ZKIZ Archives

少陽談電力股短評 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleI

一如近來一連串文章拼湊出的景像，市場正在由risk-off轉向risk-on；一如市場上的其他投資者，我們未有足夠資訊確認這種轉變是長線還是短線趨勢。不過，我們觀察到，當一眾公用、中資燃氣股、REITs類股票在12月大都跑輸其他類別時，惟一的例外正是盈利正見底回升的內地電力股板塊。一如多日前的燃氣股短評，我們亦整理了林少陽對內地電力股板塊板塊的Q&A回應，看看這個遲燃氣板塊一季，在2012年6月才起動的板塊，能否藉宏觀環境在2013年繼續當旺，再看看他對板塊內部分股份的評論與建議。

內地有傳發改委醞釀明年煤價「併軌」，取消合同煤，煤價全面市場化。內地煤碳市場一直有合同煤和現貨煤之分，合同煤價格通常較現貨煤有折讓，是發改委為適度保障電力企業盈利之舉。早前據報電煤價格併軌方案雖然獲國務院批准，電煤價格併軌將取消煤炭重點合同，改為中長期合同；電力企業希望電價實時聯動的意願落空，方案只表示將繼續完善煤電價格聯動機制，在電煤價格出現劇烈波動時，依法採取臨時措施。

林少陽指出，有關煤電聯動方案，政府最大可能是繼續將往之後推；不過，經濟下滑，發電需求減少，煤價因而下跌，電力股於是受惠最大。因為電力需求的剛性頗強，用電量的下跌，對盈利的敏感度不高。反之，在目前利率及煤價雙跌的環境下，對電廠盈利還是很有利的，只是國務院不肯放下規管電廠盈利補貼國民的尚方寶針，那是電廠投資者心中的一條刺。因此，投資電廠的最大風險是，如果經濟一片好景，在通脹急升及煤價上升的情況下，電廠將重新成為政府政策工具的犧牲品，而這亦代表電廠的盈利反彈蜜月期的完結。

基於上述電廠盈利與煤價走勢呈反向的互動關係，以火力發電為主的中資電廠都應該有不俗的盈利復甦潛力。當中，外購煤比例頗高，對煤價最敏感是華能（902）及華電（1071），其中，華能的效率較佳，華電則是多間電廠中表現最差者，管理層的表現長期令人失望，但亦因此今年升幅最大，因為如果他們只僅僅是因為欠效率，煤價上升應最能反映於盈利上。

中電國際（2380）水力佔比不輕，今年盈利復甦，一半靠水電，一半靠火電煤價下跌，明年若只看火電，增長可能沒有華能及華電那麼高，但中電國際營運效率應該在華電之上，估值則較華能便宜。 大唐（991）因為太多自有煤礦，基本上全部煤能自給自足，敏感度自然最低。 

以管理能力而言，華潤電力（836）是眾多電廠之冠，亦是最穩健的，因此長期估值亦最高；林少陽認為，這是值得的，因為華潤電力日久見真功夫，貴亦值得。不過，投資者要明白，華潤電力不會令你發達，但可成為組合的anchor，減低組合的波幅，對提升忍耐市場風浪有幫助。

因此，林少陽認為，經通盤考慮後，華潤電力及中電國際是較佳的投資，投機或者會選華電。三者之中，較難一概而論哪一家一定會短線跑贏，若投資者是全攻型，純賭博，不考慮一旦市況逆轉的潛在損失，可能潛在升幅最大、beta值較高的是華電，其次是中電國際，最後才是華潤電力，但以穩健計，則剛好掉轉。

（聲名：以上觀點取材自林少陽於華富財經內價值透視專欄的Q&A論題）

d=3859414

少陽談燃氣股短評 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=3852647

昨天，我們讀過林少陽對明年領放行業的初步分析文章，提到了一些行業板塊；今天，我們整理近來林氏對內地燃氣板塊的Q&A回應，看看這個在2012年當旺、2013年仍然值得看俏的板塊的宏觀環境變化，再看看他對板塊內部分股份的評論與建議。

天然氣作為潔淨能源之一，現時在內地僅佔一次性消費能源比重4%，與全球平均水平24%有相當大差距，可見增長空間仍然龐大。事實上，隨伴西氣東輸二綫投產，內地天然氣管道網絡逐漸完善，加上內地城鎮化步伐未停，昆侖能源（135）、華潤燃氣（1193）、中國燃氣（384）和新奧能源（2688）等下游城市燃氣分銷商將持續受惠。

新奧能源近年較少收購新的項目，因此增長會稍為慢過其他的後起之秀，不過現金流則是多間燃氣股中（除了北控）較好（但北控業務更成熟，增長潛力更小）的。新奧預測2012年市盈率約19倍，2013年假設人民幣不升值，以來年增長15%算，市盈率將回落至16.5倍，並不偏高；因此，對穩健的投資者來說，仍然有吸引力。

事實上，新奧市值夠大，很多基金經理都對管理層的往績有信心；最近收購失敗，在很多保守的基金經理眼中，反而是好事，因為收購會阻礙業務發展，他們只希望集團維持目前的增長速度，已能交差。

至於中國燃氣，其過往的營運效率較低，主要是因為其經營的項目，發展較不成熟。現時中國的沿海大城市發展已開始放緩，二三線城市相對發展速度較快，或對中國燃氣增長提速有利。預測2013年3月底止年度市盈率約20倍多一點，表面看稍高於新奧，但這個溢價，因為較高的增長潛力，於升市時仍為市場所接受。不過，中國燃氣過往的表現始終較差，以及其較低的市場流通性，若按慣常的看法，其較低於新奧能源的估值較為合理。因此，以兩者現價計算，林少陽相信新奧會稍為提供較高的回報。

華潤燃氣今次配股沒有具體目的，似乎不是很好的訊息－－管理層似乎是在告訴投資者，現價配股的資金成本便宜，投機性起先獲得部份資金，再看看有沒有好的資金用途。 

至於港華燃氣（1083），由於上半年人民幣貶值因素，令其增長較慢，現時人民幣已重新升值，估計下半年增長將提速，雖然投資者理性計算的話，不應該將匯率因素計算在內，但增長的速度，仍然是投資大眾廣泛參考指標之一，而不是每個投資者都對數字看得很仔細，甚至可以說，市場上不求甚解的人亦不少。 林氏預計，以2013年盈利計算，股價在6.5元水平，市盈率在15倍或以下。因此，最近港華燃氣的低估值，應該會提供了一個追落後的機會。

中油燃氣（603）業務頗新，很多項目仍未進入成熟期，未來增長空間可能較大，但不確定性較高。其市值較小，亦較難吸引大型基金進行大額的投資。目前只靠較小型的基金經理，以及個別國內大中小型基金經理的買賣盤推動。從市場的技術性操作問題考慮，中油燃氣過去兩次集資，配股價分別是1.2元及1.25元，當時只是一個概念，配售價都高於現價，林氏並不認為於現價水平，大股東有任何誘因配售新股。事實上，過去兩次配股的前後，股價都升越1.5元。可以試想像一下，假如今次配股價是1.5元，則股價要升上甚麼價位，才能成功吸引投資者認購新股？因此，林少陽建議，等中油燃氣真的宣布配售新股，才考慮減持或換碼未遲。

由於進入12月後，燃氣板塊同樣面對profit-taking壓力，上述不少股份的估值已拉近，在考慮潛在的回調風險後，若投資者仍然認為在市況向好時，市場繼續對燃氣行業看法正面，要堅持現在買入燃氣股，則新奧能源會是潛在短線回落風險較低的選擇。然而，林少陽指出，新奧可以成為投資組合中內地燃氣股的核心成員，但由於已有很多基金持有，再增持的空間較小，股價短線動力不強；追求增長的投資者應率先買中油燃氣，因市值較小者在現時risk-on的市況會繼續領放，直至大市出現較大的見頂回調為止。

名人的足跡—《西蒙斯小傳（上）》 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4228361

由於離港外遊，這星期找來著名對冲基金經理詹姆斯．西蒙斯（James Simons）的故事，作為「名人的足跡」專欄內的《西蒙斯小傳》。這「小傳」的內容主要取材／校訂自信報專欄作家楊良河、林建在2012年10月發表的「數裏見真章」文章。

在眾多對沖基金中，量化成分（quantitative component）最重的，當數享負盛名的文藝復興科技公司（RenaissanceTechnologies）旗下的基金。基金的管理人詹姆斯．西蒙斯（James Simons）於1982年創立了該公司後，旗下的對沖基金表現非常優越，其旗艦產品──大獎章基金（Medallionfund）成立於1988年，該基金於1993年主動把現金退回給投資者，停止接受新資金，期間，基金的年回報率超逾30%。

西蒙斯自稱他的人生可分為三個階段：早期是一個數學家，中期是對沖基金經理，後期是一個慈善家。以筆者看來，他人生中這三個階段，都有一個主線貫徹其間：這個主線就是「數學」。其實他的一生都與數學在打交道，更難得的是，他以實際行動，通過量化基金的表現，去證明「數裏能見真章」這個命題。

西蒙斯少時就很愛思考數學問題，一生與數學打交道據說他3歲時就曾問過以下一個問題：「當汽車用完半缸油後，還剩下一半，再用一半後，還剩下1／4缸，如此類推，油不會用完，那汽車便不用再加油了」。從小時開始，西蒙斯便有要進麻省理工學院（MIT）讀數學的宏願，他在14歲的時候，找到一份臨時性的工作，由於對工作環境並不熟習，被老闆降了他的職務。離職時他和老闆道別。老闆問他將來有何打算，他說他要入MIT攻讀數學。老闆聞後認為非常滑稽：一個不記得東西放在哪裏的小男孩，又怎可以在頂級大學攻讀艱深的數學科呢！

到了要報讀大學的時候了，他申請了入讀MIT並且被取錄了，但同時又收到衞斯理大學（Wesleyan University，一所相當出名的Liberal Arts University，《福布斯》2012年全美頂尖大學排名21）的一個電話，邀請他到訪學校並為他設計了行程。受到衞斯理大學的重視，加上受美麗的校園所感染，西蒙斯也申請了衞斯理，但後來衞斯理卻沒有取錄他。「我是命中注定要來MIT的」──西蒙斯是這樣地描述他的抉擇。

西蒙斯在1955年入讀MIT，第一年就選修了一科研究生科目（graduate course）。西蒙斯戲稱：「這科目是聲明沒有pre-requisite的」。有趣的是：當西蒙斯在MIT就讀時，他屬於「狂讀、狂玩」（worked hard, played hard）的一群，與數位數學好友於深夜時分開其撲克賭局（poker game），凌晨1時赴小店消夜後再挑燈夜讀。西蒙斯以下的一段說話，可為上述現象作一詮釋：「對美的追求，是一個極大的原動力。我所做的一切都可以說是有美的成分。創立一所公司及買賣債券，何美之有？但如果你是第一個把東西做對的人，你會感覺良好，正如解决了一個數學難題一樣快樂。」對賭局及炒賣發生興趣，是因為一方面他不嫌世俗，另一方面他利用這些來檢驗數學模型的準確性，也令西蒙斯覺得對數學的探索是世界上最過癮的一回事。

三年後他取得學士學位，在MIT修讀一年的研究院後，便轉到加州柏克萊大學攻讀數學博士。在加州大學攻讀博士的西蒙斯，選了一個非常難的題目來做論文，他的導師有點不以為然，認為題材過深，但西蒙斯只用了少於兩年的時間便解決了這個難題，24歲就出任哈佛大學數學系教授。

1964年，西蒙斯進入美國國防部屬下的國防分析學院（Institute for Defense Analysis）做事，該學院給予西蒙斯很優厚的條件，高薪之外，又容許他用一半時間做自己的研究，只要花一半時間做機構指定的工作便可。這段期間，他的數學研究進展得非常順利，但後來因在報章發表與老闆相左的反戰言論，而被老闆終止合約。經一事，長一智，西蒙斯深明「話事權」的重要性，於是在1968年他毅然接受紐約州立石溪大學（Stony Brook University）的聘請，出任數學系主任。

在石溪大學的八年，西蒙斯的研究更上了一個台階，於1974年，他和數學家陳省身發表了著名的Chern-Simon theory，並於1976年獲得美國數學學會頒發的維布倫獎（Oswald Veblen Prize）在接受石溪大學的聘請前，西蒙斯就請教過他的老師。老師對他的忠告是：「加入石溪大學可以，但做系主任卻不必，煩重的行政工作對數學研究是一個負累」。這位老師回憶舊事時補充：「西蒙斯是一個非常有主見的人，他當然沒有聽命於我的意見」。

一方面對一塵不染的數學情有獨鍾，另一方面又願意接受管理庸俗事務的挑戰，正好是一個成功的量化基金經理背後所要求的原動力。下文會介紹西蒙斯如何把雲端的數學拉回塵世，成為尖端的對沖基金經理。

《西蒙斯小傳（中）》 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4228362

作為著名對冲基金經理前，詹姆斯．西蒙斯（James Simons）曾任紐約州立大學石溪（Stony Brooke）分校的數學系主任，並把該系發展為研究幾何學的重鎮。1969年，他羅致了在柏克萊的同學James Ax加盟。Ax是數論（Number Theory）高手，就是這兩位James（Simons and Ax）於八十年代初期一同下海合作成立Axcom Trading Advisors，即是RenaissanceTechnologies的前身。兩人都擁有數學大獎，後來推出的基金，便以大獎章基金（MedallionFund）命名。

2010年，西蒙斯被邀請到MIT發表演講，題目為「數學，常識和運氣」。在演講中，他謙虛地說：「如果N個人在不同的地方，但是在同一時間做同一件事，我會做得最慢，絕對贏不了比賽。但是，如果你在同一時間要去想一個新的問題或方法，你就有一個機會」。偏離傳統，另開蹊徑，自成一家，正正是西蒙斯的性格。

1978年，在石溪任教了近十年的西蒙斯終離開石溪大學並推出了Limroy私人投資基金，專門從事商品及外滙交易。西蒙斯的基金最初也是以directionaltrade為主，開始時偏重基本面交易，並沒想過要全盤量化。後來他把國防分析學院內的建模（ModelBuilding）高手Leonard Baum羅致到旗下。Baum是隱性馬可夫模型（Hidden Markov Chain）的專家，他與另一位統計學者建立Baum-WelchAlgorithm，用EM（Expectation-Maximization）原理去估計隱性馬可夫模型的參數。兩人最初也是半靠直覺、半靠模型地去做買賣。到了後期，建模才逐漸多起來。

接下來的幾年裏，把基本面交易（Fundamental Trading）、風險投資（Venture Capital）和所有其他的投資方式結合在一起，不斷地創造出新的、更有效的模型。八十年代末期，西蒙斯開始放棄Fundamental Trading，他宣稱：「我們的結論是：有系統的交易是最好的。基本面交易令我寢睡不安。」（We decided that systematic trading was best. Fundamental tradinggave me ulcers.）大獎章基金自1988年起，便依靠模型來做交易。

很多所謂量化基金都宣稱會用模型去做買賣，但模型得出的結論只為交易員提供參考，交易員是否執行，有最終的決定權，但大獎章基金卻是完全地依賴模型。當然，模型不會一成不變。模型要更新，甚至可以頻密至每星期一次。此外，在建模的過程中，數據是不可或缺的一環。事實上，西蒙斯（James Simons）創立的大獎章基金（Medallion Fund）自從揚棄了基本面交易（Fundamental trading），而全盤地從事系統性的買賣後，基金的表現便變得異常突出。

西蒙斯極為重視數據，他在2010年MIT的一個演講會中透露，公司早期為了得到利率的歷史數據，派人去聯儲局影印。某些區域性的數據，更要動用人手去抄寫。近年資訊發達，數據搜集比以前容易，但據知情人事透露，有關數據搜集，西蒙斯公司比其他公司方便快捷得多。

西蒙斯並不重視華爾街的炒家（Trader），他的員工大部分都是數學家、物理學家、統計學家、氣象學家及電腦專家，極少僱用擁有商學院金融學博士，更遑論受商界重視的MBA才俊。有了這群一流的科學家，西蒙斯為他們提供非常好的基礎設施，令員工的工作，例如是數據的尋找及其他支援，都變得異常方便。

除了這些硬件，公司保持着一個開放的氣氛，員工有什麼新的想法，都會拿出來和同僚分享，以達至思想上的衝擊。公司研究員每星期都有聚會，交流新的想法，讓每個人都知道其他人在做什麼，而且是愈快讓大家知道就愈好。由於每個員工都是基金的持有人，公司並不計較誰的貢獻多，誰的貢獻少，這樣員工沒有分隔，沒有小圈子。這一群一流的科學家同心同力為優化投資策略出謀獻策，聯手後所發揮的威力當然是銳不可擋。

《西蒙斯小傳（下）》 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4228365

九十年代，西蒙斯開始百分之百地依靠電腦模型去做交易，所涉獵的金融工具不僅限於期貨、外滙及利率產品，還包括流動性強的金融產品，公司都有興趣參與買賣。由於西蒙斯一向對基金的投資策略都諱莫如深。他曾說過：「我在國防分析學院的解碼工作是極度機密的，但比這還更機密一點的，就是公司的投資策略。」所以，公眾對此所知不多，一些坊間的猜測：

（1）傳說早期基金曾用過這樣的策略：當期貨市場高開時，基金便沽空，市場低開時，基金便買入。近年此策略不太靈光。有關Contrarian Trading的策略，本欄將另行介紹。

（2）有傳言說基金會緊密地留意大戶的動向。例如大戶在大手買入某股票之前，很多時候是先買入股票的認沽期權（Put Option）以作保險。當基金觀察到認沽期權有大量買盤時，基金可以「截糊」，搶先買入股票。到大戶真的出手時，基金便趕緊賣出。

（3）基金高度留意納斯特及紐交所股市limit order book的未到價買賣盤，遠離成交價的買賣盤也不放過跟蹤。

（4）基金試圖找出哪些盤是屬於同一個買家或賣家，由此推測大戶的動向。

（5）有聽眾問西蒙斯在建模時，有沒有用基本的經濟指標和數據。西蒙斯的回答是：「經濟學模型是有用的，基本分析也是有用的，它們都是有用的。」相信基金不會放棄任何有關的數據。

（6）「高頻交易」肯定是大獎章基金的重要利潤來源。基金應曾大量從事統計套戥（StatArb）的交易。據估計，基金在納斯特的交易金額，佔整個納斯特股市十個百分點。假如納斯特整年有十萬億美元的成交，基金一年就作出一萬億元的買賣。假如基金一年在納斯特獲利10億美元，每單買賣的利潤只是0.1%而已。這蠅頭小利，正是「高頻交易」賴以成功之道。

由此可見，文藝復興基金的投資策略是非常多元化的，西蒙斯就曾以種植小麥來比喻投資：「不是每一根小麥都是那麼好，但大部分好已經足夠，我們依賴的是統計結果」。他認為，市場上常用的方法好比精密的耕種方法，要求每一根小麥都是精品，「這和我們所提倡的，可說是兩個極端」。其實另一個極端的代表人物，是精挑細選專注於幾隻愛股的股神畢非德。

事實上，西蒙斯（James Simons）創立的大獎章基金（Medallion Fund）自從揚棄了基本面交易（Fundamental trading），而全盤地從事系統性的買賣後，基金的表現便變得異常突出。

西蒙斯事業有成後，他在1993年決定把現金退回給投資者，基金變成百分之百由員工所持有。始，西蒙斯踏入他人生中的第三個旅途——做一個回饋社會的慈善家。這旅途始於1996年，當年西蒙斯34歲的兒子Paul（與前妻所生），在家居附近騎腳踏車時遭汽車撞倒喪生，他和他第二任太太成立了一個以兒子命名的基金會Paul Simon Foundation，開始了他從事回饋社會的征途。基金會的主旨，是支持基礎數學、物理、生物，和一些跨學科的研究。

西蒙斯特別關心的是數學科。他認為美國的競爭力正在走下坡，問題出在老師身上︰美國大部分的數學老師對數學懂得不夠；因為懂得數學並有條件做個好老師的都跑到Google、高盛、「God Knows Where（西蒙斯原句）」等大機構去上班了。但現代的世界變得愈來愈數碼化，經濟發展也比前更依賴數碼化的方法，如何吸引數學人才為人師表，是當前急務。

於是在稍後時間，西蒙斯創立了Math for America，把注意力集中在中學的數學教育上。Math forAmerica為數學老師提供獎學金，讓他們到大學供讀碩士、博士學位，並為每位數學教師提供9萬美元的資助，分五年資助教師們的薪津。致力給老師們更多的尊重，並提供更多的支持，讓這職業變得更為吸引。

除數學有關的捐獻外，西蒙斯對其他科學的捐款也為數不少，但他對數學的情有獨鍾，卻是十分明顯的。在西蒙斯的一生之中，其對數學的熱愛及不離不棄，可以說是「吾道一以貫之」。以西蒙斯的功力，如果他把精力都放在純粹數學上，他的成就，一定能超越當年他對Bernstein Conjecture/Chern-Simon Theory所作出的貢獻，但他選擇了更困難的另一條路，利用了遠在雲端的數學，在塵世間一顯身手，把數學的應用，帶到了一個新的境界，後來更把用數學賺來的錢，用回數學中去。

REITs ‧ 救倉任務 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4154858

自房地產信託基金（REITs）及收租股遭洗倉後，留意到不少投資者正在致力救倉，較普遍的策略是黃國英的「以攻為守，放手一博」。但這一套策略的關鍵／死穴是倉位／比例，簡單說，如果後防太弱（在這個case是REITs、公用股太重倉），前鋒要入幾多球先可彌補損失？所以，要以攻為守，組合成員的分量不應差距太大；我們組合沒有REITs、公用股，但持有5月洗倉主角之一的內地電力板塊，我們還是忍痛縮小了該板塊在組合內的倉位。若非如此，進攻型的科網板塊就自然會被綁手綁腳了。

印象中，黃國英一直重倉領匯（823），如果他不跟隨宏觀資金流向變化操作，繼續重倉這隻本地REITs股王，相信依賴一眾佔組合倉位有限的散兵游勇打進攻，救倉效果只會事倍功半。不過，領匯被強沽，錯不在她，錯只錯在她是一個被沽板塊的領頭羊。房託過去之強，因為相對美債息為高息，房託今天之跌，因為相對美債息已經高息不再，且宏觀資金流向逆轉的風險仍在上升。事實上，自第一輪量寬措施起，亞洲區內的貨幣儲備至今已增加了2.17萬億美元，媲美聯儲局資產負債表的2.29萬億美元擴張幅度。根據大和證券的數據，其中1300億美元輾轉流入香港，帶來約3000億美元信貸。流向若逆轉，影響不可謂不小。

林少陽亦在洗倉潮後談論過對REITs的最新看法。『最近的熱門話題，莫過於一眾房地產信託基金（REITs）的趨勢是否已經逆轉。自2009年3月9日及2010年底以來，全球多隻房地產信託基金，全線跑贏大市（見下表）。直至最近，美國聯儲局的會議紀錄，顯示美國的財金政策決策高層，終於相信美國的經濟已走出谷底，並開始需要部署減少量寬的貨幣規模。自今年5月15日至20日期間，多隻REITs股價逐一見頂，過去兩天，股價開始加速回落。即使如此，連同過去半個月的跌幅，絕大部份REITs仍然在過去幾年遙遙領先恒生指數的表現。

 

惟一的例外，是受到巧妙財技安排及金融業不景氣雙重打擊影響的冠君房地產信託（2778）的表現，成為惟一一隻自2010年底以來，表現落後大市，亦惟一即使連同期內派息仍然錄得虧損的REITs。在此，我亦順道一提，最近鷹君（41）又再分拆旗下酒店項目上市，大股東放棄首幾年的派息給街外股東甜頭。然而，這類先甜後苦的安排，小股東往往要幾年後，才知道上當。大股東的用意非常明確，就是盡快將未來五至十年的價值，顯現於當下的股價上，好讓母公司可以用最高的價錢套現。基於上述原因，我是連翻開朗廷酒店（1270）的動力也沒有的。

 ……自2010年底以來，表現較差的還有富豪（1881）及越房（405）……在此，我不得不再提醒投資者，酒店業很可能在下一輪的經濟周期中首當其衝，另外越房母公司在注資當時許下的派息保證，亦很快到期，未來派息很可能會突然之間派息跳崖（dividend cliff）。……新意網（8008）不是房託，將之放在一起，只是方便本欄讀者與其他REITs對照，好讓讀者知道，即使是概念相近的股份，稍微的業務性質及財務安排差異，都可以令長線投資回報，出現差天共地的分別。

基於上述分析，本欄亦順道提醒投資者，雖然這兩個星期的REITs跌幅看來非常可怕，投資者仍然要細心分析，他們各自的業務性質，會否在未來的幾年，出現重大的變化。畢竟，除了其當年派息與美國或本港投資級別債券的利率同步上落這個性質之外，長線影響股價的，依然是公司的派息能力變化。

 然而，讀者必須明白，利率與通脹是同步的，而租金亦是跟通脹同步的，因此，若利率隨通脹上升，則領匯的租金及可分配派息，亦應隨之上升。某程度上，領匯是對沖了通脹壓力。不過，即使如此，投資者亦必須接受，REITs過去四年中了低息／高租金增長／估值上調三重彩，現在將至少損了其中二項，那就是息率將見底回升，估值上調已見上限，未來帶動股價上升（若升的話），就只得依靠租金上升了。』刊於5月31日

 提到租金上升空間，領匯在6月5日公布了2012年全年業績，但對我們來說，焦點肯定不在過去的盈利多少，而是在其對前景所發表的言論。跟過去不同，以往一直聲稱專注提升現有資產項目的領匯，上市七年來首次表態考慮變賣資產套現。領匯解釋，為優化整體物業組合收益，「或會採取更積極之物業組合管理策略，包括出售物業」。「過去多年無做此動作，因為持有的物業在不同時期都有增長，毋須要賣出去」換句話說，持有的物業今後難有增長，可能是大概率事件。

更重要的是，根據最新業績，林少陽認為，『領匯的財務狀況穩健，由於資產升值，資產負債比率由去年的15.9%降至13.9%，總負債為135億港元，按年升7.5%，平均借貸成本約3.07%，當中一半為定息借款。』如此情況仍然考慮變賣資產套現，這完全反映是對本港地產價格的表態；進一步看，財務狀況穩健如領匯尚且考慮套現，其他高槓桿、高負債的房託、地產股，其套現意慾之大，不難想像。

林少陽在6月6日指出，『最近領匯的股價表現，看來並不是旗在動，風在飄，而是投資者的心在動而已。』意思似在告訴讀者，領匯基本因素／數據還好，沒有轉差，只是投資者變了心而矣！然而，我們從另一角度解讀，領匯或一眾REITs被投資者疼愛了四年，估值上調已見上限，物極必反，在宏觀因素改變的背景下，投資者變心，加上租金見頂與否的不確定性，估值見頂下調的風險只有愈來愈大。因此，讀者在買REITs、收租股為求一年4至5厘股息回報前，是否充份考慮過不理會資產價值貶值的風險？

回到救倉任務，我們認為，今次的成功關鍵，除了端視前鋒的入球能力之外，還要看已經失了三球的守門員和後衞能否抖數精神，把未來的失球數字降到最低！？

少陽談掌握時機的操作 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4168868

恆指在21000點水平波動，人心趨淡，不少早前強勢的股份皆出現回套壓力，這自然吸引那些持有較多現金在手的投資者，細想現在是否一個好的入市時機，而如果是的話，他們的下一個問題自然是應該買甚麼。個人認為，這除了牽涉到個別投資者對市況的判斷之外，還與對手上投資組合的操作有很大關係；從正面角度看，這是憑藉經驗提高勝算，判別投資表現高低，盡量拋離基準指標的一次考驗。

在大部分情況下，揀股可能是大多數人的答案；然而，就算是揀股高手如林少陽，也有談出入市時機以優化投資表現的需要。今天，我們轉載林少陽一篇談論有關出入市時機的文章，希望可以給大家帶來一些經驗之談。『……近年港股長期維持上落市格局，我們總希望能夠從波幅中提升回報。然而，由於近年港股的波幅較往年飄忽，摸頂及摸底的嘗試往往得不償失。即使是本欄作者每日都金睛火眼留意著市況，亦往往錯失最佳的出入市時機。

對於讀者熱烈的提問，每次談及甚麼股票甚麼時候是否值得買入沽出及止蝕，本欄並不是不想回答，而是很多時都不知有何準則，可以很爽快（且事後判斷為正確）地回覆。對於這些問題，經過多年來多次失敗的教訓，我大約歸納為以下幾個重要的出入市準則：

即使是成交最活躍的股份，業績公告／收購合併／私有化／分拆股份上市等事件，若有出乎市場預料的公告出現，往往成為短線買賣的好機會，由於大部份投資者對有關股份都很了解，出入市的最佳時間窗口，就在公布業績當天的上午交易時段。對相關消息的判斷力，變得非常重要。以最近騰訊（700）公布的首季業績為例，那很可能是一份令市場無外驚喜的業績，公布業績當天入市，投資者還有很好的短線回報。

另一個例子是，……對於自己擁有資訊優勢的股票，投資者其實應該好好利用自己的優勢。以新意網（8008）為例，每季的業績公告是公開的資訊，而按照閣下對公司業務的一些一般商業常識，閣下應該大概可以得出其下季（2013年1-3月）的盈利增長將提速，最佳的買貨時機，便應該是再提早一點，在業績公布前一兩個月，在其他人對這家公司沒有興趣的時候，自己靜悄悄地入市。

在業績公布之前，股價在1.8-1.9元徘徊了一段很長的時間，要買貨為何不是當時考慮入市，而是要等到業績公布之後，全世界都知道其過去一季業績表現出色，股價急升之後，才再三考慮？當然，我不是說現在2.1港元不應該買入，但是一切關乎時機。這兩天兵荒馬亂，市況究竟是剛剛逆轉，還是只是一場虛驚，其實沒有人事先得知，新意網股價會否跌返2元上下沽售壓力才得以舒緩，還是就此打住大幅上升，根本沒法預測。

我只知道，如無意外2014年6月底止每股盈利或報11.5港仙（每股增長約15%），即未來一年股息回報約5.5%，而現價仍未扣除2013年6月底止每股股息10港仙，若扣除很快到手的本年度股息，則預期未來一年股息回報率是5.75%。這個價錢是吸引與否，每個人都有自己一把尺，但是我只知道將現金放在銀行，現在的利息收入是接近零，而其他的REITs，無論是盈利增長動力，還是即時的股息回報，都有所不如。

盈利穩定性可以與之匹配的，就只有置富（778）及領匯（823），但前者的大股東是計數非常精明的長江實業（1），而後者2014年預期息率，即使扣除即將派發的2013年3月底止末期息，亦只有3.7%。話雖如此，即使股價很貴的領匯，相信股東沽貨的意慾，亦一樣很低，除非全球利率在很短時間之內，出現180%的轉變。』刊於5月24日

除了上述林少陽的做法，以技術（TA）主導的動力投資（momentum investing）是近年頗流行的一種「隨波逐流」炒法。事實上，過去兩年，港股明顯出現強者越強，弱者越弱的現象，這造就動力投資的「上破阻力位看好，下穿支持位看淡，未破位之前則看波幅操作」炒法，變得越見有效。

林少陽在就6月5日指出，『大前研一所提出的M型社會概念，原來不單應用於社會結構，同時可以應用於股票市場──已幾乎擁有全世界的，上天會給他們更多，至於本來已很清貧的，卻連那些僅有的些微家當，也要被剝奪淨盡。如斯極端的社會環境，對長遠的發展，絕對不是好事。然而，在大勢未改變之前，做先知並沒有任何好處。』

這類動力投資的做法存在一定的概念：首先是被動，「敵不動，我不動；敵一動，我即動」，可以說是被走勢牽著鼻子走的被動做法；其次是操作能否成功端視乎阻力位及支持位是否介定準確；其三是假定價格及走勢已充份反映其他／所有影響市場的因素。

值得留意的是，包括動力投資在內的技術操作牽涉有很多人為性影響。一是技術走勢的自我實現預言（Self-fulfilling prophecy），因為很多人用同一方法、同一思維看同一幅圖，然後採取同一行動。二是市場的一些買賣操作影響了圖表，例如指數更換成分股、粉飾櫥窗。三是莊家利用圖表製造出有利其特定目的走勢的「造價」問題，亦即是所謂「假突破」的人為陷阱。為了應付這些人為因素，我們需要引入價格過濾或設立其他確認指標，希望可以減少上述人為因素的傷害。

無論如何，動力投資不會永遠有效下去，我們需要因應形勢找尋合適的操作手法。另一方面，要留意技術分析不應單獨地使用，我們更應視技術分析為眾多了解市場的工具／角度之一，而非全部。我更喜歡的是，抽身於技術分析之上，估量市場參與者會如何部署，從而把握市場的各種傾向及可能的走向，再作自己的Plan A、Plan B策略操作。

少陽談黃金比例看周期 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4196149

今年以來，我們（本人）一直以牛市走勢格局作投資部署與應市策略的基礎，然而，這個假設在7月正受到嚴峻的考驗，只要恒指本月以陰燭收於20800點水平以下，24個月移動平均線逐步變成阻力，那麼，19426點這個上半年低點，將很大可能會最終被下破，從而確認進入熊市走勢格局。

除了我們對恒指走勢判斷的更新外，林少陽亦在6月13日及14日行文，以Fibonacci分析港股身處的周期階段。林氏承認，港股目前似乎仍然身處07年以來的調整周期，多於一個新經濟周期的開始。投資者需要對此刻的調整，有合理保守的心理準備。『……以下是幾幅自2007年恒指創出歷史新高以來的斐波那契（Fibonacci）黃金比例圖。

圖一給我的啟示為，雖然我們（林少陽）很希望一個新經濟周期的出現，但從黃金比例的分割可以看出，直至目前為止，我們仍然處於後2007年的股市（以及其反映之中國經濟）調整周期之中。究竟是巧合還是恰到好處，今年1月30日的收市高位23,822點，剛好與2007年收市新高與2008年收市新低的0.618黃金比率，相距只是62點，誤差只是0.26%。假如我們不是吹毛求疵的話，其實2010年10月中至2011年5月底那段上落市，亦剛好是在0.618黃金比率上下1,000點橫行。

而周二（6月11日）收市價21,355點，剛好是2007-2008年這不平凡的一年，為我們過去五年劃出的框架內上下波幅的中間位置（21,327點）只差27點，誤差只是0.13%。然而，今次已是自4月初以來第二次測試這個支持位，從商品外匯以及外圍股市的表現看，加上早前本欄提出的多隻恒指及國指認沽期權於21,000點及10,000點重倉對賭，港股最終還是在周三（6月12日）守不住。

 

圖二乃自2008年港股見底至2010年見頂之後的表現，斐波那契分割比率再次告訴大家，我們不單並未走出2007至2008年那個跌市的框框，我們甚至仍然受制於2008-2010年間的波幅。由於我們已明顯跌破2010年與2011年高低點之間的0.618黃金比率，不過昨日恒指於即市低點20,653點獲得支持，與0.5倍黃金比率的差距，只是46點。究竟調整是否已經足夠，我們暫時無從考究，不過昨日（6月13日）的跌勢實在頗急，因此對於有耐性的投資者而言，昨日是其中一個值得選擇性吸納的日子。

 

從圖三可見，我們看來已第二次明顯跌破2010年與2011年高低點之間的0.618黃金比率。本欄早前向《經濟一周》提出20,000點這個瞎猜的全年低點預測，剛好就在0.5至0.382比率之間的中軸位置，亦恰好是圖四恒指由16250至23822點之間調整的50%。 

究竟，恒指最終會否跌至20,000點或以下，然後很聽話地反彈？往往只有事後才知。……事實上，未來永遠不確定，可更重要的是，港股調整究竟幅度有幾深，指數的波幅範圍在哪，未必跟閣下的投資表現有直接的關係。反而，閣下持倉究竟有幾多是處於泡沫狀態，意義其實更大。

 

事實上，由本欄於2月初提出市況過熱警告開始，港股一直都只是以橫行代替單邊跌市，個別行業於期內仍能逆市上升，可見整體市場氣氛，直至最近為止，仍然未受破壞。然而，隨著周二端午假期前的21,400點的最後防線亦遭衝破後，整體市況已出現一次較深的調整。

對投資者而言，現在才調整投資組合打守勢波，恐怕已經太遲。反而，投資者不妨待今次市況調整，重整投資組合，或乘機逐步增持值得長線看好的股份。』

相關舊文：回顧6月展望7月

投資成功方程式 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4100101

今天暫時離開趨勢之談，想寫下剛剛讀完的一本投資書——「無敵的炒賣程式invincible trading system」。此書記述LTCM（美國長期資本管理）的起落與當中的教訓，內容可能不甚了了，但其中一節談論一條投資成功方程式：S=1K+2M+5A+2L，有做記錄的價值。這條投資成功方程式的意思是：成功=1分知識+2分理念+5分行動+2分運氣。我們相信，當中的權值數字可能因人而異，但組成要素應該相差不大，且讓我們加以說明。

成功方程式的起點是知識（knowledge）。投資需要什麼知識？投資可說是一門學科整合或知識經濟的產業，與它比較有關的學科包括：政治、經濟、社會、科技、產業、管理、心理、金融市場等。作者給與方程式的知識權值僅有1分，反映光有豐有的知識，如果其他成分不佳的話，這1分知識不足以幫你賺錢。雖然股市並非讀好書、學位高就可賺錢的地方，然而，知識這1分是不可或缺的。因為少了這1分，其他成分可能都會變調；沒有真知識，可能就沒有信仰、沒有方向、沒有執行力；沒有知識，成功不可能天天靠運氣。

 

成功方程式的第二項是理念（mind），這是指思想、觀念、哲學、文化。每個人都可以成為股市賭徒，也可以是投資者，但長期成功的投資者多是思想家、哲學家；他／她們有的是非凡眼光與識見，更重要的是，他／她們在股市這個「道場」修身，從去除貪與怕的過程中賺錢。事實上，投資市場充滿相對論的哲學：苦vs樂，量vs質，得vs失；股市在憧憬中成熟，在充滿希望中 幻滅，永遠是樂極生悲，否極泰來的循環世界，僅有參透者才能攀得更高、走得更遠。

成功方程式中的權值最大的是行動力（action）。行動力化思想為實踐，因此，它承擔了整個投資成敗一半的責任。有些人行動偏差，可能是知識，也可能是觀念偏差所致。行動力是可以自我修練的，練習的要訣是實踐，而非紙上談兵，但最終必須要的是謹守操作紀律。

成功方程式的最後一個組成要素是運氣（luck）。這個要素權值達2分，因為一切投資準備最終需要「上帝」配合；由於非投資者所能控制，所以亦可看成是投資的風險部分。正如林少陽所言：『做投資的人，始終要明白謀事在人，成事在天的道理！』

看著這條投資成功方程式，大家能否參透自身的長處與短處？又能否針對弱點進行補強？我們相信，初級參與者一般以知識和運氣在投資市場打拚；經過一段時間的執行力鍛鍊，部分有Heart、願意付出的參與者，可以提升至進階級別；至於往後會否提升至師傅級，甚至是大師級，就要端視能否造出自己的一套style，甚至是投資哲學！？

少陽談投資有話兒 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=3238533

有blog友問林少陽專欄文章的刊載來源，我的答覆是：『以我所知，目前，林少陽的固定專欄文章只在華富財經網站，以收費型式在每個港股交易日刊出。』這個專欄目前年費$2888，六個月費用$1683；在這網絡資訊過多的年代，是否值得？我覺得重點是，閣下的投資理念是否跟林氏的投資風格接近，即價值為本，仍回應市場的情緒。事實上，這絕對是知易行難的！因此，若有林少陽這樣的導師作同路人領路，投資路應該會易走一些……以下是一篇讀者與林氏交流投資理念的「問與答」，大家可細味當中的意義。

『沙千刀：Vincent，投資是個需要信念的行業，經過2008年的海嘯洗禮，使得你對分析時可能出現盲點，有可能黑天鵝會顯現，都在內心中做了更多的準備，但這永遠是一個需要勇氣／信心的行業，分析微觀的企業尚且如此困難，比如其經營環境的變化可能超出管理層的能力；而分析宏觀的資金,群眾的風險偏好，雖說不是無從著手，只是更難有合理的框架的指引，那信心／勇氣從何而來？這也是我非常困惑的，想聽聽你的想法。

林少陽：沙千刀，投資是一個持續不斷的篩選過程。很多原來很有創意的投資點子，越是經過深思熟慮，越能發現原來是錯漏百出，或是我們原本掌握的資訊，跟本不足以得出合乎邏輯的結論。不要因為個人自尊，或已花了大量時間做研究，影響自己的判斷力，或強逼自己在不成熟的想法上下決定。

不要貪小便宜，便宜的股票可以繼續便宜，更加便宜，而到最後，市場先生很可能證實他的判斷是最正確的。事實上，最難掌握的是人心。群眾的喜好對資產價格的影響至深。一隻股票在某個歷史時刻，可能只值3 ~5倍市盈率，或0.5 ~1倍市帳率。在另一個歷史時空裡，同一隻股票，卻可以值30 ~50倍市盈率，5 ~10倍市帳率。雖說群眾喜好很難掌握，但是這是一個不得不認真對待的課題，因為這是決定資產價格中短線(3 ~5年以內)資產價格最重要的因素。

投資的信心來自充足的資料搜集、深思熟慮的思考過程、不偏不倚的個人判斷力，以及持續不斷自我反省，以及一旦發現想法錯誤之後，修正原來錯誤的勇氣。感情用事是投資最大的敵人。你我都是凡人，而凡人總有犯錯及軟弱的時候。成敗的關鍵是如何在出錯的時候，不會自亂陣腳，將錯誤推給別人、外在環境或以為是一時運氣不滯，同時將不愉快情緒維持的時間減至最低，重新以平靜舒泰的心情面對挫折。更要記錄低自己的投資思考及決定過程，並不時自我檢討，這對自我修正錯誤想法有很大的幫助。

最近傳媒渲染報導多位「神級」大型機構投資者今年失敗的經歷。記得一年或兩年前，同一份傳媒才捧到他們上天，現在就踩到他們落地獄，其實都幾好笑；但亦提醒我們，即使是世界級的人物，亦一樣會投資失利。他們一生功過，乃建基於幾十年來累積的表現，而不是一兩場勝或敗仗。

當然，我們亦要時刻儆醒自己，即使是身經百戰的老手，經過以上的決策過程後，亦一樣會投資失利。因此，在擁有自信心的同時，亦記住不可過度自信。如何做到恰到好處，每個人要自己身歷其境，經過足夠的人生體驗，才能領悟得到。

可以言傳的，已經差不多了。不可言傳的部份，就請大家各自修行了。』刊於8月31日。

維他奶Stand by me 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4273885

中國故事遇冷鋒，「中字輩」以外的選擇變得愈來愈珍貴。儘管估值昂貴，股價亦似在11元樓上見了頂，但維他奶國際（345）仍然是我們心目中不錯的逆週期股。除了本身的逆週期特質，中國因素正式由故事轉化為現實，亦是此股的主要吸引力。而我們更不要忘記「維他奶」的安全質量，可能令其品牌溢價逐漸領先於大多數內地食品品牌。

受惠於生產瓶頸的解決，令產品銷售持續增長，截至今年3月底止，集團全年純利3.03億元，按年增長7.9％，每股盈利29.6仙，留意上半年業績增長16.3%，下半年則微跌1.5%，主因港澳區投資於品牌推廣、整合銷售隊伍及擴大分銷網。期內淨借貸由1.79億元降至2,100萬元，但平均貸款仍高於上年，因而融資成本仍升；影響末期息每股16.6仙，全年股息19.8仙，僅增8.2%。然而，由於預期本年度融資成本應減，本年度股息比率可望提升。

營業額40.5億元，按年增9％，毛利率由去年同期的47.3％微升至47.5％；其中的息、稅、折舊及攤銷費用前盈利（EBITDA）為6.2億元，按年增12％。然而，推廣、銷售及分銷費用增加12.3%，行政費用增11.7%，增幅均高於銷售。報告解釋，是因為新廠完成後折舊支出及行政費用增加，另亦要投資於品牌推廣、市場推廣、整合銷售隊伍以擴大分銷網絡。

維他奶國際高級總監馮潔儀表示，推廣成本佔整體銷售維持7％至8％水平，非常穩定；反而人工成本增加、原材料價格上升皆有帶來影響，如豆類及奶粉價格均有上升趨勢，期望以改善生產效率或調整價格來抵銷。不過，行政總裁黎信彥卻表示暫未有提價計劃。他表示，通脹是無可避免，但集團會控制資本開支，以及投資購買更多機器，以減輕人手方面的投放。幸好，由於廠房建設完成，2012年財年資本開支按年大減69％，至1.34億元，預計今財年資本開支回復正常，約1.5億元，主要用作機器維修升級及擴大銷售點等。

按地區分析，期內，港澳區及出口銷售增7%，利潤只增1%；內地銷售增15.8%，經營利潤增36.6%，佛山新廠因接近客戶，令運輸費用減少；另澳紐廠房雖完成擴建，但上半年供貨仍然受負面影響，全年銷售只增3.2%，加上澳元下跌，上半年業績跌10%，全年則微升。香港及澳門地區繼續佔整體收入微跌1個百分點，至44％；主要因為中國內地佔比由去年的27％升至29％；其他地區如澳洲、北美及新加坡則保持在13％、12％及2％。另一行政總裁陸博濤表示，未來在內地將集中拓展安全又獨特的產品，並同時會繼續投資在品牌上。

人所共知，過去兩年，維他奶因業務發展而導致增長欠佳，股息比率由100％降至67％，更停派特別股息；上述發展已於去年完成，包括佛山建廠、澳洲擴廠及北美廠整理，預期本年度的銷售會轉佳，特別是經過大事推廣後，貢獻應較理想，加上如無意外，本年度將無淨負債，估計還有淨現金，投資者普遍相信本年度業績及股息均有雙位數字增長，且尤其期待恢復派發特別股息。

艾薩（Isaac Sofaer）在7月初提到：『維他奶是本倉一隻表現突出的成分股，縱使控制固定成本及流動資金不是一件易事，但維他奶仍交出一份強勁的業績。現時，內地的銷售額只及香港的三分之二，潛力巨大。至於美國市場，佔現時銷售額的八分之一，只要生產問題得到解決，最終可成為維他奶一大收入來源。主要的資本開支在過去兩年發生，現時公司可謂零債務，派息有望回復到以前百分之百的比率，維他奶完全值博，我會趁低吸納！』林少陽則認為：『雖然維他奶現在的股價，看上去頗為高不可攀，但由於不太受經濟景氣影響，其盈利應能在今後年份持續向上，任何明顯的股價回落，可能是候低收集的機會。』刊於7月5日

過去兩年，維他奶的風險來自估值過高，缺乏安全邊際。然而，回顧維他奶在金融危機中表現出眾（是08年10月已經見底的股票之一），危機後的復甦期更盡領風騷。在2008年的恐慌期，維他奶股價由高見3.26元（經除淨）大跌至1.62元，但與大部分「中字輩」比較，損傷已相對輕微；如今更已升至9.5元水平。如此表現着實令人精神為之一振，甚至可比美可口可樂！

事實上，這兩家飲料製造商同樣業績平淡乏味，但股價在過去五年皆相對地平穩上升，即使經濟衰退時期也一樣。換一個形式細想，投資者應該考慮的是，股市周期運行至此，若擔心世界經濟突然急轉直下，隨時重蹈2008年覆轍，拖累股市在高位急速回落，而即使估值一樣，持有維他奶這種作風保守的逆週期股，卻肯定應該比持有任何中國內地食品品牌股來得安心！

等待浴火重生的來臨 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4254664

剛剛過去的7月，全世界似乎都找到了一個投資共識——棄中投美，因為兩國前景各走兩極，一差一好，令全球資金大流動。事實上，自去年底開始，環球資金已穩步投入美國股市，美銀美林、Global Investment Strategy、EPFR Global等不同的環球資金流向資料均顯示，累積流入包括美國的已發展國家股市資金近期已自2008年金融海嘯之後重返正數，反而中國等新興市場股市近月卻持續有資金流走。

野村證券最新資金流報告顯示，截至7月17日的一個星期，美國基金錄得175億元淨流入，不但高過前周的122億美元，亦佔環球基金淨流入資金份額逾82%；相對地，內地互惠基金連續九個星期錄得資金淨流出，香港也有1400萬美元資金淨流出。另外，美銀美林同期亦指出，美國股市錄得2008年6月以來最多資金流入的一周。

市場似乎已經當中國經濟硬着陸。一場流動性危機瞬間顛覆了市場對中國前景的預期，市場由懷著對改革的希望轉變為對改革的質疑，「經濟硬著陸」、「股市崩盤論」等悲觀論調主導金融市場。然而，一聽到「硬著陸」三個字，惠理基金聯席首席投資總監謝清海幾乎立刻就跳起來抗議：「中國經濟絕無可能出現硬著陸。」他相信中國內地只是經歷上世紀90年代中期以來最重要的經濟改革，短期陣痛後，會在2014年掀開嶄新的投資篇章。

謝清海於7月初接受21世紀經濟報專訪時表示，「無論是A股大跌還是流動性緊張，都不會動搖新領導層推進系列改革的決心。「國務院總理李克強的改革魄力讓我想起了十五年前的朱鎔基，失望的經濟數據恰恰證明了系統性改革的重要。」謝清海認為，政策不應向市場屈服。短期內，所有人須對投資中國保持警惕，因未來數個月經濟數據會持續惡化。

確實，新一屆中國領導人已顯示其決心，不再用貨幣增量的招數。總理李克強的「用好增量、盤活存量」講話，反映貨幣增量並不是主流思想，反而是要將已發行的大量貨幣活化。從字面理解，「用好增量」是不會再大量放新水救經濟，「盤活存量」是要提高現有貨幣運行的效率；背後意義即內地金融體系將不會再讓錢變成套息套利的資產，而是要將之轉化到經濟活動裏面。

事實上，現時中國的貨幣量一點也不低，人民幣存款額已直迫百萬億元，但是貨幣流速很低，再增加貨幣只會將之流進資產或套息上面，不是流向實體經濟。企業們都沒有擴張的意欲。近期的PPI、CPI以至外貿數字，全部都指出中國經濟已在下行階段。再者，過去每次經濟不佳便印錢，地方融資平台，信託，典當等等新穎卻不太受監管的融資渠道，就是於過去幾年衍生出來的。此之所以，印錢已不是解決問題的選擇，只能尋求改革，實行置之死地而後生。

將上述分析套用到謝清海的觀點，他可是說得明白，預計未來六個月，內地的經濟數據會繼續下行，股票會重新定價，這給價值投資提供低吸良機；最快至2014年，當市場充分理解了改革預期的紅利，「新的篇章」就會開始，整套改革的紅利就會開始釋放，一個更強、更健康、更可持續的經濟體仍會是價值投資的首選。至於具體到行業，謝清海認為，清潔能源、環保、消費和券商股將得益於改革，而重工業和資源密集型行業面臨淘汰潮。

作為我們股票操作的時間性考慮，可以長遠來說，如果中國捱得過這一浪，將經濟轉型的話，外資肯定會重臨股市的；可是，短期而言，由於中港市場對流動性特別敏感，相信目前這個尋底遊戲可能還要持續一陣子。我們現在可以做的，相信只是靜待中國浴火重生一刻的來臨！

超人加快去槓桿 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4258584

香港首富「李超人」近日在香港動作／改變多多，又賣超市，又用「哎也仔」置富產業信託（778）為自己「親生仔」長實（1）高價套現，更減少與大眾「交流」的次數，到底葫蘆裏賣什麼藥？捌開政治考慮不談（我個人認為只是他本人的去香港化），投資方面是否又有值得關注的重點訊息？今天讀到明報財經網專欄作家陸振球的文章，當中的分析非常有參考性！

『以往每次「超人」李嘉誠在長和業績或股東會記者會的發言，筆者都不會錯過，皆因其眼光奇準，雖然其大多評論似老生常談，但如細加體會，自會有所得益。比如年前他說，若有餘錢，買樓自住或投資都可以，樓價之後確穩步攀升。去年初又說，若買股票，可以留意高息股，之後高息股確成為市場的追捧對象。

不過，李超人已連續兩次不在股東會或半年業績公布後見傳媒，說是要等到公布全年業績時才開記招，大家要想了解其對經濟的最新看法，唯有在長和系剛公布的業績中的主席報告略作窺探。李嘉誠在主席報告指出：「面對持續困難的經營環境，集團上半年業績較去年同期為少……集團於上半年之物業銷售成績較去年同期為低。」又指「香港樓市發展將繼續取決於外圍經濟及本地房屋政策方向，集團將配合市及房策發展在本港推展地產業務……（並將）持續開拓香港及香港以外物業市場，以平衡收益來源」。

報告又稱，「如無不可預見之不利事故發生，環球經濟前景可望保持審慎樂觀……中央政府繼續實施積極及穩健財政政策推動經濟增長，穩中有為，照顧當前，又利長遠，預料內地經濟將循穩健增長軌道發展。香港方面，隨外圍經濟環境改善及受惠於內地經濟的發展動力，預料今年全年經濟可有溫和增長。」不過，「世界政治經濟瞬息萬變，未來仍存在不少挑戰，長江集團負債比率低，將秉承『穩健中爭進取』之策略，繼續在多變的市場環境中邁進」。

總括而言，筆者認為，李嘉誠覺得對香港樓市有保留，後市要留意政府的房屋政策，而集團會開拓港外房產，以「平衡」收益。至於經濟，雖可審慎樂觀，但「未來仍存在不少挑戰」，因此要保持低借貸，只能「穩健中爭進取」。

事實上，今次長和系業績的主席報告，便是以「穩健發展 有守有為」的8個字為題。筆者覺得，香港的樓市投資者，也應明白李嘉誠叫人要「有守」的深意，因後市仍多變，現在實不應以高槓桿入市。筆者留意到，長實中期業績顯示，集團在中期結算日之負債淨額對總資本淨額比率只約為5.6%，且沒有抵押任何資產，而為營運作擔保的「或有負債」，也只是十多億元。可以說，李超人說的「有守」，並不是空說的。

在不明朗的環境下，李嘉誠少借錢，卻非不懂借貸投資的槓桿威力。他被人稱為「超人」，自有其過人之處，就如最近打算將旗下的天水圍銀座商場作價約58.49億元售予同屬旗下的置富產業信託，便運用了如「乾坤大挪移」的超高財技，不用自己借錢，卻可透過置富股東去借錢，為自己高價套現！

遊戲是這樣玩的，嘉湖銀座乃由長實佔有逾98％的一間公司持有，而長實目前則持有30.83％置富股權股，若置富收購了銀座，收購作價中50.85億為定期貸款，另外7億多元為配售新基金單位去支付。即是說，有關交易的大部分資金，等同由置富股東去借錢得到，然後支付給長實以買商場，而長實按股權計，只間接承擔了其中約三成貸款，卻可收到十足的套現金額！如此，若他日利率升，長實涉及的利息負擔極輕，但所得的58億元，卻可以袋袋平安，或投入更高回報的其他投資項目。

一般小市民，自然難如超人早早透過分拆商場成立房託，猶如慢慢養大個仔，然後幫老竇借錢搵銀。不過，至少也應如超人一樣，在樓價高企而前景不明朗的情下，盡量少借錢，除非有辦法利用OPM(Other people's money)。……』刊於8月3日

按理解，潛在風險似乎來自利率變化，高槓桿借貸的企業將面臨壓力，至於為「親生仔」增持現金，是防守還是進攻？或許時間很快會提供答案！？最後，作者談到林奮強辭去行會成員一職及香港的迷失，可悲但是值得really care香港的朋友再三思考。

索羅斯 (五十九) 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4260119

「榮枯過程」

榮枯相生總是發生在市場被自我推進的共振行為主宰之時。那麼，究竟是什麼導致了群羊效應的風勢共振行為？喬治．索羅斯的答案是：一觀念有缺陷的個體投資者使市場對他們的情緒發生推波助瀾的作用，也就是說投資者使自己陷入了某種盲目的狂躁或類似於獸性的情緒之中。」

縱容狂躁情緒的市場往往充斥了過度行為，並容易走向極端。這種過度行為「極端現象的推動力」導致了榮枯相生的發生。於是，投資成功的關鍵就是，認清市場開始對自身的發展勢頭產生了推動力的一刻。一旦這個關鍵時刻得到確認，投資者就能洞察一次榮枯相生現象是正在開始抑或是已然進行之中。

索羅斯這樣解釋道：「反射過程總跟隨於辯證模式的原因是：市場的不確定因素越多，隨波逐流於市場趨勢的人也就越多；而這種順勢而動的投機行為影響越大，局面也就越不可確定。」索羅斯說，一個典型的榮枯相生過程的主要順序特徵是：市場常常以發展的趨勢尚未被認定的時候開始。①

趨勢被人們認識之後，人們的認識又很快得到強化並加強趨勢的發展，導致一個自我推進過程的開始。在這一過程中，對趨勢的正確認識和偏見同時存在，隨著過程的發展，趨勢變得越來越依賴偏見。當這一過程發展到一定階段，索羅斯所說的「極不平衡態」的條件即告成熟。②

等到信念和實際情況之間的差距變得很大時，就使市場參與者的偏見受到極度重視。這時，就會出現一個高點。這個高點叫做考驗期。偏見和對趨勢的正確認識會同時受到外在力量的考驗。市場趨勢和市場參與者的偏見都可以通過各種外界的衝擊而一遍又一遍地受到測試。③

如果偏見和趨勢都能在經受各種衝擊之後依然如故，那麼，用索羅斯的話來說，就是「不可動搖的」。他把這一階段稱為加速過程。終於，一個鏡面反射型的，能自我推進的過程向著相反方向發生了。④

此時，趨勢已經形成慣性，在慣性的作用下，趨勢繼續維持，僅需內部因素即可保持這種自我推進趨勢的延續。但是當人們對市場的看法一旦不再有推進作用時，原有趨勢的發展將停滯不前，這是趨勢的停滯期。這時，趨勢更加依賴於偏見，因而，對市場走勢的信心的喪失使得趨勢本身就會不可避免地發生反轉。發生逆轉的點叫做臨界點或關節點。⑤

相反的趨勢會在相反的方向促成另一種偏見的形成。從而導致一種災難性加速狀態的出現，從此走向市場的崩潰，或者如索羅斯所稱的崩盤加速階段。⑥

整體來說，索羅斯強調，當某一趨勢延續的時候，為投機交易提供的機遇大增。市場人士的種種偏見與市場的走勢相互作用，只要原有趨勢一直得以保持，偏見將愈發偏離真相。市場趨勢一旦產生，就將按其自己的規律開始發展。

Hea遊東京與體會 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4262147

相隔五年，我家又再一次選擇到東京自由行。回憶第一次跟團遊東京，我尚未與太太建立家庭；上次再訪東京，已經有當時六歲的大女兒同行，今次三訪東京；我們連五歲的小女兒也帶上了，一家四口齊齊整整一起遊東京。如此一來，我在東京留下的足跡，變成了見證我建立家庭的佐證。

由於有上次的經驗，我們今次把逗留東京的日數延長至七日，不過，大家別以為行程豐富或緊湊，因為真正「玩」的只有去東京迪士尼樂園和東京迪士尼海洋，其餘日子都是去台場DiveCity看高達、帶大女兒逛秋葉原，還有更多的時間在新宿飲飲食食和購物。有趣的是，我們在這些地方聽到不少說廣東話的遊客，有團但更多是自由行，弱yen真的很吸引；至於說普通話的遊客，則八、九成是台灣遊客，看來釣魚島爭議對中國遊客遊日的影響仍然很大。

為滿足小朋友，迪士尼是本輪東京自由行的主菜，我們分兩日遊玩，把「樂園」與「海洋」都去了。「海洋」是東京獨有的主題公園，遊玩者以年青以上或情侶遊客為主，本地遊客佔九成以上；新遊樂設施「Toy Story Mania」真的非常好玩，而當天的濕身嘉年華更是玩得很癲！傳統的「樂園」是以兒童向為主，海外遊客相對地多；遊園人數多得嚇人（比五年前旺好多、好多），普通遊樂設施waiting time要60分鐘是基本要求，熱門遊戲等多一倍時間者比比皆是。

觀察所得，日本迪士尼的Fastpass實用性非常高，排隊時，有Fastpass與冇Fastpass的人龍放行速度是極端的5：1或4：1，排普通隊時真的想死！另一觀察所見，原產自日本迪士尼的Duffy Bear與Shelliemay Bear人氣非常火爆，女性與小孩人手一隻，外加熊仔、熊女服裝；其他「標準配備」還有爆谷筒、卡通人物披風和灑水風扇等都是熱門產品，迪士尼應該賺到笑。

今次東京之旅，抵達第一天剛好是他們的參議院選舉日，然而，從各方面觀察所見，選舉氣氛其實不怎樣濃烈，相對地，他們對夏季全國高中棒球比賽——「夏季甲子園（夏の甲子園）」的關注度更高。從電視中看到他們比賽，真的很有年輕時追看經典漫畫《Touch》時的「青春、熱血、淚水」的感覺！

事實上，在東京的七天，我對日本人印象最深的，就是他們每天急步上班、下班的映像，大多數人都是面無表情的向著一個方向走，完全感覺到工作、生活的壓力。可是，我們這些遊客卻可以從每一次的消費中，感受到他們全力做好本份的態度；這種態度其實是任何服務性行業都應該具備的，但偏偏我們自稱購物天堂的香港卻沒容易找到這種態度。留意兩岸三地中，服務性行業做得相對好的，正正就是被日本文化影響最深的台灣，所以，事實就是事實，絕對非偶然！

最後，今次遊東京，大多數人和事其實都跟五年前相差無幾，新宿酒店附近的店舖九成不變，各交通工具、商品的銷售價格更加沒有改變，一切如舊。可以說，對外地遊客來說，今年絕對應該選擇遊日本，因為，按「安倍經濟學」發展，上述價格難說明年會否出現某程度的上調！？

成功走精面的特斯拉 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4263872

棄中投美已經是市場共識的大趨勢，在每週投資者聚會中，近期美股的相關談論逐漸增加，當中在Nasdaq掛牌的美國電動車新貴特斯拉（Tesla，TSLA），頗為受投資者關注。特斯拉是全球首家有錢賺的電動車廠，2013年首季純利1300萬美元，較市場預期早了一至兩季扭虧為盈，自然非常「吸睛」。

由於特斯拉首季賣出4750部電動跑車，較預期多250部，帶動營業額按季大增80%，至5.6億美元；每股純利12美分，遠優於市場估計的虧損10美分，顯示規模已經超過損益平衡點。更重要的是，其訂單早已累積超過1萬輛，且每季新增逾6000輛，需求完全超出產能。

有別於比亞迪（1211）走金字塔基層的廉價路線，2003年創立於矽谷的特斯拉的盈利模式是專攻金字塔尖端的豪華市場，一開始就生產保時捷級數的電動跑車，加上全美國製造，目標對象顯然只是小眾的全球富豪。其中，售價逾百萬港元的Roadster兩座位超級電動跑車，去年3000輛產能用盡，輪候冊大排長龍；買家大多是富豪名人，如佐治古尼、畢比特、Larry Page及Michael Dell；本港車主有名醫莫偉倫及名人趙式芝。

 

特斯拉創辦人Elon Musk年僅42歲，現在是美國商界最紅的明星。媒體稱特斯拉電動跑車為汽車界的iPhone，富豪視之為身份象徵，買一部讓他們覺得有型有款；另一方面，媒體的追星效應和世人眼球，進一步令特斯拉大紅大紫，在在顯示特斯拉的定位與Marketing路線的成功。

試想像如比亞迪般低價傾銷電動車在全球都唔見成功例子，倒不如反向改走高檔質素、吊高嚟賣的定價，以每輛車的超高定價來加快達到損益平衡點的規模效益；加上「全球首家有錢賺的電動車廠」之名，配合富豪買家也要排輪候冊，這種Marketing手法真的除了美國人外，都冇乜人諗得到！

特斯拉對外定位偏峰，對內亦非常有個性！特斯拉善於從不少科技公司挖來工程師，但提供他們的薪金總是低於行業平均值，因更大的吸引力來自於每個人都分到股份；去年特斯拉透過以17美元的價格發行1,330萬股、成功融資2.26億美元後，令特斯拉車廠創業員工從股票收益，獲得了可觀的回報。今天，特斯拉股價已達140美元水平，繼續向10倍股進發！

不過，風頭正勁並領先國際潮流的特斯拉，其核心競爭力顯然並非在於高技術。比亞迪主席兼總裁王傳福在6月7日的股東大會上，就發出醋意溢於言表的藐視特斯拉豪言：「家庭消費一旦起動，比亞迪分分鐘就可以造出特斯拉」。直指特斯拉取巧迴避真正的需求問題，偏偏世人看不透，太高看了特斯拉，卻太不把比亞迪當一回事。

 

事實上，特斯拉與比亞迪雖然都屬於新能源汽車的同行，但很顯然，特斯拉目前暫時領先及成功的路徑和秘訣，明顯有別於比亞迪所堅持的「電池技術決定論」。特斯拉確實不太像是一家真正的技術型企業，其熱賣車型上的很多領先技術，大多都是來自全球十四家國際大牌廠商的配套供應，像核心的新能源電池就是松下公司提供的；換言之，特斯拉像是在組裝拼湊，尤其善於整合，而非自主研發和製造。

說得再直白一些，或許，從技術而言，特斯拉真的不甚了了；但沒有高性能鋰鐵電池技術的特斯拉，卻通過全球化外包模式，照樣可以大獲成功，照樣可以風頭蓋過比亞迪。就像曾幾何時的「蘋果」iPhone，從來不是sell尖端技術，卻是集創意、形象於一身的流行玩物；作為富豪用家的玩具，是否實用已非消費的主要考慮，物以罕為貴的炫耀心態才是重點。

事實上，純電動車的行業發展一直不能轉入清風送爽的高速公路。一來，傳統車廠怕損害他們本身的傳統汽油車優勢，一直猶豫不決；二來，美國等西方成熟國家的能源企業在政治上累積了很大的影響力，純電動車的發展亦明顯損害其固有利益。因此，比亞迪投入逾百億元研發電動車，在中國政府大力支持下，去年的銷售仍僅數億元，王傳福也不敢講何時賺錢；而現時全球車廠的電動車業務都在流血，眼下日產、豐田、通用汽車（GM）、Audi等車廠不是縮小電動車計劃，就是以極進取定價刺激平平無奇的銷售。

正正由於傳統車廠在現有條件上舉足不前，給特斯拉可乘之機。而特斯拉亦正在將這種專攻小眾的盈利模式由西方搬到中國，特斯拉的高管4月時對一家中國媒體說，公司今年將在中國開一家專賣店，其意欲提早搶佔市場先機的企圖非常明顯。特斯拉已經被中國媒體稱作是電動汽車業的「蘋果」：「蘋果」產品對手機的創新和顛覆，包括對中國手機用戶的震撼與吸引，用「非同小可」等詞來褒獎似乎遠不足夠。今次再來一個電動車業的「蘋果」，其霸氣應該不難預想。

 

不過，特斯拉此前在電動車市場未遇對手、一枝獨秀，如今終於有主要車廠認真參戰。寶馬BMW宣佈，定於2014 年第二季美國推出，售價暫定41,350 美元的i3 電動車。BMW表示，已投放27億美元從頭設計電動車，更已為新品牌i系註冊至i9，足見其決心。由於BMW已完全攤分前期投資，加上i3車身的極輕碳纖維增強塑料可用於其他車款以至飛機，公司誓言第一天就能賺錢，意即它可跟特斯拉作持久戰。BMW更預測，倘若電池成本能降低到令車價只超過汽油車價一成，而續航力提升至300公里，大眾便會真正擁抱電動車。

長遠而言，隨着科技發展一日千里，未來的電動車市場大有機會像智能手機市場般，三星等後來者不再讓「蘋果」專美後，產品只會變得愈來愈多及愈來愈同質化。然而，直到目前，電動車仍未能市場化普及，要不像特斯拉，定位為有錢人的玩具；要不就像比亞迪，依賴政府扶持，無了期等待大眾市場形成的機遇。

對於特斯拉，我們（本人）認為，現階段說它會一如「蘋果」般，成功由小眾市場擴張至大眾市場，似乎言之尚早，但現股價已預先反映這個假設。值得緊記在心的是，投機者現價儘管可跟勢一炒，但在股價炒高了接近10倍後才進場，絕對需要有特斯拉模式可以成功複製至價格oriented的大眾市場的信心。

少陽談燃氣股遭冷落 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4270536

到目前為止，8月市況仍是延續7月的狀況，即過去十二個月（或更長時間）長期走強的個股和板塊，大多數在5月至6月已經見了頂。資金從長線投資倉位套利，部分離了場（或流出海外），部分流入長期落後但有一絲希望的「狗股」（作短炒），部分流入買少見少的真正績優股。上述這種市況很有2011年上半年市況的影子，在一定的水平波幅上落，等待一個能引爆方向性突破的事件。在此之前，我們來檢閱一下上述被市場套利的其中一大板塊——燃氣股，看看我們綜合林少陽對此板塊的最近評論。

『……金融市場的短線走勢，往往與宏觀經濟數據，沒有直接的關係。若要硬說兩者之間的關係，我們只能說，股市是走在經濟之前。……對本欄來說，宏觀數據的用處，主要在於給予市場參與者中長線投資方向的線索。由於匯豐中國PMI主要採集的是中小企的經濟數據，我們大概可以知道，中國的中小企業，現正處於訂單（未來收入）緊縮階段；因此，中小民企即將公布的中期業績，很難會有好消息公布。

當然，話得說回頭，每個行業可能都有自己獨特的循環周期。……早前參與其中一家燃氣商午餐會，得知其上半年的營業額增長有所放緩，今年上半年很可能未能達到收入按年增長15%以上的目標，當中主要的增長放緩，來自工商業用氣需求增長放緩，另外上半年新屋入伙數量較少，亦影響了接駁費用的增長。然而，他們並不擔心最近大幅增加工商業氣價，因為大部份工商用戶都別無選擇。以信義（868）為例，公司一半的能源費用來自天然氣，由於天然氣的雜質較少，其能產生較佳的玻璃製品，因此即使燃氣商加氣價，他們亦只能「硬食」所有增幅。

事實上，所有玻璃生產商所面對的成本都是一樣，這根本不能改變玻璃生產商之間的相對競爭力。在市場汰弱留強之下，對燃氣商最大的經營風險在於較弱勢的工商用戶，最終可能抵受不住成本上升的壓力，結果要關門大吉，而這當然會影響燃氣商的收益。但是，弱勢對手停產後，訂單最終是去了較強勢的經營商之中（例如信義）。

本欄不厭其煩地指出投資城市燃氣商的好處，是想向大家說明，盈利能見度是投資最重要的考慮。只是，由於這批股份過去幾年都錄得很可觀的股價升幅，因此估值已上調至較高的水平，任何盈利增長放緩，都可能令小部份對這個行業沒有足夠認識或耐性持有的股東沽貨離場。』刊於7月25日

 及至7月最後一週，有消息傳出，指中石油內部下發通知，集團供應的液化天然氣（LNG）工廠原料氣價，將執行各地增量氣最高門站價格，先由中石油內部企業執行。不過目前大多數液化天然氣生產企業仍未收到調價通知。 報導指中石油內部其中一間液化天然氣加工廠的負責人表示，如果中石油執行調價方案，其工廠獲得的原料氣價將由目前的1.2元（人民幣，下同）一立方米，增至2.48元一立方米，增幅達一倍。

由於加價幅度頗大，林少陽在Q&A中回覆的指，『這應該對主力經營LNG 加工儲運、天然氣分銷及加氣站的昆侖能源（135）最不利，連帶安瑞科（3899）都可能受到影響。至於其他燃氣商，由於加氣站佔比有限，影響並不顯著。』林氏向來對昆侖能源有保留，主要是基於對油價及其油井的有效年期沒法掌握，現在LNG加氣站業務再受加擊，恐怕市場在短期之內都不會對其引起興趣。

另外，由於中油燃氣（603）早前持有昆崙能源，林少陽認為，若續持有，上半年或要作浮虧減值，中期業績未必會令人驚喜，只是最近股價弱勢，未知是否已作事先反映。因此他建議仍有意買入者，不妨待業績後，細看業績內容才出手未遲。

除此之外，林少陽指出，對於燃氣股板塊的綜合評論為：『儘管長線看法沒有改變，但市場口味在變，加上盈利增長即使較不受經濟周期影響，亦不會完全是零，而LNG亦應該有若干負面影響。畢竟過去一年多這個行業股價已升了一倍，而期內很多藍籌及大型H股是跌的，加上業績期將近，投資者將繼續套利，並等業績後再作判斷。

更重要的是，感覺上是整個市場氣氛都欠佳，弱勢的股份完成最近一浪反彈後再次轉弱，而強勢的股份開始遇到沽售壓力，看來是大市欠缺資金流入，甚至有資金持續流出所致。不過，整個板塊在現價未必值得沽貨，但現在看來亦沒有必要急於增持，不如待公布中期業績後，看看市場反應再說。』

索羅斯 (六十) 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4275021

「榮枯實例」

索羅斯雖然被人們認作是一個逆潮流而動者，但他仍需對與市場大眾針鋒相對的行為保持警惕。在絕大多數情況下，索羅斯總是順勢而為，儘管他一直在尋找市場走勢的轉換點(在這一轉換點上行情發生變化)，而且也只有這個轉折關頭才是能與市場大眾抗衡的唯一機會。

索羅斯孜孜不倦地探尋著這樣的聯繫。他寫道「當人們對某種貨幣失去了信心，這種貨幣的下跌走勢會對國內的通貨膨脹發生推波助瀾的作用，於是更加重了其下跌，而當投資者對某公司的管理層擁有信心時，該公司股票價格的上漲可以使公司管理層更容易滿足投資者的期望。」這種聯繫，索羅斯指出，在開始時是自我推進，而最終卻被自己擊敗。

簡而言之，索羅斯在尋找一次「榮枯相生」過程。六○年代末，他在房地產信託業中找到了！一九六九年，索羅斯的一篇論文被廣為傳播。他在該文中對一種新興投資工具的優勢大書特書，這種工具叫做房地產投資信託。對於其榮枯相生過程，他把房地產投資信託比作是一場三幕劇，準確地預計到它將在一開始首先經歷一次繁榮，繼而因過度繁榮而物極必反，最終將是崩潰。索羅斯的一席話表現出他的卓越的先見之明：「因為第三幕至少要在三年之後上演，我現在買入股票是非常安全的。」

他的多頭交易非常成功，在房地產投資信託市場抵達頂峰時及時沽出。數年之後，房地產投資信託業如索羅斯的預言，進入蕭條期。一開始，他曾認為馬上翻空已為時過晚，但在重讀了自己的論文之後，他得出的結論是仍然有時間這麼做。索羅斯判斷正確，因而獲利豐厚。他在空頭上獲得超過百分之百的利潤，因為當股票價格下跌時，他還不斷地擴大他的空方資金，斥資近一○○萬美元，這筆錢對當時的索羅斯來說意昧著很大的風險。

這場用來測試市場理論的早期練兵給索羅斯以無限的鼓舞。索羅斯的最大利潤來源於準確地判斷出股票或股票板塊的「自我推進」運動。投資者突然對某一類行業股票轉變了態度，大量吃進。購買此類股票的高潮大大增強了這個行業的獲利，因為上市公司可以通過增加借款、賣出股票和市場併購等行為刺激利潤成長，於是就出現了所謂的自我推進現象。這就是「榮枯相生」過程中的盛勢方面。

當市場達到飽和，並且愈演愈烈的競爭挫傷了整個行業的繁榮時，好戲就要收場了。此時，股票的價值被高估了。當塵埃落定，整個過程清晰可辨時，空頭們反擊的時機便到了。

索羅斯在早期對他的榮枯相生理論的解釋顯示，他似乎認為市場價格全盤由市場參與者的偏見決定。在一些情況下，偏見不僅作用於市場價格而且還影響到所謂的基本面。當市場價格影響到基本面時，他的反射理論的意義就更為突出。這一行為：「市場價格影響基本面的行為」並不經常發生。但一旦發生了，市場價格就不僅僅單純是經濟基本面的反映了，其自身已成為一種基本面而影響到價格的波動。

索羅斯說，只有在市場價格找到了影響經濟基本面的途徑時，榮枯相生現象才會發生。六○年代晚期，「榮枯相生」過程就發生在企業兼併聯合的大潮之中。無論是盛還是衰，索羅斯都賺到了錢。首先，他看到高技術產業公司正進行著一場收購的大戰，用它們的價值被高估了的股票作為籌碼，通過在市場上的收購行為以圖獲取更多的收益。而這些收益又支撐著價值高估。

機構投資者被企業聯合體的美妙前景所打動，高漲的聯合企業股票價格促使聯合體的成員企業收購更多的公司。但錯誤的觀念也就在這裹產生，機構投資者無從知道每股收益的成長數字是可以被收購行為加工處理的。索羅斯相信，這種錯誤的觀念，或者是那些樂得手舞足蹈的基金經理們的「偏見」，必將影響聯合企業的股票價格。事實上，股價確實在持續高揚，因此他增加多頭持有。後來，他又全部轉為空頭，當頹勢來臨時收益就很豐厚了。

企業合併的盛行為解釋「榮枯相生」過程提供了一個很好的實例，現行股票定價中存在的缺陷由之得以揭示。這個缺陷就是，股票的價值並沒有純粹地由基本面決定，而是互相影響的。換句話說，投資者錯誤地認為每股收益是獨立於股票的市場價格的，但當時卻恰恰不是。

少陽談電力股優勢減 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4286792

繼燃氣股之後，電力股是另一個自5月開始被市場套利的一大板塊，當時市場傳聞，隨著煤價持續尋底，國家可能要求火電廠減價。儘管傳聞不了了之，但已隱若顯示火電廠從煤價下跌中獲利的有利因素開始出現拐點。及至近日，《21世紀經濟》報道，山西省長李小鵬正在親自出面，一家家約談五大電力集團，希望拉攏山西省五大煤企與五大電力簽訂「煤電互保」的中長期「簽量、簽價」協議。市場憧憬內地煤價可能快見底，讓電力股的投資賣點慢慢消失。

除了上述成本優勢的改變之外，中國經濟進一步走弱，可能是更值得關注的潛在風險；因為用電量與經濟發展的相關性很高，而市場正憂慮未來中國經濟增長不佳。今天，我們整理了林少陽近來對內地電力股上半年業績的看法與評論。

『截至2013年6月底止半年，中國全國電力供需大致平衡，全國用電市場延續上年以來中速增長勢態，增速較上年同期輕微回落，其中水電發電量同比保持雙位數增長，而火電發電量增速放緩。期間，新增發電裝機容量較上年同期增長超過20%，主要增長來自水電，核電及太陽能，而火電及風電則按年持平。

單計6月份，全社會用電量增速按月略為上升，其中城鄉居民生活用(民用)電量增速按年及按月環比均明顯提高，然而製造業用電量同比升幅減弱，反映國內製造業不景氣。

一、上半年用電量分布

1至6月份，全國全社會用電量24,961億千瓦時，按年增長5.1%，增速較去年同期低0.4個百分點。按產業劃分，上半年第一產業(農牧業)用電量461億千瓦時，同比跌0.8%，佔全社會用電量的比重為1.8%；第二產業(製造業)用電量18,419億千瓦時，同比增長4.9%，佔全社會用電量的比重為73.8%；第三產業(服務業)用電量2,925億千瓦時，同比增長9.3%，佔全社會用電量的比重為11.7%。另外，民用電量3,156億千瓦時，按年升3.9%，增速比去年同期低8.8個百分點。

按區域劃分，上半年全社會用電量增速高於全國平均水平(5.1%)的省份有16個，其中增速高於10%的省份為：新疆(31.1%)、雲南( 13.1%)、青海(11.3%)和海南(10.9%)；全社會用電量增速最低的省份為上海(0.2%)。

單計6月份，全國用電量4,384億千瓦時，同比增長6.3%，增速比上月提高1.3個百分點。第一產業用電量99億千瓦時，同比下降7.1%；第二產業用電量3316億千瓦時，同比增長5.7%；第三產業用電量498億千瓦時，同比增長10.5%；民用電量470億千瓦時，同比增長9.3%。

二、工業用電

上半年全國工業用電量18,108億千瓦時，同比增長4.8%，增速比上年同期提高1.1個百分點，用電量佔全社會用電量的比重為72.5%。其中，輕、重工業用電量分別為3,005億千瓦時和15,103億千瓦時，同比分別增長4.9%和4.8%，增速分別比上年同期提高1.1個和1.2個百分點。

單計6月份，全國工業用電量3,263億千瓦時，同比增長5.7%。其中，輕、重工業用電量分別為559億千瓦時和2705億千瓦時，同比分別增長4.3%和6.0%，分別比上年同期降低2.4個和提高3.4個百分點。

三、水及火電
上半年全國規模以上電廠​​水電發電量3,291億千瓦時，同比增長11.8%，增速比上年同期提高1.9個百分點。其中，6月份水電發電量815億千瓦時，同比增長5.7%，增速比上年同期降低13.7個百分點。

按省份劃分，在水電裝機較多(超過500萬千瓦)的12個省份中，增長較快的是雲南(33.5%)，其次為四川(13.8%)，而跌幅較顯著的是廣西(跌28.7%)和貴州(跌10.6%)。水電發電量最多的三個省分別為四川(159億千瓦時)、湖北(132億千瓦時)和雲南(114億千瓦時)，合計水電發電量佔全國水電發電量50%。

上半年全國規模以上電廠​​火電發電量19,955億千瓦時，同比增長2.6%；6月份，火電發電量3240億千瓦時，同比增長4.9%。

四、清潔能源

上半年全國6000千瓦及以上電廠風電發電量702億千瓦時，同比增長39.3%。上半年全國發電設備累計平均利用小時2173小時，比上年同期降低64小時，降幅比1至5月份擴大8小時。核電方面，上半年總發電量477億千瓦時，按年升3.0%。

五、新增裝機容量

上半年全國新增發電生產能力3,243萬千瓦，比上年同期多投產658萬千瓦。其中，水電889萬千瓦、核電221萬千瓦、太陽能發電138萬千瓦，分別比上年同期多投產326萬千瓦、221萬千瓦，以及123萬​​千瓦。火電、風電1585萬千瓦和410萬千瓦，與上年同期基本持平。

簡評

上半年國內發電量及用電量增速輕微放緩，與多家電廠在公布全年業績時所預期的數據，略有出入。記得年初之時，多位國內電企管理層均預言，今年全年總用電量將持平或輕微上升。

用電量為較客觀的國家經濟發展指標，上述令人失望的表現，或多或少解釋了上半年中國A股及本港中資股股價急速回落。隨著人民幣匯率多年來的急升，以及國內新增勞動力減少，配合國家的最低工資每年上調不少於15% 的政策規定，令國內製造業工資於過去五年急升超過50%，國內製造業已逐步失去競爭力。

上半年第三產業(服務業)用電量仍然按年增長9.3%，未來國內經濟增長，確實是需要依靠服務業需求急升，帶動國家經濟發展。然而，最近有訊息顯示，國內的服務業亦出現激烈的同業競爭，而電子商貿的發展，亦對零售服務行業的利潤率，造成很大的打擊。中國在經濟轉向服務業的過程中，仍將面對頗大的挑戰。然而，服務業增長高於製造業這個事實，相信在短期之內，仍然不會逆轉。當中，電子商貿及相關物流行業，仍然是投資者關注的投資重點。

在電力市場，市場焦點則會落在綠色能源的發展，當中看來以水電及風電的成本效益較為顯著，或有較佳的出路，燃氣發電亦可能在天然氣供應增長提速下，在局部地區獲得政府的補貼扶持，然而長遠的成本效益仍然成疑。……』刊於7月26日

對於港股市場內的唯一水電選擇，林少陽指出，中國電力(2380)這兩年是投資高峰期，按我們了解，集團主要是投資水電，亦有投資火電，但就沒有核電的項目在建。集團已於過去兩年大額進行集資，目前那兩批可換股票據，將因為股價的上升，陸續轉為股票，未來的負債比率將因此稍見改善。公用事業都是這樣，由於前期的資本投入很大，投資高峰期都是負現金流，但由於收入穩定，未來的現金流將逐步轉為正數。 

至於華電(1071)，估值跟中國電力一樣便宜，不過火電存在可能減電價的壓力，相對政策風險高於一半盈利來自水電的中國電力。

索羅斯 (六十一) 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4288269

「理論及實踐」

八○年代國際借款盛行時的情形如出一轍。銀行家們確信他們用以決定借款國承債能力的負債比率是獨立而不受他們自己的貸款行為影響的。而實際上是，銀行家對借款人還款能力的估算是他們貸款行為的基礎。貸款國把負債比率看作是一種客觀的指標，但負債比率是受貸款國自身行為的影響的——如果他們停止貸款，國民生產總值就會下降。於是，這裹也存有一個錯誤觀念，貸款人不懂得一種基本價值是不可能完全獨立於決定價值的行為的。這種錯誤觀念也同樣產生了一次榮枯相生過程。這種存在於基本面(在本例中就是負債比率)和基本面的價值(是受借款國行為影響的)之間的聯繫創造了這樣一個過程，以自我推進的鼎盛開始， 繼而惡化為被自我擊敗的崩潰。

在合併企業和借款案例中索羅斯都發現了同樣的問題，存有缺陷的觀念導致市場產生反饋效應，使市場陷於盲目的狂躁狀態。市場參與者形成一個群體，對市場表現反應過分強烈，走向極端，由此產生了「榮枯相生」過程。

如前所述，索羅斯在美國銀行體系中也發現了一次「榮枯相生」過程。三○年代，美國經濟大蕭條的舊瘡未愈，銀行業正處於凋零期。由於它們受到嚴格的監控，在擴張方面難有作為，所以銀行業的股票被投資者冷落，成為一個發展前景暗淡的停滯不前的行業。

到了七○年代初，新一代銀行家帽起了。他們對營利深感興趣，並逐步進入了高級領導階層，其中的典型代表就是紐約第一國民城市銀行。新生代的銀行創造了一批新的金融工具，在使用資金上更表現出大膽進取的精神；毫無疑問，所有這些都帶來了更佳的經濟效益。這些新的利潤成長刺激點對華爾街毫無觸動，在那裹銀行業的股票依舊以原價或很低的溢價出售。在最早發現銀行業正潛移默化地發生巨變的幾個人中，就有索羅斯。他要比許多人更快地感覺到當時流行的觀念，認為銀行業將繼續無所作為是錯誤的。一份一九七二年的文字記錄顯示，索羅斯指示買進了一些在經營上更進取開拓的銀行的股票。當銀行業股票的價格在同年開始上揚時，他的資金獲得了五○%的利潤。這是「榮枯相生」過程中的盛的環節。

索羅斯清楚地認識到對銀行業股票的熱衷將最終導致衰退，但無法預知這一時刻何時到來。隨著石油價格的上升，利率和通貨膨脹率居高不下，結果是銀行業的投資報酬率只有三二%，使其股票無法以溢價出售。這就是「榮枯相生」過程中的衰的環節。

喬治．索羅斯並不是循規蹈矩地依照一套傳統的定律來進行在金融市場中的操作。其他人就沒有這麼超脫了，他們篤信世界是有理性的，這個世界包含的所有東西也有理性，股票市場當然包括在內，索羅斯對這些遊戲規則也頗有興趣，但僅是出於試圖瞭解這些規則何時將改變。這是因為規則改變時，可能促使反射關係開始出現，而且反射能夠開敢「榮枯相生」的過程。

索羅斯時刻監視著金融市場，搜尋「榮枯相生」過程的發生。因為懂得有時金融市場的特徵是由這些反射關係塑造的，一旦察覺，他就能比其他投資人更快拔腳上馬，所以索羅斯有時候會感到自己在投資界已立於不敗之地。但是擁有這個投資秘訣，並不保證索羅斯能夠每戰必勝，一直賺錢。有時出現的一些問題和他本身的投資技巧無關，有時卻它關係緊密。比方說，有時「榮枯相生」過程根本不存在；或者有時這一過程存在，但索羅斯沒有及時發現。

最糟的是，當索羅斯尋找「榮枯相生」過程的某個階段，並自信已經找到一個，後來卻發現這只是一個並不美麗的錯誤。有些時候，他在決定建立部位之前，沒有徹底思考某一特定金融市場是怎麼運作的——也就是說，在那個金融市場裹，反射以及「榮枯相生」過程到底是怎麼樣運作的。當然，絕大多數情況下，他總是在尋找著這一過程。當他一旦發現有這樣的過程存在，而且能善加運用時，就賺到很多錢。