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邵宇:資管新規延長過渡期意在平衡

4月27日,一行兩會一局聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》(下稱《新規》)正式版本。從2017年2月份的內部稿,到去年11月的《征求意見稿》,再到今年4月的正式版,歷時一年多,征求的意見達1300多條,可謂“千呼萬喚始出來”。

這一方面是因為中國資管產品規模龐大和結構複雜,另一方面也是因為《新規》或將重塑金融業態。同時,如果規則設計不合理,反而會觸發流動性風險,導致反向激勵。所以,去年11月的《征求意見稿》發布之後,銀行、券商和基金等機構紛紛表示“狼來了”,稱其為“史上最嚴”等等。

那麽,本次正式發布的《新規》有哪些特點,背後的考慮又是什麽?

三大決心:除嵌套、壓通道、破剛兌

無論是內部稿、《征求意見稿》,還是正式稿,核心目的是一以貫之的,那就是打破剛性兌付、破除資金嵌套和擠壓通道業務。這三個問題是緊密聯系在一起的。通道業務使得不同金融機構的資金相互嵌套,使得金融機構之間“太關聯而不能倒”,從而增加了打破剛性兌付的難度。

除此之外,剛性兌付還與顯性或隱性擔保密切相關。中國銀行業呈現金字塔式結構,流動性的終極來源是央行,第二層是大型商業銀行(工農中建交),其次是股份制商業銀行,而後是城商行、信用社等。中國是以銀行為主的金融市場,銀行承擔了為實體融資的主要責任。但2008年之後,為應對外部沖擊而投放了大量信貸資金,資金回報率快速下降,中國式影子銀行快速膨脹。號稱百萬億元規模的資產管理業務就是其重要組成部分。

在影子銀行的生態體系中,大型商業銀行實際上扮演著“影子央行”的角色。所以,中國式影子銀行,又稱“銀行的影子”。而大型商業銀行之所以能夠扮演“影子央行”的角色,背後無非是在透支政府的信用。所以,打破剛性兌付的關鍵,還需要從金融機構之間的關系上升到金融機構與政府的關系。

《新規》是一個全新的起點,對剛性兌付等都有明確的定義。通過精確瞄準資管的通道業務和資金交叉嵌套,或真正開啟中國金融市場打破剛兌的新征程。

銀行理財業務將被拆分

《新規》第十四條規定,“過渡期後,具有證券投資基金托管業務資質的商業銀行應當設立具有獨立法人地位的子公司開展資產管理業務”。這就意味著,從2021年開始,銀行間通過設立子公司的形式開展資產管理業務,包括現在的銀行理財業務。

早在2015年,銀監會曾發布《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》,筆者就曾發表題為《中國應拆分銀行理財》的文章,文中的核心觀點就是,中國的銀行理財與影子銀行有著千絲萬縷的聯系。資產端,理財資金的不小部分都去了債券市場、結構化產品等非標資產。負債端,就是資金池、期限錯配和滾動發行。再加上政府對銀行的擔保,結果就是剛性兌付。但過去這些年,監管機構一直在打補丁,但見效甚微。

筆者認為,只有真正將理財業務從銀行這個母體分拆出去,做到破產隔離、賬戶隔離和風險隔離,才能有效打破剛兌。所以,總的來說,資管業務是影子銀行運行的“管道”,而銀行理財則是影子銀行的“七寸”所在。《新規》明確規定要拆分銀行理財,也顯示了監管層的決心。

延長過渡期意在防範流動性風險

打破剛兌的決心是顯而易見的,但如何平衡好防範金融風險和金融對實體經濟的支持,又是擺在監管層面前的一大難題。延長過渡期,就是一大平衡術。

關於過渡期的規定,從原來市場預計的2019年年中,延長到2020年年底。那麽,從現在算起,還有超過兩年半的緩沖期。對金融機構來說,無疑是一大利好消息。

延長過渡期的目的是非常明確的,就是為了給金融機構足夠的調整時間,防止出現恐慌和資金“踩踏”事件,觸發局部性的流動性風險。並且,由於金融機構、資管產品和資金之間的關聯性,局部的流動性風險或引發市場恐慌,從而引發系統性的金融風險。這是違背“防範化解重大風險”任務的。

《新規》的最終版,既體現了監管機構對堅決貫徹中央部署的“防範重大風險”任務的決心,也體現了在當前國內外經濟和金融環境下,宏觀經濟穩步運行仍然是重中之重。可以說,《新規》是對2008年以來中國金融市場出現的一些新產品、新業務、新機構和新模式的一次“修葺”。資產管理業務從誕生到壯大,既與特定的經濟環境有關,也是中國經濟發展到一定階段的必然產物,也是中國建設多層次資本市場的重要一環。金融創新也是一個不斷摸索的過程,金融市場參與者不斷摸索新的業務和盈利模式,監管者和監管政策也需要與時俱進。《新規》就是在新的統一監管框架下,監管機構與金融市場密切對話的情況下產生的。它為規範資管業務,使其在一個良序的制度環境中發展,提供了一個範本。

(作者系東方證券首席經濟學家)

邵宇 資管 管新 新規 延長 過渡期 過渡 意在 平衡
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邵宇:上海建設國際金融中心可在三方面發力

今年中國承諾加大金融開放力度,開放內容集中在業務放開、機構放開、市場放開三個方面。

在此背景下,筆者理解上海國際金融中心建設方面新的作為可以在三個主要方面加大力度:

第一,人民幣國際化和資本賬戶開放。

紐約、倫敦之所以是國際金融中心,其前提就是美元和英鎊是國際貨幣,換句話說上海是不是國際金融中心,很大程度上取決於人民幣是不是國際貨幣,所以上海的任務就是全力支持人民幣國際化。它既是主戰場,也是試驗場。人民幣國際化進入到目前的僵持狀態,資本賬戶開放停滯,是因為在美元升息周期中,出現了一定程度的資本外流,所以收緊資本賬戶,並啟動對龐大金融集團的打壓。資本賬戶開放重點轉向賬戶內的聯通式開放,例如各種通,資本並沒有實際離開賬戶體系,又讓中外投資者可以相互感知到對方的市場。滬倫通進程應該會加快,因為在退歐過程中,英國對中國有非常大的合作訴求。

那麽人民幣國際化的下一站究竟在哪里?應該是人民幣作為交易貨幣和計價貨幣的推廣,例如石油期貨的推出,未來所有關鍵大宗商品都必須有人民幣計價產品。當然如果要形成有市場影響力的價格,就需要全球眾多玩家的參與,所以除了上述擴大機構、市場、業務等新一輪開放舉措,還需要依托自貿區資本賬戶的局部開放來推動,即拓展自由貿易FT賬戶的功能。

第二,金融市場服務實體經濟。

上海聚集著種類最多的金融市場,股票和債券是最基本的兩類。股票市場近期熱烈討論的是CDR(中國存托憑證)和所謂獨角獸公司,對此類公司上市或者回歸可以持更加開放的心態。各地區交易所之間的競爭也很激烈,港交所在修訂規則,推出科創板塊,以容納更多的內地科技企業。筆者認為可以考慮在自貿區設立相對獨立的類似板塊,讓獨角獸公司進入其中,讓全球投資者一同行使價格發現功能,這樣的設計也可避免直接同目前主板的估值體系發生沖擊。

此外考慮到未來房地產行業的發展趨勢,推出支持租賃物業的房地產信托投資基金(REITs類產品)也很迫切。

最後區域股權交易市場的大量存量企業也有待盤活,把金融資源真正輸送到實體經濟和創新創業中。

債券市場則主要是銀行間市場,考慮去杠桿和嚴監管的趨勢,債券市場在經歷違約和價格波動,影子銀行則正被資管新規圍剿,同業市場活躍程度有所下降。毫無疑問,這是一個去偽存真的過程,陣痛是必然的,擁有核心競爭力的獨立資產管理機構會繼續存活和做大做強。破除剛性兌付後的萬億元理財資金會積極尋求主動配置,可以預見未來標準的資產證券化產品會成為主流,商業銀行主導的間接金融體系會向投資銀行主導的直接金融體系升級,證券化市場空間正在打開,融資成本會得到有效降低,越來越多的機構和資金會加入其中,這無疑是確定的風口。

第三,金融科技彎道超車。

上海一直被詬病沒有產生BAT這樣的互聯網1.0時代的流量入口和中心化巨頭,這其實是一個偽命題,正如紐約沒有蘋果公司,倫敦也沒有臉書公司一樣。上海有它自己的定位。所以正確的問題應該是,為什麽這些互聯網巨頭沒有在上海股票市場上市。

實際上這類模式創新的互聯網企業,不論是天使輪還是最終上市,都是由海外資本在海外市場完成的,中國資本市場的制度設計並不支持這類輕資產、重模式創新的企業。

互聯網1.0時代,信息不對稱和基礎場景培育出中心化巨頭,它們通過燃燒資本、壟斷流量入口,收獲了中國的人口紅利和技術紅利。而進入互聯網2.0時代,它們紛紛通過所謂abc技術(即人工智能、大數據和雲計算)技術再度賦能,智能化的大數據處理提高了匹配精度和商業效率,從而更加有效地去變現它們掌握的流量。

但是它們並沒有占領全部的可互聯網化的生產和生活場景,因此TMD(頭條、美團、滴滴)之類的小巨頭也在快速成長,即便如此,它們也不過是在信息、外賣、出行等場景發力,特別是它們對於金融場景的影響正在被中和。

現在去中心化的區塊鏈技術正在快速進展,這種技術可能也會顛覆那些歷史上形成的中心化巨頭。上海的核心優勢在於同時擁有完整的金融市場體系和強大的實體產業基礎,完全可以考慮在區塊鏈技術上進行大規模布局,形成由核心企業和機構主導的產業聯盟鏈和金融聯盟鏈,再打通兩個聯盟鏈,構建起大範圍的應用場景、推出標誌性應用並最終建立行業標準。

金融科技創新很可能帶來更為底層的商業邏輯和技術架構的重大變革,並決定未來一代的操作系統和商業規範。如果看準布局,持續投入,上海將獲得在新一代互聯網技術下彎道超車的機會。

此外考慮到金融創新和發展的外部性和特殊性,還需要補充兩點。

第一點關於風險管理,為什麽人民幣國際化包括資本賬戶開放出現放緩?因為美元加息周期促使套息交易反轉,資本回流美國。這就檢驗了資本賬戶管理的有效性。從一開始的全面放開,到全面管住,再到有甄別放開。上海需要構建一套全市場、全口徑的資金存流量監測和風險預警系統。上海是中國的金融市場中心,自貿區是跨境資金流動的中心。現在國家層次的金融綜合統一統計呈報系統開始建立,在此基礎上就可以結合宏觀審慎方法來監測和防控金融風險,包括跨市場風險和異常跨境資本流動。只有這樣才能趨利避害,牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

另外一點則是關於定價權。金融中心肯定已經有太多的大樓,但更重要的可能是得有大師,就如同高等學府一樣。其實就是有定價權的專業機構,例如評級機構、投資銀行、基金公司、風投、財富管理機構、高端智庫、法律財會中介組織等。掌握定價權的機構一定是類似晴雨表式的廠商,它們有著一流的研究、執行和項目人才,特別是具有市場影響力的分析師和專業人士,它們的日常就是預判、維護和推動市場的發展趨勢。現代金融市場是高度預期化和具有羊群效應的所在,紐約成為國際金融中心,因為有高盛、美林、標普等具有系統重要性的華爾街機構。因此金融中心建設需要發力培育一批合規、嚴謹、強勢的本土的優質金融機構和相關中介組織,充實資本、積蓄人才,這些具有系統重要性的機構將在上海國際金融中心的建設和守護過程中,發揮決定性的作用。

(作者系東方證券首席經濟學家)

邵宇 上海 建設 國際 金融 中心 可在 三方 發力
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邵宇:人民幣的國際化使命

貨幣國際化是指,貨幣的部分或全部職能從發行經濟體所在區域或原使用區域擴張到其他經濟體、國際區域乃至全球範圍,最終演化為區域貨幣乃至全球通用貨幣的動態過程。這些職能包括交易媒介、計價貨幣和儲備手段;其中儲備手段對應的國際化程度最高。信用貨幣體系下,貨幣國際化的過程實際上是外部對貨幣發行者綜合實力和信用水平認可度提高的過程,因此,人民幣國際化的基礎必然是中國的崛起。在人民幣突破經濟體邊界,貨幣職能向海外拓展的過程中,中國的影響力也在加強。

人民幣也仍將歷經美元的國際化之路——貿易人民幣、“一帶一路”人民幣、金磚人民幣、石油(資源)人民幣、歐洲(離岸)人民幣和地緣安全人民幣,各方向一同發力,並駕齊驅。中國龐大的外匯儲備將如同駛向深藍海域的航母戰鬥群一樣為之保駕護航。筆者曾寫到經濟學有三大難題——貨幣、全球化和中國,那麽中國—貨幣—全球化肯定是全球經濟中最富挑戰性的工作了。

最近幾年,一度凍結的人民幣國際化進程再次破冰,相關領域取得的進展超過了之前十年的總和:匯率日內浮動區間擴大,外匯管理制度調整,主權基金出海,跨境結算快速發展,金磚國家合作打造“小三駕馬車”,自貿區建立,滬港通出臺。這一系列措施強烈表明,未來十年不僅是中國經濟的轉型期,也是人民幣國際化的關鍵時期。

回顧歷史,從銀本位到金本位,從英鎊到美元,國際貨幣體系中貨幣地位的起落與對應國家綜合國力的變化密切相關。人民幣國際化是對外開放的重要議題之一,是理解中國積極參與全球化規則重構的重要主線,也是對接全球金融體系與提升中國整體影響力的重要策略,更是從貿易輸出到投資輸出後的自然結果——即與影響力擴展相適應的貨幣輸出。

中心貨幣超發的外溢性使得中國和其他新興經濟體受到長期的不利沖擊而日益被動,這包括原材料成本上漲、經常賬戶差額逆轉、匯率急劇波動、國際資本沖擊等。如果人民幣國際化,則可以適當導出人民幣(以及外匯儲備)貨幣洪水,同時擠壓其他貨幣的濫發和操縱的能力。根據我們對全球貨幣體系變遷與全球經濟失衡的研究,未來人民幣以生產型國家的代表性貨幣上位,是國際貨幣體系走向穩定、均衡和公正的唯一解。從這個角度來看,人民幣國際化是使命的召喚,是一項國家戰略。它是對高烈度國際貨幣競爭形勢的正面回應,中國需要以人民幣國際化為手段提高自身在貨幣競爭烈度日益提升的國際金融中的主動性。

內因方面,人民幣國際化是中國當下改革中提高經濟開放程度的核心戰略之一。如果說過去改革開放幾十年來,中國對外經濟發展是由以中國制造為代表的國際貿易驅動的話,那麽未來幾十年中國將進入以人民幣國際化驅動的全面開放時代。我們從對外經濟利益交換的角度理解中國的改革開放政策,其中人民幣國際化只是手段而非目的——人民幣國際化是中國經濟轉型的大背景下,實現對外利益交換模式轉換的重要變革之一。

長期來看,要保持經濟和金融的穩定,構建中國對外利益交換的新模式,必須構建另一種完全不同的政策組合:即提高匯率彈性和利率市場化程度、建立現代化金融體系、放松資本管制並最終實現人民幣完全兌換。這些內容要麽作為前提,要麽作為內涵,都可以歸納到人民幣國際化的主線中來。

另外,隨著居民收入提高和中產階層規模的擴大,以及老齡化的發展,中國的內需將越來越龐大。一方面,這意味著技術和資源獲取策略很重要;另一方面,中國還需要通過人民幣國際化來多樣化全社會資產負債表的幣種結構,即通過提高對外負債杠桿水平獲得更大消費和發展空間,緩解長期的老齡化壓力。

人民幣匯率在其市場化形成機制方面,雖然依然有一定政府幹預特征,但制度上已取得明顯進步。一方面,隨著人民幣匯率市場化改革逐步推進,人民幣的波動幅度逐步擴大,1994年人民幣對美元匯率日內浮動幅度是0.3%,2007年擴大至0.5%,2012年擴大至1%。2014年2月,這一幅度擴大到2%,這是改革推進的重要一步。預計未來幅度還將進一步放開,最終實現完全的自由浮動。另一方面,隨著香港這個人民幣離岸金融中心的建立,人民幣的在岸匯率(CNY)與離岸匯率(CNH)之間的偏差已顯著縮小。

資本賬戶可兌換

從戰略來看,人民幣國際化是中國的金融市場全面開放。初步的看點是資本賬戶自由兌換,離岸金融中心建設。人民幣國際化最大的特點在於,其初步階段是與資本賬戶自由化同步進行的,兩者之間並沒有必然的先後順序,這樣的經驗在國際範圍內都是很少的。在資本賬戶達到一定開放程度之前,對外貿易的跨境結算是人民幣輸出的重要渠道。

在匯制改革逐步推進的支撐下,中國的資本賬戶會隨著人民幣國際化的推進而逐步自由化。根據國際貨幣基金組織(IMF)最新的《匯兌安排與匯兌限制年報》和資本項目交易分類標準(七大類40項),目前人民幣資本項目實現部分可兌換的項目為17項,基本可兌換8項,完全可兌換5項,粗略算來占全部交易項目的75%。

中國資本賬戶中完全不可兌換的項目不多,主要是非居民參與國內貨幣市場、基金信托市場以及買賣衍生工具等;部分可兌換項目占較大比例,主要集中在債券市場交易、股票市場交易、房地產交易和個人資本交易等四個方面;而基本可兌換項目已經不少,主要集中在信貸工具交易、直接投資、直接投資清盤等方面。

我們預計,未來中國資本賬戶各項目的自由化應會根據以下四個原則推進:

第一,總體安排上肯定是以漸進式而非激進式的開放為主,經濟體量變大後試錯成本會變高,新興市場多次危機的教訓也讓政策制定者變得謹慎。

第二,目前已有試點的項目會優先開放,包括QFII、QDII、人民幣對外直投、國債市場、私人持匯。

三是先長期後短期、先實體後虛擬、先機構後個人的原則,這能夠降低短期資本流動過於頻繁的沖擊。

四是促進人民幣跨境流通,加大人民幣跨境流量的原則。在人民幣國際化的倒逼下,最近幾年將是人民幣兌換自由化措施的力度和密度最大的時期。

另外,中國資本賬戶最終只能實現有限自由化,中國對部分資本項目的管制會一直保持,資本賬戶開放的狀態和進程是國內經濟發展的開放需求與安全需求平衡的結果。預計如衍生品交易、個人資產跨境轉移以及部分不動產交易會長期管制;而即使對於一些已開放的項目,政府也會一直保持較強的監控。

在這一過程中,人民幣國際化的推進線索也就逐漸清晰起來。

其一,人民幣的影響力是與中國的綜合國力和地緣輻射能力同步發展的,我們認為,人民幣的國際化之路會順次經歷周邊化、金磚化、亞洲化和全球化的過程。信用貨幣在全球接受程度的提升,本質上是其發行國在全球的接受程度提升,其影響因素包括經濟、金融和對外貿易規模、物價穩定性、國家信用、本幣金融資產的市場深度與廣度、國內金融機構與金融監管的能力等。

其二,人民幣的國際化必然伴隨著人民幣離岸與在岸金融中心的快速發展。香港作為未來人民幣最重要的離岸金融中心,在人民幣國際化戰略中有不可替代的地位。香港的經濟金融環境加上特殊的政治地位,使之成為人民幣國際化天然的離岸實驗場,通過對人民幣跨境流動、回流和資產池規模的控制,中國可以顯著提高人民幣國際化進程中的可控性。當然,資本賬戶開放和國內金融改革才是突破瓶頸,推升人民幣國際化量級的關鍵。

其三,從內部博弈的角度理解,中國未來的利改、匯改、金融體系改革再到資本賬戶自由兌換並不會有明顯的先後順序,可能是同步並行,成熟一項、推出一項的節奏。這樣雖然會產生一些風險,但在天量國際儲備和政府對金融體系掌控能力較強的保障下,特別是新一代以央行為核心的宏微觀一體化監管框架正在構建中,因此這些風險是可控的。

人民幣國際化的下一站

主要國家貨幣的國際化,往往都伴隨著該貨幣離岸金融市場的發展。上世紀80年代國際銀行設施(IBF)的推出提升了美國銀行業的競爭力,日本東京離岸市場(JOM)的建立助推日元成為國際儲備貨幣。

打通人民幣出海的通道,通過貿易和投資結算輸出人民幣,是國際化初級階段的主要內容。為了提高非居民持有人民幣的意願,除了國內本身經濟增長前景和物價穩定需要保持外,人民幣資金的投資渠道和收益水平也是必要的。這方面中國目前的做法是,一方面打造以香港為主的離岸人民幣市場,培育“亞洲人民幣”及其資產池;另一方面則通過RQFII、人民幣FDI、開放國內主權債務市場等渠道,拓寬人民幣資金的投資渠道。隨著這些措施的推進和深化,國內金融體系和資本賬戶開放也會逐步推進。

目前人民幣國際化進程雖明顯加速,但資本賬戶兌換尚未開放,初步建立一個內外分離型的離岸金融市場更加符合中國當前環境。將美國、新加坡與東京這三個由政府主導形成的亞洲離岸金融中心作為中國完成漸進式的管制放開的借鑒經驗的話,我們認為,內外分離型離岸中心將有利於防範境外資金沖擊國內貨幣體系的風險,並有助於實踐人民幣離岸存款利率市場化,試點資本賬戶的局部開放,探索人民幣國際化的可能。在這一過程中,從事離岸業務的金融機構將明顯受益於本國離岸市場內本、外幣資金交易額的迅猛擴張。

人民幣國際化進入到目前的僵持狀態,資本賬戶開放停滯,是因為在美元升息周期中,出現了一定程度的資本外流,所以收緊資本賬戶,並啟動對所謂龐大金融集團的打壓。資本賬戶開放重點轉向賬戶內的聯通式開放,例如各種通,資本並沒有實際離開賬戶體系,又讓中外投資者可以相互感知到對方的市場。滬倫通進程應該會加快,因為在脫歐過程中,英國對中國有非常大的合作訴求。

那麽人民幣國際化的下一站究竟在哪里?應該是人民幣作為交易貨幣和計價貨幣的推廣,例如近期推出的石油期貨,未來所有關鍵大宗商品都必須由人民幣計價產品。當然如果要形成有市場影響力的價格,就需要全球眾多玩家的參與。這必然要依托自貿區(未來自由港)資本賬戶的精準開放來推動,即拓展自由貿易FT賬戶的功能來實現。

更重要的是,今年中國承諾加大金融開放力度,開放內容集中在業務放開、機構放開、市場放開三個方面。這必將全面有序和可控地推進人民幣國際化的進程和深度,一個新時代正在加速到來。

(作者系東方證券首席經濟學家)

邵宇 人民幣 人民 國際化 國際 使命
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邵宇:政策協同性增強 推動穩妥去杠桿

7月份的金融和經濟數據已經陸續發布了。貨幣政策從“合理穩定”到“合理寬裕”已初見成效,M2增速反彈至8.5%,相較6月回升0.5個百分點。社融增速回升至兩位數,7月份同比增速10.3%,相較6月份也回升0.5個百分點。但這里面有口徑調整的原因,同一口徑下的數字實際上還下降0.1個百分點。

更值得關註的是結構性變化,在去杠桿階段,社融增速下降的主要原因是非信貸類融資下降過快,但7月的數據顯示,其收縮速度明顯收窄。目前,政策導向已經出現明顯改變,在“寬貨幣”與“寬信用”的背景下,M2和社融增速或已出現階段性底部。保持M2和社融增速的穩定,也是“穩杠桿”的要求。

穩杠桿與結構性去杠桿並不矛盾

財政政策方面,在國務院常務會議上,李克強總理要求“積極的財政政策要更加積極”,原因在於基建投資增速拖了後腿。我們看到,過去一段時間,財政政策可以說是拿出了看家本領,比如投資2700億的川藏鐵路正式開工。另一個就是地方政府專項債的發行。7月23日召開的國務院常務會議提出,今年計劃發行1.35萬億地方專項債,比2017年多出5500億,主要支持京津冀協同發展、長江經濟帶等重大戰略以及精準扶貧、生態環保、棚戶區改造等重點領域,優先用於在建項目平穩建設。

從財政部公開數據來看,今年上半年全國累計發行地方政府專項債券3673億元。那麽,下半年的發行規模高達近1萬億元。8月14日的財政會議指出,各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%,剩余的發行額度應當主要放在10月份發行。可見這剩下的1萬億元,主要集中在未來2~3個月的時間。關鍵問題是,錢從哪兒來?也就是,誰來買?

積極的財政需要貨幣政策配合,貨幣政策在前期已經做好布局。7月份的降準,8月初利用中期借貸便利(MLF)向市場投放5020億元人民幣,定點支持城投和民營、小微企業。其中城投的部分,就對應的是地方財政。但問題是,地方政府債務是當前中國杠桿結構性矛盾比較突出的領域。我們認為,穩杠桿與結構性去杠桿並不矛盾。在新的內外環境下,重點已經從結構性去杠桿變為穩杠桿,區分“好的杠桿”和“壞的杠桿”,該加的要加,該去的還要去,但在去杠桿的方法選擇上,一改前期的宏觀總量政策,改為有針對性的微觀政策。比如,8月8日,國家發改委等5部門聯合發文,推動私募股權投資基金(PE)參與債轉股,區分不同行業和企業類型設置資產負債率紅線,推動企業去杠桿。所以,未來的政策動態就是在穩杠桿的情況下結構性去杠桿。

杠桿由何而來

理解如何結構性去杠桿,首先要問杠桿是如何加起來的。

M2/GDP與非金融部門總債務/GDP這兩個指標,均可用來衡量一個經濟體的宏觀杠桿率,分母相同,但分子不同。M2的主體為銀行存款。根據貨幣內生創造機制——貸款創造存款,存款與銀行信貸是等價的,但其前提條件是不存在金融脫媒。在存在金融脫媒的情況下,商業銀行通過資產轉換,如將傳統貸款轉換為同業拆放、信托貸款、應收款項和證券投資,存款與貸款就會出現背離。非金融部門總債務,相當於廣義的存量社會融資規模,是流動性的歸宿,除了銀行信貸,還包括直接融資、信托融資和廣義基金等。對中國而言,銀行仍然是主要的金融機構,M2與非金融部門總債務的交集的主體就是銀行信貸。那麽,M2/GDP與非金融部門總債務/GDP的剪刀差,即可視為金融脫媒的程度,也可看作影子銀行活動的規模。

另一方面,這兩個指標的倒數,可以看作債務產出效率。如GDP/非金融部門總債務,可以看作實體經濟部門每一塊錢債務的總產出,GDP/M2表示一單位廣義貨幣的總產出。指標上升就表示債務產出效率在提高,反之則在下降。那麽,非金融部門總債務/GDP在下降時,就表示債務產出效率在提高。

圖中用這兩個宏觀杠桿率指標的走勢及其趨勢對比,將21世紀前20年的中國經濟走勢分為3個階段。

自2001年底加入WTO以來,開放疊加改革的雙引擎,助力中國經濟高速發展。其中,2003年第三季度到2008年第四季度的這五年時間,可以說是中國經濟發展的“黃金時代”。如圖所示,兩個宏觀杠桿率指標同步下行,債務產出率不斷提高。另一點值得註意的是,這段時期,非金融部門總債務/GDP位於M2/GDP下方,這一點在2009~2011年“4萬億”時期出現了反轉。

考慮到市場自發出清可能引發經濟硬著陸的風險,中國於2008年11月推出了“4萬億”財政刺激計劃,目的在於擴大內需,以應對外需的急劇萎縮。由於資金來源的主體是銀行信貸,所以,從圖中可以看出,2009~2011年,兩個宏觀杠桿率指標的走勢基本重合,上升速度也是最快的。邏輯是,銀行信貸一方面對應著實體部門的負債;另一方面,基於“貸款創造存款”的原理,信貸回流銀行,形成銀行的負債——存款。所以,二者走勢高度重合。這說明,資金仍留在表內,並未出現金融脫媒。但2011年之後,情況發生了變化。這一切都要歸功於中國式的“影子銀行”。

去杠桿三部曲

中國去杠桿實際上經歷了三部曲:穩杠桿、移杠桿和去杠桿。穩杠桿的方式是“堵”,移杠桿的方式是“疏”,去杠桿的方式是“破”。體現在政策層面,首先是2016年國慶期間全國各地出臺的房地產限購、限貸等政策,意在“堵”杠桿資金的去向,防止房地產泡沫愈演愈烈;其次是央行自2017年元旦開始利用結構性工具引導金融市場利率上行、降低調節頻率,意在提高期限錯配成本,降低風險偏好,也是一種“堵”;其三,金融監管層層加碼,設立金穩委,作為金融監管的協調機構,搭建統一監管框架,排除監管盲區,防止政策不對稱導致的監管套利。在完善監管的基礎上,監管層發布“資管新規”,直指大資管行業“百萬億元”資金,強力破剛兌、去嵌套,這是在“疏”。我們認為這是打中了影子銀行的“七寸”,銀行理財和券商資管都將面臨整頓。至此,金融整頓針對的是金融市場上由於資金鏈疊加形成的杠桿。金融市場流動性的收縮,必然會引起實體融資成本的高企,可能與實體去杠桿背道而馳的。

當前的政策困境在於,首先要區分“好杠桿”與“壞杠桿”;其次,如何把“壞杠桿”去掉?中央財經委於4月2日首次在官方文件中提出了“結構性去杠桿”的概念和思路(但在理論界和政策的實際運用中,要更早一些),明確將國有企業中的“僵屍企業”列為重點,另一方面是地方政府債務問題。

如圖所示,截至2017年三季度,非金融部門總債務/GDP的指標已經開始企穩。但M2/GDP指標最早在2016年三季度就開始以較快的速度回落,二者的剪刀差反而呈現不斷拉大的趨勢。直觀的解釋就是,銀行信貸下降速度超過了非信貸類債務。這一點也可從金融機構存貸款余額同比增速下行得到證明。由於國際清算銀行(BIS)的數據只更新到2017年三季度,有一定的滯後性。結合當前金融監管和去杠桿政策,我們認為,政策意圖是要使得剪刀差不斷收窄,而且正在逐步實現。原因在於,自2017年7月開始,社會融資存量和增量的同比增速均以較快速度下行,其中存量同比增速至今一直位於貸款余額同比增速下方,這說明非信貸類融資規模正在逐步收縮。

去杠桿進入下半場,即從金融去杠桿轉向實體去杠桿,而這才是去杠桿的“至暗時刻”。資管新規預留的窗口期截至2020年底。要想在兩年半的時間里擠掉金融市場中由於資金嵌套和金融杠桿累積的“水分”,並去掉實體經濟中的“壞杠桿”,不經歷陣痛期是很難辦到的。4月底資管新規落地,5月份的金融市場便出現多重擾動,如債市信用違約事件頻發、民間融資成本快速上升等。此階段,貨幣政策對於流動性的把控註定是試錯的,這就突出了動態性質的宏觀審慎管理(MPA)的重要性。如前所述,用加息的方式去實體部門的杠桿,會推升實體融資成本。在債務存量較大的情況下,反而會迫使債務部門加杠桿。如果再疊加流動性收縮,結果就是債務違約和企業的破產清算。不破不立,以“破”的方式去杠桿,陣痛不可避免,這或許是現有二元體制約束下不得已而為之的選擇。

為了防止出現“謹慎悖論”和日本式的資產負債表衰退,央行擴充了MLF抵押品的範圍,包括不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券,AA+、AA級公司信用類債券,優質的小微企業貸款和綠色貸款。一方面可以釋放一定量級的流動性,防止債市違約風險繼續蔓延,給金融市場“壓壓驚”;另一方面還是有針對性地增加小微企業、綠色和“三農”金融債務的流動性,這也是“結構性去杠桿”的內涵,政策隱含的是將這些擔保品劃入“好杠桿”之列。

結構性去杠桿的同時,又要穩杠桿,恰恰表明,要把“壞的杠桿”去掉,同時,為了經濟能夠保持一定的增速,為去杠桿營造一個好的環境,那些“好的杠桿”,該加的還是要加,這樣才是資源的合理配置。那麽,誰是“好的杠桿”?很明顯,民營企業的資金利用效率要高於國有企業,這基本是共識,所以從政策角度來看,有向民營企業和小微企業傾斜,而且它們可能最容易被去杠桿“誤傷”。

另一方面,要想去杠桿不觸發金融系統性風險,必須保證一定的經濟增速。在外需不確定性增加和消費難以提振的情況下,投資是唯一可行的渠道。在投資里面,制造業投資和房地產投資都有瓶頸,前者是產能過剩,後者是房企杠桿較高以及土地供應等,所以只能靠基建投資。基建投資的方向在哪里?答案是深度城市化,粵港澳大灣區、津京冀、雄安新區等,而非地方政府主導的PPP模式。

(作者系東方證券首席經濟學家、總裁助理)

責編:孫維維

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