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海天醬油與珠江橋衝刺IPO 調味品行業迎來上市潮

http://www.21cbh.com/HTML/2012-2-3/4ONDE4XzM5OTA4OA.html

調味品企業登陸資本市場的熱情持續發酵。證監會2月1日首次公佈了截至1月31日首次公開發行股票申報企業的基本情況，海天、珠江橋兩大廣東調味品企業赫然出現在名單上，兩者均已在落實反饋意見進程中。而就在一個月前，加加食品成功登陸A股，成為醬油第一股。

謀劃數年一朝發力

證 監會公佈的信息顯示，海天選擇在上交所上市，珠江橋則選擇深交所。「早在2003年海天就有在證券報做廣告，這已是海天為上市鋪路的強烈信號，」廣州名道 營銷顧問有限公司總經理、資深調味品業營銷專家陳小龍告訴南都記者，作為全球產能最大的調味品企業，海天去年銷售額近70億。而外界能瞭解的海天上市進程 的是去年3月其官方網站發佈了「首次申請上市環保核查信息公開告示」，公告顯示海天擬申請A股上市，成功上市後募集資金投向「海天高明150萬噸醬油調味 品擴建項目」。

行業出口量最大的珠江橋也從數年前謀劃上市。其所屬的廣東省最大的外貿集團企業廣新外貿將珠江橋作為力推上市對象。

2008年珠江橋改制設立廣東珠江橋生物科技股份有限公司為上市鋪路。為避免廣新集團旗下主營業務同樣是調味品的星湖科技與珠江橋同業競爭，2010年7月，星湖科技與珠江橋全體股東簽訂「珠江橋增資擴股協議」及《商標轉讓協議》，停止醬油、復合調味料的生產。

調味品正借助資本市場升級

海 天、珠江橋對資本市場的渴望並非個案，這種慾望背後有著深厚的行業競爭因素。「一方面調味品企業上市進程在加快，去年佳隆、梅花味精、加加食品先後上市， 另一方面中糧等巨頭介入加劇了行業競爭。一些大廠家甚至用低於市場價的促銷手段擠壓區域品牌，規模在5000萬至1億的廠家日子都不好過，」陳小龍認 為，2012年行業將迎來真正的洗牌。

在此背景下，借資本市場的力量升級已勢在必行。中國調味品協會副會長兼秘書長白燕表示，越來越多的大型調味品企業通過引入資本、股權融資、上市等多種方式募集發展資金，如已經上市的恆順、佳隆和正在籌備上市的眾多品牌企業，充分利用資本市場進行資本結構的升級。

「上市是調味品行業鐵定的發展趨勢，」陳小龍認為，要上市企業投入幾百萬甚至過千萬費用，所以很多企業雖然也渴望但並非都具備上市條件。

快速消費品之調味品行業——尋找“三好”公司

來源: http://xueqiu.com/9769652619/26961423

前言：   我們都知道消費品行業是產生牛股的溫床，其中消費品行業又分快速消費品和耐用消費品，此前我曾說過：“快速消費品是我們日常生活中使用頻率高消耗快的產品，大家耳熟能詳，相比較耐用消費品，快速重複的消費是快消品的優勢，而缺點在於由於行業進入門檻低、同質化嚴重，因此想要脫穎而出建立一個品牌非常難，尤其是成熟品類的快消品更難。所以想要找到快消品中的好生意，就是要找到具有快速消費品優點但同時又具有高門檻的細分行業。成功的快速消費品公司都有相似的成功路徑：1、塑品牌；2、強渠道；3、控新品。其中尤其渠道和品牌缺一不可（參考加多寶和王老吉的案例）”。   按照這個思路，本人曾寫了幾篇博文，但介紹的都是非傳統消快速費品：農藥行業諾普信、胰島素通化東寶。故今天一文，定位在傳統快速消費品的調味品行業里尋找“好生意、好公司、好價格”的三好公司。（下文中有大量借用華泰證券的研報，特此說明）。一、尋找快速消費品中的“好生意”   以下從優秀快消品的屬性、護城河、未來發展空間三個角度來尋找和證偽快速消費品中的“好生意”行業。1.優秀快消品的屬性：優秀快速消費品是必須同時具備消費的差異性（多品牌滿足不同消費者）和必需性。    從品牌的角度看，快速消費品中差異性越小，品種數越低的產品其凈利潤率低。比如生活用紙，油，豆漿、紅棗，白酒、牛奶都是差異性較小（產品差異性主要表現在品類種類的多少），而保健品，調味品，烘培食品，食用香精等產品滿足多樣化的需求，其利潤率就高。原因就是差異性越大意味著越多的多品牌，越可以滿足不同的消費者。   從消費者選擇的角度，快速消費品又可細分為必要消費品和可選消費品，顧名思義，可選消費品不是生活必須品，所以消費者在消費時會反複比較後再購買，導致行業競爭激烈。而相對的，必要消費品是消費者必需的產品，在連續重複的購買中容易建立品牌效應，漸漸形成寡頭品牌。   綜上，我找到了調味品行業，完全滿足這兩個條件，特別是那些擁有獨家秘方的公司(比如老幹媽，可惜沒有上市)。   擁有獨特口味的調味品公司既是必需消費品，同時調味品本來就是滿足的大眾的差異需求，不同的人的飲食習慣不同，國內調味品龍頭海天有超過200個品種，成熟國家的巨頭味好美等有超過500種產品。這個是任何一個食品子行業不具備的。調味品公司擁有足夠多的品牌和口味，滿足了消費者差異化的需求。最重要的是，在推廣美味的過程中他們慢慢建立了強大的品牌：調味品是理性消費（從選擇原因的角度看調味品的選擇中理性因素占比高，包括質量，性價比等理性因素。而飲料等包裝，味道，色彩等感性因素占比高），也是習慣性消費，所以具有很高的用戶粘度，慢慢的就能形成品牌效應，相比較大部只靠鋪貨增長的消費品，品牌效應體現了巨大的優勢。從一些公司的數據上看，這個分析能夠證偽——調味品行業的銷售費用增速低於營收增速，行業利潤水平不斷提高，品牌效應初現。2.護城河   在傳統的快速消費品中，飲料、休閑類、面食類、冷凍類食品即使通過美味建立了消費粘性，但最終很難形成堅實的品牌護城河，很容易被其他品牌取代，這個和產品的屬性有很大關系，飲料和休閑食品消耗的速度非常快，產品消費頻率非常高，廠商除了口味，更會在包裝，廣告噱頭上下功夫，同時產品更新周期很快，這些因素使得小企業容易進入市場。   但調味品行業則不同，產品消費頻率相比低的多，口味顯得更為重要，這也使得好的產品具有更強的競爭力，龍頭企業在不斷強化其在產品品牌方面的優勢，而小企業幾乎沒有翻身機會。因此這就決定了調味品龍頭公司的增速遠快於行業，從行業集中度不斷提高的趨勢就可以證明優秀的調味品公司的護城河是非常寬廣的。3.未來發展空間   從調味品過去10年的發展情況看，行業維持了持續的較快增長和較好的盈利能力。調味品行業的盈利能力主要來自於較高的利潤率（具備一定提價能力，其中醬油，醋，雞精等品種最近5年均提價幅度在8-10%左右），較穩定的消費量增速（最近5年年均消費增速在7-9%左右，波動較小）以及較快的周轉速度（行業流動資產周轉次數均值在3以上）。利潤率和周轉速度較高主要來源於調味品的工藝特點（可以用相對低廉的原料制成具有較高附加值的食品加工產品），消費增速較穩定主要原因是調味品在中國飲食習慣中的位臵以及在外就餐比例提高。而擁有品牌的龍頭企業具有更強的提價能力，使得其毛利率一般高於行業整體6-10個百分點。   從行業增長動力維度看：行業將穩定快速增長（3年內保持年均複合15%以上）調味品的品牌效用將繼續顯現，家庭消費對行業增長的主要貢獻體現在提價和產品結構升級（變相提價）上。   從行業的具體公司看：傳統調味品龍頭企業攻守兼備，具備長期投資價值。守指的是：調味品的消費剛性需求十足，受經濟影響較小（和GDP 相關系數在0.2-0.3之間，遠低於其他食品），相對於酒及其他消費品而言增長穩定性更高。攻的角度看，由於龍頭企業具備較強的提價能力，每次提價幅度都要超過原料上漲幅度使得其毛利率不斷走高，盈利能力處於不斷提升過程中。且行業集中度低（目前只有20%左右），遠低於其他消費品，行業目前處於分化中（龍頭加速，第二集團減速），在行業標準大幅修訂和更新的過程（2012-2014年時調味品強制標準全面修訂的密集期，過去10年未更新的標準將大幅提升）龍頭企業的增速在不斷超越行業整體增速。   目前調味品行業中A股標的較多：恒順醋業，加加食品，中炬高新，涪陵榨菜四家。後面還有海天味業和珠江橋2家，後面還有排隊待查的兩家複合調味品公司：四川天味（火鍋底料）和安記食品(五香粉)。未來1-2年內有望形成總數達到8家的僅次於乳制品和肉制品的第三大食品板塊，這其中既有彈性大的品種也有增長穩定的配置型品種。   結論：綜上所述，調味品行業無疑是一門好生意。二、調味品行業發展的邏輯和最佳介入時點。   國際比較表明：成熟調味品公司均呈現出單品類發展—多品類發展—資源優化整合發展的三段式發展路徑。第一階段：集中單品經營階段—完善體系，業績彈性偏小，市值表現尚可。   在這個階段傳統調味品企業會將自己的主打單品類從：研發創新—生產優化—渠道精耕三個遞進環節集中精力運作。基本都達到以下目標：1）產品走出區域，成為全國化產品；2）品牌基本深入人心；3）規模化優勢明顯，市占率領先。   通過這個階段的運作，這些企業都建立了渠道，品牌方面的相對優勢。為後面幾個階段的發展打下基礎。在這個過程中企業的收入水平增長較快，但費用水平也相對更高。因為涉及到一些渠道、推廣及研發投入。因此相對而言，毛利率和利潤率較其他兩個階段不高，而利潤增速不會特別高。這個階段對大部分公司而言，不是最佳的投資時點，但也不乏成長性特別優秀的公司值得關註。第二階段：多品類經營階段—量價齊升、業績彈性增大、市值表現最佳   在這個階段：調味品企業會在自己主打品牌繼續推進的基礎上，利用已經建立的渠道、品牌優勢推出第二以及第三品類的產品，做大收入，並在這個過程享受到前期增加費用帶來的紅利即：這個階段費用增加速度低於收入增加的速度，毛利率還因為產品結構優化和升級有所提高，這兩個因素使得整體凈利潤率是穩中走高的，而且收入也在穩定增長。此外負債水平也有提升，因為多品類經營涉及到並購行為，在高凈利潤率階段適當增加財務杠桿有利於增加企業利潤。在這個過程中這些龍頭公司都到達到了以下目標：1）品牌效應繼續提升。將原有的產品品牌升級為品質品牌。比如味好美或者味滋康都已經在這個階段確立為調味品的品質領先品牌，下面有很多具體的產品品牌，這個升級對於做強做大有很大的幫助。2）收入繼續增長。通過借助已有渠道迅速將主品類之外的第二或者第三品類推向市場，並擴大收入。利用不斷擴大的品牌影響對經銷商的效率提出高要求，也保證收入的增速。3）毛利率大幅提升。在這個過程中，企業還利用較強的品牌力量部分進行不同幅度提價並對傳統工藝和產品進行升級。這個過程使得毛利率有一定提升。   在這個階段發展過程中雖然都是多品類經營提高收入，但企業的實施路徑出現了較大的分化，有的采用是外延式並購的方式直接獲得新的品類（味好美的外延式並購思路，獲得了很多和番茄醬無關的調味品業務），有的是采用基於自身優勢發展一些相關品類（味滋康在醋的基礎上發展出了很多醋豆，納豆，保健醋等和醋相關的產品）。實現的方式並不重要，關鍵是都是殊途同歸，發掘出了新的增長點。第三階段：資源優化整合階段—增速趨降、市值穩定增長   在這個階段：經歷了單品類和相關多品類發展的階段之後，部分企業開始進入資源的優化整合階段，一般包括兩項內容，一種是走出食品領域，向上下遊擴展，二是通過在海外市場進行產品的分銷並輔以消費理念的輸入來賺取差額收益，將本國成熟的消費產品推送到新興國家，從而使得業務結構更加多元化，並獲得新的增長動力。在這個過程中，這些龍頭公司一般都達到以下目標：1）品牌成為全球品牌，影響力進一步提升。2）收入結構更加穩健，其中本土以外地區貢獻的收入一般都在30-50%，新興市場的增速快，產品毛利率較高。3）產品的定價能力更強，毛利率繼續提高。主要是公司在新興市場的比例提高後，在新興市場的定價和毛利率要高於本土市場。4） 剝離較並購更多，主要是為了提升ROE。在這個階段，將之前一些利潤率下滑的業務剝離，並動態保持較高的利潤水平和資產盈利能力。   這個階段因為雖然收入增速因為基數原因放緩，但ROE還是逐步提升的，且毛利率和凈利潤穩中有升，費用率繼續下降，業績增速在基數較大的背景下保持在一個中等水平。與較穩定的增速對應的是市值穩健增長，這個階段，這些公司的市值表現不如第二階段，因為這個階段大部分公司已經成了藍籌公司，只有少數還保持較高的成長性—來源於在持續並購或在市場集中度達到一定階段後大幅度的連續提價使得業績具備較好的成長性。我們現在看到的這些國際調味品公司都屬於這個狀態。   綜上，不難發現第二階段為業績增速最快，市值表現最好的最佳投資階段。在多品類經營階段，其在經營上做到了持續的量價齊升，並享受費用率下降，毛利率提升帶來的業績向上彈性快速變大。這個階段，利潤增速最快，估值向上提升，市值表現最佳，是調味品公司的最佳投資階段。    那麽要如何判斷公司具體進入了哪個階段？   分析國外成熟調味品公司的經歷不難總結出其規律：識別調味品公司所處階段，核心觀察變量是毛利率，業績彈性和負債率的可持續，趨勢性的變化。從第一階段向第二階段切換的拐點是毛利率和業績彈性的趨勢性，穩定的向上提升。判斷第二階段向第三階段的拐點—負債率大幅趨勢性上行，業績增速明顯趨緩。1.判斷第一階段向第二階段的拐點——通過趨勢性走高毛利率和凈利潤率來判斷（1）在從單品階段向多品種階段發展的過程中，第二、三品類占收入的比例不斷提高，達到近20-30%的比例，產品開始有目的的提價（渠道和品牌力的體現）。（2）在從單品階段向多品種階段發展的過程中，毛利率是持續，趨勢性向上的。這個趨勢是一個持續過程。且銷售增速不受太大影響，這個現象的背後是調味品公司市場影響力持續提升後，產品升級以及部分提價基本不影響銷量，是品牌力，渠道力不斷強化的體現。三個公司的毛利率拐點恰好也是其從第一階段向第二階段切換的銜接點。這可以作為一個非常明確地判斷第二階段的標準。（3）在單品階段向多品種階段發展的過程中，費用率趨勢性下降，整體凈利潤率趨勢性往上提升的，業績彈性明顯提升。這個現象的背後是高毛利新產品放量，並享受已有渠道的優勢逐步顯現。三個公司的業績彈性拐點恰好也是其從第一階段向第二階段切換的銜接點。這也可以作為一個非常明確地判斷第二階段的標準。這個指標可以和第一個進行互相映證。（4）在判斷公司從單品階段向多品種階段發展的過程中。還需要觀察的是業績增速是否有加速趨勢，這個也是保證我們能夠把握住大的公司經營拐點趨勢的關鍵。2.判斷第二階段向第三階段的拐點——負債率大幅趨勢性上行，業績增速明顯趨緩（1）在從多品類階段向資源優化整合階段發展的過程中，開始大量整合他國的相關產業。（2）在從多品類階段向資源優化整合階段發展的過程中，在收入增速下降的背景下，而毛利率指標和凈利潤率都是穩中有升，達到最高水平。這個特征可以作為判斷進入第三階段的趨勢特征。（3）此外進入到第三階段以後，資產負債率會趨勢性的大幅提升，主要保持較高凈利潤率的同時通過杠桿提升公司ROE。這個特征可以作為判斷進入第三階段的趨勢特征。這個指標可以和第一個進行互相映證。（4）在判斷公司從單品階段向多品種階段發展的過程中。還需要觀察的是業績增速是否較第二階段有較大的下滑，否則不能說進入到第三階段。三、國內具體公司分析   從國內調味品公司重點產品的人均消費潛力看，相對於成熟的消費類似國，傳統調味品行業中的醬腌制品、釀造調味品產業都還具備較大的消費潛力（較成熟的消費類似國消費量只有16%-20%） 的水平。其中食醋、榨菜的潛力最大。醬油也還有較大的提升空間。這種消費潛力背後的因素可能是：1）傳統調味品對中國人的口味適應度更高；2）在經過長期的工藝提升和改造後傳統調味品的營養功能也被越來越多的意識到。從行業集中度潛力看，醋的潛力最大，榨菜其次，醬油也有空間。   對國內調味品行業標的投資階段判斷：中炬高新正處於彈性向上釋放的最佳狀態，恒順和涪陵具備一定彈性，海天則有望中期恢複彈性。1.海天味業——“三好”公司不可多得，將成為食品板塊最佳標的①行業地位：公司作為全球最大的專業調味品生產和營銷企業，多年來一直致力於用現代科研技術對傳統釀造工藝的傳承和創新，建成了全球面積最大的玻璃曬池群和多條世界領先的全自動包裝生產線，從國外引進成套科研檢測設備，努力打造從“中國味”到“世界品牌”美味健康的調味品。海天味業是調味品行業中單寡頭公司，其目前規模相對伊利，雙匯等公司比較小，但具備了相匹敵的品牌力和更強的產品力，渠道力和更強的產品力。在調味品近2000億元的市場中，考慮到外資壓力很小，地方性公司難以突圍，因此海天的成長性空間大，可持續性強。②核心競爭力：（1）品牌優勢—產品溢價高   公司將品牌建設融入到業務發展的整個過程中，經過十多年品牌戰略以及一系列營銷戰略的實施，“海天”品牌的知名度和美譽度大幅提高，海天產品也由區域性品牌發展成為全國性知名品牌。“海天”已成為我國調味品行業最知名的品牌，品牌優勢是公司競爭優勢的綜合體現。（2）渠道優勢—新產品放量容易，並購產品的放大效應明顯   公司產品的質量優勢和品牌優勢吸引了大量忠誠的消費者以及大批業內卓有實力的經銷商，經過數十年高品質調味品生產經營的積累，公司建立起1500多家經銷商、5000多家分銷商的銷售客戶網絡，公司的產品已遍布全國各大知名連鎖超市、各級農貿市場、城鄉便利店，銷售網絡的廣度和深度在業內處於絕對領先地位。公司在全國範圍內設有3 個營銷中心、16個銷售大區、55個銷售部、264個銷售組或銷售辦事處，配備了專業的業務團隊對區域內的經銷商進行指導和管理，協助經銷商與分銷商開拓本地的銷售渠道，與經銷商建立長期合作共贏的業務關系。但是海天目前的渠道滲透率還不到40%，作為行業的單寡頭，因此未來還將進一步拓展。（3）規模優勢—產品試錯成本低，協同效應強   公司調味品產銷量在國內遙遙領先。隨著高明海天150萬噸醬油擴建工程的投產，公司產能將進一步成倍擴大。規模優勢提高了公司的采購議價能力；大規模生產也便於采用自動化設備提升運營效率、降低單位成本；公司的規模優勢也使公司有實力加大在研發、營銷上的投入，且單位銷量分攤的費用較低；公司的規模優勢也使公司產品定價成為業內標桿，具有很強的市場影響力。（4）質量和技術優勢—食品安全風險很小，研發效率高   公司堅持運用高新技術改造傳統產業，以醬油的生產技術為例，公司在保留醬油傳統特色的基礎上對傳統工藝進行了全面的技術改造。近年來，經過改造後的醬油生產綜合了細胞融合技術、酶工程技術、膜超濾技術、微機監測與控制技術、風味檢測技術、超凈灌裝技術等多項具有國內和國際先進水平的高新技術。技術領先的優勢不僅造就了海天產品享譽全球的國際級高品質，也成為公司在質量、規模、品牌、營銷等方面占據優勢的源頭所在。③成長性：   預計未來公司2-3年內保持年均20-25%左右的收入增速，25-30%的業績增速是完全可能的，主要來自於以下3方面：（1）醬料業務空間巨大（量的因素）——3-4年內獲得3個以上5-10億元醬料單品   公司收入增長的一個重要來源是大舉搞定醬料市場，醬料的優勢在於噸價高，消費量大，因此比做醬油放量快，利用已有渠道做這個實現收入的速度很快。公司現在每年都能開發一個新的醬料品種，考慮到醬料有500-600億元的市場容量（大約有30個單品）。公司已經可以做到3年把一個細分醬料（黃豆醬）做到10億元的規模，且這個行業只有一個老幹媽，第三名的河南雙菇醬料公司比海天還小，因此海天利用其渠道和品牌優勢繼續整合此行業將繼續。靜態的計算，海天主要涉及的行業空間=目前醬油的500億元+醬料的500億元+150億元左右的蠔油市場=1150億元，對於只有73億元規模的海天而言，空間不言而喻。更不要說這些子行業的體量還在擴大。（2）提價空間巨大（價的因素）——非醬油類產品毛利率提升幅度在20%以上   現階段公司掌握著行業的價格中樞，其主打醬油，蠔油及調味醬等產品的毛利率非常低，低於同類產品中的後30-50%。特別是蠔油和醬料的毛利率遠低於李錦記和老幹媽等品種。公司目前采取的是控價保量措施，隨著消費升級及人均可支配收入提高，基於海天強大的品牌效應和規模優勢，我們預期這些品種的毛利率提升空間還是非常大的，提價將帶來公司利潤水平的大幅提高。業績彈性隱藏在未來3-5年內提高行業價格中樞的過程中。（3）並購帶來的收入（量的因素）——渠道的10倍以上放大效應   公司沒有上市前，都是自有資金，無論是新品研發還是產品升級都非常謹慎，畢竟是自己的錢，但是上市後，融到的資金將會進入到行業整合的大潮中，海天極強的管理能力和渠道將保證協同效應快速顯現。並購一方面可以增加收入彈性，另外一方面收購的標的由於調味品的高盈利能力的特殊性（滿足差異性偏好，加工程度高，一般都在8-10個點凈利潤率），用現金收購一個8-10個點盈利能力的資產要好於存在銀行拿4-5 個點的利息收益。更不要說因為渠道放大帶來的協同效應。   從目前小公司的單品有效的終端和海天對比看都5%到10%之間，若海天收購一個小的優勢品牌，共享海天的渠道以後理論上，扣除一些外部因素後將會有5 到10 倍的以上放大效應。比如小康牛肉醬這個品類，其有效終端數量是海天的8%左右。④財務分析：   銷售收入近70億元，產品豐富，有3-4種銷量過5億的二線單品（除醬油外的蠔油，黃豆醬等占收入達到35%以上），同時應收賬款極少。毛利率穩步提升，目前已經達到和國外優秀調味品公司相似的較高水平，凈利潤維持在很高水平。負債水平卻很低。費用率也被壓在一個很低水平。⑤公司所處發展階段：   目前海天體量較大，業績彈性不足，已經有一定的第三階段特點，但負債水平很低。毛利率還有一定提升空間，又和第二階段比較相似。這種介於兩者之間的狀態，我們認為這是由於中國巨大地市場和高度分散的集中度決定的，海天目前這個階段短期內績彈性不高，主要是其凈利潤率很高，短期提升難度較大。但由於其渠道和新品研發（研發實力領先）等關鍵因素都非常優秀，也很有可能通過未來資源整合及產能本地化等措施來提升凈利潤率，另外通過產能（預計2015年產能達到210萬噸）逐步釋放提升行業集中度，也有望保持不錯的收入增長。如這兩個措施可以的同一時空內發生，那麽“戴維斯雙擊“效應也是完全可能的。即在較大體量下做到量價齊升。   結論：目前海天是最佳的配置型選擇（接近調味品公司第三階段投資模式），中長期看其也具備重回第二階段，展現業績彈性的能力，即作為龍頭企業在中國通過自身努力延長在第二階段停留的時間，為投資創造更大機會。PS.海天味業是本批IPO中的重點關註對象，另一家調味品公司珠江橋也簡單說一下：公司核心優勢在於產品品質超強和渠道創新比較有力。公司未來增長看點表現為業績和收入具備雙重彈性：業績彈性方面：由於其品牌較好（和李錦記定位一致），產品創新能力較強。從目前的收入結構看（國內業務毛利率高，增速快），預計其毛利率有較大提升空間，另外公司的複合調味品業務盈利能力強（該業務利潤率高—毛利率在45%以上，遠高於醬油），放量速度快（消費量大—消費金額是醬油的2-3 倍），是行業的未來的發展方向，具有一定超預期的可能。收入彈性方面：收入目前基數較小，利用上市資源（收購）和產品優勢（餐飲服務中的優勢）有望實現較快增長。   江橋目前規模較小，但具備了較強的品牌力和產品力，調味品業務帶來收入彈性，複合調味品業務帶來業績彈性有望全面放大珠江橋的差異化優勢。考慮到公司所在的調味品和複合調味品行業集中度低，品牌化趨勢剛剛開始。未來具有較好的成長性。2.中炬高新——處於最佳投資期，正處於彈性向上釋放的最佳狀態①核心競爭力：   1.公司渠道力較強，從單個經銷商規模看已經接近海天，遠高於加加。這種渠道力的原因在於：美味鮮是民營機制：采用的是靈活式管理。對銷售人員的激勵到位，大區經理收入和海天接近。對經銷商每年考核增速（15-20%）。具體主要表現在：（1）內部管理：更新了組織架構，梳理了崗位職責和工作流程，並完善了工作流程和各項制度。（2）品牌建設及市場推廣：重點做好了產品規劃與布局，加強了市場推廣的統籌性和科學性。（3）銷售管理：更加註重以數據分析來指導銷售，對經銷商的考核和評估更加科學嚴謹（4）團隊建設：完善了培訓、考核、激勵、晉升與退出等機制。   以上4點堅持了很多年，以上基礎框架的搭建為銷售的可持續發展奠定了基礎。保證公司長期運作規範。在正確的方向上持續努力，縱然啟動晚，效果也不會差。   2.廚幫的品牌和恒順一樣都是入選人民大會堂的唯一品牌，公司的產品在消費者美譽度方面其實很高（推薦指數排第一），長期占據調味品各類排名前5名的位置。目前廚幫系列產品占比在60%，2009年該比例在35%左右，未來的思路是繼續擴大廚幫比例，廚幫的毛利率較美味鮮較高（5-7%）。從廚幫和美味鮮的比較看，廚幫是未來的方向。定位中高端的消費人群（噸價格目前在5000元左右。略高於海天及加加食品，但顯著低於李錦記），對於價格更加不敏感，可以預期隨著品牌化提高，廚幫自身提價幅度可能在未來也會加速。   公司主要推出的鮮味醬油未來2-3年將保持30%以上的增長，主要是替換老抽和味精，這將帶動公司持續增長。產能問題今年徹底解決：去年公司中山廠區項目已完成加上陽西投產5萬噸，今年總體產能達到55萬噸（銷售口徑），這個保證公司未來兩年收入25-30%增長的產能夠用，另外陽西項目到2018年建成，新增產能45萬噸，合計產能達到近90萬噸。其中複合調味品占到一半以上（此產品利潤率更高）。這將保證司未來3-5年產能問題都不會太大。②公司所處發展階段：   中炬高新處於我們前文提出的三段式投資路徑的第二階段中前期，處於量價齊升，凈利潤率逐步提高，業績彈性逐步釋放的狀態，目前處於調味品公司的最佳的投資周期。（1）經營特征：銷售收入從比較少到比較多（從10億元到20億元），產品非常豐富，有2種銷量過億的二線單品（除醬油外的雞粉+複合調味品收入合計在3億元，占總收入達到25%以上）。收入增長以在部分區域實現了渠道上浮和下沈並進來完成，銷量增速較行業快很多。（2）財務特征：毛利率快速提升，目前距離成熟公司還有較大差距，凈利潤也開始提升。產能也開始釋放。費用率穩中有降趨勢形成。（3）投資表現：在逐步擺脫前期的一些非主業問題後，市值開始加速提升。   從以上分析看出，目前中炬高新收入中等，目前是準全國化發展思路的中期，重點還是原有區域市場的擴大和渠道下沈，已經有第二階段特點，現已經進入到在收入的基數效應（基數變大以後增速會下降）和多品類裝入渠道驅動收入擴大但費用增加較少效應之間的最好的時間 比如在福建，廣西等區域通過原有經銷商提高帶貨量，這種收入提升快，費用投入少的模式就符合我們提到的第二階段的特征：在這一段中收入增速較快，但費用增加速度不如收入增速，企業毛利率還在走高，因此業績增速很快，業績彈性也很大 ，就是我們提到的第二階段的多品類經營階段。   此外，公司毛利率（其中中炬高新的美味鮮是中高端定位，提價可持續性較高）和凈利率（中炬高新2013年調味品收入有望做到20億元以上）較其他企業都有較大提升空間。3.恒順醋業、涪林榨菜——處於第一階段後期，品類特殊性有望彌補彈性不足。   我們認為、恒順和涪陵榨菜則處於第一階段後期，表現出來的的是單品經營做得比較大，品牌和渠道優勢已經建立，但目前第二第三品類的支持還不夠（一般認為第二三品類要占到整體收入的20%以上才可以認為有足夠支持，海天和美味鮮符合這個情況，相對於而言恒順的情況要好一點），表現出比較高的市銷率（恒順2012年市銷率在3.5倍，涪陵榨菜在5倍左右），因此短期內還無法充分享受到通過原有渠道加入走量的第二第三品類收入帶來的費用率被逐步下移的優勢。   但醋的特殊性以及恒順在業內的地位使得其毛利率提升空間較大，因此凈利潤基本可以穩中略升，但凈利潤提升幅度會和收入增速呈現一個相對此消彼長的過程，業績彈性也不會非常大。但相對於而言業績彈性要高於海天。榨菜目前收入較少，但渠道已經趨於細化和完善，產品提價空間巨大，因此未來凈利潤率還有提升空間，業績彈性也不小。目前恒順正在並持續做4件事（包含再融資的支持）：以下只要有一個能做起來收入絕對不只是這麽的一點：（1）原有中高端健康類醋產品放入已有渠道：這個可以做到收入，利潤同向提升。公司有很多好產品在淘寶等賣的很好，但是沒有改造後拿到渠道里面去運作。和管理層思路有關。（2）對餐飲市場的開發是收入增長的主要來源：目前行業沒有領先者，國家已經大幅修訂行業標準，不少大企業以前不用品牌醋的已經開始主動和恒順合作，比如康師傅等，這些都是對行業政策環境變化的提前判斷。康師傅肯定不是最後一家，後面還會有更多的企業來和恒順合作。恒順有好的適合餐飲的產品，只是之前沒做而已，目前餐飲占收入比例僅為10%，而調味品行業的主要增長動力來自於餐飲發展。以前做的少的原因是產能不足（15萬噸不到），供應商超都不夠，現在產能問題已經解決，新廠房的設計產能可以到40-50萬噸。（3）消化非四大名醋區域的當地品牌：消化非四大名醋區域的當地品牌，實現產能扁平化，對於醋這樣噸價格不高的品類有好處。這個已經在齊齊哈爾，山西等地開始運作（目前在江西等地都有恒順的山西老陳醋銷售，情況良好）。而且目前食醋的行業出現了明顯的分化，第二等級企業的情況不好，這是外部的有利條件。目前公司已經在東北的一個新產能（2-3萬噸）做出收入來。（4）第二、第三品類做大收入：預計今年料酒收入增長40%以上，占總收入的比例接近8-10%，持續改變以往第二第三品類對主品類支持不足的問題。

調味品 點拾Deepinsight

http://xueqiu.com/3915115654/27350091
最近和大家分享了一些話題的討論，謝謝很多朋友給予的支持和關心，也有朋友提出了一些內容上的建議，比如增加具體個股的分析。其實，正這是我們希望去做的：不斷努力與您一起進步。敬請期待。

今天和大家聊一個看起來不是那麼熱的行業：調味品。開門七件事-柴米油鹽醬醋茶中的醬、醋就是典型的調味品，它和互聯網一樣，我們大家幾乎每天都在使用它，但是在資本市場上，似乎遠遠沒有互聯網主題那麼性感。但我們覺得，2014年調味品也是一個非常值得重視的投資主題。恰逢國內醬油龍頭企業海天調味（603288）和料酒企業老恆和（02226.HK）即將分別登陸上海和香港交易所，兩家企業都獲得了投資者高度關注。尤其是老恆和，更是獲得了超過1000倍的認購！與剛剛上市就股價翻番的Magnum夜店（這家公司我們前面也給大家介紹過）同列香港今年前三大熱門新股。為什麼一個不起眼的料酒調味品能媲美性感無比的夜店呢？

確實，直觀上理解，以醬油、醋為代表的典型調味品是我們從小到大熟悉，或者說中國歷史上存在很久的傳統行業，並沒有互聯網那麼新鮮、革命和顛覆。這些行業大家已經每天都在吃，也不會出現像很多互聯網行業那樣的爆髮式增長，或者不像符合我們人性分析理論的黃賭毒性感行業，那調味品的投資價值在於哪裡呢？

首先，這是一個穩定增長的行業，可以說是穿越經濟週期的增長。2001年中國調味品行業收入只有200多億元，十年過後，2012年行業收入超過了2000億元。而且從來不會出現負增長，即使在08-09年的金融危機，行業增速都有20%左右。這就為龍頭企業的成長提供了良好的環境。

調味品的主要市場包括餐飲市場和家庭市場，都明顯受益於居民收入提高後的消費升級。比如，城市化帶動的餐飲消費增加（儘管高端受三公影響，但量小，對整體快速增長的中低端沒有影響）等等。再看一個數據，一線城市共有1700 萬家庭，家庭調味品年花費239 元，而四線/五線城市有5900 萬家庭，調味品年花費只有僅僅 125 元。而跟國外比，也可以看出中國調味品的發展空間，比如目前我國醬油人均消費量連日本的一半都還不到。

其次，市場份額將在品牌化和高端化的驅動下向龍頭企業集中。國外調味品行業前五大企業合計的市場份額都在20-40%之間，而中國還不到10%。隨著消費者對食品安全的重視，企業品牌的不斷建立，一些邊緣的小企業就會逐漸被淘汰。

第三，很重要的一點，是國內調味品還有巨大的產品創新和升級空間。這已經不是過去小孩打醬油的年代。可能你沒注意到，家裡用的醬油已經是5元左右一瓶的了，這相比以前1毛錢一瓶的時代增長了幾十倍。而且，還正在越來越高端的路上，不信你可以去超市看看，超過15元一瓶的高端醬油已經比比皆是了。在一些地方還有很便宜的袋裝醬油，未來這些都會逐步升級到更好的醬油，提高生活品質，而這花費的代價僅僅只需幾元錢。

但跟前幾年很多價格不斷提升的行業不同的是，消費者對調味品的價格敏感度是極低的。剛才我提到5元醬油的時候，可能很多朋友在超市買的時候根本就沒在意過它的價格。的確，因為購買頻次低，且價值量小，一個普通家庭現在一年調味品的消費可能才幾百元，佔收入比重極低，所以不會在乎它的價格，而是更注重是否好吃、安全。因此調味品在短時間內還不會像高端白酒一樣變成普通人消費不起的奢侈品。

談到產品創新，這又是調味品的一大亮點。以前我們就只知道一種醬油，但05年的時候生抽和老抽概念提出，消費者開始都知道生抽調味，老抽上色，因此您一般會一起同時買兩瓶醬油了。除了基本的調味品，最近出來了很多的各種新產品。如果我們去超市做一番草根調研，你就會發現：XO 醬、豉油、方便醬料包、雞汁、滷水汁、豆豉醬、豆瓣醬、辣椒醬 、速食湯包、風味調料、拌飯料、火鍋底料、番茄醬、甜麵醬……..用流行的話來說：簡直亮瞎了雙眼！

另外，我們想說的是，現在已經進入了80後、90後消費者為主導的時代，他們過去的成長環境和消費理念與過去主要在家做菜的60後、70後是完全不一樣的。比如這批年輕消費者都是跟隨互聯網一起長大的，所以有很強的網購習慣，就連調味品也不例外。看看一號店上的產品展示把。這裡還有數據可以證明：2013 年食品類網購金額增長率為59%，大於非食品的41%。而調味品網購金額增長率達125%！再有年輕人喜歡時尚，生活節奏快， 追求方便快捷，喜歡復合調味品，從而簡單就能達到美味效果，這些都是細分市場的增長亮點。

談了那麼多行業，最後讓我們看看企業究竟能表現出什麼樣的成長：海天調味，連續十幾年每年超過15%的增長，要知道這是極其罕見的。很多大牛股都做不到這一點老乾媽，大家再熟悉不過了，就靠辣椒醬單品銷售收入從1996 年1400 萬增長到2012年的33 億元  湖南壇壇香剁椒，銷售額從2002年的100萬增長到2012年的接近1個億十年十倍都不算啥，最牛的是老恆和，一款料酒從2010年的3000萬收入增長到2012的3個多億，三年十倍！（坦白說，我們都覺得這個數據有點誇張）

這些數據完全可以媲美夜店和互聯網了！

那麼，為什麼今年才開始調味品的投資大潮呢？因為過去市場上缺少好的標的。海天上市的意義在於，有了一個引領A股公司板塊的旗幟企業，地位正如伊利之於乳製品、茅台之於白酒、騰訊之於互聯網、格力之於家電一般。當然除了海天和老恆和以外，還有中炬高新、恆順醋業和加加食品都可以關注。希望您能從中獲得投資回報。

個人思考，僅供參考。希望與您交流！

小調味品成就高回報

http://www.xcf.cn/newfortune/cy/201409/t20140922_639797.htm
調味品行業的海天味業與老恆和釀造上市前都沒有機構投資者。海天味業是一個員工集體創富故事，不僅為曾經的國有股東帶來豐厚回報，還將約50位管理層及員工造就成億萬富翁。老恆和釀造的個人投資者何平以可轉換債方式投資260萬元，9年後市值超過4億元，回報約170倍。在眾信旅遊和金一文化等公司背後也可見到個人投資者的身影。儘管個人投資者的回報參差，但其在投資未上市公司方面仍有可為的空間。

　　羅山山/文

 

　　說起調味品，很多投資者不會太在意，如醬油、料酒這些只不過是做飯的配料，但這些廚房裡不起眼的小東西卻可以成就大生意。傳承已達四代的香港李錦記之外，2014年初上市的海天味業（603288）與老恆和釀造（02226.HK，簡稱老恆和）堪稱新的樣本。耐人尋味的是，這兩家公司上市前均未引入機構投資者，僅有員工和個人股東從其IPO中受益。其中因由何在？

　　海天味業：員工股東的集體創富故事

　　2014年初A股新上市的48家公司中，3家來自佛山（包括海天味業、新寶電器與歐普鋼網），顯示了當地的經濟活力。其中，海天味業的歷史可以追溯到清代。其前身是佛山海天食品調味公司，屬於全民所有制企業，1995年股份制改革中，以1994年2月底的經營性資產3841萬元為基數，70%資產出讓給職工，成為企業職工股，剩餘30%為國家股。作為國內調味品尤其是醬油行業的龍頭，其2013年實現銷售收入84億元，淨利潤約16億元，主要產品包括醬油、調味醬和蚝油，約2/3銷售收入來自醬油。

　　海天味業上市前沒有引入創投等機構投資者，2014年初A股上市的48家公司中，共有5家與其情況類似，包括友邦吊頂（002718，住宅裝修裝飾）、歐普鋼網（002711，第三方鋼鐵物流）、溢多利（300381，飼料用酶製劑）、匯金機電（300368，金融機具）、易事特（300376，UPS等功率電子裝置）。中國有規模的人民幣創投基金不少，還有眾多的國內和國際PE機構遍地找項目，怎麼就錯過了這6家公司，值得思考。其中或許有行業因素，如友邦吊頂、歐普鋼網所處的大行業不景氣，投資機構可能比較在意。

　　海天味業沒有引入機構投資者，我估計是因為現金流良好，不大需要外部資金支持。仔細看海天味業招股說明書，會發現從2010年底到2013年中，其既無應收賬款，也無銀行借款。一家生意做到每年84億元、在全國有2100家經銷商的大公司，竟然都是先款後貨，不知多少消費品公司會羨慕。

　　再看仔細一些，過去3年，其存貨周轉期略高於兩個月，應付賬款周轉期略低於一個月，流動資金周轉良好。如果再算上巨額的經銷商預付賬款（2013年底為約17億元），海天味業實際所需的流動資金竟然為負值。此外，根據2013年年報，其經營活動產生的現金流量淨額超過19億元，購建固定資產等長期資產的現金資本開支約為10億元，自由現金流量超過9億元；2012年的自由現金流量更達到17億元。這是一家不缺錢的公司。

　　儘管上市前沒有機構投資者，但國資還是從海天味業的大發展中得到很好的回報。1995年海天味業改制後，剩餘的30%國有資產約1152萬元由佛山市國有資產辦公室持有。後來這部分股權通過佛山國資委下屬的境外子公司興兆環球持有，直到2007年4月以10.44億元出售給海天味業。13年間（以1994年2月資產評估日計），如果不計股息的收入與投入，增值約90倍，年回報率接近42%（2001-2006年間，國資通過應收股利增資約5500萬元，2004年曾投入1500萬元與海天味業組建國內合資公司高明海天）。

　　如果國資繼續持有30%的股份，以海天味業上市時的招股價51.25元/股計算，將是約109億元（2010年底職工股東曾集體增資約2.5億元）；如果以近期市值計算，將接近148億元（扣除發行新股對應的市值約26億元）。成長性好的公司，真的是需要長期持有啊。

　　由於引入員工持股，海天味業上市前有58位個人股東，其中包括共同控制人龐康、程雪等8人，他們也通過海天集團間接持股。合計來看，最大股東為董事長兼總裁龐康，持股約30.4%（上市前直接持股約10.66%，間接持股約19.75%）；其次是程雪，持股約10%。

　　以海天味業上市前股本7.11億股計算，龐先生持股約2.16億股，扣除上市時按比例發售的老股約1136萬股，其持股約2.05億股，佔上市後擴大股本的27.4%。由於海天味業2014年5月將資本公積金轉增股本，股份數量擴大一倍，龐康目前持股約4.1億股。以海天味業2014年6月13日收市約518億元市值（股價34.6元/股）計，其身家約為142億元。

　　以海天味業2013年約16億元的利潤來說，即使不上市，僅靠分紅（海天味業2012和2013年合計派息接近20億元，按龐先生持股比例，稅前股息收入超過6億元），他就已經是億萬富豪了。再計及上市時出售老股套現約5.8億元，龐先生160億元左右的身家應無問題。按照2014年新財富500富人榜，他可以排到第51名，和比亞迪的投資人呂向陽、生命人壽的張峻等人並列。最普通不過的醬油，也可以做成大生意，成就社會，成就企業，成就團隊和自己。行行出狀元，真的是這樣啊。

　　看看龐康先生的履歷，1982年26歲時加入海天味業的前身佛山市珠江醬油廠，歷任副廠長、副經理和總經理等職務，1995年改制時出資最多（50萬元）。50萬元20年間變成160億元（其後如2010年底曾以分紅增資約7500萬元），19年間增值超過3萬倍，相當於年回報率超過70%。深耕一家公司和一個行業超過30年，遠超過馬拉松的耐力。台塑王永慶先生曾經說過四個字「深耕，生根」，龐先生是很好的踐行例子。

　　海天味業所成就的億萬富豪，並非只是幾位核心管理層。其58位個人股東中，上市時股權比例排在第50名左右的員工直接、間接持股合計也達到200萬股左右，按照招股價51.25元/股計算，價值已經過億元。也就是說，海天味業上市成就了大約50位億萬富豪，是個集體創富故事。此前這家公司也曾在2008年10月出資約20億元向超過800名員工回購股權，成就了數百個百萬富翁。

　　老恆和釀造：簡單靈活的可轉債安排，成就9年170倍回報

　　醬油行業可以成就企業和億萬富豪，料酒行業也可以，老恆和釀造就是一例。老恆和的發展與海天味業有很類似的地方（當然兩家企業目前規模尚不在一個檔次），其地處浙江湖州，歷史同樣可以追溯到清代，經過上個世紀五六十年代的公私合營與國有化改造後成為了國有企業，2000年經過改制，變成了職工持股會持股約97%，國有持股約3%。不過，或許是缺乏合適的企業領頭人，老恆和此後的發展遠不如海天味業，2005年6月，其由目前的大股東陳衛忠以約417萬元收購。

　　借助陳衛忠本人在調味品行業其他業務的採購和營銷網絡，老恆和業務逐步上了軌道，並從2010年開始快速擴展：2010到2013年，其年銷售收入從不到4000萬元，成長到5.3億元，年複合增長率約144%；淨利潤也從2010年約600萬元，增長到2013年超過1.7億元，年複合增長率超過200%。其2013年收入中約74%來自料酒，其餘為醬油及醋等。根據Euromonitor的報告，從零售額和零售量來計算，2012年老恆和已經是中國最大的料酒商，屬於細分行業的領先企業。其2014年6月13日收市價約為5.7港元/股，市值接近30億港元。

　　老恆和的IPO中，最值得關注的一點是朋友借款的安排。2005年陳衛忠收購老恆和時，無法全數拿出400萬元。根據招股說明書中的披露，他向朋友何平女士借款260萬元。有意思的是何女士並非做股權投資，錢還是算借款，不過可以轉換為公司約25.4%的股本（估計是以老恆和2014年底淨資產約1130萬元為基數，後調整為25.8%）。這個安排其實就是簡單的可轉債。何女士有眼光的地方就在於並不在意借款的利息回報（即使年利息20%，幾年下來也沒有多少），而用了可進可退的靈活安排，既可以要求對方還款，也可以在企業發展順利時將債轉股。雖然老恆和當時只是一個經營困難的小國企，陳先生只有三十出頭，甚至連400萬元也無法拿出來，不過，幾年之後誰知道又是什麼情況呢？烏雞可以變鳳凰，鯉魚也可以跳龍門啊！看行業、看企業、看人，都不能看得太死，需要留有餘地。

　　何平的眼光和靈活安排得到了超額回報。根據老恆和招股書，上市時何平所擁有25.8%的股本合計約9683萬股，按照6月13日每股5.7元的收市價，市值約5.5億港元。2005年的260萬元，2014年變成了5.5億港元（約合人民幣4.4億元），9年時間約170倍回報，年收益率約77%，可以說是非常好的投資。這樣好的回報，即使機構投資者，又有多少可以做到呢？

　　當然，陳衛忠是更大的贏家。他2005年收購老恆和時自己出資157萬元，目前和配偶共同擁有55.6%股份（約2.78億股），市值約15.9億港元，9年時間增值約800倍，年回報約110%。

　　老恆和上市前也沒有創投和PE等機構投資者，這一點值得探討。雖然陳先生用自己的資金和相關業務網絡支持老恆和的發展，扮演了資金提供者和增值服務提供者的角色，不過，老恆和過去幾年的發展中，確實是缺錢啊，例如其2012年底的現金只有約200萬元，主要依靠銀行貸款（2012年底有銀行貸款超過2億元）。

　　為什麼為數眾多的創投和PE沒有對其投資呢？其一，可能是老恆和的業務基礎不算很紮實，過去3年擴張太快，經銷商隊伍也有待穩定（招股書中披露，其經銷商數目2012年底為427名，2013年8月底為214名，變化很大）。其上市後股價曾大幅波動（招股價為7.15港元，最高曾超過11港元，但3月25日公佈出色年度業績後股價反而大幅下跌），可能也反映了投資者的一些顧慮。

　　其二，可能也和行業與地域不大引人注目有關係。相比較移動互聯網、電子商務等近年的熱門行業，調味品行業確實不大吸引眼球。湖州雖然歷史文化底蘊深厚，自然環境優美，但在投資方面似乎不屬於熱點地區。但好的投資不一定來自熱門行業和熱點地區，類似於禪宗所說的「不執於相」啊。

　　個人參與Pre-IPO投資回報各異

　　何平女士只是個人投資者參與公司上市前投資的其中一例。在今年A股新上市的48家公司中，還可以找到多起類似案例，例如孫戈投資金一文化（002721）、翁潔投資眾信旅遊（002707）。兩位個人投資者的角色不同，投資時段不同，回報也差別很大。

　　金一文化招股書披露，財務投資者孫戈2008年2月投資5000萬元，佔公司約8%股份，約合2009年增資後的800萬註冊資本，作價為每1元註冊資本6.25元。2009年12月，其轉讓400萬元給新股東，作價每元註冊資本4元。2014年公司上市時，孫戈也出售老股約47萬股，招股價為10.55元/股，回收資金約500萬元。金一文化2014年5月30日停牌前收市價為23.2元/股，孫戈剩餘股份約353萬股，市值約8200萬元。如果把2009年底轉讓的400萬元註冊資本按當輪轉讓價格計算，其總回報合計約為1.02億元。2008年初5000萬元的投資，經過6年，只有略多過一倍的收益，年回報率不到13%（未計歷年可能的派息），不算好的投資。

　　翁潔投資眾信旅遊的例子則不同。根據眾信旅遊招股書，翁潔2010年11月和九鼎一起參股，投資了400萬元。公司披露引入個人投資者的原因是翁潔長期從事旅遊行業，可以幫助公司發展。這就與孫戈在金一文化中的財務投資者角色有所不同。其入股價是以眾信旅遊2010年預計3000萬元利潤和10.7倍P/E為基數，400萬元持股約33.33萬股，每股作價約12元。以6月12日眾信旅遊股價約為90元/股計算，其持股市值約3000萬元，3年半時間賬面回報約7.5倍，年回報率約78%，相當可觀。

　　孫戈投資金一文化6年回報平平，可能是因為入股的時間正值2008年初，是上一輪牛市的最高峰，出價或許太過進取。按照其投資5000萬元佔8%股份計算，入股前的公司估值已經高達5.75億元。要知道，金一文化是一家快速發展的公司，2010年淨利潤才約4546萬元（2010至2012年期間，年利潤複合增長率約31%）。如果2007年金一文化的淨利潤只有約2000萬元，孫戈給出的估值相對於參股上一年公司利潤的P/E已經接近30倍，後面賺錢的空間已經很有限。

　　在金一文化其後於2009年12月和2010年4月進行的兩輪融資中，新股東的入股價都低於孫戈的入股價（分別是每股4元和3.95元）。無獨有偶，劉央的Atlantis在2007年7月投資我武生物的控股公司，可能也是因為趕在大牛市後期投資，出價過於進取，為後來的退出或回報不佳埋下了伏筆（詳見2014年6月號本欄文章《劉央何以錯失我武生物》）。可見即使是對於不錯的公司，也要慎選時段，不要為好公司付出太高的價錢。

　　醬油和料酒，都是很平常的東西，就在我們每天生活中的廚房。個人的成長離不開生活，投資機會也離不開生活，就看我們能不能看得見。

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老恒和（2226）：被市場的致命自負低估太多的調味品龍頭

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1496

林依輪的辣醬品牌“飯爺”宣布獲8300萬融資 主攻調味品市場

來源: http://www.iheima.com/zixun/2016/0818/158224.shtml

i黑馬 8月18日消息 今日，林依輪創辦的辣醬品牌“飯爺”宣布完成新一輪8300萬元融資，領投方來自HCapital，跟投方為四川泰和集團、合肥燕莊食用油有限責任公司、上海青虹古義投資管理中心、上海場景派投資中心和個人投資者王恩傑、張華。

飯爺創始人林依輪表示：“飯爺從辣椒醬起步，未來將延伸到更多差異化、精品化調味品的大品類市場。”此輪融資將用於鋪設傳統渠道、擴大線下銷售，招募及引進更多產業人士的加入。

2016年4月，“飯爺”曾宣布獲得數千萬人民幣A輪融資。投資方為匯源集團，朱新禮女兒朱聖琴親自操刀這一項目。另一位投資方芳晟投資，合夥人於明芳之前曾是百麗集團核心成員。而參與飯爺天使投資和A輪投資的機構包括策源創投、真格基金、芳晟基金、匯源集團，以及個人投資者韓仰、林依輪等。

據飯爺官方披露，飯爺於今年5月11日正式上線，兩天時間賣出了3萬瓶辣醬，兩個月時間線上銷售已過千萬。

林依輪作為演藝明星，自2005年在中央電視臺以美食節目主持人的身份出現以來，已出版多本美食書籍，並於去年與優酷合作了美食節目《創食計》。林依輪現任世界中餐聯合會理事，曾是兩屆法國廚皇會五星金鉆獎得主。

調味品江湖30年簡史：這個低調市場為何會湧現千億市值巨頭？

來源: http://www.iheima.com/zixun/2017/0714/164143.shtml

來源 | 新消費內參（ID：cychuangye）

作者 | 龍貓君

【新消費導讀】

如果要尋找到一個全世界對吃最有研究的國度，我想中國一定是其中一個。

我們既不必去從繁冗複雜的數據中去尋找數據，也不需要從統計學概率上分析中國人有多喜歡吃，我們只是光看看一些傳統的民諺就能理解吃之於中國人的意義。

比如丟了工作不叫丟工作，叫炒魷魚。比如有一份穩定的工作不叫工作，叫鐵飯碗。

中國的食物講究五味調和，除了食材本身的味道之外，各種重要的調味品也是其中的關鍵要素。

所以，今天龍貓君就來跟大家聊聊這個與吃有著息息相關的行業，這個看起來都是小產品，但卻是實實在在的大行業的行業。

這個行業中蘊藏著許多消費品行業的投資者曾經未能看到的一些大機會。

 中國調味品行業是如何分類的？

在講調味品行業的定義和分類之前，我們先來看看調味品行業的歷史。

中國人使用調味品的歷史可以往上追溯到數千年前，與現在如此紛繁複雜的調味品種類相比較，過去最重要的是兩種調味料。

一種是醬油，一種是醋，我們分別來看看這兩種產品的歷史。

中國人的食物講究的是五味的調和，酸甜苦辣鹹既被用來形容五種味道，也被用來形容中國人命運的狀態。

而醋作為酸的味道的主要的來源之一，在中國調味品歷史中有著舉足輕重的地位。

歷史典籍中，並沒有醋這個產物的具體發明過程的記載，但是在編外歷史的傳說中，醋的發明者屬於我們知道的大名鼎鼎的釀酒始組杜康的兒子黑塔發明的（為什麽有個這麽奇怪的名字）。

據說杜康發明酒以後，他的兒子黑塔在作坊里提水、搬缸什麽都做，慢慢在這個過程中學會了釀酒的技術。

在這個過程中，有著良好節約意識的黑塔覺得釀酒過程中的酒糟丟掉實在太可惜，就存放起來在缸里浸泡。

到了二十一日的酉時，一開缸，一股從來沒有聞過的香氣撲鼻而來。在濃郁的香味誘惑下，黑塔嘗了一口，酸甜兼備，味道很美，便貯藏著作為“調味漿”。

這種調味漿叫什麽名字呢？黑塔把二十一日加“酉”字來命名這種調料叫“醋”。

這當然只是傳說了，事實上我國，是世界上谷物釀醋最早的國家，早在公元前8世紀就已有了醋的文字記載。春秋戰國時期，已有專門釀醋的作坊。

到漢代時，醋開始普遍生產。南北朝時，食醋的產量和銷量都已很大，其時的名著《齊民要術》曾系統地總結了我國勞動人民從上古到北魏時期的制醋經驗和成就。

書中共收載了22種制醋方法，這也是我國現存史料中，對糧食釀造醋的最早記載。

到了近代以來，又逐漸形成了很多具有地域特色的醋的品類。比如被稱之為北方醋系的山西老陳醋、以及城市在南方但是釀造工藝被歸為北方醋的鎮江醋、四川保寧醋、北京龍門醋、天津獨流醋等。

這中間不得不提一個重要的城市，鎮江。就像吃小龍蝦就不得提起盱眙和潛江一樣，從南京這個六朝帝都出發，大概乘坐20分鐘高鐵就能到達鎮江。

這個被三國演義中孫權稱之為“天下第一江山”的城市除了因為金山寺和劉備招親出名，最重要的是一個著名的以醋而聞名於中國的城市，城市中的鎮江醋文化博物館，龍貓君曾經漫步其中，感受過鎮江這個城市的醋文化。

說完了醋，我們再來看看醬油。醬油作為調味品中同樣舉足輕重的調味品，其產生的歷程與另外一種調味品醬有著很大的關系。

根據公開資料，醬油是一種在中國有著數千年釀造歷史的調料。醬油是一種用豆、麥、麩皮釀造的液體調味品，是根據醬演變而來的，最早期是用鮮肉腌制而成的產物。

很顯然，我國勞動人民早期是沒辦法使用肉這樣稀缺的物質來釀造醬油的，所以在充分發揮我國勞動人民的智慧之後，我們發明了通過大豆這種更加大眾且廉價的方式來制造醬油，從此以後醬油的使用才開始了普及。

說完了調味品中比較重要的兩個兄弟以後，我們現在開始正式而隆重的講一講到底什麽是調味品行業。

在官方解釋中，所謂調味品行業是指在飲食、烹飪和食品加工中廣泛應用的，用於調和滋味、氣味並且有去腥、除膻、增香、增鮮等作用的產品。

根據中國調味品協會數據顯示，我國每年調味品營業額約占食品工業額的百分之10左右，是典型的小產品、大市場。

最近10年，我國調味品每年平均增長幅度超過了15%，行業總產值超過1400億，總產量超過1000萬噸。

這麽大的市場中，要林林總總細分成許多垂直的領域，總體而言，根據不同的分類方式，調味品有著完全不同的分類。

首先我們按終端產品的品類來進行分類：

醬油是其中的第一大品類。總體而言醬油可以分為釀造醬油、配置醬油、魚露蝦油。

這里需要重點說說釀造醬油，按照釀造技術的不同又可以細分為高鹽稀態發酵醬油和低鹽固態發酵醬油。

這里重點給大家解釋下什麽叫高鹽稀態發酵醬油。所謂的高鹽稀態發酵醬油是指以大豆或者脫脂大豆、小麥為原料，以較高濃度（一般為18.5%-20.5%）的大量鹽水（總原料的2-2.5倍），以流動狀態醬醪經過3-6月低溫發酵制作的醬油。

而低鹽固態發酵醬油是以脫脂大豆以及麩皮、小麥粉為原料，經蒸制、制曲，並采用較低濃度鹽（大約為6-8%）固態發酵方法高溫發酵而成的醬油。這種醬油發酵溫度較高，制作周期比較短，1個月內可以制作出成品。

通過上面的簡單的對比，前一種發酵方法時間更長，從醬油品質上要遠比後一種略高。

同樣，作為調味品中重要品類的食醋分為釀造食醋和配制食醋，而釀造食醋又可以分為固態發酵食醋和液態食醋。這些醋按照品類細分又可以分為麩醋、香醋、陳醋、熏醋。

接下來說到第三個類別，那就是我們幾乎同樣每天都會接觸到的醬。這些醬料也依然可以被分為兩種，一種是釀造醬，一種是配置醬，這里面的分類有點複雜，龍貓君拆開來講。

首先是釀造醬會被分為三大類，依然是面醬、豆豉、豆醬。

然後配置醬主要有三大類，分別是黃豆醬、蠶豆醬、雜豆醬。而黃豆醬又被細分為大醬、黃醬、豆瓣醬。

接下來要說的一個大類就是腐乳了。也就是我們經常俗稱的風味臭豆腐，臭豆腐按照分類則可以分為青、紅、白、醬四大類別腐乳。

腐乳這個類別說完之後，我們需要來說說中國人偏愛的雞精。我們把這一類型的調味品統統稱呼為複合調味品。

這個領域就有很多讓大家耳熟能詳的品牌了，比如大名鼎鼎的太太樂雞精，複合調味品主要是有三大類：固態、業態、半固態。

接下來就是料酒這個品類。依然是分為兩大類，就是釀造型料酒（黃酒、清酒、葡萄酒型料酒）和配置料酒了。

最後說說香辛料和鮮味劑這兩個類別。香辛料非常容易理解，主要大類就是胡椒和幹辣椒。

而鮮味劑則是以味精為主要代表。當然除了上面的分類方法，行業里也還會一般采用如下分類的方法：

按照味覺系統進行細分可以分為：鹹味、甜味、鮮味、酸味、辛辣味

按照成品形狀可以分為醬品類、醬油類、汁水類、味粉類、固體類

按照風味還可以分為：川式、廣式、西式。

總之，中國調味品市場種類比較多，且分類方式比較多樣。

調味品行業的關鍵要素是什麽？

想真正的了解一個行業，除了理解市場的來龍去脈，更重要的是需要是理解這個行業的最核心，最需要關註的要素點在哪里，下面龍貓君就為大家一條條梳理調味品行業的關鍵要素點。

要點1   為什麽調味品行業是一個好行業？

所有想要開始關註，並且想要進入到一個行業的人，首先縈繞在腦海的一個問題是，這個行業是一個好行業，是一個值得投資的行業嗎？我到底該怎麽判斷這個行業呢？

你學會的第一種方法，當然是看行業增長速度，這幾乎是人人都會的手法。

所以從數據對比看，調味品行業是一個好行業嗎？

我們先來看一組數據，然後再看看這個行業里行業龍頭數據的對比，通過兩組數據的對比，或許我們就可以得到一些結論了。

首先來看增長，最近10年，我國調味品行業每年平均增長幅度超過了15%，行業總產值超過1500億。從增長與市場規模來看，是一個不斷上升的行業。

尤其是遭遇到新一代消費者的消費升級的大潮流，從大市場來看沒有問題。

接下來看這個行業里的龍頭，著名的海天味業。

目前在A股市值1047。36億2013年、2014年、2015年公司的營收同比增長分別為18.84%16.85%、15.05%，凈利增長為33.03%、30.12%、20.06%。可以說實現了高速增長。

通過傳統的數據指標，我們可以發現這個行業是一個依然在快速增長的市場，行業里已經出現了巨無霸龍頭企業。

再從第二個角度來談談這為什麽會是一個好行業。

一個好行業除了要滿足高速度的增長，另外重要的一點是盡量少受到周期性影響。

消費品由於大多數與人們生活息息相關，所以跟經濟水平，經濟周期都有很大關聯性，比如汽車、珠寶等大宗型消費品會受到經濟周期影響。

但是調味品不會，一方面是因為調味品屬於占據居民可支配收入中較少的一部分，另外一方面在於調味品在消費行為中屬於剛性需求，所以對於周期性影響非常小。

甚至跟季節變化也沒有關系，地域限制性上也比較小，所以調味品行業是一個高度的對周期性不敏感的行業。

這樣可以保證，一個調味品的品牌不會受到太多外部環境的影響，一旦穩固了特定的市場後，除非遭遇到食品安全這樣的黑天鵝事件，營收規模不會遭遇突然下降。

最後是這個行業屬於一個高利潤行業。為什麽幾塊錢調味品可以做到這麽高利潤，龍貓君認為這是由於這個行業特性決定的。

與一般的日化類消費品需要投入大量資金體量打廣告不同，調味品行業由於很大一部分銷售收入來源於特殊渠道，也就是餐飲渠道。

這一渠道受到廣告影響比較小，所以從渠道費用來看會比一般消費品所需要的渠道費用少很多。

要點2 與產業上下遊的關系

由於調味品行業是一個依靠於農副食產品行業進行深度加工的行業，從產業的上下遊關系來看，其上遊屬於農業產業，而下遊屬於餐飲，食品加工業以及商超等流通產業。

上遊方向來看，最大的影響，由於農產品受到供需關系影響比較大，所以農產品價格上遊對調味品影響很大，如果農產品價格上漲，會直接影響到這個產業的價格。

而接下來下遊對調味品這個產業影響更大，比如作為直接銷售通道的餐飲影響更大，如果餐飲業有規模增長，則調味品行業也會隨之上漲。

我們最終從這個強關聯中發現了一個規律，就是餐飲與調味品行業的強關聯性，屬於正相關性。

要點3  為什麽這是一個高壁壘行業？

大家肯定在目前的認知中，會認為這個行業是一個低壁壘行業，如果進入到這個行業會比較難建立起行業壁壘，然而事實正好相反。

這個行業是一個壁壘非常高的行業，而且最重要的是一個重資產行業。

在這里先簡單說說一個消費品行業的三個階段，我們以調味品行業為例子。

一般而言，消費品行業第一步的起步階段，都是單品牌策略，切入市場的初期，由於資本體量比較小，抓住一款爆品占據用戶心智，在單品類里成為第一名，甚至形成心智壟斷非常重要。

這個策略在調味品行業非常明顯，甚至有的企業直接依靠一個產品就長盛不衰能夠賣好多年。

我們看看王守義13香，一款低價產品能賣到10億以上規模，也是一個奇跡，而且從不多元化，堅持在一個單品賣到極致，同樣的例子是老幹媽，也是一個爆品賣很久。

堅持單品的好處龍貓君在前面很多文章都講過，就是可以形成心智壁壘和規模壁壘，在原材料采購上會有非常大的優勢。

當然會有很多企業接下來進入到第二階段，就是利用品牌紅利和渠道優勢，快速圍繞著同類型品類開發更多SKU占據貨架。

這個階段，由於品牌勢能強大，利用這個階段，品牌開始收割品牌紅利，表現為持續大量的賺錢，在品牌價值曲線上居於巔峰狀態。

最後一般品牌會自然進入到第三階段，就是進入到資源整合階段，這個階段的特點就是通過投資並購來延長自己的價值鏈。

這個時候會出現兩種思路，就是垂直一體化和縱向一體化。

所有的消費品基本會經歷這三個周期，那麽調味品行業的企業目前基本處於第二個階段，也就是品牌處於巔峰狀態。

這個階段，進入到這個行業最大的壁壘有幾個：

資本壁壘。調味品行業絕對屬於重資產行業，無論是廠房的投入建設還是後期的品牌與推廣都要重金支持，一般的小型創業者進入的機會並不會有太多。

技術壁壘。醬油、醋行業釀造技術以及發酵技術都是比較複雜的產業，並沒有想象中那麽容易。

渠道壁壘。這個行業是一個絕對對渠道依賴非常強的行業，在分銷上目前依賴電商銷售比重比較小。

大家主要是依賴於餐飲渠道和大分銷模式進行銷售，所以搭建起這樣的渠道需要非常長的時間差。

  這個領域的機會有哪些？

前面兩部分簡單介紹了一些這個行業的競爭優勢與壁壘，最後我們聊聊這個行業的一些消費升級下的新機會以及這個領域的隱形冠軍。

調味品行業作為一個高競爭、高壁壘行業，巨頭林立，里面的大部分玩家都已經有著幾十年的歷史，輕易洞穿他們的市場並不容易，但是這里面還是有一些資本層面的機會：

區域龍頭的整合機會是歷史性的機遇。雖然這個市場有海天這樣的千億級別的巨頭，但是在四川等區域市場，存在著非常多的區域性的整合機會。

而且這一些品牌資產價值處於被低估狀態，現在從投資邏輯而言具備大量的投資機會。

高端醬油和高端調味品市場還處於藍海周期。這個市場是公認未來最具有增長潛力的市場。雖然有六月鮮以及部分日本品牌醬油在這個市場，但是依然還是很缺乏高端品牌，尤其是隨著新一代消費者的崛起，對調味品個性化需求更加強烈。

基於特定人群的品牌調味品。調味品除了調味，更重要的其實是營養價值，兒童、老年人對營養品的價值需求點是有不同差異的。

基於兒童和老年人的特定產品依然不夠細分，所以從這個維度去思考，這個領域還存在著比較大的開發空間。

渠道下沈的投資機會。中國品牌調味品向農村廣闊的市場滲透不夠，這中間還有著巨大的投資機會。

某些品類中還有湧現產品品牌的機會。比如在幹辣椒和辣椒醬領域其實存在著新的更新換代產品升級機會。

雖然近些年來湧現了類似飯爺這樣的產品品牌，但是依然不夠，這個市場也是一個很久沒出現新爆品的市場機會，而調味品領域其實有這樣的新機會。

某些特定餐飲品類提供調味品產品的機會。比如為火鍋、西餐等特定產品開發新的品牌也會存在機會。

總之，圍繞著這些需求進行投資和尋找標的，這個領域還是有很大投資機會的。

最後留下一個互動話題，你做飯經常會用哪些調味品品牌呢？你知道有哪些區域性地方特色的調味品品牌呢？