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裘国根：用行业思路选股的阶段已过

http://www.yicai.com/news/2010/09/403687.html

裘

重陽投資董事長裘國根：價值投資的信仰

http://foreverchan.blogspot.com/2010/09/blog-post_09.html

上海重陽投資的創始人裘國根是國內最早一批的證券投資人，在過去12個月裡，重陽投資管理的旗艦私募產品重陽一期取得了近30%的正收益，重陽三期淨值增幅達17.02%。他告訴第一財經日報《財商》記者，價值投資的信仰支撐他17年來成為股市的長期贏家。

　獨立性、好奇心和誠實

《財商》：你認為一個合格的投資者首先應該具備怎樣的心理素質和性格特徵？

裘國根：在這方面我比較認可美國人做過的一個總結，那就是合格投資者在性格中最好能具備獨立性(independence)、好奇心(curiosity)和誠實(integrity)三個特點。

獨立性是不盲目受別人觀點的影響，投資決策是考慮各種可能性後在嚴謹的邏輯下獨立做出的。獨立性要和主觀臆斷嚴格區分開來。要取得高品質的投資決策， 關鍵在於盡可能前瞻地預知未來，而好奇心能驅使他去探究事物的本源，從而為前瞻奠定基礎。誠實是自己不欺騙自己，有自知之明，在投資中懂得揚己所長、避己 所短。總為自己的失誤找客觀理由就是不誠實，一般的失誤不足懼，足懼的是不能從失誤中吸取教訓而為下一次失誤埋下種子。

股票價值是未來收益的折現，所以成功的投資人很多是一個基於謹慎原則的樂觀主義者。

在資產泡沫和經濟危機中最能體現人性的弱點。當某一類資產發生嚴重泡沫的時候，情緒樂觀的人們總以為這次和以前不一樣，這次是顛覆性的，必將極大地提 升未來。而當每次大危機來臨的時候，身處極度恐慌中的人們，總覺得這一次危機很難過去。事後看，泡沫總會破，危機總會過去，世界一般情況下總在曲折中循序 漸進。

一個好的投資人必須具備相當的抗壓能力。很多人在市場恐慌和瘋狂的時候不夠膽魄和冷靜是因為頂不住壓力，因為釋放壓力最好的方法是隨波逐流。

《財商》：投資者如何在資本市場長期生存下來？或者說，要成為股市的“剩者”，投資者需要做什麼樣的思考，給自己定下什麼樣的戒律？

裘國根：要在資本市場生存下來，最重要的是找到適合自己的投資方法，然後把它作為自己的信仰堅守。

中國股票市場是一個新興市場，價值投資理念需要時間才能深入人心。但我不會懷疑隨著時間的推移，中國股票市場會越來越成熟，成熟速度有可能快於我們的預期。

不同的投資者應該給自己定下不同的戒律。對於基本面投資者來說，如果你想取得超額收益，必須對基本面有深刻的理解，不熟不投。如果你對基本面的理解比一般人深刻，那將是確定的長期優勢。

對沖不確定性的最好辦法是低價

《財商》：你曾說過：“不確定環境下的決策品質取決於投資者對核心不確定性的把握”，能否講講什麼是核心不確定性？

裘國根：做投資的人無時無刻不在面對不確定性。排除特殊因素，如公司破產等，對沖不確定性最好的辦法就是低價，足夠低的估值是對風險和不確定性最好的補償。每次危機發生的時候都是各種負面不確定性迅速放大的時候，此時如果你對目標資產的估值有相當的理解，而且此類資產彼時的價格又出奇的便宜，你又手握相對穩定的資金，你一定要敢於出手，忽視短期有可能出現的浮虧。反之，在泡沫被樂觀情緒盲目放大的時候亦然。

在考慮好流動性和倉位(或杠杆)的前提下，一般情況下價格是我關注的第一要素。

投資似乎是一個門檻很低的行業，但其實水很深，在這方面它和很多高技術行業不一樣。巴菲特在危機和泡沫中的很多投資行為都是透明的，但恰恰在那個時候總是很少有人效仿，反而會被相當數量的人譏笑。

《財商》：你把自己的投資風格描述為“價值基礎上的博弈”，能具體講講嗎？

裘國根：發現低估的投資標的是價值投資者投資研究的第一目標，但只有其觀點被市場接受或被公司的成長證明的時候，才能在價格上有所反映，低估才會被修正。收益因其實現時間的長短會產生不同的年化收益率，這就需要和市場博弈以盡可能地縮短等候時間。對於價值投資者來說，估值優先於博弈，因為前者的確定性更好。

技術分析歸納於資產的歷史價格，目的是從歷史的軌跡中去揭示未來。中長期看，技術面必然服從基本面。

《財商》：在取得複合增長方面，你怎樣兼顧收益幅度、控制波動和交易頻次？

裘國根：撇開風險談收益是不符合投資學基本原理的。在投資過程中，我關注的是風險收益比，用盡可能小的風險博取盡可能大的收益。

有人總結過，股票市場已經存續200多年了，太多背景在發生深刻的變化，但有一點沒變，即投資人想賺快錢的想法沒變。但想賺快錢恰恰是獲取長期複合增長的天敵，我們前人說的“欲速則不達”很能從一個側面反映複合增長的原理。

我不是一個機械的長線投資者，會對公司進行動態估值，如果股價明顯高於合理估值，那就會選擇賣出，不管持有時間有多短，如果被一直顯著低估，而反復檢查自己的投資邏輯後又沒有發現錯誤，那就會一直持有甚至增持。

有核心競爭力的企業將最終勝出

《財商》：你的選股模式是怎樣的？你怎樣判斷未來A股市場的趨勢和表現，會選擇什麼樣的股票做投資？

裘國根：我對行業沒有偏好，公司被低估就會買。去年上半年是前年超跌的股票有超額收益，成了去年上半年的時尚；去年下半年到現在是消費、醫藥、新興產業的股票有超額收益，成了這一年的時尚。但從長期看，時尚不一定有超額收益，確定的超額收益一般來自經典，經典是指能持續超預期成長或被嚴重低估的公司。（我的理解如今時髦的新能源概念、移動互聯網概念等，最終能落實下來，給投資者帶來超額利潤的可能很有限，但熱鬧是肯定的。）

人們習慣用週期和成長去區分公司，但事實上週期和成長都是歷史性的，即成長和週期不是一成不變的，有些歷史上成長的行業現在成了週期性行業，有些歷史上呈現週期特點的行業現在經過充分競爭和洗牌出現了成長公司。（這 是一個非常有啟發的觀點。以醫藥消費板塊為例，如今在市場劃分上，是防禦性板塊，尤其是醫療服務行業，供應不足，呈現持續的增長。但隨著供求關係的改變， 會否將來也有一定的週期性？食品飲料行業是很典型的弱週期防禦性行業，但事實上原料價格的波動對大眾快速低價低毛利的企業，週期性波動也是很大的問題。啤 酒、乳業都深受原料價格波動的影響。而有些投資者也在思考，大家定性為週期性行業的地產金融，會否因充分的競爭，而在某些階段出現持續增長？比方對於商業 地產，感興趣的人就很多。對於零售金融服務業，看點也不少。）

中國經濟發展到現在這個階段，未來行業利潤將呈現向取得行業龍頭地位的企業集中的趨勢。龍頭企業來自那些有核心競爭力的企業，核心競爭力往往與獨特商業模式、領先技術、管道優勢和強勢品牌等相關。未來能勝出的是那些有核心競爭力的企業，穩定發展的行業都將產生具有核心競爭力的企業。

在以往我們的股票市場，投資人習慣用行業的思路來選公司，這和過去中國經濟呈現的發展特點有很大關係，因為以往的經濟發展模式是比較粗放的，同 一行業往往是一榮俱榮、一損俱損，很少有公司能夠脫離行業取得顯著成功。現在中國經濟發展到目前這個階段，單靠簡單地選行業就能獲取利潤的階段已經過去 了。看長期趨勢，隨著市場定價效率的提高，我們的股票市場呈現的行業特點會有所淡化。

　好不好便宜不便宜

《財商》：外界最好奇的可能是你在法人股方面的投資。未來，你認為在股權投資和二級市場的交叉點上有什麼樣的投資機遇？

裘國根：在我看來，股權投資和二級市場沒有本質區別，都需要投資那些被低估的公司，有區別的只是交易方式。股權投資因為退出不如二級市場便捷，更需要對所投資企業有深刻的理解。在特定歷史時期，由於人們對公司估值理解的不到位而出現了絕佳的投資機會。

在股權分置改革之前，投資法人股有很高的收益是因為法人股不流通而被嚴重低估。對於一個基本面投資者來說，股票流通與否對估值的影響並沒有那麼大，或沒有影響。當然，投資上市公司或即將上市的公司，在退出的時候會相對便捷。但在成熟市場上還有不少公司選擇私有化。

國內投資人往往談論的是好不好，而成熟市場投資人更多談論的是便宜不便宜。前者關注的是趨勢，後者關注的是估值。作為基本面投資者，更應關注的是估值。如果看重的是估值，就不會太在乎在交易方式上是通過股權市場還是二級市場，而應更多關注公司的性價比。

現在那麼多人在做股權投資，我們反而在選擇性地退出一部分未上市股權，因為持有這些股權的機會成本很高，現在有部分上市公司的估值比未上市的同類公司的估值更便宜。

現階段人們形成了慣性思維，認為投資未上市的股權，只要一上市就能獲取超額利潤。但歷史條件在發生變化，供求關係和估值在發生變化。超額收益永遠來自 對成長沒有預期或預期不足的公司。對公司的成長如果市場給了充分的預期，那就不會產生超額收益了，依據估值的基本原理，如果成長達不到預期反而容易產生風 險。

羊群之外——裘國根的投資歷程 福布斯 莊穎 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102e4wv.html
 裘國根，1969年4月出生於浙江省紹興市，1993年畢業於中國人民大學，獲經濟學碩士學位。畢業後加入君安證券。裘國根早年曾在股票和期貨市場雙向狙擊，畢業僅僅一年的裘國根，憑藉著「獨立」的性格和對投資的獨特理解，從5萬元起家賺到了人生的第一桶金——100萬元，這個數字在當時已是一筆不菲的財富。曾參與編寫新中國第一部證券辭典《股票債券全書》，曾任《企業融資運作》主編。創建重陽投資公司，任董事長。裘國根在2008福布斯中國富豪榜上排名328名，2008年財富14.6億人民幣。

 

 

 

 

  

即將迎來75年校慶的中國人民大學收到一筆巨額捐資：校友裘國根通過其創辦企業上海重陽投資有限公司向母校捐贈兩億元。這是中國人民大學史上獲贈金額最大的一筆捐款，也是國內高校獲贈金額最大的捐款之一。裘國根是誰？他的財富如何獲得？這些故事且聽福布斯娓娓道來。
在中國，白手起家，完全依靠職業投資，可以積累起與做實業媲美的財富規模嗎？2008年裘國根登上福布斯中國富豪榜，答案從此清晰。即使不算上掀起IPO造富熱議的1.5億股招商證券，裘國根夫婦的資產也已超過20億，這是中國證券市場起步20年生長出的傳奇。
傳奇激動人心，主角始終低調。一位同行回憶初識裘國根：朋友們去登山，一群人中，裘國根和大家一樣隨意地背著個包，且行且聊，有人提及，這是位福布斯上榜富豪，眾人皆驚忙，他依然再普通謙遜不過。
40歲的裘國根出生於浙江省紹興縣平水鎮，父親是退伍軍人。1987年，他考入中國人民大學投資經濟系。這個熱門的專業並不教證券投資，其課程主要是項目評估、招投標等，中國的國有經濟正在從計劃體制轉軌，這方面需求極大。
1991年，裘國根考進本系研究生，一件影響他至深的事發生了。一入學，老師陸中云找他組織人寫書，這本書叫《股票債券全書》，計劃300萬字，是經濟研究所的博士吳曉求策劃的，主編金建棟，這時候，上交所和深交所剛剛運營，市場上還沒有同類書籍。
裘國根花了5個月時間，每天泡在圖書館裡翻找資料，在沒有電腦和網絡的時代，「假期裡常常一天寫上八九千字」，一個人完成了近100萬字書稿。儘管是編寫，但自己先要理解這些知識，書的體系構架完備，裘國根由此系統地掌握了證券投資的基本知識。1992年底，裘國根和師兄代表系裡去深圳做項目，第一次聽同學描述了鮮活的股票交易，此時，滬市和深市交易的股票總共不超過50支，但經過寫書，他早已深感興趣。
裘國根的第一份工作卻沒有立即投身證券業。1993年，提前畢業的裘國根被政府背景的深圳經濟特區發展公司錄用，分配到發展部做項目，這在當時令人稱羨。不久，特發和君安證券成立一家合資公司，君安的總裁張國慶愛人才，把他要走了。從響噹噹的特發到剛成立一年不到的君安，雖然不樂意，但裘國根的投資生涯就這樣從君安自營業務的交易員開始。
畢業時，裘國根懷揣3萬元積蓄，除了那100萬字的稿費，還有些辦班兼課收入，這在當時是筆巨款。他回鄉和高中裡就認識的駱奕結了婚，到了深圳，這筆錢已經被他花得只剩1萬餘元，在紹興鄉鎮企業當會計的姐姐把3萬多元積蓄交給他打理，這5萬元就是裘國根個人投資的起點。
1993年至1994年，中國股市經歷了大擴容，新股大量發行，指數亦暴漲暴跌。到1995年底，裘國根有了一定積累，決定辭職創業。1996年底，他在深圳註冊了衣馬投資，在熟人圈內接手資產管理業務，公司的名字由他和妻子駱奕的姓拆字而得。
在裘國根的回憶中，中國股市只有兩次行情稱得上大牛市，分別是1996-1997，2006-2007，他幸運地抓住了這兩次機會，財富在其間得到爆髮式增長。第一次大牛市，他獲得近20倍增長；其後8年，增長8倍；2006年到現在，他的財富又增長了近20倍。
裘國根總結，投資依靠複合增長，但增長並非均速，機會來了能抓住，沒有機會時能守住，才能在長期取得滿意的複合增長。而在機會來的時候收益幅度十分重要，他認為自己的成功在於沒有只重視頻率而忽視幅度，10次投資，有些投資者可能贏了9次，但總收益率只有15%，而有些投資者輸了8次，只贏了2次，可能總收益率卻有70%。
兩次牛市中，裘國根都有清晰的思路和主線。首先，判斷什麼是牛市，他認可的經典牛市是「伴隨業績成長的價格上升」，「投資者反覆贏利，賺錢示範效應明顯，市場氣勢如虹」。其次，牛市或經濟向好，最終通過投資於公司來實現，落實到在主線中發掘公司。
1996-1997那次，他的主要投資品種是深科技A（000021.SZ）、四川長虹（600839.SH）、深發展A（000001.SZ）。
而2006-2007的那次，他的主線是券商、金融、地產，投資了吉林敖東（000623.SZ，廣發證券影子股）、長江電力（600900.SH）、白雲機場（600004.SH）、招商銀行（600036.SH）、工商銀行（601398.SH）等，其中倉位最重的是萬科A（000002.SZ）。

在裘國根看來，牛市中獲取超額收益固然重要，但更重要的是在熊市中守好勝果，並在平衡市中獲取正常利潤。但絕大部分投資者很難兩全。兩次牛市之間的8年，裘國根的成績是近30%的年複合增長率，他還做了件重要的事，在2001年註冊了上海一格資產管理有限公司（2006年更名為上海重陽投資有限公司），把自己的事業中心從深圳遷到上海。
即使在沒有好機會的時候，他也要求自己跟市場保持近距離接觸，這樣才知道機會什麼時候再次光臨。非「牛」市場中他不期望超額收益，比如眼下，在下次牛市來臨前，他覺得20%左右的年複合增長率就非常出彩，因為隨著中國經濟和證券市場的成熟，早期那種暴利機會不復存在，業界平均的投資收益也肯定會下降。
但他相信隨著年齡和經驗的增長，一個優秀投資者的功力將能不斷提高。裘國根把2003年視作一個重要的分水嶺，在這以前，市場中的研究力量是股評家；在這以後，行業研究員成為市場的主要研究力量。裘國根自己，也是在2003年後，開始重視行業研究，「非常想把基本面搞清楚」。
2003-2005年，他抓住中國出口高速增長的基本面，投資了深中集A（000039.SZ）和深赤灣A（000022.SZ），收益頗豐。對於自己投資風格的描述，他比較認可的是「價值基礎上的博弈」。他十分重視投資中的心理因素，性格中的獨立性，總是在羊群之外，是他做投資的天生優勢。
裘國根的投資中最引人注目的一塊是法人股。相比劉益謙2000年就拍得952萬股瓊能源法人股並接連出手，裘國根大規模進入法人股領域遠在2005年底。2000年，他曾通過櫃檯交易在STAQ系統裡買過200萬股海南航空（600221.SH），當時只是意識到「同樣的東西必須買便宜的」。2005年初，股權分置改革出現再次啟動的跡象，儘管許多人懷疑股改是否能搞成，裘國根果斷地決定進入。
他喜歡「領先於人家，但是不要領先太早」，因為那樣可能影響收益率。此時收購法人股已不如早年容易，經歷了大半年的談判，一無所獲，終於在年底，裘國根趕赴東北，競拍得到了吉林省交通投資開發公司所持的1,000萬股招商銀行，數月後，招行股改方案出台。
2006年初，裘國根向持有招商證券4%股份的深圳華強集團提出收購這些股份的意向。當時，券商經歷了漫漫熊市和整改，業績低迷，一些法人股東視為雞肋。但經歷過君安的繁榮，見識過券商的高額利潤，裘國根認定，中國證券市場尚處成長初期，未來券商的利潤必將上一個大台階，「證券行業屬強週期行業，景氣波動不可避免，但波動平台較以前高了很多，以前像是在橫斷山脈以東的海拔起伏，未來像是在青藏高原上起伏。」深圳華強聽了裘國根的一番邏輯後，沒有把手上的招商證券股份賣給裘國根。
數月後，招商證券決定縮股，再由現有股東以現金方式增資擴股，40餘股東中只有7家願意參與，深圳華強認購了2.1億股。8月，方案得到證監會批准。9月，深圳華強與重陽簽署協議，將其中的1.5億股以每股1.03元的價格賣給後者。2006年底，裘國根又拍得5,000多萬股國泰君安證券的法人股，較2005年每股0.58元的市價，3.2元的拍賣價沒有讓他退縮。
日前，招商證券上市，發行價為31元。這筆外人看來裘國根最成功的交易在他而言有些意外，「當時預期只是五六倍的收益。」2007年初，深圳華強收購貴糖集團，因為觸發要約收購，邀請上海重陽資產管理有限公司（裘國根夫婦與紹興企業家虞阿五父子合資）參與，後者以每股3.5元的價格接手了貴糖集團持有的2,420萬股S貴糖，並在限售解禁期後套現獲益。
2007年底，裘國根家族的第二代蔣菲以家族資金在廣州拍得4,200 萬股白雲山A，成為該公司第二大股東。在市場對蔣菲身份猜疑下，限售解禁後，裘國根將減持後股份通過大宗交易轉由重陽持有。
裘國根有意識地把他的投資透明化，因為他想要「第二次創業」。2008年9月，信託基金「重陽1期」發行，裘國根正式現身於陽光私募業。從本質上來說，裘國根1996年創業以來從事的都是「私募業」，但這一次是一種全新架構，客戶跳出熟人圈子，投資決策和風控機制更為完備，業績公開。
隨著「重陽1期」在市場上快速站穩腳根，裘國根在2009年做了兩件大事，一是擴張隊伍，找到了在公募基金成績斐然的校友李旭利合作，新招募了4名高級職員；二是搭建新平台，成立了上海重陽投資管理有限公司，自己和李旭利佔有大部分股份。這家新公司的註冊資本只有3,000萬，在裘國根的設計中
，這樣可以留出空間給未來更多的合作者入股。
為什麼在擁有巨額財富後還要投入陽光私募這樣一件極辛苦的事？裘國根簡單地解釋為：一個40歲的男人還想做些事。他認為未來中國資產管理公司間的首要差異不在於是公募還是私募，核心競爭力同樣都是業績和品牌。早在3年半以前對大學畢業生的招募宣講上，重陽就對業務這樣描述：「在具備條件的時候，開展私募基金管理業務；在時機合適的時候，投資有潛力或有價值的共同基金管理公司。」
裘國根總是能踏對中國證券市場發展的節拍，時機上也堪稱完美，「重陽1期」在谷底發行，數月後市場大反彈，流動性充足下，重陽快速將信託產品的規模擴張到近30億元，成為目前管理資產規模最大的同類公司之一。
裘國根還準備逐步把自己的資產通過信託的方式劃歸新公司管理。他在慢慢適應自己的新角色，比如在投資上要承受更多的壓力，比如學習做一個公眾人物。他著手研究波動率，雖然波動率和收益率有時會矛盾，但太大的波動會造成不必要的壓力。而天生的坦誠、謙和讓每一個新認識他的人印象頗佳。裘國根好交朋友，尤其熱衷於人大校友間的交往，這在過去也給他帶來不少機會。他還組織了一個讀書會，三月一會，登山讀書。
早年的君安生活在他身上留下不少影響，這群人喜歡開好車、穿名牌、打高爾夫。因為太費時間，他在5年前停止打高爾夫，改為登山和每晚慢跑。他對車也不再那麼在意，依然喜歡精緻的衣服和舒適的住處。他說自己是個花錢隨意的人，但不刻意地花。他對自己的投資生涯也不想勉強，如果到了心力交瘁華發陡生的那一步，他肯定會放棄。
眼下裘國根顯然享受於2個月走訪十幾家公司的忙碌生活，有時遇到好公司半夜裡也會起來做功課。他對自己與生俱來的投資天賦十分自信，就好像青少年時代，父親給這個老來得到的幼子只是澆灌自信，因為他從來是個自律的孩子。

裘國根投資哲學
1、決定長期投資業績的首要因素是投資方法，其餘如智商、專業背景、信息量、勤奮、運氣等因素也與長期投資業績密切相關，但居於次位。有效的投資方法的形成取決於投資者的性格特點及他對一些投資基礎問題的認識深度。不同性格的投資者應該有差異化的有效投資方法。
2、做好各種情景模式下的應變準備是投資者長期生存和發展的基礎。選擇期望值最高的投資策略固然重要，但對概率極小的黑天鵝事件也不可不防，儘管理論上黑天鵝無法完全規避。
3、不能簡單地用線性分析方法來投資，股市與諸相關因素非線性相關。股市從來不與一個或幾個變量的集合體存在簡單的線性關係，簡單地以線性分析方法作為投資的基礎方法是低效甚至無效的。
4、合理運用慣性在投資過程中的作用。投資慣性是指投資者的暫存記憶對後續投資行為的影響。前一階段的市場特點對投資者後續投資決策的影響是深刻的，很多人會沿著前一段的投資邏輯去制訂下一階段的投資策略。用慣性進行投資，在一個趨勢連貫的市場中是有效的。但在市場出現拐點的時候，慣性將發揮致命的殺傷力，此時如能扭轉慣性將獲取超額收益。
5、在不確定環境下的決策質量是投資制勝的關鍵。價格與不確定性高度相關，當不確定性逐漸消失時，買賣先機也將隨之消失。合格投資者之間對不確定性的認識儘管有差異，但不會有顯著差異。不確定環境下的決策質量取決於投資者對核心不確定性的把握和投資方法。

向母校豪捐，代母校理財 「私募大佬」裘國根詳解2億元捐贈事件

http://www.infzm.com/content/81624

「這次的捐贈，我們出錢，同時代為管理。我們承諾，保證（基金投資）年收益率不低於5%；如果不足5%，則由我們的自有資金補上。」

2012年9月20日，中國人民大學（以下簡稱人民大學）畢業校友、「私募大佬」裘國根向母校捐贈2億元人民幣。

前不久的9月7日，中國證監會主席郭樹清召開機構投資者閉門會議，國內三家陽光私募股權投資公司第一次被邀請參加，裘國根創辦的重陽投資就是其中一家。

在更早之前，裘國根的師弟，也是重陽投資當初的合夥人李旭利因就職交銀施羅德基金時涉「老鼠倉」案被正式逮捕，但在2012年6月開庭審理時當庭翻供。此案依然懸在半空，尚未有定論。

現年43歲的裘國根，出生在浙江紹興。1987年進入中國人民大學經濟系攻讀投資經濟專業，1993年從該校研究生畢業。

畢業後，拿著求學期間賺來的1萬元和借來的5萬元，裘闖蕩深圳資本市場。1996年自己成立投資公司專業炒股，替人理財，2001年轉戰上海，2006年大舉殺入招商證券法人股，裘國根事後大賺二十多億元。

目前，其掌控的上海重陽投資管理有限公司管理資產超過100億元，而他自己在2011胡潤百富榜上的財富為20億元。他自稱在過去二十年的股市投資中「從未犯過大錯」。

向母校豪捐使裘國根成為話題人物，有人讚賞，但也有人評價為「贖罪之舉」。

裘國根為什麼會進行豪捐？這些捐贈究竟將怎樣使用？面對種種質疑，他如何進行自辯？2012年9月28日，南方週末記者在上海專訪了裘國根。

「刻意做點事」

南方週末：你是什麼時候開始籌劃捐款事宜的？捐款的出發點是什麼？

裘國根：我和人民大學現任的領導班子如校長陳雨露、教育基金會理事長程天權等都比較熟，2011年底我們開始談論此事，一直到2012年5月才敲定捐贈的具體數字和用途。一開始談過捐1億，後來提高到2億。

之所以提高捐贈額，是因為原來只是想推動人才培養，但這是一個長期見效的事情，短期內（人民大學）需要的還有校園改造等。現在的分配是9000萬元用於前者，7000萬元用於後者，還有4000萬用於提升人民大學的國際化水平。

捐款的出發點，就是在水池裡丟一顆石子，最後捐款的效應是一層一層擴散的。一個人如果有能力了，首先應該關心你最為親近的人，我把它比喻成由近到外的「波紋效應」。

在國外，校友捐贈是很普遍的，美國高校的校友捐贈率達到40%左右。校友捐款另一方面也反映了一所學校的實力和學生的面貌。如果你在財經界，不給學校捐錢，說明這個學生愛心不夠；如果是在企業界，就說明你運營的企業並不成功。

我曾經給人民大學捐過兩次100萬，但這樣的捐，還是屬於一種「群眾性參與」；給500萬、1000萬的，也基本上不痛不癢；但給1億或更多的錢，那就得刻意做點事了。

南方週末：捐贈儀式是9月20日舉辦的，現在資金劃撥到人民大學基金賬戶上了嗎？

裘國根：2個億的捐款，是分兩次捐的，8000萬已經打到人大基金會賬戶上了，剩餘的1.2個億我們會在3個月內劃過去。

我的錢捐了之後，其所有權就歸屬人民大學教育基金會；教育基金會下面會專門成立一個子基金，子基金會再成立一個理事會，這個理事會的構成是，校方出三個人，我們重陽投資公司派兩個人，此外還計劃請兩位社會賢達，共七人組成，每年的預算開支由理事會決定。

南方週末：七人名單分別是誰？和你眼中的中外校友捐贈基金相比，主要區別是什麼？

裘國根：人民大學校方三人分別是校長陳雨露、基金會理事長程天權、財政金融學院院長郭慶旺；重陽投資公司這邊是我以及合夥人、總裁莫 泰山；社會賢達人士還沒有最終確定，如果說我們捐贈方與校方有點像甲方乙方的話，社會賢達進來就好比像董事會裡的獨立董事。所謂「角度決定觀點」，當甲乙 兩方意見產生分歧時，獨立人士的意見就很重要了。

我沒有直接接觸過國外大學的基金會，但我女兒在國外讀書，所以有一些感受。與跟國內相比，國外的校友會或者基金會前端積極吸引新的捐款，在舉辦活 動、擴大影響力方面非常主動，在後端運營和管理上非常專業、有秩序。哈佛大學在2008年金融危機中投資損失挺大，此後他們在一些活動中就縮減經費開支， 現在盤子依然比較大。

資料來源：各大學官網和公開報導 （李伯根/圖）

「我們出錢，同時代為管理」

南方週末：理財是你的專業，這次如此巨額的捐贈額如何管理？

裘國根：任何投資都沒有那種高收益、零風險的，否則是瞎扯。但是一個專業的資產管理團隊可用相對低的風險去匹配相對高的收益。當然有些錢是可以承受高風險的，大學基金肯定承受風險的能力要低一些，但肯定比社保基金承受風險的能力又要高一些。

這次的捐贈，我們出錢，同時代為管理。這是一種全新模式的開創。我們（重陽投資）想結合自己的優勢，用基金會的名義開一個基金賬戶，就這筆資金代為理財，做一些相對而言風險收益率比較好的投資。

與此同時，我們做了一些承諾，保證（基金投資）年收益率不低於5%（編者註：現在商業銀行一年定期存款利率為3%左右）。也就是說，如果1億元作為基數，我保證每年的第一年的收益率不少於500萬元，第二年依照複合增長率類推。賺到的，全歸人民大學，如果收益率沒達到5%，則由我們自己墊錢補足。

但這還只是一個初級階段的嘗試，我們與人民大學反覆商討後決定這樣幹，但現在還只一個思路，沒有最後敲定。

南方週末：兩年前，同 樣是人民大學校友的投資家段永平（步步高電子創始人，後移居美國）與妻子劉昕向母校捐贈3000萬美元（以當時匯率計，約合2.05億元人民幣），你對段 熟悉嗎？他從斯坦福大學得到啟發，部分捐贈額採用了「等配比基金」（編者註：即人民大學每接受到一筆外界捐贈時，不管什麼用途，等額捐贈基金中就會抽出相 同數量的錢以供使用）的操作模式，你當初沒考慮採用這一國際流行做法？

裘國根：段永平將中西思想結合得非常好，崇尚獨立思考，先做實業，後搞投資，都很成功，且特別懂得生活。他向浙江大學捐了3000萬 美元，給人大也捐3000萬美元（編者註：段永平本科畢業於浙江大學，研究生畢業於人民大學）。他設立等配比基金的目的就是鼓勵社會各界人士去共同進行教 育捐贈。但同時規定單筆配比金額的上限是100萬美元。這次我們的捐贈，段氏夫婦的等配比基金也一樣會配出100萬美元。

我沒有考慮這一方式，是因為我們這個錢已經有明確的用途了。等配比基金就不一定了，配比好比跟投，別人做什麼事情你就跟著做什麼，而且可能會加入校方的意願。

「我贖什麼罪？！」

南方週末：有傳言稱，你在幫權勢人士理財，而現在的捐贈有「贖罪」的成分，你怎麼看？你們在選擇投資對象時，如何看待一家公司背後的「關係」？

裘國根：我投一家公司會考慮公司治理、考慮這個行業、考慮這個公司的核心競爭力；如果他是靠關係賺錢的，那太危險了，我不敢投。在成熟市場裡面對於那種靠非公司核心競爭力，比如靠行政關係獲取的市場壟斷權所賺的錢都要折價的。

說我在「贖罪」，我不同意，我贖什麼罪？！說重陽投資有「靠山」，哈哈，我們能有什麼背景，完全是一手打造出來的，這完全是瞎猜。

南方週末：你的財富積累過程是怎樣的？

裘國根：1995年出來，自己賺了200多萬元，另外從浙江一家民營企業籌集了1000萬，幫他們打理，賺了錢後一起分。後來在 1996年到1997年的投資中，我的財富增長了20倍，1997年到2006年增加了8倍，2006年、2007年兩年又賺了12倍，2008年虧了 20%多，2009年賺了1倍以上。

投資勝敗是由兩方面決定的。一是你的性格，一個優秀的投資者必須「反人性」，這是一個基本條件，在別人難受的時候你要扛得住，別人狂熱的時候你要冷 靜。二是要貼近市場，你說現在市場不好我們就離開，市場好了再回來，你怎麼知道什麼時候市場好呢？我們老家有一句話叫「瘸子趕到，好戲散場」，瘸子就是腿 不太好使的，旁邊的村子裡面在演戲，這個戲很好，傳開了，瘸子也趕過去了，但是到了的時候已經散場了，這和投資的原理其實差不多。

南方週末：你的師弟、重陽投資當初的合夥人李旭利2011年因就職交銀施羅德基金時涉「老鼠倉」案被正式逮捕，但在2012年6月開庭審理時當庭翻供，不承認直接通過下指令買賣股票，而表示僅僅只是建議買金融股來完成交易量。對此你怎麼看？

裘國根：李旭利比我小四屆，是我在人民大學的師弟。他從2009年6月到2010年10月在重陽投資待了一年多，其實之前我們聯繫不多，後來到上海以後交往多起來。關於他的案件，我不方便說任何話。

南方週末：前不久，重陽投資作為私募代表之一被證監會主席郭樹清請到北京參加「閉門會議」，為什麼會選擇你們，主要討論了些什麼？

裘國根：是中國證監會基金部通知我們的，可能我們相對規模大、團隊上比較成熟。主要談的還是投資者教育。中國是一個散戶投資者為主的 市場，散戶交易額佔到85%；而機構投資者力量太弱，整個股票的市值中，機構只佔到15%左右，而散戶佔到近28%左右，產業資本（大小非）佔到57%。 這是中國股市暴漲暴跌的關鍵因素。

郭樹清主席上台後提出大力培育機構投資者、逐步降低散戶比例的政策。他其實說了很多實話，譬如「股票市場看似門檻很低，其實水是很深的」等。

另外，最近新基金法很快將會把陽光私募股權基金納入一個合法管理的範疇。

南方週末：你如何看待體制改革與資本市場浮沉之間的關係？經濟學家吳敬璉曾提出「股市如賭場」，現又提中國股市是權貴階層兌現財富的「屠場」。

裘國根：我覺得體制改革是很長遠的事情，我們這個層面的人談這個話題欠高度；對於資本市場制度改革，我們提了很多意見，但總基調就是要結合中國的國情，不能不改，但肯定不能搞激進式的改革。

對於「賭場論」「屠場論」，我認為以前稱之為「賭場」或許更貼近些，但說權貴化我覺得有些誇大。關鍵是你怎麼樣去看待你說的這個現象在這裡面的比 重。其實不排除這種現象，以及利用制度缺陷賺取高收益，但還是有很多人靠專業投資的眼光來獲取財富。再說，過去賺錢的那些人現在還在做PE（私募股權投資），還在搞上市，搞不好就全還回去了。PE投的公司還未上市的有七八千家，排隊的就有七百多家，現在一樣如坐針氈。

裘國根：中國改革中彎道超車的機會 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/28438518
邏輯清晰，文筆流暢，觀點鮮明，不愧為私募界老大（重陽投資），此文值得看2遍。
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當前，正值我國全面深化改革的關鍵時期，也是經濟增速和發展方式的彎道期。與此相伴，居民財富增值方式和分配格局也將經歷彎道，一如賽車、速滑、徑賽等競技 體育項目，彎道相對直道而言，不僅需適度降速，而且充滿了各種不確定性。面對彎道，無論是競技體育還是財富管理，原有格局極有可能發生深刻變化。由此，無 論是領先者還是落後者，都需洞察彎道屬性，優化彎道技術，爭取保持領先或超越對手。

彎道變革

中國經濟發展亟待的變革是全方位的，而資本市場最為關切的變革主要體現在六個方面，包括利率市場化、房地產調控方式轉變、人民幣資本項目可自由兌換、股票發行註冊制改革、國企改革、移動互聯運用。對於投資者而言，變革既是嚴峻的挑戰，又是不可多得的機遇。

1、利率市場化進入下半場

在市場無形的手和政府有形的手的合推下，我國利率市場化實質上已經「賽程過半」。貸款利率已基本實現市場化，各商業銀行依據風險定價原理確定貸款利率，目前不同信用級別借款人之間的貸款利率價差之大是空前的。

儘管政府沒有完全放開存款利率管制，但在形式各異的影子銀行和互聯網金融的衝擊下，我國存款利率目前也已經實現准市場化，商業銀行負債端即存款 成本的上升趨勢也從側面佐證了這一點。當前我國信用債的市場化程度低於銀行信貸，其主要障礙在於剛性兌付預期未被完全打破，如果剛性兌付預期能被有序打 破，我國信用債市場將迎來一個嶄新發展期。

當前社會普遍反映的所謂「錢緊」的現象恰恰是我國利率市場化深化的體現。。近期反映無風險利率水平的銀行同業拆放利率、回購利率，都較去年年底 大幅回落，一年期國債收益率也大幅回落近100個BP。所謂「錢緊」，大多是面臨轉型壓力企業的切膚之痛，而這個現象的另一面則是商業銀行依據風險定價原 理，來理性投放信貸的體現。

相比之下，那些財務穩健、現金流良好的企業，或有燦爛前景的創業企業，不僅不存在所謂「錢緊」壓力，反而對商業銀行有一定的議價能力，因為它們 可以借助資本市場獲取比信貸更有效率的資金。由此，當前的「錢緊」是結構性的，是我國利率市場化走向深入的標誌，也是我國金融去槓桿過程中，部分有轉型壓 力和處於創業初期的風險企業必須面臨的挑戰。

2、房地產調控因地而異

房地產調控方式正在悄然發生變化，因城因地實施分類調控將成為未來幾年房地產調控的主基調。房地產儘管是特殊商品，但只要是商品，就不會只漲不 跌。經歷近十餘年的牛市，隨著各種因素的變化，我國房地產系統性牛市已告終結，未來房價走向的結構化特點將進一步顯現，房價在不同區域不同城市間，有漲有 跌的均衡局面將維持一段時間。

與此同時，全面深化改革需要穩定的經濟環境，而房地產及相關行業在經濟和金融領域的直接影響範圍廣、程度深。只要我國經濟發展方式尚未實現突破性進展，相關房地產政策包括房產稅的推進進程，就不支持也不會容忍房價全面大幅調整。

3、資本項目開放穩中求進

作為金融改革的核心領域之一，我國資本項目開放相對謹慎，明顯慢於利率市場化進程。但從維護金融安全和經濟穩定的角度出發，資本項目開放不確定性大、事關國家穩定，因此通過穩中求進的方式實現人民幣資本項下的可自由兌換無疑是正確選擇。

最近，央行宣佈擴大人民幣匯率波動區間至2%。上交所理事長桂敏傑先生在兩會期間也表示，證監會已批准上交所今年籌建面向國際投資者的上海自貿區國際金融資產交易平台。種種信號表明，政府相關部門正在積極穩妥地推進資本項下可兌換。

實現人民幣匯率真正市場化，資本項目開放是必要條件。在人民幣資本項目開放上，社會上有疑慮，更有爭議。對於未來改革，《中共中央關於全面深化 改革若干重大問題的決定》中已經明確了方向，要「完善人民幣匯率市場化形成機制，…推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健 全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，加快實現人民幣資本項目可兌換」。

中央堅定決心的背後是我國雄厚的經濟金融基礎：近4萬億美元的外匯儲備，經常項目狀況始終穩健，經濟發展前景廣闊。我國應穩中求進推進資本項目開放，因為人民幣完全可自由兌換是我國融入全球金融秩序的標誌，也是我國經濟自信、金融自信的根本體現。

4、股票發行註冊制改革漸行漸近

如各項鋪墊準備工作進展順利，預計明年下半年A股發行將實施註冊制。參照美國和香港地區等成熟市場的經驗，註冊制的核心是監管者行使有限權力， 監管權力主要體現在發行者事前信息充分披露和事後嚴格監管上，把市場還給市場，讓發行者和投資者進行充分博弈，使市場充分發揮其融資和投資功能。

註冊制改革是繼股權分置改革以後，我國資本市場又一重大制度變革，註冊制的實施將基本出清A股市場自身制度缺陷，為資本市場和實體經濟的良性互動奠定製度基礎。放眼長遠，只有實現股票發行市場化和資本項目開放，A股市場才能真正融入全球資本市場體系。

5、國企改革分類推進

十八屆三中全會首次提出，將對國企進行分類監管，準確界定不同國企功能，從而進行更有針對性、更有效的監管改革。國資委副主任黃淑和先生去年 12月19日在國新辦介紹深化國企改革等有關情況的發布會上表示，混合所有制是當前及今後國企改革的「重頭戲」，要加快國企母公司層面的改革，優化國企股 權結構。

國企股權結構優化有四種方式：第一，涉及國家安全的國企，採用國有獨資形式；第二，涉及國民經濟命脈的國企，保持國有絕對控股；第三，涉及支柱 產業和高新技術產業的重要國企，保持國有相對控股；第四，國有資本不需要控制並可以由社會資本控股的國企，可採取國有參股形式或者全部退出。

筆者認為，社會資本參與國企改革，有兩點需要特別注意：一是要有理性負責的預期，不要期望我國出現類俄式國企的私有化改革；二是要結合自身技術、管理、商業模式、品牌等優勢參與國企股權結構優化改革中的第三類和第四類方式，尤其是第四類國企改革。

6、移動互聯的科學運用

當前，在經濟社會層面，中國進入全面深化改革時代，而在信息技術層面，中國與全球同步進入了移動互聯時代。

正如每一次新技術的誕生和應用都會對社會經濟格局帶來相應變化，移動互聯必將對當今中國經濟社會產生全面深遠的影響。同時，移動互聯時代帶來的機會和挑戰也需客觀地區別分析。

移動互聯對不同行業的影響各異。有些行業因移動互聯而誕生並發展壯大，如騰訊的微信創造了一個嶄新的市場。有些行業將因移動互聯網的出現產生顛覆性的變化，如蘋果手機對諾基亞的革命。而對另外一些行業，互聯網和移動互聯的運用將提升將使行業競爭格局發生變化。

不少傳統行業應歸於此類，如金融業，互聯網和移動互聯對金融業的影響是深遠的，但它是「定語式狀語式」的影響而非「主語式」的影響：互聯網將大 大提升金融業效率，但不會改變金融業的本質屬性，如不會改變銀行業對風險管理和風險定價的要求，不會改變保險業對精算的要求，不會改變投資銀行、資產管 理、信託等金融行業極強的專業屬性。

彎道超越

面對充滿諸多挑戰、機遇和不確定性的彎道，我們如何實現彎道超越？

在思考這個問題時，筆者想到了槓鈴策略。槓鈴策略在投資上的運用，是不主張中庸之道，不主張均衡用力，而是把全部力量分佈於兩端：一端是極度的 風險厭惡，以防範罕見風險的發生；一端是極度的風險偏好，用於積極進取。就像一個人如有10分力，不是把10分力平均分佈在整條線上，而是把全部力量分佈 在這條線的兩端，5分用於防範極端情況下的風險，5分用於出現機會時的果斷出擊。

基於中國經濟社會處於變革的彎道期，在全社會金融去槓桿化的今天，機遇與挑戰並存，槓鈴策略的實施可從兩方面入手：一方面要保持資產負債表的穩健，並時刻防範資產的流動性風險；另一方面，越在主流預期悲觀的時候，越要緊盯可能出現的投資良機，敢於果斷出擊。

結合前面對利率市場化、房地產調控方式轉變、人民幣資本項目開放、股票發行註冊制改革、國企改革和移動互聯的分析，筆者認為，在彎道期，投資策略需以槓鈴策略為基礎，按以下思路調整大類資產組合：

首先，要適度降低資產組合中的房產比重。儘管我國房產的剛性和改善需求依然強勁，房產的居住屬性不可替代，但考慮到房價已居歷史高位，加之居民資產組合中房產佔比已高達60%以上，因此房產繼續升值的空間有限，其投資屬性在未來相當長的一段時期內將逐漸弱化。

其次，要牢固樹立理性的股權定價理念，提升資產組合中優質股權資產的比重。我們切不可忽視股票發行註冊制改革和人民幣資本項目逐步開放對A股市場的深遠影響，目前是逐漸調整投資組合買入被嚴重低估的優質股票和股權資產的絕佳時機。

再次，需提升對債權資產的風險識別和風險定價能力。在利率市場化快速推進的今天，剛性兌付正在被打破，只要深入研讀目前市場上各類所謂「無風險資產」的合約，不難發現其畸高的「無風險收益」是偽的。

對於低風險偏好的資金，要迴避風險收益不匹配的高風險資產，吸納在短期利率高企背景下被低估的優質資產。對於有一定風險偏好的資金，可使用主動型投資策略。主動型債權資產投策策略需做好兩方面的功課，一是預測利率，二是發現被錯誤定價的債權資產。

綜合前文觀點，筆者認為，我國經濟已進入全面深化改革的重要彎道期，而居民財富增值和分配格局也將再次步入歷史關鍵期。如何在變革時代洞察機遇與風險，穩中求進地積極佈局，將最終決定我們是彎道的超越者還是被超越者。

(本文作者介紹：上海重陽投資管理有限公司董事長，2008福布斯中國富豪榜排名328名，曾向母校中國人民大學捐贈2億元捐款。)

20年投資老兵裘國根對投資研究的看法 作者：裘國根

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1664&page=1&extra=#pid3707
裘國根，上海重陽投資管理有限公司高級合夥人、董事長、投決會主席、投資經理。中國人民大學經濟學學士、碩士。1993年至1995年就職於原君安證券下屬投資管理機構，1996年開始職業投資，2001年創立上海重陽投資有限公司，2009年參與創建重陽投資。19年權益類投資和衍生品交易經驗，長於公司估值和投資策略。依靠1996－1997和2006－2007兩輪大牛市中的大幅回報以及兩輪牛市間的平穩收益，2008年裘國根登上福布斯中國富豪榜，創造了在中國完全依靠投資而成為福布斯富豪的傳奇。

本期港股那點事分享的就是來自裘國根，這樣一位有著近20年投資經驗的老兵對投資、研究的一些看法：


我在這一行幹了將近二十年，有過很多教訓，也得到了很多經驗，今天來跟大家敞開交流一下。

首先跟大家談一下一個優秀的研究員應該具備的基本素質。這涉及到很到方面，今天沒法系統的講，簡單的談幾個重要的方面。

第一，一個優秀的分析師應該具備很強的學習能力。做投資核心要看對未來的認知能力，看誰更具有前瞻性。這就要求你不可能不學習。無論是多麼厲害的投資大師，都應當持續學習。所以我認為學習能力是投研人員基本素質裡面很重要的一面。不僅僅是你讀了多少書，學歷背景怎麼樣，這只是一個方面。學習應該是全方位的，包括獲取新知識的能力，調研能力，與人溝通的能力等等。行動也很重要，要多看，多瞭解，把視野打開。國慶是我本科畢業20週年，我是87級，91年畢業。回到人大，新聞界的方漢奇老先生，85歲高齡了，送給我們做學生的三句話，第一，身體最重要，第二要終身學習，第三要處理好各種各樣的關係，包括團隊內部的關係，親人的關係，社會的關係。所以，我們要保持一個學習的心態，閱讀量也很重要，要多看書。

第二個很重要的是抗壓能力。比如我最近壓力很大，搞得筋疲力盡。幹這一行沒有壓力是不可能的。我們這一行需要積累，如何讓自己頂住壓力，應對各種各樣的狀態十分重要。我很多朋友也做這行，最近身體一塌糊塗。我相信研究員也是一樣。總歸有各種各樣的壓力。抗壓能力一部分是天生的，一部分是抗壓的方法。把壓力及時的化解，才能活得久，才能積累，才能成為資深人士。

下面主要跟大家交流一下我認為的研究和投資中常見的誤區。

1、  一鳴驚人。很多人都想一鳴驚人，其實這一點很難。時間是我們這一行最好的朋友。例如巴菲特，現在已經80多歲了，如果之前去世，那就比較難成為里程碑式的人物。我們應保持平常心態，一步一步的積累。一鳴驚人很難長久，時間會檢驗一切。我們這行有過很多點石成金的人物，但最終大多死掉了。所以投資最終還是看結果的，一個做投資的人，你敢說自己成功，起碼要符合下面兩點的其中一點，一個是你已經死了，死前是成功的，第二個是你退出這個行業了，退出之前是成功的。所以很多東西還是需要積累的。跟別的行業不一樣。有時候，短期的成功很可能成為你長期成功的敵人。

2、  對波動做簡單的線性分析。比如今天這樣行情，很多人問什麼原因。這也是人性使然。我自己也思考，股市是很多變量的函數，最重要的是經濟基本面。其實這遠遠不夠。除了基本面，還有社會收益率水平、地緣政治、自然災害、人的情緒等等，最終決定因素還是通過人的情緒。但人的情緒的認識太難了。對波動不要做簡單的線性分析。長期看股市的決定因素還是估值水平和供求關係。最重要的是這兩個。短期看，多種因素造成了市場的波動。所以看待市場，還是要多維的視角來看，不要給股市波動找簡單的理由。
3、  風險和收益分析的絕對化。投資學基本原理，風險和收益是孿生的。好的投資人要做相對低風險，高收益的投資。我們投資人很容易犯這樣的錯誤。比如現在很多人看到的大多是風險。很多賣方的分析報告，提示的風險，大多一筆帶過，我覺得還是應該對風險和收益做系統的分析。對風險的分析分三個層次，第一是概率層次，第二個是，期望值的計算，第三個層次是對黑天鵝和小概率事件的預防。好的投資人活下來，用比較小的風險博取較多的收益，肯定會成功。

4、  先尖端後基礎。我們這一行門檻太低了，幹我們這一行的人，他們在研究的都是尖端問題，但對財務、行業的ABC可能都不太懂，基本功不紮實。我也這麼告誡自己，我們上學的那個年代，沒有系統的教材，我發現這個問題後，其實我還在補課，我還在學習。我覺得還是把基礎打好，在往尖端發展，肯定是有用的。

5、  無意中對自己和別人的苛求。你可能無意中會對自己和別人苛求，但這是違背常理的。比如經常會抱怨，我為什麼不空倉呢，我為什麼沒有規避這個陷阱呢。但如果你總能規避的話，你就是神仙啊。有時候我對研究員也是這樣，這個機會你怎麼沒有發現呢。其實呢這是苛求了。有十個機會，抓住一兩個就可以了，大的機會儘量抓住就可以了。俗話說，機不可失時不再來，幹我們這一行，要反過來說，是「機可失，時再來」。你要是都抓住了，你會發現，整個社會的財富都到你的腰包裡了。不要對自己和團隊太苛求，否則整天后悔莫及，會死的很快，成不了巴菲特。首先讓自己健康的活著，有積累，然後才能成為高端人才。

6、  片面強調投資的科學性或藝術性。投資是科學和藝術的結合。很多人，我也有很多朋友總是想把投資量化，像美國上世紀90年代之前，據我所知，將投資的科學性發揮到極致。夏普的資本資產定價模型，B-S公式，已經發揮到極致。但這也有反面的案例，如長期資本管理公司。過分強調投資的科學性，以為可以用模型數據解決一切，這是不可能的。量化，金融工程，可以作為重要的工具，但是不能作為全部的依據。很多人認為用金融工程解決一切問題，我認為是不可能的。美國也從對金融工程的過度研究轉到行為金融學上。行為金融學更多的在強調人性，投資的藝術性。但也不能過度強調藝術性。否則同樣也是很危險的。做投資做研究最好還是兩者結合。平常工作中，既看到硬的一面（科學），也看到軟的一面（藝術）。

7、  演繹和歸納、分析和綜合的割裂。有些研究員，沉浸在自己的演繹中，一點歸納也沒有，看看經濟史，其實會覺得很可笑。片面的歸納也是錯的，最好是兩者結合，犯錯的概率會小一些。整體做拆分叫局部，局部到整體叫綜合。局部的數據可能較為領先，也可能引導你進入誤區。比如有時草根調研得出的結論就很可笑。所以要儘可能全面的考慮。正如股市的波動是若干變量的函數一樣，不要一成不變。

8、  研究和投資定位的錯誤。個人覺得研究和投資是兩項工作，定位是不一樣的，有些人是很好的分析者，但不一定是很好的投資者。有的是很好的投資者，不一定是很好的分析者。研究和投資是兩個活，研究是很細緻的工作，需要將經濟的情況、行業的情況，過去現在未來的情況，還有行業的潛力公司等等，都搞的很清楚。一個好的基金經理，他性格中反人性的因素要多一些。比如巴菲特，我感覺他性格中就有很多反人性的東西。比方說暴跌的時候，他會去買，不買會睡不著覺。一個人他如果能反人性，投資成功的概率就會多些。比如我這兩天壓力大，說明我反人性的地方還不夠。

9、  對不同性質的資金或者投資者制定同質的投資策略。不同的人有不同的投資方法，每個人應該找到適合自己的長期可持續的投資策略。不可能一個投資策略適用所有的投資者，適用所有的資金。對不同的客戶，要有細分的策略。

10、  大資金管理者或者服務者將宏觀和微觀分析割裂。比如，投資報告裡面，所謂的自上而下和自下而上的方法。長期看，我覺得，宏觀，中觀，微觀其實很難割裂的。如果你只看微觀，你的視野是很狹窄的，未來很難管大錢。你看巴菲特，對宏觀，行業公司的分析都是很全面的。一定要有宏觀視野，沒有宏觀視野的話，很多陷阱可能躲不開。

11、  大資金管理者忽視投資組合估值安全邊際和流動性的兼顧。大資金一定要關注流動性。好的組合一定是將兩者結合的，一方面組合有流動性，一方面要有成長性。安東尼伯頓今年在香港虧了40%，就是這一點沒做好。保持流動性使你有重來的機會。

12、    價值投資機械化。價值投資是比較確定的長期獲得超額收益的方法，也是最有邏輯的方法，但也不要機械化。有些人認為價值投資好像就是長期持有，然後伴隨公司的成長。我覺得，價值投資，如果你覺得漲到位了，或者有更好的標的，或者你發現自己錯了，就應該做一個調整。價值投資要用一個接力法。不要喜歡幾個公司，長期就在這幾個公司裡面兜圈子。我們剛才也提到了要保持學習。很多人說我持股比較集中，其實我也很無奈，我內心希望組合搞得更寬泛，協方差更低一些，但前提是不降低投資標的的品質。長期看這樣是抗風險最強的。

提問交流

提問1：您做過交易員，這對您投資哲學的形成有何幫助？對我們這些以研究起步的信任要形成一定的投資哲學要做什麼樣的準備？

答：我個人屬於風險偏好類型的人。當年我們畢業去深圳的人很多有這種偏好。深圳後來出現了很多很多厲害的企業。有人說是因為深圳這種土壤，我覺得土壤是很虛的詞，其實主要是因為這幫人的創業精神。學生包括很多已經畢業工作了的人，他們是有風險偏好的，不安於現狀。那段經歷，只是讓我很早的瞭解到，這一行，你是可以賺到大錢的，也對風險有清醒的認識。當時股票交易制度還處於初級階段，這一行裡曾經很多人有過錢，透支一波下來，後來分文不剩。再者就是這一行很多高人，關鍵還是要學到別人的長處。傑克韋爾奇前段時間在中國交流，他講的很好，誰是最厲害的CEO，某個人能把幾個人的優點看到並學習，他就是最厲害的。我們這一行也一樣，多看到別人的長處，如果適合自己的話學過來。所以從一開始，如果處在一個相對高端的團隊裡面，學到的東西會更多。

提問2：非常敬重您的投資能力，想請教兩個小問題。剛才您提到您的投資歷史，您的很多重倉個股都是符合經濟波動和產業發展方向的，從現在看展望未來十年怎樣看大的經濟波動和產業發展方向？一個投資大師除了時間這個維度之外，可能還有一個投資風格，您自己投資的特點怎樣概括？

答：第一個問題現在說的比較多的是中國經濟面臨轉型，轉型並非一個概念，還是依靠內需帶動。從很多數據可以看出來，很多外需導向的企業損失很大。我個人是很看中內需方向的企業，因為中國13億人，是個很大的市場。我是浙江人，回老家的時候跟商人探討中國經濟的未來。對於中國企業來說，有三個東西在過去：靠膽大賺大錢的時代已經過去、高負債經營就能夠成功的時代已經過去、盲目多元化的時代在過去。

對於未來中國經濟的走向，我們的策略提的比較多的是護城河在加深加寬有核心競爭力的行業裡的龍頭企業，不一定是大盤股，也無論強週期或弱週期。我們看五六年以前，無論三一、海螺還是格力，從銷售、盈利能力和股價，毫無疑問是成長公司，而且都有高速的成長能力。按照我們的觀點，它們肯定是強週期行業。另外一些弱週期行業，包括最近在香港跌的很慘的李寧、蘇寧環球，酒類，很多企業都沒了。真正的看公司，不能簡單的以強週期和弱週期一概而論，弱週期行業裡當然有成長公司，但強週期行業裡也會有。還是要放在大的宏觀背景下去看行業看公司。現在比較看好已經經歷行業洗牌、沒有被市場預期的、有核心競爭力的這些公司。

第二個問題關於投資風格：我本人是典型的基本面投資者，也曾經嘗試timing，發現timing很難，但是明顯被高估或者被低估時可以做擇時。你說2600是底，還是2200是底，這個很難判斷。我們說6000點時泡沫很大，1000點時被低估，大部分時候都處在一個尷尬的位置。所以我的風格還是基本面導向，儘可能發現市場上估值安全性較高的投資標的。因為你覺得它便宜，為什麼便宜呢，不被別人認可。所以可以相對來說逆向投資。當然逆向投資有時候是對的，有時候是錯的；錯的要去改正，正確的要有勇氣堅持。

提問3：作為研究員普遍的職業路徑是賣方研究到賣方研究再到投資，就您的觀察和對未來的判斷，一個研究員有多少可能的成長路徑和職業生涯。

答：如果想成為一個出色的投資人，性格方面需要有一定的特質。中國證券市場會越來越成熟，短期看分析師的薪水和地位不如基金經理，這將會成為歷史，不具有長期可持續性的存在條件。我的看法是早定位，看自己適合什麼樣的工作，你覺得自己適合做投資，應該去買方。這方面的論述很多，好的投資者應當具備哪些素質，好的心態和很好的抗壓能力非常重要。

提問4：您一直勸導我們多學習，組合要分散。多去看各種各樣的東西，但是一個矛盾的問題是每個人的精力有限，關於分散和集中的度您是如何把握的？您提到反對把價值投資機械化，能闡述一下價值投資適用的條件和範圍。

答：第一個問題我覺得組合可以說除了一些特定的歷史條件下做投資最好有強大的團隊，或者是很好的利用賣方的力量。但是需要有一定的甄別能力，哪些分析師的觀點是有前瞻性的、是已經分析了公司的本質的。但是有時候組合要分散肯定是很難的，因為看過去可能沒有特別多的標的。而且一條投資主線，比如剛才說的內需導向、有核心競爭力的、護城河變寬變深的企業可能都有相關性，要把它們的協方差降低的話可能是另外一條主線。但往往某個階段可能投資的主線不會有很多條，經濟發展決定了不會有很多條，這也是很困擾我的一個問題。但對於自己的投資邏輯有充分信心的話，不妨沿著一條線去做，在這條線上儘可能的找組合，分散化。

價值投資其實還是要回歸本質，買股票本身還是買公司；長期看，這是最能積累的。現在的炒進炒出，對於自己的成長並不大。如果對於基本面的分析不斷積累，不斷學習，我相信假以時日，厚度會越來越厚。這也是最可以積累經驗的方法。

提問5：根據資產定價理論，一定的收益對應相對的風險，您是否認同？在熊市和牛市中可能不成立，您如何把握好收益和風險的控制。剛才您談到您的投資經歷涉及到行業的配置，基本上是地產金融（當時的成長股），不知您是否有投資科技股（現在的成長股）的實例。您以後的行業配置是否會有轉換？

答：CAPM：E（Rj）-Rf=α+βj[E（Rm-Rf）]

無論是買高β還是低β的股票也好，投資是要發現阿爾法，發現α是核心，即使做對沖也是一樣，如果能夠發現阿爾法，如果能發現阿爾法，能夠發現估值明顯低於市場的公司，其成長性一定很好，抗風險能力會大很多。

如果按照基本面投資的話，股價是投票器，股價漲不代表公司的基本面真的發生變化。就我個人來說，我覺得一隻股票，如果你拋掉之後不跌或者漲的更多，這樣才是有成就感的。因為你發現了公司的價值。所以價值投資真正還是要把未來看清楚。

對於每個投資人來說，擅長的領域是不一樣的，一個人不可能把所有行業都搞清。總是有限的，應當要依靠團隊的力量，依靠信任的分析師。巴菲特說分析師只有兩句話之內引起他的興趣，這樣他才會繼續聽下去。對於別的行業，我也是這樣的態度。首先對我來說，能夠瞭解的十分透徹的行業肯定是有限的。對於基金經理來說，他要有研究員，因為他不可能對所有行業都很清楚，所以要依靠團隊的力量。第二，產業在不同的國家還是有比較優勢的，不能以行業論公司的成長性。現階段很多行業還是停留在粗淺的概念階段，最終還是要落實到現金流上，講故事長期來說沒有意義。

提問6：您投資十幾倍的收益，技術分析佔比重多少？聽您的投資經歷，感覺您挺能忍的，您是否擅長左側交易？是否可以集中精力研究幾家公司，重倉持有，忍很長時間，吃魚就吃魚頭，後面的丟給其他人？券商研究員要求一兩年成才。這是很現實的問題。您覺得有沒有方法可以讓分析師比較輕鬆的提供好的投資品種。現在是熊市，您覺得現在這些新入行的分析師應該做些什麼呢？怎樣跟您交流？

答：技術分析的前提，未來會重複歷史，市場是強有效的。我覺得這兩點都是不紮實的。時代在變化，技術分析用歷史的數據揭示未來。如果投資有層次的話，我覺得它是，最低層次見風使舵，第二層次是技術分析，第三是基本面分析，最高層次是投資哲學化、洞悉人性。基本面在變化，人性沒有變。還是找到適合自己人性的方法。歷史表明像巴菲特這樣能賺錢，但巴菲特只有一個。

覺得左側和右側是個偽命題。左側和右側只有事後才知道，頂和底也是一樣，我覺得這種都是不確定的。確定的是依據宏觀分析等各種分析，得出他的未來成長性等結論，不論是左側還是右側，都可以去買。關鍵是在公司深刻的理解，而這離不開對公司團隊，核心競爭力，對行業，競爭對手，上下游的理解。研究是不可割裂的，我不相信對宏觀、中觀沒有絲毫研究的人，能對公司研究的很深。
一個人的成才，其實也可以建立函數關係，智商，情商，勤奮程度，聚焦程度等。首先要專業化，然後多元化。情商，溝通能力，很重要。Iq很重要，eq更重要。

提問7：成功的投資大師都有簡單的投資邏輯，您的邏輯？取得比較好的投資效果，理論上有兩點，一是要抓住大趨勢，二是找到護城河的公司，能否舉例？

答：如果我到八十歲，還活著，成績還不錯，可能還能總結。現在沒能力。
第二個不敢說，涉及到公司，還在探索，這個時候，兩三年後，可以來回顧比較好。

提問8：理論家要歸納，實戰家要演繹。演繹歸納相結合的方法是什麼？

答：楊振寧寫過一篇文章，中國近代落後的原因探究，中國人重歸納，輕演繹。如果沒有演繹，很難取得突破性的發明。真正的大師，像牛頓，愛因斯坦，沒有推理的在裡面，但最終證明是對的。我們的演繹有一定的推理在裡面，歸納後再演繹的話，犯錯的概率會降低。我強調先有些投資邏輯。看了很多報告和數據，先有邏輯，有了投資邏輯再去做實證。實證後證明你的投資思路是站得住腳的，再去跟蹤行業公司，犯錯的概率會降低。一點邏輯都沒有，到處調研，效率會很低。

裘國根:為何沒上大學的人投資業績也可以遠超經濟學博士

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