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【中巴誤區批判系列之一】閒話ROE(淨資產收益率)對選股的意義 笑面銀狐

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目前有很多投資者在選股的過程中非常重視ROE這個財務指標,尤其是中巴們。但是巴菲特強調的是留存收益創造價值的能力,而不是ROE,如何理解留存收益創造價值的能力呢?假設公司A和B今年都賺了100萬,都拿出50萬進行分紅,剩下50萬投入再生產。公司A這50萬留存收益創造了80萬的利潤,而公司B這50萬留存收益則創造了100萬的利潤。收益公司B留存收益創造價值能力比較高。再同樣的分紅政策下,公司B可以通過留存收益獲得比公司A更高的成長。這就是為什麼巴菲特強調這個概念的原因。留存收益創造價值的能力和ROE這個指標密切相關,但是並不相等。

比如像茅台這樣的公司,如果加大分紅力度減少賬上閒置的資金顯然可以提升ROE的數值,但是留存收益再投入創造價值的能力有提高嗎?沒有!假如某公司原來沒有任何負債,但是通過適當的使用銀行貸款這種財務槓桿,導致淨資產的減少,總資產規模的增大,來擴大生產規模獲得更多的利潤。這個時候它的ROE是顯著提升的。但是他的留存收益創造價值的能力有沒有提升呢?沒有!所以如果你緊盯著ROE這個數值的話,那就是你沒有真正理解巴菲特的意思。沒有抓住事物的本質。

對於某些企業而言,它的盈利能力和資產規模緊密相關。比如銀行、地產還有製造業。銀行要擴大利潤規模則需要發放更多的貸款。發放貸款的規模和銀行的資產規模緊密相關,房地產公司要擴大利潤規模則需要擴大營業規模。需要蓋更多的房子。那麼蓋更多的房子你就需要更多的資金和土地之類的存貨。對於製造業,你的營業收入規模、利潤規模和你的生產規模緊密相關。要生產更多的產品,你就需要投入更多廠房、機器設備之類的固定資產。也就是說,要擴大經營規模就需要擴大公司的資產規模。凡是這一類性質的公司我們通常稱之為重資產的公司,也就是說經營收入規模和公司擁有的資產規模緊密相關的。這類公司留存收益創造價值的能力就比較重要。

但是也有一類公司屬於輕資產類,也就是說公司收入、利潤規模和公司的資產規模關係並不緊密。比如互聯網公司。這類公司你不能通過留存收益來擴大資產規模就能簡單的擴大收入、利潤規模。也就是說,對於這類公司,你討論什麼ROE或者留存收益創造價值的能力已經沒有多大的意義。

對於成長股投資而言,驅動公司股價不斷創出新高的根本動力來自於收益的持續高增長!雖然留存收益創造價值能力比較高的公司雖然對於公司獲得持續的高成長有積極促進作用。但是驅動利潤增長的引擎還有很多,不僅僅只有通過留存收益創造更多的價值這一種途徑。比如房地產公司可以通過加快存貨周轉來提升業績,銀行可以通過擴大利差來提升業績。茅台、阿膠這些年是通過提價來提升業績。也就是說,如果兩個公司留存收益創造價值的能力差不多,但是在成長性方面依然有可能相差巨大。而且,一個公司ROE/留存收益創造價值的能力高也有可能長期處於利潤不怎麼增長的狀態。翻開股市的歷史,不缺乏這樣的案例。所以,投資者的重點不應該是ROE/留存收益創造價值的能力,而是應該關注公司在經營中通過什麼樣的手段來獲得收益的持續高增長!在我過去的投資實踐中,我基本上不怎麼關注ROE這個指標,而是關注驅動公司業績在未來持續高增長的因素!不過有一點可以肯定的是:優秀的公司ROE/留存收益創造價值的能力都很不錯。

目前市場上習慣給予ROE較高的公司以較高的估值溢價,其實這是錯誤的。我的看法是,應該給予成長性較高的公司以估值溢價,而不是ROE較高的公司溢價。
比如在過去幾年因為招商銀行的ROE比較高,市場給予了較高的估值溢價,但是招行在最近幾年並沒有表現出較高的成長性,於是它的股價表現相對於其他幾個銀行要差很多。所以,我們要關注的是收益的增長,而不是ROE,這也就是為什麼彼得林奇的著作不提這個指標,而是強調收益!受彼得林奇的影響,我也基本上不考慮ROE。

我們來看一個格雷厄姆在《普通股領域新的投機》 所舉的例子:
在此,我要談一談對待普通股估價的新的態度所涉及到的1~2個額外的數學問題——我將只簡要的談論這一點。如果(正如許多檢驗所顯示的)市盈率一般會隨著盈利能力(賬面值的回報率)的增加而增加,那麼,這一特徵的數學結果就是,價值一般會直接以利潤的平方而增加,但是,與賬面值的變化相反。這樣,很重要、並且非常真實的一點在於,有形資產會對一般的市場價值產生抑制作用,而不是價值的來源。來看一個很一般的例子。如果A公司每股20美元的賬面值,賺取的利潤是4美元,而B公司每股100美元的賬面值,也賺取的是4美元的利潤。幾乎可以肯定,A公司的股票會以更高的利潤乘數出售,因此,其價格也會高於B公司的——比如,A公司的股價為60美元,B公司的股價為35美元。由於假設每股利潤相等,因此,下列說法並非完全沒有道理:B公司的每股高於A公司的80美元資產,是導致B公司股價比A公司低25美元的原因。

延伸閱讀:巴菲特的ROE指標在中國靈驗嗎?http://stock.hexun.com/2010-03-20/123055072.html 
2000-2008這9個年度對比情況如下:ROE前20名股票平均漲幅過去9年有5年落後300指數

未完待續……
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