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菲利浦•莫里斯-- 利用人類慾望來賺錢的煙草公司 估股網官方賬號

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公司在滿足人們慾望的煙草行業具有壟斷地位;
業務增長較慢,但每年持續賺得大量現金,顧及股東回報;
產品創新和不斷增加的投資或在未來為公司帶來可觀的收益;
新興市場和日本匯率波動嚴重影響了公司2013年盈利,並將持續影響其2014年盈利;
2014年持續增加的投資將會減少公司的股份回購及股利派放,公司股價應將繼續承壓;
公司市場估值雖處於可比公司中的低位,但我們認為該估值水平已考慮其較低的盈利能力;
基於以上判斷,我們建議投資者在2014對公司持觀望態度,並密切關注匯率波動對其影響。

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iPad版本使用圖解:http://www.googuu.net/pages/content/view/823.htm 
原文鏈接:http://www.googuu.net/pages/content/view/1669.htm   


美國的$菲利普莫里斯(PM)$ 成立於1987年, 2008年從美國$奧馳亞(MO)$ 分拆出來獨立上市,現如今為全球最大的國際煙草公司,旗下有如萬寶路這樣的國際最暢銷品牌(如下圖所示,萬寶路2010年佔全球份額的7.3%)。公司在分拆後側重於國際煙草業務,其在全球180個國家和地區開展業務,2013全年銷售額達到$800億。美洲市場(除美國市場外)僅佔其中8%的份額,亞洲市場份額最高,佔據了34%,緊隨其後的是佔比31%歐洲市場,剩下的是東歐、中東和非洲市場,共計27%。

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根據《美國醫學會雜誌》(Journal of the American Medical Association)2014年發佈的研究報告顯示,全球煙民比例已從1980年的16.2%降低到了2012年的13.8%,但比例的下降並不代表吸煙人數的減少,由於全球人口的不斷增長,吸煙人口的絕對數量從1980年的7.2億人增長到2012年的9.7億人。研究同時也指出,發達國家的吸煙人口增長速度遠不及發展中國家,近年來,發展中國家的煙草消耗量隨著經濟增長而處於較快的上升空間。

除了吸煙人口比例下降的衝擊,菲利浦•莫里斯還會受到新興的香煙替代產品(如電子煙)的衝擊。2013年底,富國銀行一位專門覆蓋煙草消費品的證券分析師Bonnie Herzog甚至認為,新生代的煙民將在20年後徹底拋棄傳統香煙,轉而消費電子煙和其它無煙類煙草產品。2013年在北美市場較為暢銷的電子煙品牌有NJOY(35.6%的市場份額)和Blu(33.9%的市場份額,並在2012年被美國第二大煙草商$Lorillard(LO)$ 收購),當年電子煙市場的總銷售額已經達到了$10億。

我們認為,新興煙草產品對於像菲利浦•莫里斯這樣的大型公司來說並非巨大挑戰。首先,公司早於2011年開始,已著手研發各類型的低危害煙草產品。2014年1月公司宣佈在歐洲投資近$7億資金,建立起其在歐洲的第一個低危害香煙生產工廠,預計在2016年完工後將會達到300億支的年產能。再者,公司通過聯盟或收購的手段可輕易獲得新的產品技術。公司在2013年底和其母公司奧馳亞集團簽訂合作框架協議,致力於在國際推廣奧馳亞的MarkTen牌電子煙。鑑於小型競爭對手的壓力和2013年電子煙市場的快速發展,MarkTen已於2014年2月正式在美國市場推出。最後,電子香煙技術雖說重要,但在香煙產業中,品牌和渠道也是同等重要的。電子香煙並不算是技術門檻非常高的產品,對於吸煙的客戶來說,口味和品牌以及易取得性顯得同等重要。如菲利浦•莫里斯這樣的老牌巨頭深諳品牌之道,他們也有足夠的資金、客戶數據和渠道去創建和維護新生的及現有的品牌。

根據2010年的數據顯示,全球煙草份額的84.4%掌握在5個公司手中。其各自市場份額及主要銷售區域如下圖所示:

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在可比公司方面,我們主要側重於挑選在美國市場上交易的大型煙草公司。所選的三個公司分別是全美排名前三位的煙草公司Altria、$雷諾美國(RAI)$ 和Lorillard。這些公司的主要業務雖然都與Philip Morris相同,但銷售區域卻幾乎完全侷限於美國市場。我們認為美國煙草總市場是處於衰退階段的,根據美國疾病控制與預防中心數據顯示,美國2012年吸煙人數佔比為18%,遠遠低於1960年40%的佔比,即便考慮到了人口增長的影響,在吸煙人數絕對值上也是呈現大幅下降的。而我們在前文中分析的國際市場(特別是亞洲市場),由於成年人口數量的增長和消費水平的提升,則仍然處於發展階段。在未來成長性方面,我們認為Philip Morris要優於三個可比公司。

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Philip Morris在市值、收入和3年複合增長率方面都高於可比公司,但由於公司主要業務都處於美國以外地區,新興經濟體和日本的匯率波動對其每股收益造成了極大的影響。2013年,公司不考慮匯兌影響的每股收益為$5.60,而當年每股匯兌浮虧則達到了$-0.34,佔每股收益的6.1%。管理層在2013年的分析會議上預計,受日本和新興國家貨幣的影響,2014年每股匯兌浮虧將會達到$-0.71。在2014年一季度分析會上,管理層預計匯率走向利好於公司,因此降低了每股匯兌浮虧的預測至$-0.61%。公司近一年股價的疲勢也應證了市場對於其匯兌波動影響的擔憂。

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公司擁有行業中較高的資產回報率,這也說明了其較強的運營能力。由於歐盟及日本等國家所制定的高於美國本土的煙草消費稅率,Philip Morris的息稅折舊攤銷前利潤率遠遠低於所有可比公司。匯兌影響和較低的利潤率同時也制約了Philip Morris的估值水平,公司的市盈率和市銷率均處於可比公司中最低的。較高的EV/EBITDA倍數反映了站在債權人和股東角度,公司有被高估的可能。

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公司香煙出貨總量在2011年到2012年間處於緩慢的增長期,2013年甚至出現了-5.1%的回落情況。在公司運營的所有市場中,歐盟市場出貨量下降最多,這是由於公司受到歐洲較弱的經濟和就業環境,以及各種煙草替代品(如電子香煙和非香煙類產品)和走私香煙的影響。東歐各國經濟增速下滑,如俄羅斯和烏克蘭這樣的國家存在較為嚴重的走私香煙情況,這也導致公司在這兩個區域的出貨量大幅下滑。在亞洲區域受衝擊最大的要屬於印尼市場,該市場從2013年起較大幅度的提高了其煙草消費稅率,公司同時還受到新興本地香煙品牌的影響,若剔除印尼市場的變動,Philip Morris 2013年香煙出貨量下降比例為2.7%。

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在出貨量連年放緩、甚至是下降的環境下,公司通過不斷推出創新的產品,同時利用自身較高的品牌定位,逐年提高其每包香煙的銷售單價。

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逐年提升的產品單價得以使公司保持銷售收入的增長和利潤率的提升,但價格提升隨之帶來的負面因素則是銷量進一步的放緩。公司歷年來保持著相當穩定的費用結構,在客戶總量不可能較快增長的前提下,公司若想進一步提升銷收入,只能夠通過不斷降低生產成本、拓展創新產品、收購優質本地公司和提高產品單價等方面入手。

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值得投資者注意有兩點:公司2013年現金流量表中突然增加的近$14.2億的非合併子公司投資,以及資產負債表中少數股東權益項目中增加的近$11.7億。這意味著公司在選擇通過加速合併與投資的手段,積極的擴展其業務種類和範圍。公司管理層在2013年分析會議中也提到,公司2014年也會不斷的加大類似的投資力度,同時減少股權回購和分紅的總額。

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在煙草企業各項費用中,佔比最大的一塊是煙草消費稅。與美國市場不同的,歐盟、加拿大和日本等國家對煙草類產品徵收非常之高的煙草消費稅,這也直接導致了Philip Morris與其它可比公司在收入結構上的本質不同。基於管理層透露的信息,公司認為各國政府在未來仍然會有相當大的幾率提高煙草消費稅率。

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基於對歷史的分析,我們認為公司向高端及創新產品不斷遷移的商業策略能夠不斷增強其議價能力,Philip Morris有能力將這部分成本全部轉移到消費者身上。(上圖中的數字代表的是剔除煙草消費稅後的煙草產品價格年增長率。紅色方框代表公司無法將煙草消費稅轉嫁給消費者的情況,白色方框代表公司在給消費者轉嫁完煙草消費稅後的產品價格增長率。)

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公司在過去5年盈利能力不斷增強,每股收益不斷提升,隨著每股收益的提升,市場也相應提高了其估值水平,每股收益和估值的提升帶來了戴維斯雙升效應。公司股價在過去5年上漲了約130%,同期標準500指數上漲了114%,若以標準500指數為基準調整後的5年收益僅為16%。
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