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人民幣驚險一跌匯改新政:發現人民幣的價格

來源: http://www.infzm.com/content/111389

2015年8月13日,香港,街頭的一處外幣兌換交易所。人民幣兌美元中間價大幅下調,引起市場各方強烈關註。 (東方IC/圖)

更加透明的市場預期管理以及堪稱精細的市場波動調控,是此輪匯改政策的最大特征。

從匯改之後一周的人民幣匯率走勢來看,貨幣當局有效防止了政策出臺之初市場匯率“超預期調整”的出現,但真正的市場化“均衡價格”,仍有待於市場各方在不斷磨合中去發現。

貶值?不,是“新政”!

相比起外匯交易市場中驚心動魄的價格博弈,此輪匯率中間價形成機制變革背後的制度意義,才是真正“劃時代的里程碑事件”。

2015年8月11日上午,中國央行突然在外匯交易開盤前將人民幣兌美元匯率中間價較前一日下調1136個基點,相當於貶值1.86%。

簡短的消息瞬間令昏昏欲睡的夏季國際外匯市場陷入慌亂:意外的不僅是國際投資者,就連熟悉國內金融改革節奏的資深研究人士也大吃一驚。安信證券首席經濟學家高善文坦承,在前兩周拜訪客戶時還認為由於股市和匯率兩個高杠桿“馬蜂窩”相互影響,人民幣匯率短期貶值可能性不大,“結果(被)打臉”。

“在經濟烏雲不斷積聚的時候,中國貨幣當局是否禁不住誘惑,按下了那個自2008年以來所有其他主要經濟體都使用過的逃跑按鈕?”Fulcrum資產管理公司董事長加文·戴維斯的這個疑問,也是全球央行行長和金融機構掌舵者們所急待解答的。

不過,匯率中間價下調12分鐘後,中國央行發布聲明,稱此次中間價下調並非簡單的匯率走勢變化,而是完善人民幣兌美元匯率中間價形成機制的結果。

所謂人民幣中間價,是人民幣市場價格的參考標準,而每天人民幣的價格圍繞著人民幣中間價的2%上下浮動。

與10年前人民幣匯改啟動後一貫推行的放寬匯率浮動區間的改革舉措不同,央行這一次將目標鎖定在人民幣中間價的定價機制上。

“中間價是決定今天匯率升貶上限的一個錨,現在看來這個錨它浮動了。”在8月12日的人民幣匯率專題電話會議上,招商證券宏觀研究主管謝亞軒這樣向與會者解釋。

在中國央行長期宣稱的“有管理的浮動匯率機制”下,匯率“錨”的浮動並不奇怪,但此次浮動的方式不同於與往:央行不再是高高在上的發號施令者,而是變成了匯率市場參與者。

外匯市場中曾有個形象的段子形容過去人民幣匯率形成機制:市場上人民幣匯率好比是寵物狗,匯率波幅是牽狗的繩套,由央行所設定的人民幣中間價才是“狗的主人”。

按照這一比喻,中國央行過去數次放寬匯率波幅的改革措施,只是把“牽狗的繩套”放長了一節又一節,市場匯率依然只能圍繞著中間價進行有限波動。

但在新的市場機制下,央行不能僅靠繩套來強迫“匯率狗”圍繞著自己所定下的中間價轉圈,而是必須更多地利用真金白銀的市場交易“引誘”市場化匯率向自己所期望的均衡價格區間靠攏。

一位央行人士向南方周末記者表示,“這次主動調低人民幣匯率,是一場‘經濟戰’。”

“近年來,中國的‘人民幣國際化’等戰略,在全球範圍內,受到了有意無意的狙擊,人民幣此舉,可視為一次‘對等的還擊’。整體而言,這次主動的貶值,對中國經濟,是‘利大於弊’。”他說。

然而,在中國經濟增長放緩,國際經濟形勢也日趨動蕩的敏感時期,央行的突然出手,和隨後聲明並不足以緩解外界的擔憂,人民幣匯率創紀錄的單日跌幅引發了市場的進一步下跌。

其後兩天內,人民幣中間價連跌逾千點,跌幅達3.5%——而在2014年全年,人民幣兌美元匯率跌幅僅為2.5%。與此同時,在人民幣貶值預期影響下的股市、匯市均出現大幅下跌。

恐慌,擔憂,觀望,投資者害怕的是中國央行就此“開啟了一個潘多拉魔盒”:以為可以進行一次性的小幅適度貶值,結果卻在全球金融市場動蕩中陷入失控的暴跌,甚至引發更大範圍的金融危機。

“從完善人民幣匯率市場的角度來看,新匯改是早晚都得過的一道坎。但這種長期的必要性解釋不了它短期時點的選擇。在經濟層面其實看不到新匯改的急迫性。這是央行11日聲明會讓市場大吃一驚的原因。”光大證券首席經濟學家徐高在專欄文章中這樣評價。

更多的觀察者則認為央行在走一步“險棋”,央行意在“一石數鳥”,為人民幣納入SDR(國際貨幣基金組織特別提款權)鋪平道路,為應對出口壓力與資本流出,乃至為美聯儲即將到來的加息“提前布局”。

面對來自市場各方的擔憂與疑慮,央行召開了新聞發布會,由副行長易綱和行長助理張曉慧等央行高層對此次匯改的政策目標、時機選擇以及政策準備等諸多關鍵問題進行了堪稱詳盡的解讀。

與此同時,國際投資者們也註意到,中國金融機構出現在為人民幣匯率市場化定價“護航”的行列之中——而對於任何試圖在人民幣匯率貶值預期中借機做空套利的機構而言,擁有著全球最大外儲規模的中國央行,顯然不是他們所能抗衡的對手。

匯改之後第三天,人民幣在岸價格一度下跌2%後,並於收盤前直線拉升1個百分點,落在了1美元兌6.38元人民幣的價格,與此前央行“3%的偏差已基本校正完成”之說恰好相符。

“如果中國的政策制定者在嘗試采取既不會造成短期金融市場劇烈動蕩,也不會引發又一輪匯率戰的重大舉措,那麽他們已實施了非常精妙的操作。”英國《金融時報》記者在當天的報道中這樣寫道。

而對於更多關註中國金融體制改革進程的觀察者而言,相比起外匯交易市場中驚心動魄的價格博弈,此輪匯率中間價形成機制變革背後的制度意義,才是真正“劃時代的里程碑事件”。

人民幣貶值原因分析。 (CFP/圖)

“不可能三角”之變

央行選擇加速推進匯率市場化改革,形成了“不可能三角”中的另一種政策組合:資本基本自由流動、市場化匯率機制與更加靈活獨立的貨幣政策空間。

關於人民幣匯率形成機制的改革,在過去十年間曾屢屢成為政策高層和市場各方關註與爭論的焦點,除了對市場化改革的方向形成了普遍共識外,在改革時機、改革模式乃至改革優先次序等諸多方面,市場各方依然有著諸多觀念差異。

正因為如此,此次央行“匯改新政”的時機選擇,也成為了社會各界所研究與關註的焦點。對此,央行行長助理張曉慧做出的關鍵解釋是,此次匯率形成機制改革的推出,與7月信貸數據“意外跳升”有關系:M2同比多增了1.61萬億元,比6月份跳升了1.5個百分點。

信貸數據“意外跳升”的背後,固然有著政府“救市”所形成的短期沖擊;但更重要的深層原因,則來自貨幣金融體系內部所發生的結構性與趨勢性變化。

就在調整匯率中間價形成機制前的8月7日,國家外匯管理局公布了二季度及上半年國際收支平衡表,其間的關鍵數據變化,充分展示出了中國經濟體系在過去半年乃至更長時段內,所發生的“結構轉型”。

數據顯示,2015年上半年中國以貨物貿易為主的經常項目順差1521.7億美元,同時在金融項目(不含儲備)逆差1619.3億美元;而在儲備資產減少和錯誤遺漏項下則出現了高達1248億美元的逆差。

民生銀行研究院應習文的數據分析顯示,自2014年二季度開始,中國國際收支中維系了近20年的經常項目和資本項目“雙順差”格局出現了巨大變化,不僅連續五個季度出現金融賬戶逆差,而且在2015年前兩季度還出現了金融項目逆差與經常項目順差整體平衡,儲備資產減少的“新常態”特征。

央行副行長易綱在此前的新聞發布會上坦承,他自己也在監測近期的“大量資本流出”,並指出“藏匯於民”式的企業和居民外匯存款增加、國內企業對外投資規模加大(包括一帶一路建設投資)以及除美元外的其他儲備貨幣貶值,都是導致外儲規模下降的原因。

“每年進出口企業幾萬億美元,出境人數超過一億,每天銀行代客收入和支出都超過100億美元。”易綱表示在日益開放的經濟結構下,中國每天跨境流入流出的資金“都是非常大的體量”。

跨境資本流動規模的劇增,以及中國近期出臺的資本項目開放政策,都使得匯率市場化改革成為了一系列關鍵制度轉型的“樞紐”。

“人民幣匯率中間價形成機制的進一步市場化改革是匯改推進的關鍵。而匯率調控方式的改革與央行近期出臺的資本項目開放相關政策互補。”匯豐大中華區首席經濟學家屈宏斌因此將此次調整視為中國金融改革和人民幣國際化進程中的“里程碑事件”。

按照國際金融理論中著名的“不可能三角”觀點,任何一個開放的經濟體系中,“資本自由流動”“獨立的貨幣政策”和“匯率穩定”這三項政策目標,不可能同時實現。

在過去多年的經濟開放進程中,中國政府選擇了以管制“資本自由流動”為代價,換取了獨立貨幣政策和匯率相對穩定的貨幣管理機制。然而從2014年開始,多種因素影響下的跨境流動資金規模劇增,以及中國近期向國際非投資型金融機構開放國內銀行間債券市場等政策,都已經使得“資本自由流動”日趨成為現實。在這一背景下,央行如果繼續以“調控”中間價的方式穩定匯率,勢必令獨立貨幣政策空間受到極大擠壓。

對於身處三重經濟周期“拐點疊加”,以及財政、金融等諸多重大經濟體制轉型“棋至中盤”的中國經濟體系來說,靈活而獨立的貨幣政策已經成了中國經濟發展模式“轉型升級”階段不可或缺的風險應對和制度建設工具:從財政體系重塑政府“資產負債表”,到金融體系內的利率市場化改革,乃至近期股市暴跌中的“救市”資金,無不體現出獨立貨幣政策的關鍵性。

在這一背景下,央行選擇加速推進匯率市場化改革,以維護並強化獨立貨幣政策空間,從而形成了“不可能三角”中的另一種政策組合:資本基本自由流動、市場化匯率機制與更加靈活獨立的貨幣政策空間。

美聯儲加息預期下的美元走強,和多國貨幣寬松政策所帶來的匯率貶值,使得“名穩實升”的人民幣匯率,成為了轉型期中國經濟結構中的“難言之痛”。 (CFP/圖)

人民幣匯率已經“不再被低估”

美聯儲加息預期下的美元走強,和多國貨幣寬松政策所帶來的匯率貶值,使得“名穩實升”的人民幣匯率,成為了轉型期中國經濟結構中的“難言之痛”。

在政策出臺時機的選擇上,亦可看出貨幣當局的深思熟慮:2014年開始國際收支“雙順差”格局的打破,恰恰來自當年一季度人民幣的“意外”貶值以及其後匯率波幅的擴大;而在打破人民幣匯率“只升不貶”的市場預期後,2015年前兩季度中國國際收支終於進入金融項目順差和基本項目逆差基本平衡的格局——這意味著此時的人民幣匯率市場價格,不致因為大幅順差或逆差引發強烈的升值或貶值預期。

這一“市場預期分化”的關鍵時機,恰好是人民幣匯率從“管制型”轉向“市場型”的理想狀態。“中間價定價機制已經到了不得不改的時候,以後不會有更好的時機,再等只會更糟。”中國社科院學部委員余永定的這一觀點,也是許多深悉中國金融體制改革背景的市場研究人士的共識。

人民幣匯率中間價定價機制之所以到了“不得不改的時候”,不僅在於國內獨立貨幣政策的需要,更是新型國際金融體系格局和人民幣國際化的大趨勢下,傳統匯率管理模式所難以適應的新挑戰。

2010年6月,在經過了金融風暴期間一度“盯住美元”的匯率穩定機制之後,央行宣布重啟人民幣匯率形成機制改革,增強人民幣匯率彈性。

此時的人民幣匯率在2005年匯改啟動“有管理的浮動匯率”機制下歷經多年升值,已逐漸接近市場均衡價格。而央行此前多年為穩定利率被迫購匯所形成的巨額外儲壓力,社會工資、能源價格等出口制造成本的大幅提高,以及美國政商各界對人民幣“操縱匯率”的激烈指責,都使得人民幣匯率面臨著空前的“價格重估”壓力。

在歷經多方爭論與調研之後,央行於2012年4月將人民幣匯率波幅擴大至1%,此舉被視為央行退出外匯市場“常態式幹預”的重要標誌。

也正是從此時開始,人民幣匯率中間價與市場匯率價格走勢的背離,成為了市場研究者們所關註的現象:就在2012年末,人民幣兌美元匯率連續十多日“漲停”(升值幅度觸及日內波動上限),但卻出現了匯率中間價紋絲不動的“奇景”。

在這一背景下,人民幣匯率中間價雖然被定義為“以市場供求為基礎”,但仍然被市場各方更多地視為央行匯率政策的“信號”甚至“官方匯率”,對市場情緒有著極大的影響。

然而在國際金融市場波動日趨複雜,歐美與新興市場不同國家的貨幣政策對各自貨幣匯率的影響分化之際,名為“參考一籃子貨幣”,實際上更貼近美元走勢的人民幣匯率中間價,卻被迫變成了“世界第二強勢貨幣”,與市場化匯率的波動差距日趨擴大。

在多國貨幣寬松政策帶來本國貨幣對美元大幅貶值的背景下,與美元匯率大致穩定的人民幣,其對“一籃子貨幣”的有效匯率,卻在短短半年內升值了9.5%之多。

據中信證券所編制的“第三方有效匯率指數”顯示,自2011年以來,中國在國際出口市場中的“競爭對手國”,如墨西哥、韓國等十多個國家的加權匯率指數大幅下降25%,同時期人民幣兌美元匯率則升值了4.6%——這意味著隨著人民幣的“被動升值”,中國產品在對進口國而言“越來越貴”的同時,其他出口競爭對手卻在用更“便宜”的貨幣推銷著它們的產品。

隨著中國國際收支從“雙順差”轉向接近平衡,強勢貨幣所帶來的貿易條件大幅惡化,也令市場對人民幣匯率預期從前期的單邊升值轉向貶值的擔憂:早在今年4月出口數據大幅下滑之際,國泰君安證券便以“人民幣已脫離地心引力”為題,指出“如此強勢的幣值背離中國經濟基本面、政策周期和地心引力,”並引發了資本持續流出的壓力。

對於人民幣匯率從“低估”到“高估”的這一劇變,就連最尖銳的批評者都註意到了:在2010年曾聲稱各國應為中國低估人民幣匯率而“打一場貿易戰”的諾貝爾經濟學獎得主保羅·克魯格曼,在其專欄文章中坦承人民幣實際匯率上升趨勢“已經持續很長一段時間”,並在最近導致了中國競爭力的下降。國際貨幣基金組織(IMF)則早在今年5月份便宣稱,人民幣匯率已經“不再被低估”。

這也正是市場對人民幣此次貶值所開啟的“匯改新政”的擔憂所在:市場定價機制下的人民幣匯率是否會因資本外流或市場悲觀預期本身,變成一場“資本外逃”與匯率貶值交替的“惡性循環”?

從匯改之後一周的人民幣匯率走勢來看,貨幣當局有效防止了政策出臺之初市場匯率“超預期調整”的出現,但真正的市場化“均衡價格”,仍然有待於未來一段時間內市場各方在不斷磨合中去發現。

同時匯率定價機制變化後對市場流動性以及實體經濟層面的影響,也將在其後數周乃至數月內陸續顯示出來:從這個意義而言,新的人民幣匯率定價機制在未來一段時間內,依然處於貨幣當局和全球市場各方高度關註的“政策觀察期”。

據央行行長助理張曉慧向財新記者的解釋,此輪匯改之後央行將不會再設定調控價格的“點位”,而是更強調在市場出現恐慌情緒和異常波動時的短期幹預——這也是符合國際規則的多國央行“管理常態”。

“中國並不是以不顧一切的開放換取一個有名無實的儲備貨幣頭銜,而是通過加入SDR的過程建設一個與大型開放經濟體相適應的更高質量的金融市場和宏觀經濟管理框架。”IMF中國執行董事金中夏對中國加入SDR的這一評論,同樣可以視為此輪中國“匯改新政”的合適註腳。

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