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少陽談電力股短評 楓葉資料室

一如近來一連串文章拼湊出的景像，市場正在由risk-off轉向risk-on；一如市場上的其他投資者，我們未有足夠資訊確認這種轉變是長線還是短線趨勢。不過，我們觀察到，當一眾公用、中資燃氣股、REITs類股票在12月大都跑輸其他類別時，惟一的例外正是盈利正見底回升的內地電力股板塊。一如多日前的燃氣股短評，我們亦整理了林少陽對內地電力股板塊板塊的Q&A回應，看看這個遲燃氣板塊一季，在2012年6月才起動的板塊，能否藉宏觀環境在2013年繼續當旺，再看看他對板塊內部分股份的評論與建議。

內地有傳發改委醞釀明年煤價「併軌」，取消合同煤，煤價全面市場化。內地煤碳市場一直有合同煤和現貨煤之分，合同煤價格通常較現貨煤有折讓，是發改委為適度保障電力企業盈利之舉。早前據報電煤價格併軌方案雖然獲國務院批准，電煤價格併軌將取消煤炭重點合同，改為中長期合同；電力企業希望電價實時聯動的意願落空，方案只表示將繼續完善煤電價格聯動機制，在電煤價格出現劇烈波動時，依法採取臨時措施。

林少陽指出，有關煤電聯動方案，政府最大可能是繼續將往之後推；不過，經濟下滑，發電需求減少，煤價因而下跌，電力股於是受惠最大。因為電力需求的剛性頗強，用電量的下跌，對盈利的敏感度不高。反之，在目前利率及煤價雙跌的環境下，對電廠盈利還是很有利的，只是國務院不肯放下規管電廠盈利補貼國民的尚方寶針，那是電廠投資者心中的一條刺。因此，投資電廠的最大風險是，如果經濟一片好景，在通脹急升及煤價上升的情況下，電廠將重新成為政府政策工具的犧牲品，而這亦代表電廠的盈利反彈蜜月期的完結。

基於上述電廠盈利與煤價走勢呈反向的互動關係，以火力發電為主的中資電廠都應該有不俗的盈利復甦潛力。當中，外購煤比例頗高，對煤價最敏感是華能（902）及華電（1071），其中，華能的效率較佳，華電則是多間電廠中表現最差者，管理層的表現長期令人失望，但亦因此今年升幅最大，因為如果他們只僅僅是因為欠效率，煤價上升應最能反映於盈利上。

中電國際（2380）水力佔比不輕，今年盈利復甦，一半靠水電，一半靠火電煤價下跌，明年若只看火電，增長可能沒有華能及華電那麼高，但中電國際營運效率應該在華電之上，估值則較華能便宜。 大唐（991）因為太多自有煤礦，基本上全部煤能自給自足，敏感度自然最低。 

以管理能力而言，華潤電力（836）是眾多電廠之冠，亦是最穩健的，因此長期估值亦最高；林少陽認為，這是值得的，因為華潤電力日久見真功夫，貴亦值得。不過，投資者要明白，華潤電力不會令你發達，但可成為組合的anchor，減低組合的波幅，對提升忍耐市場風浪有幫助。

因此，林少陽認為，經通盤考慮後，華潤電力及中電國際是較佳的投資，投機或者會選華電。三者之中，較難一概而論哪一家一定會短線跑贏，若投資者是全攻型，純賭博，不考慮一旦市況逆轉的潛在損失，可能潛在升幅最大、beta值較高的是華電，其次是中電國際，最後才是華潤電力，但以穩健計，則剛好掉轉。

（聲名：以上觀點取材自林少陽於華富財經內價值透視專欄的Q&A論題）

少陽談燃氣股短評 楓葉資料室

昨天，我們讀過林少陽對明年領放行業的初步分析文章，提到了一些行業板塊；今天，我們整理近來林氏對內地燃氣板塊的Q&A回應，看看這個在2012年當旺、2013年仍然值得看俏的板塊的宏觀環境變化，再看看他對板塊內部分股份的評論與建議。

天然氣作為潔淨能源之一，現時在內地僅佔一次性消費能源比重4%，與全球平均水平24%有相當大差距，可見增長空間仍然龐大。事實上，隨伴西氣東輸二綫投產，內地天然氣管道網絡逐漸完善，加上內地城鎮化步伐未停，昆侖能源（135）、華潤燃氣（1193）、中國燃氣（384）和新奧能源（2688）等下游城市燃氣分銷商將持續受惠。

新奧能源近年較少收購新的項目，因此增長會稍為慢過其他的後起之秀，不過現金流則是多間燃氣股中（除了北控）較好（但北控業務更成熟，增長潛力更小）的。新奧預測2012年市盈率約19倍，2013年假設人民幣不升值，以來年增長15%算，市盈率將回落至16.5倍，並不偏高；因此，對穩健的投資者來說，仍然有吸引力。

事實上，新奧市值夠大，很多基金經理都對管理層的往績有信心；最近收購失敗，在很多保守的基金經理眼中，反而是好事，因為收購會阻礙業務發展，他們只希望集團維持目前的增長速度，已能交差。

至於中國燃氣，其過往的營運效率較低，主要是因為其經營的項目，發展較不成熟。現時中國的沿海大城市發展已開始放緩，二三線城市相對發展速度較快，或對中國燃氣增長提速有利。預測2013年3月底止年度市盈率約20倍多一點，表面看稍高於新奧，但這個溢價，因為較高的增長潛力，於升市時仍為市場所接受。不過，中國燃氣過往的表現始終較差，以及其較低的市場流通性，若按慣常的看法，其較低於新奧能源的估值較為合理。因此，以兩者現價計算，林少陽相信新奧會稍為提供較高的回報。

華潤燃氣今次配股沒有具體目的，似乎不是很好的訊息－－管理層似乎是在告訴投資者，現價配股的資金成本便宜，投機性起先獲得部份資金，再看看有沒有好的資金用途。 

至於港華燃氣（1083），由於上半年人民幣貶值因素，令其增長較慢，現時人民幣已重新升值，估計下半年增長將提速，雖然投資者理性計算的話，不應該將匯率因素計算在內，但增長的速度，仍然是投資大眾廣泛參考指標之一，而不是每個投資者都對數字看得很仔細，甚至可以說，市場上不求甚解的人亦不少。 林氏預計，以2013年盈利計算，股價在6.5元水平，市盈率在15倍或以下。因此，最近港華燃氣的低估值，應該會提供了一個追落後的機會。

中油燃氣（603）業務頗新，很多項目仍未進入成熟期，未來增長空間可能較大，但不確定性較高。其市值較小，亦較難吸引大型基金進行大額的投資。目前只靠較小型的基金經理，以及個別國內大中小型基金經理的買賣盤推動。從市場的技術性操作問題考慮，中油燃氣過去兩次集資，配股價分別是1.2元及1.25元，當時只是一個概念，配售價都高於現價，林氏並不認為於現價水平，大股東有任何誘因配售新股。事實上，過去兩次配股的前後，股價都升越1.5元。可以試想像一下，假如今次配股價是1.5元，則股價要升上甚麼價位，才能成功吸引投資者認購新股？因此，林少陽建議，等中油燃氣真的宣布配售新股，才考慮減持或換碼未遲。

名人的足跡—《西蒙斯小傳（上）》 楓葉資料室

由於離港外遊，這星期找來著名對冲基金經理詹姆斯．西蒙斯（James Simons）的故事，作為「名人的足跡」專欄內的《西蒙斯小傳》。這「小傳」的內容主要取材／校訂自信報專欄作家楊良河、林建在2012年10月發表的「數裏見真章」文章。

在眾多對沖基金中，量化成分（quantitative component）最重的，當數享負盛名的文藝復興科技公司（RenaissanceTechnologies）旗下的基金。基金的管理人詹姆斯．西蒙斯（James Simons）於1982年創立了該公司後，旗下的對沖基金表現非常優越，其旗艦產品──大獎章基金（Medallionfund）成立於1988年，該基金於1993年主動把現金退回給投資者，停止接受新資金，期間，基金的年回報率超逾30%。

西蒙斯自稱他的人生可分為三個階段：早期是一個數學家，中期是對沖基金經理，後期是一個慈善家。以筆者看來，他人生中這三個階段，都有一個主線貫徹其間：這個主線就是「數學」。其實他的一生都與數學在打交道，更難得的是，他以實際行動，通過量化基金的表現，去證明「數裏能見真章」這個命題。

西蒙斯少時就很愛思考數學問題，一生與數學打交道據說他3歲時就曾問過以下一個問題：「當汽車用完半缸油後，還剩下一半，再用一半後，還剩下1／4缸，如此類推，油不會用完，那汽車便不用再加油了」。從小時開始，西蒙斯便有要進麻省理工學院（MIT）讀數學的宏願，他在14歲的時候，找到一份臨時性的工作，由於對工作環境並不熟習，被老闆降了他的職務。離職時他和老闆道別。老闆問他將來有何打算，他說他要入MIT攻讀數學。老闆聞後認為非常滑稽：一個不記得東西放在哪裏的小男孩，又怎可以在頂級大學攻讀艱深的數學科呢！

到了要報讀大學的時候了，他申請了入讀MIT並且被取錄了，但同時又收到衞斯理大學（Wesleyan University，一所相當出名的Liberal Arts University，《福布斯》2012年全美頂尖大學排名21）的一個電話，邀請他到訪學校並為他設計了行程。受到衞斯理大學的重視，加上受美麗的校園所感染，西蒙斯也申請了衞斯理，但後來衞斯理卻沒有取錄他。「我是命中注定要來MIT的」──西蒙斯是這樣地描述他的抉擇。

西蒙斯在1955年入讀MIT，第一年就選修了一科研究生科目（graduate course）。西蒙斯戲稱：「這科目是聲明沒有pre-requisite的」。有趣的是：當西蒙斯在MIT就讀時，他屬於「狂讀、狂玩」（worked hard, played hard）的一群，與數位數學好友於深夜時分開其撲克賭局（poker game），凌晨1時赴小店消夜後再挑燈夜讀。西蒙斯以下的一段說話，可為上述現象作一詮釋：「對美的追求，是一個極大的原動力。我所做的一切都可以說是有美的成分。創立一所公司及買賣債券，何美之有？但如果你是第一個把東西做對的人，你會感覺良好，正如解决了一個數學難題一樣快樂。」對賭局及炒賣發生興趣，是因為一方面他不嫌世俗，另一方面他利用這些來檢驗數學模型的準確性，也令西蒙斯覺得對數學的探索是世界上最過癮的一回事。

三年後他取得學士學位，在MIT修讀一年的研究院後，便轉到加州柏克萊大學攻讀數學博士。在加州大學攻讀博士的西蒙斯，選了一個非常難的題目來做論文，他的導師有點不以為然，認為題材過深，但西蒙斯只用了少於兩年的時間便解決了這個難題，24歲就出任哈佛大學數學系教授。

1964年，西蒙斯進入美國國防部屬下的國防分析學院（Institute for Defense Analysis）做事，該學院給予西蒙斯很優厚的條件，高薪之外，又容許他用一半時間做自己的研究，只要花一半時間做機構指定的工作便可。這段期間，他的數學研究進展得非常順利，但後來因在報章發表與老闆相左的反戰言論，而被老闆終止合約。經一事，長一智，西蒙斯深明「話事權」的重要性，於是在1968年他毅然接受紐約州立石溪大學（Stony Brook University）的聘請，出任數學系主任。

在石溪大學的八年，西蒙斯的研究更上了一個台階，於1974年，他和數學家陳省身發表了著名的Chern-Simon theory，並於1976年獲得美國數學學會頒發的維布倫獎（Oswald Veblen Prize）在接受石溪大學的聘請前，西蒙斯就請教過他的老師。老師對他的忠告是：「加入石溪大學可以，但做系主任卻不必，煩重的行政工作對數學研究是一個負累」。這位老師回憶舊事時補充：「西蒙斯是一個非常有主見的人，他當然沒有聽命於我的意見」。

《西蒙斯小傳（中）》 楓葉資料室

作為著名對冲基金經理前，詹姆斯．西蒙斯（James Simons）曾任紐約州立大學石溪（Stony Brooke）分校的數學系主任，並把該系發展為研究幾何學的重鎮。1969年，他羅致了在柏克萊的同學James Ax加盟。Ax是數論（Number Theory）高手，就是這兩位James（Simons and Ax）於八十年代初期一同下海合作成立Axcom Trading Advisors，即是RenaissanceTechnologies的前身。兩人都擁有數學大獎，後來推出的基金，便以大獎章基金（MedallionFund）命名。

2010年，西蒙斯被邀請到MIT發表演講，題目為「數學，常識和運氣」。在演講中，他謙虛地說：「如果N個人在不同的地方，但是在同一時間做同一件事，我會做得最慢，絕對贏不了比賽。但是，如果你在同一時間要去想一個新的問題或方法，你就有一個機會」。偏離傳統，另開蹊徑，自成一家，正正是西蒙斯的性格。

1978年，在石溪任教了近十年的西蒙斯終離開石溪大學並推出了Limroy私人投資基金，專門從事商品及外滙交易。西蒙斯的基金最初也是以directionaltrade為主，開始時偏重基本面交易，並沒想過要全盤量化。後來他把國防分析學院內的建模（ModelBuilding）高手Leonard Baum羅致到旗下。Baum是隱性馬可夫模型（Hidden Markov Chain）的專家，他與另一位統計學者建立Baum-WelchAlgorithm，用EM（Expectation-Maximization）原理去估計隱性馬可夫模型的參數。兩人最初也是半靠直覺、半靠模型地去做買賣。到了後期，建模才逐漸多起來。

接下來的幾年裏，把基本面交易（Fundamental Trading）、風險投資（Venture Capital）和所有其他的投資方式結合在一起，不斷地創造出新的、更有效的模型。八十年代末期，西蒙斯開始放棄Fundamental Trading，他宣稱：「我們的結論是：有系統的交易是最好的。基本面交易令我寢睡不安。」（We decided that systematic trading was best. Fundamental tradinggave me ulcers.）大獎章基金自1988年起，便依靠模型來做交易。

很多所謂量化基金都宣稱會用模型去做買賣，但模型得出的結論只為交易員提供參考，交易員是否執行，有最終的決定權，但大獎章基金卻是完全地依賴模型。當然，模型不會一成不變。模型要更新，甚至可以頻密至每星期一次。此外，在建模的過程中，數據是不可或缺的一環。事實上，西蒙斯（James Simons）創立的大獎章基金（Medallion Fund）自從揚棄了基本面交易（Fundamental trading），而全盤地從事系統性的買賣後，基金的表現便變得異常突出。

西蒙斯極為重視數據，他在2010年MIT的一個演講會中透露，公司早期為了得到利率的歷史數據，派人去聯儲局影印。某些區域性的數據，更要動用人手去抄寫。近年資訊發達，數據搜集比以前容易，但據知情人事透露，有關數據搜集，西蒙斯公司比其他公司方便快捷得多。

西蒙斯並不重視華爾街的炒家（Trader），他的員工大部分都是數學家、物理學家、統計學家、氣象學家及電腦專家，極少僱用擁有商學院金融學博士，更遑論受商界重視的MBA才俊。有了這群一流的科學家，西蒙斯為他們提供非常好的基礎設施，令員工的工作，例如是數據的尋找及其他支援，都變得異常方便。

《西蒙斯小傳（下）》 楓葉資料室

九十年代，西蒙斯開始百分之百地依靠電腦模型去做交易，所涉獵的金融工具不僅限於期貨、外滙及利率產品，還包括流動性強的金融產品，公司都有興趣參與買賣。由於西蒙斯一向對基金的投資策略都諱莫如深。他曾說過：「我在國防分析學院的解碼工作是極度機密的，但比這還更機密一點的，就是公司的投資策略。」所以，公眾對此所知不多，一些坊間的猜測：

（1）傳說早期基金曾用過這樣的策略：當期貨市場高開時，基金便沽空，市場低開時，基金便買入。近年此策略不太靈光。有關Contrarian Trading的策略，本欄將另行介紹。

（2）有傳言說基金會緊密地留意大戶的動向。例如大戶在大手買入某股票之前，很多時候是先買入股票的認沽期權（Put Option）以作保險。當基金觀察到認沽期權有大量買盤時，基金可以「截糊」，搶先買入股票。到大戶真的出手時，基金便趕緊賣出。

（3）基金高度留意納斯特及紐交所股市limit order book的未到價買賣盤，遠離成交價的買賣盤也不放過跟蹤。

（4）基金試圖找出哪些盤是屬於同一個買家或賣家，由此推測大戶的動向。

（5）有聽眾問西蒙斯在建模時，有沒有用基本的經濟指標和數據。西蒙斯的回答是：「經濟學模型是有用的，基本分析也是有用的，它們都是有用的。」相信基金不會放棄任何有關的數據。

（6）「高頻交易」肯定是大獎章基金的重要利潤來源。基金應曾大量從事統計套戥（StatArb）的交易。據估計，基金在納斯特的交易金額，佔整個納斯特股市十個百分點。假如納斯特整年有十萬億美元的成交，基金一年就作出一萬億元的買賣。假如基金一年在納斯特獲利10億美元，每單買賣的利潤只是0.1%而已。這蠅頭小利，正是「高頻交易」賴以成功之道。

由此可見，文藝復興基金的投資策略是非常多元化的，西蒙斯就曾以種植小麥來比喻投資：「不是每一根小麥都是那麼好，但大部分好已經足夠，我們依賴的是統計結果」。他認為，市場上常用的方法好比精密的耕種方法，要求每一根小麥都是精品，「這和我們所提倡的，可說是兩個極端」。其實另一個極端的代表人物，是精挑細選專注於幾隻愛股的股神畢非德。

事實上，西蒙斯（James Simons）創立的大獎章基金（Medallion Fund）自從揚棄了基本面交易（Fundamental trading），而全盤地從事系統性的買賣後，基金的表現便變得異常突出。

西蒙斯事業有成後，他在1993年決定把現金退回給投資者，基金變成百分之百由員工所持有。始，西蒙斯踏入他人生中的第三個旅途——做一個回饋社會的慈善家。這旅途始於1996年，當年西蒙斯34歲的兒子Paul（與前妻所生），在家居附近騎腳踏車時遭汽車撞倒喪生，他和他第二任太太成立了一個以兒子命名的基金會Paul Simon Foundation，開始了他從事回饋社會的征途。基金會的主旨，是支持基礎數學、物理、生物，和一些跨學科的研究。

西蒙斯特別關心的是數學科。他認為美國的競爭力正在走下坡，問題出在老師身上︰美國大部分的數學老師對數學懂得不夠；因為懂得數學並有條件做個好老師的都跑到Google、高盛、「God Knows Where（西蒙斯原句）」等大機構去上班了。但現代的世界變得愈來愈數碼化，經濟發展也比前更依賴數碼化的方法，如何吸引數學人才為人師表，是當前急務。

於是在稍後時間，西蒙斯創立了Math for America，把注意力集中在中學的數學教育上。Math forAmerica為數學老師提供獎學金，讓他們到大學供讀碩士、博士學位，並為每位數學教師提供9萬美元的資助，分五年資助教師們的薪津。致力給老師們更多的尊重，並提供更多的支持，讓這職業變得更為吸引。

REITs ‧ 救倉任務 楓葉資料室

自房地產信託基金（REITs）及收租股遭洗倉後，留意到不少投資者正在致力救倉，較普遍的策略是黃國英的「以攻為守，放手一博」。但這一套策略的關鍵／死穴是倉位／比例，簡單說，如果後防太弱（在這個case是REITs、公用股太重倉），前鋒要入幾多球先可彌補損失？所以，要以攻為守，組合成員的分量不應差距太大；我們組合沒有REITs、公用股，但持有5月洗倉主角之一的內地電力板塊，我們還是忍痛縮小了該板塊在組合內的倉位。若非如此，進攻型的科網板塊就自然會被綁手綁腳了。

印象中，黃國英一直重倉領匯（823），如果他不跟隨宏觀資金流向變化操作，繼續重倉這隻本地REITs股王，相信依賴一眾佔組合倉位有限的散兵游勇打進攻，救倉效果只會事倍功半。不過，領匯被強沽，錯不在她，錯只錯在她是一個被沽板塊的領頭羊。房託過去之強，因為相對美債息為高息，房託今天之跌，因為相對美債息已經高息不再，且宏觀資金流向逆轉的風險仍在上升。事實上，自第一輪量寬措施起，亞洲區內的貨幣儲備至今已增加了2.17萬億美元，媲美聯儲局資產負債表的2.29萬億美元擴張幅度。根據大和證券的數據，其中1300億美元輾轉流入香港，帶來約3000億美元信貸。流向若逆轉，影響不可謂不小。

林少陽亦在洗倉潮後談論過對REITs的最新看法。『最近的熱門話題，莫過於一眾房地產信託基金（REITs）的趨勢是否已經逆轉。自2009年3月9日及2010年底以來，全球多隻房地產信託基金，全線跑贏大市（見下表）。直至最近，美國聯儲局的會議紀錄，顯示美國的財金政策決策高層，終於相信美國的經濟已走出谷底，並開始需要部署減少量寬的貨幣規模。自今年5月15日至20日期間，多隻REITs股價逐一見頂，過去兩天，股價開始加速回落。即使如此，連同過去半個月的跌幅，絕大部份REITs仍然在過去幾年遙遙領先恒生指數的表現。

惟一的例外，是受到巧妙財技安排及金融業不景氣雙重打擊影響的冠君房地產信託（2778）的表現，成為惟一一隻自2010年底以來，表現落後大市，亦惟一即使連同期內派息仍然錄得虧損的REITs。在此，我亦順道一提，最近鷹君（41）又再分拆旗下酒店項目上市，大股東放棄首幾年的派息給街外股東甜頭。然而，這類先甜後苦的安排，小股東往往要幾年後，才知道上當。大股東的用意非常明確，就是盡快將未來五至十年的價值，顯現於當下的股價上，好讓母公司可以用最高的價錢套現。基於上述原因，我是連翻開朗廷酒店（1270）的動力也沒有的。

 ……自2010年底以來，表現較差的還有富豪（1881）及越房（405）……在此，我不得不再提醒投資者，酒店業很可能在下一輪的經濟周期中首當其衝，另外越房母公司在注資當時許下的派息保證，亦很快到期，未來派息很可能會突然之間派息跳崖（dividend cliff）。……新意網（8008）不是房託，將之放在一起，只是方便本欄讀者與其他REITs對照，好讓讀者知道，即使是概念相近的股份，稍微的業務性質及財務安排差異，都可以令長線投資回報，出現差天共地的分別。

基於上述分析，本欄亦順道提醒投資者，雖然這兩個星期的REITs跌幅看來非常可怕，投資者仍然要細心分析，他們各自的業務性質，會否在未來的幾年，出現重大的變化。畢竟，除了其當年派息與美國或本港投資級別債券的利率同步上落這個性質之外，長線影響股價的，依然是公司的派息能力變化。

 然而，讀者必須明白，利率與通脹是同步的，而租金亦是跟通脹同步的，因此，若利率隨通脹上升，則領匯的租金及可分配派息，亦應隨之上升。某程度上，領匯是對沖了通脹壓力。不過，即使如此，投資者亦必須接受，REITs過去四年中了低息／高租金增長／估值上調三重彩，現在將至少損了其中二項，那就是息率將見底回升，估值上調已見上限，未來帶動股價上升（若升的話），就只得依靠租金上升了。』刊於5月31日

 提到租金上升空間，領匯在6月5日公布了2012年全年業績，但對我們來說，焦點肯定不在過去的盈利多少，而是在其對前景所發表的言論。跟過去不同，以往一直聲稱專注提升現有資產項目的領匯，上市七年來首次表態考慮變賣資產套現。領匯解釋，為優化整體物業組合收益，「或會採取更積極之物業組合管理策略，包括出售物業」。「過去多年無做此動作，因為持有的物業在不同時期都有增長，毋須要賣出去」換句話說，持有的物業今後難有增長，可能是大概率事件。

更重要的是，根據最新業績，林少陽認為，『領匯的財務狀況穩健，由於資產升值，資產負債比率由去年的15.9%降至13.9%，總負債為135億港元，按年升7.5%，平均借貸成本約3.07%，當中一半為定息借款。』如此情況仍然考慮變賣資產套現，這完全反映是對本港地產價格的表態；進一步看，財務狀況穩健如領匯尚且考慮套現，其他高槓桿、高負債的房託、地產股，其套現意慾之大，不難想像。

林少陽在6月6日指出，『最近領匯的股價表現，看來並不是旗在動，風在飄，而是投資者的心在動而已。』意思似在告訴讀者，領匯基本因素／數據還好，沒有轉差，只是投資者變了心而矣！然而，我們從另一角度解讀，領匯或一眾REITs被投資者疼愛了四年，估值上調已見上限，物極必反，在宏觀因素改變的背景下，投資者變心，加上租金見頂與否的不確定性，估值見頂下調的風險只有愈來愈大。因此，讀者在買REITs、收租股為求一年4至5厘股息回報前，是否充份考慮過不理會資產價值貶值的風險？

少陽談掌握時機的操作 楓葉資料室

恆指在21000點水平波動，人心趨淡，不少早前強勢的股份皆出現回套壓力，這自然吸引那些持有較多現金在手的投資者，細想現在是否一個好的入市時機，而如果是的話，他們的下一個問題自然是應該買甚麼。個人認為，這除了牽涉到個別投資者對市況的判斷之外，還與對手上投資組合的操作有很大關係；從正面角度看，這是憑藉經驗提高勝算，判別投資表現高低，盡量拋離基準指標的一次考驗。

在大部分情況下，揀股可能是大多數人的答案；然而，就算是揀股高手如林少陽，也有談出入市時機以優化投資表現的需要。今天，我們轉載林少陽一篇談論有關出入市時機的文章，希望可以給大家帶來一些經驗之談。『……近年港股長期維持上落市格局，我們總希望能夠從波幅中提升回報。然而，由於近年港股的波幅較往年飄忽，摸頂及摸底的嘗試往往得不償失。即使是本欄作者每日都金睛火眼留意著市況，亦往往錯失最佳的出入市時機。

對於讀者熱烈的提問，每次談及甚麼股票甚麼時候是否值得買入沽出及止蝕，本欄並不是不想回答，而是很多時都不知有何準則，可以很爽快（且事後判斷為正確）地回覆。對於這些問題，經過多年來多次失敗的教訓，我大約歸納為以下幾個重要的出入市準則：

即使是成交最活躍的股份，業績公告／收購合併／私有化／分拆股份上市等事件，若有出乎市場預料的公告出現，往往成為短線買賣的好機會，由於大部份投資者對有關股份都很了解，出入市的最佳時間窗口，就在公布業績當天的上午交易時段。對相關消息的判斷力，變得非常重要。以最近騰訊（700）公布的首季業績為例，那很可能是一份令市場無外驚喜的業績，公布業績當天入市，投資者還有很好的短線回報。

另一個例子是，……對於自己擁有資訊優勢的股票，投資者其實應該好好利用自己的優勢。以新意網（8008）為例，每季的業績公告是公開的資訊，而按照閣下對公司業務的一些一般商業常識，閣下應該大概可以得出其下季（2013年1-3月）的盈利增長將提速，最佳的買貨時機，便應該是再提早一點，在業績公布前一兩個月，在其他人對這家公司沒有興趣的時候，自己靜悄悄地入市。

在業績公布之前，股價在1.8-1.9元徘徊了一段很長的時間，要買貨為何不是當時考慮入市，而是要等到業績公布之後，全世界都知道其過去一季業績表現出色，股價急升之後，才再三考慮？當然，我不是說現在2.1港元不應該買入，但是一切關乎時機。這兩天兵荒馬亂，市況究竟是剛剛逆轉，還是只是一場虛驚，其實沒有人事先得知，新意網股價會否跌返2元上下沽售壓力才得以舒緩，還是就此打住大幅上升，根本沒法預測。

我只知道，如無意外2014年6月底止每股盈利或報11.5港仙（每股增長約15%），即未來一年股息回報約5.5%，而現價仍未扣除2013年6月底止每股股息10港仙，若扣除很快到手的本年度股息，則預期未來一年股息回報率是5.75%。這個價錢是吸引與否，每個人都有自己一把尺，但是我只知道將現金放在銀行，現在的利息收入是接近零，而其他的REITs，無論是盈利增長動力，還是即時的股息回報，都有所不如。

盈利穩定性可以與之匹配的，就只有置富（778）及領匯（823），但前者的大股東是計數非常精明的長江實業（1），而後者2014年預期息率，即使扣除即將派發的2013年3月底止末期息，亦只有3.7%。話雖如此，即使股價很貴的領匯，相信股東沽貨的意慾，亦一樣很低，除非全球利率在很短時間之內，出現180%的轉變。』刊於5月24日

除了上述林少陽的做法，以技術（TA）主導的動力投資（momentum investing）是近年頗流行的一種「隨波逐流」炒法。事實上，過去兩年，港股明顯出現強者越強，弱者越弱的現象，這造就動力投資的「上破阻力位看好，下穿支持位看淡，未破位之前則看波幅操作」炒法，變得越見有效。

林少陽在就6月5日指出，『大前研一所提出的M型社會概念，原來不單應用於社會結構，同時可以應用於股票市場──已幾乎擁有全世界的，上天會給他們更多，至於本來已很清貧的，卻連那些僅有的些微家當，也要被剝奪淨盡。如斯極端的社會環境，對長遠的發展，絕對不是好事。然而，在大勢未改變之前，做先知並沒有任何好處。』

這類動力投資的做法存在一定的概念：首先是被動，「敵不動，我不動；敵一動，我即動」，可以說是被走勢牽著鼻子走的被動做法；其次是操作能否成功端視乎阻力位及支持位是否介定準確；其三是假定價格及走勢已充份反映其他／所有影響市場的因素。

值得留意的是，包括動力投資在內的技術操作牽涉有很多人為性影響。一是技術走勢的自我實現預言（Self-fulfilling prophecy），因為很多人用同一方法、同一思維看同一幅圖，然後採取同一行動。二是市場的一些買賣操作影響了圖表，例如指數更換成分股、粉飾櫥窗。三是莊家利用圖表製造出有利其特定目的走勢的「造價」問題，亦即是所謂「假突破」的人為陷阱。為了應付這些人為因素，我們需要引入價格過濾或設立其他確認指標，希望可以減少上述人為因素的傷害。

少陽談黃金比例看周期 楓葉資料室

今年以來，我們（本人）一直以牛市走勢格局作投資部署與應市策略的基礎，然而，這個假設在7月正受到嚴峻的考驗，只要恒指本月以陰燭收於20800點水平以下，24個月移動平均線逐步變成阻力，那麼，19426點這個上半年低點，將很大可能會最終被下破，從而確認進入熊市走勢格局。

除了我們對恒指走勢判斷的更新外，林少陽亦在6月13日及14日行文，以Fibonacci分析港股身處的周期階段。林氏承認，港股目前似乎仍然身處07年以來的調整周期，多於一個新經濟周期的開始。投資者需要對此刻的調整，有合理保守的心理準備。『……以下是幾幅自2007年恒指創出歷史新高以來的斐波那契（Fibonacci）黃金比例圖。

圖一給我的啟示為，雖然我們（林少陽）很希望一個新經濟周期的出現，但從黃金比例的分割可以看出，直至目前為止，我們仍然處於後2007年的股市（以及其反映之中國經濟）調整周期之中。究竟是巧合還是恰到好處，今年1月30日的收市高位23,822點，剛好與2007年收市新高與2008年收市新低的0.618黃金比率，相距只是62點，誤差只是0.26%。假如我們不是吹毛求疵的話，其實2010年10月中至2011年5月底那段上落市，亦剛好是在0.618黃金比率上下1,000點橫行。

而周二（6月11日）收市價21,355點，剛好是2007-2008年這不平凡的一年，為我們過去五年劃出的框架內上下波幅的中間位置（21,327點）只差27點，誤差只是0.13%。然而，今次已是自4月初以來第二次測試這個支持位，從商品外匯以及外圍股市的表現看，加上早前本欄提出的多隻恒指及國指認沽期權於21,000點及10,000點重倉對賭，港股最終還是在周三（6月12日）守不住。

圖二乃自2008年港股見底至2010年見頂之後的表現，斐波那契分割比率再次告訴大家，我們不單並未走出2007至2008年那個跌市的框框，我們甚至仍然受制於2008-2010年間的波幅。由於我們已明顯跌破2010年與2011年高低點之間的0.618黃金比率，不過昨日恒指於即市低點20,653點獲得支持，與0.5倍黃金比率的差距，只是46點。究竟調整是否已經足夠，我們暫時無從考究，不過昨日（6月13日）的跌勢實在頗急，因此對於有耐性的投資者而言，昨日是其中一個值得選擇性吸納的日子。

從圖三可見，我們看來已第二次明顯跌破2010年與2011年高低點之間的0.618黃金比率。本欄早前向《經濟一周》提出20,000點這個瞎猜的全年低點預測，剛好就在0.5至0.382比率之間的中軸位置，亦恰好是圖四恒指由16250至23822點之間調整的50%。 

究竟，恒指最終會否跌至20,000點或以下，然後很聽話地反彈？往往只有事後才知。……事實上，未來永遠不確定，可更重要的是，港股調整究竟幅度有幾深，指數的波幅範圍在哪，未必跟閣下的投資表現有直接的關係。反而，閣下持倉究竟有幾多是處於泡沫狀態，意義其實更大。

事實上，由本欄於2月初提出市況過熱警告開始，港股一直都只是以橫行代替單邊跌市，個別行業於期內仍能逆市上升，可見整體市場氣氛，直至最近為止，仍然未受破壞。然而，隨著周二端午假期前的21,400點的最後防線亦遭衝破後，整體市況已出現一次較深的調整。

對投資者而言，現在才調整投資組合打守勢波，恐怕已經太遲。反而，投資者不妨待今次市況調整，重整投資組合，或乘機逐步增持值得長線看好的股份。』

投資成功方程式 楓葉資料室

今天暫時離開趨勢之談，想寫下剛剛讀完的一本投資書——「無敵的炒賣程式invincible trading system」。此書記述LTCM（美國長期資本管理）的起落與當中的教訓，內容可能不甚了了，但其中一節談論一條投資成功方程式：S=1K+2M+5A+2L，有做記錄的價值。這條投資成功方程式的意思是：成功=1分知識+2分理念+5分行動+2分運氣。我們相信，當中的權值數字可能因人而異，但組成要素應該相差不大，且讓我們加以說明。

成功方程式的起點是知識（knowledge）。投資需要什麼知識？投資可說是一門學科整合或知識經濟的產業，與它比較有關的學科包括：政治、經濟、社會、科技、產業、管理、心理、金融市場等。作者給與方程式的知識權值僅有1分，反映光有豐有的知識，如果其他成分不佳的話，這1分知識不足以幫你賺錢。雖然股市並非讀好書、學位高就可賺錢的地方，然而，知識這1分是不可或缺的。因為少了這1分，其他成分可能都會變調；沒有真知識，可能就沒有信仰、沒有方向、沒有執行力；沒有知識，成功不可能天天靠運氣。

成功方程式的第二項是理念（mind），這是指思想、觀念、哲學、文化。每個人都可以成為股市賭徒，也可以是投資者，但長期成功的投資者多是思想家、哲學家；他／她們有的是非凡眼光與識見，更重要的是，他／她們在股市這個「道場」修身，從去除貪與怕的過程中賺錢。事實上，投資市場充滿相對論的哲學：苦vs樂，量vs質，得vs失；股市在憧憬中成熟，在充滿希望中 幻滅，永遠是樂極生悲，否極泰來的循環世界，僅有參透者才能攀得更高、走得更遠。

成功方程式中的權值最大的是行動力（action）。行動力化思想為實踐，因此，它承擔了整個投資成敗一半的責任。有些人行動偏差，可能是知識，也可能是觀念偏差所致。行動力是可以自我修練的，練習的要訣是實踐，而非紙上談兵，但最終必須要的是謹守操作紀律。

成功方程式的最後一個組成要素是運氣（luck）。這個要素權值達2分，因為一切投資準備最終需要「上帝」配合；由於非投資者所能控制，所以亦可看成是投資的風險部分。正如林少陽所言：『做投資的人，始終要明白謀事在人，成事在天的道理！』

少陽談投資有話兒 楓葉資料室

有blog友問林少陽專欄文章的刊載來源，我的答覆是：『以我所知，目前，林少陽的固定專欄文章只在華富財經網站，以收費型式在每個港股交易日刊出。』這個專欄目前年費$2888，六個月費用$1683；在這網絡資訊過多的年代，是否值得？我覺得重點是，閣下的投資理念是否跟林氏的投資風格接近，即價值為本，仍回應市場的情緒。事實上，這絕對是知易行難的！因此，若有林少陽這樣的導師作同路人領路，投資路應該會易走一些……以下是一篇讀者與林氏交流投資理念的「問與答」，大家可細味當中的意義。

『沙千刀：Vincent，投資是個需要信念的行業，經過2008年的海嘯洗禮，使得你對分析時可能出現盲點，有可能黑天鵝會顯現，都在內心中做了更多的準備，但這永遠是一個需要勇氣／信心的行業，分析微觀的企業尚且如此困難，比如其經營環境的變化可能超出管理層的能力；而分析宏觀的資金,群眾的風險偏好，雖說不是無從著手，只是更難有合理的框架的指引，那信心／勇氣從何而來？這也是我非常困惑的，想聽聽你的想法。

林少陽：沙千刀，投資是一個持續不斷的篩選過程。很多原來很有創意的投資點子，越是經過深思熟慮，越能發現原來是錯漏百出，或是我們原本掌握的資訊，跟本不足以得出合乎邏輯的結論。不要因為個人自尊，或已花了大量時間做研究，影響自己的判斷力，或強逼自己在不成熟的想法上下決定。

不要貪小便宜，便宜的股票可以繼續便宜，更加便宜，而到最後，市場先生很可能證實他的判斷是最正確的。事實上，最難掌握的是人心。群眾的喜好對資產價格的影響至深。一隻股票在某個歷史時刻，可能只值3 ~5倍市盈率，或0.5 ~1倍市帳率。在另一個歷史時空裡，同一隻股票，卻可以值30 ~50倍市盈率，5 ~10倍市帳率。雖說群眾喜好很難掌握，但是這是一個不得不認真對待的課題，因為這是決定資產價格中短線(3 ~5年以內)資產價格最重要的因素。

投資的信心來自充足的資料搜集、深思熟慮的思考過程、不偏不倚的個人判斷力，以及持續不斷自我反省，以及一旦發現想法錯誤之後，修正原來錯誤的勇氣。感情用事是投資最大的敵人。你我都是凡人，而凡人總有犯錯及軟弱的時候。成敗的關鍵是如何在出錯的時候，不會自亂陣腳，將錯誤推給別人、外在環境或以為是一時運氣不滯，同時將不愉快情緒維持的時間減至最低，重新以平靜舒泰的心情面對挫折。更要記錄低自己的投資思考及決定過程，並不時自我檢討，這對自我修正錯誤想法有很大的幫助。

最近傳媒渲染報導多位「神級」大型機構投資者今年失敗的經歷。記得一年或兩年前，同一份傳媒才捧到他們上天，現在就踩到他們落地獄，其實都幾好笑；但亦提醒我們，即使是世界級的人物，亦一樣會投資失利。他們一生功過，乃建基於幾十年來累積的表現，而不是一兩場勝或敗仗。

當然，我們亦要時刻儆醒自己，即使是身經百戰的老手，經過以上的決策過程後，亦一樣會投資失利。因此，在擁有自信心的同時，亦記住不可過度自信。如何做到恰到好處，每個人要自己身歷其境，經過足夠的人生體驗，才能領悟得到。

可以言傳的，已經差不多了。不可言傳的部份，就請大家各自修行了。』刊於8月31日。