投資人應深入研究績優公司在產業的核心競爭力，若預期未來營運規模可跳升五成以上，現階段不妨陸續布局；否則考量到資金效益、空頭反覆打底可能性，也可以耐心等待更好的布局時點。

娛樂、環保產業

不受國際連動影響

例如，傳媒娛樂與環保節能業，中國本土市場成長可觀，與國際政經動盪關聯性不大，一旦國際上有利空消息衝擊股價時，因不影響後續基本面的表現，反而可伺機進場。

石永平也同樣認為，相較於傳統行業，新興產業在中國獲利增長性高，尤其新能源為政策主導的趨勢產業，包括電動車、太陽能、風力發電等族群，都具未來成長潛力。

在投資策略上，他提醒：「買股不能永遠期待買在最低點，反而是要思考買在相對低點。」換句話說，由於中國股市震盪幅度劇烈，反彈格局時可能單月上漲一成，而反彈一旦結束，也可能再次重挫。因此投資中國股市要有心理準備，在相對低檔買進後續抱。

以去年第四季上證指數走勢為例，三六○○點屬相對高點，現階段的二六○○點則是相對低點，因此最簡單的操作方式，就是以中間值三二○○點為參考指標，三二○○點以下找買點，三二○○點以上找賣點，再把持有時間拉長，長期而言，還是有賺錢機會。

儘管全球股市並不平靜，間接影響陸股表現，但中國市場相對封閉，股市動能還是以信心面及政策面為主。投資人可從成交量是否提高、融資餘額是否上升，以及新戶開戶數等來觀察信心指標；至於政策面的觀察重點，則可留意十三五規畫、一帶一路最新進展、深港通的實施時點，以及新上任的證監會主席劉士余有何政策動向。一旦股民信心回穩，政府又出台長期政策加持，指數底部逐漸墊高時進場，投資勝率也會提高不少。

撰文 / 黃瑋瑜