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獵殺者反被獵殺:Muddy Water和Citron黔驢技窮 飛草

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本文的做空指的是借入股票賣出。做空者期待股價下跌,以較低的價格買入股票歸還,從而獲利。大衛·埃因霍恩曾因做空雷曼狂賺10億美元;上半年涉嫌財務欺 詐的一些中國概念股跌幅達90%以上;最近的歐債危機許多股票短短一兩個月跌幅達50%,做空者獲利豐厚。但一些投資大家如巴菲特告誡不要做空,那麼做空 的風險是什麼呢?

1、風險收益不對等。不借錢做多的話,即使看錯,最多是損失本金,看對的話收益可達數倍甚至數十倍;與做多相反,做空最多賺一倍收益,做錯了卻虧損無上限。

2、最大的風險是時間不確定,做空本質上和借錢買股票一樣,屬保證金交交易,即使長期而言看對了,但如果時機不對做空也會面臨損失甚至破產的風險,例如今 年2月以市價30美元元借入1萬股優酷股票賣出做空,現在的優酷的成交價是22.85美元,每股淨賺7.15美元,不計利息交易費等,收益為7.15萬美 元,但是優酷股票今年4月漲到69美元,做空者賬面損失為39萬美元,假如當時保證金不足就會被券商強行平倉,死於黎明前的黑暗。做空遇到的時間不確定風 險有四種情況:

①高估的時間超出預期, 1996年12月5日,納斯達克收市指數為1300點,格林斯潘當天在公開演講中提出股市上漲反映了非理性繁榮,華爾街股市應聲而跌,但隨後的3年多時間,納斯達克指數上漲了將近3倍,2000年3月10日達到最高收盤指數5049點,隨後暴跌,到2002年10月4日指數為1140點,2011年10月28日納斯達克的指數也不過2737點。

②有欺詐行為的公司是最好的做空標的,例如綠諾國際財務造假股價暴跌96%。但許多有欺詐行為的公司維持時間很長,對於做空者而言做空有欺詐行為的公司只 是投資組合的組成部分,但對於有欺詐行為的公司及其管理層來說,這關係到生死存亡,所以欺詐行為儘量隱蔽不被發現,遇到質疑會孤注一擲盡力反抗。最著名的 例子是大衛·埃因霍恩的綠光資本做空聯合資本。2002年4月綠光資本以平均價26.25美元做空聯合資本,2007年9月聯合資本股價還有29美 元,2007年底股價約21美元,雖然最終證明綠光資本是正確的,但做空堅持了將近6年沒有賺到多少錢,機會成本巨大,因為同期綠光資本全部組合的年均回 報是17.7%,6年累計收益達166%。

③股票被停牌,做空者傷不起。2011年6月20日華爾街日報報導當 東南融通金融技術有限公司和中國高速頻道等公司的審計師辭職、表達了對可能存在欺詐問題的擔憂時,交易所暫停了這些股票的交易。法規禁止上市股票停牌期間 對其進行交易。不過,對賣空者來說有一個更加不可思議的問題:整個停牌期間,他們必須繼續為借入的股票支付類似利息的費用,以便進行做空。這類費用,即所 謂的負回佣,年率化費率最高可達180%。在3月11日納斯達克暫停了中國高速頻道的交易後,一位早於審計方德勤會計師行得出結論說這家位於香港的巴士廣告商在業務上說謊的對沖基金經理發現自己損失了數百萬美元的回佣。多元環球水務2011年4月20日停牌到2011年10月31日仍沒有復牌的跡象,如果做空的費率年化達180%,即使現在多元水務復牌跌90%做空者仍然虧錢。

④股票被收回。和做多不同,不借錢買入股票做多,股票不退市的話做多者可以長期持有,做空則不同,做空是借入別人的股票賣出,當借出者因各種原因要收回股票的時候,如果做空者借不到股票就不得不在市場中買入股票進行平倉。

由於對時機把握的要求非常高,做空者往往會先做空然後唱空,利用自己的市場影響力來快速獲利。如渾水研究公司(Muddy Water)接連高調做空東方紙業、綠諾科技、多元水務、中國高速通道,成功率100%,接著更做空了保爾森做多的公司嘉漢林業而樹立了江湖地位。渾水公 司的研究報告導致嘉漢林業的市值兩個交易日蒸發了32.5億美元。香櫞研究公司(Citron)則因做空中國生物(CHBT)及東南融通而成名。不過他們 也有走眼的時候,例如2011年6月底渾水公司做空展訊通信,但展訊通信積極答覆回應質疑,渾水承認誤解了展訊通信的財務報告,目前展訊通信的股價是6月 底時股價的一倍;香櫞公司則一直在質疑泰富電氣私有化的真實性,2011年6月16日的一份研究報告曾令泰富電氣股價單日暴跌50%至6.98美元,但是 泰富電氣的私有化穩步推進,2011年10月28日股價收於22.55美元,是6月16日收盤價的3.23倍,2011年10月29日股東投票贊成私有 化,做空者大勢已去。對於這些做空者最大的風險就是失去信譽,無人相信,先做空後唱空利用影響力獲利的盈利模式失效。

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