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通货膨胀如何欺诈股票投资者 Barrons


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通貨 膨脹 如何 欺詐 股票 投資者 投資 Barrons
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[轉載]通貨膨脹如何欺詐股票投資者——Barrons

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三十多年前的文章今天仍然適用 唯一的遺憾是對於未來的解決之道著墨太少 中間關於股票分紅所得稅譯者弄錯了 實際上市公司是減半按10%收的 香港的非紅籌甚至是免稅的

[转载]通货膨胀如何欺诈股票投资者鈥斺擝arrons

本文原載於19775月的《財富》雜誌,發表文章時,巴菲特46歲。在文中,巴菲特闡述了通貨膨脹對股票投資的影響。這篇文章對我們今天的投資仍然有借鑑意義。

(這篇文章是本人翻譯的,水平有限,僅供參考,錯誤難免,請儘量參考原文。)

 

通貨膨脹如何欺詐股票投資者

 

核心問題在於:股票市場的資本回報率沒有隨著通貨膨脹而上升,而似乎是停滯在了12%

作者:沃倫 巴菲特,《財富》雜誌19775月號

 

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股票在通貨膨脹環境下像債券一樣表現不佳,這已經不是個秘密。在過去10年裡,我們一直處於這種通脹環境裡。確實,這是一個股票遇到麻煩的時期。但是,在這段時間裡造成股票市場難題的原因仍然沒有被人們完全理解。

 

在通脹時期債券持有者所遇到的問題一點也不神秘。當美元月復一月地貶值,一種本金和收入都用美元支付的證券不會是個大贏家。你根本不需要一個博士學位就能搞懂這個問題。

 

一直以來,人們認為股票是不同的。多年來,傳統智慧堅持認為股票是對通貨膨脹的對沖。這個說法來源於一個事實,那就是股票不像債券一樣是對美元的所有權, 而是對有著生產設施的公司的所有權。因此,股票投資者們相信,無論政客們如何印鈔票,股票投資者仍然能保持他們投資的實際價值。

 

但是為什麼實際上不是這麼回事?主要原因在於:我認為股票在經濟實質上非常類似於債券。

我知道我的主張對很多投資者來說顯得古怪。他們馬上就觀察到債券的回報(利息)是固定的,而股票投資的回報(盈利)會每年變化極大。這確實是事實。但是,任何研究戰後公司總體回報的人都會發現一個現象:資本回報率實際上並沒有變化那麼多。

 

停滯的息票

 

戰後10年,一直到1955年,道瓊斯工業指數里的公司的資本回報率是12.8%。戰後的第二個10年,這個數字是10.1%。在第三個10年,是10.9%。財富500強(歷史數據最早到50年代中期),這一個更大範圍的數據顯示了相似的結果:1955-1965年資本回報率11.2%1965-1975資本回報率11.8%。這個數字在幾個特殊年份裡非常高(財富500強的最高值是1974年的14.1%)或者非常低(1958年和1970年是9.5%)。但是,過去這些年,總體上,淨資產的回報率持續回到12%的水平。在通脹時期,這個數字沒有顯著超越這一水平。在價格穩定的時期淨資產的回報率也沒有超越這一水平。

 

讓我們先不把這些公司看成上市的股票,而是生產的企業。讓我們假定企業的所有人按淨資產價值購買了這些企業。如果是這樣,這些企業的所有人自己的回報也是12%左右。由於回報如此固定,我們有理由把回報看成「股票的息票」。

 

當然,在現實世界裡,股票投資者並不只是購買並持有。相反,很多人在股票市場上反覆買賣,試圖戰勝其它投資者,以獲得公司盈利裡面自己那部分的最大化。這 種爭鬥,從總體上來說是無效的,對股票及股票自身的盈利無影響,卻減少投資者的收益。因為這些活動會造成很高的摩擦成本,比如諮詢費和交易費等。一個活躍 的期權市場的引入根本無法增加美國企業的生產率,只不過是產生了給這個賭場配置數以千計的人手的需求。而摩擦成本則進一步升高。

 

股票是永久的

 

實際上,在現實世界,股票投資者通常並不用淨資產價格購買股票。有時他們能在淨資產價格之下購買。但是大多數的情況下他們的購買價格要比淨資產價格高。這種情況下,就進一步增加了12%的資本回報率的壓力。在後面的文章裡我會進一步談二者的關係。現在,讓我們關注主要的一點:通貨膨脹已經增加,但資本回報率不變。本質上,買股票的人得到的是內在的固定收益– 和買債券的人一樣。

 

當然,股票和債券有一些重要的不同。首先,債券最終會到期。債券可能需要等很長時間才到期,但是最終債券投資者能夠重新談判合同的條款。如果目前和未來的 通貨膨脹率上漲使債券投資人舊的息票率顯得不夠,他可以拒絕再買。除非目前的息票率提高,重新引起他的興趣。這種情況在近些年一直在持續上演。

 

股票,與之相反,是永久的。股票具有無限的到期日。股票投資者只能接受美國企業的盈利,無論好壞。如果美國企業注定獲得12%的資本回報率,這就是股票投資人必須接受的水平。作為一個群體,股票投資者無法退出,也無法重新談判。從總體上說,他們的投入是增加的。單個的公司可以被買賣或破產清算。公司可以回購股票。但是從總體來說,增發新股和未分配利潤肯定會使鎖定在公司系統裡的資本增加。

 

所以,債券在這點上佔了上風。債券最終會被重新談判,股票的「息票」不會。確實,在很長時間裡,12%的息票率看起來並不需要很多調整。

 

債券投資者拿的是現金

 

這是另外一個債券與12%回報率的「股權債券」的重要的區別。股票就好像是穿著股票證書華麗外衣參加華爾街化妝舞會的一種新的債券- 「股權債券」。

 

通常情況下,債券投資者拿到現金息票。他可以自己決定這筆現金最好的投資方式。我們的股票投資者的「息票」-盈利,則與之相反,一部分被公司留用並重新投資,而且投資回報率完全取決於公司。換句話說,公司的12%的年資本回報率一部分以現金方式發股息,剩下的重新投入盈取12%的回報。

 

美好的舊日時光

 

股票盈利的一部分重新再投入的特性,是好消息也是壞消息,這取決於那12%的回報到底有多誘人。在1950年代和60年代早期,這的確是好消息。當債券收益率只有百分之三或四的時候,能夠有權自動把股票盈利的一部分再投入,取得12%的回報,具有極大的價值。注意,投資人無法把自己的資金投資其他的東西而取得那12%的回報。在這個時期,股票價格遠超過淨資產價格。由於價格高漲,無論公司內在的回報率是多少,投資者都無法直接從公司的收益中獲得回報。這就好比年息12%的債券,如果你以遠遠超過票面價值的價格購買,是無法獲得12%的回報的。

 

但是,投資者的存留收益可以獲得12%的回報。實際上,在當時的經濟環境下,存留收益讓投資者以淨資產價格購買價值遠超出淨資產價格的企業。

 

這種情況讓現金股利與收益存留相比沒有任何吸引力。確實,能有更多的盈利再投入賺取12%回報,投資者就更認為他們的投資有價值。他們就更願意付更高的價格。在60年代早期,投資者對處於增長區域的電力公司股票付出了高價。因為他們知道這些成長型公司有能力再投入大量的盈利賺取更多回報。而由於運營環境的原因付出更多現金股利的電力公司則股價很低。

 

如果在這一時期,一個高等級,無法回購的年息12%的長期債券存在的話,也會賣的遠遠超過票面價值的。如果這樣一個債券再有另外一個不尋常的特性–能夠把利息收入的大部分再以票面價值投入到類似的債券中去,那它還會賣得更高。實際上成長型股票把大部分盈利存留下來再投入,就好像前面提到的債券。當資本再投入的回報率是12%而銀行利息只有4%左右時,投資者非常高興。當然,他們也付出了高的價格。

 

逃離

 

回首過去,股票投資者可以認為他們在19461956年間享受了豐盛的三重盛宴。第一,他們享受了遠超過銀行利息的公司回報。第二,這些回報的很大部分又重新被投入,獲得了其他投資方式無法獲得的高回報。第三,當前面兩點好處被廣泛認知時,他們從股票資產價格的不斷上升中又進一步獲得了好處。這第三重好處意味著在12%的公司資本回報率之上,他們獲得了額外的獎金。道瓊斯工業指數股票價格從1946年的相當於138%的淨資產增長到1966年的相當於220%的淨資產。在這一增長過程中,投資者短暫地獲得了超越其所投資企業內在盈利能力的回報。

 

這一人間天堂式的情形在60年代中期被許多主要投資機構「發現」。但正當這些金融界的大象爭先恐後進入股票市場時,我們進入了一個加速通貨膨脹和高利率的時期。非常合乎邏輯的是,股票的上漲開始改頭向下。升高的利息無情的減少了現存的固定收益投資的價值。當長期公司債券利息開始上升(最終達到了10%的附近),股票投資的12%的回報和再投入的優勢都變得不一樣了。

 

股票被認為比債券更加具有風險。在一定時期內,股票的收益率雖然多多少少是固定的,但卻每年上下浮動。投資者對未來的態度,很大程度上被每年的這種收益率浮動所影響,而這種影響往往是錯誤的。股票有更大的風險還因為股票是無限期的。(即使你友好的股票經紀人有「安全」的100年的債券,他也不敢兜售給你。)由於這些額外的風險,投資者自然預期股票要有令人滿意的高於債券的回報。而同樣是公司發行的股票和債券,股票回報12%,債券回報10%,這兩者的差異還夠不上令人滿意。當兩者的差異縮小時,股票投資者開始尋找逃離的方式。

 

但是,作為一個群體,他們無法逃離。他們所能取得的只有很多的股票價格變動,顯著的摩擦成本和新的、更低的估值水平。這一估值水平反映了在通貨膨脹條件下,12%的股票收益率毫無吸引力。在過去10年,債券投資者受到了一系列的打擊。他們在這一遭受打擊的過程中發現,在任何債券利息水平,無論是6%,或8%,還是10%,都沒有任何神奇的力量阻止債券價格的崩潰。股票投資者雖然總的來說沒有意識到他們也有「息票」,但是他們還正在接受教育的過程中。

 

提高盈利的五個方法

 

我們必須把12%的資本回報率看成是不變的嗎?有沒有一條法律規定:公司資本回報率不能自我調節,來應對長期的更高的平均通貨膨脹率?

 

當然,並沒有這樣一條法律。恰恰相反,美國企業無法通過意願或者命令增加盈利。為了提高資本回報率,企業需要至少下面的其中一項:

1)提高周轉率,也就是銷售額與總資產的比。

2)廉價的債務槓桿

3)更高的債務槓桿

4)更低的所得稅

5)更高的運營利潤率

 

這就是所有的方式。根本沒有提高普通股資本回報率的其他方式。讓我們看看我們如何利用這些方式。

我們先從周轉率開始。為了分析周轉率,我們必須考慮三個主要類型的資產:應收帳款、庫存和固定資產,如廠房和機器。

 

應收帳款隨銷售額增加成比例增加。而以美元計的銷售額增加是由銷量增加或通貨膨脹引起。在這裡沒有改善的空間。

 

庫存的情況非常不簡單。從長期看,計件的實體庫存數量趨勢跟隨銷量趨勢。但是從短期看,實體庫存的周轉率會上下波動,原因可能是存儲空間影響、成本預期、或者生產瓶頸。

 

在通脹時期,使用後進先出庫存估值方法會提高報告的周轉率。當由於通貨膨脹引起銷售額上升,使用後進先出方式的公司庫存值要麼會保持不變(如果銷量不增加),要麼會跟隨銷售額上升(如果銷量上升)。無論哪種情況,以美元計的周轉率都會提高。

 

70年代早期,公司的一個顯著趨勢就是轉向「後進先出」會計方式(這樣做有降低公司報告的盈利和降低稅的效果)。這一趨勢目前似乎有所減緩。但是,很多「後進先出」公司的存在,加上很多其他公司也可能加入「後進先出」這一行列,會使未來報告的庫存周轉率提高。

 

中等程度的改善

 

在固定資產方面,假定對所有產品的影響是相同的的情況下,任何通脹,在一開始會有改善周轉率的效果。這是因為銷售額會立即反映新的價格水平。但固定資產會 逐漸反映價格的變化。當前的資產逐漸消耗掉,新的資產反映新的價格水平。很明顯,一個公司的固定資產替換過程越慢,固定資產周轉率上升的越多。但是當替換 過程完成後,這一上升就停止了。假定通貨膨脹率是固定的,那麼銷售額和固定資產將隨通貨膨脹率一起上升。

 

總結一下。通脹將引起周轉率在一定程度的上升。由於「後進先出」會計方式,也會帶來一些周轉率的改善。如果通脹加速,由於銷售額增速超過固定資產增速,也會改善周轉率。但是,所有這些改善都是中等程度的,沒有達到明顯改善資本回報率的程度。從1965197510年間,雖然通脹總體加速,企業廣泛應用「後進先出」會計方式,財富500強企業的周轉率只從1.181提高到了1.291

 

便宜的債務槓桿呢?不太可能。高通脹通常導致借貸成本更昂貴而不是便宜。快速增長的通脹創造了快速增長的資本需求。但是發放貸款的一方越來越不相信長期合 同,變得更苛求。即使通貨膨脹率不進一步上升,債務槓桿也會變得更加昂貴。因為目前公司帳面的借貸成本低於替換成新的貸款後的成本。而替換新的貸款需要等 目前的貸款到期。總的來看,未來的債務槓桿成本的變化會輕度壓縮資本回報率。

 

更多的槓桿呢?美國企業已經用了夠多的債務槓桿了。財富500強的數據就是證明。在1975年之前的20年裡,財富500強的股東權益佔總資產的比例從63%降到了50%以下。換句話說,每一美金的資本已經比過去利用了更高的債務槓桿。

 

貸款發放者學到了什麼

 

通脹引發了一個具有諷刺意味的財務要求:高度盈利的公司,一般有最好的信用,但只需要相對很少的債務。但是在盈利方面不佳的公司對債務的需求從來就沒夠。相對10年前,貸款發放者對此瞭解的更加透徹。所以,他們不願意貸款給資本匱乏,盈利不佳的公司,讓他們把債務槓桿抬高到天上去。

 

即便如此,在通脹條件下,將來很多企業看起來肯定會利用更高的債務槓桿來提高資本回報率。很多公司通常即使維持同等規模的實體商業運營,也需要巨額的資 本。而減少股息或者增發新股在通脹條件下都不具備吸引力,這些公司的管理層因此會選擇更高的債務槓桿。無論債務成本如何,這些公司都會債務堆積如山。他們 的行為會像那些電力公司。那些公司在60年代曾經為八分之一個點的利息而與發放貸款者爭執。而1974年,他們對能拿到12%的債務融資已經很感激了。

 

60年代早期4%利息的債務相比,以現在的利息水平增加的債務對資本回報的促進有限。但另外的問題是高債務比率會降低信用評級,進而提高利息成本。

 

所以,除了我們討論的其它因素,債務比率增加會提高利息成本,也會導致債務槓桿成本增加。更高的債務槓桿成本會抵消更高債務槓桿的各種好處。

 

除了這些之外,美國企業的資產負債表上,與傳統相比已經有了太多的債務。很多企業擔負了大量的養老金義務。這些義務把養老金設置成當現在的工人退休時的實際支付水平。在低通脹的19551965年,由這些養老金義務引發的負債相當好預測。而今天,沒人能夠真正搞清楚公司的最終義務是多少。但是,如果未來通貨膨脹率平均7%的話。一個今天25歲掙一萬兩千美金一年的僱員,未來的工資漲幅僅僅和通脹持平,在他65歲退休的時候也要掙十八萬美金。(譯者註:通用汽車就是這麼死的。)

 

當然,每年有很多年報裡有非常精確的缺少資金的養老金義務數字。如果那些數字可信,一個公司可以把這個養老金義務的數字加上當前的養老基金資產,把整個養老金交給一個保險公司。讓保險公司承擔養老金義務。實際上,找到一個願意聽一聽這樣一個交易的保險公司都不可能。

 

實際上,每個美國企業的司庫都不敢有發行「生活成本」債券的想法。「生活成本」債券也就是一種無法召回而且息票和價格指數相聯繫的債務。但是,通過私人的養老金系統,美國企業實際上承擔了大量相當於「生活成本」債券的債務。

 

對更多的債務槓桿,無論是傳統的債務還是沒有記錄的與價格指數相關的養老金債務,股東都應該持懷疑態度。一個無債一身輕的企業的12%回報要遠勝於一個負債纍纍的企業的同樣的回報。這也意味著今天的12%的回報的價值要比20年前的12%回報低得多。

 

紐約更有趣

更低的企業所得稅不太可能。美國的投資者已經只擁有D級的股票。ABC級股票的擁有者是對企業征所得稅的聯邦、州、市級政府。確實,那些「投資者」並不擁有企業的資產。但是,他們卻獲得企業盈利的主要一塊。D級股票擁有者把盈利再投入來積累資本。增加的資本所創造的盈利卻被政府收走。

ABC級股票的另一個誘人之處就在於股票持有者可以不經任何一方投票,就立刻,突然地提高對企業的盈利分成。比如A級股票(聯邦一級)只要國會採取行動就行了。更有趣的是,這3個等級的其中一級有時投票決定增加企業過去盈利的分成。1975年在紐約運營的企業就發現自己處於這種可怕的境地。無論何時,只要ABC級股票擁有者自己投票決定增加盈利份額,剩下的部分– 也就是留給D級普通股票投資者的部分,肯定減少。

展望未來,長期看ABC級股票擁有者投票決定減少自己份額的可能性不大。D級股票能保住自己那一份就不錯了。

 

來自於聯邦貿易委員會的壞消息

 

提高資本回報只有5個可能的來源,其中最後一個就是銷售額之上更高的運營利潤率。一些樂觀主義者希望在這裡能有重要的改善。沒有證據表明他們的樂觀是錯誤的。但是,一個美元的銷售裡面只有100個美分。在我們得到剩餘的部分也就是稅前利潤之前還有很多東西要花錢。主要的東西有人力成本、原材料、能源和各種各樣的非所得稅。這些成本的比重在通脹時期不太可能降低。

 

最近的統計數據並不支持通脹時期利潤率提高的想法。1965年之前的10年是一個通脹相對較低的時期。在這一時期,製造廠商每季度向聯邦貿易委員會報告的年平均稅前利潤率為8.6%19651975年的10年是一個通脹相對較高的時期。而這一時期年平均稅前利潤率為8%。雖然通脹顯著提高,利潤率卻降低了。

 

如果一個行業能夠根據重置成本定價,那麼在通脹時期利潤率會提高。但是,一個簡單的事實:大多數大型企業雖然有巨大的實力,卻無法提高利潤率。重置成本會計幾乎總是顯示企業盈利在過去10年顯著下降。如果這些大型企業如石油、鋼鐵、鋁業等確實有寡頭壟斷的實力卻無法提價,我們只能得出結論:他們的定價權受到了明顯的限制。

 

至此我們已經總結了所有因素:在我的分析之中,所有5個能夠提高普通股票回報的因素都不可能在通脹時期帶我們走的太遠。你也許能得出比我更樂觀的結論。但是,記住12%左右的回報已經持續了很長時間。

 

投資者的公式

 

即使你同意12%的回報是不可改變的,你仍然希望在未來能取得好的業績。這可以理解。畢竟有很多投資者長期業績很好。但是,你未來的業績取決於三個變量:股票淨資產與股票市場價格的關係、稅率和通貨膨脹率。

 

讓我們算算淨資產和市場價格。當股票一直在淨資產價格銷售時,非常簡單。100美元的淨資產,平均市場價格100美元,12%的公司盈利就給投資者產生12%的回報。(還要減去摩擦成本,在此我們先忽略不計。)如果股息發放率為50%,我們的投資者將拿到6美元的股息,並獲得另外6美元的淨資產增加。這一淨資產的增加會體現在投資者所持有的股票市場價格上。

 

如果股票價格是淨資產的150%,情況就不一樣了。投資者會受到同樣的6美元股息。但是這只相當於他150美金成本的4%而已。公司的淨資產也會增加6%(達到106美元)。而投資者的股票市場價值在淨資產150%的基礎上也會增加6%(達到159美元)。但是,投資者的總回報,也就是淨資產增值加上股息,才只有10%而不是公司內在的12%盈利。

 

當投資者低於淨資產買入,這個過程正好相反。比如,如果股票價格是淨資產的80%,同樣的盈利和股息發放率將產生7.5%的股息回報(6美元除以80美元)和6%的淨資產增值回報。總回報為13.5%。換句話說,你最好買打折的而不是高價的,這和常識告訴我們的一樣。

 

戰後,道瓊斯工業指數股票的市場價格最低達到淨資產的84%1974年),最高達到過淨資產的232%1965年)。大多數時候,股票市場價格遠超過100%的淨資產。(今年春天早些時候,股票價格大約是110%的淨資產)讓我們假定未來這一比率在100%左右。這意味著股票投資者會獲得12%的回報。至少,他們在稅和通脹之前可以獲得那麼多。

 

稅後回報

 

由於中美稅制不同,在此不再翻譯。但是可以用中國的20%股息稅和0%的資本利得稅算算。假設盈利50%分紅,則100美元淨資產發6美金股息。按中國20%稅率,剩下4.8美元。總回報為10.8%,比巴菲特時代的7%左右稅後回報要好。

 

通貨膨脹率 -一個沒人知道的數字

 

通貨膨脹率到底會是多少?這是個重要的問題,但是沒有人知道。政客不知道,經濟學家不知道,權威評論家也不知道。這些人在幾年前還覺得,只要這裡那裡輕微調節一下,失業率和通貨膨脹率就會像訓練過的海豹一樣做出反應。

 

但是,很多跡象並不支持穩定的價格:事實上,通貨膨脹現在是世界性的。我們社會的主要集團傾向於利用他們對競選的影響,轉移,而不是解決經濟問題。如果可 以推遲,即使是最關鍵的問題(比如能源和核擴散)他們也不願解決。我們的政治系統鼓勵短期行為。為了重新當選,立法者做出有利於短期,但卻最終會帶來長期 痛苦的決定。

 

絕大多數政客都強烈反對通脹,但他們都堅定支持製造通脹的政策。(但是這種精神分裂還沒有讓他們遠離現實。眾議院已經確保他們的養老金與退休後生活成本變化掛鉤。這與私人部門的一般做法可不一樣。)

 

討論未來通貨膨脹率往往會觸及貨幣和財政政策的敏感性。這兩者是決定任何精確的通脹公式結果的重要變量。但是問題的根源在於:和平時期的通貨膨脹是個政治 問題而不是個經濟問題。人的行為才是最關鍵的。貨幣不是關鍵。政客也是人,肯定會顧及自己的利益。選擇短期利益確保下界繼續當選,還是選擇長遠利益為下一 代著想而失去競選?他們通常會做出確保自己利益的選擇。

 

這種泛泛而論無法得出精確的數字。但是,對我來說,將來通貨膨脹率很有可能會在7%的平均水平。我希望我的預測是錯的。這個預測確實可能是錯的。對未來的預測通常告訴我們更多有關預測者的信息而不是未來。你可以自己選擇把你自己的通貨膨脹率代入投資者的公式。但是,如果你預測未來2%-3%的通貨膨脹率,那你的視角肯定和我不同。

 

所以,我們的結論出來了:在扣除通脹及稅之前股票有12%的回報;扣稅但不扣除通脹,股票還有7%的回報;扣除稅和通脹後股票可能為零回報。這可不是一個令人激動人心的公式。

 

作為一個普通股票投資者,你將有更多錢。但是,你將不會有更多的購買力。這可不像富蘭克林(「存的一分錢就是掙的一分錢」)和弗雷德里曼(「一個人可以消費,也可以投入他的資本。」)所說的。

 

寡婦們沒有注意到的事情

 

算數可以很清楚的證明一個事實:通貨膨脹是一種稅。而且這種稅比我們的立法者所制定的任何稅種都更具毀滅性。通貨膨脹稅具有可怕的消耗資本的能力。對於一個依靠存摺上5%利息收入的寡婦來說,零通脹時期100%的所得稅和通脹時期5%的通貨膨脹率是一樣的。兩種情況都讓她沒有任何實際收入。任何她所花的錢都直接來自於資本。她會對120%的所得稅感到氣憤。但她卻不會注意到6%的通貨膨脹率在經濟上就相當於120%的所得稅。

 

如果我對通脹的假設接近正確,不僅市場下跌時業績會令人失望,市場上升時業績也會令人失望。上個月早些時候,道瓊斯指數是920點,比10年前上漲55點。但是,經過通貨膨脹調整後,道指實際下降345-865520。道瓊斯指數里的公司還必須把屬於股東的盈利的一半截流,然後再投資,才能取得這樣的結果。

 

在下一個10年,只要股票有12%的資本回報率,40%的股息分紅率和110%的市場價與淨資產的比率,道瓊斯指數會翻倍。但如果有7%的通貨膨脹,10年後在1800點賣出的投資者付出資本利得稅後的實際結果還遠不如今天的水平。

 

我幾乎都可以聽到一些投資者對我悲觀想法的反應。他們會認為無論新的投資時代帶來何種困難,他們都能巧妙應對,為自己獲得出色的結果。他們的成功未必有把 握。而在總體上說肯定是不可能的。如果你感覺你可以在股票市場來回買賣來擊敗通貨膨脹稅。我願意做你的股票經紀人,而不是合夥人。

 

即使那些所謂的免稅的投資者,如養老基金和大學捐款基金,也不能逃避通貨膨脹稅。假設我的7%的通脹率是正確的,一個大學的司庫應該把每年的前7%回報看作只是補充購買力。大學捐款基金在超越通脹前沒有掙得任何東西。在7%的通脹水平,總體回報8%時,這些機構相信他們是免稅的。但是,實際上他們付87.5%的「所得稅」。

 

社會的公式

不幸的是,高通脹造成的問題不僅困擾投資者,而且影響整個社會。投資收入只佔國民收入的一小部分。如果只是實際投資回報為零,而人均實際收入能以健康的速度增長,整個社會的公平與正義也許會進一步發展。

 

市場經濟給參與者不成比例的回報。嗓音、解剖結構、身體力量或者智力等天賦可以讓人從未來國民產出中得到巨額的財富(股票、債券和其他資本)。投對了胎也 能在一出生就擁有一生無盡的財富。如果通脹造成的投資零回報能劫富濟貧,從這些有著巨額財富的幸運兒手中,把國民產出的更大一部分轉給一樣努力工作,但卻 沒那麼幸運的公民。那麼,這對一個公平的世界不會有什麼損害,上天也不會幹預的。

 

但是,這種劫富濟貧的效果並不明顯。員工報酬已經是分紅的28倍。而很多這些分紅會流向養老基金、非盈利組織,比如大學和並不富裕的個人投資者。在這種情況下,如果我們把所有富裕的股東的分紅都轉移到員工報酬裡。這種事情我們只能做一次。因為這是殺雞取卵。這樣的轉移對實際工資的提高還比不上我們過去從一年的經濟增長中獲得的多。

 

俄國人也理解這一點

 

所以,通過通貨膨脹對投資的影響來減少富人,這對窮人來說連短期的實際幫助都沒有。窮人的經濟狀況隨通脹對經濟的總體影響而起伏。而通脹對經濟的影響不可能是好的。

 

民眾經濟狀況的大幅度改善需要資本的大幅實際增長,並將資本投入現代的生產設施中。如果不通過產業發展來持續創造並使用昂貴的,新的資本資產,即使有廣泛 的人力資源,巨大的消費需求和政府的許諾,也只能導致失敗。這個公式俄國人和洛克菲勒都理解。這一公式在日本和西德已經被應用,並且產生了驚人的成功。高 資本積累率讓這些國家的生活水平快速提高。即便我們相對於他們有著能源的優勢,但他們生活水平提高的速度遠超過我們。

 

為了理解通脹對真實資本積累的影響,需要一點數學計算。讓我們回到12%的資本回報率。這樣的回報是除去了折舊之後的。也就是說假定可以補充現有的生產能力之後的回報。但前提是廠房和設備可以在未來通過與當初相似的價格購買來。

 

過去的方式

 

讓我們假設盈利的一半用來分紅,剩下的6%的資本投入未來的增長。假如通脹很低,為2%,那麼增長的大部分將會是實際產出的真實增長。在這一條件下,必須額外投入2%在應收帳款、庫存和固定資產上,明年的實際產出才會與今年持平。剩下的4%對資產的投資將帶來更多的實際產出。這2%的虛幻增長反映的是通貨膨脹,而剩下的4%則支持實際增長。如果人口增長1%,這4%的實際增長會轉化為3%的人均收入真實增長。這雖然是非常粗略的估算,但這就是我們經濟過去增長的方式。

 

現在,讓我們算一下7%的通脹率下,在滿足了必須的通脹部分後,還有多少能剩下給真實增長。答案是,如果分紅政策不變,債務槓桿也不變,沒有任何東西能剩下支持真實增長。12%回報的一半分紅,剩下的6%都要用來投入才能保持明年的實際產出與今年持平。

 

很多公司面臨正常分紅後,無真正的存留盈利來支持業務擴張的困境。他們只能臨時想辦法。怎麼辦呢?他們會問自己:我們怎麼才能偷走,或者減少分紅,但又不觸怒股東呢?我有一個好消息給他們:有這樣做法的現成的一組藍圖。

 

近些年,電力工業只有很少,或者沒有能力分紅。或者說,如果投資者同意買他們的股票,他們就有能力分紅。1975年,電力公司分紅33億美金,卻要投資者交回34億美金。當然,他們把這些都混在一起,施展了拆東牆補西牆的辦法,以免得到ConEd那樣的壞名聲。ConEd電力公司,如果你記得,在1974年非常不明智的對股東實話實說:公司沒錢分紅。這種坦誠帶來的是市場的災難。

 

更老於世故的公用事業公司保持,甚至是增加季度分紅,然後要求股東(老股東或者新股東)把錢寄回去。換句話說,公司增發新股,讓股東把錢送回去。這一過程把大量資本轉給了稅務局和投行。但是,所有人都很興致勃勃(尤其是投行)。

 

AT&T有更多快樂

 

受到成功的鼓舞,一些公用事業公司設計出了進一步的捷徑。公司宣佈分紅,股東交稅,然後馬上增發新股。雖然沒有現金交易,但對股東的損害一如既往。

 

比如AT&T1973年推出了一個分紅再投資計劃。這個公司一定被描述成非常為股東利益著想。採用這種計劃,按照通常的財務做法,也一定被認為是可以理解的。但是,計劃的內容卻好似來自於艾利斯漫遊仙境中一樣神奇。

 

1976年,AT&T給約290萬普通股東支付了23億美金的現金分紅。在年底,648千股東(上一年是601千)再投資了432百萬美金(上一年是327百萬美金)購買公司直接增發的股份。

 

讓我們假定所有的AT&T股東都最終加入這個計劃。在這種情況下,不會有現金寄給股東。這就像ConEd一樣不付現金分紅。但是,290萬股東中的每個人都應該注意到,他應該為這種被改稱做「分紅」的存留盈利交所得稅。假定「分紅」總額為23億美金,1976年股東平均交30%的稅。由於這個偉大的計劃,股東最後要交73千萬美金給稅務局。如果公司董事們決定把分紅增加一倍,想像一下在這種情況下,股東該有多歡樂。

 

政府將試著投資

 

隨著公司在真實資本積累問題上的掙扎,我們將會看到更多偽裝起來的減少分紅的做法。但是從股東那裡截流不會完全解決問題。7%的通脹率和12%的回報率加在一起,會減少公司賴以支持真實增長的資本。

 

所以,當傳統的私人資本積累方式在通脹條件下失效,我們的政府將會更多的嘗試影響資本向工業的流動。這樣做可能像英格蘭一樣失敗,也可能像日本一樣成功。 但是美國缺少日本式積極的政、商、勞工結合所必須的文化和歷史基礎。如果我們幸運,我們會避免重蹈英格蘭的覆轍。在英格蘭,所有的各方爭奪自己的份額,而 不是合力把蛋糕做大。

 

總的來講,在未來一些年,我們會聽到更多有關投資不足、滯脹和私人部門無法滿足需求的失敗的事情。

 

全文完


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[轉載]普通人和普通企業如何在經濟週期和通貨膨脹的不 BILL

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3dbfb5400100s7nn.html

  此文其實以前就寫好了,一直沒有發,是認為其實投資是非常私人的事情,最主要的決定因素,是個人的秉性,性格,是否容易被「從眾心理」所驅使,是否堅持安全邊際(價格離「合理區間」並不遙遠),賭性強不強等。
 
  
總結了一下:豬肉貴(最好連總理都提到了),油價高(要參考Brent油價,而不是與美國經濟關係緊密的WTI油價,目前Brent油價近117美元/桶)的時候,不是買入資產(股票房子等)的時候,豬肉油價便宜的時候,才是買入的良機。大道至簡。

在 歐美,還有「石油美元」(PetroDollar)的問題,油價高,石油出口國,通過賣石油賺錢的各種個人和公司,會把石油收入投資買入穩健的美國,德 國,英國等國上市公司的股票,2009年3月以來,油價和美國股市有明顯的同漲同跌關係。(當然這也是有前提的,就是石油價格不能越過110-120美元 這一歐美經濟衰退的臨界區間;油價超過這個區間,則歐美股市跌,經濟下滑,過段時間,油價也會降下去。這是在沒有突發事件的情況下。)

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2011.7.18 文/海寧

 

中國經濟,過去910年呈現了非常明顯的三年起落週期特點,2003-2005年是一輪,2006-2008年又是一輪,目前我看處於2009-2011年第三輪的後期。每一輪的後半期,都是出於負利率時期。上一輪負利率時期,從20072月開始。這一輪負利率時期,從20102月開始。

 

由 於長期的低利率和負利率,使得投資保值對於普通人,普通企業而言,顯得尤其重要,總體而言,儘量多擁有有形資產,而少持有現金或者銀行存款。但是,也因為 低利率和負利率,使得社會投機現象嚴重,價格會暴漲暴跌。完全能踩准經濟週期,在每個階段都能賺錢的,是不存在的。普通人能做的,就是大致踩准經濟週期的 節奏,在貨幣政策寬鬆的初期,堅決買入和持有資產,克制自己不要在通貨膨脹非常嚴重(CPI超過5%)的時候,資產價格非常高的時候去盲目,匆忙地投資。

一個完整的信貸週期或者經濟週期,大致是這樣的:
 
  

第一階段是貨幣寬鬆,在中國可以理解為貨幣供應量增長率大大超過17%,比如連續3個月增長率超過20%,確認貨幣寬鬆政策來了,36個月後,資產價格(股市,樓市,其他資產)開始上漲,經濟復甦,這個時候如果通貨膨脹不嚴重,大膽的人應該買入資產。普通企業,也可以考慮在第一和第二階段適當囤貨。

第二階段,隨著人們收入的提高,資產價格上升導致的財富效應,使得原材料商品價格出現上漲,經濟開始過熱,資產價格繼續上漲,漲速甚至更快,這樣通貨膨脹出現了,並且越來越厲害,這個時候的加息不可怕,在CPI超過5%以前的加息,並不可怕。第二階段的特徵是負利率的出現,並維持6個月以上。
 
   第三階段,貨幣緊縮,或者回歸正常的時期。當通貨膨脹突破管理者的底線的時候,在中國大致是官方CPI超過4%或者5%,其中5%基本屬於貨幣政策必然收緊的底線,這個時候貨幣政策會緊縮,或者回歸正常,股市會出現流動性問題而下降,總體經濟和樓市的表現,一般落後於股市69個月。第三階段的特徵是連續加息和提升存款準備金率和股市下跌。第三階段,特別是石油價格超過100美元,中國CPI超過5%以後,對於普通投資者而言,其實已經進入現金為王的時期了。
 
   第四階段,原材料價格上漲,或者工資-物 價螺旋式上漲,導致不能適應的企業破產。高昂的價格,抑制了需求,經濟下滑。如果第三階段加息緩慢,那麼通貨膨脹會很高,劇烈的通貨膨脹,也能引起消費低 迷,經濟下滑。然後導致原材料價格下降,經濟蕭條也使得股市樓市下降或者回調,社會會出現一些失業增加的現象。第四階段的特點之一是降息。降息之前買入安 全的債券,是個不多的選擇。

 
  

普通人常犯的一個錯誤,就是等到負利率出現6個月以上以後,才想到要去進行投資保值,這個時候其實已經比較晚了,中國CPI超過5%以後再去投資,就更晚了,因為資產價格已經非常高了,甚至很快進入下降階段了。

    

中國過去89年一個有趣的現象是,豬肉價格很好地反映了通貨膨脹和經濟過熱。當普通人都抱怨豬肉價格漲得太快的時候,往往就是貨幣政策緊縮,導致資產(股市樓市等)價格面臨下調壓力的時候。當豬肉價格很低,甚至養豬的虧損嚴重的時候,資產價格往往處於低位。

美元指數與中國通貨膨脹和資產價格

 

利用美元指數的中週期波動投資,也是一種不錯的選擇。一般而言,當美元指數從88點以上下跌到80點左右的時候,中國資產價格是上漲的,通貨膨脹有,但是不是特別嚴重。當美元指數從80跌到7472的時候,中國通貨膨脹非常嚴重,原材料價格漲得厲害。當美元指數從80點左右大漲到85以上的時候,中國資產價格,面臨下跌壓力。過去20多年,當美元指數漲過92的時候,香港房地產泡沫一般會破裂,香港股市會大跌。相反,當美元實施低利率,負利率的時候,美元指數下跌,而世界通貨膨脹越來越嚴重,香港房價大漲。

    下圖是過去5年的美元指數走勢。美元指數從2006年開始下降,下跌到20079月左右的80點附近,這個時間段,中國的房地產和股市,都是大漲的。
 
  
中國股市和房地產2008年的下跌,前半段,是由中國的貨幣緊縮引起的,而後半段(2008714日以後),某種程度上,與美元指數大漲是同時發生的。20093月到8月,美元指數大跌,而中國股市漲了近一倍。20105月,美元指數在歐債危機中大漲,中國股市大跌。201152日,本拉登被殺後,美元指數從72.7反彈(72.72008317日以來的第二低點)。目前原材料價格還在反彈,或者說高位震盪,因為雖然目前經濟在減速,需求在適當下滑,但是總體經濟和需求並未出現特別的惡化。多種指標走勢顯示,2011910月 左右,又一輪經濟下滑,風險大增,和美元指數大漲將開始。那個時候,中國的房地產,將面臨真正的巨大下行壓力,不幸的是,中國房地產那個時候剛好處於高庫 存時期。目前美元匯率依舊處於非常低的低溫,而原材料價格,尚處於高位,所以還不到房地產泡沫的破裂時間。等這一波美元大反彈充分發酵之後,再看房地產泡 沫是否破裂,也不遲。 

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通貨膨脹是股票投資的頭號敵人! 天地俠影

http://blog.sina.com.cn/s/blog_55afa4bb010165l1.html
1983年如果買進1萬美元可口可樂的股票,30年後的今天,每年分紅所得差不多也是1萬美元。考慮中途分紅再買進,平均股息率2.5%,如今股本正好增加一倍,每年分紅2萬美元。

對於中國的投資者,如果1983年有1萬元人民幣,買進一家中國可口可樂的股票,現在每年領取股息2萬元人民幣,作何感想?

1983年至今,可口可樂這30年間,已經1拆48,所以這裡只按照市值計算。1983年擁有1萬美元可口可樂的股票,中途分紅再買進,到今天,市值80萬美元,這是在美國。

在中國,1983年的1萬元人民幣,和現在的80萬元人民幣,你要哪一個?

歸根結底,是美國長期的低通貨膨脹,成就了巴菲特偉大的一生。在通貨膨脹日趨嚴重的中國,股票投資不是一般的艱難!上面可口可樂的例子,過去30年間的年複利,已經達到15.7%。通貨膨脹,是股票投資的頭號敵人。

在嚴重的通貨膨脹面前,除了為數極少的優秀上市企業,中國的股市,沒有任何的存世價值和長期投資價值,指數基金,指數化的公募基金,也一樣。只是,太多的人,卻執迷不悟,也許我自己也算一個。一大批有才華的人在此拚搏,最大的可能,亦只不過是讓自己手頭的貨幣,減慢貶值的速度而已。
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《金融可以顛覆歷史》第二章:惡性通貨膨脹毀了古羅馬帝國和現代政府 北京時代華語圖書

http://xueqiu.com/8132516637/24188380
物價上漲是稀缺資源在需求強勁時的自然結果,也是一個長期以來的歷史現象。各種經濟學派從需求拉動、成本推動、經濟結構和貨幣數量等角度提出了形形色色的解釋,制定了各種政策來應對物價上漲給社會帶來的壓力。通貨膨脹一詞也不容置疑地將社會和政治的關注集中在貨幣現象上,從而物價上漲始終被歸結於上層統治者的權謀和手段。近年來,經濟全球化越來越強勁,人們開始注意到通貨膨脹的全球相關性,特別指責主要國家的中央銀行不負責任地發行紙幣。

最早的通貨膨脹與紙幣毫無關係,始於羅馬皇帝尼祿當政期間(54—68)。當時的羅馬帝國統一了歐洲,侵佔了亞洲,控制了非洲,與尚無正面接觸的秦始皇統一下的遠東中國成為兩個最大的文明社會。有趣的是,在中國古代文獻中,古羅馬帝國被稱為「大秦」,《後漢書·西域傳》中描繪「大秦國一名廣鞬,以在海西,亦云海西國。地方數千里,有四百餘城。小國役屬者數十。以石為城郭。列置郵亭,皆堊塈之。有松柏諸木百草」。可見,羅馬帝國紅極一時,即使是遙遠的中國也對其有所瞭解。

從公元前82年的馬略[1]蘇拉[2]之爭開始,羅馬經歷了半個多世紀的內戰,最終愷撒終結了原始的公民共和制。公元前28年,屋大維和阿格里帕擔任執政官,徹底清洗元老院。次年,屋大維向自己控制的元老院交出權力,還政於民,元老院授予屋大維「奧古斯都[3]」稱號,羅馬帝國從此時開始創立。全盛時期羅馬帝國總共控制了大約590萬平方公里的土地,是世界古代史上最大的國家之一。

廣袤的土地加上戰爭俘獲轉成的奴隸,成為強大的帝國軍隊不斷侵略的兩大財富激勵。不過,在當時的社會經濟條件下,土地和奴隸終會達到極限,擴張不得不中止。羅馬帝國發展的重心開始轉向內需。對富人和中產階級的稅賦成為滿足皇帝虛榮和控制能力的來源,同時也是瓶頸。

愷撒執政期間(公元前100—前44),羅馬建立起了金銀貨幣體系,羅馬貨幣隨著羅馬大軍的征服戰爭得以擴張到地中海周邊遼闊的區域,而廣闊的貨幣流通貿易,又反過來大大強化了羅馬帝國對周邊地區的資源整合能力和控制力,大大增強了其實力。在此期間,羅馬帝國物價穩定、稅收適中、貿易經濟繁榮,商業貸款利率處於4%~6%的穩定區間。

54年,尼祿皇帝上台。他具有藝術天賦,寫詩、彈琴、歌劇、戲劇,幾乎樣樣精通,但同時,他更是一個充滿野心且窮奢極欲的人,羅馬城市建設和貴族消費都在他的統治下達到頂峰。64年,羅馬發生大火,燃燒了整整一週,羅馬14個區中有10個被毀壞。在大火之後,尼祿皇帝開始大規模重建和新建紀念性建築,為了籌集工程資金,他採用了降低金銀幣成色的做法。

查看原图這僅僅只是一個開始。當時,羅馬已經實施了金屬貨幣制度,金銀銅幣廣泛流通在被佔領區域,羅馬幣最為貴重。在無法繼續提高稅賦水平,同時不得不承擔龐大軍隊和官吏群體的成本的情形下,尼祿開始在銀幣中普遍加鑄廉價的金屬,如鉛、銅等,發行不足值貨幣(貨幣貶值)。很快,老的銀幣就陸續退出流通被回收熔化,再製造更多的廉價銀幣。這就是金融界所稱的「格雷欣法則」,即劣幣驅逐良幣[4]。貨幣貶值導致交易率低下、經濟衰落,又需要政府繼續投入更多的貶值貨幣,這種惡性循環導致政府信用和執政能力逐漸下降。

據記載,尼祿皇帝在位的14年間(54—68),羅馬銀幣的含銀量從100%降到90%。到117年,含銀量降到85%,到180年,含銀量降到75%。又經過兩任皇帝到211年,羅馬銀幣的含銀量僅剩50%。從尼祿時代開始的貨幣漸進貶值週期持續了150多年。在1世紀含銀量達90%的羅馬銀幣在戈爾蒂安皇帝統治的238年含銀量只有28%,而到了268年的克勞狄二世時,含銀量已經下滑到只有0.02%。事實上,以銀幣發行量之大,如果足值發行,羅馬帝國已經沒有可以挖掘的銀礦了。尼祿開了頭,之後歷代羅馬皇帝都蕭規曹隨,如法炮製。此時的羅馬銀幣如同今天的紙幣一樣,只有信用承諾和財富象徵意義。根據英國著名學者瓊斯(A.Jones)的研究,138—301年,羅馬軍人的服裝價格上漲了166倍,自2世紀中葉到3世紀末,小麥的價格上漲了200倍,按照複利計算,這段時間的物價上漲率每年在5%~6%。金屬貨幣下的通貨膨脹就這樣發生了。

260—268年,羅馬帝國已經陷入了嚴重經濟困境,國內叛亂不止,國外連年戰爭,由於貨幣面值很高但含銀量極低,導致物價飛漲,稅收加重,士兵開始嘩變,以至於國王奧勒良在275年被刺殺。

面對市場上的怨聲載道,政府試圖改革。但是羅馬帝國選擇了錯誤的方向,採用了強制的管理手段來控制物價。戴裡克先皇帝在301年頒佈凍結物價的法令,公佈了700~800種物品和服務的最高價格,其中包括小麥、棕櫚油、甘藍菜、鵝等商品,甚至理髮師、家庭教師等的最高工資也做了相應的規定。法令異常嚴格,觸犯法令的人將被處以死刑。但是,物價凍結後,市場立即陷入蕭條,利息率也不斷被抬高,法律進而又將利息限制在6%~12%之間。自然,正常商業活動全部轉為地下經濟,游離出監管體系之外。這個法令很快被下任統治者廢除。關於羅馬帝國衰落的原因有數不勝數的論文,但貨幣貶值導致的物價上漲一直是一個重要因素。

當然,羅馬帝國的這次通貨膨脹,與1000年後出現的紙幣無關。紙幣本位下,貨幣價值更依賴於政府的權力和信譽。世界上最早的紙幣產生於中國宋朝的成都。宋朝於960年建立,965年吞併了蜀國,試圖用銅錢取代當地流通已久的鐵錢。當地銅礦不足,流通貨幣奇缺。商人便紛紛發行自己的票據用於交易,即「交子」。1005年成都的知府張詠選擇了16家商號統一發行交子,從而創造了世界上第一張紙幣。1023年政府還在成都建立了專門機構「益州交子務」獨家發行交子,次年在全國統一發行。交子除了用於商業和消費交易外,主要用於戰爭的軍用和財政管理的民用。

1069年,丞相王安石進行改革,試圖把茶葉、食鹽、穀物等重要經濟資源統一國營,同時強制執行稅收貨幣化。還有一個重要舉措就是加大交子的發行量。在1107年,國家交子發行達到2400萬貫,超過額度的20倍。市值跌到面值的10%以下。此後的金朝、元朝和明朝都是採用紙幣的方式不斷盤剝大眾,直接導致經濟危機,也間接導致政府垮台和改朝換代。儘管文獻中少有關於通貨膨脹的分析,但紙幣大明寶鈔導致嚴重危機而被廢除之後,中國長期嚴禁紙鈔發行,經濟都維繫在銀兩本位的基礎上。

幾乎所有發行紙幣的國家都有通貨膨脹的歷史,在特殊情形下,還產生過惡性通貨膨脹。在中國金融博物館裡,我們可以看到德國第二次世界大戰之前、中國民國期間和幾年前的津巴布韋惡性通貨膨脹的紙幣原件。

第一次世界大戰後,西方國家普遍進入經濟衰退期,整個歐洲在1920—1921年間,製造業下降了9.5%。英國失業率高達11%,美國失業率則達11.5%。相較之下,更為嚴重的經濟衰退發生在戰敗的俄國和德國,並且導致了惡性的通貨膨脹。其中,德國的惡性通貨膨脹從1919年1月到1923年12月,物價指數由262上升為126160000000000,上升了4815億倍,被稱為「最經典的通貨膨脹」。究其原因,當時的德國政府無法從稅收中籌集足夠的資金支付戰敗國賠款,只能將財政預算平衡的壓力轉移給印鈔機,這一行為極不負責任,但是看起來卻是當時唯一能緩解內憂外患的政治壓力的權變策略。當然,後果令人髮指。通貨膨脹爆發後,德國所有薪水必須按天發放。甚至有這樣的記載,發工資前,大家通常都要做好熱身準備,拿到工資,立刻以最快速度百米衝刺,跑向市場與雜貨店,因為晚一分鐘,物價都有可能上漲很多倍。德國的惡性通脹最終為納粹上台提供了土壤。

而進入現代,津巴布韋的通貨膨脹則最為知名。2008年7月,津巴布韋開始發行面額為1000億元的鈔票,其官方表示通脹率已經達到了2200000%。起初是由於總統羅伯特·穆加貝的強硬態度導致了津巴布韋進出口貿易的停滯,而後政府為了填補財政赤字開始濫發紙幣,在通脹與商品供給量不足的雙重作用下,大量商店倒閉,失業率開始上升。為了挽救經濟,津巴布韋政府加大了貨幣的供給,最終創下了當時世界範圍內的通脹率的紀錄。更加不幸的是,幾天之後這個紀錄便被打破,到了2008年11月,津巴布韋的月通脹率已經達到了79600000000%,在世界經濟史上位列第二,僅次於1946年的匈牙利。在經歷了10年嚴重的惡性通貨膨脹後,2009年,津巴布韋終於放棄本國貨幣,開始使用美元。至此,經濟形勢才逐漸趨於穩定,並且開始逐步恢復。
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即便是美國這樣的超級經濟強國,仍然需要時刻與通脹做鬥爭。20世紀30年代的世界性經濟危機,美國聯邦儲備銀行為了應對通脹,決定將黃金價格提高,從一盎司兌換20.67美元提高到兌換35美元,讓美元大幅貶值。二戰後的50年代晚期和60年代初期,由於美國的通脹政策和外國央行越來越擔心他們不斷增長的龐大美元儲備,美元開始承受壓力,美國政府開始通過對一些領域實行控制和政府干預做出回應,這些措施保留了黃金可兌換性、美國國債市場、利息均衡稅,最終甚至對薪資和物價進行了干預。1971年,美國政府宣佈脫離金本位,將美元與黃金繼而與白銀徹底脫鉤,從此持有美元紙幣者再也無法向銀行系統兌換黃金和白銀,美元價值的唯一維繫是美國政府的信譽。今天,黃金兌美元的價格已經超過脫鉤時的幾十倍,美元大幅貶值。

無論使用金屬貨幣、金屬匯兌紙幣還是今天完全依賴政府信譽的紙幣、電子幣,確定交易需求、儲備需求和更加複雜的需求(如貨幣收藏者)並為之提供合理的供給量都是一個複雜的過程。有市場解決方案,有政府解決方案,也會有同業或國際協調解決方案。在不同發展階段,市場、政府和同業都起到了不同的作用。解決方案的實施也伴隨著不同的結果,如經濟發展、市場崩潰、政府破產等,這是人類社會進步的一個過程。各種學術觀點、各種政策依據、各種效果判斷等構成了一幅波瀾壯闊的金融發展歷史圖解。人類並不會從歷史中吸取教訓,歷史還是會成為現實的,這就是我們始終關注歷史上通貨膨脹的原因。

[1]馬略(約公元前157—前86),古羅馬統帥,政治家。

[2]蘇拉(約公元前138—前78),古羅馬統帥,政治家,獨裁者。公元前88年任執政官,為爭奪米特拉達梯戰爭指揮權與馬略發生衝突,相互仇殺,爭得兵權後率兵東征。

[3]奧古斯都原意為「神聖的」,「高貴的」,帶有宗教和神學式的意味,一般用來指稱羅馬帝國第一位皇帝「屋大維」。

[4]「劣幣驅逐良幣」是指當一個國家同時流通兩種實際價值不同而法定比價不變的貨幣時,實際價值高的貨幣(良幣)必然要被熔化、收藏或輸出而退出流通領域,而實際價值低的貨幣(劣幣)反而充斥市場。
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巴菲特:通貨膨脹如何欺詐股票投資者 流水白菜

http://xueqiu.com/2340719306/26824405
我並不認為明年會有牛市,邏輯一如當年巴菲特的邏輯,因此轉載其於1977年的文章。當然,我也不悲觀,認為股市會大跌,我認為是股市的估值已經對應了滯漲經濟下,不佳的企業盈利預期。

查看原圖
本文原載於1977年5月的《財富》雜誌,發表文章時,巴菲特46歲。在文中,巴菲特闡述了通貨膨脹對股票投資的影響。http://www.esame.cn/NewsView.aspx?id=7726

通貨膨脹如何欺詐股票投資者

核心問題在於:股票市場的資本回報率沒有隨著通貨膨脹而上升,而似乎是停滯在了12%

作者:沃倫巴菲特,《財富》雜誌1977年5月號

股票在通貨膨脹環境下像債券一樣表現不佳,這已經不是個秘密。在過去10年裡,我們一直處於這種通脹環境裡。確實,這是一個股票遇到麻煩的時期。但是,在這段時間裡造成股票市場難題的原因仍然沒有被人們完全理解。

在通脹時期債券持有者所遇到的問題一點也不神秘。當美元月復一月地貶值,一種本金和收入都用美元支付的證券不會是個大贏家。你根本不需要一個博士學位就能搞懂這個問題。

一直以來,人們認為股票是不同的。多年來,傳統智慧堅持認為股票是對通貨膨脹的對沖。這個說法來源於一個事實,那就是股票不像債券一樣是對美元的所有權,而是對有著生產設施的公司的所有權。因此,股票投資者們相信,無論政客們如何印鈔票,股票投資者仍然能保持他們投資的實際價值。

但是為什麼實際上不是這麼回事?主要原因在於:我認為股票在經濟實質上非常類似於債券。

我知道我的主張對很多投資者來說顯得古怪。他們馬上就觀察到債券的回報(利息)是固定的,而股票投資的回報(盈利)會每年變化極大。這確實是事實。但是,任何研究戰後公司總體回報的人都會發現一個現象:資本回報率實際上並沒有變化那麼多。

停滯的息票

戰後10年,一直到1955年,道瓊斯工業指數里的公司的資本回報率是12.8%。戰後的第二個10年,這個數字是10.1%。在第三個10年,是10.9%。財富500強(歷史數據最早到50年代中期),這一個更大範圍的數據顯示了相似的結果:1955-1965年資本回報率11.2%,1965-1975資本回報率11.8%。這個數字在幾個特殊年份裡非常高(財富500強的最高值是1974年的14.1%)或者非常低(1958年和1970年是9.5%)。但是,過去這些年,總體上,淨資產的回報率持續回到12%的水平。在通脹時期,這個數字沒有顯著超越這一水平。在價格穩定的時期淨資產的回報率也沒有超越這一水平。

讓我們先不把這些公司看成上市的股票,而是生產的企業。讓我們假定企業的所有人按淨資產價值購買了這些企業。如果是這樣,這些企業的所有人自己的回報也是12%左右。由於回報如此固定,我們有理由把回報看成「股票的息票」。

當然,在現實世界裡,股票投資者並不只是購買並持有。相反,很多人在股票市場上反覆買賣,試圖戰勝其它投資者,以獲得公司盈利裡面自己那部分的最大化。這種爭鬥,從總體上來說是無效的,對股票及股票自身的盈利無影響,卻減少投資者的收益。因為這些活動會造成很高的摩擦成本,比如諮詢費和交易費等。一個活躍的期權市場的引入根本無法增加美國企業的生產率,只不過是產生了給這個賭場配置數以千計的人手的需求。而摩擦成本則進一步升高。

股票是永久的

實際上,在現實世界,股票投資者通常並不用淨資產價格購買股票。有時他們能在淨資產價格之下購買。但是大多數的情況下他們的購買價格要比淨資產價格高。這種情況下,就進一步增加了12%的資本回報率的壓力。在後面的文章裡我會進一步談二者的關係。現在,讓我們關注主要的一點:通貨膨脹已經增加,但資本回報率不變。本質上,買股票的人得到的是內在的固定收益– 和買債券的人一樣。

當然,股票和債券有一些重要的不同。首先,債券最終會到期。債券可能需要等很長時間才到期,但是最終債券投資者能夠重新談判合同的條款。如果目前和未來的通貨膨脹率上漲使債券投資人舊的息票率顯得不夠,他可以拒絕再買。除非目前的息票率提高,重新引起他的興趣。這種情況在近些年一直在持續上演。

股票,與之相反,是永久的。股票具有無限的到期日。股票投資者只能接受美國企業的盈利,無論好壞。如果美國企業注定獲得12%的資本回報率,這就是股票投資人必須接受的水平。作為一個群體,股票投資者無法退出,也無法重新談判。從總體上說,他們的投入是增加的。單個的公司可以被買賣或破產清算。公司可以回購股票。但是從總體來說,增發新股和未分配利潤肯定會使鎖定在公司系統裡的資本增加。

所以,債券在這點上佔了上風。債券最終會被重新談判,股票的「息票」不會。確實,在很長時間裡,12%的息票率看起來並不需要很多調整。

債券投資者拿的是現金

這是另外一個債券與12%回報率的「股權債券」的重要的區別。股票就好像是穿著股票證書華麗外衣參加華爾街化妝舞會的一種新的債券- 「股權債券」。

通常情況下,債券投資者拿到現金息票。他可以自己決定這筆現金最好的投資方式。我們的股票投資者的「息票」-盈利,則與之相反,一部分被公司留用並重新投資,而且投資回報率完全取決於公司。換句話說,公司的12%的年資本回報率一部分以現金方式發股息,剩下的重新投入盈取12%的回報。

美好的舊日時光

股票盈利的一部分重新再投入的特性,是好消息也是壞消息,這取決於那12%的回報到底有多誘人。在1950年代和60年代早期,這的確是好消息。當債券收益率只有百分之三或四的時候,能夠有權自動把股票盈利的一部分再投入,取得12%的回報,具有極大的價值。注意,投資人無法把自己的資金投資其他的東西而取得那12%的回報。在這個時期,股票價格遠超過淨資產價格。由於價格高漲,無論公司內在的回報率是多少,投資者都無法直接從公司的收益中獲得回報。這就好比年息12%的債券,如果你以遠遠超過票面價值的價格購買,是無法獲得12%的回報的。

但是,投資者的存留收益可以獲得12%的回報。實際上,在當時的經濟環境下,存留收益讓投資者以淨資產價格購買價值遠超出淨資產價格的企業。

這種情況讓現金股利與收益存留相比沒有任何吸引力。確實,能有更多的盈利再投入賺取12%回報,投資者就更認為他們的投資有價值。他們就更願意付更高的價格。在60年代早期,投資者對處於增長區域的電力公司股票付出了高價。因為他們知道這些成長型公司有能力再投入大量的盈利賺取更多回報。而由於運營環境的原因付出更多現金股利的電力公司則股價很低。

如果在這一時期,一個高等級,無法回購的年息12%的長期債券存在的話,也會賣的遠遠超過票面價值的。如果這樣一個債券再有另外一個不尋常的特性–能夠把利息收入的大部分再以票面價值投入到類似的債券中去,那它還會賣得更高。實際上成長型股票把大部分盈利存留下來再投入,就好像前面提到的債券。當資本再投入的回報率是12%而銀行利息只有4%左右時,投資者非常高興。當然,他們也付出了高的價格。

逃離

回首過去,股票投資者可以認為他們在1946到1956年間享受了豐盛的三重盛宴。第一,他們享受了遠超過銀行利息的公司回報。第二,這些回報的很大部分又重新被投入,獲得了其他投資方式無法獲得的高回報。第三,當前面兩點好處被廣泛認知時,他們從股票資產價格的不斷上升中又進一步獲得了好處。這第三重好處意味著在12%的公司資本回報率之上,他們獲得了額外的獎金。道瓊斯工業指數股票價格從1946年的相當於138%的淨資產增長到1966年的相當於220%的淨資產。在這一增長過程中,投資者短暫地獲得了超越其所投資企業內在盈利能力的回報。

這一人間天堂式的情形在60年代中期被許多主要投資機構「發現」。但正當這些金融界的大象爭先恐後進入股票市場時,我們進入了一個加速通貨膨脹和高利率的時期。非常合乎邏輯的是,股票的上漲開始改頭向下。升高的利息無情的減少了現存的固定收益投資的價值。當長期公司債券利息開始上升(最終達到了10%的附近),股票投資的12%的回報和再投入的優勢都變得不一樣了。

股票被認為比債券更加具有風險。在一定時期內,股票的收益率雖然多多少少是固定的,但卻每年上下浮動。投資者對未來的態度,很大程度上被每年的這種收益率浮動所影響,而這種影響往往是錯誤的。股票有更大的風險還因為股票是無限期的。(即使你友好的股票經紀人有「安全」的100年的債券,他也不敢兜售給你。)由於這些額外的風險,投資者自然預期股票要有令人滿意的高於債券的回報。而同樣是公司發行的股票和債券,股票回報12%,債券回報10%,這兩者的差異還夠不上令人滿意。當兩者的差異縮小時,股票投資者開始尋找逃離的方式。

但是,作為一個群體,他們無法逃離。他們所能取得的只有很多的股票價格變動,顯著的摩擦成本和新的、更低的估值水平。這一估值水平反映了在通貨膨脹條件下,12%的股票收益率毫無吸引力。在過去10年,債券投資者受到了一系列的打擊。他們在這一遭受打擊的過程中發現,在任何債券利息水平,無論是6%,或8%,還是10%,都沒有任何神奇的力量阻止債券價格的崩潰。股票投資者雖然總的來說沒有意識到他們也有「息票」,但是他們還正在接受教育的過程中。

提高盈利的五個方法

我們必須把12%的資本回報率看成是不變的嗎?有沒有一條法律規定:公司資本回報率不能自我調節,來應對長期的更高的平均通貨膨脹率?

當然,並沒有這樣一條法律。恰恰相反,美國企業無法通過意願或者命令增加盈利。為了提高資本回報率,企業需要至少下面的其中一項:

1)提高周轉率,也就是銷售額與總資產的比。

2)廉價的債務槓桿

3)更高的債務槓桿

4)更低的所得稅

5)更高的運營利潤率

這就是所有的方式。根本沒有提高普通股資本回報率的其他方式。讓我們看看我們如何利用這些方式。

我們先從周轉率開始。為了分析周轉率,我們必須考慮三個主要類型的資產:應收帳款、庫存和固定資產,如廠房和機器。

應收帳款隨銷售額增加成比例增加。而以美元計的銷售額增加是由銷量增加或通貨膨脹引起。在這裡沒有改善的空間。

庫存的情況非常不簡單。從長期看,計件的實體庫存數量趨勢跟隨銷量趨勢。但是從短期看,實體庫存的周轉率會上下波動,原因可能是存儲空間影響、成本預期、或者生產瓶頸。

在通脹時期,使用後進先出庫存估值方法會提高報告的周轉率。當由於通貨膨脹引起銷售額上升,使用後進先出方式的公司庫存值要麼會保持不變(如果銷量不增加),要麼會跟隨銷售額上升(如果銷量上升)。無論哪種情況,以美元計的周轉率都會提高。

在70年代早期,公司的一個顯著趨勢就是轉向「後進先出」會計方式(這樣做有降低公司報告的盈利和降低稅的效果)。這一趨勢目前似乎有所減緩。但是,很多「後進先出」公司的存在,加上很多其他公司也可能加入「後進先出」這一行列,會使未來報告的庫存周轉率提高。

中等程度的改善

在固定資產方面,假定對所有產品的影響是相同的的情況下,任何通脹,在一開始會有改善周轉率的效果。這是因為銷售額會立即反映新的價格水平。但固定資產會逐漸反映價格的變化。當前的資產逐漸消耗掉,新的資產反映新的價格水平。很明顯,一個公司的固定資產替換過程越慢,固定資產周轉率上升的越多。但是當替換過程完成後,這一上升就停止了。假定通貨膨脹率是固定的,那麼銷售額和固定資產將隨通貨膨脹率一起上升。

總結一下。通脹將引起周轉率在一定程度的上升。由於「後進先出」會計方式,也會帶來一些周轉率的改善。如果通脹加速,由於銷售額增速超過固定資產增速,也會改善周轉率。但是,所有這些改善都是中等程度的,沒有達到明顯改善資本回報率的程度。從1965到1975這10年間,雖然通脹總體加速,企業廣泛應用「後進先出」會計方式,財富500強企業的周轉率只從1.18比1提高到了1.29比1。

便宜的債務槓桿呢?不太可能。高通脹通常導致借貸成本更昂貴而不是便宜。快速增長的通脹創造了快速增長的資本需求。但是發放貸款的一方越來越不相信長期合同,變得更苛求。即使通貨膨脹率不進一步上升,債務槓桿也會變得更加昂貴。因為目前公司帳面的借貸成本低於替換成新的貸款後的成本。而替換新的貸款需要等目前的貸款到期。總的來看,未來的債務槓桿成本的變化會輕度壓縮資本回報率。

更多的槓桿呢?美國企業已經用了夠多的債務槓桿了。財富500強的數據就是證明。在1975年之前的20年裡,財富500強的股東權益佔總資產的比例從63%降到了50%以下。換句話說,每一美金的資本已經比過去利用了更高的債務槓桿。

貸款發放者學到了什麼

通脹引發了一個具有諷刺意味的財務要求:高度盈利的公司,一般有最好的信用,但只需要相對很少的債務。但是在盈利方面不佳的公司對債務的需求從來就沒夠。相對10年前,貸款發放者對此瞭解的更加透徹。所以,他們不願意貸款給資本匱乏,盈利不佳的公司,讓他們把債務槓桿抬高到天上去。

即便如此,在通脹條件下,將來很多企業看起來肯定會利用更高的債務槓桿來提高資本回報率。很多公司通常即使維持同等規模的實體商業運營,也需要巨額的資本。而減少股息或者增發新股在通脹條件下都不具備吸引力,這些公司的管理層因此會選擇更高的債務槓桿。無論債務成本如何,這些公司都會債務堆積如山。他們的行為會像那些電力公司。那些公司在60年代曾經為八分之一個點的利息而與發放貸款者爭執。而1974年,他們對能拿到12%的債務融資已經很感激了。

和60年代早期4%利息的債務相比,以現在的利息水平增加的債務對資本回報的促進有限。但另外的問題是高債務比率會降低信用評級,進而提高利息成本。

所以,除了我們討論的其它因素,債務比率增加會提高利息成本,也會導致債務槓桿成本增加。更高的債務槓桿成本會抵消更高債務槓桿的各種好處。

除了這些之外,美國企業的資產負債表上,與傳統相比已經有了太多的債務。很多企業擔負了大量的養老金義務。這些義務把養老金設置成當現在的工人退休時的實際支付水平。在低通脹的1955至1965年,由這些養老金義務引發的負債相當好預測。而今天,沒人能夠真正搞清楚公司的最終義務是多少。但是,如果未來通貨膨脹率平均7%的話。一個今天25歲掙一萬兩千美金一年的僱員,未來的工資漲幅僅僅和通脹持平,在他65歲退休的時候也要掙十八萬美金。(譯者註:通用汽車就是這麼死的。)

當然,每年有很多年報裡有非常精確的缺少資金的養老金義務數字。如果那些數字可信,一個公司可以把這個養老金義務的數字加上當前的養老基金資產,把整個養老金交給一個保險公司。讓保險公司承擔養老金義務。實際上,找到一個願意聽一聽這樣一個交易的保險公司都不可能。

實際上,每個美國企業的司庫都不敢有發行「生活成本」債券的想法。「生活成本」債券也就是一種無法召回而且息票和價格指數相聯繫的債務。但是,通過私人的養老金系統,美國企業實際上承擔了大量相當於「生活成本」債券的債務。

對更多的債務槓桿,無論是傳統的債務還是沒有記錄的與價格指數相關的養老金債務,股東都應該持懷疑態度。一個無債一身輕的企業的12%回報要遠勝於一個負債纍纍的企業的同樣的回報。這也意味著今天的12%的回報的價值要比20年前的12%回報低得多。

紐約更有趣

更低的企業所得稅不太可能。美國的投資者已經只擁有D級的股票。A、B、C級股票的擁有者是對企業征所得稅的聯邦、州、市級政府。確實,那些「投資者」並不擁有企業的資產。但是,他們卻獲得企業盈利的主要一塊。D級股票擁有者把盈利再投入來積累資本。增加的資本所創造的盈利卻被政府收走。

A、B、C級股票的另一個誘人之處就在於股票持有者可以不經任何一方投票,就立刻,突然地提高對企業的盈利分成。比如A級股票(聯邦一級)只要國會採取行動就行了。更有趣的是,這3個等級的其中一級有時投票決定增加企業過去盈利的分成。1975年在紐約運營的企業就發現自己處於這種可怕的境地。無論何時,只要A、B、C級股票擁有者自己投票決定增加盈利份額,剩下的部分– 也就是留給D級普通股票投資者的部分,肯定減少。

展望未來,長期看A、B、C級股票擁有者投票決定減少自己份額的可能性不大。D級股票能保住自己那一份就不錯了。

來自於聯邦貿易委員會的壞消息

提高資本回報只有5個可能的來源,其中最後一個就是銷售額之上更高的運營利潤率。一些樂觀主義者希望在這裡能有重要的改善。沒有證據表明他們的樂觀是錯誤的。但是,一個美元的銷售裡面只有100個美分。在我們得到剩餘的部分也就是稅前利潤之前還有很多東西要花錢。主要的東西有人力成本、原材料、能源和各種各樣的非所得稅。這些成本的比重在通脹時期不太可能降低。

最近的統計數據並不支持通脹時期利潤率提高的想法。1965年之前的10年是一個通脹相對較低的時期。在這一時期,製造廠商每季度向聯邦貿易委員會報告的年平均稅前利潤率為8.6%。1965到1975年的10年是一個通脹相對較高的時期。而這一時期年平均稅前利潤率為8%。雖然通脹顯著提高,利潤率卻降低了。

如果一個行業能夠根據重置成本定價,那麼在通脹時期利潤率會提高。但是,一個簡單的事實:大多數大型企業雖然有巨大的實力,卻無法提高利潤率。重置成本會計幾乎總是顯示企業盈利在過去10年顯著下降。如果這些大型企業如石油、鋼鐵、鋁業等確實有寡頭壟斷的實力卻無法提價,我們只能得出結論:他們的定價權受到了明顯的限制。

至此我們已經總結了所有因素:在我的分析之中,所有5個能夠提高普通股票回報的因素都不可能在通脹時期帶我們走的太遠。你也許能得出比我更樂觀的結論。但是,記住12%左右的回報已經持續了很長時間。

投資者的公式

即使你同意12%的回報是不可改變的,你仍然希望在未來能取得好的業績。這可以理解。畢竟有很多投資者長期業績很好。但是,你未來的業績取決於三個變量:股票淨資產與股票市場價格的關係、稅率和通貨膨脹率。

讓我們算算淨資產和市場價格。當股票一直在淨資產價格銷售時,非常簡單。100美元的淨資產,平均市場價格100美元,12%的公司盈利就給投資者產生12%的回報。(還要減去摩擦成本,在此我們先忽略不計。)如果股息發放率為50%,我們的投資者將拿到6美元的股息,並獲得另外6美元的淨資產增加。這一淨資產的增加會體現在投資者所持有的股票市場價格上。

如果股票價格是淨資產的150%,情況就不一樣了。投資者會受到同樣的6美元股息。但是這只相當於他150美金成本的4%而已。公司的淨資產也會增加6%(達到106美元)。而投資者的股票市場價值在淨資產150%的基礎上也會增加6%(達到159美元)。但是,投資者的總回報,也就是淨資產增值加上股息,才只有10%而不是公司內在的12%盈利。

當投資者低於淨資產買入,這個過程正好相反。比如,如果股票價格是淨資產的80%,同樣的盈利和股息發放率將產生7.5%的股息回報(6美元除以80美元)和6%的淨資產增值回報。總回報為13.5%。換句話說,你最好買打折的而不是高價的,這和常識告訴我們的一樣。

戰後,道瓊斯工業指數股票的市場價格最低達到淨資產的84%(1974年),最高達到過淨資產的232%(1965年)。大多數時候,股票市場價格遠超過100%的淨資產。(今年春天早些時候,股票價格大約是110%的淨資產)讓我們假定未來這一比率在100%左右。這意味著股票投資者會獲得12%的回報。至少,他們在稅和通脹之前可以獲得那麼多。

稅後回報

由於中美稅制不同,在此不再翻譯。但是可以用中國的20%股息稅和0%的資本利得稅算算。假設盈利50%分紅,則100美元淨資產發6美金股息。按中國20%稅率,剩下4.8美元。總回報為10.8%,比巴菲特時代的7%左右稅後回報要好。

通貨膨脹率 -一個沒人知道的數字

通貨膨脹率到底會是多少?這是個重要的問題,但是沒有人知道。政客不知道,經濟學家不知道,權威評論家也不知道。這些人在幾年前還覺得,只要這裡那裡輕微調節一下,失業率和通貨膨脹率就會像訓練過的海豹一樣做出反應。

但是,很多跡象並不支持穩定的價格:事實上,通貨膨脹現在是世界性的。我們社會的主要集團傾向於利用他們對競選的影響,轉移,而不是解決經濟問題。如果可以推遲,即使是最關鍵的問題(比如能源和核擴散)他們也不願解決。我們的政治系統鼓勵短期行為。為了重新當選,立法者做出有利於短期,但卻最終會帶來長期痛苦的決定。

絕大多數政客都強烈反對通脹,但他們都堅定支持製造通脹的政策。(但是這種精神分裂還沒有讓他們遠離現實。眾議院已經確保他們的養老金與退休後生活成本變化掛鉤。這與私人部門的一般做法可不一樣。)

討論未來通貨膨脹率往往會觸及貨幣和財政政策的敏感性。這兩者是決定任何精確的通脹公式結果的重要變量。但是問題的根源在於:和平時期的通貨膨脹是個政治問題而不是個經濟問題。人的行為才是最關鍵的。貨幣不是關鍵。政客也是人,肯定會顧及自己的利益。選擇短期利益確保下界繼續當選,還是選擇長遠利益為下一代著想而失去競選?他們通常會做出確保自己利益的選擇。

這種泛泛而論無法得出精確的數字。但是,對我來說,將來通貨膨脹率很有可能會在7%的平均水平。我希望我的預測是錯的。這個預測確實可能是錯的。對未來的預測通常告訴我們更多有關預測者的信息而不是未來。你可以自己選擇把你自己的通貨膨脹率代入投資者的公式。但是,如果你預測未來2%-3%的通貨膨脹率,那你的視角肯定和我不同。

所以,我們的結論出來了:在扣除通脹及稅之前股票有12%的回報;扣稅但不扣除通脹,股票還有7%的回報;扣除稅和通脹後股票可能為零回報。這可不是一個令人激動人心的公式。

作為一個普通股票投資者,你將有更多錢。但是,你將不會有更多的購買力。這可不像富蘭克林(「存的一分錢就是掙的一分錢」)和弗雷德里曼(「一個人可以消費,也可以投入他的資本。」)所說的。

寡婦們沒有注意到的事情

算數可以很清楚的證明一個事實:通貨膨脹是一種稅。而且這種稅比我們的立法者所制定的任何稅種都更具毀滅性。通貨膨脹稅具有可怕的消耗資本的能力。對於一個依靠存摺上5%利息收入的寡婦來說,零通脹時期100%的所得稅和通脹時期5%的通貨膨脹率是一樣的。兩種情況都讓她沒有任何實際收入。任何她所花的錢都直接來自於資本。她會對120%的所得稅感到氣憤。但她卻不會注意到6%的通貨膨脹率在經濟上就相當於120%的所得稅。

如果我對通脹的假設接近正確,不僅市場下跌時業績會令人失望,市場上升時業績也會令人失望。上個月早些時候,道瓊斯指數是920點,比10年前上漲55點。但是,經過通貨膨脹調整後,道指實際下降345點-從865到520。道瓊斯指數里的公司還必須把屬於股東的盈利的一半截流,然後再投資,才能取得這樣的結果。

在下一個10年,只要股票有12%的資本回報率,40%的股息分紅率和110%的市場價與淨資產的比率,道瓊斯指數會翻倍。但如果有7%的通貨膨脹,10年後在1800點賣出的投資者付出資本利得稅後的實際結果還遠不如今天的水平。

我幾乎都可以聽到一些投資者對我悲觀想法的反應。他們會認為無論新的投資時代帶來何種困難,他們都能巧妙應對,為自己獲得出色的結果。他們的成功未必有把握。而在總體上說肯定是不可能的。如果你感覺你可以在股票市場來回買賣來擊敗通貨膨脹稅。我願意做你的股票經紀人,而不是合夥人。

即使那些所謂的免稅的投資者,如養老基金和大學捐款基金,也不能逃避通貨膨脹稅。假設我的7%的通脹率是正確的,一個大學的司庫應該把每年的前7%回報看作只是補充購買力。大學捐款基金在超越通脹前沒有掙得任何東西。在7%的通脹水平,總體回報8%時,這些機構相信他們是免稅的。但是,實際上他們付87.5%的「所得稅」。

社會的公式

不幸的是,高通脹造成的問題不僅困擾投資者,而且影響整個社會。投資收入只佔國民收入的一小部分。如果只是實際投資回報為零,而人均實際收入能以健康的速度增長,整個社會的公平與正義也許會進一步發展。

市場經濟給參與者不成比例的回報。嗓音、解剖結構、身體力量或者智力等天賦可以讓人從未來國民產出中得到巨額的財富(股票、債券和其他資本)。投對了胎也能在一出生就擁有一生無盡的財富。如果通脹造成的投資零回報能劫富濟貧,從這些有著巨額財富的幸運兒手中,把國民產出的更大一部分轉給一樣努力工作,但卻沒那麼幸運的公民。那麼,這對一個公平的世界不會有什麼損害,上天也不會幹預的。

但是,這種劫富濟貧的效果並不明顯。員工報酬已經是分紅的28倍。而很多這些分紅會流向養老基金、非盈利組織,比如大學和並不富裕的個人投資者。在這種情況下,如果我們把所有富裕的股東的分紅都轉移到員工報酬裡。這種事情我們只能做一次。因為這是殺雞取卵。這樣的轉移對實際工資的提高還比不上我們過去從一年的經濟增長中獲得的多。

俄國人也理解這一點

所以,通過通貨膨脹對投資的影響來減少富人,這對窮人來說連短期的實際幫助都沒有。窮人的經濟狀況隨通脹對經濟的總體影響而起伏。而通脹對經濟的影響不可能是好的。

民眾經濟狀況的大幅度改善需要資本的大幅實際增長,並將資本投入現代的生產設施中。如果不通過產業發展來持續創造並使用昂貴的,新的資本資產,即使有廣泛的人力資源,巨大的消費需求和政府的許諾,也只能導致失敗。這個公式俄國人和洛克菲勒都理解。這一公式在日本和西德已經被應用,並且產生了驚人的成功。高資本積累率讓這些國家的生活水平快速提高。即便我們相對於他們有著能源的優勢,但他們生活水平提高的速度遠超過我們。

為了理解通脹對真實資本積累的影響,需要一點數學計算。讓我們回到12%的資本回報率。這樣的回報是除去了折舊之後的。也就是說假定可以補充現有的生產能力之後的回報。但前提是廠房和設備可以在未來通過與當初相似的價格購買來。

過去的方式

讓我們假設盈利的一半用來分紅,剩下的6%的資本投入未來的增長。假如通脹很低,為2%,那麼增長的大部分將會是實際產出的真實增長。在這一條件下,必須額外投入2%在應收帳款、庫存和固定資產上,明年的實際產出才會與今年持平。剩下的4%對資產的投資將帶來更多的實際產出。這2%的虛幻增長反映的是通貨膨脹,而剩下的4%則支持實際增長。如果人口增長1%,這4%的實際增長會轉化為3%的人均收入真實增長。這雖然是非常粗略的估算,但這就是我們經濟過去增長的方式。

現在,讓我們算一下7%的通脹率下,在滿足了必須的通脹部分後,還有多少能剩下給真實增長。答案是,如果分紅政策不變,債務槓桿也不變,沒有任何東西能剩下支持真實增長。12%回報的一半分紅,剩下的6%都要用來投入才能保持明年的實際產出與今年持平。

很多公司面臨正常分紅後,無真正的存留盈利來支持業務擴張的困境。他們只能臨時想辦法。怎麼辦呢?他們會問自己:我們怎麼才能偷走,或者減少分紅,但又不觸怒股東呢?我有一個好消息給他們:有這樣做法的現成的一組藍圖。

近些年,電力工業只有很少,或者沒有能力分紅。或者說,如果投資者同意買他們的股票,他們就有能力分紅。1975年,電力公司分紅33億美金,卻要投資者交回34億美金。當然,他們把這些都混在一起,施展了拆東牆補西牆的辦法,以免得到ConEd那樣的壞名聲。ConEd電力公司,如果你記得,在1974年非常不明智的對股東實話實說:公司沒錢分紅。這種坦誠帶來的是市場的災難。

更老於世故的公用事業公司保持,甚至是增加季度分紅,然後要求股東(老股東或者新股東)把錢寄回去。換句話說,公司增發新股,讓股東把錢送回去。這一過程把大量資本轉給了稅務局和投行。但是,所有人都很興致勃勃(尤其是投行)。

AT&T有更多快樂

受到成功的鼓舞,一些公用事業公司設計出了進一步的捷徑。公司宣佈分紅,股東交稅,然後馬上增發新股。雖然沒有現金交易,但對股東的損害一如既往。

比如AT&T在1973年推出了一個分紅再投資計劃。這個公司一定被描述成非常為股東利益著想。採用這種計劃,按照通常的財務做法,也一定被認為是可以理解的。但是,計劃的內容卻好似來自於艾利斯漫遊仙境中一樣神奇。

1976年,AT&T給約290萬普通股東支付了23億美金的現金分紅。在年底,64萬8千股東(上一年是60萬1千)再投資了4億3千2百萬美金(上一年是3億2千7百萬美金)購買公司直接增發的股份。

讓我們假定所有的AT&T股東都最終加入這個計劃。在這種情況下,不會有現金寄給股東。這就像ConEd一樣不付現金分紅。但是,290萬股東中的每個人都應該注意到,他應該為這種被改稱做「分紅」的存留盈利交所得稅。假定「分紅」總額為23億美金,1976年股東平均交30%的稅。由於這個偉大的計劃,股東最後要交7億3千萬美金給稅務局。如果公司董事們決定把分紅增加一倍,想像一下在這種情況下,股東該有多歡樂。

政府將試著投資

隨著公司在真實資本積累問題上的掙扎,我們將會看到更多偽裝起來的減少分紅的做法。但是從股東那裡截流不會完全解決問題。7%的通脹率和12%的回報率加在一起,會減少公司賴以支持真實增長的資本。

所以,當傳統的私人資本積累方式在通脹條件下失效,我們的政府將會更多的嘗試影響資本向工業的流動。這樣做可能像英格蘭一樣失敗,也可能像日本一樣成功。但是美國缺少日本式積極的政、商、勞工結合所必須的文化和歷史基礎。如果我們幸運,我們會避免重蹈英格蘭的覆轍。在英格蘭,所有的各方爭奪自己的份額,而不是合力把蛋糕做大。

總的來講,在未來一些年,我們會聽到更多有關投資不足、滯脹和私人部門無法滿足需求的失敗的事情。
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“是通貨收縮,不是通貨緊縮” 訪北京大學國家發展研究院副院長黃益平

來源: http://www.infzm.com/content/107208

2014年10月28日,上海,超市促銷活動。盡管通貨緊縮尚未定論,但應警惕這一壓力從生產領域擴散至消費領域。 (東方IC/圖)

目前我們還處於通貨收縮的階段,不是通貨緊縮。也就是通脹率下來了,但價格還沒有。

為什麽現在通縮的壓力比較大,還是經濟相對比較疲軟,制造業的過剩產能非常嚴重。

至於貨幣供應量,不是錢發的不夠,也不是錢沒有下去,而是錢下去了沒發揮作用。

通縮沒到,但壓力在增大

南方周末:國家統計局最新公布的數據顯示,2014年12月份CPI同比增長僅1.5%,PPI同比下降3.3%,PPI下行大幅超預期,顯示當前經濟下行壓力仍然很大。從1月份大宗商品及生產資料價格走勢來看,PPI環比還將下行。有人說,通貨緊縮離我們越來越近了。你怎麽看?

黃益平:目前我們還處於通貨收縮(disinflation)的階段,不是通貨緊縮(deflation)。通貨收縮的意思就是通脹率下降,但並不一定是價格的下降。當然通貨收縮發展到比較嚴重,很可能變成通貨緊縮。CPI是1.5%表明通貨收縮的勢頭還是很明顯,而PPI的負增長很嚴重,已經連續34個月下降,所以在CPI里面是通貨收縮,在PPI里面已經是很嚴重的通貨緊縮了。

目前來看PPI在短期內很難擺脫負增長的走勢,CPI應該也會保持較低的水平。目前大多數人對經濟增速的預測還是在7%左右,假如沒有一個強勁的複蘇,沒有改善需求和消化過剩產能,那麽無論用不用大力度的貨幣政策的擴張,我覺得都不會對通脹率造成很大影響。現在一個比較大的問題就是如何消化過剩產能,如果過剩產能一直壓在這兒,PPI往上走的可能性很小。

產能過剩、貨幣低效

南方周末:這一輪通貨收縮或通貨緊縮,都有哪些成因?

黃益平:過去我們曾經做過一個研究,研究中國的通貨膨脹率是由什麽決定的,結果發現一般來說是兩大因素,其中最重要的是貨幣供應量,錢發多了通脹壓力會上升,這是符合弗里德曼的貨幣數量理論的;第二是經濟減速,過剩產能過多的時候,會壓低通脹率。這兩個因素發揮主導作用的時期不太一樣,經濟在平穩的情況下,貨幣供應量對通脹的影響力很大;但如果是在經濟疲軟的時候,比如出口下降或者產能過剩,會把通脹壓到很低的水平甚至是通縮。

現在為什麽通貨收縮的壓力比較大,總體上看還是因為經濟相對比較疲軟,需求比較疲軟。在制造業里面,一個重要因素就是過剩產能非常嚴重,2008年我們的工業產能過剩值達到25%左右,現在達到35%,尤其一些投資品的過剩更嚴重。過剩產能很嚴重就直接導致企業沒有定價能力,使價格不斷往下走。最新的因素就是國際石油價格在往下走,進一步拉低通脹率。

南方周末:從貨幣供應層面來看,目前貨幣供應量大嗎?

黃益平:從總量來看,貨幣供應量算比較大的,M2已經達到GDP的200%,相對於經濟的規模來說,在國際上這算比較高的了。當然在最近這一年,貨幣政策沒有大幅度的寬松,但從總量來說已經比較多了。

南方周末:但我們仍不時聽到融資難、融資成本高的聲音,是否錢沒有進入到實體經濟?

黃益平:這個問題我不是太理解,有很多官員也在說錢沒有進入實體經濟,當然有一部分錢是在資本市場上。事實上如果你去問銀行、信托等金融機構,他們都認為錢其實進入了企業,只不過最後我們沒看到錢推動經濟活動變得更活躍。

這可能有一些特殊因素,我覺得金融抑制是其中之一。比如央行對銀行存貸款基準利率還是有管制,這種管制壓低了正規金融系統的利率,一個直接的後果就是正規系統里資金需求特別大。如果是有金融抑制,政府對利率和信貸配置有幹預有管制的話,實際是偏好國有企業,歧視民營企業。那麽在資金配置上,最後的結果就是國有企業和大型民企可以融到資,而其他民企融不到資。

但實際上相當一部分國有企業的盈利狀況不太好,剛才說的過剩產能絕大部分產生在國有企業,像鋼鐵、水泥、氧化鋁和建材等行業,本來產能過剩就很嚴重,你給它錢,它就只是維持生存,這些企業拿到錢也難以推動經濟增長,而那些盈利能力相對更強的需要錢的企業只能到銀行外的市場去融資,包括影子銀行。因為正規系統的利率壓低,使得非正規系統的資金利率尤其高。所以我覺得不是錢沒有下去,而是資金配置的問題,錢下去了沒發揮作用,貨幣的流轉速度沒有原來那麽高。

南方周末:還有沒有一種可能是去杠桿化,像沿海一些制造業,據我們了解正深陷互保危機,就是前幾年杠桿率太高,銀行一抽貸企業就大片大片地陷入困境。

黃益平:這里面有杠桿率高的原因,但我認為互保本身不是一個分散風險的好的方法。杠桿率高當然容易出問題,不高也會出問題,因為中小企業在經濟下行的時候本來就比較脆弱。互保這個制度有很強的順周期特性,經濟一旦下行,個別企業一出現問題,受到連累的企業很容易一倒一大片。這個方法有點像日本當年的主銀行制,銀行和大企業之間相互持股,所以它沒有企業倒閉發生,因為如果哪家企業陷入困境,銀行就給它提供大量貸款。但是,這麽做的結果就是,沒有單個企業倒閉,但一旦出問題就是整個系統出問題。

無需大力放松貨幣

南方周末:經濟要走出通貨收縮,取決於哪些因素?

黃益平:這種局面要改變,我覺得要看三個方面的因素,一是經濟增長何時會出現反彈,反彈會阻止價格進一步下行;二是總量上貨幣政策還是有一定的作用,我們聽到融資難、融資成本高,這里面有前面說的利率雙軌制因素,也有總量因素,市場上資金太貴,適度寬松的貨幣政策還是有幫助的;三是怎麽通過結構性的改革去化解過剩產能,這些過剩產能的企業其實類似於日本的僵屍企業,只有把這些僵屍企業關掉,把過剩產能消化掉,才能推動價格往上走。這個工作是需要相當的魄力和決斷力的,涉及國企改革,涉及政府對失業和GDP下滑的容忍度等。

南方周末:過去一年里央行的貨幣政策與以往有些調整,代之以定向降準等手段。現在通脹率下降,貨幣政策可以適度放松,但有人主張降準,有人主張降息,你怎麽看?

黃益平:首先我反對通過大力度的貨幣放松來保增長的做法,現在應該接受增長速度的適度放緩。我也不贊成很多定向的貨幣政策,很多定向手段其實效果並不好,實施起來也很困難。過去政府出臺了很多政策,試圖解決融資難和融資成本高的問題,效果其實不好,比如說要引導銀行更多向中小企業、小微企業貸款,其實在經濟下行時,小企業風險更高,理性的銀行憑什麽給它們貸款?要解決中小企業融資難、融資貴問題,只能從改革入手,取消利率雙軌制和信貸配給數量管制。

另外,如果錢比較緊的話,我覺得應該考慮利率手段和數量手段兩者相結合。

最後,如果經濟需要一些貨幣政策的支持來穩增長,我個人的偏好是一些總量的手段,結構性的手段可能在財政政策端更好操作一些。

通貨 收縮 不是 緊縮 北京 大學 國家 發展 研究院 研究 院長 黃益 益平
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農村通貨膨脹釋放空間縮小,二元勞動力結構趨於終結。 唐史主任司馬遷

http://xueqiu.com/2054435398/36962670
@西峰 號召,春節節假期間本想多瞭解途經地的樓市情況,但無心種柳之下得出了文題的結論。由於本文將列舉一些可能會引起地域歧視爭議的現象,故隱去地名。
A市屬於地級市,有機場及高鐵。近年進行了大規模的城市建設,土地財政依賴灰常嚴重。用當地公務員的話:市財政第一優先保障對象是——推土機用油。
中小企業運營陷於困境,尤其是出口型的企業受匯率和勞動力價格上升雙重影響,非常困難。席間聽兩個企業主對話,甲今年是靠小舅子支持才把工人的薪水足量發放的,如果不足量發放,則開春返廠工人不足,又要用工荒;乙則推薦使用緬甸越南黑工,說是春節給300元也能正常開工。我問當地的公安和勞動監察部門是否干涉,乙說要抓我去坐牢就抓好了,做這買賣都不如坐牢舒服(舒服)[吐血]
從市民消費角度看,娛樂消費已經有超過食品消費的勢頭。在一條主要的商業街上,有十幾家桑拿洗浴、音樂會所、夜總會,電影院的排片也基本與北京一致。一位經營連鎖酒店經營者(定價168-268)說:過年有很多年輕人從外地回來,就在他那包房。我問是否是本地人,他說:這些年輕人就是不願意回家住。
從機動車保有量來看,也頗為驚人。A8這種車在當地也頗為常見。但更多是10-20萬的汽車,信貸消費佔比高。

從消費模式和CPI的角度看,A市的通脹釋放空間已經很小,且由此造成的勞動力價格水平提升速度也很驚人。我看到好多店舖都有招收人工的告示,普遍起薪在2500-3000。

B市屬於地級市,有小規模港口和鐵路。房地產開發已經趨於過剩。外來人口占比多。由於逗留時間短,不能深入觀察。但其通脹甚至在一定程度上奢靡於A市。我印象裡原來一頓人均30元的雜海,居然變成近200元。一行6人在一個很普通的KTV小聚,只喝啤酒(沒有任何陪侍行為),居然要1400元(帝都溫莎KTV價格水準?)。
該地賭博盛行,高利貸引起的刑事案件層出不窮,一般重傷以下刑事案件,警員一般就地調解處理(用當地人說法,就像交警調解剮蹭一般)

C鎮在B市附近,是此行的目的地。由於徵地問題,出現大面積土地撂荒。當地農民都希望能得到一筆徵地賠償。青壯年勞動力基本離鄉,只有適宜機械化耕種的部分土地(30%左右)被集中承包經營。同時有一些外來人口承包土地蓋大棚種蔬菜向附近城鎮供銷。

就這三個樣本來看,隨著人口流動的加大、城鄉差距的縮小、城市生活模式的下沉。農村可用於通脹釋放的空間越來越小。原本「城市勞動力價格市場化,農村勞動力價格基於生存成本」的二元勞動力結構趨於終結。
這種趨勢性變化隨著戶籍制度改革、農村土地改革等等措施的推進,將越來越明顯。
因此,於國土外尋找新的通脹釋放空間,尋找新的低廉勞動力是迫不及待的任務,從這個角度看,也便很容易理解本屆政府一方面力促本土產業升級和創新水平(京津冀、4.0)另一方面對外謀求生存空間(一路一帶)的用意了。

去吃飯,先碼這麼多,拋個磚頭先。
農村 通貨 膨脹 釋放 空間 縮小 二元 勞動力 勞動 結構 趨於 終結 唐史 主任 司馬遷 司馬
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投資收益達到多少才能抵禦通貨膨脹 阿布哥哥

http://xueqiu.com/4332002288/37110857
在和朋友們聊長期投資的時候,經常被朋友們嘲笑錢不花幾十年後錢就不值錢了。錢變的不值錢了的直接原因就是通貨膨脹因素造成的。通貨膨脹是財富增值的隱形殺手。我曾經看到過一些文章,都談及了通貨膨脹消滅財富的觀點,裡面通常會假設通貨膨脹率為多少,30年後財富縮水多少。雖然研究金融現象都是以假設為前提的,但是對於一些直觀的現實問題我認為還是需要以嚴謹、求實的態度來對待。於是我在網上查看了一些觀點文章,蒐集了1980年至今的相關數據,計算一下近30年來我國的實際通貨膨脹率,來指導我的理財投資。
需要說明的是對於通貨膨脹率我國官方沒有直接的數據,一般大家直接把CPI(消費物價指數)當做通貨膨脹率來看待。不要糾結CPI能不能替代通貨膨脹率,大家都知道這兩個指標是不能替換的。因為你也無法說出中國的實際通脹率是多少。既然無法說出來,那就只好先拿這個指標來計算了。

上圖為1980年以來我國官方公佈的CPI數據。通過簡單計算,35年來的平均CPI為5.34%。從這個結果來看,年化投資收益只要大於5.34%即可戰勝通貨膨脹。但是,不要太早高興,因為每年的CPI指數是累加的就是說要用複利計算的。所以計算CPI累加指數並且平均後得到的數值是13.83%,這個數值是傳統投資渠道的收益率所達不到的。所以投資一定要採取複利的方式,並且年化收益率至少要到6%。
為了能夠使數據對我的投資更有指導性我又找了能夠通貨膨脹率的一些其他數據做參考。
還是關於我國通貨膨脹率到底是多少的問題。有人說是M2減去GDP。這個我持保留態度。因為我用同樣的方法計算了一下近32年的數值,平均年化增長12.71%。32年增長了43倍。
在網上我發現了豬肉價格變化。1980年的豬肉價格為1元/斤,現在價格15元/斤。35年增長了15倍。
我國在改革開放時期曾發生過高通脹,在2008年奧運會時通貨膨脹率也有明顯的上升,近幾年一直穩定在低位。從國際上看,英美等發達國家的通貨膨脹率也一直保持在低位運行。隨著我國國力的提高經濟的發展,相信國家能夠維持一個穩定的通貨膨脹水平。
通貨膨脹的成因是複雜的,我認為沒有必要糾結我改採用的數據是否合理,因為這毫無意義。既然沒有一個準確的數據,就用現有的數據。搞投資的人不要太看重自己的貨幣有多少貶值,而是要通過數據及投資機會來提升自己的資產總量。如果要戰勝通貨膨脹多少投資收益才能實現呢?除了我文章中所給出的結果外。你也大可以參考巴菲特的年化收益率來知道自己的投資。祝大家都能儘早財務自由吧。
投資 收益 達到 多少 才能 抵禦 通貨 膨脹 阿布 哥哥
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通貨緊縮的聖杯

2016-02-01  TWM

貨幣寬鬆沒辦法救通貨緊縮,低利率看來還會持續很久;投資人要賺利息,不如買懂得投資的企業收股息,還賺得比較多。

除了美國之外,幾個主要經濟體都重申寬鬆貨幣政策的重要,原因很簡單,因為印了那麼多的鈔票,還是無法擺脫通貨緊縮的困境。太陽底下無新鮮事,通貨緊縮雖然少見,但不是沒有前例,日本已陷在這裡面近三十年,財訊出版社出版辜朝明的《總體經濟的聖杯》,有關於這個議題的深入討論,值得一觀。

這兩年已經有人提出,以GDP(國民生產毛額)的標準看日本經濟,表現很差;但是以實際生活水平來說,日本人並沒有脫隊。

假如通貨緊縮已經大面積地在其他地方出現,那麼日本的應對措施,就很有參考價值。根據辜朝明的說法,九○年之後,日本企業大量且快速地去槓桿,也就是不再舉債擴張,而且有錢就還債,完全無視日銀任何寬鬆政策。日本之所以在統計數字上可以免於衰退,甚至還有些微成長,主要來自公部門的舉債擴張。

私部門的去槓桿,已經在其他地方出現。美國企業發債數量大不如前,此外他們習慣拿現金買回自家股票,依循供需原則,減少股票的供應量來推升股價,藉此替股東創造財富,這其實也是美國這波牛市可以這麼長的主因。不只公司,個人融資餘額也很明顯下降;注意!不是融資額增長率降,而是餘額下降。投資人要修正過去印象中美國人刷卡不存錢的刻板,不然會在未來投資趨勢上失焦。

一月初到上海出差,碰到往來銀行行長來訪,這在過去是未有之事。他們的分行行長,就是我們的經理,以往都是坐在辦公室等人來拜訪;變化的不只是主客易位,還有他主動提出要降息拉貸款的意圖。對照十二個月前資金緊俏的窘況,中國財經情勢轉變也非同小可。

歐洲央行自己跳出來喊要加碼印鈔票,就不需要強調,但實際情況比央行印鈔票更值得玩味。德國的負利率已從國債蔓延到民間企業債,最近有位基金經理人哀號說,她買BMW債券,因為沒有利率下限保護,到期領回的本利和將低於本金。

通貨緊縮很難受,好消息是我們現在有日本經驗可以參照。

第一個教訓是,低利率可以持續很久很久。和股票一樣,不要以為乖離率大(乖離率是客觀評斷跌深或漲多的指標)就一定會修正,因為跌太多去買,或是漲得沒天理去作空,都有可能在價格回復正常前,先被「抬出去種(慘賠出場的俗語)」。

第二個教訓是利率低,加上產業不投資,資金操作就變得重要。國內沒出路,日本保險公司資金早外流,反而成為賺錢產業;幾大商社投資國外資源,效益就是前些年石油、鐵礦砂瘋漲時,理論上該重傷的日本反而受益。這招中國有學到,過去五年中國企業瘋狂在世界各地買東西,台灣電子業只是其中一碟小菜。

不只資金找出路,生意人也會。「平成不況(日本現任天皇年號為平成,自登基以來,經濟就處於不景氣)」已二十幾年,但還是有UNIQLO這種新創品牌問世,老牌的豐田汽車、京都陶瓷時不時就創獲利紀錄。結論是,利率會低很久,賺利息不如收股息爽快。

通貨 緊縮 的聖 聖杯
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錢太多的通貨緊縮

2016-06-27  TWM

各國猛印鈔票預防通縮,卻又想用升息預防通膨, 現實是升息怕又延期,而通膨,早就來了。

美國聯準會在六月會加息,是上半年最夯的預測,但是連著幾個月的就業數字,這把火就消了。固然,就業在美國的重要性壓過通貨膨脹,但是連著近十年猛印鈔票,還是對物價有些戒心的。之所以用就業數字當成加息與否的標準,原因很簡單,因為從統計上看不到有通貨膨脹的壓力,因此官、學界在探討加息這議題,都以預防為主;也就是說,可預見未來沒有物價飆漲的問題,所以大家盯著就業看就好,因此,既害怕又期待的加息,怕是要延期下去。

從各國央行的動作來看,總裁、主席們擔憂通貨緊縮而非通貨膨脹。從年初到現在,降息加印鈔票的國家數量到了不勝枚舉的地步,連台灣也參加這場盛會,十二A彭總裁作出的決策,可以讓擔憂加息的朋友參考。

錢太多與通貨緊縮是兩個矛盾現象,偏偏又同時存在?歷史上也出現過類似的矛盾現象,出現在三、四十年前||停滯性通貨膨脹。理論是這麼說的,大家搶買東西,把物價推上去,如果普及到所有物品就是通貨膨脹;萬一生產的東西數量超過消費者需要的太多,那只有縮減生產甚至殺價清庫存,就形成通貨緊縮的現象。

膨脹與緊縮在價格之外,伴隨貨幣數量的變動,同樣吃一頓飯,兩百元一餐與一千元一餐,荷包裡要準備的錢就不同,就算不用現金,改成信用卡、悠遊卡或比特幣,結果都是市場上流通貨幣數量的變化。因此,錢多與通貨膨脹、錢少與通貨緊縮,理論上是兩組截然不同的處境。

現實是這樣:因為經濟活動停滯,政府怕會從衰退變蕭條,因此依照凱因斯的理論,採用赤字預算,擴大政府支出來維持市況。

可惜錢花出去了,景氣沒有像理論估計那樣被刺激出來,弄了幾次後,乾脆直接印鈔票,就成了現在的局面。

同樣的數字,看到經濟成長率低、擔憂就業情況差的,認為應該繼續提高政府預算,印更多鈔票;看到鈔票很多的,緊張這會喚醒可怕的通膨怪獸,鼓吹應該加息、加息、再加息,用果斷的手段預防災難發生。

錢超多是客觀存在的事實,必然要找出路,像日本老先生那樣把錢放床板下餵白蟻的畢竟是少數,有這個做支撐,金融市場不管股市、債市,才在懷疑聲中一年又一年的走多,在找到更好去處前,恐怕都是這個驚驚漲的格局。

至於通膨,早就來了!只是沒出現在官方的統計數字而已。除了住在自宅,不太花錢的退休族之外,都會區居民實際支出,增加幅度都比消費者物價指數高許多。超商賣的一人份寶特瓶飲料,本世紀以來,已經從二十元以下漲到接近三十元,如果從家裡帶開水喝,支出當然就沒動。

看到了嗎?我們的感受是口渴去超商買飲料,政府統計的是自備白開水,平平都是解決口渴問題,但是物價指數差很大。

也就是說,錢多的榮景還會持續,但不是永遠;通膨的威脅早晚成真,但不知在何時。

撰文 / 黑傑克

錢太 太多 多的 通貨 緊縮
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通貨膨脹去哪了?


2016-08-01  TWM

降息印鈔的藥方失靈,各國央行苦思不得其解,從中國或許可以嗅到通貨膨脹的跡象。

現在聽到哪個國家的央行開會,通常會預期是不是又要降息印鈔票,不再有人擔心加息。因為這幾年的經驗與傳統智慧違背,鈔票越印越多,但沒有帶來通貨膨脹,消費者物價指數增長幅度接近停滯,讓決策官員無所忌憚,一降再降。

二○○九年之後多少有識之士發諤諤之言,包括我的偶像吉姆•羅傑斯,以各種理論分析,判定必然有通膨,而且是惡性通膨。但每季統計數字出來,卻毫無通膨跡象,甚至像日本這樣的國家,還以通貨膨脹指數的增長,取代生產毛額當成經濟政策的指標。通膨去哪了?在什麼條件下,會從哪裡開始漲?

回顧傳統經濟理論,生產三要素:土地、勞力與資本。這三個要素的價格,在大多數地區都沒有增長,既然整體的成本沒長,最終端的消費者物價指數當然也不會漲,似乎可以解釋消費者物價的停滯。這道理簡單到政府官員都懂的,就與國際原油價格下跌,零售汽油也該跟著跌相同。

這三個要素國際行情的趨勢是這樣,資本的狀況最簡單,通常是以利率當成資本的價格,這也是這些年最常被討論的財經議題。一言以蔽之,就是降、再降、繼續降,無底線地降。

從○八年金融海嘯之後,除了東亞華人地區,還有倫敦幾個少數都會,大多數國家的地產行情都在谷底盤旋。然後,左派經濟學家猛力抨擊,這波經濟復甦是假的,因為沒有創造出就業機會。雖然幾大工業國的失業率下降,但那是統計結果不是真實的情況,兩者誤差來自於失業率計算的分子定義不同。失業率計算公式很簡單,就是失業人口除以有工作能力人口,通常分母是用十八歲以上到六十五歲,傳統認定應該進入就業市場的年齡層,這也該被檢討,但爭議比較少。

至於分子的失業人口,官方的認定除了沒工作之外,還必須是有意願、持續在找工作的人。以諾貝爾經濟學獎得主克魯曼為代表的評論者認為,有很大比例,因為長期找不到工作,雖然還有能力、有意願的失業者,被排除在失業人口統計之外,因而得到一個美化卻失真的統計數字。失業,是對工資上漲最大的抑制力量。

因為三要素都不漲,日本這類以物價指數當指標的國家,當然很難達標。但世界已經出現改變的兆頭,可能輸出通貨膨脹的源頭就是中國。

舉個實例,北京政府強制加工資,十年來已經漲一倍,勞力密集產業只好另尋出路,柬埔寨、越南這些人口多、薪資低的國家就成為工廠移民去處。柬埔寨的工人月薪,已經從○五年八十美元,提高到一百五十美元。

不只東南亞,台灣也是中國物價壓力的減壓渠道之一,所謂台商回流,不就是將原本在中國的就業機會遷回台灣,供給有限的土地與勞動成本自然也就水漲船高。只要中國的生產要素價格持續上漲,這個壓力只有兩個去處,一是向外移轉,不然就是人民幣貶值。

這不是未來,是現在進行式。

撰文 / 黑傑克

 
通貨 膨脹 去哪 哪了
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