梳理股权铺路南京新百重组金鹰系掌门王恒回应市场质疑

中國百貨市場競爭十分激烈，金鷹百貨卻能在二、三線城市崛起，取得亮眼成績，靠的就是深耕回頭客族群，並盡量以自地自建降低租金成本。未來金鷹百貨將加強日常購物功能，持續吸引客源。

撰文‧周岐原

「我心中最好的百貨業者是金鷹商貿，這家公司聚焦北京、上海以外的城市，他們有一連串擴張計畫，成長格外迅速……。」二○一一年十二月，一度退休又重出江湖的著名投資家安東尼．波頓（Anthony Bolton）說。這位宣布要聚焦中國內需商機的前基金經理人對英國《金融時報》表示：「我認為投資金鷹，就是抓住這些地區成長動力的最佳機會。」安東尼．波頓不是唯一看好金鷹的投資人。放眼兩岸三地百貨股，金鷹商貿以總市值逾三六○億港幣（約一三六八億新台幣），成為類股第一。目前金鷹本益比達二十四倍，不僅比中國最大電信商中國移動十一倍更高、也超過剛成為恒生成分股的昆侖能源的十八倍；同樣是中國內需股，投資人給予金鷹商貿的評價更高。「經營數字比較令人放心嘛，再來，大家覺得它的管理團隊比較專注業務。」一位零售內需股分析師直言。

上百萬回頭客吃下六成業績論分店數量，金鷹商貿僅經營二十八家據點，並非最多，但港股自年中反彈以來，金鷹股價一度從十二港幣站上十九．八港幣，三個月內漲幅最多達六五％！究竟金鷹百貨有什麼吸引投資人的魅力？

答案有三。第一，金鷹百貨總是能抓住顧客的心。

在前來金鷹百貨的消費者中，持ＶＩＰ卡的回頭客是主要族群，這批超過一一○萬人的ＶＩＰ，是金鷹最強大的業績保證；因為在金鷹整體營收當中，約六三％是來自ＶＩＰ客群重複購買。中國百貨業競爭十分激烈，例如光是站在江蘇南京市新街口環視四周，就有德基、金鷹、大洋等多家百貨公司，但金鷹靠著精耕ＶＩＰ客群、提供最低折扣現金和各種消費折價券，緊緊抓住顧客求新穎又要便宜的需求，因此創造佳績。

令人驚訝的是，經營已有二十年歷史的南京新街口旗艦店，不僅是全中國經營坪效最佳的單一據點，連店內蘭蔻、雅詩蘭黛化妝品專櫃，銷售數字也是全世界排名前三名，展現打敗北京、上海的消費力！「金鷹的樓面已經算舊了，但它就是比較便宜，折扣現金又是最高的，我還是喜歡去金鷹買東西！」一位女性顧客笑說。

王恒在受訪時，則對本刊強調：「硬體建設彼此追趕，很容易落後，就算開了更新的店，誰能保證銷售與之前一樣好？所以做百貨業，客戶忠誠最重要。」王恒指出，放眼未來，電子商務將是金鷹持續加強ＶＩＰ忠誠度的主戰場，由於現有一百多萬客戶均持有不少購物折價券，「（消費模式）將可增強對他們的個性化服務。」土地多自有租金比同行低四％他預告：「兩年後，顧客無論是到金鷹的線上或實體通路都將可以購物」；除了大力發展電子商務，王恒更打算將金鷹的ＶＩＰ客群和其他廠商進行異業合作，從電信、電器到銀行，未來金鷹ＶＩＰ顧客手中的貴賓卡，可能發展出如台灣悠遊卡一般的支付功能！

金鷹第二個強項，是其土地資產自有率高，保護了通路經營的利潤。當中國商用不動產房價高漲，房東與房客之間爭端也越來越多；例如一一年底，太平洋百貨四川成都店就遇到惡性漲房租的爭議事件。這家位在成都市鬧區春熙路的分店，遭房東要求將租金由原有○．二六億人民幣大漲到一．二億人民幣，雙方僵持不下，但房客的弱勢地位仍然無法得到有效保障。

相形之下，王恒先購置土地，透過百貨經營提高坪效，再回頭帶動商圈地價的作法，顯得十分高明。王恒強調：「無論在哪個區域，最好的店面永遠是稀缺資產。」但他也表示，為了資金運用的效率考量，未來金鷹百貨頂多提升土地自有率至七成，不會再向上提高。

同樣是經營百貨公司，和金鷹購地思惟截然不同的百盛集團（Parkson），過去多以租賃拓展據點；由於往年租金相對低廉，這樣做，好處是可以快速擴張分店數量，使百盛成為全國性百貨集團。但近年中國消費者購買力顯著提升，百貨店面越來越貴，房東提出的租金漲幅也越來越可觀，未能及時調整租賃模式的百盛，因此受到不小影響，股價三年來下跌六成。以一二年第三季為例，百盛用於租金的開支比一一年大增三四％，因為營收無法全數彌補這個缺口，導致百盛集團的淨利下滑逾四成。

券商私下指出，中國百貨業整體的租金╱銷售收入比（rental ratio），目前大約在五％上下；但比起同業，由於目前金鷹百貨土地自有率已達近六成，營收、獲利得以抑制租金上漲的影響，故租金大約只占銷售收入的一．一％，比同業明顯降低許多，也提升了金鷹的獲利能力。

快速抓住消費趨勢永不退燒金鷹第三個對投資人有吸引力的重點，是其快速抓住消費趨勢的能力，當前最流行什麼就賣什麼，即使再蓋一座全新商場也沒有問題。只要是符合大眾需求，金鷹便會在準備開張的新店內全面導入，藉此迅速獲取主要消費階層的認同。

例如，王恒積極要求未來加入營運的新百貨分店，一定要將營運重點從男女裝、服飾，轉向「全生活功能」，也就是吃、喝、玩、樂等生活項目。王恒直言：「未來的百貨經營會與以前截然不同，新趨勢可能是結合購物中心和百貨的超大店面形態。」為提升「全生活功能」定位的樓板比例，金鷹百貨準備在一四年開幕的南京河西新店，高達十五萬坪的營業面積中，除了電影院、美食街，還包含溜冰場、高爾夫練習場，甚至連戶外雲霄飛車也在硬體建設規畫之列。可見隨時推出截然不同以往的創新，是王恒經營百貨的信念，更是金鷹超越同業的利基。

傲視同業！

——港台主要上市百貨公司市值對照股票代號股票名稱市值

（億元新台幣）

3308.HK 金鷹商貿 1,368 1833.HK 銀泰百貨 688 3368.HK 百盛商業 662 2903 遠百 411 0848.HK 茂業國際 318 0825.HK 新世界百貨 318 0984.HK 永旺 208 5907 F-大洋 174 資料來源：Google Finance

江蘇直擊金鷹商貿「折翼」真相

2013-08-12 NM

業績期剛過，早前公布業績的一眾百貨股，盈利「大走樣」兼水緊。早年過度擴張，今日終嘗「惡果」。曾經熱炒的百盛（3368），上半年純利按年插水三成八，被迫關掉四家分店，股價率先「仆直」，由近年十五元的高位跌至約三蚊。取而代之成為龍頭股的金鷹商貿（3308），表面「無咁傷」，但其實內憂外患，有過之而無不及。本刊到金鷹在江蘇的大本營直擊，發現今年以來股價已跌足五成的金鷹，不但繼續燒錢擴張，公司更透過銷售預付卡吸納「未來錢」，未高飛已隨時「折翼」，成為下一隻被「祭旗」的民企。

近日不少金融界人士對金鷹商貿這隻股票「竊竊私語」，因為公司今年以來，幾乎每日都從市場回購公司股份，每次涉資數百萬至過千萬元，至今已花掉逾九億港元。大灑金錢回購，但其實金鷹今年五月才向市場發票據，抽水超過三十億港元，惹來藉回購「托價」的疑雲。但公司大手回購，仍難阻股價繼續尋底。近年金鷹商貿過度擴張帶來的禍根，已逐一浮面。本刊直搗金鷹在江蘇省的大本營，揭開其股價插水背後的四大真相。

真相一：策略失敗丁財兩失

金鷹商貿的經營模式，猶如「包租公」，吸引品牌到場內設立專櫃，再從銷售額中抽取約一成七佣金。主打中至中高檔品牌的金鷹，於過去三年，但求做大「個餅」，不斷在消費力較弱的內地二、三線城市「插旗」，開設了十二個新場，在一眾百貨股中「最神勇」。去年初，金鷹首次「進軍」內地「縣級」城市，於江蘇溧陽縣購買物業，開設商場，建築面積大過旺角朗豪坊。從南京坐高鐵到溧陽約半小時。該市人口僅八十萬，人均年收入只有三萬元人民幣（下同），不算富裕。金鷹溧陽店座落市內最繁華的購物街平陵中路，樓高七層，同街還有上河城、八佰伴及茂業百貨三個商場。記者逛了兩個小時，發現場內大多是國產品牌，但衣服售價動輒上千元，雖然到處在「打折」，但一、二樓等低座只有四十多名遊人，走高一點樓層，更加「水盡鵝飛」。記者走進四樓一間賣「國產」高檔男裝休閒服品牌比音勒芬的店鋪，短袖恤衫一件約千五元，售貨員直言生意「淡薄」︰「溧陽始終是小城市，人口不多，這個價錢算貴，一天能賣到一件已經阿彌陀佛！我們這個品牌在成都也有，那裡輕輕鬆鬆一天就能賣兩、三萬元。」記者在商場門口做街訪，十多名途人中，逾九成習慣逛八佰伴，指其開店歷史較長，品牌較齊全。由香港上市公司華地國際（1700）持有的溧陽八佰伴，去年銷售額五億六千萬元，金鷹溧陽店同期只有一億七千萬元。早前穆迪評級報告指出，金鷹收入仍依賴五間主力店，包括南京、徐州及揚州等店，去年共貢獻集團超過八成五的稅前利潤，而一一及一二年新開的九間商場，仍然「見紅」，去年合共蝕一億元。

真相二：現金卡谷數紙上富貴

講到行內之最，金鷹發售預付卡所得的金額，冠絕百貨股。顧客用現金購買預付卡，即禮券，方便先找數，再購物。通常買一萬元預付卡，會有百五元回贈。○八年，金鷹預收客戶款項約九億元，但截至今年中，已激增三倍至二十八億元。百貨公司的預付卡（又稱現金卡）在內地十分流行，容易成為賄賂工具之一。記者在百度搜尋「現金卡回購」，發現不少人或公司公開回購這類現金卡。各大城市甚至有不同的流行「貨幣」，如在江蘇省，便以金鷹卡最盛行。記者致電徐州一間收卡公司，收卡「專員」劉先生雀躍地說︰「一萬塊錢的金鷹卡，回收價九千四，我們到金鷹驗卡後，馬上付你錢，現金、轉賬都行！」劉先生稱，徐州有三家收卡公司，其公司是第一間，開業三年，在南京亦有分店。「平常一天收到幾萬塊錢金鷹卡，過年過節，一天能有幾十萬元。九四折收卡，九五折轉售給其他公司客。」但有香港基金人士卻質疑這些現金卡的去處﹕「你上網搵，好多人收卡，但唔見有人放二手卡。我聽過有百貨公司用折扣價同中間人買番啲卡，唔使做生意，就有差價賺。」消息人士續指：「買卡送禮嘅商家，預咗對方會套現，如果唔係，邊有咁多人買卡。」回購後的現金卡去向成疑，而這筆「未來錢」，會同時計入公司現金及流動負債。有香港執業資深會計師直言此舉易出事﹕「呢筆錢點用，理論上無規管，存在流動性風險，一旦客人用卡來買嘢，你就要找數，如果筆錢使咗喺其他地方，隨時唔夠錢找數，當年超群就係咁出事。」打開金鷹中期年報，公司花了十三億元現金，買入計息投資工具，如信託產品，藉此賺取「息差」，頗為「進取」。事實上，一一年五月，中央政府就曾出招規管零售商發行的預付卡，而曾因賬目問題而停牌的歲寶百貨（312），亦因預付卡交易被核數師質疑。

真相三：母公司提款機

業績令人失望，新開的商場還未轉虧為盈之際，金鷹對前景卻異常「樂觀」，揚言在未來四、五年，增加超過一百五十萬平方米的商場建築面積，相當於七至八個海港城，資本開支逾八十億元，遠超過公司○六年上市至今的利潤總和。如此「急進」，有基金經理質疑是為「配合」金鷹母公司金鷹國際的發展步伐。九二年成立的金鷹國際主力房地產開發，在全國各地都有大型綜合商住項目，包括有「鬼城」之稱的內蒙古鄂爾多斯。住宅項目賣完，商場項目便由阿仔「啃晒」。其中，南京是集團的「橋頭堡」，另有三個商場項目將陸續「即入」上市公司，單是河西金鷹天地廣場，面積已大過海港城。現時金鷹南京新街口店佔集團銷售所得款項兩成二，未來再加入三個自家大場「爭食」，該基金經理質疑︰「市中心新街口一帶已經有五、六個大型商場，再起多幾個『海港城』，夾硬賣俾上市公司，好唔合理，俾人覺得係為咗益阿媽。」有外資投行分析員亦指﹕「金鷹嘅發展因為要配合母公司，無得話停就停，市況差時，靈活性反不及靠租場為主嘅百盛。金鷹逼住燒錢，股價仲未見底。」一一年，金鷹用十一億元向母公司買入江蘇昆山項目，預計明年中落成。商場距離市中心約五分鐘車程，但前身是工業區，周邊仍有不少空地及待拆遷的平房，是仍在發展的新區。華潤置地（1109）亦在城西炮製另一個「市中心」，建造另一個更大的商場。職員劉先生稱︰「金鷹那邊不算市中心，以前是工廠區，打工的人較多！」事實上，昆山原市中心已有三個購物商場，包括在香港上市的百盛。現場所見，百盛商場內人流疏落，四樓正在改裝，職員稱︰「以前是賣床品的，但做不起來，現在想改做男裝部。」

真相四：巨額回購狂燒錢

翻開中期年報，金鷹淨現金實質只有七億八千萬元，還未扣除出售預付卡所收取的二十八億元，淨負債比率達三成三。如此「手緊」，金鷹近年卻不斷用公司錢進行回購，而且金額急劇上升。去年花了兩億，今年已累積超過九億港元。公司解釋是為提升股東價值，但有外資分析員卻直指不合理﹕「通常公司覺得股價見底，睇好前景才會做回購。但今年中期業績嘅分析員會議上，管理層承認短期內股價仍會受壓，既然係咁，點解嘥錢來回購？」有基金經理透露﹕「金融界盛傳金鷹大股東同投行簽咗對賭合約，所以要不斷回購股份接貨，當然詳情無人知啦！如果唔係無理由係咁使公司錢買番啲股票。」金鷹商貿的主席兼大股東王恒作風低調，但活躍於資本市場。他兒時從香港到台灣求學，後來定居美國。九二年，王恒回到家鄉江蘇，創辦了金鷹集團，以房地產開發為主，後再大搞零售。同年在南京投資興建第一幢商場連寫字樓金鷹國際商城，成為公司賺錢的「旗艦」；及後不斷在江蘇省插旗，發展地產項目，○六年將旗下六個商場分拆來港上市，其他商業物業保留在母公司金鷹國際。近年，一度欲吞併內地上市公司南京新百，以及本港上市的春天百貨（331），而為金融界熟悉。

百貨股內憂外患

歸根結底，百貨業的問題和其他近年迅速滑落的行業一樣；過去過度擴張，瘋狂燒錢，遇上中國經濟增長放緩，即全部「現形」。曾經和金鷹一樣是散戶愛股的百盛集團，在去年首先遭遇上市以來首度盈利下滑，今年上半年，利潤更下挫三成八。百貨股現金水平急降，其中茂業及銀泰的淨現金更錄得負數，一名零售股分析員直言︰「依家呢個行業不確定因素太多，又睇唔到有咩利好消息，雖然股價跌咗咁多，我都唔會因為股價低而叫人買！」

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