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《奥马哈之雾》误读二十六:限高板

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100lty1.html

 

误读二十六、限高板

 

主要误读:人们谈论巴菲特投资方法的“地域限高板”较多,谈论“投资者限高板”较少。

我方观点:即使“地域限高板”真的存在,后者的重要性也一点都不比前者小。

 

    尽管巴菲特用简单的投资方法在大洋彼岸创造了资本投资的神奇,但当人们谈起这个话题时,经常会担忧这种投资方法如果离开了美国是否还有其用武之地。关于这 个“地域限高板”的话题,我们已在本书多个章节进行了讨论,这里就不再重复了。本节讨论的重点是巴氏投资的另一个限高板:投资者限高板。

    当我们开车驶入一些特定场所——比如酒店、住宅小区、桥梁、隧道以及某段市政道路时,通常会看到一个用于防止一些过高车辆进入的“限高板”。其实,在股票 投资领域也有许多限高板,只是交通道路上的限高板是有形的、容易被看见的,而投资领域的许多限高板是无形的、不易见的。在能否成功运用巴菲特的投资方法这 一问题上,也有着极为严格的“投资者限高板”。

让我们先来看查理.芒格的一段讲话:“每一个参加投资比赛的人,都必须慎重考虑自 己的边际效用,也必须对自己的心理加以重视。如果遭受损失会给你带来痛苦——更何况损失是无法避免的——你可能会很明智地选择一种相当保守的投资方法。因 此,你必须根据你的性格和才能调整自己的策略。我觉得没有那一种投资策略能适合所有的人。我的投资策略很适合我自己,其中的部分原因是我非常善于面对损 失,我具备在心理上承受它们的能力。”

[i]

    芒格谈的是一个普世价值观,不过这一观点与我国股票市场上的流行说法——适合你的投资方法就是最好的方法——并不相同,事实上我们一直认为后者具有较强的 误导性。以芒格的上述观点为基础,我们认为无论哪里的股票市场,在成功学习与运用巴菲特的投资方法上——就投资者类型而言——其实有着严格的内在要求或前 提条件,我们把这些要求或条件称之为投资者限高板。下面,我们就尝试列出应当被这块“限高板”挡在巴氏投资殿堂之外的8类投资者。

 

 

1)基金经理

    约翰.博格(先锋基金创始人)在其所著《伯格投资》一书中写道:“基金行业已经成为短期投机的一个工具,这种趋势就是因为行业把重点放在了市场营销上。今 天,一般的基金持有普通股票的时间大约是400天(我国股市应当远低于这个数字-作者注),而在我写毕业论文的那个年代一般是持有6年的时间。一般的基金 持有人目前持有共同基金权益大约3年,半个世纪前是15年。我们似乎正处于寻找长期投资工具的最差历史时期。”

    同是职业投资人,为何基金经理的行为模式与巴菲特相比有着如此巨大的差异?这其中有主观因素,也有客观因素。主观因素涉及个人投资素养以及对股票市场理解 上的差异,而客观因素至少有两条:1、盈利模式不同——比如基金经营的目标之一是其规模的最大化,这就出现了博格在上面所讲的营销问题;2、游戏规则不同 ——比如基金业绩排名所带来的各种压力几乎彻底控制了基金经理的投资准则与行为偏好。

 

 

2)希望快速致富的人

    巴菲特很早就把自己的投资预期回报设定在年均15%左右,在后来长达数十年的投资生涯中也从未改变(要说有改变的话,那就是到了伯克希尔的经营后期,由于 公司资金规模日渐加大,巴菲特降低了预期回报值)。而我国的不少投资者一直将股票市场当作是一个应当也能够快速赚钱的场所,年度获利目标动辄在30%甚至 更高的水平上。这些投资人显然不适合使用巴菲特的投资方法。

 

 

3)用不可以输的钱去投资的人

    股市中有不少人,其已经或准备投入股市的资金是不能亏的钱,比如两三年内有特定用场的资金(购置大件商品、结婚、购房、子女读书等)、个人与家庭的日常生 活资金、承载了个人与家庭乃至整个家族致富希望的资金、以及在商业经营领域暂时不用的资金等。由于这些资金都是不能输的钱,将它们投入股市时,投资人就不 可能有一个淡泊平和的心态,而心态的淡泊与平和正是我们在股票市场取得持久成功的一个基本前提。

 

 

4)性情急躁的人

    格兰厄姆、费雪、芒格和巴菲特都曾不止一次地指出,在股票市场取得最后的成功,靠得往往不是智商和技能,而是意志与性情。因此,那些感情脆弱、意志不坚 定、性情急躁、守不住寂寞、缺乏耐力和遇事就容易恐慌的人,是不适合使用巴氏投资方法的。正如我们在“美国梦”一节中所指出的,无法承受大事件冲击和股市 暴跌的人,即使生活在美国,即使投资者本人就是巴菲特的合伙人或股东,数万倍的财富增长也会与他们失之交臂。

 

 

5)自以为可以通过聪明的买卖取得超额回报的人

    一句“短线是银,长线是金,波段是钻石”,道出了这一群体的典型心态。尽管格兰厄姆在50多年前就告诫投资人:试图通过聪明的买和聪明的卖去赚取超额收 益,将使自己陷入较大的风险中,但股市中总有一些人不信邪,坚信自己智力过人,完全可以在股海中劈波斩浪,通过频繁操作获取最大化的收益。这些人显然不适 合巴氏投资,他们骨子里也看不起巴氏投资。

 

 

6)临近退休或年事已高的人

    我们这里讲的主要是那些刚进入股市不久的新投资人。巴菲特投资体系的特质之一是从不讲求“时机”(timing),而是讲求“时间”(time)。持股时 间越久(当然是有选择的持有),使用这种投资方法的风险就越小、投资回报的确定性越高、财富积累的功效就越大。而对于一个临近退休特别是年事已高的人来 说,如果在这个年龄上刚刚进入股市,则显然已经失去了使用巴菲特投资方法的优势。股市波诡云谲,难以预测,一个大浪下来可能需要几年才能翻身,这个年龄段 的人还是投资一些较为保守的金融工具为好。

 

 

7)借钱买股票的人

    不管向谁借钱,资金使用的时间都不可能是无限期的。因此,对于任何一个借钱投资的人来说,就有了一个无法回避的职责:必须在有限的时间内赚取超过资金成本 的回报。我们都知道,巴菲特投资方法的一个重要特质就是只关注事情是否发生,不关注事情何时发生。而一个借钱买股票的人,怎么可能不理会“事情何时发生” 呢?

 

 

8)有大量内幕消息的人

    尽管法律不允许任何人利用内幕消息投资股票,但市场上总会有一些人能够得到一些不对称的信息(包括宏观的、中观的和微观的)。尽管巴菲特的投资方法不以有无内幕消息为前提,但你让这些人去学巴菲特,恐怕是过于“委屈”他们了。

 

本节要点:

1、  交通道路上的限高板是有形的、容易被看见的,而投资领域的许多限高板则是无形的、不易被看见的;

2、  在能否成功运用巴菲特的投资方法这一问题上,有着极为严格的“投资者限高板”。

3、  有八类投资者不宜或不大会使用巴菲特的投资方法:机构投资者、希望快速致富的人、投资本金不能输的人、性情急躁的人、临近退休的人、借钱买股票的人、经常有内幕消息的人。



[i] 摘自《投资圣经-巴菲特的真实故事》。


奧馬哈 奧馬 之霧 誤讀 二十 十六 限高 高板
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誤讀巴菲特之限高板與低級錯誤 laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102duww.html

轉載自《奧馬哈之霧》 作者任俊傑  朱曉芸
 
誤讀二十六、限高板
 
主要誤讀:人們談論巴菲特投資方法的「地域限高板」較多,談論「投資者限高板」較少。
我方觀點:即使「地域限高板」真的存在,後者的重要性也一點都不比前者小。
 
儘管巴菲特用簡單的投資方法在大洋彼岸創造了資本投資的神奇,但當人們談起這個話題 時,經常會擔憂這種投資方法如果離開了美國是否還有其用武之地。關於這個「地域限高板」的話題,我們已在本書多個章節進行了討論,這裡就不再重複了。本節 討論的重點是巴氏投資的另一個限高板:投資者限高板。
當我們開車駛入一些特定場所——比如酒店、住宅小區、橋樑、隧道以及某段市政道路 時,通常會看到一個用於防止一些過高車輛進入的「限高板」。其實,在股票投資領域也有許多限高板,只是交通道路上的限高板是有形的、容易被看見的,而投資 領域的許多限高板是無形的、不易見的。在能否成功運用巴菲特的投資方法這一問題上,也有著極為嚴格的「投資者限高板」。
讓我們先來看查理.芒格的一段講話:「每一個參加投資比賽的人,都必須慎重考慮自己 的邊際效用,也必須對自己的心理加以重視。如果遭受損失會給你帶來痛苦——更何況損失是無法避免的——你可能會很明智地選擇一種相當保守的投資方法。因 此,你必須根據你的性格和才能調整自己的策略。我覺得沒有那一種投資策略能適合所有的人。我的投資策略很適合我自己,其中的部分原因是我非常善於面對損 失,我具備在心理上承受它們的能力。」
芒格談的是一個普世價值觀,不過這一觀點與我國股票市場上的流行說法——適合你的投 資方法就是最好的方法——並不相同,事實上我們一直認為後者具有較強的誤導性。以芒格的上述觀點為基礎,我們認為無論哪裡的股票市場,在成功學習與運用巴 菲特的投資方法上——就投資者類型而言——其實有著嚴格的內在要求或前提條件,我們把這些要求或條件稱之為投資者限高板。下面,我們就嘗試列出應當被這塊 「限高板」擋在巴氏投資殿堂之外的8類投資者。
 
1)基金經理
約翰.博格(先鋒基金創始人)在其所著《伯格投資》一書中寫道:「基金行業已經成為 短期投機的一個工具,這種趨勢就是因為行業把重點放在了市場營銷上。今天,一般的基金持有普通股票的時間大約是400天(我國股市應當遠低於這個數字-作 者注),而在我寫畢業論文的那個年代一般是持有6年的時間。一般的基金持有人目前持有共同基金權益大約3年,半個世紀前是15年。我們似乎正處於尋找長期 投資工具的最差歷史時期。」
同是職業投資人,為何基金經理的行為模式與巴菲特相比有著如此巨大的差異?這其中有 主觀因素,也有客觀因素。主觀因素涉及個人投資素養以及對股票市場理解上的差異,而客觀因素至少有兩條:1、盈利模式不同——比如基金經營的目標之一是其 規模的最大化,這就出現了博格在上面所講的營銷問題;2、遊戲規則不同——比如基金業績排名所帶來的各種壓力幾乎徹底控制了基金經理的投資準則與行為偏 好。
 
2)希望快速致富的人
巴菲特很早就把自己的投資預期回報設定在年均15%左右,在後來長達數十年的投資生 涯中也從未改變(要說有改變的話,那就是到了伯克希爾的經營後期,由於公司資金規模日漸加大,巴菲特降低了預期回報值)。而我國的不少投資者一直將股票市 場當作是一個應當也能夠快速賺錢的場所,年度獲利目標動輒在30%甚至更高的水平上。這些投資人顯然不適合使用巴菲特的投資方法。
 
3)用不可以輸的錢去投資的人
股市中有不少人,其已經或準備投入股市的資金是不能虧的錢,比如兩三年內有特定用場 的資金(購置大件商品、結婚、購房、子女讀書等)、個人與家庭的日常生活資金、承載了個人與家庭乃至整個家族致富希望的資金、以及在商業經營領域暫時不用 的資金等。由於這些資金都是不能輸的錢,將它們投入股市時,投資人就不可能有一個淡泊平和的心態,而心態的淡泊與平和正是我們在股票市場取得持久成功的一個基本前提。
 
4)性情急躁的人
格蘭厄姆、費雪、芒格和巴菲特都曾不止一次地指出,在股票市場取得最後的成功,靠得 往往不是智商和技能,而是意志與性情。因此,那些感情脆弱、意志不堅定、性情急躁、守不住寂寞、缺乏耐力和遇事就容易恐慌的人,是不適合使用巴氏投資方法 的。正如我們在「美國夢」一節中所指出的,無法承受大事件衝擊和股市暴跌的人,即使生活在美國,即使投資者本人就是巴菲特的合夥人或股東,數萬倍的財富增長也會與他們失之交臂。
 
5)自以為可以通過聰明的買賣取得超額回報的人
一句「短線是銀,長線是金,波段是鑽石」,道出了這一群體的典型心態。儘管格蘭厄姆在50多年前就告誡投資人:試圖通過聰明的買和聰明的賣去賺取超額收益,將使自己陷入較大的風險中,但股市中總有一些人不信邪,堅信自己智力過人,完全可以在股海中劈波斬浪,通過頻繁操作獲取最大化的收益。這些人顯然不適合巴氏投資,他們骨子裡也看不起巴氏投資。
 
6)臨近退休或年事已高的人
我們這裡講的主要是那些剛進入股市不久的新投資人。巴菲特投資體系的特質之一是從不 講求「時機」(timing),而是講求「時間」(time)。持股時間越久(當然是有選擇的持有),使用這種投資方法的風險就越小、投資回報的確定性越 高、財富積累的功效就越大。而對於一個臨近退休特別是年事已高的人來說,如果在這個年齡上剛剛進入股市,則顯然已經失去了使用巴菲特投資方法的優勢。股市 波詭雲譎,難以預測,一個大浪下來可能需要幾年才能翻身,這個年齡段的人還是投資一些較為保守的金融工具為好。
 
7)借錢買股票的人
不管向誰借錢,資金使用的時間都不可能是無限期的。因此,對於任何一個借錢投資的人來說,就有了一個無法迴避的職責:必須在有限的時間內賺取超過資金成本的回報。我們都知道,巴菲特投資方法的一個重要特質就是只關注事情是否發生,不關注事情何時發生。而一個借錢買股票的人,怎麼可能不理會「事情何時發生」呢?
 
8)有大量內幕消息的人
儘管法律不允許任何人利用內幕消息投資股票,但市場上總會有一些人能夠得到一些不對稱的信息(包括宏觀的、中觀的和微觀的)。儘管巴菲特的投資方法不以有無內幕消息為前提,但你讓這些人去學巴菲特,恐怕是過於「委屈」他們了。
 
本節要點:
1、  交通道路上的限高板是有形的、容易被看見的,而投資領域的許多限高板則是無形的、不易被看見的;
2、  在能否成功運用巴菲特的投資方法這一問題上,有著極為嚴格的「投資者限高板」。
3、  有八類投資者不宜或不大會使用巴菲特的投資方法:機構投資者、希望快速致富的人、投資本金不能輸的人、性情急躁的人、臨近退休的人、借錢買股票的人、經常有內幕消息的人。
 
誤讀三十四、低級錯誤
 
主要誤讀:巴菲特的精髓是「價值」投資,而不是「長期」投資,這是一個簡單的概念。
 
我方觀點:這個簡單的概念其實一點都不簡單。在我們看來:巴菲特的精髓既是「價值投資」,同時也是「長期」投資。
 
    許多年來,在我國這個新興的股票市場,絕大多數投資者或許是由於早已在它的種種不規範運行中被折磨得傷痕纍纍、苦不堪言,因此對任何所謂「長期」的東西, 更多地會表現出一種疑惑、抵制甚至嘲諷的情緒與心態。「炒股」而不是投資股票、「股民」而不是股東、「高拋低吸」、「獲利了結」而不是買入持有,一直代表 著我們這裡的主流投資文化。
    儘管事出有因,儘管無可厚非,但這並不意味著被我們情緒所影響或左右而提出乃至發洩出來的觀點就一定都是準確的、符合我國股市實際的。
    大約10年前,當我們在我國市場介紹與推廣以巴菲特為代表人的企業內在價值投資理念時,當時的市場給我們的反饋是,誰在中國提巴菲特,誰就是低能、天真、 幼稚的代表與化身。那幾年,令我們印象深刻且至今記憶猶新的是,在美國被譽為最偉大投資者的巴菲特,在我國股市卻幾乎如同過街老鼠,人人喊打。
    10年過去了,儘管人們的觀點已發生了一些的變化(也因此而付出了巨大的機會成本),但也許是一朝被蛇咬,十年怕井繩,特別在市場又經歷了 2005-2008年的兩度「天翻地覆」以及多次的「一夜乾坤」後,人們對任何打上「長期」標籤的東西還是有些心存恐懼,不敢輕言相信。如最近市場甚囂塵 上的關於巴菲特的精髓是價值投資,而價值投資不等於長期投資的觀點,就是人們這種情緒與心態的充分反映。有趣的是,持有或者說最新持有這種觀點的人,竟然認為將巴菲特視為一個長期投資人,是搞錯了一個簡單的問題。
    把巴菲特視為一個長期投資人真的是犯了一個低級錯誤嗎?或者說「價值投資」不等於「長期投資」真的只是一個「簡單概念」嗎?我們恐怕難以認同。不過,既然 這不是一個簡單問題,我們也就不指望能夠通過簡短的討論來完全說服別人。但我們還是願意做出嘗試,就只當是真理能越辯越明吧。
    讀過巴菲特歷年致股東信的人都應當清楚,巴菲特曾不止一次的表明自己是一個長期投資人,伯克希爾也始終奉行著長期持股策略。例如巴菲特在多次談到旗下保險 公司的「5種投資對象」時,對第1個對象的表述就是「長期股票投資」(巴菲特1988年等致股東信)。然而,儘管我們的耳朵和眼睛已經塞滿了巴菲特有關 「長期投資」的表述,還是有不少朋友懷疑它的真實性,擔心巴菲特是否會言行不一,是否會說一套而做一套。應當說,這種懷疑也不是完全沒有道理。畢竟,只是 幾句「長期投資」甚至是「永久持有」的表白並不足以作為一項研究結論的證明。
    事實上,在對巴菲特進行了持續深入的觀察與研究後,我們發現在巴菲特反反覆覆表述自己是一個長期投資者的背後,其實有著一系列不同於市場主流投資的理唸作 為支撐。這些理念讓我們相信:在談到長期投資時,巴菲特不可能只是說說而已,更不可能是說一套而做一套,因為這些「前場」的表白與「後場」的理念表現出高 度的一致,如果言行不一,不僅無此必要,也不合邏輯。下面,我們就一起從這些基本理念中去透視巴菲特的「價值投資」是否真的不等於「長期投資」。
    基本理念之一:選股如選妻。巴菲特在1986年伯克希爾年會上曾經提到:「確定公司收購的標準如同選擇妻子。你必須確定她具有你要求的品質,然後突然有一 天你遇到中意的人,你就娶她為妻。」由於巴菲特不止一次表示投資可交易股票的標準與投資一傢俬人企業完全相同,我們因此認為可以將這句話的涵蓋範圍延展至 股票投資。那麼,當我們像對待志在白頭偕老的妻子一樣去對待每一隻買入的股票時,我們怎麼可能不進行長期投資? 
    基本理念之二:把股票當作你所投資生意的一小部分。這個理念源於其導師與朋友格蘭厄姆。要評估它在巴菲特投資體系中的重要性,我們的觀點與《巴菲特原則》 一書的作者瑪麗.巴菲特完全相同:「如果要找一個沃倫奉為圭臬的信條,同時讓他獲致今天成功地位的主要原因,就是這個概念。整個沃倫的投資架構就是建立在 這個信念基礎之上。」那麼,一個「企業」投資者,又如何不是一個「長期」投資者?
    基本理念之三:市場短期是投票機,長期是稱重器。巴菲特早在1969年致合夥人信中就曾表述過一個後來被他多次提起的觀點:「格蘭厄姆說過:短期看,股票 市場是投票機;長期看,股票市場是稱重器。我一直認為,由基本原理決定的重量容易測出,由心理因素決定的投票很難評估。」試想,在這樣一種理念指導下的股 票投資,又怎能不會是長期投資?
    基本理念之四:市場是一個分流器。在談到伯克希爾為何堅守長期投資時,巴菲特在1991年致股東信中有過這樣一番表述:「我們一路持有的行為說明我們認為 市場是一個變化位置的中心,錢在這裡從活躍的投資者流向有耐心的投資者。」什麼才叫做「有耐心的投資者」?我們寧願解讀為一個信奉長期持有策略的「企業投 資人「,而不是一個偏好在持續的「稱重作業」中動輒就獲利了結的「股票交易者」。
    基本理念之五:荒島挑戰。在1969年格蘭厄姆弟子們的第二次聚會上,巴菲特提出了荒島挑戰理論:「如果你被迫擱淺滯留在一個荒島上10年,你會投資什麼股票?」答案自然是不言自明的:有著強大特許經營權的企業。那麼,荒島挑戰理論究竟要告訴我們什麼呢?難道只是讓我們思考應當買什麼股票嗎?難道當我們買入這只符合荒島挑戰的股票而又不需要真的滯留荒島時,我們就需要將精挑細選的股票擇機沽出嗎?
    基本理念之六:股市關閉論。這是一個讓我們早已耳熟能詳的觀點,它與「荒島挑戰」理論表達的是同一個意思。試想,如果巴菲特說的是長期投資,做的卻是另外一套的話,他會不止一次提到這個幾乎是驚世駭俗的股市關閉理論嗎?他有必要這樣一次次地去騙人又騙己嗎?
    最後,我們還想提醒投資者不要被巴菲特曾經做過的看似頗有些規模的短期投資所迷惑。由於巴菲特歷來都是將其投資部位分成主要部位投資(重倉持有)和非主要 部位投資,我們應當重點關注的顯然是其主要投資部位。下表是截止到2008年底其大部分「主要投資部位」股票的持有時間(以所跨年度計):
 
表:巴菲特主要投資股票的持倉時間
 
穆迪公司
 
通用食品
 
聯合出版
 
奧美國際
 
哈迪哈曼
 
聯眾集團
 
聯邦住屋
6年
6年
7年
7年
8年
8年
11年
 
美國運通
 
首都/ABC
 
吉列(寶潔)
 
富國銀行
 
可口可樂
 
蓋可保險
 
華盛頓郵報
15年
18年
18年
19年
21年
32年
36年
 
還不夠長麼?
 
本節要點:
1、僅就對巴菲特投資體系「精髓」的解讀而言,關於巴菲特是價值投資,而「價值投資」不等於「長期投資」的觀點具有較大的誤導性;
2、在我們看來,企業內在價值投資與長期投資是一枚硬幣的兩面,不能簡單予以分割;
3、伯克希爾持有的股票一直分為「主要投資部位」和「非主要投資部位」,我們判別其行為特質時顯然應當關注主要投資部位而不是非主要投資部位。

誤讀 巴菲特 巴菲 之限 限高 高板 板與 低級 錯誤 laoba1 梁軍
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