讀《價值投資——通往理性投資之路》Romney 管我財
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e35o.html
這一篇讀後感更詳細，還提及了低PB的優勢。
「此書的作者是經濟學家出身，還是經常被人黑的計量經濟學學者出身。所以，他對傳統理論的吐槽尤其給力。對於我們常用的DCF模型，他的看法是：DCF猶如哈勃望遠鏡，只要你再推出一英吋，你就可以看到一個完全不同的星系。DCF的敏感性以及其面向未來的特性，是其致命傷，這也使得用DCF進行估值，有著巨大的問題。」這段話太喜歡了。
讀《價值投資——通往理性投資之路》Romney 信璞上海
今天下午翻了翻詹姆斯.蒙蒂爾的《價值投資——通往理性投資之路》，這本書大致是作者研究報告的一個合集。作者是計量經濟學家轉投價值投資的學者，中間的論證都是一些實證上的證據，對傳統理論的吐槽尤其給力，當然，作者從實證數據中得出的一些法則也有著一定的啟示意義，所以多看了兩眼，剛看完。寫一篇讀書筆記。
1、對傳統理論的吐槽
此書的作者是經濟學家出身，還是經常被人黑的計量經濟學學者出身。所以，他對傳統理論的吐槽尤其給力。對於我們常用的DCF模型，他的看法是：DCF猶如哈勃望遠鏡，只要你再推出一英吋，你就可以看到一個完全不同的星系。DCF的敏感性以及其面向未來的特性，是其致命傷，這也使得用DCF進行估值，有著巨大的問題。
EMH(有效市場假說）更是其炮轟的重點，作者經研究發現，如果將偏離市場兩個標準差定義為泡沫的話，那麼根據有效市場假說，這種情況要44年才會出現一次，而目前的狀況是——3年一次。
傳統金融學的根基是無套利均衡，這種思維框架在作者看來是：僅關心兩瓶8盎司番茄醬的價格是否等於一瓶16盎司番茄醬的價格，而並不在乎16盎司番茄醬的合理價格是多少。因此如果市場整體被高估了，傳統的無套利思想對此是無能為力的。當然，如果做的是價差套利，市場是否被高估，並不重要。但是將這種邏輯作為金科玉律，似乎並不合適。
至於著名的CAPM理論，根據jerry grantham(2006)的研究，擁有最低β的股票反而擁有較高的收益率，擁有最高β的股票其收益率反而更低。這一研究狠狠的打了CAPM模型一個耳光。當然，在後文，我們可以看到，出現這種結果絕非偶然。
至於當前屢屢被人詬病的VAR模型，作者的評價是：這一模型割捨了尾部，但是對於風險，只有尾部才是真正重要的。
2、價值 VS 成長
作者是一個老式的格林厄姆式價值投資者，他對於成長股投資頗有成見，但是這種成見並非沒有道理，對於普通人而言，我們太容易為還未實現的增長支付過高的溢價了。
作者將最貴的20%的股票成為成長股（這一定義有所偏頗，但是成長股經常很貴，則是一個事實），而將最便宜的20%的股票成為價值股（這種定義也有問題，不過姑妄聽之了）。作者通過檢驗1950-2007年的數據發現，價值股的收益要高於成長股，其方差也要低於低於成長股。
這一結論令人驚訝，但是仔細一想也容易理解，人類最常犯的一個錯誤為，為了追求未來的增長而在今天支付過高的價格，所謂的成長股（最貴的20%股票）經常是定價過高的，買入這些股票，即便買入的是好公司，也會因為買點過高，而無法獲得好的收益，更何況，所謂的成長股，更容易受到戴維斯雙殺的衝擊。
3、愛護手中物，莫為夢想狂
投資者往往喜歡未無法實現的夢想支付過高的價格，這是損失的重要來源。
作者對美國1985年-2007年的數據研究後發現，歷史的平均增長率與分析師預測的增長率的相關係數高達0.98.也就是說，分析師經常是根據歷史的複合增長率來預測未來的利潤增長率。但是分析師預測的增長率與實際增長率的相關係數為-0.9，這個結果意味著，分析師預測的增長率甚至可以用來當做反向指標了。
出現這種現象並非偶然，其背後的原因是猶如萬有引力一般無所不在的mean-reversion,mean-reversion讓最受鄙視的股票獲得了比最受歡迎的股票更高的收益。
一個事實是，最貴那20%的股票未來五年的實際年均增長率僅僅只有5%，而分析師預測的增長率為16%。這意味著，這些成長股很容易遭遇戴維斯雙殺。另一個事實是，預期增長率最高的股票，其實際收益率往往不如預期增長率最低的股票。原因也好理解，我們老祖宗說的好：盛極而衰，否極泰來。mean-reversion的力量使得目前的成長股日後成為人們的棄兒，而目前的棄兒成為日後的明星。
這一論點也得到了實證證據的支持，Fama等人發現，ROA高出均值40%的時候，會出現強烈的均值回歸現象。邁克爾.米切爾（2005）將1994-2004年的美國上市公司根據ROA的不同分成5組，發現，ROA最高的那組公司，在隨後幾年裡呈現了下跌趨勢（平均從第一組下跌到第三組），而排名在最後五分之一的公司，其ROA則從第五組上升到第三組。這一研究很好的證明了mean-reversion在統計意義上的存在。
這也解釋了，喜歡以歷史數據預測未來的分析師，其結果往往可以當做反向指標的原因。mean-reversion使得過去高增長的公司未來會步入低增長，低增長的公司未來會回到常態。
另一個有趣的事實是，利用反向DCF，就是用目前的股價計算公司的內涵增長率，其計算結果和分析師的預測增長率差不多。這個有趣的事實提醒我們，分析師經常是用當前股價預測公司未來的增長率，這種預測，實在不靠譜.
4、風險的來源
若採用格林厄姆的定義，風險是資本的永久性損失。作者認為，風險的來源主要源自於三個方面：估值的風險、公司盈利的風險和公司財務方面的破產（主要是因為債務太高破產的風險）。
如果買入高價股，意味著以上的三種風險都不會發生，這是一種很強的假定。
在真正的熊市當中，熊市的探底價格，往往要跌倒10*10年平均的EPS的地步。所以買入高價股，會讓自己的風險大大提高。
作者再次重溫了格林厄姆的經典論述：按照當期利潤的變化來調整企業的估值，是股市非理性的重要特徵，股市往往以當前收益，而不是長期的收益予以估值。而作為價值投資者，應該以10年平均的EPS來進行估值，作者非常喜歡用所謂的格林厄姆-多德市盈率，即當期價格/10年平均的EPS，認為這種估值辦法可以排除短期的極端值波動的影響。
另外，伴生於財務風險的破產風險，也需要加以注意。
5、投資收益的來源
作者指出，美國股市從1871年以來，如果持有期限為1年，其大部分收益源自於估值變化帶來的收益。而如果將持有期限變為5年的話，大部分收益源自於股利收益。
作者還指出，股票是對長期現金流的索取權，近期現金流的變化對股票價值的影響不足10%，作者通過模擬S&P 500的數據表明，前三年股利變化對於價值的貢獻率僅僅為10%，隨後五年對於股票價值的貢獻率為15%，而未來長期的現金流對於總價值的貢獻度高達75%，這一模擬結果再次說明了，短期的收益變動，對於股票價值的影響並不是如股價反映的那樣大的。
6、如何識別爛公司
作者不僅會做多，還會做空。作者對於壞公司的判斷標準很有意思，所以列舉一下：
A.高市銷率，作者認為，市銷率是一個極其荒謬的指標，高市銷售率實際上是在預期貧兒變王子，而這種事總是少之又少。作者認為P/S如果大於1，就是一個壞的信號。
B.較高的資產增長率，作者認為，高資產增長率是一個壞的信號，如果總資產增長率高達兩位數，則可以確認為一個做空信號。邁克爾.庫珀（2006）等人的研究表明，從1968-2003的美國數據看，相對總資產增長率較高的公司，總資產增長率較低的公司其年均收益率要高20%，在控制了各種變量之後，總資產增長率較低的公司的收益率還是要高出13%。
C.低piotroski值，美國的Piotroski選股策略
7、如何識別公司造假
對於公司造假的識別，作者提出一種叫做C值的識別系統，該識別系統如下：
A.淨利潤與經營性淨現金流的差距是否過大？過大則計為1
B.應收賬款周轉天數是否在大幅度上升？上升則計為1
C.存貨周轉天數是否在增高？提高則計為1
D.其他資產對收入比是否在升高？升高則計為1
E.折舊對固定資產比例是否在下降？下降則計為1,
F.總資產增長率是不是很高？如果達到兩位數則計為1.
得分越高的公司，其操縱利潤做假賬的可能性越高，作者利用1993-2007年美國的數據研究發現，C值較高的公司（C大於等於5），其實際收益率低於大盤8%，實際年收益率僅為1.8%。如果C值較高，而且P/S大於2，那麼將給投資者帶來-4%的收益。
8、完美的做空對象的特徵
作者認為，完美的做空對象有著以下特徵：高估值、基本面不斷惡化、資本約束不力（總資產增速過高，不斷融資），會計質量低下（C值高）。
9、新興市場和金融業
作者指出，新興市場是一個典型的為了成長而過度支付的市場，作者發現，對於新興市場而言，GDP的增速和股票收益率呈現出負相關的關係，一個可能的解釋是，GDP高增長的國家，其股票估計往往過高，過高的價格，導致了收益率反而更低。
對於金融股，作者認為評估銀行應該適用市值/存款比這個指標，這個指標在3%-4%這個區間比較適合。
10、兩個有趣的價值投資估值指標
作者大力提倡的一個估值指標是格林厄姆-多德市盈率，該指標中的EPS，用的是十年平均的數據，作者經過計算後發現，用20-30年的平均EPS和10年的相差不大，這表明，十年完全足以代表一個長期的收益水平。作者認為該指標小於16，才是被低估的。
還有一個估值指標是平滑後的ROE，通過計算十年平均的EPS，就可以計算出一個平滑過後的ROE，用這個ROE進行估值，可以平滑掉週期的影響，對公司的盈利能力評估更為客觀。有趣的是，作者發現，用最近十年的數據計算，美國金融股最近十年平均ROE僅為1.2%。這反映了金融業自身巨大的波動性。這一指標對於銀行業似乎挺有用處的。
通往災難之路：初創企業並非大企業縮微版
http://www.iheima.com/archives/40962.html下面這個案例雖然發生時間已經有些久遠，但其中蘊含的教訓卻是永恆的。在20世紀末互聯網經濟泡沫高峰時期，Webvan(美國一家網上雜貨零售商，曾經一度非常著名，2001年宣佈破產。——譯者注)
一舉成為最令人興奮的新型初創企業，該公司曾雄心勃勃地宣稱要讓其產品深入每一個美國家庭。在成功籌集到史上最大一筆投資(超過8億美元)之後，這家公司提出了耗資4.5億美元的具有革命性意義的網上雜貨零售業務，號稱可實現」訂購當日上門交貨服務」。Webvan認為該創意是互聯網上第一批」殺手鐧程序」之一，客戶只須選擇、點擊和下單即可，其他所有工作都由公司完成。公司首席執行官在接受《福布斯》雜誌採訪時說，Webvan將」為國民經濟中最大的消費者領域設定規則」。
除了大量融資之外，Webvan創始人的每一個舉動似乎都是正確的。在經驗豐富的創業資本投資家支持下，公司快速建立起面積巨大的自動化倉儲中心，購買了大量貨運卡車，推出了簡單易用的網站頁面。此外，Webvan從諮詢行業聘請了管理經驗豐富的首席執行官。最重要的是，大多數早期客戶確實很喜歡這種服務。可是，就在首次公開募股(IPO)僅僅兩年之後，Webvan便宣佈破產了。這到底是什麼原因呢?
……就在首次公開募股(IPO)兩年之後，Webvan公司便宣佈破產。
顯然，這絕不是執行上的失敗。Webvan做到了董事會和投資者要求的每一項工作。特別值得一提的是，公司非常熱衷於遵循大多數創新企業廣泛應用的傳統的新產品導入模式，堅信當時非常流行的管理思路，如」先發制人優勢」和」跑馬圈地經營」。究其原因，Webvan未能清晰回答」客戶群體是哪些」這個問題才是導致失敗的關鍵，正是這一點讓久經驗證的產品導入模式失靈，讓投資數億美元的企業墜入深淵。
傳統的新產品導入模式
在20世紀，每一個針對市場開發新產品的企業都會使用某種形式的產品管理模式(見圖1-1)。 這種以產品為中心的開發模式出現於20世紀初，它所描述的開發流程見證了整個製造業的發展史。20世紀50年代，消費者包裝品行業採用了這一開發流程，20世紀末這一流程又進一步擴展到了技術商業領域。自此，產品開發流程開始成為初創企業文化不可分割的一部分。
乍一看，圖1-1中描述的新產品導入模式似乎很有幫助，對企業有利無害。它詳細說明了怎樣把新產品一步步交付到客戶手中。首先，新產品從開發階段進入客戶測試階段(內部/外部公開測試);其次，產品工程師根據測試得到的反饋修改技術問題;最後，進入產品發佈和首次客戶交付階段。
但是企業在應用這一模式時往往忽略了一個重要前提，即新產品導入模式適用於那些已明確客戶群體、產品特徵、市場範圍和競爭對手的成熟企業。
相比之下，沒有幾家初創企業符合這些前提，甚至沒有幾家初創企業清楚自己的客戶是誰。儘管如此，許多初創企業仍堅持利用新產品導入模式管理產品開發流程，甚至以它為路線圖去尋找客戶，設定企業的銷售、產品發佈時機和營收計劃。投資者也不例外，他們已經習慣於利用新產品導入模式調整和規劃投資活動。於是乎，初創企業的相關各方都在利用一份不合時宜的路線圖作為行動指南，直到公司破產仍茫然不知為何。
那麼，傳統的產品導入模式究竟錯在哪裡?它是如何讓投資數億美元的Webvan公司敗走麥城的呢?
概念萌芽階段
在概念萌芽階段，企業創始人往往會抓住靈光一現的奇思妙想，有時甚至會把它們寫在一張餐巾紙上，然後將其轉變成一組核心理念，以此作為實施商業計劃的大綱。
接下來，他們要明確圍繞產品出現的幾個問題。例如，我的產品或服務理念是什麼?產品特徵和價值是什麼?該產品能否開發?是否需要進一步技術研究?客戶群體有哪些?怎樣才能發現這些群體?統計市場研究和客戶評論能夠推動問題評估和商業規劃。
這個階段還可以奠定有關產品交付的一些基本假設條件，其中包括對競爭差異、銷售渠道和成本問題的討論。繪製初次定位表可以更好地向風投資本家或企業高層介紹公司情況及其帶來的利益。此時的商業規劃應說明市場規模、競爭優勢和財務分析，同時在附錄中提供詳細的收支預測表。充滿創意的寫作、高昂的激情和不辭辛苦的付出，當這些因素和概念萌芽階段結合在一起時，才有希望說服投資者投資創建企業或新的部門。
瀑布式開發一旦啟動就永無回頭之路……
Webvan很好地做到了上述工作。這家公司於1996年12月成立，不但制訂了誘人的商業計劃，而且創始人擁有深厚的管理背景。1997年，Webvan從硅谷知名風險投資家手中籌集到了1 000萬美元啟動資金，在隨後不到兩年的時間裡，公司在IPO前共獲得了3.93億美元的私募投資。
產品開發
第二個階段是產品開發階段，這時大家不再空談，開始投入工作。隨著公司各職能部門的建立，相關的開發活動被分配到各個團隊實施。營銷部門負責確定商業計劃中描述的市場規模，開始定位產品最初的客戶。在組織機構分明的初創企業(即熱衷於流程開發的企業)中，營銷部門甚至會針對目標市場進行一兩次焦點小組測試，和產品管理團隊一起制定市場需求文檔，以便工程部門確定產品的最終特徵和功能。營銷部門開始設計銷售演示內容，編寫銷售材料(包括網站、演示詞和數據表)，聘請公關公司。在產品開發階段或內部測試階段，企業通常會聘請一位銷售副總監。
與此同時，工程部門正忙著明確特徵和開發產品。產品開發通常會擴展為」瀑布式」(也稱螺旋式或增量式)的幾個相互關聯的步驟，每一個步驟都強調最小化已定義產品特徵組的開發風險(見圖1-2)。這一流程源自創始人的願景，隨後被擴展為市場需求文檔(以及產品需求文檔)，然後進一步擴展為詳細的工程技術規範。有了這些任務，工程部門便開始了夜以繼日的加班。實際上，瀑布式開發流程一旦啟動就永無回頭之路，產品即使出了問題也不可能再進行修改。通常情況下，這一流程會持續不斷地進行18~24個月甚至更久，中間即使出現任何有利於企業的變化或新創意，該流程也不會中斷。
以Webvan公司為例，其工程部門主要有兩個工作方向，一是修建自動化倉庫，二是設計公司網站。Webvan公司的自動化倉庫可以說是一項技術奇蹟，建有大型平行和環形傳送帶以便把貨架上的食品輸送到員工手中進行包裝。此外，公司還設計了自己的庫存、倉儲和路線管理系統軟件，對整個客戶訂單和交付流程進行統一管理。這款軟件可以和Webvan網站實時溝通，向配貨中心發送訂單完成指令。一旦產品排上交付單，系統會自動生成路線規劃圖，通過最高效的途徑把產品運送到客戶家中。
同時，公司的商業規劃還推出了旨在強化Webvan品牌的營銷和促銷計劃，如鼓勵第一目標市場客戶試用服務、塑造客戶高忠誠度，以及最大限度實現客戶的重複使用和重複購買行為。公司的計劃是通過公關、廣告和促銷活動樹立Webvan的品牌形象(包括在舊金山AT&T棒球場每個座位的飲料杯固定架上粘貼公司標誌)並建立客戶忠誠度。當然，所有這些活動花費的資金都是整個商業計劃中的一部分。
內部/外部測試
第三個階段是內部測試和外部測試階段。工程部門繼續按照傳統的瀑布式模型開發產品，以首次客戶交付日期為目標安排開發進度。進入外部測試階段，和少數外部用戶一起測試產品，確保產品滿足既定的設計目標。營銷部門負責開發完整的營銷溝通方案，建立企業網站，為銷售人員提供各種支持材料，展開公關和演示活動。公關機構負責調整定位，聯繫知名媒體和博客，營銷機構負責展開品牌塑造活動。
銷售部門和第一批外部客戶(他們可能自願付費享受新產品測試)簽約測試，開始建立選定的銷售渠道，擴充總部之外的銷售機構並為之配備員工。銷售副總監負責實現商業計劃中規定的營收方案，投資者和董事會成員開始按照首次客戶交付的訂單數量衡量銷售進度，首席執行官負責推廣產品或聯繫總公司以尋找新的投資。
Webvan公司於1999年5月開始對其雜貨零售服務進行外部測試，參與測試的客戶大約有1 100人。與此同時，營銷部門開始為公司造勢，通過閃電公關活動迅速發表了數百篇自我吹捧的文章。此舉吸引了大量私人投資者，為公司募集了數億美元資金。
產品發佈和首次客戶交付
產品投入運營後(至少在某種程度上如此)，企業開始進入」燒錢模式」。產品和企業啟動經營，公司舉行大型新聞發佈會，營銷部門推出一系列活動創建最終用戶需求。在銷售部門的參與下，企業會聘請一家全國性銷售機構，為銷售渠道設定配額和銷售目標。董事會根據銷售執行情況和商業計劃的對比衡量企業表現，毫不考慮這些計劃是早在一年之前企業尋求初始投資時制訂的，早已不合時宜。
建立銷售渠道和支持營銷活動需要耗費大量現金。如果企業不具備早期資產變現能力，勢必要籌集更多的資金支持運營。首席執行官會檢查產品發佈活動以及銷售和營銷團隊的發展規模，再次向投資者募集資金(在互聯網泡沫經濟期間，投資者在產品發佈時利用IPO吸引投資，此時尚無跡象表明企業經營會取得成功)。毫無疑問，這種經營模式對很多企業來說都不陌生，實際上有無數的初創企業都是利用以產品或流程為中心的開發模式為基礎，把自己的第一款產品推向市場的。
Webvan公司於1999年6月推出了第一個地區級網店(僅在外部測試1個月之後)，然後在60天之後申請IPO。在IPO當日，公司募集到4億美元投資，市值達到85億美元，甚至超過了美國三大雜貨零售連鎖品牌的市值總和，但誰也沒想到的是這份輝煌竟會如此短命。
新產品導入模式的9大錯誤
對於Webvan這樣的新產品來說，商業計劃無法作為其開發路線圖的原因在於，它的產品和客戶都是未知因素。對大多數初創企業而言，下列9項假設是最為致命的。
1.認為」我很清楚客戶需要什麼」
第一個錯誤是，企業創始人堅信自己清楚客戶群體有哪些、清楚他們需要什麼以及如何向他們銷售。實際上，當一家企業剛成立時，冷靜的旁觀者都會發現它並沒有客戶。除非創始人是某一領域的專家，否則只能對客戶群體、客戶問題和商業模式等問題做出初步假設。成立伊始，可以說初創企業只是一個建立在假設基礎上、以創始人個人信念為支撐的項目。但是，傳統的產品導入法卻讓創始人把這些商業模式假設當作事實，以此為基礎去設計產品，花錢搞什麼」首次客戶交付」，儘管他們實際上根本沒有接觸過任何客戶。
成立伊始，初創企業只是一個以個人信念為支撐的項目……
要想實現企業成功，創始人必須把假設或猜想盡快變成事實，具體做法是走出辦公室詢問客戶這些假設是否正確，然後迅速改變其中錯誤的內容。
2.認為」我知道該開發哪些產品特徵」
第二個錯誤假設是在第一個錯誤的基礎上形成的。自認為清楚有哪些客戶群體的企業創始人，會假定自己瞭解客戶需要的產品特徵。他們會利用傳統的產品開發模式在辦公室裡指定、設計並打造出具有全面特徵的產品，但是，這種做法真的適合初創企業嗎?答案是否定的，因為它只適合那些擁有已知客戶群體的成熟企業應用。
……未做調查，你並不清楚產品特徵能否吸引客戶。
瀑布開發法(見圖12)通常會連續不斷地持續一到兩年之久。在產品發佈之前，企業可通過新編寫的代碼或新安裝的硬件衡量整個開發流程。但是，由於缺少和客戶之間的直接連續溝通，企業並不清楚這些產品特徵對客戶是否有吸引力。顯然，當產品已經成型並交付到客戶手中之後，此時再改正不可避免的問題，不但成本高昂而且費時費力，甚至有可能給企業帶來滅頂之災。這種開發方式往往會讓產品在發佈之日就成了明日黃花。更糟糕的是，它還會導致嚴重的工程技術浪費，當客戶表示對新產品特性不感興趣時，數百小時的工作便付之東流，上萬行代碼轉眼之間變成垃圾。頗具諷刺意味的是，讓初創企業陷入這種困境的恰恰是這些曾被廣泛使用的新產品開發方式。
3.關注發佈日期
傳統的產品導入模式強調按照雷打不動的產品發佈日期安排工程、銷售和營銷活動。營銷部門根據產品發佈時間選擇營銷活動(行業展會、新聞發佈會、博客等)，管理人員根據發佈日期和產品開發日曆逆向安排工作計劃。無論管理層或投資者，都高度強調發佈日期的重要性，並對造成延誤的」錯誤行為」嚴懲不貸。然而，儘管傳統的工程計劃安排了包括內部測試、外部測試和產品發佈的整個循環過程，但實際上很少有時間去改善產品。可以說，他們的目的是努力一次性推出問題最少的初始產品。
產品發佈日期和首次客戶交付日期只不過是產品開發團隊自認為產品首發階段」結束」的日期，並不意味著企業已經充分瞭解客戶以及如何向客戶營銷或銷售。但是幾乎在每一家初創企業中，無論是否準備充分，各部門的時間安排全部都以」首次客戶交付」為準繩。更糟糕的是，企業投資者也是以這個時間為基礎管理財務活動的。
對此，投資者的反應幾乎完全一致：」企業當然應該這麼做，按時向市場推出產品是銷售和營銷部門的任務，否則企業怎麼賺錢?」這條建議可謂大錯特錯，過度關注產品發佈日期會導致」開火—準備—瞄準」式的逆向戰略，它忽視了整個客戶探索流程，是一項嚴重而致命的錯誤。很明顯，每一家初創企業或公司都希望把產品推向市場並展開銷售，但如果不瞭解銷售對象以及對方的購買原因就盲目行動，結果肯定」凶多吉少」。這種強制性的開發流程忽略了迭代循環的作用，後者的意義在於它能提出這樣的建議：」如果我們的假設是錯誤的，或許可以嘗試開發不同的新產品。」換言之，以發佈日期為準繩的開發模式切斷了」開發—測試—學習」流程，假定良好的工程技術實施足以吸引客戶出現。
然而事實一次次證明，初創企業總是在產品發佈之後才發現沒有多少客戶訪問網站、參與遊戲、推薦好友或形成消費。它們發現早期客戶並不會形成主流市場，發現自己的產品無法解決高價值問題，發現銷售成本高得難以承受。這一切還不是最糟糕的，它們發現自己還背上了另一個沉重包袱——高薪請來但卻只會燒錢的銷售和營銷機構。現在，它們只能想辦法自己解決問題了。
以Webvan公司為例。互聯網狂熱或許強化了這家公司對產品發佈的推動，但實際上這種管理思路對大部分初創企業來說都是非常典型和普遍的。在首次客戶交付階段，Webvan擁有約400名員工，其後半年內又招聘了500多人。1999年5月，公司推出了第一個耗資4 000萬美元修建的配貨中心，該中心完全是根據對客戶群體的盲目預測修建的。與此同時，公司還計劃修建另外15個同等規模的配貨中心。為什麼會如此瘋狂?原因是Webvan是在忠實地按照商業計劃行動，絲毫沒有考慮到客戶是否認同。
4.強調執行而非」假設—測試—學習—迭代」流程
初創企業文化經常強調」完成目標，越快越好」的管理思路，因此，其工程、銷售和營銷部門主管很自然地認為，企業聘用他們是因為他們知道如何管理，而不是因為他們具備學習能力。他們認為自己以往的經驗和新企業相關，認為要做的工作就是運用自己的知識管理執行活動——畢竟，這些經驗已經取得過很多次成功。
誠然，成熟的企業可以在客戶群體、客戶問題、產品特徵等因素已知的情況下執行商業模式，但初創企業與此不同，它們必須採用」探索」模式，通過測試驗證每一個初始假設。每一次測試都是一次學習機會，它們能幫助企業修正假設條件，然後再次測試，以尋找可重複、可升級和可盈利的商業模式。
盲目執行而不問其故，無異於對企業的犯罪。
在實踐中，初創企業都是從一組初始假設(猜想)開始的，其中大部分假設最後經過證明都是錯誤的。顯然，如果強調在未經驗證的初始假設的基礎上執行方案、交付產品或服務，這樣做無異於自取滅亡。
與此相反，傳統的產品導入模式認為，初創企業的成立是一個按部就班、承前啟後的以執行為導向的過程。在這個過程中，每一步都按邏輯順序展開，可以通過計劃評審技術圖(PERT，一種映射項目完成步驟和所需時間的項目管理技術)進行跟蹤，每個步驟的完成都分配有里程碑和相關的資源。但是，凡是向潛在客戶推薦過新產品的人都知道，和客戶互動的過程充滿了不確定因素，往往喜憂參半、勝負難分。因此，是否具備從錯誤中學習經驗的能力決定著初創企業的成功和失敗。
和所有的初創企業注重執行連續性產品導入方案一樣，Webvan聘請了開發、營銷和產品管理副總監，公司的一切活動都圍繞著既定的銷售和營銷戰略展開執行，而不是把重點放在聽取客戶意見和探索客戶需求上。首次客戶交付僅僅60天之後，這3位副總監就招聘了50多位員工。
是否具備從錯誤中學習經驗的能力決定著初創企業能否取得成功。
5.傳統商業計劃認為」不跟蹤，不犯錯」
傳統產品開發模式的一大優勢在於，它為董事會和創始人提供了明確的、帶有里程碑信息的管理途徑，讓人認為這些目標一定可以達到。大多數工程技術人員對內部測試、外部測試和首次客戶交付等概念並不陌生。如果開發出來的產品達不到效果，每個人都會停下來解決問題。與此形成鮮明對比的是，在首次客戶交付之前，銷售和營銷活動往往是即興和模糊的，很少具備可衡量的具體目標，缺乏停下來解決問題的方式(甚至都不清楚是否存在問題以及如何停止)。
財務流程可通過利潤表、資產負債表和現金流等衡量指標進行跟蹤，哪怕企業還沒有可供衡量的營業收入。但在實際應用中，這些指標對初創企業來說統統沒有意義。董事會成員只會採用大型企業使用的傳統衡量指標，絲毫沒有考慮到它們(大型企業)擁有既定客戶群體和商業模式的事實。對初創企業來說，這些衡量指標全都無法跟蹤它們唯一需要關注的目標——探索可重複和可升級的商業模式。正相反，傳統的衡量指標甚至會阻礙它們的發展。
初創企業的董事會和管理團隊應當關注的不是」還有多少天進行外部測試」或」我們的銷售渠道中有哪些產品」，而是一大串測試和實驗的結果，以此驗證其商業模式中的各個模塊。
如果初創企業董事會關注的不是這些問題，那它無異於在浪費時間做無用功。無論在什麼情況下，企業董事和創始人都必須關注唯一重要的財務衡量指標——燒錢率以及銀行賬戶上的錢還能堅持幾個月。
如果初創企業董事會關注的不是這些問題，那它無異於浪費時間……
在Webvan公司的開發路線圖上，並沒有標記」暫停開發，評估發佈效果」的里程碑事件。否則，公司有可能會注意到2 000份實際日訂單和商業計劃中預測的8 000日訂單之間的巨大差異。在缺乏有效客戶反饋的情況下，Webvan公司在產品交付僅1個月後便和柏克德工程建築公司(Bechtel)簽訂了1億美元的協議，計劃在未來3年內新建26個大型配貨中心。
6.混淆傳統職務和初創企業的任務目標
在大多數初創企業中，管理者的職務都是從成熟企業照搬過來的。可是，他們沒有意識到後者是執行已知商業模式的組織機構，其職務內涵和自己相去甚遠。例如，在一家成熟企業中，銷售部門指的是這樣一支團隊，他們以標準的演示材料、價格、條款和條件重複性地向已知客戶群體銷售已知產品。反觀初創企業，它們基本上完全不具備這些已知因素。實際上，它們根本還沒找到這些因素。
由於目標客戶、產品規格和產品演示內容每天都會改變，早期階段的初創企業管理者必須具備完全不同於以銷售既定產品和延伸產品為目標的成熟企業管理者的技能。客戶探索需要要求初創企業管理者具備以下特徵：他們應當是一群高度適應變化和混亂局面，善於從失敗中學習經驗，易於在充滿風險、缺乏路線圖的不穩定環境中開展工作的人。簡而言之，初創企業歡迎的是那些具有企業家精神的少數派，他們勇於學習和探索，充滿好奇心、求知慾和創造力。他們渴望尋求可重複和可升級的商業模式，高度機敏可應對日常變化，能夠擺脫既定模式對經營管理的限制。他們隨時可以扮演多種角色，能夠坦然接受失敗，將其視為學習和調整機會。
Webvan公司的首席執行官和副總監全都具備大型成熟公司管理背景，擁有豐富的管理經驗。在面對初創企業的混亂狀況時，他們感到的是吃驚和不安，試圖通過快速擴大企業規模的方式來解決問題。
……以產品發佈或營收計劃為目標衡量管理流程可謂謬之千里。
7.銷售和營銷部門按照商業計劃執行活動
聘請副總監和主管參與開發，他們雖然有合適的背景但缺乏必要的能力，這樣做只會給企業帶來更大的麻煩，因為這些手握權力的銷售和營銷主管是來執行制定好的商業計劃的。這一過程具體如下：
根據商業計劃和傳統的產品導入模式，董事會和創始人約定好產品發佈日期、燒錢率、營收方案和一系列里程碑事件。銷售副總監開始招聘核心銷售團隊，設計推銷辭，指定並嘗試獲取早期」燈塔客戶」(可吸引更多客戶的關鍵客戶)。銷售團隊利用商業計劃中指定的收入目標跟蹤活動進度以便瞭解客戶。同時，營銷副總監忙於設計網站、標識、演示材料、數據表和相關資料，聘請公關公司為企業宣傳造勢。儘管這些只是具體手段，但卻被企業當成了營銷目標。這樣做的問題在於，營銷部門往往只能等到首次客戶交付之後才知道其市場定位、信息傳播、定價方案和需求創造活動是否有效。
企業主管和董事會成員已經習慣於商業計劃中設計好的可衡量進度指標，注重這些執行活動是因為這是他們唯一知道的行動方式(也是他們認為企業聘用自己的原因)。當然，對於擁有已知客戶和已知市場的成熟企業來說，注重執行是非常合理的。甚至於對某些客戶和市場因素已知的初創企業來說，這樣做也十分有效。但是對絕大部分初創企業而言，以產品發佈或營收計劃為目標衡量管理流程可謂謬之千里，因為這樣做根本沒有真實的客戶反饋做基礎。與此相反，正確的做法應當是努力瞭解客戶群體及其問題，用調查得出的事實取代先前所做的假設。
Webvan公司踏上的便是這條商業計劃驅動型」營銷死亡之路」。在投入運營的最初6個月中，公司成功獲取了47 000位新客戶，但在其2 000份日訂單中有71%都是重複訂單。這意味著Webvan必須快速挖掘更多新客戶，同時努力降低過高的客戶流失率。雪上加霜的是，Webvan根據未經驗證的營銷預測錯誤地加大了投資力度，結果發現這些預測盲目樂觀，完全不符合實際。
8.認為成功會導致倉促擴張
商業計劃、營收預測和產品導入模式認為，初創企業成長的每一步都必須完美無缺，只有這樣才能水到渠成地過渡到下一個環節。也就是說，整個模式很少為犯錯、學習、迭代和客戶反饋留出餘地。在這些活動中，我們看不到」瞭解客戶之後再招聘」或」停下腳步傾聽客戶反饋」這樣的提示。即使經驗最豐富的管理者也要面對按照商業計劃完成招聘的壓力，完全不顧企業的發展過程，這樣必然會導致下一個麻煩——倉促擴張。
對大型公司來說，這些錯誤只會讓它們多花幾倍的投資而已。
招聘和支出活動只能在銷售和營銷活動成為可預測、可重複和可升級的流程之後再加速，而不是根據商業計劃中安排好的日期(或是在發現」燈塔客戶」或完成幾筆銷售時)展開。
對大型公司來說，這些錯誤只不過讓它們多花上幾倍的投資，並不會傷筋動骨。像微軟、谷歌等企業巨頭曾推出過很多產品，如谷歌的Orkut、Wave、Deskbar、Dodgeball和Talk and Finance，微軟的Kin、Vista、Zune、Bob、WebTV、MSNTV和PocketPC，都是嚴格按照產品開發計劃和產品成功假設開發的。但不幸的是，這些產品開發出來之後不久就因為缺乏客戶響應導致產品及其管理迅速走向失敗。
在Webvan公司，受當時風投資本普遍存在的」快速做大」思想的影響，整個企業文化中都瀰漫著倉促擴張的氣氛。例如，公司耗資1 800萬美元開發專利軟件，投資4 000萬美元修建第一座自動化倉儲中心，完成這一切時公司還沒有向任何客戶交付過任何產品。倉促擴張會為企業帶來非常可怕的後果，Webvan公司未來幾十年都會成為商學院分析的典型失敗案例。隨著客戶需求嚴重滯後於公司的商業計劃，Webvan才逐漸意識到已經花掉太多的錢過度構建和過度設計。顯然，當Webvan一心一意按照商業計劃執行方案時，絲毫沒有發現這些方案只是海市蜃樓，完全沒有以客戶反饋作為依據。
……任何商業計劃都通不過初次客戶接觸的檢驗。
9.危機管理導致企業走向滅亡
在Webvan公司，各種錯誤行為的影響開始在首次客戶交付階段逐漸呈現。具體過程如下：
銷售部門無力完成任務，公司董事會對此感到十分憂慮。銷售副總監參加董事會議時仍十分樂觀，列出了一堆看似合理的解釋，但董事會並不相信。於是，副總監回到銷售部門給下屬打氣，鼓勵他們更加努力地工作。銷售部門通知工程部門開發客戶定製產品，因為這是唯一能讓他們達成銷售的手段。董事會議上，氣氛變得越來越緊張，沒過多久銷售副總監被集體決議解聘。
新的銷售副總監走馬上任，很快便得出如下結論：公司既不瞭解客戶，也不瞭解如何向客戶銷售。她認為公司的定位和營銷戰略是錯誤的，產品缺少關鍵特徵。由於新的銷售副總監是來解決銷售問題的，營銷部門現在必須配合這位和前任大唱反調的主管(畢竟前任銷售副總監已經被炒魷魚了)。於是，新的銷售副總監開始制訂新的銷售計劃，一切都被推翻重來。
有時在這種情況下，其實企業只需一兩次迭代過程即可發現正確的銷售路線圖，確定成功吸引客戶的定位。在經濟困難時期，當投資資金有限時，企業的下一輪融資可能永遠也無法實現。
但Webvan公司的問題並不是銷售戰略或企業定位有誤，問題在於任何商業計劃都通不過初次客戶接觸的檢驗。Webvan公司商業計劃中的各種假設只是一系列未經測試的猜想，當真實效果顯現時，他們才意識到營收計劃中的假設是錯誤的。由於過於強調執行商業計劃，Webvan只能靠解僱主管的方式實現戰略調整和商業模式轉換。
失敗是尋找商業模式過程中不可缺少的組成部分。
Webvan公司於1999年上市，此後每個季度都產生大量赤字。但是，Webvan並不承認其商業計劃有誤，也不肯縮減擴張規模，而是繼續按照原定戰略瘋狂支出，最終導致6.12億美元的經營赤字。實現IPO之後僅僅7個月，Webvan便宣告破產倒閉。
頗具諷刺意味的是，在Webvan案例發生的同時，另外兩家採用客戶開發理念、當時還名不見經傳的初創企業卻抓住了機會。這兩家企業即美國Peapod公司和英國樂購公司(Tesco)，如今它們都實現了成功，企業規模不斷擴大，具備出色的盈利能力。這兩家公司創始時的規模都很小，沒有設定好明確的假設條件和商業計劃，而是在開發商業模式和財務模式過程中逐漸瞭解客戶需求。樂購以零售店作為啟動平台和」倉庫」，如今每週可交付超過85 000份客戶訂單，實現5.59億美元銷售收入;Peapod零售公司已向33萬客戶交付超過1 000萬份產品訂單。無論是否明確宣佈，這兩家企業都意識到了客戶開發測試迭代流程的重要意義。
圖解：阿里巴巴通往美國史上最大IPO之路
來源: http://wallstreetcn.com/node/207898
從一家蝸居於公寓樓里的創業小網站，到中國電商巨頭，再到如今變身赴美上市的超級商業航母，阿里巴巴是如何一步步通往美國史上最大IPO之路的呢？彭博新聞社以一幅幅圖表繪制出阿里一路走來的成功之路。
現狀——伴隨著中國中產階級的崛起，阿里巴巴成長在電子商務的繁榮大潮之中
中國新興的中產階級大力驅動了阿里巴巴平臺的產品銷售。預計到2070年，超過70%的中國人口可能被劃分為中產階級。屆時，中國商品和服務消費總額有望接近10萬億美元。
分析人士稱，越來越多的互聯網用戶是這家電商巨頭最主要的驅動力之一。在總人口約為14億的中國，互聯網用戶預計將於明年突破8.5億。
上圖：中國年均GDP增速
左下：中國互聯網用戶增長趨勢
右下：中國消費總量趨勢
時間線——從馬雲小小的公寓到紐交所
1999年初 阿里巴巴誕生
那一年，帶著從80個投資人那里融來的6萬美元，馬雲在自己杭州的家里宣布成立電子商務網站Alibaba.com。
2000年1月 引入外部投資者
日本軟銀在進駐中國時選擇對阿里巴巴投資2000萬美元。如今，軟銀在阿里的股份占到34%，是最大股東之一。
2001年12月 用戶總量歷史性的突破
阿里巴巴註冊用戶數突破100萬
2003年5月，阿里拓展至C2C市場
主攻B2B(business-to-business，企業間電子商務)市場的阿里巴巴成立了C2C(consumer-to-consumer，個人消費者之間的電子商務)網站淘寶網。
2005年8月 雅虎戰略註資
阿里巴巴選擇了雅虎作為其戰略合作夥伴，雅虎以10億美元現金和中國雅虎的全部資產換來阿里巴巴集團40%的股份。
2005年11月 馬雲暗示打算將阿里上市
馬雲稱，阿里巴巴正考慮在未來3-5年赴美上市
2007年11月 阿里巴巴網絡公司在港交所掛牌
阿里旗下阿里巴巴網絡有限公司(Alibaba.com Ltd.)登陸香港交易所主板，融資17億美元。在港交所IPO首日，阿里市值沖上257億美元。
2011年9月 引入新投資
阿里巴巴引入新的投資者，包括俄羅斯互聯網投資公司DST Global、新加坡主權財富基金淡馬錫。此舉將阿里巴巴推升至僅次於百度、騰訊的中國互聯網三大巨頭之列。
2012年6月 阿里巴巴網絡公司私有化
阿里巴巴集團（Alibaba Group Holding Ltd. ）以24億美元私有化在港上市的子公司阿里巴巴網絡有限公司。
2012年9月 從雅虎回購半數股票
阿里巴巴從雅虎回購自家股票，收回雅虎所持股份的50%。同時，雅虎宣布計劃向股東返還30億美元。
2014年5月 阿里正式宣布赴美上市計劃
阿里巴巴選擇在紐交所上市，並計劃以“BABA”作為其上市代碼。分析師預計，屆時，阿里巴巴總市值可能高達1680億美元，成為美國有史以來最大規模的IPO。
2014年9月 阿里巴巴有望在IPO首日募資211億美元
在招股說明書中，阿里巴巴宣布通過IPO尋求211億美元融資，這將令其摘取美國史上最大IPO的桂冠。阿里稱，計劃以每股60-66美元之間的價格發售3.201億股美國存托憑證。
