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這輪牛市跟1996-2000那輪很像 :分母驅動“改革牛”

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本帖最後由 晗晨 於 2014-12-4 10:16 編輯

這輪牛市跟1996-2000那輪很像 :分母驅動“改革牛”
作者:國泰君安宏觀任澤平


14年出現了一個奇特現象:經濟增速往下走,股市往上走。當前經濟和股市類似1996-2000年,屬於分母驅動的“改革牛”。



摘要:

  • 我們大多數人對2006-2007年牛市的記憶太深刻,上一輪牛市是由分子端基本面驅動的“周期牛”。但是,2014年開啟的這一輪牛市是分母驅動的“改革牛”“轉型牛”,出現了“經濟增速往下走,股市往上走”的現象,類似日本1975-1980年、中國臺灣1986-1990年、韓國1999-2006年。中國在歷史上也曾發生過,比如1996-2000年。當前的經濟和股市類似1996-2000年。
  • 1996-2000年經濟困難表面上是周期性的,而實質上是體制性和結構性的,市場本該周期性出清卻由於體制性障礙難以實現,去產能和去杠桿無法展開,產能過剩和債務風險攀升。可以推斷,即使沒有1998年外部沖擊,體制性和結構性問題也會暴露出來。
  • 1996-2000年的政策應對:積極財政政策和寬松貨幣政策、國企改革、金融市場化改革、剝離銀行不良資產、實施住房制度改革、加快對外開放。
  • 1996-2000年“改革牛”:GDP增速降50%、股市漲200%1993-1996年熊市的原因主要是:利率過高,政策偏緊,國有企業大面積虧損,銀行不良率過高。1996-2000年“經濟往下、股市往上”特征的“改革牛”“轉型牛”原因主要是:(1)利率下降:利率從12%下調到5.85%,降幅超過一半。存款準備金率從1997年的13%下調到1999116%2)政策寬松:實施積極財政政策和寬松貨幣政策緩解經濟失速風險。3)改革提速:國企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革實質推動,提升風險偏好。4)金融風險拆彈 1999年將1.4萬億元資產剝離給新成立的四家資產管理公司,提升風險偏好。
  • 2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年類似:利率過高、政策偏緊、改革遲緩、金融風險上升。20142季度以來,在經濟下行的背景下,股市走牛,原因跟1996-2000年類似:利率下降、政策寬松、改革提速。


1. 1996-2000年面臨的經濟困難與原因
1.1. 形勢嚴峻:虧損、通縮、失業、高不良率
1.2. 原因和政策爭論:外部性和周期性還是體制性和結構性?
2. 1996-2000年的政策應對:政策寬松和改革提速
3. 1996-2000年“改革牛”:GDP增速降50%、股市漲200%
4. 2014年經濟形勢與1996-2000年類似
5. 2014年牛市與1996-2000年類似
6. “轉型宏觀”:利率下降、政策寬松、改革提速和大牛市
7. 股市和宏觀經濟的關系是什麽:巴菲特解讀牛市的3個前提

正文:

當市場一片高呼牛市來了的時候,作為最早最堅定提出“大牛市論”的團隊,我們還是想認真梳理這輪牛市的邏輯,因為它決定了未來的高度和節奏。

1 國君宏觀團隊戰熊記

數據來源:新浪財經

2014年出現了一個奇特現象:經濟增速往下走,竟然股市往上走。部分市場人士之所以感到困惑,是因為我們大多數人對2006-2007年牛市的記憶太深刻,上一輪由分子端基本面驅動的“周期牛”容易產生誤導。而事實上,“經濟增速往下走,股市往上走”的案例在經濟史上有很多,它屬於分母驅動的“改革牛”“轉型牛”,比如日本1975-1980年、中國臺灣1986-1990年、韓國1999-2006年(我們在《增速換擋期的牛市催化劑:國際經驗與中國未來》報告中介紹了日韓臺“轉型牛”的經典案例)。中國在歷史上也曾發生過,比如1996-2000年

我們認為當前的經濟和股市類似1996-2000年屬於分母驅動的“改革牛”“轉型牛”。1996-2000年,面對複雜嚴峻的經濟形勢,我國政府成功進行了市場化改革和宏觀調控,開啟了經濟社會發展的新篇章在經濟增長往下走的情況下無風險利率下降和風險偏好提升造就了一輪大牛市,當前經濟和股市形勢與1996-2000年頗為相似。

1. 1996-2000年面臨的經濟困難與原因



當前經濟形勢與1996-2000年頗為相似,都在前期經過一輪高速增長之後,遇到外部沖擊和內部調整,經濟增長乏力,企業虧損、產能過剩、金融風險、通縮、失業等問題凸顯。



各界對原因和政策存在分歧:是外需不足和周期調整,還是體制和結構性問題?再度刺激還是推動改革?1996-2000年前後,我國成功進行了宏觀調控和市場化改革,推動了去產能去杠桿和結構轉型,開啟了經濟社會發展的新篇章,當時對問題的認識和應對值得借鑒。

1.1.形勢嚴峻:虧損、通縮、失業、高不良率

1992年初,鄧小平同誌南巡講話極大地解放了思想,掀起了新一輪改革開放熱潮,經濟快速回升。當年GDP增速達14.2%,CPI增速達6.4%,M1和M2增速高達35.9%和31.3%。與此同時,集資熱、開發區熱、房地產熱、股票熱等經濟泡沫加重,各地鋪攤子上項目、亂集資、亂拆借、亂設金融機構等現象嚴重,經濟明顯過熱,中央開始采取緊縮措施。

1993年6月,黨中央、國務院出臺《關於當前經濟情況和加強宏觀調控的意見》,采取控制貨幣發行、嚴禁違規拆借資金、提高利率、制止亂集資、嚴控信貸規模等經濟和行政手段相結合的“16條措施”,經濟過熱壓力得到緩解。1993年11月,黨的十四屆三中全會通過《中共中央關於建立社會主義市場經濟體制問題的決議》,對構建社會主義市場經濟和若幹重大改革作出了總體部署。1993年設立國家經貿委,以建立現代企業制度為主旨推動國企改革。1994年初,中央政府出臺了財稅、金融、外匯等一系列配套改革,主要包括:分稅制;設立政策性金融機構,政策性金融與商業金融分離,對金融機構實行資產負債比例管理和風險管理;匯率並軌,實行銀行結售匯制度,實現經常項目下人民幣有條件可兌換,人民幣深度貶值。

在改革開放和宏觀調控的雙重作用下,1996年經濟成功實現“軟著陸”,GDP增速10%,CPI增速8.3%,M2增速25.9%。

1997年亞洲金融危機爆發,1998年我國調整宏觀政策取向,實施積極財政政策和穩健貨幣政策。經過1998年3季至1999年1季度短期回升之後,經濟增速再度回落,並探出新低,1999年4季度GDP增速降至6.1%,甚至低於金融危機最嚴重時期1998年2季度的6.8%。

各類風險凸顯:

(1)國有企業大面積虧損,基本是三分之一明虧、三分之一暗虧、三分之一盈利;當時國企對經濟增長、利潤和就業的貢獻大幅下降。國有工業企業產值占全部工業企業總產值的比重從1979年的78.5%降至1997年的26.5%;在城鎮新增就業人口中所占的比重從1978年的72%降至1996年的34.4%;1994-1996年國有工業企業利潤占比從50.5%降至29.3%,在一些競爭性行業甚至出現了全面虧損。與國有經濟的困境相反,非國有經濟(集體、個體、私營和外資經濟等)快速成長,逐漸成為國民經濟的主體。1996年非國有經濟在全部工業企業總產值中占比為71.5%,占城鎮新增就業人口的比重為65.6%。

(2)產能過剩嚴重,陷入通縮-債務循環,顯性和隱性失業率上升

(3)銀行不良資產比率過高,已技術破產,金融風險加劇。由於產權約束、公司治理不到位,加上經濟過熱、金融秩序混亂、行政幹預、國企虧損等因素,商業銀行的不良資產劇增,不良資產率甚至高於危機國家。根據當時較低的會計標準,我國商業銀行不良資產率在上世紀90年代末為30%左右,已經技術上破產。非銀行金融機構不良資產比率更高,有些地方和部門擅自設立大量非法金融機構,股票、期貨市場違法違規行為大量存在。隨著1997年整頓金融秩序,銀行收緊信貸,進一步惡化經濟形勢和通縮風險。

1.2. 原因和政策爭論:外部性和周期性還是體制性和結構性?

當時經濟低迷存在一定的周期性因素,經過1992-1996年的高速增長,國民經濟積累了大量低效產能和過度杠桿。但是,雖然宏觀政策持續收緊,由於體制性障礙,去產能和去杠桿一直進展緩慢,落後產能得以維持,企業庫存高企。

1996-2000年經濟困難表面上是周期性的,而實質上是體制性和結構性的,市場本該周期性出清卻由於體制性障礙難以實現,去產能和去杠桿無法展開,產能過剩和債務風險攀升。可以推斷,即使沒有外部沖擊,體制性和結構性問題也會暴露出來。

當時的結構性問題是指無效供給過剩和有效供給不足並存。大量產能集中在低端同質產品供給領域,滿足消費和出口升級的高端優質產品供給匱乏,金融資源浪費在“低效產能-被動庫存”循環上。

當時的體制性問題是指市場經濟的宏觀架構和微觀基礎不完善。國有企業和地方政府長期存在預算軟約束和投資饑渴癥,政府對競爭性領域的資源配置幹預過多,國有企業的現代公司治理“形似神不似”。國有銀行為主的金融結構對不同所有制的融資主體存在“身份歧視”,信用資源傾向於配置到低效、虧損的國有部門,淪為“第二財政”補貼。融資結構與經濟增長結構和績效結構不匹配,資源錯配嚴重。信用資源持續流向國有虧損部門導致巨額社會金融債權懸空,醞釀金融危機或貨幣危機。

2. 1996-2000年的政策應對:政策寬松和改革提速

1)實施以增發長期建設國債為主的持續溫和的積極財政政策,實施間接調控為主的穩健貨幣政策,沒有因短期目標而出現信貸失控和體制“複歸”。這次宏觀調控有四點經驗十分寶貴:一是相繼采取了取消貸款規模管理、下調法定準備金率、開展公開市場操作、降息等放松銀根、反通縮的有力措施,實現了從直接調控向間接調控的轉變,堅持了市場化改革取向。1996年5月-1999年6月期間,1年期貸款利率從12%下調到5.85%。存款準備金率從1997年的13%下調到1999年11月6%。二是以增發長期國債、加強基礎設施建設為主要內容,由中央負擔,既提升了長期增長潛力,又沒有增加地方政府和企業的負擔。三是持續、溫和地實施積極財政政策,平均每年增發1000億元國債,七年間共發行約9000億元,沒有進行短期大規模的強刺激,既守住了底線,也避免了對市場預期和微觀主體行為的過度幹擾。四是政府沒有強壓銀行大量放貸,防止了1992-1993年式的信貸失控,沒有出現向計劃體制“複歸”。

表1:1998-2004年積極財政政策回顧

2)調整國有經濟布局,搞活民營經濟和中小企業,提升微觀效率。提出國企“三年脫困”,推進劣勢企業的關閉破產和淘汰落後產能,采取了必要的行政手段推動“紡織壓錠”;“抓大放小”,促進企業兼並重組,“放小”的主要方式是把部分或全部產權轉讓給內部職工、整體出售給非公有法人或自然人等,推動地方中小國有企業轉制;戰略性調整國有經濟布局,收縮戰線;實施“債轉股”,三年間把600多戶、近5000億元銀行債權轉為國有資產公司對借款企業的股權;對中小企業給予減稅和信貸支持;打破行業壟斷,降低準入門檻等。到2000年底,大多數國有大中型虧損企業實現脫困,同時,民營中小企業快速成長。

3)出臺了一系列重大金融市場化改革措施,有效化解了金融風險。一是國有商業銀行進行財務重組。1998年定向發行2700億元特別國債,專門用於補充資本金。1999年將1.4萬億元資產剝離給新成立的四家資產管理公司;二是改善國有銀行內部管理。取消貸款規模,實行資產負債比例管理和風險管理,改革和完善國有商業銀行資本金補充機制以及呆賬、壞賬準備金提取和核銷制度,擴大貸款質量5級分類法的改革試點;三是1998年中國人民銀行管理體制實行重大改革,撤銷省級分行,跨省(自治區、直轄市)設置九家分行,增強了中央銀行執行貨幣政策的權威性和實施金融監管的獨立性。完善分業管理體制,先後成立了證監會和保監會;四是為了防範金融風險,1999年著手整頓城市信用社、信托投資公司等金融機構,先後關閉了海南發展銀行、廣東國際信托投資公司等一批出現風險的機構。

4)實施住房制度改革,加快對外開放。1998年7月國務院發布《關於進一步深化住房制度改革加快住房建設的通知》,宣布全國城鎮從1998年下半年開始停止住房實物分配,全面實行住房分配貨幣化,同時建立和完善以經濟適用住房為主的多層次住房供應體系,發展住房金融,培養和規範住房交易市場。我國居民住房消費全面啟動。2001年11月11日我國正式加入WTO,深度融入全球化,依靠廉價勞動力和完善基礎設施優勢,對外貿易快速增長。

3. 1996-2000年“改革牛”:GDP增速降50%、股市漲200%

1992年我國出現經濟過熱和大幅通脹後,宏觀調控開始收緊。1996年是整個經濟預期的低谷,也是股市的低谷。1993-1996年熊市的原因主要是:

(1)利率過高CPI增速高達8.3%,1年期貸款利率高達12%

(2)政策偏緊,主要是為了治理1992年之後的經濟過熱,促使經濟軟著陸。

(3)國有企業大面積虧損,基本是三分之一明虧、三分之一暗虧、三分之一盈利1994-1996年國有工業企業利潤占比從50.5%降至29.3%,在一些競爭性行業甚至出現了全面虧損

(4)銀行不良率過高,已技術破產,金融風險加劇金融秩序混亂根據當時較低的會計標準,我國商業銀行不良資產率在上世紀90年代末為30%左右。1997年亞洲金融危機爆發,進一步加重了經濟形勢的惡化

從1996年5月,我國開始大幅降息,1996年5月-1999年6月期間,1年期貸款利率從12%下調到5.85%。

從1996年初開始,股市開始大幅上漲,1996年初-1997年初,上證綜指從600點漲到1200點,漲幅高達100%,而與此同時,季度GDP增速從1995Q4的11.8%一路下滑到1997Q3的8.3%,出現了“經濟增速往下走,股市大幅走牛”的“改革牛”“轉型牛”現象,分母驅動特征明顯。這是第一波行情。

受1997年亞洲金融危機影響,1997-1998年股市開始震蕩,橫盤2年,經濟繼續下滑。

1998年我國調整宏觀政策取向,實施積極財政政策和穩健貨幣政策,利率繼續下降。此後GDP增速基本是“七上八下”平著走,再次出現“改革牛”“轉型牛”的第二波行情並受全球網絡泡沫影響,1999年初-2001年初,上證綜指從1200點上漲到2100年,漲幅近100%。

1996-2000“經濟往下、股市往上”特征的“改革牛”“轉型牛”原因主要是:

(1)利率下降:利率從12%下調到5.85%,降幅超過一半。存款準備金率從1997年的13%下調到1999年11月6%

(2)政策寬松:實施積極財政政策和寬松貨幣政策緩解經濟失速風險;

(3)改革提速:國企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革實質推動,提升風險偏好。

(4)金融風險拆彈: 1999年將1.4萬億元資產剝離給新成立的四家資產管理公司,提升風險偏好


2 1996-2000年股指和GDP增速:GDP增速降一半,股指漲200%
數據來源:WIND、CEIC

3 1996-2000年股指和利率:利率降50%,股指漲幅200%
數據來源:WIND、CEIC

4. 2014年經濟形勢與1996-2000類似

(1)當前經濟回落的原因表面上是外需不足和周期調整,但本質上是深層次的結構性和體制性問題。經過2002-2007年的高速增長,國民經濟積累了大量低效產能和過度杠桿,即使沒有2008年金融危機,經濟也有內在周期調整的要求,而且可以預計,周期衰退式的市場出清仍然可能面臨與1996-2000年類似的體制性障礙。


(2)4萬億刺激計劃在當時的國內外背景下出臺是正常之舉,問題在於重啟“銀政”(國有銀行和地方政府)、“銀企”(國有銀行和國有企業)聯系且出手過快過重。過去十多年,國有企業和國有銀行的改革目標一直是推動建立現代公司治理機制,但2009年為了短期強刺激政策目標,在行政幹預放貸面前出現機制倒退,這為後面的政府隱性擔保泛濫、道德風險、產能過剩、財政金融風險、無風險利率過高等埋下隱患。


(3)由於政府隱性擔保的存在,資源錯配,金融風險加劇。大量金融資源配置到地方融資平臺、產能過剩領域國企和房地產,而這些領域的相當一部分已越來越難以創造現金流,不得不靠負債維持,推高社會無風險利率,造成企業融資難貴,對實體經濟部門有效資金需求產生擠出效應,資金使用效率下降。


(4)去產能和去杠桿進展緩慢,經濟下行壓力長期存在。為了防止短期經濟過快下滑,在每次觸及底線時應出臺穩增長措施。但每一次穩增長拉動的主要是基建和重化工業,造成了維持落後產能和延緩市場出清的負面效果,而這又由於防風險而不得不為。


(5)當前經濟形勢與1996-2000年的一個重要區別是經濟潛在增長率不同。1996-2000年長期潛在增長率沒有大的變化,當前我國正處於增速換擋的關鍵期,未來結構調整成功,構築的將是中速增長平臺,我們估計在5%左右,但增長的質量將提升。由於勞動力供求關系發生重大變化,當前就業壓力比1996-2000年輕。由於這次需要進行產能調整的主要是資本密集型重化工業,高杠桿部門沖擊的是金融體系。

5. 2014年牛市與1996-2000年類似


采取分母驅動的“改革牛”“轉型牛”邏輯框架,可以較好地解釋中國此輪熊牛轉換的演進軌跡

2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年類似:利率過高、政策偏緊、改革遲緩、金融風險上升。

2010-2013年處於前期刺激政策消化期,改革進展遲緩,舊增長模式(房地產、地方融資平臺、產能過剩重化工業)拒絕出清,形成了三大資金黑洞,加杠桿負債循環,膨脹無效資金需求,推升無風險利率。

無風險利率過高產生了兩個負面效果,一是抑制企業利潤和新增長模式成長(估值層面),二是沒有增量資金來到股市(資產配置層面),居民通過購買信托和理財向舊增長模式輸血,股市陷入存量博弈困境。股市常年熊市。

三大資金黑洞中的地方融資平臺和國企作為體制內部門,存在財務軟約束,難以通過市場化方式出清,必須通過改革破舊立新,才能降低無風險利率,提升風險偏好。

2014年2季度以來,在經濟下行的背景下,股市開啟了一輪波瀾壯闊的大牛市,截止2014年12月2日上漲綜指年內漲幅達40%。這一輪大牛市的原因跟1996-2000年類似:利率下降、政策寬松、改革提速。

2014年新一屆中央領導集體銳意推動改革,市場風險偏好明顯提升。與此同時,二季度以來,三大資金黑洞中市場化程度高的房地產部門率先展開了長周期出清,並倒逼體制內兩大領域的出清:重化工業去產能,地方債務收縮。隨著無效融資需求收縮,無風險利率出現趨勢性下沈,股市估值中樞擡升。房地產投資下滑倒逼政策寬松。資金從房地產和影子銀行流入股市,股市擺脫存量博弈困境,邁向增量博弈新時代。

6. “轉型宏觀”:利率下降、政策寬松、改革提速和改革牛

經濟時鐘是業界做大勢研判和資產配置的基礎方法。根據我們研究全球和中國經濟史發現,經濟時鐘有兩類:轉型時鐘和周期時鐘,其所適用的環境、對應的大類資產配置邏輯是不同的。

“周期時鐘出現潛在增長率(增長平臺)和動力結構不變時,比如2003-2007,處於改革紅利釋放期,高增長低通脹大家都很爽。“周期宏觀”重點觀察快變量(存貨產能利用率、貨幣政策)。傳統“周期宏觀”下的大類資產配置邏輯是:產能過剩、經濟蕭條→產能出清、貨幣政策衰退寬松、利率下降→債牛→經濟複蘇、股牛。“周期牛”的演進規律是政策底→市場底→經濟底。

“轉型宏觀”出現潛在增長率或動力結構改變時,比如中國1996-2001年、2010—2017年,處於改革攻堅期和轉型陣痛期,“七上八下”很多年。國外的例子有日本1970-1980年,中國臺灣1983-1992年,韓國1992-2002年等。“轉型宏觀”需要綜合觀察快變量和慢變量(人口和房地產周期),到達拐點後,慢變量變快了。“轉型宏觀”的大類資產配置邏輯是:舊增長模式拒絕出清,加杠桿負債循環,貨幣政策因擔心加杠桿而不能全面放松,經濟增速往下走但無風險利率往上走,股債雙熊→改革破舊立新,或危機倒逼出清去杠桿,經濟增速往下走,無風險利率下沈,股債雙牛。“轉型牛”的演進規律是改革底、無風險利率頂→市場底→經濟底。

沒有最好的分析框架,只有最適合的分析框架。經濟轉型期,“轉型宏觀”系統地回答了增速換擋期的經濟形勢、結構性衰退與成長、改革宏調取向、大牛市催化劑、資產配置策略等關鍵性問題。經濟轉型期,傳統“周期宏觀”失效,堅持采用“周期宏觀”研判的市場人士將不斷犯錯。“轉型宏觀”框架需要把長期與短期、改革與經濟、宏觀與中觀、實體與貨幣等進行打通,這對研究人員的大格局觀和綜合素質是一個挑戰。

2014年屬於典型的“轉型宏觀”和“轉型牛”。其它典型案例還有中國1996-1999年、2010—2017年,日本1975-1980中國臺灣1986-1990韓國1999-2006年,等。這些時間段均出現了經濟增速下降但股市大幅走牛的“轉型牛”情況核心在分母驅動而非分子驅動“轉型牛”的典型事實是:經濟轉型、結構巨變、出清加快、改革提速、貨幣政策放松、利率下降、金融拆彈。

經典案例:德日韓臺增速換擋期的“轉型牛”

韓國在1992-1996年增速換擋期上半場拒絕減速,寄希望依靠刺激維持舊增長模式,延緩出清,加杠桿負債循環,推高無風險利率,股市長熊。韓國在1997-2003年進入增速換擋期下半場,1997年金融危機倒逼韓國出清去杠桿,無風險利率從14%大幅下降至4%。韓國政府痛下決心推動改革,隨後產業升級、企業利潤上升,雖然2000年後韓國經濟增速再也沒回到高增長時代,但股市大幅走牛,漲幅超過300%。

臺灣增速換擋發生在80年代後半段,但由於80年代初蔣經國因身體每況愈下,在增速換擋之前已經提前推動了改革,產業成功升級到電子信息產業。因此,雖然GDP增速下臺階,但無風險利率從14%大幅下降至6%,加之貿易順差熱錢流入,股市走出一波大牛市,漲幅超過500%。

日本在1969-1973年增速換擋期上半場拒絕減速,大搞列島改造和貨幣投放刺激經濟,房市股市出現短暫泡沫。1973年前後石油危機和前期過度投放的貨幣引發高通脹,貨幣政策轉向緊縮,無風險利率過高導致股市為熊市。日本在1973-1980年進入增速換擋期下半場,經過改革和結構調整,日本1975年以後產業升級,增速換擋取得積極成效,無風險利率從10%大幅走低至7%,股市出現了一波大牛市,漲幅超過100%。

德國在1965-1975年間熱錢大規模流入推高通脹,被迫在增速換擋期采取了偏緊的貨幣政策,無風險利率高達8%左右,股市為熊市、做俯臥撐。直到90年代,德國無風險利率大幅下降,德國股市才出現一波大牛市。

詳情參閱前期重磅報告《增速換擋期的牛市催化劑:國際經驗與中國未來——轉型宏觀之四》


7. 股市和宏觀經濟的關系是什麽:巴菲特解讀牛市的3個前提

5年多前,道瓊斯工業指數在6000多點。6年前,上證指數也在6000多點。現在道指已經突破17000點,而滬指卻回到了2000多點,兩者差距懸殊。但實際上在過去的5年中,美國經濟並沒有像股市表現得那樣出色,GDP增長僅在2%左右;中國經濟在這一段時期保持著8%左右的快速增長,而股市卻一直低迷。(轉自:第一財經日報)

股市和宏觀經濟究竟有無必然聯系?

巴菲特在1999年《財富》雜誌的一篇文章中指出,從1964年到1981年的17年間,美國GDP增長了373%;而道指在1964年12月31日是874.12點,17年後的同一天是875點,幾乎持平。雖然時間久遠,但這篇文章仍然充滿了投資的智慧,一點也不過時。現在,讓我們來看看巴菲特的解釋。

這篇文章與美國投資者的長期收益相關。巴菲特一向堅持長期投資策略,但即便是以耐心著稱的他也不覺得市場向前邁了一步。巴菲特認為,股票投資者都對股市抱有太高的期望。要想解釋其中的原因,必須從股市整體出發。

他明確表示,雖然會涉及到股市的整體水平,但不會預測大盤走勢。對市場進行評估和預測市場發展之間沒有一丁點聯系。實際上很多時候市場會偏離價值,不過早晚也會向價值靠攏。

在之前的34年,我們看到了熊市和牛市驚人的對稱,在1964到1981年第一個17年間道瓊斯工業指數:1964年12月21日874.12點、1981年12月31日875.00點。

一個非常矛盾的事實:在同樣的17年間,美國國民生產總值(即美國國內所有交易的總和)幾乎變成了原來的五倍,上升了約370%。在另一種衡量標準下,《財富》五百強公司(當然,公司組成不斷變化)的銷售總額變成了原先的六倍多。但是道瓊斯工業指數幾乎沒動。

“投資”的定義很簡單卻常常被人忽略:投資就是現在投入本金以便將來拿回更多的錢(當然是刨去通貨膨脹之後的“更多”)。

要想理解上述原因,可著眼於影響投資價值變化的兩個因素之一:利率。

利率就像萬有引力影響著物理世界一樣操控著金融市場。利率越高,向下的作用力越大。這是因為投資者要求的收益率直接與投資政府債券可以得到的無風險利率息息相關。

所以,如果政府債券收益率上升,其他的投資產品的價值就會下降。反之,利率下降,其他投資的價格上升。其中的道理十分簡單:今天投資者應該為明天得到的一塊錢付多少錢,只能先參考無風險利率。

每當無風險利率變動一個基點,即0.01%,所有投資的現有價值都會變化。這種關系在債券市場表現得尤其明顯,債券的價格幾乎只與無風險利率有關。股票、房地產、農產品等資產的價格與其他一些重要因素有關,因而利率的作用沒有那麽明顯,但是它仍像萬有引力一樣影響著資產價格。

在1964到1981年間,政府債券利率大幅上漲,從1964年底的4%上升到1981年末的15%。利率的上升壓制了資產價格,也就解釋了經濟增長而股票市場停滯的現象。

然而在20世紀80年代初,情況發生了轉變。你可能還記得保羅·沃爾克剛當上美聯儲主席時是多麽不受歡迎。但是他的英雄事跡在於大幅度削減通貨膨脹率,引起利率水平大幅下降。

假設你買了100萬美元1981年11月16日發行的收益率14%的30年期美國國債並用每年的利息購入同樣的債券,到1998年底,長期政府債券利率為5%,這時候你的回報是8181219美元,年化收益率13%還多。這可比歷史上大多數17年股票帶來的收益率都高,對於國債這樣傳統的證券來說,可謂一個巨大的成功。

利率的下降將股市推高,你如果在1981年11月16日投入100萬美元到道瓊斯股指並且將股利全部再投資的話,到1998年12月31日,你將擁有19720112美元,年化收益率19%。這比歷史上任何一段17年時期的收益率都要高。

影響投資價值變化的第二個原因是公司的稅後利潤。公司利潤占國民生產總值的百分比在1929年達到頂峰,此後逐漸下降,在1982年觸底,只有3.5%。當時的投資者們面臨著兩個壞消息:公司利潤不景氣與超高的利率。此時,投資者們又一次展現出了他們根深蒂固的惡習:以當前的情況預測今後的市場。

就像行車時只看後視鏡不看前方一樣。他們對未來失去信心,覺得利率會保持在高位而公司利潤也會停滯不前。即使國民生產總值接近原來的五倍,他們仍然將市場定位在17年前的水平。在1982年後的17年間,經濟雖然沒有像原先一樣迅猛增長,國民生產總值變為了不到原先的三倍。但是利率開始下降,隨著沃爾克政策的影響逐漸消退,公司利潤也開始增長。

以上兩個基本面因素的變化導致道瓊斯工業指數在1981年起的17年間上漲了幾乎十倍,從875點到9181點。此間,市場心理也在悄悄起著作用。當牛市來臨,並且發展到不管采取什麽樣投資策略都賺錢時,更多的人便會湧向股市。這時候利率和公司收益便不再起作用,而是投資者不甘落後的心理在主導市場。

有了過去這17年的經驗,很多投資者都對未來抱有美好的願景。潘恩·韋伯公司和蓋洛普公司的聯合調查顯示,擁有五年以下經驗的投資新手預期未來十年的投資收益率達22.6%,而擁有20年以上經驗的投資者則預期12.9%。巴菲特認為,從價值決定性因素來看,12.9%仍然是個太高的目標。如果投資者想要在未來17到20年間從市場上獲取可觀的回報,以下三點至少出現一個。

第一,利率必須達到更低的水平。如果政府債券利率從現在的6%下降到3%,僅憑利率的作用就能使投資價值翻番。如果你覺得利率水平會像日本之前那樣跌到1%,那你就應該采取杠桿操作:投資股票期權。

第二,公司利潤占國民生產總值百分比必須上升。有人曾經說紐約的律師比人口還多,可能也是這些人相信公司利潤會比國民生產總值還大。公司利潤增長速度不可能永遠比GDP增長得快,這在數學上是講不通的。在巴菲特看來,如果你覺得公司利潤占GDP水平能維持在6%,就是非常樂觀了。

其中一個原因是競爭。另外一個是公共政策:如果公司投資者想分享越來越大的一塊經濟的蛋糕,其他群體吃到的就越來越少。這勢必會引起政策上的問題,蛋糕的重新分配是不太可能發生的。在合理的假設下,GDP每年以5%速度增長,3%的實際增長速度加上2%的通貨膨脹。這將是投資回報的一個限制因素——遠遠小於12%。如果投資回報維持在5%以下,那麽資產價格在長期也不可能以高於5%的速度增長。

第三,你是一個樂觀主義者,即使在其他投資者舉步維艱的時期都相信自己是一個贏家。這個想法在信息革命之初極具誘惑力,你的經紀人會告訴你,只要買藍籌股然後坐享其成就好了。巴菲特覺得有必要回顧一下歷史,著眼於本世紀初兩個改變世界的行業:汽車和航天業。

首先是汽車行業:歷史上曾經有過2000多家汽車制造商,你可能會說:“如果當時預見到汽車行業帶來如此大的社會變革,就賺大發了!”那麽20世紀90年代的行業格局究竟怎樣呢?除了卡耐基公司還在堅持之外,美國的汽車制造商只剩下三家。

沒錯,汽車行業是造成了巨大的商業變革,但卻沒有像投資者預期的那樣帶來巨大的收益,反而是虧損。其實有時候挑選行業的失敗者比較容易,當汽車行業開始興起,你仍然發現挑選出今後能夠盈利的企業非常困難。但當時有個非常明顯的選擇:做空馬匹。1900年美國有2100萬匹馬,然而到1998年就只有500萬匹了。

另外一個帶來社會變革的行業就是航空業,前景如此光明讓投資者垂涎。巴菲特查到了1991年到1993年間約200家的飛機制造商,只有幾家現如今還在營業。在過去20年間宣告破產的129家飛機制造商名單中,大陸航空榮登榜單兩次。實際上,1992年的時候,美國的航空公司成立以來的利潤為零。早知如此在1903年萊特兄弟試飛第一架飛機的時候就應該把它打下來,省得投資者以後虧錢。

還有其他一些很輝煌但沒有給投資者帶來盈利的行業,如電視、收音機制造業,這里就不一一舉例了。我們能從中學到的教訓是:投資的精髓不在於某個行業會給社會帶來多大的變革,或是有多大的發展潛力,而在於單個公司是否能保持競爭優勢。那些準入壁壘高的行業或者公司,才能在長期給投資者帶來收益。(來源:澤平宏觀)




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