📖 ZKIZ Archives

A股“結構性熊市”從何來：杠桿惹得禍？

來源: http://wallstreetcn.com/node/212326

昨日A股市場出現了較為罕見的“一九行情”。雖然股指再創新高，但只有權重較高的大市值藍籌在上漲，多數個股普遍重挫。有分析認為，這種極端風格的背後仍然是融資杠桿在推動。

華爾街見聞曾報道，昨日滬指盤中一度觸及近5年高點，收創逾4年新高。其中銀行板塊獨領風騷，而個股大面積跌停。截止收盤，兩市漲停29家，跌停292家，跌9%以上的430家，跌5%以上1249家（不包括ST）。

川財策略認為，融資杠桿是極端風格分化背後的推手。

對於近期的風格分化基本面難以解釋。我們換一個視角，從融資買入的視角來檢驗風格分化。我們對有融資數據的個股漲跌幅進行統計並發現了極為強烈的單調關系。如下圖所示，在融資買入余額/自由流通市值比例大於20%的個股中，今日平均跌幅達6.85%，融資買入占比在10%~20%之間的個股平均跌幅為4.06%，占比5~10%的個股平均下跌1.61%，而融資買入余額占比5%以內的個股則實現了0.7%的正漲幅。如此嚴格的單調關系無疑揭示了當前市場中一種暗含的邏輯，即前期融資杠桿越高的標的回調風險越大。考慮到市值與融資買入的關系，這意味著中小市值的回調風險巨大。

QQ圖片20141223074122

QQ圖片20141223074135

在此前的報告中，川財提到，創業板指數與創業板融資額占比的罕見背離，這意味著，前期通過融資創業板的獲利盤正在逐漸獲利了結，且這種趨勢可能繼續。目前創業板融資盤的資金正在撤出。

此外，其認為，公募基金可能至今仍未對風格的配置進行顯著的調整。

從理性的角度思考，此時棄小追大，第一、時點已晚，有追高的風險；第二、對於中大市值標的的選擇目前普遍缺乏方向。”這意味著公募如最終被迫跟隨市場風格，則中小市值板塊的踩踏風險更高。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=124692

A股“結構性熊市”從何來：證監會調查重挫小盤股？

來源: http://wallstreetcn.com/node/212328

證監會對股價操縱進行調查一事引發了市場對小盤股的擔憂。

昨天創業板大跌了4.9%，這是2013年12月2日來的最大跌幅，大量股票跌停。

就在上周五（19日），證監會通報了市場操縱的查處情況，其稱目前已對18只股票的涉案機構和個人立案調查。

證監會提到，目前的市場操縱出現了新的特點，其中操縱持續時間短，建倉拉擡出貨快等隱蔽性較強的類莊股操縱模式有所擡頭。

這18只股票有15只是在中小板上市，2只為創業板股，還有一個在上交所主板交易。這些股票中，昨天13只一字跌停，湖南發展跌逾8%，其余4只股票處在停牌期間。

但值得註意的是，調查主要集中在近期推高相關股票的機構和個人，這些股票所屬的公司本身並非目標。

彭博引述浙商證券的分析師Zhang Yanbing評論稱，投資者應該警惕那些基本面較弱的上市公司，尤其是在監管層正出手打擊股價操縱之時。

“監管層調查股價操縱正在影響那些長得過快的股票，尤其是小市值股，所以你看到創業板大跌。”華西證券的分析師Mao Sheng也對彭博提到。

隨著A股屢創多年新高，證監會以及官方媒體都在頻頻警示風險。本月早些時候，證監會提到，投資者在進入股市時必須考慮風險。

截至上周五，滬深兩市融資融券余額首次突破1萬億元人民幣，達到10,070.1億元，這意味著兩融業務規模在一年不到時間內增長了近兩倍。

最近幾個月，中國股市一路高歌猛進，成為全球表現最好的市場之一。滬指今年已經上漲了48%，創業板從去年以來漲幅高達113%，而中國經濟卻在一路放緩，今年或創1990年來最低增速。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=124694

短線資金博弈白熱化，鎖定具有“穿越”能力 的結構性機會

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2020

本帖最後由 晗晨 於 2015-4-14 09:01 編輯

短線資金博弈白熱化，鎖定具有“穿越”能力 的結構性機會
作者：趙文利博士 陳治中 趙曉


內外資金流入帶來疊加效應，令市場重回指數脈沖、個股輪漲、震蕩加劇的運行軌道 在內地資本加速湧入的過程中，部分國際資本也回流香港，雙向資金流入的短期 疊加導致了複活節後港股市場行情不斷加速。然而資本流入加快導致市場整體放量 上漲，前期由風格切換等內生因素主導的，相對溫和的結構性行情的節奏已經被打 亂，指數脈沖和個股輪漲、震蕩加劇的趨勢在短期內重新將成為行情主流。

內地增量資金暫遇流量瓶頸，海外“聰明錢”動向成為關鍵 內地私募及個人投資者 是中小盤行情的主力，而更大規模的海外短線交易資金，內地機構投資者資金甚至 大部分的滬港通資金都更多流向了指數行情。由於資本管制政策帶來的障礙，內地 個人和機構投資者向港股市場註入資金都將遭遇不同程度的流量瓶頸，從而使得海 外遊資，尤其是空頭資金可以獲得一個關鍵的時間窗口，從而對市場產生嚴重的威 脅。

海外遊資撤退的發令槍遲早響起，當前應聚焦於具有“穿越”能力的結構性機會  中短期內，來自海外的增量資金仍以短線交易資金為主，隨時可能因為風險厭惡情緒 的反彈或獲利了結而集中撤退。而中長期來看，內地資本對港股市場的整體估值波 動區間的影響也無法一蹴而就。因此，在市場回歸指數行情和整體震蕩市，短線資 金博弈日漸白熱化，市場振幅劇烈放大，短線走勢不確定性大幅增加的當下，繼續 追蹤在具有穿越市場震蕩，在中長期內能夠得到持續並且足夠的增量資金支持，估 值波動區間有可能整體上移的中小盤股行情將是比參與劇烈波動的指數行情更為明 智的決策。

我們建議:  維持偏重中小盤，削弱權重股配置的策略思路。建議在近期的震蕩行情中逢高減 持，壓縮恒指，尤其是非中資恒指權重股的倉位；增加國企指數中的非銀行金融、 基建、國企改革和一帶一路等政策側受益股的配置比例；重點關註TMT、環保、 新能源中的中小龍頭個股，在市場波動中持續逢低吸納；關註消費、醫藥板塊中 估值提升空間大，基本面改善預期明顯以及具有獨特競爭優勢（細分行業龍頭或 獨有概念）的獨特標的；適度關註A+H和紅籌板塊中可能受益於國企改革和區域 開發政策的低價標的。

推薦關註個股：




過去兩周，內地政府連續發布兩項政策支持內地金融機構投資港股，也點燃了南 向資金的熱情。在經過複活節假期的充分發酵後，港股市場在本周加速上行，指 數和成交量連續刷新金融危機後高點紀錄。滬港通南向資金額度連續兩日用盡， 美元兌港元匯率迅速重回強方兌換保證以及金管局再度註資均表明，資金正在從 內地和海外加速湧入香港。但資金的加速湧入改變了前期的行情節奏，也將市場 重新推回到了指數脈沖和個股輪漲、震蕩加劇的運行軌道。但隨著時間和空間的 推移，“聰明錢”對市場的影響會不斷削弱，而符合市場中長期趨勢的結構性機 會才能穿越這一階段的震蕩行情。

資本雙向流入帶來疊加效應，令市場重回指數脈沖和個股輪漲、 震蕩加劇的運行軌道  

在內地資本加速湧入的過程中，部分國際資本也回流香港，雙向資金流入的短期疊 加導致了複活節後港股市場行情不斷加速。然而資本流入加快導致市場整體放量上 漲，前期由風格切換等內生因素主導的，相對溫和的結構性行情的節奏已經被打亂， 指數脈沖和個股輪漲、震蕩加劇的趨勢在短期內重新將成為行情主流。

近年來的歷次資金推動行情中，港股市場主要受到國際資本流動的影響。而內地 資本盡管在港股市場長期存在，但一般不會有明顯的流動（進出香港），這是由 內地的金融政策以及機構投資者行為特征共同決定的。而近期在 QDII（相關公 募基金產品大幅增長）、滬港通（南向資金規模增長）以及內地資金外溢（A 股 大漲以後海外中概股凸顯相對價值）這三方面因素的共同作用下，內地資金進 入港股市場的規模和影響力都明顯加大。在內地資本加速湧入的過程中，部分 國際資本也回流香港，雙向資金流入的短期疊加導致了複活節後港股市場行情 不斷加速。





在資本流入的驟然加速後，尤其是國際資本流入規模迅速增長以後，大量增量資 金分流向指數權重股，帶動市場整體放量上漲。上周市場放量後，大中小盤股均 同步放量大漲，市場的結構性特征被明顯淡化，由風格切換等內生因素主導的， 相對溫和的結構性行情的節奏已經被打亂，指數和個股普漲、整體震蕩向上的 趨勢在短期內將成為主流。  





內地增量資金暫遇流量瓶頸，海外“聰明錢”動向成為關鍵

內地個人投資者是中小盤行情的主力，而更大規模的海外短線交易資金，內地機構 投資者資金甚至大部分的滬港通資金都更多流向了指數行情。由於資本管制政策帶 來的障礙，內地個人和機構投資者向港股市場註入資金都將遭遇不同程度的流量瓶 頸，從而使得海外遊資，尤其是空頭資金可以獲得一個關鍵的時間窗口，對市場產 生嚴重的威脅。

內地和海外的雙向資金流入相互疊加，市場呈現普漲格局，不僅將市場行情偏離 其早前軌道，也使得我們對市場資金流的判讀變得更為複雜。雖然無法精確度量 不同渠道流入香港市場的資金規模，但依據投資者行為特征，以及合理的投資邏 輯，我們可以將不同類型的資金流入和其目標做一個大致的對應。具體包括：

1） 直接投資港股的內地個人投資者：內地個人投資者的港股存量資金是最早參 與本輪行情的投資者，最早響應資金南下預期，並啟動中小盤股行情。雖然 行情加速後，增量資金的流向可能略有分化。但由於存量資金主導的中小盤 股行情需要持續的資金投入，仍將吸收增量資金的主要份額。因此，直接投 資港股的內地個人投資者資金還將繼續集中於中小市值股票。

2） 直接投資港股的合格境內機構投資者（QDII）： 在滬港通開通前後，投資於 港股市場的 QDII 資金規模較早前有所增長。QDII 資金受限於投資策略，對前期中小市值股票行情的參與十分有限。因此，在前期暴漲行情中，QDII 資 金僅對國企指數成分和其它中資權重股進行了有限度的參與。同時，由於 QDII 額度在近期迅速耗盡，QDII 增量資金短期內受到很大限制。

3） 內地滬港通基金：內地基金經由滬港通渠道大幅增加港股投資是觸發本輪行 情的最主要預期。但截至目前，存量滬港通公募基金產品數量較少，主要由 2 只 ETF 基金組成，資金均流向恒指（成分股）。而未來的增量資金，一方 面新成立產品（目前僅一只，更多產品還在籌備中）資金部署到位還需要時 間（未成立產品從募集到成立至少需要 1-2 個月的時間）；而存量產品的增 量資金（新申購）也受到日內額度進展的限制。因此，內地滬港通基金短期 內還將繼續集中於指數權重股。另外值得註意的是，QDII 和滬港通渠道共計 有 7 只 ETF 基金（其中還包括 2 只分級基金），在上周份額均呈現爆發式增 長。內地機構資金對港股指數的短期走勢已經開始體現一定的影響力。

4） 來自海外的短線交易資金（國際遊資、聰明錢）：港股市場的歷次震蕩行情 中，均有海外短線交易資金對積極參與，這是港股市場的國際地位和自由特 性所決定的。根據過往經驗，國際遊資更傾向於參與各類主流指數，權重成 分股及其衍生產品，這也與遊資的行為特征是一致的。例如在 2014 年的 “滬港通”概念行情中，國際遊資就重點投向了 A50 指數及其衍生品。本輪 行情中，早前由存量資金驅動的中小市值個股行情因其資金容量有限、標的 散亂等特點，對國際遊資的吸引力有限。而指數行情啟動後，國際遊資開始 參與國企指數及其成分股，這一趨勢還將進一步延續。

5） 國際資本的空頭操作：國際遊資的投資特點決定，其空頭操作也值得我們額 外重點關註。在過去的歷次危機行情，特別是 98 年亞洲金融危機和 11-12 年歐債危機以及中資股信任危機當中，空頭交易對市場都帶來了明顯的影響。 近期恒生與國企指數的迅速攀升，以及內地機構投資者對相關指數的被動投 資（ETF 基金）都給空頭交易者留下了足夠的施展空間，需要引起高度重視。




基於以上分析，我們大致可以將近期的資金潮分解為流向指數行情和流向中小盤 行情兩個部分。其中，內地個人投資者是中小盤行情的主力，而更大規模的海外 短線交易資金，內地機構投資者資金甚至大部分的滬港通資金都更多流向了指 數行情。而正如前文所分析的，在大量增量資金從原有的小盤股行情中外溢至指 數行情後，資金主導的指數行情短期內將成為市場主流。而與此同時，由於資本 管制政策帶來的障礙，內地個人和機構投資者向港股市場註入資金都將遭遇不 同程度的流量瓶頸，從而使得海外遊資，尤其是空頭資金可以獲得一個關鍵的 時間窗口，從而對市場產生嚴重的威脅。  

海外遊資撤退的發令槍遲早響起，當前應聚焦於具有“穿越” 能力的結構性機會

中短期內，來自海外的增量資金仍以短線交易資金為主，隨時可能因為風險厭惡情 緒的反彈而集中撤退。而中長期來看，內地資本對港股市場的整體估值波動區間的 影響也無法一蹴而就。因此，在市場回歸指數行情和整體震蕩市，短線資金博弈日 漸白熱化，市場振幅劇烈放大，短線走勢不確定性大幅增加的當下，繼續追蹤在具 有穿越市場震蕩，在中長期內能夠得到持續並且足夠的增量資金支持，估值波動區 間有可能整體上移的中小盤股行情將是比參與劇烈波動的指數行情更為明智的決策。

退一步來看，即使在未來一段時期內，內地資金沒有受到顯著的流量瓶頸制約， 當前的指數行情能夠繼續得到足夠的增量資金支撐，海外遊資也可能不會在這期 間撤退。那麽如果國際資本在更高的位置流出，以現有的內資入港渠道還是否能 夠提供足夠的新增資金流量，支撐行情延續呢？

短期內，這個問題的答案恐怕是非常悲觀的。雖然深港通能夠進一步增加南向資 金規模和投資範圍，同時相關部門也開始考慮對滬港通進行擴容。但短期內，演 進迅速的指數大幅增長的增量資金需求有可能不能及時得到滿足。而中長期來 看，如果拓寬後的南向資金渠道能夠為港股市場提供足夠的資金（深港通+滬港 通合計日內額度能超過 300 億港元，並且沒有顯著的總量約束），才有可能改變 港股市場的資金結構並推升整體估值水平。

由此衍生，我們認為港股市場的波動區間雖然大幅增長（有可能挑戰歷史高點）， 但短期內指數的波動中樞上移程度有限（由此前的 23000-24000 點上移到 25000 點以上）。而中樞持續上移的前提是資金南向渠道的大幅拓寬（深港通、 滬港通擴容）和充足的資金流入。

進一步而言，中短期內，來自海外的增量資金仍以短線交易資金為主。對港股市 場的中長期前景並無持續和堅定的預期。而 2-3 季度，美元加息仍將主導國際資 本流向。6 月前後的歷次美聯儲議息會議將會不斷挑戰全球資本市場的風險偏好 程度，進而實際影響在港國際遊資的資金成本，從而成為觸發外資撤退的發令 槍。宜密切留意市場成交量是否能維持在 2000 億以上、港元匯率及金管局註資 額度變化、港股通額度是否能夠擴容及現有額度使用情況、內地個人投資者港 股開戶情況等，以判斷資金動向。同時內地股市監管政策變化也必須密切關註。

因此，在市場回歸指數行情和整體震蕩市，短線資金博弈日漸白熱化，市場振幅 劇烈放大，短線走勢不確定性大幅增加的當下，繼續追蹤在具有穿越市場震蕩， 在中長期內能夠得到持續並且足夠的增量資金支持，估值波動區間有可能整體 上移的中小盤股行情；鎖定基本面堅實可靠，對內地資金具有持續的吸引力 （包括概念吸引和估值參照），並具有較持續的基本面改善和估值上升空間的結 構機會，是比參與劇烈波動的指數行情更為明智的決策。  


策略建議：
維持偏重中小盤，削弱權重股配置的策略思路。建議在近期的震蕩行情中逢高減持， 壓縮恒指，尤其是非中資恒指權重股的倉位；增加國企指數中的非銀行金融、基建、 國企改革和一帶一路等政策側受益股的配置比例；重點關註 TMT、環保、新能源中 的中小龍頭個股，在市場波動中持續逢低吸納；關註消費、醫藥板塊中估值提升空 間大，基本面改善預期明顯以及具有獨特競爭優勢（細分行業龍頭或獨有概念）的 獨特標的；適度關註 A+H 和紅籌板塊中可能受益於國企改革和區域開發政策的低價 標的。








（源自招商證券香港）

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=139855

搶跑和假摔：深港通預期下的脈沖式行情與結構性機會

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2062

本帖最後由 晗晨 於 2015-4-16 09:16 編輯

搶跑和假摔：深港通預期下的脈沖式行情與結構性機會
作者：趙文利博士 陳治中 趙曉
導讀：綜合各方信息，目前深港通的框架已經基本定型，港股將迎來怎樣的行情和機會？來自招商香港策略團隊的《深港通專題系列報告之一：脈沖式行情與結構性機會》是目前為止機構對深港通政策預期最為全面的解讀，本期港股那點事先分享報告的上半部分關於行情的判斷，明天我們繼續分享關於選股的內容。

脈沖式行情與結構性機會
1. “一新一放”：深港通框架概覽

綜合各方信息，目前深港通的框架已經基本定型，包括：1）沿用滬港通框架；2）已進入修審階段；3）將於下半年擇期推出。同時，在已經確定的框架下，深港通的價值以及市場吸引力將完全取決於在新增開放標的（“新”）和拓寬資金通道（“放”）上的進展。

2. “小而美”：緊扣中小盤行情主旋律
深港市場間以及港股大中小盤股間客觀存在的結構性差異是深港通概念的基礎；深港通概念是中小盤股行情的基礎；而中小盤股行情是結構性行情的不可或缺部分。因此，深港通策略的核心，就是在市場的波動中體現中小盤股的結構性機會。

3. “搶跑”和“假摔”：把握資金共振節奏，合理安排進出時機
近期的市場整體上漲本質上仍然只是一個放大版的搶跑行情。近期內多元化資金的短期共振流加快了行情的節奏，也使得追趕市場節奏變得分外困難。但共振行情的持續性有限，市場節奏會在之後逐步放緩。充分把握資金推動下的行情節奏變化，是合理安排進出時機的關鍵。

4. 投資建議：
在成長板塊(媒體、軟件和網絡遊戲行業、電信、電子及硬件科技行業、環保行業和新能源行業)中布局基本面情況良好，未來增長潛力大的標的；

在傳統消費板塊(汽車及其零部件行業、食品飲料行業、紡織服裝行業和零售百貨行業)中布局預計轉型成功的行業龍頭或白馬股；

布局擁有“國企改革”和“一帶一路”投資主題的，AH溢價高的藍籌股；

布局與A股市場比較，港股市場上的稀缺行業，稀有標的。


一、“一新一放”：深港通框架概覽

綜合各方信息，目前深港通的框架已經基本定型，包括：

1）沿用滬港通框架；
2）已進入修審階段；
3）將於下半年擇期推出。

同時，在已經確定的框架下，深港通的價值以及市場吸引力將完全取決於在新增開放標的（“新”）和拓寬資金通道（“放”）上的進展。

“兩會”前後，多為監管層領導均在不同場合提及了深港通。綜合各方面信息，我們目前已經基本可以確認：

深交所和港交所已經完成了方案的設計工作，目前已經進入監管機構審批和修改階段（深交所主席宋麗萍，3月5日）。

方案有望在上半年內獲批並啟動測試，最終在下半年正式交易（中國證監會主席肖剛，3月5日）。

深港通將大體沿用滬港通的框架，但有可能加大開放的力度（綜合分析）。




綜合各方信息，目前深港通的框架已經基本定型，包括：1）沿用滬港通框架；2）已進入修審階段；3）將於下半年擇期推出。沿用框架意味著，深港通的創新和開放程度可能低於早前預期，中長期來看，在已經確定的框架下，深港通的價值以及市場吸引力將完全取決於在新增開放標的（“新”）和拓寬資金通道（“放”）上的進展。

首先，在深港通中新增開放的交易標的是吸引南向資金的關鍵。
經過滬港通和深港通的兩步開放，港股市場最終可以向本市場資金提供相對完整的A股市場（包括兩個交易所的核心股票）投資機會，同時也向內地資本開放了其全部的核心股票（如果進一步開放恒生綜指小型股，則意味著主板95%的流通市值已經面向內地資金開放）。這一目標的達成對於成交規模連年下降，收入增速不斷萎縮的港股市場和證券行業來說都具有至關重要的意義。

然而，滬港通開行至今的事實表明，短期內港股市場的大中型股票對內地資本的相對吸引力不足。因此，有望在深港通中新增開放的恒生綜合指數小型股指數成分股將成為吸引南向資金的關鍵。

對北向資金而言，於深交所上市的大量中小市值高成長企業具有很大的吸引力。而與之對應，港交所也有望將對南向資金的開放範圍進一步擴大至小盤股（恒生綜合指數小盤股指數）。雖然中小市值股票並非港股市場的核心品種，但不乏“明珠蒙塵”般基本面優秀但因交易清淡而具有估值優勢的標的，對南向資金亦有獨特吸引力。

其次，能否拓寬當前的資金通道，改善交易環境並提供更多支持手段，也是促進南向資金交易的關鍵因素。


在當前的開放框架下，“最小交易時間”和較高的投資者門檻對投資者的參與熱情帶來了不小的負面影響。滬港通開行至今，因單邊市場休市而導致跨市場資金無法交易的情形就達到了 7.5 個交易日。而根據兩地公眾假期安排，如果繼續采用最小交易時間制度，截至 2015 年年底類似情形還要在 11 個交易日內（包括 2個半日市）出現。雖然表面上看這樣的情形只是偶然出現，但這些交易日里發生市場或個股的劇烈震蕩的額外風險仍然是投資者必須考慮的問題。另外，也有不少投資者認為交易規則上的細微差異（如南向資金無法參與港交所最後 5 分鐘的集合競價）帶來了不便。

而投資者門檻也是導致前期滬港通中資金南北流向不均的重要原因。內地證監會對港股通設置了 50 萬的投資者門檻，並且不允許為港股通交易提供融資融券服務。而香港方面，除了北向交易未有任何交易門檻以外，當地券商更普遍為客戶提供了超低傭金以及高杠桿、低息的融資服務。港股券商提供更優惠服務固然是符合香港當地證券業態的，但南北資金對流數據（大部分時間內北向資金規模好於南向）也證明了“低門檻+融資便利”的優勢顯著促進了資金北上，甚至內地資本前往香港融資再北返投資的案例也屢屢出現。

3 月底，在深港通概念推動下，港股本地中小盤股行情啟動。南向資金凈額有所增長，從前期的每日不足 5 億元上升到 25 億元左右。而複活節後，港股行情演進突然加速，南向資金額度在 4 月 8 日和 9 日連續兩日用盡。與此同時，目前已成立的使用滬港通交易渠道的公募基金產品僅有 2 只 ETF 基金（另有一只相關的聯接基金）。這兩只基金在 8-10 日期間僅產生了不到 10 億的南向投資，僅在同期內滬港通南向投資總規模 264 億中占據十分微小的部分。換言之，在 4 月8 日以來的行情中，南下資金主要以個人投資者為主。因此，目前的滬港通日內交易限額不僅不能滿足個人投資者的交易需要，更無法為將來可能大幅擴容的內地公募基金提供足夠的資金通道。


深港通中兩地市場新增開放的標的均為中小市值，資金交投熱情對其市場表現具有更重要的作用。對港股市場而言，只有在深港通中為南向資金爭取到更開放的準入條件（降低投資者門檻，擴大日內額度限額）和更寬更好的資金通道（增加日內資金額度，正常化交易時間，增加融資和其他衍生服務），才能更好地實現吸引內地資本，為港股市場帶來新增資金、提高交易量、激活低成交個股交易的目標。

二、“小而美”：緊扣中小盤股行情主旋律

深港市場間以及港股大中小盤股間客觀存在的結構性差異是深港通概念的基礎；深港通概念是中小盤股行情的基礎；而中小盤股行情是結構性行情的不可或缺部分。因此，深港通策略的核心，就是在市場的波動中體現中小盤股的結構性機會。

根據目前已知的信息（肖剛：深港通的開放個股數量會比滬港通多一些），初步推測深交所可能開放目前由深證 300 指數（成分股覆蓋深成指），中小 300 指數，創業 300 指數，滬深 300 中的深交所個股，A+H 的深交所個股組成的 743 只個股。這一組合包含深市主板股票 142 只，中小板股票 301 只，創業板股票 300只；總流通市值（A 股）12.13 萬億人民幣，（加權）平均靜態市盈率 46.77 倍，動態市盈率 37.65 倍；預期 2014-2016 年的業績平均增速為 27.85%，32.93%，28.97%（基於 wind 盈利預測數據統計）。





而與之相對，恒生綜合指數成分股共計 462 只（大型股 90 只，中型股 176 只，小型股 196 只），再加上 22 只 A+H 股（64 只 A+H 股已經是恒生綜合指數成分股）。其中，滬港通已經開放 284 只，尚有 198 只個股可能被列入開放名單。其中包括恒生綜合指數成分 188 只（180 只小型股，7 只中型股和 1 只大型股），A+H 股 10 只（另有 9 只 A+H 股已經被包含在恒生綜合指數中）。這 198 只尚未開放的標的港股流通市值共計 1.44 萬億港元，（加權）平均靜態市盈率 18.34 倍。而全部 482 只個股的總流通市值為 23.15 萬億港元，（加權）平均靜態市盈率12.17 倍。另外，港交所創業板方面，目前的 benchmark 指數港交所/標普創業板指數共有成分股 76 只，港股流通市值 1323 億港元，（加權）平均靜態市盈率18.57 倍。

而從市場整體來看，恒生綜指目前 P/E 倍數仍在 12 倍左右，而 A 股上證綜指、深證綜指、中小板綜指、創業板綜指的 P/E 倍數分別在 18、54、67、100 倍。具體到各可比行業，港股市場各行業估值水平整體低於 A 股可比行業。以中小市值個股富集的 TMT 板塊為例，港股市場的軟件和硬件行業 P/E 倍數分別約25 和 38 倍左右，而 A 股分別為 150 和 100 倍。

而港股市場中小盤股間的差異主要存在於市值、成交額以及研究覆蓋分布的極度不均勻上。港股市場 462 只綜合指數成分股的流通市值占據港股市場主板的95%左右。而大中小型股占據主板市值的 76%、14%和 5%。小型股平均流通市值僅 12 億港元，15 年 1 季度平均日均成交額僅 719 萬港幣。而全部小型股和非綜指主板股票的日均成交金額合計僅 77 億港元。而研究覆蓋方面，30 億港幣流通市值以上，日均成交金額 300 萬港幣以上的非綜指主板股票共 188 家，僅有13 家公司有 2 家以上的研究機構覆蓋，大幅低於恒生大中型指數的平均 8 家。


深港通開放後，3000 億元（假設深港通雙向開放規模和滬港通一致）人民幣的北向資金將面對一個由 700 多個標的，總流通市值超過 12 萬億人民幣組成的高估值（38x 2015 P/E）組合。而與之相對，2500 億的南向資金更容易被總流通市值僅 1.15 萬億、股票數量僅 198 只、平均（靜態）市盈率僅不到 19 倍的新增開通部分（恒生綜指小盤股指數成分等）所吸引。南向資金額度占新增標的的流通市值的比例已經達到 20%左右；同時，新增開通部分的港股的近 15 個月日均成交額僅為約 500 億港元或 400 億人民幣，不到南向資金日內限額的 4 倍（以滬港通的每日 105 億計算）。這意味著南向資金足以獲得相關標的的定價權。

巨大的市場間和市場內差異決定了港股中小盤股的結構性機會將持續吸引資金（包括內地和本港）的關註。基於對中小盤股估值擴張的預期，市場對“小而美”的個股關註程度不斷上升。這種“審美觀”可以大體概括如下：

規模偏小。恒生綜指中盤和小盤股的流通市值普遍在 100 億港幣以下，平均日均成交金額約 4000 萬港幣。綜合來看，流通市值在 100 億港幣以下，日均成交規模在 300 萬港幣以上的個股具備關註價值。

基本面具備亮點。基本面亮點並不完全局限於業績的持續高增長。概念、行業地位、獨特細分市場等因素都應納入考量。能夠在 A 股市場找到對標的公司將會得到最大的關註。

無重大瑕疵且有一定的研究覆蓋。由於準入條件相對寬松，港股市場的中小市值個股難免泥沙俱下。因此應首先排除歷史上曾受到過交易所譴責或在企業治理和公司誠信方面存在重大瑕疵的企業。其次，香港市場機構投資者主導的生態導致研究機構的覆蓋範圍相對集中。研究機構不覆蓋或者幾乎不覆蓋，使得其投資價值難以得到機構投資者的認可，從而導致缺乏穩定的長期投資者基礎，這也是一種必須考慮的風險。因此，我們也盡量選取研究機構覆蓋家數在 3 家以上，並在6 個月內有 3 篇以上研究報告的公司。

三、“搶跑”和“假摔”：把握資金共振節奏，合理安排進出時機

近期的市場整體上漲本質上仍然只是一個放大版的搶跑行情。近期內多元化資金的短期共振流加快了行情的節奏，也使得追趕市場節奏變得分外困難。但共振行情的持續性有限，市場節奏會在之後逐步放緩。充分把握資金推動下的行情節奏變化，是合理安排進出時機的關鍵。

中長期來看，深港通概念的本質是促進市場風格轉換的催化劑，推動港股市場從的結構性行情發展，並市場熱點集中在中小市值個股，鼓勵投資者更多采取精選個股的alpha策略而非考量大市波動的beta策略。但是，複活節後驟然加速的市場行情暫時破壞了市場的結構性行情節奏，並把市場推回到了資金主導的整體震蕩市當中。而期間市場的整體普漲，使得把握對中小個股的投資實際變得更為複雜和困難。

在資本流入的驟然加速後，尤其是國際資本流入規模迅速增長以後，大量增量資金分流向指數權重股，帶動市場整體放量上漲。複活節後，大中小盤股均同步放量大漲，市場的結構性特征被明顯淡化，由風格切換等內生因素主導的，相對溫和的結構性行情的節奏已經被打亂，指數和個股普漲、整體震蕩向上的趨勢在短期內將成為主流。


內地和海外的雙向資金流入相互疊加，市場呈現普漲格局，不僅將市場行情偏離其早前軌道，也使得我們對市場資金流的判讀變得更為複雜。雖然無法精確度量不同渠道流入香港市場的資金規模，但依據投資者行為特征，以及合理的投資邏輯，我們可以將不同類型的資金流入和其目標做一個大致的對應。


由此可見，直接投資港股內地個人投資者依然是中小盤行情的中堅力量。近期的資金流導致在大量增量資金從小盤股行情中外溢至指數行情後，後者短期內將成為市場主流。然而，指數行情下大幅增長的增量資金需求有可能不能及時得到滿足，資金流的短期共振也沒有足夠的持續性。

中短期內，來自海外的增量資金仍以短線交易資金為主。對港股市場的中長期前景並無持續和堅定的預期。而中長期來看，2-3 季度，美元加息仍將主導國際資本流向。6 月前後的歷次美聯儲議息會議將會不斷挑戰全球資本市場的風險偏好程度，進而實際影響在港國際遊資的資金成本，從而成為觸發外資撤退的發令槍。因此，當前由資金驅動的劇烈震蕩行情會隨著資金流入強度下降而逐步收斂。而在這個過程中前期累積較大漲幅的中小盤個股雖然可能回撤，但短線獲利資金了結對中長期行情並無持續負面影響。


然而，和 14 年的滬港通行情對照，本輪行情的啟動時間，以及初始規模都要大大優於前者。如果深港通的時間表符合預期的“2 季度宣布正式方案，3-6 個月籌備”的話，那麽在深港通行情正式啟動前，市場還有 4 個月以上的時間，足以容納更多由 A 股資金外溢引發的資金共振行情。

總體而言，近期的市場整體上漲本質上仍然只是一個放大版的搶跑行情。近期內多元化資金的短期共振流加快了行情的節奏，也使得追趕市場節奏變得分外困難。但共振行情的持續性有限，市場節奏會在之後逐步放緩。充分把握資金推動下的行情節奏變化，是合理安排進出時機的關鍵。

(未完待續，敬請關註)

（作者：趙文利博士 陳治中 趙曉；文章代表作者特定立場和看法，僅供參考，據此投資風險自擔）

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=140217

社會不公、房價飆漲的結構性因素 財產稅脫序 淪為一場精密計算的炒房秀

2015-05-18  TWM

台灣的財產稅，從以前以來一直都是調降。

調降財產稅，包括遺產及贈與稅、地價稅、房屋稅等等，也造成我們這個世代最大的社會不公。

撰文•楊卓翰

為什麼，一個沒有任何學者背書的法案，卻能在不到一百天內通過？二○○九年，遺贈稅從五○％的最高累進稅率，調降成一○％的單一稅率，大幅調降八成。從財產稅如此重要的稅率決定，就可以看出台灣政治人物操作稅制的荒謬。不需要說明，從下面一連串事實，你就能看出台灣稅制竟如此兒戲！

一連串錯誤 讓賦改會建議形同虛設二○○八年十月二日，在賦改會開會之前，已傳出總統府諮詢小組對遺贈稅降至一○％做出共識，理由就是為了要吸引資金回國。賦改會副召集人曾巨威說，這是「錯誤的人、錯誤的理由、錯誤的決策」；高級顧問陳聽安還曾當場說：「若這是府院決策的話，行政院置賦改會於何地？我不會做橡皮圖章，既然工商界已進入決策，可直達天聽，賦改會不必再開會了。」負責主持研究計畫的台北商業技術學院財稅系副教授黃耀輝之後在一場論壇中表示：「我也面臨很大壓力，工商界加入諮詢委員，賦改會結構和以前不一樣，工商界跟立委當諮詢委員，這是壓力團體。」財政部的意圖很明顯，十月十四日，召集人邱正雄在同一天，召開兩場長達三個小時的會議，就是要在行政院院會前，把賦改會的建議逼出來。但黃耀輝仍堅持最後底線：稅率調整部分，提出最高邊際稅率五○％、三○％、二五％、二○％及單一稅率一○％的五個方案。而且，每項稅率調降，都有擴大稅基、增加消費稅、彌補稅收損失等七項配套措施。

結果，十月十六日，當時的財政部部長李述德不顧賦改會建議，在行政院院會上提出「遺產及贈與稅制改革方案」，將遺贈稅降至一○％，並且完全無視賦改會建議的配套措施。十月二十三日，一○％單一稅率遺贈稅修法案由行政院提出，行政院再送立法院審議。

遺贈稅調降表決前夕，國民黨立委費鴻泰在立法院當著李述德的面說：「按照你們的案子，八○％的人都不用繳稅了。六大工商團體的聲音比較大，尤其是在賦改會裡講話的囂張行徑，我認為你們一定要慎重考慮。我在這裡講，我是堅決反對的，你們真的不要做歷史的罪人。最後要通過時，我提議應該採取記名表決，看誰同意要調降遺贈稅，我們必須對歷史負責。」○九年一月十二日，國民黨以絕對多數，在立法院三讀通過修正遺產及贈與稅法。將現行的遺贈稅率，由最高五○％調降為一○％單一稅率，並提高遺產稅免稅額至新台幣一二○○萬元。當時國民黨立委幾乎全部贊成，全都與李述德、召集人邱正雄，一同成了費鴻泰口中的「歷史罪人」。

降低遺贈稅 卻肥了高財富族群主張1 ：回歸公平，遺贈稅調升至二○％前後只花了不到一百天，遺贈稅就大幅調降了八成。手段之粗糙，連贊成調降稅率的財政部前部長何志欽都看不下去。「從五○％降到一○％，實在降太多，而且完全沒有配套。」何志欽接受專訪時痛陳：「這是對社會公平很嚴重的打擊。」事實上，國外調降、廢除遺贈稅雖成趨勢，但幾乎都有配套措施。例如高稅負的瑞典在○四年廢除遺贈稅，但是移轉不動產等財產時，仍要課徵實價的一．五％印花稅；並且調升資本利得稅至三○％。

何志欽指出，雖然遺贈稅占總稅收比率不高，但是「遺產稅和贈與稅，是達成社會公平的最後防線。﹂因為終身的財富移轉，只能靠遺贈稅才能課稅。「遺贈稅真正的目的，在於補強個人所得稅和資本利得稅的不足。很多遺產，其實是未實現的資本利得。﹂舉例來說，若父親三十年前買了一棟房子，三十年後過世，遺產繼承給兒子。因為繼承不是交易，所以免交土增稅，土增稅的起徵點變成兒子獲得房子當時。假設兒子在隔天賣出，等於兒子用繼承避掉土增稅。若不課徵遺產稅或遺產稅過低，就算房價三十年來漲了一百倍，稅收也寥寥無幾。

因此，要拯救台灣的財富不均，遺贈稅這個錯誤的決策，一定要補回來。何志欽與學界及︽今周刊︾獨家民調中都普遍認為，遺贈稅升至二○％，才是適當合理的稅率。

何志欽的理由很簡單：「遺贈稅作為資本利得稅的補強，設在二○％，也能讓台灣的資本利得稅更好接軌。」低房屋持有稅 讓房地產投資越來越熱主張2 ：打擊囤房，實價課徵房地產持有稅過低的遺贈稅，犧牲了社會公平，換來了什麼？按照財政部的官方答案，資金的確有回流。但是資金往哪裡流？台灣並沒有增加就業，經濟也沒有欣欣向榮。因為遺贈稅調降而回來的資金，都流入房地產市場。

在國內所有的投資︵固定資本形成︶中，這幾年增加最明顯的就是「房屋住宅」。在遺贈稅調升前十年，房屋住宅占總資本形成的比率平均是六．六八％，但這個數字在一一年開始增加，從六％成長到一○％，代表國內房地產投資越來越熱烈。

財政部前部長顏慶章也認為，這個結果，「是在過程中，政府若干的行政行為，誤導了資金進到房地產。」為什麼？原因在於台灣的另一項財產稅｜｜房地產持有稅。

在主計總處的國富統計中，台灣的資產有七成都是土地和房屋，價值高達一一二兆元。但這些資產的課稅基準，還在用「公告地價」及「房屋評定現值」來課稅。以房屋稅來說，政府定價只占市價的七分之一。

「台灣的財產稅，是全世界最落伍、最沒有效率的稅。」財政部前部長林全毫不客氣地說。他認為，「土地與房屋價格分開計算，但是現在地方政府卻用調高路段率的方式，課『豪宅』房屋稅，這是極度扭曲的制度。台灣一天不能實價課徵持有稅，財產稅的問題就一天不能解決。」在財產稅不彰的情況下，台灣七成資產等同於一一二兆元的土地與房屋，去年地價稅與房屋稅的稅收加起來，還不到總稅收的七％，只有一三六一億元。算起來，台灣房地產的實質持有稅率，只有不到萬分之一．二。元大一品苑的豪宅，每年持有稅不過四萬元，比一台四千西西跑車的燃料稅加牌照稅五．七萬元還低。

的確，台灣的財產稅早已淪為有錢人炒房的工具，整體配套應該如何？例如，房地產未來實價課稅，那麼遺產稅現有的一二○○萬元免稅額，可能就會嚴重不足，反而傷害到一般老百姓。例如市價一五○○萬元的房子，公告和評定現值可能只有五百萬元，實價課稅後，可能就產生數百萬元遺產稅，一般家庭如何負擔？未來是否要提高免稅額？像這樣的配套，政府應通盤檢討，擘畫一個完整的財產稅改計畫。

一場沒有學者背書的百日稅改—— 遺贈稅修法大事紀及後果

2008年

6/30 政府邀集全國財稅專家，組成行政院賦稅改革委員會。

10/ 6 賦改會討論遺產及贈與稅制，提出四項方案及配套共識。

10/14 賦改會連開兩場會議，最後通過10%、20%、25%、30%、50%的五項方案及配套建議，送財政部。

10/16 財政部在行政院院會上提出「遺產及贈與稅制改革方案」，將稅率從50%降至10%，賦改會建議的配套措施完全缺席。

10/28 賦改會學者不滿聲浪激烈，陳聽安與朱敬一退出賦改會。

2009年

1/12 立法院三讀通過修正遺產及贈與稅法，將現行的遺贈稅率由最高50%，調降為10%單一稅率。

後果

調降遺贈稅稅率後，房地產成為資金聚集之處房屋住宅占固定資本形成比率（％）遺贈稅調降後，房屋投資大增財產稅改革規畫應該這樣做

遺贈稅

◎ 10%單一稅率過低，加深財富分配不均。

◎ 應將遺贈稅稅率

調升至20%。

配套規畫

◎ 不動產持有稅實價課徵後，遺贈稅免稅額應考慮提高。

房產持有稅

◎ 房地分離稅基扭曲，成為炒房溫床。

◎ 持有稅應實價課稅。

財產稅房地分離

讓稅收跟不上房地產成長


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=146997

【深度分析】彭文生：放下QE，擁抱“結構性”政策

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2779

【深度分析】彭文生：放下QE，擁抱“結構性”政策
作者：彭文生


本文為中信證券全球研究部主管，全球首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇副理事長彭文生及其同事張文朗對宏觀經濟的專題研究

要點：

鑒於央行的某些政策工具有數量操作的特征，有觀點把這些措施與發達國家危機後推出的量化寬松（QE）相提並論。同時，近期數據顯示經濟下行壓力仍然較大，有觀點認為央行像美歐日那樣大量購買債券推出QE是遲早的事。那麽，到底什麽是QE？國外是如何實施QE的？中國執行QE了嗎，近期貨幣政策與國外有何異同？怎樣判斷未來政策走向？對市場又有什麽意義？

QE是指，在常規貨幣政策無效的情況下，央行通過購買債券，直接幹預資產價格和市場利率，以刺激需求的一種非常規貨幣政策。QE通常在短期利率到零附近時采用，基本特征是央行資產負債表大幅擴張。發達國家的QE有的針對性較強，而危機後實行的其它非常規貨幣政策的“結構性”特色甚至更明顯，其目的是更有效地引導資金流向實體經濟，特別是某些重點行業與中小企業。

中國沒有實行QE，短期利率離零還遠，央行資產負債表近期也沒有大幅擴張，而且我們的數量型工具與QE在運作機制和市場影響方面均有很大差異。但由於總量的貨幣政策過去幾年產生了一些負面的結構性效應，導致金融資源向部分扭曲部門集中，近期央行實行了一些“結構性”政策措施來糾正過去累積的問題，與發達經濟體的某些“結構性”貨幣政策有相通之處。

中國貨幣政策面臨新常態。中國步入金融周期下半場，均衡利率下降，銀行信用緊縮。松貨幣將是主旋律，既可引導市場利率向均衡利率靠齊，又可緩解銀行“緊信用”導致的流動性不足問題。不過與2008-09年貨幣寬松相比，本輪貨幣寬松過程中，政府投放本位貨幣的重要性上升，而銀行信貸創造貨幣的重要性下降，貨幣擴張也更註重“結構性”，以引導資金進入某些重點領域與中小企業。

需要關註貨幣政策新常態，尤其是貨幣投放方式變化，對市場的含義。政府信用投放貨幣意味著其債務上升，但因為政府債務對應的是非政府部門的資產，所以家庭和企業的凈資產增加。而銀行信貸投放貨幣意味著家庭和企業負債上升，凈資產不變，結果是它們的杠桿上升。雖然兩種貨幣投放方式都能增加短期流動性，但因為前者對應的是家庭和企業的凈資產上升，它帶來的流動性較銀行信貸投放貨幣帶來的流動性將更具可持續性。


全文：

引言

自去年下半年以來，中國央行動用多種貨幣政策工具來穩定經濟增長。鑒於某些工具有數量操作的特征，有觀點把這些措施與發達國家在出現危機後推出的量化寬松（QE）相提並論。同時，近期一系列數據顯示經濟下行壓力仍然較大，有觀點認為中國央行像美歐日那樣大量購買債券推出QE是遲早的事。那麽，到底什麽是QE？國外是如何實施QE的？中國執行QE了嗎，與國外政策有何異同？未來國內政策走向如何？我們從發達經濟體QE出發，結合中國經濟與金融形勢，探討當前與政策相關的一些熱點問題，及其對市場的意義。


QE知多少？

什麽是QE？


一般認為，日本是QE的先行者，於2001-06年推出過QE，近年來又采用了類似的措施，但力度有所加大。其他主要發達經濟體，尤其是美國，在2008年發生次貸危機後，也相繼采用QE。QE近期在國內成為經濟和金融領域的熱點名詞，但頗具爭議，尤其是涉及中國央行有沒有實施QE的問題，原因在於大家對QE並沒有一個統一的定義。[1]人民銀行把QE定義為在利率等常規貨幣政策工具不再有效的情況下，央行通過購買國債、企業債券等方式，增加基礎貨幣供給，向市場註入大量流動性，以刺激微觀經濟主體增加借貸和開支。[2]這個定義比較準確地描述了發達經濟體央行近幾年采取的QE的兩個重要特征，即“短期利率接近零”和“央行資產負債表大幅擴張”。資產端的擴張反映為央行購買國債等，負債端的增加即是為購買資產投放的基礎貨幣。

短期利率沒有下調空間，且資產之間替代性下降導致利率傳導機制不暢，是發達經濟體實行QE的原因。正常情況下，發達國家貨幣政策是通過央行在公開市場上買賣短期國債影響短端利率，然後通過金融市場傳導至長端利率，進而影響更廣泛的金融市場和實體經濟。但利率傳導機制有效運作的前提是資產間替代性較強，不僅同類資產、不同期限之間可相互替代，而且不同資產間也可相互替代。一個例子是，如果長短期債券能完全替代，跨期套利就使得長期利率基本是短期利率及其未來預期值的平均數。央行貨幣政策操作通過改變短期利率及影響市場對未來短期利率的預期就能帶動長期利率相應變化。

金融危機後，美聯儲放松貨幣政策，短期利率很快降到零附近，這時長端利率相對較高，收益率曲線陡峭。一般來講，長端利率處在較高水平的一個可能原因是投資者預期未來經濟會改善、通脹壓力可能增加、貨幣政策操作將導致未來的短期利率上升，這顯然不是美聯儲實行QE時的經濟狀況。更合理的解釋是資產替代性減弱，原因包括未來短期利率路徑的不確定性增加（導致期限溢價上升），以及銀行抵押要求提高、從事套利活動意願減弱等。這種情況下，接近零的短期利率變化就不能有效傳導至長期利率或資產價格上去。因此央行求助於非常規貨幣政策（包括QE）來降低期限風險溢價。[3]

QE的另一個重要特征是央行的資產負債表大幅擴張（通常是沒有明確期限的擴張）。如果只是央行資產結構發生變化，比如賣出風險較小資產，而買進風險較大資產（一定程度上也能達到降低風險溢價的作用），但資產負債表規模沒有擴張，那麽一般稱之為質寬（Qualitative Easing）而不是量寬（Quantitative Easing）。

QE如何傳導？

QE的傳導要經過兩個階段，先向金融市場傳導，然後由金融市場向實體經濟傳導（見圖1）。以央行購買國債為例，QE向金融市場傳導一般有3個渠道：（1）利率渠道：央行購買國債導致其收益率下降，而國債收益率在金融市場定價中被廣泛參考，將帶動風險利率下降。（2）資產組合重新配置渠道：隨著無風險利率的下降，投資者為追求回報將賣出安全資產，買入風險資產，導致風險資產價格上升。（3）匯率渠道：在低利率環境以及經濟增長不理想的背景下，新增流動性可能轉而投向收益率更高的地區，資本流出，本幣匯率貶值。

QE由金融市場向實體經濟傳導大致有3個途徑。（1）貸款和債券利率下降刺激信貸需求，而大量流動性註入銀行體系有助於修複其資產負債表，增加貸款供應。貸款的擴張將支持投資和消費。（2）資產價格上升改善企業在資本市場的融資條件，也增加家庭部門的財富，有助於投資和消費擴張。（3）匯率貶值利好出口。


由此我們看出，QE能否從金融市場順利傳導至實體經濟，跟資本市場發達程度、銀行體系健康狀況、以及出口對增長的重要性等因素密切相關。如果資本市場不發達，資本市場融資成本降低對企業投資的影響將有限。同時，如果家庭部門持有的金融資產主要是存款，資產價格上升對家庭財富影響就較小，對消費的刺激就不大。註入的流動性是變成貸款釋放到實體經濟，還是變成在央行的超額準備金沈澱在金融體系里，跟銀行資產負債表是否健康有關。

美歐日實踐：QE遮掩了“結構性”貨幣政策

一談到QE，大家就想到美聯儲購買長期國債，但發達國家央行還購買了一些非政府信用的資產。這就涉及央行作為官方機構選擇購買什麽類別的私人部門資產的問題，為什麽要幫助某些特定的行業或領域。QE可以有明顯的“結構性”特色。美國QE1主要是通過購買國家擔保的問題金融資產（房地美、房利美等），重建金融機構信用，向信貸市場註入流動性，通過擴張美聯儲資產負債表來協助修複私人部門的資產負債表。QE2主要是購買美國國債，實際上是通過增加基礎貨幣投放，來支持美國政府的財政擴張。QE3在購買國債的同時，通過購買按揭抵押證券（MBS），降低MBS以及抵押貸款利率，來刺激房地產需求。而其他發達經濟體的QE則主要是購買政府債券（特別是英國和歐元區），結構性特點不那麽明顯。一般認為，美國QE效果相對較好，可能跟其資本市場非常發達、而且QE針對性較強有關。相比而言，日本QE的效果不明顯，歐元區QE效果仍需觀察。一個原因是歐元區間接融資重要，在銀行資產負債表沒有得到有效修複的情況下，QE很難傳導到實體經濟。歐元區QE針對性較弱或許也影響其效果。


除了QE之外，發達國家還出臺了很多其他非常規貨幣政策，其結構性特點更明顯。美聯儲的“結構性”政策有定期證券借貸便利(TSLF）、定期資產支持證券貸款工具（TALF）等。其中TSLF是為證券交易商提供流動性[4]。歐央行（ECB）的定向長期再融資操作（TLTRO）向商業銀行提供資金，用途限定為非金融企業和家庭貸款（除了房貸），但不能用於購買政府債券和MBS，以向實體經濟註入資金。英國央行（BOE）的融資換貸款計劃（FLS）一方面降低了銀行負債端的融資成本，進而降低資產端的貸款利率，另一方面鼓勵銀行擴大對非金融企業和家庭放貸，尤其是向中小企業貸款，使資金流入實體經濟。[5]

總的來說，危機後發達經濟體的非常規貨幣政策具有明顯的“結構性”特色，這與過去主流的理念，強調貨幣政策是總量政策不同。“結構性”貨幣政策是在傳統貨幣政策傳導出現問題時實施的，其目標是更有效地引導資金流向實體經濟，特別是某些重點行業與中小企業。次貸危機後，發達經濟體金融機構的資產負債表嚴重受損，總量性貨幣政策不能傳導到實體經濟，因此采用結構性貨幣政策。結構性貨幣政策的傳導機制與傳統政策有兩點不同之處：其一是央行向部分金融機構定向投放流動性，降低這些金融機構的資金成本，並促進它們增加對實體經濟的信貸；其二是直接降低部分實體行業或企業的融資成本。不同的行業和企業由於發展程度和資金需求特征不同，獲得銀行信貸資金的能力不同，定向支持部分行業或企業可以使資金投向更精準。[6]


中國QE了嗎?

去年以來，人民銀行實施了一系列貨幣政策應對經濟增長持續下行。除了降息，還運用了數量工具（如降準）和某些創新工具（如抵押補充貸款，即PSL）增加流動性。有觀點認為中國的一些帶有數量操作特征的政策就是QE。中國執行QE了嗎？近期貨幣政策與發達經濟體有何異同？對市場有何意義？

中國沒有QE

QE是特定環境下的一種貨幣政策，而數量型工具是我們的常規貨幣政策工具。西方國家常規貨幣政策工具主要是短期利率（價格工具），而中國的常規貨幣政策工具既有價格型又有數量型（存款準備金比率、信貸額度、窗口指導等）。這是因為利率管制和市場分割（比如正規金融與非正規融資渠道的分割）等多種原因導致利率傳導機制不暢，利率不足以單獨作為貨幣政策工具。同時，一些企業（尤其是部分國有企業與地方政府融資平臺）面臨預算軟約束問題，利率敏感性不足，使得利率不能很好影響其資金需求。

我們的數量型工具與QE在運作機制和市場影響方面有很大差異。比如，降準主要是增加銀行的可貸資金（基礎貨幣沒有增加），而銀行是否願意放貸以及放貸給誰，與其風險偏好有很大關系。降準首先影響的是銀行間流動性與貨幣市場利率，能否傳導到長期利率還要看利率傳導機制是否順暢。QE則是央行通過購買政府或私人債券（基礎貨幣增加）直接影響長端利率和資產價格。央行購買什麽類型的資產、購買誰的債券，受央行自己的偏好影響較大。

對照QE的基本特征，可以看出中國沒有實行QE，而且由於QE未必能有效傳導到實體經濟，實行QE也不一定能促進中國經濟增長。中國常規貨幣政策尚有空間，利率與準備金比率都可以繼續下調，跟發達經濟體短期利率為零而實行QE的情況有很大差別。我們的央行資產負債表也沒有大幅擴張。實際上，基礎貨幣對GDP比例前段時間有所下降，近期則有所企穩。由於市場分割等原因，中國金融資產之間替代性較弱，QE可以幫助降低長端利率。但國際經驗顯示，QE 未必能有效傳導到實體經濟（特別是融資難的中小企業），所以實行QE也未必有利於中國經濟增長。

但有“結構性”貨幣政策

近年來，央行在常規的貨幣政策工具之外，通過定向工具實施了帶有結構性導向的政策措施。實際上，結構性貨幣政策對於中國來說並不是什麽新鮮事，其本質上是一種信貸配給。計劃經濟時期，信貸配給是資金分配的重要形式，通過幾十年改革，信貸配給已不像以前明顯。

近期央行實行結構性貨幣政策是因為總量型貨幣政策有結構性效應，過去累積的問題要通過結構性政策來糾正。總量型貨幣政策有結構性效應是因為各行業（部門）對貨幣政策的反應速度和敏感程度不一樣，獲得信貸的能力也不同。比如，貨幣擴張後，有的行業比較容易獲得信貸，可以大幅擴張業務，受益較多，而有的行業得到的信貸較少，業務擴張較慢，受益較少。即使是匯率政策亦有“結構性”效應。比如，從穩出口的匯率政策中受益較多的是出口商和相關制造業。其實，貨幣政策對經濟總量的影響可能是短期的，但對經濟結構的影響可能是較長期的和全方位的。總之，貨幣是非中性的。

總量貨幣政策過去幾年最明顯的結構性效應，表現為房地產與相關重工業中的國企與大企業從貨幣擴張中受益較多。從信貸供給來看，由於地產商有土地作抵押，容易貸款。同時，由於房地產與相關重工業對稅收和就業都很重要，受到地方政府保護，比較容易獲得貸款；銀行也願意以優惠的方式向它們提供貸款。同一行業中，國企利率要明顯低於私企（圖2）。從信貸需求來看，某些企業，特別是地方政府融資平臺與國企，由於預算軟約束，對利率不敏感，借貸意願較強。債券市場融資也有類似的問題。近幾年，國企占債券發行公司80%以上。分行業看，主要是工業與金融業，占比在65%以上。然而，私營企業與中小企業卻很難從正規渠道融資。2013年小微企業共吸納了就業人口的28%，但它們從銀行借款能力很弱，75%是因為制度性原因，而只有不到3%是因為項目風險問題。[7]


其結果就是某些重工業產能過剩，而房地產亦供大於求，經濟失衡現象嚴重。重工業產值占工業總產值的比率從2000年的60%上升到了近年的70%，而主要重工業近年的產能利用率比上一輪產能過剩時期（90年代後期）還要低。房屋開工面積和銷售面積的差距在2009年後大幅上升，說明房地產市場存在供大於求的問題。資金使用效率也相應下降。比如，過去十年來，產能過剩行業的資產回報率呈下降趨勢，近幾年更弱。

所以央行近期采用了“結構性”的政策措施來糾正金融資源向扭曲部門集中現象。2014央行兩次定向降準以支持“三農”及小微企業貸款等。央行還向國開行發放PSL支持棚戶區改造，其性質類似於再貸款，但有抵押品，可引導中期利率。這跟英國的FLS和歐元區的TLTRO性質有相通之處，都是引導資金流向實體經濟，特別是某些亟需資金的領域。PSL與FLS、TLTRO的主要區別在於後兩者是由商業銀行主動向央行申請，實際貸款發放的規模主要取決於商業銀行的放貸意願。在實體經濟低迷、商業銀行資產負債表受損的情況下，政策效果可能較為有限。PSL則是由央行主動發起的定向流動性註入，實際貸款發放的規模、利率水平等均由央行控制。


貨幣政策新常態：貨幣投放方式發生變化

近期經濟下行壓力仍然較大，而廣義信貸增速也持續下行，那麽中國未來政策走勢如何？同時，如何解讀近期的一些其他政策動向，比如與地方債置換有關的措施（地方債有望納入央行PSL等抵押品範圍）以及擴大信貸資產證券化試點規模？這些問題表面上看起來沒太多聯系，但如果突破一般的視角去思考，再聯系到上面討論的貨幣政策框架，就能理解它們的內在聯系。分析與判斷中國貨幣政策的未來走勢，關鍵是認識貨幣投放方式的變化及其含義。

金融周期下半場：緊信用，松貨幣，寬財政


近年來中外經濟的一些現象，比如長時期低增長與通縮壓力，貨幣政策競相寬松，實體經濟與股市脫節等，很難從一般的經濟周期框架來解釋。我們在《環球不同步，歷史不往複》報告中，從金融周期的角度分析了中外經濟形勢，其最核心的兩個指標是信用和房地產價格。前者代表融資條件，後者反映投資者對風險的認知和態度，而房地產又是信貸的重要抵押品，兩者相互依存，在金融周期中起到加速器的作用，導致順周期自我強化的特征。金融周期不同階段中，金融市場與實體經濟表現差別很大，貨幣政策也應相應變化。中國於2013年底到達金融周期的頂點，目前已步入金融周期下半場（見圖3），金融與實體層面與上半場有何不同？貨幣政策又將如何應對？

金融周期下半場一個典型的現象是非政府部門去杠桿，對應到金融層面是銀行“緊信用”，實體層面是消費與投資放緩。上半場房地產價格處於上升階段，與信貸相互作用，導致企業部門杠桿率上升。而到了下半場，房地產抵押品價值下降導致企業部門借貸能力降低，同時銀行惜貸，加上政府審慎監管，出現“緊信用”的情況。近來廣義信貸（社會融資總量債務部分）持續下行，正是“緊信用”的表現。銀行信用創造貨幣渠道受阻意味著流動性投放不夠。近期國務院決定擴大信貸資產證券化試點規模，並可在交易所上市，正是朝著增加銀行放貸空間努力。[9]企業部門去杠桿對應到實體經濟層面是消費與投資放緩，而儲蓄相對於投資增加意味著均衡利率下降。

緊信用的情況下，“松貨幣”將是主旋律，一方面可引導市場利率向均衡利率靠齊，另一方面可緩解銀行“緊信用”導致的流動性不足問題。金融周期下半場銀行風險規避情緒增強，利率風險溢價上升，可能導致市場利率對均衡利率的偏離擴大。通過松貨幣降低無風險利率可引導市場利率向均衡利率回歸，並不代表貨幣政策大幅放松。央行近來連續降息降準就有助於引導市場利率下行。同時，“緊信用”情況下的“松貨幣”亦有助於增加流動性投放。與發達經濟體相比，中國政策制定者把握貨幣寬松力度的難度相對較小。這是因為發達經濟體短期利率降至零後對流動性不敏感，政策制定者難以借助利率來判斷流動性狀況是否合理，而中國沒有這個約束。

金融周期下半場，“寬財政”也很重要，宏觀政策將多管齊下。金融周期下半場，財政政策相對於貨幣政策在總量調控和結構調整上都具有優勢。一方面，銀行惜貸，貨幣乘數下降，基礎貨幣擴張並不能帶動廣義貨幣相應增加。由於財政政策無需經過金融中介，這種約束較小。另一方面，財政支出直接支持基礎設施投資和公共服務，不會像貨幣政策那樣產生負面的結構效應。中國進入宏觀政策密集期。貨幣政策方面，還有降準降息的可能，但更重要的是“結構性”貨幣政策，例如央行對政策性銀行的再貸款和一般商業銀行的政策性再貸款（“準財政”），支持專項的財政支出，如保障房、特定的基建等。為配合地方政府債務替換，央行還可能為商業銀行使用地方政府債券為抵押品融資提供便利。財政政策方面，除了實施“準財政”和安排預算赤字1.6萬億元以外，盤活6000億元存量資金、大力推廣PPP項目落地將是重要關註點。我們在《環球不同步，歷史不往複》報告里詳細探討了中國“寬財政”的方式。

本輪松貨幣不是2008-09的翻版

一談到“松貨幣”，有人就把本輪貨幣擴張與2008-09相提並論。實際上，這次“松貨幣”在總量與結構上與2008-09年貨幣擴張均有較大差異，對市場的意義也有很大不同。

從總量上看，通過基礎貨幣來投放流動性的貨幣擴張方式較2008-09年重要。中國貨幣投放方式過去10年來經歷了一些變化，主要表現在基礎貨幣和銀行信貸重要性的變化。2005-08年，由於經常賬戶盈余大幅上升，外匯占款（基礎貨幣投放）是重要的貨幣投放方式（見圖4）。2008-09年全球金融危機後，中國為了應對外來沖擊，政府大力推動信貸發放，銀行信貸成為貨幣擴張的主要方式。而當前緊信用的情況下，央行要增加基礎貨幣來投放流動性，但與2005-08年外匯占款是重要的基礎貨幣投放方式不同，現在外匯占款大幅回落，央行再貸款以及政府信用投放創造基礎貨幣的重要性將上升。

同時，貨幣寬松比2008-09年更註重“結構性”。如前所述，在總量可能繼續寬松的同時，政府將繼續使用定向工具引導資金流向資金短缺的實體經濟領域。金融周期下半場貨幣政策的“結構性”特征較強與國際經驗也比較吻合。美歐在金融周期下半場（金融危機後）出臺的非常規貨幣政策，針對性都較強。

關註對金融市場的含義

本輪松貨幣對市場的含義可從兩方面來詮釋。首先是本輪貨幣擴張帶來的流動性可持續性較強。不同的貨幣擴張方式對企業與家庭的凈資產影響不同，從而對流動性的可持續性含義不同。

1）2005-08年外匯占款投放貨幣伴隨的是家庭與企業凈資產上升，釋放的流動性可持續性強。這是因為外匯占款的源頭主要是企業出口所得收入。與我國家庭和企業部門凈資產上升相對應的是外國對我國的負債增加（比如，央行購買美國國債）。外匯占款對應到央行資產負債表是資產端外匯資產上升，和負債端基礎貨幣增加（凈資產不變）。

2）2008-09年銀行信貸投放貨幣伴隨的是家庭與企業部門負債上升（凈資產不變），流動性的可持續性差。當企業與家庭部門杠桿率上升到一定程度時，信用風險上升，銀行會惜貸，“緊信用”就出現，流動性不可持續。

3）與外匯占款投放貨幣類似，政府信用投放貨幣伴隨的也是企業與家庭凈資產上升。這種情況下，政府債務上升，但因為政府債務對應的是非政府部門的資產，企業與家庭凈資產增加。其來源是企業與家庭從政府投資或消費中獲得的收入。這種流動性擴張的可持續性比靠銀行信貸方式擴張貨幣要強。實際上，美國金融危機後，家庭部門杠桿率大幅下降，但政府部門杠桿率卻持續上升，就屬於這種“緊信用”下“松貨幣”的情況。

對市場的另一個意義是資本市場的重要性將上升，有利於新興行業發展 。金融周期下半場實體經濟將在較長時間內比較疲弱，而總體儲蓄相對於實體投資增加將提高投資者對金融資產的配置需求，加上貨幣放松導致市場利率下降，金融資產價格將上升（經濟增長與股市表現脫節）。這將刺激企業到資本市場融資（包括股市和債市）。與銀行信貸一般偏向大型企業以及和銀行有較長期客戶關系的企業相比，資本市場尤其是權益類市場更有利於新興行業的融資。對應金融層面的銀行和資本市場間此消彼長的關系，在實體層面房地產和相關的傳統行業面臨緊縮壓力，新興行業則將是得益者。


-------------------------------------------------------------------

[1] QE最初由英國學者Werner於1990年代針對日本常規貨幣政策失效而提出的，其原意是增加銀行向實體經濟的信貸。Werner教授建議日本應該做的是創造有利於GDP增長的信貸（credit creation），但是因為credit creation在日語里難懂，於是就用了日語中較易懂的quantitative monetary easing。他要倡導的是通過多種方式，比如讓中央銀行購買商業銀行壞賬、放寬資本充足率規定等，增強銀行向實體經濟中資金利用效率高的部門放貸。現在通常所說的QE與最初Werner教授提出QE概念相差甚遠，Werner教授也不清楚為何如此，還撰文希望日本央行為QE正名。有關QE的不同定義見“Unconventional choices for unconventional times: credit and quantitative easing in advanced economies”by V. Klyuev, P. de Imus, and K. Srinivasan, IMF Staff position note SPN/09/27. 日本央行QE的主要特點是通過購買政府債券大規模增加商業銀行在央行的儲備。Bernanke把央行購買政府債券當作QE，而把央行購買私人部門債券定義為信貸寬松（credit easing）。

[2] 見2010年第4季度《中國貨幣政策執行報告》。

[3] 根據歐央行（ECB）執行委員會成員Smaghi的理解，西方國家非常規貨幣政策可以定義為那些直接改變銀行、家庭和非金融企業外部資金成本與可得性的政策。

[4] TSLF規定，證券交易商可以用以缺乏流動性的證券作抵押，向聯儲換取高流動性的美國國債。

[5] FLS規定，符合資質的銀行以低流動性資產為抵押向BOE借入高流動性的英國國債，再以換來的國債作抵押，換取廉價的回購貸款。其中FLS參與者在2014年對中小企業的凈貸款每增加1英鎊，便能夠獲得5英鎊的融資額度。

[6] 見李波，伍戈，席鈺：論“結構性”貨幣政策, 《比較》 2015年第2期.

[7] 見匯付-西財2014年中國小微企業發展報告。

[8] BIS的研究中最初使用了六個指標：包括實際信貸指數、信貸對GDP的比例、實際房價指數、實際股價指數、實際GDP增速和一個包含了住宅、商業地產和股票的綜合資產價格指數。但是結果顯示，後三個指標的周期相對較短，更加接近於商業周期（business cycle），而且時常與房地產價格的走勢相反，因此只選取前三個指標構建度量金融周期的指數。其中信貸數據來自於BIS數據庫中的私人部門信貸，房地產價格數據來自於BIS的房地產數據庫，使用CPI轉換為實際數據後取自然對數，再以1985首季為基期標準化，得到了實際信貸指數和實際房價指數。詳細的測算方法詳見M Drehmann, C Borio and K Tsatsaronis, “Characterising the financial cycle: don’t lose sight of the medium term!” BIS working paper, no 380, June 2012.

[9] 即新增5000億元信貸資產證券化試點規模。
（彭文生 中信證券全球首席經濟學家，研究部行政負責人 中國首席經濟學家論壇副理事長）


格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=147733

“互联网+”浪潮下的香港资本市场：融合中外资本，预期结构性问题改善

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13904

作者：第一上海

港股流动性的结构问题无法解决，长此以往将丧失融资能力，成为边缘化市场

香港金融市场发展非常成熟，海外资本占据绝对主导权，而机构投资者是投资领域的主要参与者。这个市场是地域上、时间上离国内最近的金融市场，许多长期活跃在投资领域的先行者早就已经深度地涉足港股，参与多年的资本所有者都会面临一个巨大的问题——流动性结构不合理。

这种结构不合理体现在：传统的蓝筹股以港资外资股份为主，唯一的几大蓝筹除了腾讯（700）以外就剩下电信和金融地产行业。大部分的外资将有限的资本投资于具有充裕现金流的行业龙头，间接地抽干了中小盘的流动性。论上市公司的组成，70%以 上的企业主营业务都根植内地，但大部分的资本都对这类企业的发展毫无认知。在没有任何发展余地的情况之下，部分中小盘上市公司集体出现代理人制度问题—— 庄股，另外一批大型的上市公司因为国有企业制度的约束，也出现代理人制度问题——不作为。在流动性匮乏的日子里，只有极少部分的公司由于管理层的道德约 束，完全依靠自有现金流来发展企业，最终获得海外资本的垂青，融到了可怜的一点资本。我们现在可以看到的大部分质地优秀的港股企业几乎都是2000-2004年初登陆港股。经过10年的发展，这批企业无一不处于老化阶段，这一过程隐含着转型、制度变革以及兼并重组的需求。然而香港资本市场自身的流动性根本无法支持这一可能性。如果没有改变这一结构性问题，港股市场的结局就是边缘化。由于流动性匮乏，融资功能丧失，劣币驱逐良币，优质上市公司没有IPO动力，投资机构甚至无法找到更多的优质投资标的而最终选择放弃香港资本市场。

中外资金通过香港共融共生，是香港资本市场得以发展的关键，香港有能力承担中外资本中介的历史职能，但挑战也不少

正因这徘徊不去的阴霾，所以沪港通的进一步开放，深港通的落地会拥有如此巨大的影响力。如果说中央政策不重视香港，那就很难解释2015年上半年所推出的沪港通扩容、QDII2、两地基金互认以及险资放行创业板等这么多的政策。市场情绪常随指数变动，尤其对于长期面对流动性风险的机构投资者更是如此，但没有高度，就不可能有参与市场的可能性。我们不妨站在一个更高的角度来看待香港资本市场即将迎来的变化。

2015年与“互联网+” 相媲美的还有两个关键词：一路一带及国有企业改革，这里相关的是前者。不少经济学家或者产业界都对一路一带有深刻理解，而且一路一带也显著地区别于以往国 家以技术及资本引进为目的的国家贸易模式。这个时代的中国不仅输出产能，还以开放的心态迎接各国资本共同参与到“一路一带”当中，这种开放不仅仅限于实 体，更会涉及金融层面上的协调，而参与的实体也不局限于国企央企，有足够多的领域和空间让许多优质的国内民企走出去。因此，在告别“项目工程”及“海外订 单”的模式后，持续性的资本流动成为必要条件。

MSCI指数一直是全球被动基金的配置标准，但是就最近一次讨论的结果却是MSCI指数仍然无法纳入A股 上市公司，解释的理由非常简单而实在：中国资本项目仍处于封闭状态，美元资本一旦进入国内，则必须考虑进出的问题，进出的问题没有解决，那资产安全就更加 无法保障。但是从国家金融安全的角度考虑，彻底开放人民币市场无疑将造就极大的风险。正因如此，既要可持续，又需可管控，香港这个最大的离岸人民币中心就 毋庸置疑地成为这一管道的首选。加上香港本身备受认可的法律体制及外资丰富程度，使其成为中国与海外资本融合汇集之地的概率更高。

按照这个逻辑，这个时代的外资更大的职能已经不是像过去20年 那样投资中国了，而是更多地与国内资本相互融合走出去。既然如此，香港就更应该成为留住外资的中转站。非常有意思的是，上个世纪香港因成为中外贸易的中转 站，获得了高速发展，现在历史又赋予香港以中外资本融合的中介职能。但这个时代的香港充满着各种问题，社会矛盾激化，财富分配极度不合理，社会阶层流动性 停滞等等，而竞争对手上海和深圳都具备了比肩香港的优势，香港是否有机会承担这一历史性使命，将会是一个非常艰难而重大的命题。假设香港有机会成为中外资 本的中转站，则其金融市场将会成为内地资金与外资相互融合的一个重要场景，而资本市场的结构性问题也就有机会得到改善。（来源：第一上海证券）


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=149871

創新企業有福了 國務院再推結構性減稅

來源: http://www.yicai.com/news/2015/10/4700410.html

創新企業有福了 國務院再推結構性減稅

一財網 陳益刊 2015-10-21 20:37:00

減稅政策不一定要直接體現在稅率下調，稅基縮小同樣有效。而且擴大研發費用加計扣除範圍針對性強，鼓勵企業創新。

重視研發、創新的企業再迎利好政策。

10月21日，李克強總理主持召開國務院常務會議。會議確定完善研發費用加計扣除政策，推動企業加大研發力度，並決定在全國推廣國家自主創新示範區部分所得稅試點政策，推進結構調整，助力創業創新。

中國社會科學院財經戰略研究院研究員楊誌勇告訴《第一財經日報》記者，研發費用擴圍這一減稅政策針對性強，將鼓勵企業加大研發投入，鼓勵企業創新。而國家自主創新示範區部分所得稅試點政策擴圍至全國，也體現了試點可複制可推廣的改革成就。

研發費用加計扣除第二次擴圍

國務院常務會議稱，從2016年1月1日起，國家放寬享受加計扣除政策的研發活動和費用範圍。除規定不宜適用加計扣除的活動和行業外，企業發生的研發支出均可享受加計扣除優惠。在原有基礎上，外聘研發人員勞務費、試制產品檢驗費、專家咨詢費及合作或委托研發發生的費用等可按規定納入加計扣除。

所謂研究開發費用的加計扣除，是指企業為開發新技術、新產品、新工藝發生的研究開發費用，未形成無形資產計入當期損益的，在按照規定據實扣除的基礎上，按照研究開發費用的50%加計扣除;形成無形資產的，按照無形資產成本的150%攤銷。

比如A企業可享受研發費用150%的加計扣除政策，假設該企業當年開發新產品費用實際支出100萬元，卻可以享受150萬元(100*150%)元的稅前攤銷(一般攤銷年限不低於10年)，這實際上降低了企業應納稅所得額，是一種稅收優惠政策，鼓勵企業技術創新。

根據《企業研究開發費用稅前扣除管理辦法(試行)》，2008年起，企業研發費用加計扣除有8項，分別是新產品設計費、新工藝規程制定費以及與研發活動直接相關的技術圖書資料費、資料翻譯費;在職直接從事研發活動人員的工資、薪金、獎金、津貼、補貼等。2013年起，企業研發費用加計扣除第一次擴圍，新增5項，如在職直接從事研發活動人員“五險一金”、新藥研制的臨床試驗費等費用納入稅前加計扣除。而此次國務院常務會議則是研發費用加計扣除範圍第二次擴圍。

上海一家公司的財務總監對本報稱，這個政策鼓勵研發、鼓勵企業技術革新，對高新技術企業和制造企業比較有利。

楊誌勇告訴本報記者，減稅政策不一定要直接體現在稅率下調，稅基縮小同樣有效。而且擴大研發費用加計扣除範圍針對性強，鼓勵企業創新。

另外，國務院常務會議還表示，允許企業追溯過去3年應扣未扣的研發費用予以加計扣除，並簡化審核，對加計扣除實行事後備案管理。對可加計扣除的研發費用實行歸並核算。

會議指出，完善研發費用加計扣除政策，是落實創新驅動發展戰略，以定向結構性減稅拉動有效投資、推動“雙創”、促進產業升級的重要舉措。

部分所得稅試點政策推廣到全國

國務院常務會議表示，為更大發揮積極財政政策作用，促進大眾創業、萬眾創新，培育經濟發展新的驅動力，會議決定，將國家自主創新示範區部分所得稅試點政策推廣到全國。

這主要體現在兩方面。第一，從2015年10月1日起在全國範圍內，有限合夥制創投企業采取股權投資方式投資於未上市中小高新技術企業2年以上，該創投企業的法人合夥人可按投資額的70%抵扣應納稅所得額;居民企業轉讓5年以上非獨占許可使用權取得的技術轉讓所得，可享受500萬元以內部分免征、超過500萬元部分減半征收企業所得稅的優惠。

第二，從2016年1月1日起在全國範圍內，中小高新技術企業以未分配利潤、盈余和資本公積向個人股東轉增股本，高新技術企業轉化科技成果給予本企業相關技術人員的股權獎勵，個人股東和技術人員可在5年內分期繳納個人所得稅。

今年6月，國務院將中關村國家自主創新示範區有關稅收試點政策推廣至國家自主創新示範區、合蕪蚌自主創新綜合試驗區和綿陽科技城，此次則將上述所得稅優惠試點政策擴圍至全國。

編輯：任紹敏

更多精彩內容
關註第一財經網微信號
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=165555

IPO重啟來襲 A股短期仍將維持結構性行情

來源: http://www.yicai.com/news/2015/11/4715726.html

IPO重啟來襲 A股短期仍將維持結構性行情

一財網 張誌斌 2015-11-23 17:54:00

從下周一開始又將迎來新股發行，在此前配置股票市值基本完成的情況下，投資者本周的主要任務顯然是籌集打新所需的資金，因而預計本周市場整體的拋壓將會明顯增大

隨著IPO重啟日期的正式確定，下周A股市場又將迎來新一輪的打新潮，其對市場資金面的擾動也無可避免。滬深兩市股指周一雙雙小幅下挫，上證指數險守3600點，但未能收複年線，這也使得市場人士對於後續走勢開始趨於謹慎。

從市場的全天走勢來看，股指在早盤小幅高開回落之後開始震蕩上行，券商板塊一度成為推動股指上行的主動力，不過市場對此響應度顯然不如此前，使得該板塊出現沖高回落。午後隨著創業板指數跌勢確立，主板指數也開始調頭向下，上證指數最後險守3600點，報收3610.31點，下跌20.19點，跌幅0.56%，成交4141億元;深成指報收12586.69點，下跌115.34點，跌幅0.91%，成交6589億元;創業板指數報收2770.58點，下跌29.57點，跌幅1.06%，成交1783億元。兩市全天資金凈流出241億元。

對於這樣的走勢，市場人士的觀點也開始趨於謹慎。

一位資深市場人士就表示，以創業板為代表的題材股近來持續出現接近2000億元天量的成交，但股指並未能突破上行，這說明目前點位阻力不少，在增量資金入市不足的情況下，市場只能選擇回落整理蓄勢。再加上從下周一開始又將迎來新股發行，在此前配置股票市值基本完成的情況下，投資者本周的主要任務顯然是籌集打新所需的資金，因而預計本周市場整體的拋壓將會明顯增大，主力借機洗盤概率也較高。至於投資者如何選擇，還是要根據自己的持倉以及風險偏好來決定了。

平安證券策略分析師魏偉也認為，短期市場的主要影響因素在於IPO重啟，資金流入和風險偏好調整。現在來看，市場的風險偏好已經很高，前期市場快速的上漲已經不利於短期風險偏好的進一步上升，但資金偏好權益的情況帶來新增資金流入依然利好市場，但尚無跡象顯示流動性過多和杠桿能夠快速上升而帶來的風格切換。另外，人民幣加入SDR和美聯儲加息也是年底前幹擾市場情緒的重要因素，市場短期仍將維持結構性行情。

渤海證券策略分析師宋亦威認為，下周IPO即將重啟，盡管周末關於註冊制的傳言未得到官方證實，但政府和監管層恢複A股市場融資能力的初衷是明確的，為實現A股可持續的融資能力，維持A股適當的人氣及市場成交水平是必要的。而這次股災使監管層清晰認識到，市場的過快上漲或下跌都會對保持A股人氣和成交水平構成威脅，因而從監管層的態度來看，更希望市場處於震蕩或緩漲的格局。而目前伴隨指數前期壓力位的抑制，市場恰巧處於這一階段，指數的放緩腳步，為題材的活躍創造了契機。在這一背景下，建議投資者關註新能源、智能制造、國企改革板塊的投資機會，此外關註資金對年報高送轉、ST板塊以及新股影子股的炒作。

編輯：王樂

更多精彩內容
請關註第一財經網、第一財經日報微信號

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=171188

推動中長期增長 G20促結構性改革

來源: http://www.yicai.com/news/2016/02/4755062.html

推動中長期增長 G20促結構性改革

第一財經日報 周艾琳 2016-02-29 06:30:00

為期兩天的二十國集團（G20）央行行長和財長會議27日在上海閉幕。與此前輿論的焦點略微不同，本次會議沒有推出所謂的“新廣場協議”，匯率問題也不再被置於聚光燈下，取而代之的是，結構性改革被推到了舞臺中央，持續多年的量化寬松（QE）成了各界的反思對象。

為期兩天的二十國集團（G20）央行行長和財長會議27日在上海閉幕。與此前輿論的焦點略微不同，本次會議沒有推出所謂的“新廣場協議”，匯率問題也不再被置於聚光燈下，取而代之的是，結構性改革被推到了舞臺中央，持續多年的量化寬松（QE）成了各界的反思對象。

究其原因，各國早已意識到，如果再不以改革來激發真正意義上的增長，經濟下行風險甚至危機都將可能無限蔓延。國際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德在回答《第一財經日報》記者提問時強調，當前全球面臨的挑戰是——低增長、高度不確定性以及不斷積聚的下行風險，G20成員強烈表達了采取政策行動來進行風險防控和推動增長的迫切性，“必須結合貨幣政策、財政政策和結構性改革，才能實現增長目標。”

中國央行副行長易綱28日就本次上海G20會議達成的共識表示，會後各方發表的聯合公報特別強調要共同使用所有政策工具，同時著重強調了結構性改革的重要性，這是我國主動推動，並得到G20國家廣泛支持的倡議。會議上，多數G20國家指出，僅靠貨幣財政政策是不夠的，必須通過結構性改革才能推動中長期的增長，而且結構性改革還能使短期的需求側政策更加有效。

結構性改革推動長期增長

“如果QE真是這個鎮上唯一的節目，我寧可選擇不要留在這個鎮上。”摩根大通國際主席弗倫克爾（JacobFrenkel）在“國際金融協會（IFF）G20會議：中國主席國G20議程”期間表示。

這一席話看似玩笑，但絕不乏真意。事實上，QE也成了本次G20會議上受到較多反思的政策之一。因為盡管全球央行“火力全開”，日本、美國、英國和歐洲央行先後祭出過QE，並定下通脹目標，但全球經濟增速近年來卻被多次下調。

“QE的初衷只是希望通過壓低債券利率，讓資金流向股市，從而產生財富效應，以此來刺激消費。”中國社會科學院學部委員余永定在上海G20會議期間對《第一財經日報》記者表示，“盡管效力有限，但這樣的政策也不能說一點效果都沒有，因為當時以美國為首的各國已經無路可走了。”

不過余永定也表示，QE短期可以起到刺激經濟增長的作用，“但長期而言，這種純粹的印鈔對於金融穩定埋下了很多定時炸彈，例如推高了金融資產價格，無助於實體經濟。”

在本次上海G20會議上，各界都已經認識到了這點，因此拉加德再三呼籲，必須要“貨幣政策、財政政策和結構性改革同步推進”。

“在發達經濟體，這就需要采取相互促進和強化的供給側和需求側政策組合，包括繼續實施寬松的貨幣政策和促進經濟增長的財政政策，盡可能更好地利用財政空間（比如通過基礎設施投資）。就新興市場而言，這就需要減少脆弱性和重新構建經濟韌性，比如初級產品出口國需要強化財政緩沖空間和推動增長模式的多元化。”拉加德稱。

上海G20會議公報特別強調要共同使用所有政策工具，並指出這些政策工具包括貨幣政策、財政政策和結構性改革政策。“G20能夠達成這樣的共識是非常不容易的，過去幾年G20在討論宏觀政策協調時，各國對是否應該更多使用財政政策存在一些不同意見。這次則對財政政策有了非常具體的表述，背後的原因是一些原來對使用財政政策支持增長比較謹慎的國家在這次會議上態度發生了變化。”易綱說。

“三者之中，結構性改革最為重要。”俄羅斯央行行長納比烏里娜（ElviraNabiullina）在接受《第一財經日報》記者專訪時表示，以俄羅斯為例，因為貨幣和財政政策的空間當前在一定程度上受限，這主要由於俄羅斯通脹處於高位，“我們需要實行從緊的貨幣政策；此外，俄羅斯的財政收入也多取決於油價，而在油價暴跌格局下，我們也必須要實行財政整頓。可見，結構性改革是俄羅斯的第一優先選擇，這也是G20各成員在此次會議上討論的問題。”

中國財政部部長樓繼偉也在上海G20會議期間反複強調，刺激經濟恢複增長的根本是深化結構性改革，從國際經驗看也是如此。

他表示，當前全球最突出的問題在於失業問題突出、貿易和投資低迷等，“雖然短期下行和轉型密切相關，但更深層原因是全球經濟增長中長期的結構問題，特別是危機後，全要素生產率（TFP）增速放緩，潛在支出水平下降，成為制約經濟恢複增長的根本性問題。一國的發展早期主要靠要素投入，但在中後期，全要素生產率的貢獻提高。”

“近幾年來，G20國家對於結構性改革的重視程度不斷加大，並不斷做出努力。”但樓繼偉說，G20改革進展整體看仍落後於預期，仍需要加強結構性改革議程。

“新廣場協議”只是輿論噱頭

相較之下，此前頻頻“搶鏡頭”的匯率問題，在本次上海G20會議期間受到的關註度有限，此前被媒體熱炒的“新廣場協議”話題也被證實並未付諸探討。

IMF於27日晚舉行新聞發布會，拉加德在回答《第一財經日報》記者提問時表示：“‘新廣場協議’只是媒體、評論家、觀察家比較關心的問題，但本次G20央行行長和財長真的沒有提及諸如此類的協議，因為討論‘新廣場協議’的條件並不存在……”

此前，在全球經濟不景氣、金融市場大幅動蕩、貿易保護主義擡頭的大背景下，不乏有聲音開始呼籲，各國需要進一步合作，簽訂“新廣場協議”，共同加強外匯市場幹預，促使人民幣再度升值、防止美元過度升值。更有觀點稱，本次的上海G20會議或將討論協調全球協調匯率政策的方式。拉加德的回應無疑正式打消了此類疑慮。

此次G20公報稱，近期市場波動的程度並未反映全球經濟基本面。預期多數發達經濟體的經濟活動將繼續溫和擴張，主要新興市場經濟體的增長將保持強勁。而涉及匯率問題的最重要表述，則是各方重申匯率的過度波動和無序調整會影響經濟和金融穩定，承諾將避免競爭性貶值，反對各種形式的保護主義，並同意就外匯市場進行密切討論溝通。

央行行長周小川在會議期間明確表示，中國歷來反對通過競爭性貶值來贏得出口競爭力，不會參與競爭性貶值。

易綱28日解讀稱，G20公報突出強調避免競爭性貶值的承諾，在當前全球貨幣政策分化的背景下是非常有針對性的，對外界釋放了一個強烈的信號，既是對G20成員自身的一個約束，也對非G20成員起到了表率作用，有利於消除對爆發“貨幣戰爭”的擔憂。此外，“就外匯市場密切溝通討論”是G20以前沒有用過的語言，體現了G20對近期匯率波動的高度重視，並突出了G20成員間相互通氣的重要性。

綠色金融崛起

除了結構性改革和匯率問題，綠色金融也成了本次上海G20會議的議題。事實上，該議題在去年的聯合國巴黎氣候變化大會閉幕後，便被中國確定為新的全球治理議題，有望在中國乃至全球打開一個全新的、規模龐大的環境商品及服務市場。

“當然，綠色金融在中國仍存一定阻礙，主要是技術創新成本較高，在長期才會獲得回報，因此我們需要探索新的融資模式，來吸引大批社會資本，為清潔技術創新提供必要的資金。政府並沒有足夠資金來做到這一點。”美國前財長保爾森在G20會議期間接受《第一財經日報》專訪時表示，中國推動發行的綠色金融債券是有益之舉。

國務院發展研究中心的研究成果也顯示，當前中國面臨的環境挑戰非常嚴峻，未來5年，中國綠色發展的投資需求為每年2.9萬億元人民幣，而過去融資渠道有限，主要依靠綠色信貸。

“金融系統的改革絕非易事，需要G20成員發揮強大的領導作用。中國在綠色金融領域占據領導地位，從這一點來說，中國作為今年的主席國再合適不過了。”保爾森稱。

周小川在上海G20會議期間稱，為促進更加可持續和環境友好型的增長，中國任主席國後推動建立了G20綠色金融研究小組，以鼓勵各方根據各國國情特點，深入研究如何通過綠色金融調動更多資源用於綠色投資。

截至目前，中國已經提出進行金融系統改革、促進低碳增長的目標；呼籲成立新的貸款機構並設定具體環境目標，以降低綠色項目的融資成本。中國還制定了金融系統改革的重要舉措，包括推出綠色債券、編制綠色指數、制定信息披露的各項要求等；還準備在2017年成立全國性的碳排放交易市場，為碳排放定價。

編輯：一財小編

更多精彩內容
請關註第一財經網、第一財經日報微信號

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=187163
Next Page
ZKIZ Archives @ 2019