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美鋁:沒人操控鋁價 LME庫存新規或使市場崩盤

http://wallstreetcn.com/node/56645

FTav:(略有節選)

世界最大鋁產品生產商之一美國鋁業公司(Alcoa),已經站出來反對LME處理倉庫排隊問題計劃中實施的新規。

在提交給LME的信中,Alcoa原材料管理主席Tim Reyes表示,該計劃有「反效果」,其公司認為這是旨在「轉移注意力的東西」。

後者有一些有趣的表述——表明(LME倉庫排隊)問題存在比至今終端用戶和製造商給出的表面解釋更為深層次的問題。表面的解釋一般認為,倉庫所有者有意拖延交割通知的反應時間,因為他們可以從存儲商品中獲得更多的費用收入。

LME的計劃將要求懲罰這些拖延行為,但這樣做將增加使用LME系統的成本。

根據Alcoa的解釋,該問題更為結構性,不僅與利用鋁作為抵押品的一種新型低風險融資行為有關——就像一種高收益但安全的CDO證券一樣,還和我們現在所處的低利率環境有關。

Alcoa在信中寫道:

正如之前計劃的一樣,LME庫存系統又再次完成了其使命,在供應中斷的時候,發揮了緩衝的作用,克服了供求失衡的時期。LME的倉庫,通常分佈在不同的大型金屬消費中心,接收增加部分的金屬產品。有趣的是,用於儲存在倉庫的現貨金屬需求大幅增加,因為全新的低風險融資行為的大量出現。這個現象是由處於歷史低位的利率水平和金屬價格的期貨溢價狀況共同驅動的,當然還有金屬和其它大宗商品作為一種資產類型不斷上升的投資吸引力。

受惠於更大範圍的經濟復甦,我們已經看到,鋁行業的下游產品需求增長加速。基於7月8日Alcoa的估計,全球汽車和飛機市場正在顯現強勁的勢頭,預期分別能實現2%和約10%的同比增長。就算是建築建造市場,預期也能增長接近5%。

相反,鋁生產商卻一直在掙扎經營。雖然下游需求強勁,同時冶煉廠也在不斷的削減產量,LME級別鋁的「滿載價格」(也就是LME市場價格加上相應的地區性溢價)現在正處於4年的新低。消費者現在仍可以以2009年年中出現的價格購買原鋁材料,而2009年中全球經濟才剛剛走出衰退,非常脆弱。

 

為了在LME市場價格和現貨需求實況之間取得平衡,現貨買家支付的地區性溢價是一直存在的。在過去一年裡,這些溢價從歷史上4-8%的波動區間,上漲至超過10%(如下圖所示)。

一些消費者在抱怨溢價走高和倉庫外排的長隊。現在對沖溢價的可行方案是缺乏流動性的,而且只能在場外市場進行。對金融溢價互換交易對手方的信用敞口限制了流動性,而且也不存在針對遠期溢價明顯的基準指標,這對遠期頭寸估值是必要的。

Alcoa總結道:

計劃中倉庫規則的改革的基礎是,市場對高鋁價和缺乏購買鋁渠道的錯誤抱怨。原鋁原料在市場上是很容易獲得的。因「排長隊」而廣為人知的底特律和弗利辛恩LME倉庫(至今為止LME最大的倉庫),其中被金融協議綁定的鋁庫存只佔全球鋁庫存的20%。就算考慮底特律和弗利辛恩LME倉庫的全部庫存,我們估計也只佔全球鋁庫存的35%。實際上,LME系統的總庫存只佔全球存款的50%。現在的鋁價並沒有人為做高——鋁的滿載價格已經比2008年的高點下跌了約40%。現在鋁的滿載價格是2009年年中以來的最低水平。

Alcoa提出的關鍵論點是,在過去五年,在市場對沖現貨的溢價已經變得不可能了,因為LME市場的期貨價格很大程度上與現貨市場的實際情況脫節了。

很多終端用戶或金融消費者完全不使用LME系統了。因為價格的背離,如果用戶需要對沖,他們將不得不增加不大透明的場外互換交易,這對小經營者來說是成本高昂的。

正如Alcoa寫道:

這些規避金融風險買家的利潤,正是通過鎖定LME期貨溢價獲得的,同時很大程度上受惠於低利率水平和倉庫儲存的低成本。當全球經濟復甦,利率上升降低了這種投資結構的吸引力,那麼倉庫的庫存將會自然而然地消失,正如我們今天所看到的。

最後一點是很重要的,因為Alcoa的觀點可能是對的。如果真實世界的利率上漲,對投資者而言,利用期貨溢價套利的融資交易應該會變得沒那麼吸引。那麼,問題就完全由市場自己解決了。

在利率走高的時候,庫存會自然消失,因為把商品轉換成現金的動力不斷增加。凱恩斯在數十年前就預見到這種情況了。

我們認為,LME的倉庫規則改革計劃是一點意義都沒有的,只是把努力放在病徵上,而並不能解決病因。實際上,LME沒什麼能做的,因為這個問題只能通過美聯儲加息來解決。LME的所有改革計劃,都將增加還在使用LME系統的小規模終端用戶的倉儲成本,並可能扼殺流動性,把更多的業務推給更不透明的場外雙向互換市場。

對投資者而言,倉儲成本上升就像是用負收益率的證券打擊他們。在最好的情況下,這將導致資本從鋁和其它大宗商品市場流出,流向其它更高風險的投資。在最壞的情況下,這將導致現貨金屬頭寸的無序消失

正如Alcoa總結的,這麼做的風險是令市場完全從認證的倉庫撤走:

LME在規則改革的計劃中指出,倉庫企業可能通過上調租金和處理費用來應對。...因此,LME認證的金屬庫存所有者,將偏好以更低的成本持有金屬,便會撤離LME認證的倉庫。在這種情況下,更大規模的庫存將變得不可跟蹤,市場也無法瞭解庫存情況,同時庫存也會逃離監管者的法眼。這將減少市場的透明度和可見度。

鑑於LME計劃「懲罰」提貨隊伍超過100天的倉庫(要求這些倉庫保證出貨量大於進貨量),這又可能加劇「刷」倉單的活動——這將使交易員有能力通過創造黑色庫存利用或影響遠期價格曲線:

另一個可能出現的結果是,因為金屬庫存被迫撤出隊伍長隊超過100天的LME倉庫,這些金屬可能回到其它隊伍不足100天的倉庫。那些金屬仍可能留在原倉庫,但會註銷倉單,在那裡囤積一段時間,直到某個時候再次決定短時間內同時註冊大量金屬庫存的倉單。因此,這時候這些倉庫就不再有100天的長隊了,這些倉庫就不會受到新規的影響,直到100天的長隊再次形成。這種可能性也會降低可見性和透明度,因為市場將不知道哪些倉庫正在囤積大量庫存,直到這些庫存重新註冊倉單。還存在一種可能性是,市場將會發現金屬在有限的倉庫間來回運轉,這製造了更長時間的不確定性,並導致市場庫存缺乏透明度。

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舉牌股下跌題材股雄起 保險新規或誘發風格轉換

保險產品受到更嚴格的限制,也引發了投資者對保險舉牌股的拋售。8月24日,萬科A、南玻A、嘉凱城、金融街等保險舉牌股都有不少跌幅。而近日一度被市場冷落的虛擬現實等題材概念股,行情則重新崛起,兩市成交回落到4500億以下。

在《第一財經日報》記者采訪的業內人士看來,保監會加強監管的確對保險資金舉牌股有所打壓,在存量博弈的背景下,市場成交繼續下滑,資金重新回到題材概念股成長股,市場也顯示了熱點擴散的跡象。

8月23日晚間有消息稱,23日上午,保監會召集15家公司召開會議,下午則征求了另外15家外地壽險公司的意見,擬對保險公司開發中短存續期產品進行限制。對於市場上居高不下的保險產品預定利率,保險公司開發的預定利率或最低保證利率不高於3%的人身保險產品、預定利率不高於3.45%的普通型年金保險產品,報送中國保監會備案。保險公司開發的預定利率或最低保證利率高於3%的人身保險產品、預定利率高於3.45%的普通型年金保險產品,報送中國保監會審批。

華林證券策略分析師胡宇向《第一財經日報》記者表示,舉牌資金受到限制,保險的後端風險控制比以往更加嚴格,這可能使得市場趨勢性機會暫緩。

一位保險資管人士向本報記者稱,短期產品續接不上的話,保險資金可能會降低一定倉位,這對相關股票肯定有沖擊;此前銀監會監管理財產品新規也有類似之處,資本市場的杠桿必須在監管範圍內,監管部門不可能讓杠桿泡沫越吹越大。不過在利率不斷走低的背景下,市場陷入“資產荒”。保險資金也的確有配置地產等板塊的需要,現在很多地產股的實際價值並沒有在報表釋放出來,尤其是持有大量優質物業的公司,賬面值都比實際價值要低,未來逐步釋放的話,可以轉化成為利潤,這依然是保險資金青睞的資產。

中信證券策略分析師秦培景等認為,站在目前的時點,藍籌輪動可能接近尾聲,監管趨嚴依然不容忽視,而風格從大向小的切換漸行漸近。無論是否有增量資金入市,本輪藍籌輪動結束後,大概率市場風格會再次切回成長。一方面,經過一段時間的藍籌上漲和成長回調,大小盤估值溢價收縮;展望期更長的話,隨著藍籌輪動,可以開始密切關註成長板塊的機會。

長江證券策略分析師陳果等稱,近期市場上行的核心驅動邏輯來自於長端利率下行,資產荒現象加劇,市場對於具有較高安全邊際的低估值股票的青睞度上升。近日長端利率出現反彈,這標誌著6月以來的長端利率快速下行告一段落,受益於長端利率下行邏輯,前期已有較強表現的低估值板塊行情演繹將有所休息。伴隨增量資金的流入和風險偏好的提升,短期需要關註以TMT為代表的成長型行業的補漲。

舉牌 牌股 下跌 題材 雄起 保險 新規 規或 誘發 風格 轉換
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融資新規或利空次新、殼股、概念股

周末證監會推出融資新規,一度有再融資打算的興業證券,第一時間公告放棄融資計劃。到底融資新規如何影響之後的A股市場?

對此業內人士向第一財經記者表達了比較一致的看法,利空的板塊包括次新股、殼資源、“講故事”的並購概念股等,而對內生增長的龍頭企業則是較大的利好,大盤融資壓力也會降低,市場將會在分化中進入“兩會行情”的節奏。

海通證券策略分析師荀玉根等認為,新規規定非公開發行股份數不超總股本的20%,董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月。限制再融資規模意在為IPO預留空間,整體上股市資金供求將改善,2016年IPO與再融資規模為1:12,定增發行股份數超總股本20%的家數占40%。

華泰證券分析師沈娟稱,新規從多個維度引導投資者關註價值投資而非短期逐利,明確募集資金用到實處,有助於營造健康的投融資市場,真正實現脫虛向實。對二級市場而言,依賴高折價率來獲取定增市場套利的機會將減少,定增市場的投資將更加關註公司的成長性和長期投資價值。

深圳一位私募人士向第一財經記者表示,券商股業務因此受到影響,此前因為股指期貨恢複較高杠桿而炒作起來,再融資業務受到影響,估計近日券商板塊需要回調;不少新股上時候,因為IPO融資金額和估值較低,都會盡快尋求二次融資,然而新規打斷了這種可能性,次新股炒作很可能因此降溫,殼資源同樣是利空對象;而依靠內生增長的龍頭企業,現金流比較充足的話,可望吸引更多的資金關註。

不過也有部分買方市場人士稱,券商股再融資業務受影響很有限,畢竟很多占收入比例不算大,券商本身融資壓力減少,其實對板塊也是利好,相關規定對板塊影響還是比較中性,券商就算在A股無法融資,也可以在港股市場進行,如果未來有券商要上H股,估計A股也會有相應炒作“吶喊助威”。

興業證券策略分析師王德倫認為,從股市流動性的角度,再融資放緩後,股市的流動性壓力及定增解禁的擾動均將有所緩解。再融資新規後,“殼”資源股和缺乏內生增長、單純依賴外延並購的“偽”成長這兩個板塊受沖擊最大:新規之後,借殼上市難度加大,IPO提速直接使優質資產通過借殼實現上市的必要性下降。過去幾年的並購大潮中,部分中小創公司內生乏善可陳,但利用其估值溢價通過不斷並購實現外延增長,再融資監管趨嚴下,這類“偽”成長的邏輯被破壞。

清和泉資本認為,加強有效監管符合監管層從中長期角度來進行市場建設,一方面防範和糾正過往炒作的市場風氣,降低市場套利空間和波動幅度。例如市場之前存在的定增概念股等;對市場而言,中小創估值壓縮的壓力進一步加大,而擠出效應將有望導致價值股的估值進一步提升。

融資 新規 規或 利空 次新 新、 、殼 殼股 股、 概念股 概念
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