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贪小便宜:国航结构性期权套保之误


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小便宜 小便 國航 結構性 結構 期權 套保 之誤
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銀行的結構性估值下降 大口仔筆記 - 三十而立

http://tabodiary.blogspot.com/2011/03/blog-post_06.html

匯控出了業績,市場趁好消息出貨,實屬平常,新管理層趁前朝最後一次年報盡洗太平地亦是人之常情。

市場認為匯控業績屬預計下限、 Topline沒有寸進、Cost to Income Ratio升至新CEO不能接受的55%、股東回報目標亦下降至12-15%,結果匯控股價從高位$90直插$84。相反,渣打的業績較受市場接 受,Topline上升了、股東資本豐厚了、盈利亦連續8年創了新高。

不過,在大口仔眼中,匯控的業績其實同渣打沒有兩樣,都是平平隱隱未見驚喜。渣打的連續8年盈利新高是連續供股及印度上市的結果,細看渣打的Cost to Income Ratio其實仲樣衰過匯控,只是市場一向對匯控零容忍,或期望過高所至。

金融海融過後,隨著監管從緊、資本要求上升、金融機構在經營上步步為營,較高的資本要求造成銀行的槓桿下降,直接降低了銀行的股東資金回報率。上述情況肯定匯控不會是個別例子,而是全行業的問題。

銀行業再走下去的路只有兩條─專注創造費用收入和更有效地利用資本。前者較易明白,各位去銀行買賣外幣、做匯款、買基金、買保險、買股票等等都不會動用到銀行有限的資本,這些費用收入對銀行能否在高資本要求的環境下達至高股東回報至關重要。

後者則行內人士會較易明,簡單講銀行會慢慢地將息差要求提高,在香港來說HIBOR+0.65%的按幾可肯定絕跡 (中小型銀行說不定有但不會是主流),取而代之是低資本要求高息差的貸款,包括優質客戶的企業貸款、較高息差的按揭貸款,還有近大半年大熱的內保外貸等。

在 投資的角度來說,第一樣要避開的是資本運用效率較低的銀行(當然要配合估值計算),例子有用了極多資本向地方平台做了大量貸款的內銀,內銀的估值低廉了好 一陣子,市場百思不得其解,我"估"主因是資本運用的問題,費用收入亦不見得能很快改善(除了招行較好),在存款準備金不斷上升的情況下,要求內銀有 2007年的估值 (PB2.5-3倍)是有點不切實際。

外資行方面,匯控及渣打仍然四平八穩,主要利多是拆息回升是有大量低資本要求的 利息收入,匯控是現金山,渣打在多資集資後亦儲備豐厚,絕對會是利息回升的受惠者。此外,大行在各樣費用及交易收入的開拓上已經歷多年,近年已經成為收入 主力,這點可以審慎看好。不過,受行業因素影響,估值亦絕對不應不可與昔日比較,匯控的估值為PB1.3-1.8,渣打則1.5-2.2左右。

最 後是本地銀行,受惠人民幣離岸中心的發展,三類銀行中大口仔仍然較看好本地銀行。原因是人民幣的發展造就了大量低資本要求的利息收入,費用收入亦會水漲船 高。此外,如果以往本地銀行的行業規模是100,人民幣離岸中心的發展會使這總量由100提升至最少200或更多,這點一直被市場忽略的利多因素投資者應 該記存。估值方面,近年愛股中銀的PB範圍是2-2.8,業績公布後有時間再談。


銀行 結構性 結構 估值 下降 大口 筆記 三十 而立
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服裝業「出走」孟加拉 業內呼籲退稅結構性調整

http://www.eeo.com.cn/2011/0715/206434.shtml

經濟觀察報 記者 張斌 在中國的傳統勞動密集行業——服裝業,孟加拉已經異軍突起逐漸成為一個強大的競爭對手。

南京的服裝加工廠商王先生(化名)說中國的優勢還有3-5年,做成衣出口的李先生則呼籲國家在紡織服裝業行業內進行結構性退稅改革,即上調服裝的退稅,下調布料的退稅。

「這個時刻,進行這樣的調整,就是支持我們自己。」李先生說。

在人民幣持續升值、原材料成本上漲、勞工荒、國際貿易壁壘等壓力下,中國勞動密集型行業的競爭優勢還能保持多久?

考察-東南亞的崛起

南京的王先生從東南亞考察歸來,孟加拉、越南和柬埔寨一圈走下來,他認為孟加拉是「走出去」的一個方向。

王先生是一家服裝加工廠的老闆,全部做出口,每年的銷售金額在3000萬-4000萬美金。

去年下半年開始,「成本大增、利潤下降」的壓力越來越大,王先生一直處於焦灼狀態。他說:「金融危機之後,大家都意識到目前的這種模式持續不了太長時間,我們一直在嘗試各種改變。做內銷試了一年,現在基本放棄了;一時間轉到其他行業也不太現實,所以就出來看看。」

王先生認為,就服裝行業來講,中國保持優勢的時間也就還有3-5年。從孟加拉回來,這種緊迫感愈加強烈。

「我們目前的優勢只在產業配套和交貨時間這兩項上了。」他說,「其他方面,孟加拉的競爭力都很強。」

王先生談了自己孟加拉一行的感受。

首先是勞動力,眾所周知,對於中國勞動密集型產業來講,正在經歷著「用工荒」和「劉易斯拐點」雙重壓力。

孟加拉擁有1.6億人口,勞動力豐富,而且這個國家只有紡織服裝這一個主導產業。由於長期受英國殖民統治的影響,該國英語較普及。

其勞動力價格也非常低廉,孟加拉政府規定紡織企業最低工資標準為1662塔卡,約合人民幣180元。

「這也是我周圍很多人轉移到這個國家去的原因。」王先生說。

其次,孟加拉為了吸引投資,也正在實行中國對外開放初期的稅收優惠政策。一般而言,孟加拉國的所得稅稅率為37.5%。但對於外國投資者,此稅可免最少5年。若選擇在孟加拉國出口加工區投資製衣企業,可免收入稅10年,區外投資因地區不同分別為5年或7年。

王先生說:「現在歐美國家,包括日本,也在有意的扶植東南亞國家。」「中國紡織品出口日本、加拿大及澳大利亞等市場,約需支付18%-23%左右的 進出口關稅,而孟加拉紡織品出口以上國家享受零關稅待遇。」他說,「單從以上三點可以看出,中國成衣企業若想在價格上與孟加拉國類似企業或在孟投資的外國 紡織企業競爭,其劣勢顯而易見。」

據統計,孟加拉的機織成衣與針織成衣主要出口歐盟、美國及日本。而中國紡織品的主要出口市場是歐盟、美國及日本,佔紡織品出口總額的40%以上。顯 而易見,孟加拉國紡織品的出口市場與中國類似。「這就意味著,如果我們轉移到孟加拉去,就可以暫時避開國內的盲目競爭、勞工不足的困擾、配額的缺口以及名 目繁多的貿易壁壘,提升利潤空間。」王先生說。

呼籲退稅結構性調整

「孟加拉現在已經成為中國成衣製造業的最主要對手。」南京的李先生說,他是一家進出口公司的董事長,涉及的主要行業是服裝。

自2011年1月1日開始,歐盟放寬了進口規則,允許孟加拉國服裝(以進口面料為原料)免關稅進入歐盟市場。

「這一變化將會加速服裝加工業向孟加拉轉移。」李先生說,「這個國家雖然成衣製造發展迅速,但是紡紗原料卻嚴重依賴進口。」據孟加拉成衣製造及出口商協會統計,孟加拉有超過20億平米的染整缺口需要填補。

「這給我國染布企業留下較大的行動空間。」李先生說,「國家總是在提結構性退稅調整,目前在紡織服裝行業最應該進行的是結構性退稅調整。」

他分析,目前服裝和布料的退稅都是16%,如果能把服裝的出口退稅提高,布料的退稅降低,這樣就會促使國內的布料在國際市場上加價,尤其可以抑制孟加拉這種與中國成衣製造已經形成競爭、但是布料仍大量依靠進口的國家在這個行業的發展。

「不然幾年之後形成的局面就是,污染比較大的布料行業都會留在我們國內,服裝的成衣製造大量轉移到孟加拉去了。」李先生說,「即使下調了布料的退稅,國外的買家知道這一消息,國內的布料廠家提價並不會受到太大的損失。」

目前,孟加拉國紡織業正在呼籲政府修改服裝稅,幫助出口商與海外競爭對手競爭。

李先生說:「服裝紡織行業內的退稅結構性調整,我和一些成衣廠商已經向部裡提了兩年的建議了,但是目前來看沒有任何反應。」

商務部的一位官員說:「2010年出口退稅調整的一個特點是涉及商品多是高耗能產業。在目前國際再生產再平衡時期,同時勞動力價格不斷上漲的背景 下,中國產業調整和產業升級已經迫在眉睫。上次取消退稅的產品基本上屬於需要淘汰和精簡的範圍,或是基礎原材料和初級加工的產品種類。對全行業來講,這本 身已經是退稅結構性調整的體現。」

「目前還沒有考慮一個行業內的結構性退稅調整。」他說。

服裝業 服裝 出走 孟加拉 業內 呼籲 退稅 結構性 結構 調整
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上海結構性稅改進行時:企業「吐槽」,稅負不降反升?

http://www.infzm.com/content/75059

作為「結構性減稅」的重大改革,「營改增」在上海試點4個月後,試點行業和企業紛紛「吐槽」稅負不降反升,難以抵扣進項,補貼不透明,此項稅改正在呼喚配套措施

2012年5月6日,第四輪中美戰略與經濟對話閉幕,經濟對話「聯合成果」中的一項是:中方「營業稅改增值稅」將擴至所有服務業。據悉,今年下半年,北京有望跟進「營改增」試點改革,此外津、深、寧、穗等地也已提出試點申請。

營業稅改征增值稅,以消除重複徵稅,是我國結構性減稅政策的「最根本」內容,其意義被認為「超過了1994年分稅制以來任何一項稅制改革」。

「營改增」從今年1月1日起在上海地區12.9萬家(截至3月底)交通運輸業和部分現代服務業中開始試點,至今已實施四個多月時間。在官方的評價中,試點達到了結構性減稅的目標。

國家稅務總局一位領導在近期的一篇署名文章中稱,營改增試點可以降低大部分納稅人稅收負擔。官方數據顯示,參與試點的小規模納稅人稅負下降超過40%。

但行業協會給出的結論卻截然相反。今年3月,中國物流與採購聯合會(簡稱中物聯)對上海65家物流企業進行調查,結果顯示物流企業特別是運輸型物流企業普遍反映「稅負大幅增加」。

報告稱,這些企業在2008年至2010年年均營業稅的實際負擔率為1.3%,其中運輸業務負擔率平均為1.88%。而實行「營改增」後,即使貨物 運輸企業發生的可抵扣購進項目實務中,全部可以取得增值稅專用發票進行進項稅額抵扣,實際增值稅負擔率也會增加到4.2%,上升幅度為123%。

調查報告發表後引起廣泛關注。「我們建議,有關部門在上海試點中應進一步發現和解決相關問題。在問題沒有充分暴露,沒有找到相應解決辦法的情況下,貿然擴大試點範圍,將會產生較大震動。」中物聯呼籲。

南方週末記者赴上海實地調查「營改增」試點企業的真實稅負增減情況,發現這一看上去很美的減稅改革,在具體操作中的確枝節橫生,問題繁多。

鏈接:「營改增」試點

今年1月1日在上海正式啟動的交通運輸業及部分現代服務業的「營改增」試點,具體包括陸路、水路、航空、管道四大運輸服務業,以及部分現代服務業,包括研發和技術服務、信息技術服務、文化創意服務、物流輔助服務、有形動產租賃服務和鑑證諮詢服務。

根據試點方案,裝卸搬運服務和貨物運輸服務從3%的營業稅稅率調整為11%的增值稅稅率;物流輔助服務如倉儲、配送及貨運代理等實行6%的增值稅稅率,代替過去5%的營業稅稅率。

增值稅,我拿什麼來抵扣你?

「這也不行,那也不行,做增值稅抵扣時,我們的一半成本相當於是『隱形的』,不能幫忙省下稅款。」

「營改增」之後,上海市增值稅稅率由兩檔調整為四檔,在17%和13%的原稅率之外,增加了11%和6%兩檔低稅率,分別適用於交通運輸業和部分現代服務業。而此前,其所適用的營業稅稅率分別為3%和5%。

與營業稅「簡單地」根據營業金額來核算所不同,增值稅是根據「增值部分」來徵收。通俗而言,按照企業的「收入部分」確定應徵稅額的「銷項」後,可以 用「成本部分」作為「進項」用來抵扣,抵扣得越多,企業要繳的增值稅越少。因此理論上,「營改增」可避免重複徵稅,減輕企業稅負。

但上海的試點情況卻並非如此。

「『營改增』後,我們的稅收負擔直線上升,比起之前的營業稅,增值稅幾乎翻番了。」快人快語的竇雅對南方週末記者說。竇雅是上海一家高端化學品船運公司的財務經理。

竇雅「曬」了一下公司的概賬:2億元的年收入,成本為1.5億元,「營改增」之前繳納3%的營業稅,即600萬元。而改為徵收增值稅後,公司卻需繳納1050萬元的稅——稅負比之前上升了75%。

稅負上升的最主要原因在於大部分成本無法作為「進項」加以抵扣。以該船運公司為例,其成本的大頭是燃料費和人工費用,分別佔總成本的31%和27%,按規定只有燃料費可以作為「進項」進行沖抵。

但燃油這個大「進項」能否被抵扣,也存在很大變數。因為不管海運還是陸運,運輸企業免不了在外地加油,而當外地加油站無法提供增值稅發票,企業就拿不到抵扣的憑證從而「抵扣無門」。

即使油費可以抵扣,加油站要求運輸公司購置油卡,把油卡用完才給開增值稅發票。也就是說企業必須累積數以萬計甚至十萬計的加油小票後,才能換回用以抵扣的增值稅發票。這中間的現金利息成本自然由企業承擔。

一些按規定可以抵扣,卻由於對方無法提供增值稅發票的環節,目前同樣無法作為進項抵扣,比如維修費,大多數維修店無法提供增值稅發票。

還有一大塊無法抵扣的成本,是營改增試點前購置的固定資產的折舊支出。竇雅所在的船運公司之前購置的船舶使用年限是20年,20年內以「船舶折舊」的形式分攤,佔每年總成本的16%。目前這部分成本無法參與抵扣增值稅。

中物聯的調研結果顯示,「營改增」後,裝卸搬運服務和貨物運輸服務企業實施11%的增值稅稅率,由於運輸企業的人力成本、路橋費等不在抵扣範圍,約佔到總成本的35%,有些企業稅收負擔甚至增加2倍以上。

「這也不行,那也不行,做增值稅抵扣時,我們的一半成本相當於是『隱形的』,不能幫忙省下稅款。」竇雅說。

與營業稅比,增值稅的計算和徵收要更複雜,其對企業會計、財務、信息系統都有更高的要求。為此企業都必須重新購置打印增值稅發票的指定設備,支付接入聯網和維護的費用,並增加專業人手。對於企業來說,這也是一筆不小的成本。

強弱分明的稅負轉嫁能力

產業鏈上下游之間轉嫁稅負的能力有強有弱,而「營改增」導致的終端環節的成本壓力陡增,很可能引發物流行業的提價潮。

按照試點的規定,交通運輸服務類企業稅率為11%,當可抵扣項缺乏時,比此前5%的營業稅要高出很多。

上海一位從事物流諮詢的業內人士向南方週末記者表示,從物流行業來看,產業鏈上下游之間轉嫁稅負的能力有強有弱,但終端環節的成本壓力陡增,很可能引發這一行業的提價潮。

處於物流運輸業最上游的是解決方案提供商,也稱為「總包商」,它們承接製造企業的整體外包方案,再分包給不同的代理、運輸企業。這類企業一般員工數 量少,從而人工成本低、稅負低,同時它們談判能力強,可以轉嫁稅負,「處於上游的總包企業可讓下游的分包商開具增值稅發票,直至最後直接面對終端客戶的運 輸、快遞企業。」上述人士認為。

而一線的運輸、物流和快遞企業人力成本佔比最高,其人工、倉儲、固定資產等很多成本項目現在無法拿到增值稅發票抵扣,也無法向客戶轉嫁稅負。同時, 上遊客戶中原有的增值稅納稅人會要求企業出具11%的增值稅發票,以擴大自身進項抵扣稅額,這又加大了自身抵扣困難的物流企業的成本。

「目前按交通運輸服務稅目試點徵稅從3%的營業稅稅率調整為11%的增值稅稅率,導致試點後企業實際稅負大幅增加。尤其是貨物運輸是充分競爭的行業,平均利潤率只有3%左右,稅收負擔大幅增加,企業內部無法消化。」上述中物聯的報告認為。

面對陡然升高的稅負,微利企業唯一合理的經濟行為是提價。

普華永道中國中區流轉稅業務主管合夥人李軍表示,在營改增後應當培育「調價也可以雙贏」的思維,前提是對方也可以進行增值稅的抵扣。

李軍舉了一個例子:某廣告公司在繳納營業稅時,收入為100萬元,繳納5%的營業稅後的收入是95萬元;「營改增」後,這家企業最理想的情況是可以提價到106萬元,而如果其客戶可以憑增值稅發票抵扣,那麼雙方有可能以106萬元成交,雙方的利潤均不減少。

但如果客戶不能進行增值稅抵扣,且具有強談判力,就很可能不接受漲價。比如該廣告公司的客戶是「財大氣粗」的商業銀行,而銀行目前還沒進入「營改增」試點,就很可能不接受廣告公司6%的漲價幅度。這樣一來,假如沒有足夠的進項抵扣,廣告公司的盈利會比「營改增」之前少。

對此竇雅也深有感觸,她坦言公司目前無法去跟製造業客戶談提價,「今年航運行情本來就很慘,人家還想讓運費價格下降呢,你還想上調?客戶馬上找外地的運輸公司了。」

同樣的顧慮也存在於貨物代理業。上海廣運國際物流公司總經理鄧怡向南方週末記者表示,多數貨物代理公司不敢提價。「行業存在需求不足,光是一季度, 我們的收入下滑了三成以上,一旦提價,很可能嚇跑客戶。」目前,貨物代理行業的增值稅率為6%,高於此前營業稅率5%,該行業也和運輸業一樣缺少抵扣的進 項。

也有貨物代理企業已經隨著「營改增」邁出了提價的步子。沈琳最近一個多月都在忙於應付外地客戶們的投訴,原因是沈琳所在的公司給客戶的報價包含了 6%的增值稅,即漲價6%。沈琳從事的是「指定貨代理」,即海外的進口商巨頭授權指定由沈琳的公司獨家代理,「靠著大樹好乘涼」,這是公司敢於提價的底 氣。

沈琳給客戶的提價理由是:對方——外地客戶都無法提供增值稅發票。反覆投訴以後,這些製造業客戶也只能接受這突如其來的「增值稅轉嫁」。

自4月份以來,快遞行業在全國範圍內已經輪番漲價。「油價和人力成本上升,已經推動快遞價格快速上漲。稅負轉嫁也會推波助瀾。」一位上海快遞業人士如是理解。

「人力成本佔快遞公司收入的50%以上,卻不能抵扣,這是很嚴重的事情,我們不反對改革,但政策要考慮行業特殊性。」順豐快遞一位高管對記者說。

利星行物流的一位人士向南方週末記者表示,當「營改增」向全國推廣後,如果部分行業稅負上升的問題依然存在,可能會出現較大面積的提價潮。「倘若各地『營改增』後的運輸業還是面臨稅負上升,那麼很可能一起提價。」

李軍的看法是,「營改增」導致的漲價,有可能是由行業內的領導者來發動,而中小企業只能被動接受

不一樣的補貼

「哪家大企業鬧得最凶,就優先補貼它。而小企業無論怎麼哭,也顧不上了。」

從今年1月份起,竇雅所在公司開始折騰將運輸業務搬遷到洋山保稅港,洋山保稅港對增值稅實施「即征即退」、全額返還的優惠政策。「但還有個問題,涉及國際航線運輸的稅收要等到年底才能退。」竇雅皺眉說,「為什麼就不能直接免掉呢?」

「營改增」幾個月來,上海的運輸企業都強迫自己「精打細算」地過日子。上海新傑物流公司總經理王堅告訴記者,「營改增」也令其稅負大增,比如自營運 輸部分從原先繳納3%的營業稅變成了繳納11%的增值稅,而佔新傑物流總成本30%以上的路橋費不能用於抵扣增值稅。「成本增加得太厲害了!」他說。

從去年下半年起,儘管公司缺跑運輸的卡車,但王堅堅持租車用也不買車。直到今年元旦一過,他大手一揮購置了價值幾百萬元的卡車和運輸工具,此時這些「進項」可以抵扣增值稅。不過,王堅也擔心,「長此以往,夠嗆!處理不好就是坐以待斃。」

一些在其他省份有分公司的上海運輸企業為了避稅,則開始「移花接木」,比如將本屬於江蘇分公司的採購「轉移」到上海的公司名下,變成可以抵扣的「進項」,同時,再將上海公司的收入「暗中轉移」到江蘇分公司去。

與運輸業的「積極自救」相比,面對17%「昂貴」增值稅率的融資租賃業,則多少顯得有些束手無策。它們原先適用5%的營業稅稅率,「營改增」試點後被認定為增值稅一般納稅人,適用稅率變為17%。

據記者瞭解,試點啟動4個多月來,因為「不知道如何開票和記賬」,很多租賃企業幾乎沒有開展過新業務。「當初給融資租賃業設計17%稅率時,是以為 這個行業會買進很多固定資產。」一位業內人士表示,沒想到實際上多數融資租賃企業都是散兵游勇,很多企業都「分拆」經營,每一家註冊的企業都各自只有一艘 船或一輛車,不會添置新的資產。

針對部分試點行業企業稅負不降反升的實際困難,上海市出台政策,對「營改增」試點過程中因新老稅制轉換而產生稅負有所增加的試點企業,按照「企業據實申請、財政分類扶持、資金及時預撥」的方式實施過渡性財政扶持政策,給予財政補貼。

但在竇雅看來,她根本不指望這些補貼能帶來多少幫助。「這麼多企業去爭搶,未必能輪到我們,就算我們有資格拿,真正到手也不知道是猴年馬月了。」

竇雅的悲觀並非過慮。一位上海財稅部門人士向南方週末記者介紹,對企業「營改增」稅負上升的補貼只能「抓大放小」,儘量滿足各區縣納稅500強以內的企業補貼。「哪家大企業鬧得最凶,就優先補貼它。而小企業無論怎麼哭,也顧不上了。」

事實上,大企業不僅交稅有補貼,連「附加費用」也有望節省下來。所謂「附加費用」,是指根據企業所繳納的稅款,按照約1%的比例再交城市建設、教育附加等費用,這筆費用直接劃轉給上海市政府。

「附加費算起來是很驚人的。」上述財稅部門人士透露,有部分年納稅數十億甚至逾百億元的大戶,光是附加費用就高達數千萬乃至過億。

稅收是按照中央、上海市以及各區縣分成,而這些附加費用直接進了市一級政府的口袋,區政府只好「自掏腰包」補貼給轄區內企業。竇雅對補貼的看法是,「這是鼓勵懶人的做法。那些大企業一旦獲得補貼,可能都懶得讓運輸司機找加油站要增值稅發票了,反正虧了有補貼嘛。」

改革需要配套

即使是國稅與地稅合一的上海,在「營改增」試點中也已暴露出現有財稅體制與改革不配套的隱憂。

上海市被選中為「營改增」先行試點地區的原因,除了交通運輸物流業和現代服務業高度發達外,還因為其國稅與地稅合一,改革難度相對較小。一旦「營改增」試點擴大到北京、江蘇或其他地區之後,增值稅統一由國稅機關徵收,地稅機關的功能還存在重新定位的問題。

但即使是上海,在「營改增」試點中也已暴露出現有財稅體制與改革不配套的隱憂。

中歐陸家嘴國際金融研究院副院長劉勝軍認為「營改增」試點的配套措施「不到位」。「改革是否動真格,要落實在對人的考核體繫上。」劉勝軍向南方週末記者表示,目前上海稅務機關對人的考核還是按照老一套的辦法,沒有針對「營改增」試點作出調整。

一位參與了「營改增」試點工作的上海稅務人士對記者坦承,「營改增」試點跟業績考核無關,「『營改增』就像義務勞動,上海市2012年全市地方財政收入預算增長為8%,這才是稅務部門業績考核的標準。」

竇雅告訴記者,當不少企業企圖搬遷到洋山保稅港以減輕稅負時,會遭遇到來自原來所在地稅務機關的壓力——各區縣的稅務機關都不希望「肥水外流」,「稅務機關會軟硬兼施,要麼許以全額補貼,要麼拖延辦理遷出手續。」

「現在上海的稅務部門很尷尬,既要負責增加稅收,又要幫助企業減輕負擔。」上述稅務部門人士說。今年一季度,上海市地方財政收入完成1103.7億 元,較去年同期增長6.7%。而在2010年和2011年,上海市一季度一般預算收入分別保持29.9%和37.1%的高速增長。

此外,今年一季度上海增值稅同比增長了11.9%,而營業稅同比減少了7.9%,官方的解釋是「營改增」使然。「改革後,我們應該感受到整體稅負下降才對,否則無法解釋我們已經避免了重複徵稅。」劉勝軍說。

(應被訪者要求,文中竇雅、沈琳為化名。南方週末記者謝鵬對此文亦有貢獻)


上海 結構性 結構 稅改 進行時 進行 企業 吐槽 稅負 不降 反升
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外匯交易必讀:外匯市場的結構性變化

http://wallstreetcn.com/node/69424

第9次《外匯和衍生品市場活動央行三年度調查》在今年4月完成了對53個國家的調查,揭示了全球外匯市場結構的詳細信息。

2013年的三年度調查顯示,全球外匯市場交易額比2010年的前一次調查增長了35%,至5.3萬億美元/天。與之對比,2007-2010年增長了20%。

在交易商集團以外金融機構進行的外匯市場交易正不斷佔據主導地位(以下稱為「其它金融機構」)。與非交易商金融交易對手進行的交易幾乎增長了50%,佔了總增長量的約2/3。

這些非交易商金融機構有各不相同的交易動機,交易模式和投資視野。它們包括較小型銀行和地域性銀行,機構投資者(也就是退休基金和共同基金),對沖基金,高頻交易公司和其它官方金融機構(也就是央行或主權財富基金)。

非交易商金融客戶重要性的提升,已經導致一度明確劃分的二元市場結構的消亡——能明確區分的交易商間交易和客戶交易。利用計算機算法下單帶來交易量上升的金融客戶,不單在執行自己的投資決定,還參與了交易中介的角色——交易商已經不再是唯一的人選。

(日均交易量:藍色代表遠期合約,紫色代表外匯互換,紅帶代表期權和其它產品,黃色代表現匯)

(各部分佔比:紅線代表申報的交易商,藍色代表其它金融機構,橙色代表非金融客戶)

(其它金融機構交易量:藍色代表非申報銀行,黃色代表機構投資者,紫色代表對沖基金,棕色代表官方部門,灰色代表其它)

 

誰是主要的外匯市場非交易商金融機構參與者?

很大部分交易商與非交易商金融客戶的交易是與二線銀行進行的。雖然這些「非申報銀行」傾向於小規模或/和只是偶爾交易,但加在一起它們佔據了全球外匯交易量的約1/4。雖然它們難以在主要貨幣報價上與交易商競爭,但它們集中在細分業務,並充分利用針對本地客戶的競爭優勢。

最大的非銀行外匯市場參與者是專業資產管理公司,包括「機構投資者」和「對沖基金」。這兩個部門佔了約11%的交易量。其中對沖基金還包括了專注於高頻交易的自營交易公司。外匯市場的生態明顯已經受到這些參與者參與度上升的影響。

 

外匯交易進一步集中在金融中心

非交易商金融機構的交易集中在一些地點——特別是倫敦和紐約,大交易商在這兩個城市都有主要交易部門。因為佔據了超過60%全球交易量,這兩個城市是市場的重心。在這些金融中心,交易商與非交易商金融客戶的交易超過與非金融客戶交易的超過10倍。

大宗經紀業務一直是交易集中的重要催化劑,因為這樣的交易安排通常會通過位於倫敦或紐約的大投行提供。通過與交易商建立大宗經紀業務關係,非交易商金融機構就能進入機構交易平台(比如說路透的Matching,EBS或其它電子交易網絡),並能夠匿名地與交易商和掛著其它大宗經紀商名頭的交易對手交易。

 

交易商間交易和企業外匯交易量的萎縮

相反,交易商間交易的增速增長大幅放緩。一個主要的原因是,鑑於大量交易流集中在一些大交易商手上,主要的外匯交易銀行自己實際上已經變成了很深的流動性池。這使得一線銀行可以在公司內部串連更多的交易,減少了通過傳統交易商間市場卸載庫存失衡和對衝風險的需求。結果,諸如路透和EBS這些傳統銀行間平台的交易量要麼停滯,要麼萎縮。

類似的機理也部分解釋了,非金融機構(大部分是企業)交易量的萎縮。企業正在不斷集中化其集團資金部門,通過在集團內部對頭寸淨值化處理來降低對沖的成本。

 

中介(「hot potato」)交易的新形式

交易商間部分和交易商-客戶部分的分別最近幾年已經變得更模糊了。一個關鍵的動因一直是,大宗經紀業務的發展,這使得小銀行,對沖基金,特別是高頻交易公司更積極地參與到風險分攤的過程中。

交易活動仍然分裂,但所謂的聚合平台容許最終客戶和交易商把不同交易平台和不同交易對手的決定聯繫起來。當交易對手間的聯繫增加,搜索成本(場外市場的一個主要特徵)已經下降,交易速度已經上升。基於交易商-客戶關係的傳統市場結構已經讓道給一個複雜的交易拓撲網絡,在這個網絡裡銀行和非銀行都能扮演流動性提供者。這實際上是中介交易的一種形式,但交易商不再一定是中心。


外匯 交易 必讀 市場 結構性 結構 變化
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太陽能製造:「從灰燼中爬出來」 政策性復甦?結構性復甦?

http://www.infzm.com/content/97568

國內市場啟動得過快了,沉睡的產能並沒有被真正淘汰,就再度被喚醒。此輪光伏市場復甦是政策性復甦,而非結構性復甦,現在判斷是否真正復甦還為時尚早。

「絕望和希望交織的日子」

剛剛從死亡線上掙扎回來,程胥榮戰戰兢兢,驚魂未定。

過去十八個月,由於虧損擴大和信貸違約,全國性「大躍進」過後的中國太陽能製造企業經歷了一場「生命的暗夜」——「死亡」和「瀕臨死亡」的經歷造訪了多家公司,從全球最大太陽能電池組件製造商尚德電力到數以千計的中小企業,皆未能倖免,一些經營不佳的公司甚至「死過不止一回」。

程胥榮把過去的十八個月稱為「絕望和希望交織的日子」:尚德、賽維、超日等大企業一個個倒下,自己這家只有150MW(兆瓦)規模的公司資金鏈也兩度瀕臨斷裂;企業操盤者被債主窮追猛打,又去窮追猛打欠債的客戶;撐不下去的同行一個個出局,很多人消失了就再也沒見過;金融機構談虎色變,地方政府有心無力,仍止不住太陽能製造業在虧損中滑向深淵……

如今,各種信號都在顯示太陽能製造業正重新走向復甦,太陽能業者的好日子又要回來了。2013年下半年,上市的光伏企業紛紛迎來扭虧拐點,結束了長達二十多個月的虧損狀態,「生產線滿產忙不過來」。股市上,在美上市的中國概念光伏股紛紛告別個位數的股價,強力上漲,股價最高的大全新能源已經重新衝回40美元大關。

幾乎所有人都把「功績」算在了2013年中央政府對太陽能行業力挽狂瀾式的拯救政策上。從兩任總理主持的國務院常務會議,到國務院、發改委、財政部、國家電網、國家開發銀行各部委機構出台的數個刺激性政策,再到浙江、江蘇等各地出台的地方性扶持辦法,從重要程度上來說,2013年的一系列政策「猛藥」被業內比作太陽能領域的「四萬億」。

2014年1月6日,一份德意志銀行的最新報告點燃了更多樂觀者的激情,德意志銀行認為,全球即將進入「第二次太陽能淘金熱」,與5年前的第一次淘金潮不同,這次淘金潮的主要受利益者為系統開發商,並預計2014年全球太陽能需求將達46GW(吉瓦)。

從上一輪淘金熱中存活下來的程胥榮對南方週末記者說,投資了4億元,經歷過生死,「從灰燼中爬出來」的人現在再做光伏,「會跟2010年時的瘋狂不一樣,會更懂得這個新興行業」。

但是,果真完全如此嗎?

低調復產的陷阱

在此之前的18個月,這些江浙鄉鎮裡的中小企業廠區裡往往一片寂靜,南方週末記者看到的,只有緊鎖的大門、漆黑的車間和食堂裡被遣散的工人沒有來得及帶走的搪瓷碗。

寂靜正在成為過去時。如今,大量的中小企業開始招兵買馬,準備春節後重新開張。

「很多企業都在調試生產線,為年後的復產做最後衝刺。」浙江中小光伏企業聯盟會長羅之彤告訴南方週末記者,他估計2014年復產的產能能達到5吉瓦。

二手設備市場的火爆也能證明市場的恢復。從事二手光伏設備生意的周海文最近的電話沒有斷過,「企業都在拚命找二手設備,國產層壓機價格從2013年初的10萬元一台已經漲到60萬-70萬元一台。」周海文說,最近很多企業稱跑幾個省都買不到貨,他最近甚至跑到韓國和歐洲去找已淘汰的設備賣給國內。

過去18個月,在這個行業跌倒的不僅是民營企業。2014年1月2日,天威四川硅業破產;1月6日,中海油因持續虧損,宣佈退出新能源業務;2013年一年,BP、西門子、通用電氣等跨國公司,都紛紛宣佈退出光伏業務。

巨頭們止虧的策略是斷臂退出,但商人程胥榮還是希望能把4億元賺回來,為此他重新調試了生產線,重新計算了每個生產環節的成本和損耗,並做了擴產的決定,將產能從現在的150兆瓦擴張到300兆瓦。「復甦的速度超出想像地快。」程胥榮對南方週末記者說。

如今二三線光伏企業的信心滿滿和重新擴產,被不少業內人士認為是危險的,甚至有人擔心會引發又一次危機。工信部電子信息所副所長王世江就認為,國內市場啟動得過快了,沉睡的產能並沒有被真正淘汰,就再度被喚醒。

儘管擴產,但與過去不同的是,經歷過產能過剩危機的光伏企業更加謹慎且低調了。「過去熱衷於宣佈擴產和簽訂大單,現在什麼事都不喜歡太透明了。」江蘇一家著名光伏企業的高管說,「包括成本也不再那麼透明。」

對浙江省太陽能協會秘書長沈福鑫來說,企業的低調造成的另一種影響,是全行業的真實情況更難被掌握,如果說上一輪光伏大躍進對政府部門的反思是行業管理能力的話,現在的隱蔽性則更高。

「稱王稱霸」還是堅持「小而精」

2013年12月19日,穿一雙黑布鞋上台的上海電力董事長王運丹正在中國光伏行業電站交易及金融峰會上發表演講,作為光伏行業的新進入者,王運丹說,他希望上海電力能在光伏上「做大做強」,隨即他停了停,立即改口說,「做好做強」。

經歷過上一輪危機洗禮,復甦後的企業對「做大」的態度開始發生實質性改變。最直接的原因來自於尚德和賽維這兩個「全球最大」和「亞洲最大」企業的倒下。

「在上一輪光伏熱潮中,一切皆圍繞規模和成本。但如今,行業不再熱衷於稱王稱霸,不再認為大就是好,也不再熱衷於排座次了。」上述江蘇光伏企業的高管說,行業恢復了新的平衡。

同時,人們對於「小企業」的看法也在發生改變。2013年12月31日,工信部根據較早前制定的《光伏製造行業規範條件》,公佈了光伏製造業109家准入企業名單,引發了不小的討論。按照工信部制定的准入條件,200兆瓦以下電池組件企業屬於淘汰的範疇,但對浙江和廣東兩個以中小型光伏企業為主的省份來說,浙江80%以上的企業都不符合工信部標準。

一個頗為有趣的事實是,就在新標準公佈之前,浙江省在總結應對上一輪光伏危機的經驗時還提到,相對於其他省份,浙江光伏企業在這輪危機中表現較好,正是因為選擇了「小而精」的獨特發展道路。而工信部的新標準,則直接將上述中小企業推入淘汰之列。

這引發了一場關於製造企業的「大小之辯」。批評者稱,《國務院關於促進光伏產業健康發展的若干意見》提出「淘汰落後產能」,並不等於「淘汰中小企業」,工信部的政策難免有「簡單粗暴」理解國務院政策之嫌,誰能說中小企業就是落後產能呢?

工信部電子信息所副所長王世江對南方週末記者說,該政策並非排斥中小企業,相對於國際標準該標準已經比較低。他同時也指出,大量中小企業充斥市場不一定是好事,「比如做紡織業的企業,會有足夠多的研發投入嗎?」王世江說,市場充斥太多中小企業,只能出現劣幣驅逐良幣的後果,把大企業拖垮。王還透露,國開行等金融機構也希望國家能有一個標準來擇優,「否則他們也不知道該貸款給誰」。

儘管工信部表示該規範條件並非強制性政策,但未能列入准入名單的企業,在獲得銀行貸款方面將會面臨困難。據瞭解,一些中小企業面臨市場復甦的看漲預期,正考慮通過兼併或繼續擴產來應對新政。

地方政府並未吸取教訓

上一輪光伏熱潮的諸多反思中,地方政府的推波助瀾成為業界共識,地方政府是否吸取了教訓?

在江蘇省鎮江市國資委副主任譚浩俊看來,地方政府「的確謹慎小心了很多」,他同時也表示,實際情況是,地方政府對發展光伏產業的熱情仍然很濃,仍然將發展光伏作為地方重要的產業之一。新一輪快速擴張幾乎是必然的。

「尤其是地方政府,在城市建設、房地產等受到政策控制的情況下,一定會積極尋找新投資增長點,而光伏行業復甦,必然會再次將投資的目光指向這一行業,再度發生危機的可能也很大。」譚浩俊說。

王世江對南方週末記者說,「政府對經濟不能干預太多的教訓已經被較充分吸取,但現實中,完全交給市場也不行。」王世江說,政府已經知道不能做什麼,但是具體引導的方式還在摸索。

據南方週末記者瞭解,如今,儘管行業整合時日已久,但中東部地區涉足光伏較深的地方政府尚在忙於「善後」,遠未能從泥沼中走出來,更遑論在新一輪發展中吸取教訓。

而對於西部渴望吸引投資的地方政府而言,他們並不太在意東部地方政府在光伏上栽過的跟頭。新疆鄯善縣發改委主任陳偉對南方週末記者說,儘管目前有大量企業到西部建設光伏電站,但現在當地發展的重點仍是製造業,他們歡迎內地生存困難的光伏製造企業轉移到西部,西部有靈活的方式給予企業優惠。

對於這輪製造業復甦的未來,樂觀者並不多見。正泰太陽能副總裁陸川更傾向於認為,此輪復甦是政策性復甦,而非結構性復甦。國家能源局新能源與可再生能源司的相關領導則對南方週末記者表示,現在判斷復甦還為時尚早。

2010年初,遭受了金融危機重創的光伏行業迎來了強勁復甦,彼時,處於復甦中期的人們一邊對未來抱有信心,一邊仍對前景心存懷疑,就像巴菲特描述金融危機後人們心有餘悸的狀態一樣,他說,「現在人們再看到焰火,會擔心那是核彈爆炸,可謂一朝被蛇咬,十年怕井繩。」

(應採訪對象要求,程胥榮、周海文皆為化名)

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從第一視頻和北大青鳥環宇的估值談港股中小市值股的結構性機遇 dyc1500

來源: http://xueqiu.com/1703837764/27244242
   近期,恆生小型股指數和標普香港創業板指數持續上揚,迭創近幾年來的新高。而每天香港市場漲幅榜上,大批中小市值個股均以靚麗的表現向全世界投資者展示驚人的財富效應。打開不少港股中小盤股的K線圖,最近一兩年來牛氣衝天走勢,動輒5到10倍的升幅,讓A股市場2013年漲幅榜前十的股票相形見絀(2013年A股全市場漲幅第一的網宿科技也才400%)。

     受制於內地經濟的轉型,以金融、地產、鋼鐵、有色、石化等A股市場傳統大盤藍籌股在過去幾年裡令人失望的表現,也拖累了佔港股市場內地股極大比重的國企藍籌股的表現。而香港本地市場這幾年,隨著李嘉誠家族資產向西歐轉移,郭氏家族內訌,霍英東、邵逸夫逝世,其他香港老一代創業富豪均已到遲暮之年;除了以呂志和等幾家為代表的澳門博彩集團,其他香港本地上市公司均以暮氣沉沉,不復昔日活力。

     長期以來,在內地投資者的投資概念裡,港股市場一直是藍籌股的天下。受制於流動性、老千股橫行等多重問題,港股中小市值個股的估值普遍偏低。偶有行情,也是在藍籌股行情的末期,曇花一現式的上漲,最終仍然以股價一瀉千里收場。但從去年以來的港股結構性上漲行情中,香港市場那些公認的大藍籌鮮有整體性的靚眼表現,而大批中小市值個股卻持續保持著高歌猛進的態勢,甚至大有和去年以來一路走牛的A股創業板指數遙相呼應之勢。

     而在大批港股中小市值個股紛紛揭竿而起的背後,我們可以清晰的看到大量湧入香港股市的內地資金,正在對港股市場的估值結構起著深遠的影響,香港和內地投資者對企業估值和資本定價思維上的巨大差異,成為本輪港股很多中小盤股股價大幅波動,發生劇烈的結構性變動的本質性因素。雖然這些內地資金的實力還無法和強大的國際對沖基金抗衡,但是在和香港本地資本的定價權博弈中,內地資本已經開始慢慢佔據了主導的地位。

     對於香港和內地投資者對個股估值和資本定價思維上的差異,我可以列舉兩個股票做案例,這樣能相對清晰的闡釋出一些核心因素:

      第一個典型的例子是最近的熱門股,兼具互聯網彩票和手游雙重熱點的第一視頻(00082.HK)。

     香港投資者眼裡的第一視頻是這樣糟糕的市場形象:脫胎於歷史上劣跡斑斑的老千股益安國際,老闆張力軍是個空手套白狼的投機型官商,找了一批機構圈了一大筆錢,收購了一堆熱門概念的企業,最後資本運作了一圈,資產嚴重注水,並且搞了一連串的關聯交易,企業業績還是虧損的,根本不值得投資。最後把人家股價打入了18層地獄,並且歸入老千股的一類;但是香港本地老千股典型的兩大特質:不斷向中小投資者供股抽水、在股價下跌後多次合股壓縮中小投資人的權益,第一視頻可是一次都沒幹過啊(蠻委屈的)!

     但在內地資本眼裡的第一視頻卻是充滿活力的形象:老闆張博士有背景(民政部旗下的企業)、有人脈(能夠忽悠包括社保基金在內這麼多知名機構來注資)、有手腕(收購了那麼多有前途的企業,還把子公司搞到納斯達克上了市),很早就看出了視頻業務不賺錢,果斷提早轉型,提前幾年就佈局了如今炙手可熱的互聯網彩票和手游業務。

     在內地資本的評價裡,第一視頻的手游業務的主體中國手游,是2013年度國內第一手游發行商,獲得社保基金的青睞,是中國手遊行業最有競爭力的企業之一。相比2013年A股手游第一牛股掌趣科技也毫不遜色,至於去年A股的手游概念股大牛中青寶,在中國手游面前,成色可低多了。

     至於第一視頻的互聯網彩票業務,在內地資本的概念裡,也是亮點多多。公司為福利彩票的發行機構民政部背景的企業,血統正宗。旗下的中國足彩網是和500彩票網、澳客網齊名的中國互聯網彩票老三家;彩票365客戶端在移動端市場份額領先,最激進的PE機構給的估值甚至可以比肩500彩票網!雖然第一視頻彩票業務的數據在業內一直被詬病有水分,但是相比現在A股重點熱炒的彩票股鴻博股份,第一視頻的互聯網彩票成色無疑更足。而至於現在A股市場跟風熱炒互聯網彩票概念的安妮股份、姚記撲克,在彩票業內人士看來,估計可能當笑話講了。

     至於那些關聯交易啊啥的,這些在國內投資人眼裡,這是A股市場司空見慣的事情了,沒啥可值得大驚小怪的。A股市場做的比第一視頻離譜的,海了去了,股價不都還好好的?

     這就是同樣一家企業,在香港投資者和內地資本眼中截然不同的觀感,這也是第一視頻最近股價大幅上升背後的主要市場認知因素。

     另外一個非典型的例子是香港創業板一家冷門H股,北大青鳥環宇(08095.HK)。

     在香港投資人眼裡:北大青鳥環宇是一家比較普通的在香港創業板上市的內地公司,雖然主要的營業收入以電子消防設備為主,但是北大青鳥環宇卻是個不甘寂寞的主,做了一連串主業外的投資:芯片、LED、旅遊、能源等等。最後香港投資者對他的印象基本就是主業一般般,業績一般般,也不專注,東搞搞,西搞搞,乏善可陳。最後被整個香港市場遺忘在了一堆垃圾冷門股中,泯然眾股。

     但是,這類公司如果在A股市場,市場對他的評價也會截然不同:首先,在現在的科技創新大潮下,公司屬於知名高校概念,有很大的技術創新潛力。公司在電子消防這塊屬於國內龍頭企業,屬於今年熱門的智慧城市,安防概念一類,會被內地投資者青睞;公司的主營收入每年保持40%到50%的增長,雖然業績不是很突出,但成長性非常好;在A股IPO重啟後,公司電子消防部分已經啟動分拆回A股中小板的流程,有望在未來獲得資本溢價。

     公司的其他業務方面旅遊業務業績也是連年增長,LED這塊面臨行業反正機遇,芯片部分公司為中芯國際發起人股東(已經減持了不少),能源這塊公司為香港主板上市公司金山能源(00663.HK)控股股東;加上公司其他一些業務,低於淨資產的股價,僅20%的低負債率運營,對內地投資人來說,現價夠超值的。

     而最近美股市場上,GOOGLE32億美元天價收購智能家居類企業NEST,在資本市場引起軒然大波。而細心的投資者會發現,NEST現在主要的盈利產品智能溫控器和智能煙感器,也是北大青鳥環宇的主要產品之一,這是活生生的NEST概念啊(當然GOOGLE收購NEST背後更看重的是企業創業團隊、發展理念和創新能力)!但是北大青鳥環宇在香港市場上的股價並未因為這個消息起任何太大的波瀾,港股市場直接無視了他的NEST概念。

     相信分析完了這兩個案例,很多投資人對香港和內地投資者對個股估值和資本定價思維上的差異有了相對比較直觀的認識了。正是這種巨大的思維上的鴻溝,使得很多內地投資者有機會在港股小票上取得了良好的戰績。這個結果下,我們需要重新分析近幾年港股市場,乃至海外市場的資金結構。

     近幾年,中國海外移民熱潮洶湧,民間資本也大量流向全球。但是大量的國內資本,其實在海外碰到了真正的投資瓶頸。都說海外投資渠道寬,國內投資渠道窄,但事實卻不竟然。國內的中產投資人,其實在國內相對安全投資渠道選擇不少的:房產(包括商舖)、固定收益信託(至少現在暫時還能保持所謂的剛性兌付)、各種銀行理財產品、債券、基金、股票等。

     但是這些投資者到了海外後,實際可選擇的投資面很窄。在歐美除了現在利息1%的美國國債比較安全外,基本沒啥國內投資者熟悉的安全性投資品種。在海外購置房產,在保有環節稅收很高,和國內也完全不同。海外存款利息也很低(好像就澳洲和英國稍微高點),資本的保值增值渠道非常窄。而11年的歐債危機,又讓很多國內投資人在海外固定收益產品上虧損很大,使得很多海外投資人感覺在國外,基本投啥似乎都不是很靠譜的。

     在這種大的投資環境和背景下,我們就會很容易的發現,經歷了11年歐債危機後,美股中概股率先拔地而起,背後的主導力量當然就是中國人在海外的資本(雖然很多人國籍變了,但他們畢竟也曾經是中國人,思維方式有很大的趨同性)。既然在海外沒有絕對安全的,那麼就投熟悉的吧。於是我們看到了美股中概股的資本神話近兩年開始上演,一批美股中概股的股神開始出現。

      美股中概股的特點是創新型科技類企業多,符合中國經濟大轉型的大背景,因此美股中概股群體的走牛是順理成章的,受美股市場的影響很深的港股市場,開始響應美股市場的熱點。於是我們可以看到以騰訊、金山為代表的港股創新類企業近幾年年的神奇表現。而500彩票網在美上市,和港股賭博股近10年牛氣十足的表現,也徹底點燃港股彩票股,眾彩股份一年內漲了20倍,華彩控股10多倍,資本神話開始在香江上演。

     現在我們回到討論香港市場,香港市場的存款利率比美國更低,幾乎0利率。內地資本在香港除了投資房產,沒有其他更安全的投資渠道,隨著香港房價的高企和限購措施,內地投資者在香港的投資渠道繼續收縮,而內地湧入香港市場的資金卻在不斷增多。

     而很多內地大股的游資,開始越來越多的使用內地的操作手法運作港股。香港本地其實除了金融、地產、航運、貿易這幾類,嚴格意義上幾乎沒有其他產業。金融地產的霸權使得香港慢慢呈現出了產業空心化的格局,在很多香港投資人的思維習慣上,基本只有金融股、地產股、賭博股是穩賺錢的,投資其他行業都風險比較大。這也使得香港本地上市公司中,除了金融、地產、博彩類公司和一些公用事業類企業外,其他上市公司都不賺啥錢。最後,這些不賺錢的公司找到了他們的生財之道,就是做老千股,靠騙中小投資者賺錢。這也是大批香港小股票市值越跌越低,流動性越來越差的根本原因(香港本地傻錢基本都騙的得差不多了)。

     香港資本市場上世紀70年代前是英國人的天下,上世紀70年代後,以李嘉誠為代表的華資富豪群崛起,取代了英國人,主導了香港資本市場。從那以後,香港資本市場變成了香港本地富豪群和海外資本的博弈場。

     98年金融危機後,香港本地富豪群開始式微,大批有代表性的國內企業在隨後15年內相繼在港上市。

     國內很多企業在香港上市後,在國內資本沒有大規模湧入香港之前,市場定價也受到這些因素的影響很深。03年趙丹陽們湧入港股市場,通過上輪牛市,修正了內地一線藍籌股的市場估值(現在大盤藍籌股,比如銀行股等,都是H股比A股高,或者差不多)。也正是上輪牛市,使得國內資本慢慢的開始獲取香港資本市場的定價權。

     近幾年更多的內地游資湧入香江之畔,他們的資本更需要在香港資本市場有合適的出路,他們選擇了用A股的投資方式去運作香港內地上市公司。相比產業空心化的香港,國內的上市公司有更多豐富多彩的故事可講,而內地投資者群體的不斷擴大,又使得內地游資在運作上市公司時,有了更好的生存土壤。

     曾經,我也認為A股的創業板會在註冊制實現前後以股價雪崩的方式和香港創業板接軌。但新年伊始,看著兩地創業板連續的同創新高,我突然感受到,事物總是動態變化的。也許內地創業板的泡沫會慢慢的消減,但是沉寂多年的香港創業板,為什麼不能瘋狂一把呢?

     中國在海外的很多投資者,在海外看到比國內估值低很多的同類股票,買進的衝動,和在歐洲以比國內低很多的價格去掃奢侈品的行為,從本質意義上區別不大(也包括我自己)。嚴格意義上,這些行為和價值投資啥的,關聯已經不大了,本質上說,或許我們就是一大群金融消費者。當龐大的中國金融消費者群體,湧入香港資本市場,隨著港股市場的投資者結構發生了翻天覆地的變化,一切皆有可能!

從第 第一 視頻 北大 青鳥 環宇 估值 港股 中小 市值 股的 結構性 結構 機遇 dyc 1500
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許小年:結構性衰退及其醫治方法 xusikang

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自己的現金流守好,把自己的事情做好,有很多的是我們無法改變的,你們改變不了中央的決策,我也改變不了中央的決策,你改變不了別人那就改變自己,你總要生存下去

【編者按】近日,著名經濟學家許小年(微博)在溫商論壇暨中歐EMBA管理論壇上發表《結構性衰退及其醫治》主題演講。

許小年指出,中國經濟在快速發展的過程中,經濟結構出現失衡,這種增長速度的放緩稱之為結構性衰退。結構性衰退和我們通常所理解的週期系衰退有根本的區別,週期性衰退就像春夏秋冬四季循環一樣,熬兩三個月氣候自然轉暖,而結構性衰退如果不能夠糾正結構性的扭曲,衰退將持續較長時間,它不能自動恢復,必須要推行結構性的改革和結構性的調整。

「只要結構性的問題一天不解決,任何反彈和企穩都是暫時的。」許小年表示,「我在等著三次探底,三次什麼探底我也不知道,但是我知道它一定會發生,因為結構性問題沒有解決。」

在許小年看來,以溫州為代表的中國結構性衰退調整,醫治的方法是要通過全面的實質性的減稅、土地制度改革、資本市場開放、減少管制與壟斷。但他也坦承,此舉阻力很大。

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許小年

以下為許小年精彩觀點:

我今天在這裡講的題目是「結構性衰退及其醫治」,一個主要的觀點就是我們當前所面臨的經濟困難——經濟速度的放緩。溫州地方大家比我知道的更清楚,它在過去十幾年間經濟的高速增長所積累的問題現在逐漸的暴露出來了,有很多嚴峻的挑戰。

那麼,如何去看待這些問題,我的一個核心的觀點就是,這些問題是中國經濟在快速發展的過程中,經濟結構出現失衡所產生的問題,這種增長速度的放緩我把它稱之為結構性衰退。衰退它用詞的含義並不是我們通常講的經濟要負增長,而是增長速度的放慢。結構性衰退和我們通常所理解的週期系衰退有根本的區別,週期性衰退就像春夏秋冬四季循環一樣,現在天氣冷了大家不用擔心,因為你熬兩三個月氣候自然轉暖,你扛一陣也就過去了。而結構性衰退和週期性衰退它根本的區別就在於,如果不能夠糾正結構性的扭曲,衰退將持續較長時間,它不能自動恢復,必須要推行結構性的改革和結構性的調整,所以這是我今天講的一個主要觀點。

OK。我們現在講一下中國經濟結構的失衡是什麼?中國經濟的結構失衡從數字上非常明顯的是投資和消費的失衡。投資每年增長20%,消費每年增長不到10%,兩者相差一倍,或者投資增長率是消費的兩倍。這樣帶來什麼結果?投資是要形成生產能力,投資的增長長期地領先於消費的增長,就使得生產能力的形成超前了社會需求,結果是過剩產能,中國現在最大的結構失衡就是過剩產能。你去看一下哪個行業產能不過剩,全都是過剩產能,過剩產能對經濟的危害是什麼?惡性競爭、價格不斷下跌,因為產能過剩大家都是發愁自己的產品怎麼賣出去,於是在市場上惡性競爭,所以互相比賽降價,降價的結果是企業的利潤率越來越薄,最後發生虧損,虧損的時間長了企業倒閉、工人失業、社會不穩定出問題,而企業一旦倒閉銀行壞賬大量出現。

中國經濟目前的結構性問題看上去就是投資和消費的嚴重失衡,社會購買力跟不上,整個全社會供應能力的增加。哪裡產能不過剩,傳統的製造業全都產能過剩,鋼鐵、水泥、玻璃、建築材料、電解鋁、煤化工、發電量、發電設備、多晶硅、風電設備、造紙、印刷、造船、航運、化肥、電視、冰箱、手機等,沒有一個不是產能過剩的行業,傳統製造業通通產能過剩。這些過剩產能生產出來的產品賣不出去,這些產能所用的銀行貸款就無法償還,那銀行壞賬是必然的,銀行現在老做手腳,把壞賬藏著,各種各樣的貓膩,過橋貸款等等,無非是忽悠上級,說壞賬率雙降。還雙降呢!應該是「霜降」,怎麼可能在這個時候壞賬率雙降,應該是雙升。為什麼雙降?造假賬,忽悠領導。

在產能過剩的情況下企業不敢投資了,於是中國經濟增長的速度就放慢了,因為在過去的十幾年間我們主要是依靠投資才增長,現在面對過剩產能企業不敢投資了,經濟增長速度自然就放慢了,所以我們把它叫做結構性衰退,是由於結構失衡出現投資增長速度的下降,帶來的是經濟增長速度的下降。這樣的結構性衰退,政府採取的政策不應該是拉動內需,在2009年的時候,我們應對國際金融危機推出4萬億,其實根本不止4萬億,大概投入的資源有10幾萬億。這10萬億的資源投入中主力軍是銀行,財政投入大概也就一兩萬億,其餘的都是銀行,所以銀行今天不出壞賬事情就很奇怪了,那中國還真是地球上非常特殊的國家。如此大規模倉促的投資、項目的上馬,沒有經過仔細的論證和風險的評估居然沒有壞賬,這個難以現象。

我們為什麼反對政府干預市場,因為政府的干預打亂了市場的正常運行,給企業帶來了一種錯覺甚至是幻覺,以為強大的政府可以人為的製造經濟景氣,跟著政府衝進去了,現在被套了沒人給你解套。跟著政府投光伏的、投風電的現在什麼情況?全都被套了,所以基本的經濟規律你是不可以違反的,你要是違反了一定受到懲罰。4萬億並沒有改變中國經濟總體的運行事態,在這裡我們沒有用GDP,為什麼沒有用大家都知道,現在連領導都不用GDP了,我們為什麼要用GDP,外國記者問領導,「你看中國的經濟形勢,你看什麼呢?」領導說我不看GDP,我看三個指標,第一叫發電量;第二叫鐵路貨運總量;第三叫中長期貸款,這就是後來著名的「克強指數」,這是克強總理觀察中國經濟所用的指標,所以我們要聽領導的話,才用「克強指數」,而不用統計局的GDP。

發電量非常清楚,深谷是2008年的國際金融危機,高峰是4萬億。4萬億實際上是十幾萬億,只維持了幾個季度的繁榮,經濟就一路下滑,所以不要迷信政府這只有形之手,把自己的事做好,根據市場基本的規律來安排企業的發展,不要聽政府說什麼,要聽消費者說什麼。當然你要知道政府它想幹什麼,因為我們生活在一個政府對經濟有很大影響力的國家中,你完全忽視政府的政策也不太可能,但是不要把企業的經營發展和政府的政策掛起鉤來。

一路下滑滑到了二次探底的谷底,二次探底出現在去年的下半年,二次探底以後政府又急了,又來了一輪「4萬億2.0」,「4萬億2.0」大家知道的不多,為什麼啊?因為這一次是轉到地下了,打槍的不要,悄悄的進去,發改委不知不覺中幾千億的項目就批出去了,資本市場不知不覺若干萬億的資金放出去了,於是「4萬億2.0」持續到今天大家感覺到的所謂企穩,現在官方、民間宏觀經濟用的詞不是2009年的強勁反彈了,而是回落企穩。那我們知道這企穩是假的,它是「4萬億2.0」的作用,七八月份一直延續到九十月份,各位感覺日子好過了一點,原因是「4萬億2.0」的餘威以及最近在房地產上的放鬆,所以讓大家感覺到似乎又過去了。沒有,只要結構性的問題一天不解決,任何反彈和企穩都是暫時的,所以我在等著三次探底,三次什麼探底我也不知道,但是我知道它一定會發生,因為結構性問題沒有解決。同樣的結構性的分析,我知道歐洲經濟會繼續下滑,滑到什麼時候是最低點我也不知道,但是我知道它會繼續下滑,因為它的結構性沒有解決,它的過度負債問題依然沒有解決。我們的過剩產能問題剛開始被官方所承認,於是政府又制定這規劃那規划來消除過剩產能,我想說你們還是定規劃嗎,過剩產能全是你規劃出來的,現在你又來規劃掃除過剩產能,你放一把火現在又來積極的救火。鐵路貨運總量的趨勢跟發電量完全一樣,不用我解釋,大家一看就知道,最近鐵路貨運總量雖然有一點點反彈,但還是負增長,只不過負增長比以前小了一點,仍然是一路下滑,擋不住。

下面一個問題要問的是什麼?我們解釋了什麼叫做結構性失衡,也指出了中國經濟結構失衡在什麼地方,那就是投資與消費的失衡,那就是生產能力的擴張超過了居民購買力的增加。這種投資和消費的結構性的失衡原因是什麼?只有找到原因才能夠對症下藥,既然是投資增長兩倍於消費,那我們一個很自然的猜測是在過去的十幾年間,是不是投資主體收入增長超過消費主體的收入增長,帶著這樣的猜測看了一下數據,發現果然如此。在這個經濟中投資主體是政府和企業,消費的主體是居民,那我們接下去要研究的問題就是收入在政府企業和居民之間的分配,過去十幾年間發生的是什麼情況?我們在這裡用了清華大學兩位教授的研究結果,發現在過去十幾年間投資主體的投入確實在上升,而消費主體的居民收入在下降。當然居民收入的下降我在這裡講的是相對下降,而不是絕對的下降,我想強調這個概念。什麼叫相對下降?就是在總收入的份額中下降,就是它的增長率落後於政府和企業收入的增長率。

兩位清華大學教授的研究表明,從1993年到2007年收入分配佔GDP的比重,居民的份額從63%降到52%,降了11個百分點,這是中國消費滯後的重要原因之一,就是居民收入增長的相對滯後。而企業的收入從20%微升到22%,最大的獲益者是政府,政府的收入從17%上升到26%,所以數據支持了我們的猜想,投資和消費的失衡是由於在國民收入分配方面的失衡造成的。在過去的十幾年間,國民收入的分配有利於投資主體(政府和企業),而不利於消費主體(居民)。

下面就要談對策了,怎麼去調整收入分配?收入分配的問題是什麼呢?是政府收入份額在不斷上升,企業只是微升,居民的收入份額在不斷下降,對策是全面的實質性的減稅,減少政府的收入份額。三中全會會討論這個提議嗎?有人仍然抱有信心,我不知道會不會,我也沒接到會議通知,如果有幸去列席的話我要提出解決目前中國經濟目前的問題,要全面的實質性減稅,政府手裡掌握的資源太多了,政府掌握這麼多資源全是浪費掉的,而且它使經濟結構嚴重失衡。你要減政府的稅,你去問問政府恐怕沒有一個官員會同意,官員會瞪大眼睛說:「教授你說什麼,減稅?我們現在錢還不夠花呢,怎麼可能減稅啊,我們現在離開土地財政日子就過不下去了。」我想說:「領導,你知道不知道,正因為土地財政,你造成了中國經濟結構的失衡。」為什麼土地財政會造成中國經濟結構的失衡?什麼叫土地財政?土地財政就是政府一手低價從居民和農民那裡徵地,而且低價供給企業去投資、去擴張,同時高價在市場上拍賣商業用地。巨大的土地增值收益政府拿走了,主要是政府拿走了,政府把土地增值收益拿走投資去了。另外一方面,由於農民、居民沒有得到足夠的補償,所以在這個收入方面居民、農民拿不到市場價格,拿不到土地增值收益的大部分,對什麼不利?對消費不利。

所以你看結構性的失衡到最後一項一項地去分析,你就能夠找到我們將來改革的目標在哪裡,我們的對策應該是什麼。我們的對策剛才已經講了,要全面減稅。要解決土地財政的問題,怎麼解決?有什麼對策?土地供應的市場化。那我們提出的方案是什麼?我們提出的方案從農民土地確權開始,就是確定農民土地的權益,然後在確定土地權益的基礎之上,如果我們不動土地制度,現在集體用地的經營權進入市場,拓寬土地供應渠道,打破政府對土地一級市場的壟斷。第三步是什麼?土地私有化,把土地還給農民。土地制度改革它的目標是什麼?使得土地增值收益農民和居民獲得更高的比率,有助於消費。

當然,這個土地改革也有助於社會穩定,你看一看全國的群體性事件,有很多群體性事件都是和土地連在一起的,都是在土地權益產生的糾紛,最後矛盾激化成為群體性事件。所以你為了其他的目標,你為了社會公平與正義,你為了扭轉結構性失衡,都要推進土地制度的改革。除了土地制度的改革以外,還有資本市場的改革,因為在資本市場上,政府的過度管制也使得投資越來越重,消費越來越輕,什麼管制?利率管制,利率是政府管制的。當然在貸款方面現在全放開了,但是有一個重要的存款利率沒有放開,政府人為的壓低存款利率,以便向企業、向政府、向國企提供低息貸款。提供低息貸款鼓勵什麼?鼓勵投資,而人為的壓低存款利率受損的是居民,居民的儲蓄收入因此而減少,居民的收入減少了當然對消費不利。不僅在銀行,在信貸市場上,就在股票市場上政府也是壓低融資成本,A股市場上的市盈率是20倍、30倍,創業板上市發行率是50倍,如果發行市盈率20倍,20倍是什麼意思?20倍就是用1塊錢的盈利融資融20塊,那企業的融資成本是5%,所以市盈率的倒數大致來講,不嚴格,市盈率的倒數就是融資成本。

所以我們現在陷入的是改革的悖論,這個悖論是什麼呢?我們依靠政府去推動改革,但是政府沒有改革的激勵,因為所有的改革將傷害政府的利益,這就是改革的悖論。能不能從這個悖論中走出來我本人信心不足,這也是我不願意談三中全會的一個原因。所以對策都是有的,你要開放,金融行業要開放,醫療衛生要開放。現在一說醫患關係的緊張就說醫改失敗了,北大有一位教授說:「這是哪門子的醫改,還沒改就失敗了。」現在的問題是不改革造成的,還沒改革就說失敗了,失敗什麼啊,你根本就沒改革,現在80%、90%的醫療資源全是國有的,民間有資金、有人力就是進不去。問題在於政府過度管制、供應嚴重不足,凡是能投資的地方產能全過剩,全是不過剩的地方都不能投資,就是這個問題。

其他方面今天沒有辦法再一一講了。小結一下,你要開放,改革開放這兩大國策你要繼續下下去,但是今天的改革開放和30年前比起來有很大的困難,不僅是因為小平那樣的領袖人物不再有了,而且改革的阻力大大超過小平時代,這個改革的阻力就是既得利益。如果我們改革不能推進,中國經濟的前景是什麼?前景就是結構性的扭曲長時期存在不能矯正,於是經濟長期在衰退中。我剛才講的改革措施,各位自己思考一下可能性有多大,我剛才講的改革措施全面減稅、土地制度改革、資本市場開放、壟斷性行業和政府管理性行業開放,可能性有多大自己估計一下,30%的概率你比我還樂觀,我們自己估計一下就可以知道這個冬天有多長,這個冬天有多冷,自己就可以知道了。

但這不是說冬天這麼長、這麼冷就不干事了,研判宏觀經濟並不是說大家什麼都不干了,正像我們看天氣預報一樣,今天颳風下雨你就不出門了?不對,不是這邏輯,今天颳風下雨照樣出門,但是要做好準備,做什麼準備?帶把雨傘就完了。冬天很長、冬天很冷,做好準備,準備什麼?棉衣、乾糧。棉衣、乾糧就是你的現金流,好好把你的現金守住,一切以現金為基礎來進行規劃,沒有現金回流的項目你跟我說的天花亂墜我也不碰,除非我能看到這個項目能產生收益,我才投資。把自己的現金流守好,把自己的事情做好,有很多的是我們無法改變的,你們改變不了中央的決策,我也改變不了中央的決策,你改變不了別人那就改變自己,你總要生存下去。

改變自己怎麼改?謹慎經營。這個時候不要再想你的資產在今後兩三年翻幾番,別再做這個夢了,這屬於過時的中國夢。面對現實,在這個冬天中,第一要務是生存下去,第一要務是活著,只要你活著,過了這個冬天春天來的時候自然有你一份,到明年我再來溫州的時候,希望看到在座的各位依然活著,謝謝大家!只要活著比什麼都強,那個時候咱們再來探討經濟、再來探討企業,咱們再一塊來打場球。

我就講到這兒,謝謝大家!
許小年 結構性 結構 衰退 及其 醫治 方法 xusikang
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美邦董事長周成建:門店不死!“關店潮”只是結構性調整

來源: http://news.iheima.com/html/2014/0907/145512.html

i黑馬:針對當前國產服飾行業熱門的“關店潮”、“庫存壓力”和“O2O”等話題,美特斯邦威董事長周成建覺得,關閉部分店鋪是正常的結構性調整。企業靜態有多少庫存並非是致命挑戰,最大的挑戰是企業如何不產生庫存,並打造產品的品牌力。本土服飾行業應利用互聯網實現服飾的“客對廠”個性化定制。

\全球化時代,國際知名服裝品牌紛紛落地中國,讓一度輝煌的國內年輕潮牌深陷“關店潮”的質疑,也面臨億位數高庫存規模的壓力。 針對當前國產服飾行業熱門的“關店潮”、“庫存壓力”和“C2M”(即“客戶對工廠”)等話題,美特斯邦威董事長周成建日前接受采訪時表示,“關門潮”只是一種結構性的調整過程,並認為企業靜態庫存並非是致命挑戰,本土服飾行業應尋找庫存消化契機,並在未來利用互聯網實現服飾的“客對廠”個性化定制。

“關店潮”緣起結構性調整

問:我覺得美邦在整個行業中從股價的角度來說表現其實是不俗的。但是之前像班尼路、真維斯、以純這些所謂的國內的年輕潮牌都陷入了關店潮,前不久也有媒體說美邦去年也關了200多家店,這是真的嗎?美邦現在在失寵嗎?

周成建:關於店鋪這個事情,我們這麽多年來一直是有調整的,也有合同到期沒辦法續租的,我們大量的物業是租的。第二個方面也有城市搬遷的,特別近五年中國的城市再造、改造,這個搬遷是非常非常大的,變化是非常之大的。所以,有各種因素結合在一起,一年調整幾百家店這並非是很奇怪的事情,我們在全國有四千多家門店,也就有5%左右的店鋪的位置做調整做改進,我認為是處在一個非常良性的結構性的改進。

當然,我認為這幾年來互聯網的發展,這也需要做一些渠道的調整,原來可能在主商業街上會密度很高的店鋪,三百米、五百米的商業街我們開三家店、四家店都有,從今天來看,人流是逐漸在下降。

還有一個是城市的商圈不斷在調整、變遷的,這樣的話原來整個城市都到這家店購物。現在有更多的就近的MALL,就近的生活小區的商業氛圍的地方。這里的人流就優化掉了,原來開五家店,現在可能有一個門店在那里就足夠了。你要關掉幾家,否則你就沒有損益價值了。所以,這也是一個非常重要的問題。我們在商言商,主要是它的損益,沒有損益必然調整。

還有就是你如何更好的服務消費者,原來開很多家店的目的是人流量非常大,你一家店是無法滿足需求的,需要多家店才能滿足需求的。現在有些人就不需要非要到某一條街上去了,可以在自己的小區旁邊有新的購物中心,或者有新的商業街。我們需要把這五家店關掉十家,但我們在另外地方要開出5家,開出7家,可能是這種結構。所以,這是一個自然的合理的一個調整關系。

本土服裝品牌要聚焦品牌力構建

問:但是我們也確實看到在一些比較主流的購物街,比如在北京,我們就拿西單附近舉例,往往可以看到在H&M或者ZARA這樣的國際會時尚店里一進去有種被打劫的感覺,就是人滿為患。可是它對面的美邦就有點兒門廳冷落的感覺,有沒有受到這兩個品牌或者是這種國際快時尚品牌來自外部的沖擊?

周成建:我認為從這幾年來說,當然中國市場面臨全球化的這種競爭在加劇,這是一個必然的趨勢。第二個我認為店鋪的位置,商圈位置有關系。

你剛才舉西單,西單原來大悅城之前我們的位置是最佳的位置,人流量聚集是最多的。有了西單大悅城之後,人流量這邊就更多了。它是一個MALL,它是一個購物中心,美特斯邦威是一個獨立的門店在那里。它就在不同的時間段人流就完全不一樣,目的性購物的人會去那里,非目的性購物的會去大悅城。這就是一個商圈的關系,並非絕對的美邦的品牌就不受消費者歡迎了,所以人少了,也不是ZARA、H&M就受消費者歡迎人就多了。

問:但是來自於這種全球化的沖擊,難道僅僅就是在購物這個地點位置的變化嗎?

周成建:我認為各方面一定是有的,我個人認為這幾年來我更多思考的,也就是說品牌力的構建。我們從品牌力構建,原來局限於比如找一個形象代言人的一個推廣就夠了,其實不是的。 今天品牌力的構建從品牌的策略、品牌的定位,甚至要關系到產品的策略,產品的定位,包括產品的呈現、表現方法,包括在哪個店鋪,在哪個位置的表現方法,包括細微的整個店鋪的構建樓層都有關系。 這些完整的品牌力建設,在這個方面我認為我們中國的品牌,包括我自己在過往的十幾年來是不夠完整,不夠專業去思考問題的。可能過去更多是一個簡單的營運方面,覺得營運就代表整個品牌的構建。

我們今天來看, 第一是品牌力建設,第二我們從產品力建設 。我們從原來的產品力建設,從自身的創新創意團隊建設,相對來說比較年輕。我們這幾年也引入了國際化一些優秀的人才加入團隊,再加上我們重點內部的培養。在這個創新方面,這個創新設計原來更多是內部與終端之間它是B2B的關系,不是B2C的關系。現在我們的產品創新這個信息獲取、轉換要從原來的B2B關系要變成直接B2C的關系,讓我們的設計師要直接給消費者溝通交流。消費者的信息,客戶的信息直接要讓創新者知道,這個創新力要進一步加強的問題,這是第二個層面。

第三個層面就是營運能力層面 ,我們原來的營運能力在思考方面。中國是機會成長起來的企業,20年前有膽略就可以做事兒,有膽略就可以掙錢,相對精細化的管理是不夠的。所以,我們現在要進一步加強精細化的管理,這個精細化管理從幾個維度要去思考的問題。

原來這個時代靠機會的,你無論把這50塊錢都會變成60塊錢,甚至都會變成70塊錢。所以,我們原來說過去十幾年你怎麽弄都能增長20%、30%,現在你弄不好就變成負增長了,這幾年我們也是深度的調整期。所以,從銷售規模也在收縮,這個收縮我們一方面是有被動應對的,也有主動應對的。

有被動應對的比如我們這些工作沒做好,在品牌力、產品力,在營運精細化管理方面沒做好。被動應對的,有主動應對的,在一些渠道布局不合理的,通過這樣的分解分析,它的損益可能一方面是不夠的我們要放棄。這就叫主動收縮規模,去保證我們的盈利能力、經營能力是積極向上的。這個從我們的財務報表可以看到這樣的結果,我們的現金流是逐步在改進,逐步在變好的,這就叫主動應對。我們的規模有在收縮的,這里面有主動成份,也有很多比例是被動成份,我們沒有在管理精細方面去加強。所以,這都是我們下一步去思考的問題。

第四個方面就是渠道策略。 從渠道策略來說,美特斯邦威是太豐富型的,有50平方到一萬平方。這個我們在一些策略上,在原來的策略思考是不夠周全的。比如你剛才舉這些國外品牌它的標準化程度是非常高的,它基本上比如在800—1500(平米)之間,誤差不會太大,不可能出現美特斯邦威50平到多少平,這是我們比他們更複雜。

第二個複雜程度是我們一線市場,比如到北京西單,到邊遠的西藏,甚至新疆下面的地級市、縣級市都有門店。我們的渠道幅度、廣度也變的更複雜,這樣的話對我們的產品開發各方面也會增加難度。但是我們以前在這個謀略方面,在規劃方面,在整個標準化、規範化這方面原來是做的不夠的。中國有句話說在改革開放初期第一代的企業家都是先開槍後瞄準,就是先發展,再慢慢把它規範起來,我們這幾年也在做這件事情,這里面也是有主動和被動的。

中國市場消化年30億庫存很容易

問:說到這個管理問題,其實在2012年的時候,當時美邦有一個新聞就是關於它的庫存。因為當時申銀證券發布了一個報告,說在2011年底的時候美特斯邦威的庫存已經達到了25億的規模。現在這個庫存消化得怎麽樣了,找到有效解決的途徑了嗎?

周成建:我認為當時最高峰的時候達到29億,現在大概是在13億左右,我認為目前這個區間是非常合理的。這個變化剛才我說了,原來形成不好的結果是被動形成,今天變成這個結果是我們主動去改進的。

這個主動改進就是我剛才的,從品牌力角度、產品力角度、營運力角度、渠道角度一直在改進。美特斯邦威這幾年應該是進入了一個深度的調整,積極的應對互聯網化的挑戰和機會,積極去應對中國零售市場全球化的挑戰和機會,逐漸讓自己變成一個適應全球化競爭,適應互聯網化轉型的這樣一個新興的品牌,新興的企業,有活力的企業,這是我們的目標。

問:但是衣服這個行業它有它的特色,每一季流行的時尚都不一樣,您的這些庫存在下一季出來是不是就會過時呢?

周成建:當然是這樣,我們過去的庫存消化是通過更多的廣泛的渠道,更好的方式。在中國13億消費者,也就是說中國有個叫唯品會,它專賣庫存,一年賣三四百億。美特斯邦威庫存從25億變成15億,中間十幾億,這十幾億和三四百億比例還是很小的,說明中國市場需求多樣性還是非常非常大的。

所以,我們把歷史這些庫存賣給有這樣需要的消費者,同時我們今天如何去管理不產生庫存,這是很重要的問題。兩年前我說過一句話,我說:“今天任何一家企業靜態有多少庫存並非是企業致命的挑戰,再多30億,中國市場巨大,也很容易一年馬上就可以消化掉。”最大的挑戰是,第一你是否有能力去管理不再產生庫存;第二個更重要的它的品牌力。如果品牌力不強,你今天沒有一件庫存消費者也不會喜歡你。所以,我覺得一個品牌它核心是一個綜合性的能力,幾個能力綜合構成它的競爭力是什麽,這是一個非常重要的。

問:您今天可以做到不產生庫存了嗎?

周成建:我覺得從今天的報表來看我認為還是比較健康,比較良性的,不能說我保證一件庫存都不產生,這是不現實的,因為畢竟服裝。你剛才說的,興趣的多樣性,他創新的東西有人說這樣是OK的,有人說這樣是不好的,你總會有一些尾貨的。這些尾貨我們怎麽樣合理的消化,用合理的渠道、合理的方法去消化,去服務消費者,這也是我們在營運方面需要去加強思考的問題。

“客對廠”個性化定制或成服飾業趨勢

問:您剛才多次提到渠道這個詞,網上也有報道說您還約了馬雲出遊,向好友學習電商的經營之道。您前不久也宣布了O2O戰略,您給我們仔細說說O2O戰略里都包括些什麽。

周成建:美特斯邦威做互聯網化一定不是去複制淘寶的模式,一定不是去複制京東的模式,也一定不是複制其他的互聯網化的模式。但美特斯邦威必須要思考的互聯網化的這種發展,這種趨勢是不可逆的,甚至這種電商機會空間是越來越大的。美邦要思考的是你如何借助互聯網的知識、工具和手段去運用好自己這個資源,這是一個非常重要的事情。一方面現在在移動平臺,移動化逐漸的發展,其實我們完全可以借力這些技術和平臺讓美特斯邦威發展的更好。

比如我們可以做一個好的APP。比如我們今天講的O2O的概念,把這個O2O變成一個更廣泛的理解和認識,原來O2O它是一個線上線下的互動,是一個簡單的互動,我們可以延展開來。比如我們全國五千家門店,市場如此廣泛,我們商品豐富性也非常大,我們在任何一家門店都能支持全商品的服務,或者說讓我們全國有四萬名員工可以實現一店服務。通過這些APP可以一店服務,這種會員式的,這種微信式的時代,我認為這些方面有非常非常大的空間,非常非常大的機會。

美特斯邦威在未來的半年之後,在這一方面會有一些成果出來,會有一些好的方法出來。但目前現階段我們在O2O方面有幾個方面是做的不錯的。 一個是全流通 ,我們全國五千家門店已經全面支持流動性發貨了,就是任何一個訂單發起,如果A店沒有貨,在B店、C店任何一個店可以找到貨,及時發到消費者家里去,這是我們叫全流通的項目。這是我們今年五一節開始實施的,每天的效果非常好,無論是加盟還是直營的。

第二個方面我們接下來 下個月會推出來雲貨架 。也就是說你門店里沒有貨的,只要我們公司所有品牌有貨的,你都可以支持服務消費者。比如這里進去是一個美特斯邦威店,同樣通過雲貨架可以支持服務Me&City品牌。所以,這個是我們接下來用互聯網的工具,互聯網的手段讓美特斯邦威在未來的發展能走的更遠,走的更好。

問:這種雲貨架是以電子屏的形式顯示出來還是怎樣的一個呈現形式?

周成建:我覺得有多種,我們現在更多的是一個APP的運營。下載一個APP,在我朋友圈里我服務你,你成為我的好友我就會告訴你。你今天采訪周成建,周成建喜歡穿什麽風格的衣服的,你可能穿什麽衣服兩個人坐在一起更默契,這是一個。第二個你今天晚上要去約會,跟新男友聚會,在什麽樣的餐廳,適合穿什麽樣的衣服,也可以幫助你等。我們相當於是一個時尚顧問方式,去幫助你、服務你。

總的來說,我覺得在互聯網方面挑戰非常多,機會也非常大。因為傳統企業被互聯網有點兒嚇住了,有點兒恐慌了。我們現在是過度的擴大互聯網化的顛覆,擴大互聯網化的影響力。無論是從政府,從社會,從學界,都覺得未來只有互聯網了,沒有其他的。所以,我覺得在互聯網的背景下,我們要幫助傳統行業,支持傳統行業如何做得更好,如何做的更強。

所以,我們接下來講的未來可以說C2M(即“顧客對工廠”),沒有互聯網是做不到的。原來C2M我們叫個性化定制,原來個性化定制我也是小裁縫出身的,那是高端大氣上檔次的事情,高大上的事情,今天我們完全可以做到大眾化。

今天比如說我們完全有互聯網的技術,比如我們兩個彼此拍一個照片,基本的尺寸在里面,馬上可以通過3D虛擬圖片知道怎麽配搭,怎麽板型,怎麽貼身,馬上可以做到八九不離十的圖紙,八九不離十的板型。只要做一個相對的,和原來的數據庫做一個比對就可以知道怎麽一個板型更適合你,我們可以做到快速的生產,一周之內可以滿足你的需求。甚至我們可以通過互聯網的手段和工具,把我們原來的生產制造工廠是批量生產的流水線,把它改造成單件生產的流水線。它的生產成本和原來的批量生產的差距不大,速度也更快,這樣的話這個C2M就會變成一個大眾化提供需求。

所以,我們這個項目也是在未來半年之內可以做出來的。也就是我們C2M個性化的定制,讓個性化變成大眾化,大眾化的個性化,這也是用互聯網工具,以前是做不到的。有了新的互聯網平臺,除了美特斯邦威這個自有品牌之外,我們以後也可以和社會化的品牌進行對接,溝通合作。因為這個平臺是可以完全放大的,甚至我們中國現在興起的新秀設計師,我覺得非常棒,很年輕,但他需要像我們這樣有絕對供應鏈整合能力的企業跟他對接合作。我覺得把他們這些資源也可以運用起來,用我的資源嫁接起來。所以,我覺得互聯網可以幫助企業把原來的資源整合到社會更大的產業鏈上去。

美特斯邦威未來構建的一個想法就是讓消費者體驗的更簡單、更方便、更豐富,讓我們的產業鏈變的價值更大,也就通過這種互聯網的技術,來幫助我們原來的制造商能實現柔性供應鏈的能力。這是美特斯邦威未來三五年的一個大的戰略的構思,我們要借助一切互聯網的手段,互聯網的工具把上遊和下遊更好的整合起來,發揮更大的價值。


房產觀瀾20:結構性趨勢 橡谷智庫

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_608e1afd0102v5ir.html

    一個月前到東莞參加朋友婚禮,偶遇河南投資者,我們泛談了一下,涉及房地產,才知道他是地產商。

    當時幾個朋友圍觀,我們倆話多,就扯了很久。

    我們倆觀點有所不同,其中一個在於需求。其認為還是要著眼於剛需,我則認為剛需已經暫時枯竭,應該著眼於改善型住宅。

     沒有結論。

     另一個觀點則延續需求問題,我認為二三線城市極度危險,核心城市還行。這個問題,大家也沒有定論。

     在過去的十幾篇房產觀瀾里,我曾從人口結構和城鄉收入上,倒推房地產需求,認為城鎮化已經接近完成,二三線城市沒戲了。在最近的一個推斷中,我借助別人的一個推算,北上廣深,比如上海2400萬戶口,3500門手機,其他核心城市類似,四個城市實際人口1億,房屋存量占全部城市面積6%,人口占11%,同時北上廣深的人口居住初步滿足,略有不寬裕。這意味著其余城市人口與房屋存量失調,下行風險極大。

     實際上,在十月份經過一番政策支撐後,成交量上揚,不僅僅是城市間的分化,上海郊區和內環內也產生巨大的結構性分化。核心四個區,價格堅挺,成交量上揚;而另有六個曲線成交量和價格都大幅度下挫,其中有些地區呈現為-6%。

     而在數據中,北京上海南京杭州的庫存積壓達到2010年以來的最高。

     另一方面的統計證實了我的看法,改善型需求成為這一波成交量的重要組成部分。

     至此可以明朗,核心城市的核心地帶維持了剛性價格,同時也是改善型住宅給與了支撐。但環外和其余城市則會呈現巨大的風險。

      對於明年的結構性趨勢,將繼續演變。面對美聯儲加息的必然,中國政府托市的貨幣政策受制於人,以免出現資金大規模逃離。所以,明年結構性的貨幣支持,也會讓地產市場劇烈分化。大公司的並購,和核心城市核心地段的維系,和二三線城市的房地產下滑,中小型地產公司破產,交織在一起。

      明年或許不會出現房地產的崩塌,中國政府也不會希望地產暴跌,但結構性衰退,將是新常態。

房產 觀瀾 20 結構性 結構 趨勢 橡谷 谷智 智庫
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A股“結構性熊市”從何來:杠桿惹得禍?

來源: http://wallstreetcn.com/node/212326

昨日A股市場出現了較為罕見的“一九行情”。雖然股指再創新高,但只有權重較高的大市值藍籌在上漲,多數個股普遍重挫。有分析認為,這種極端風格的背後仍然是融資杠桿在推動。

華爾街見聞曾報道,昨日滬指盤中一度觸及近5年高點,收創逾4年新高。其中銀行板塊獨領風騷,而個股大面積跌停。截止收盤,兩市漲停29家,跌停292家,跌9%以上的430家,跌5%以上1249家(不包括ST)。

川財策略認為,融資杠桿是極端風格分化背後的推手。

對於近期的風格分化基本面難以解釋。我們換一個視角,從融資買入的視角來檢驗風格分化。我們對有融資數據的個股漲跌幅進行統計並發現了極為強烈的單調關系。如下圖所示,在融資買入余額/自由流通市值比例大於20%的個股中,今日平均跌幅達6.85%,融資買入占比在10%~20%之間的個股平均跌幅為4.06%,占比5~10%的個股平均下跌1.61%,而融資買入余額占比5%以內的個股則實現了0.7%的正漲幅。如此嚴格的單調關系無疑揭示了當前市場中一種暗含的邏輯,即前期融資杠桿越高的標的回調風險越大。考慮到市值與融資買入的關系,這意味著中小市值的回調風險巨大。

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在此前的報告中,川財提到,創業板指數與創業板融資額占比的罕見背離,這意味著,前期通過融資創業板的獲利盤正在逐漸獲利了結,且這種趨勢可能繼續。目前創業板融資盤的資金正在撤出。

此外,其認為,公募基金可能至今仍未對風格的配置進行顯著的調整。

從理性的角度思考,此時棄小追大,第一、時點已晚,有追高的風險;第二、對於中大市值標的的選擇目前普遍缺乏方向。”這意味著公募如最終被迫跟隨市場風格,則中小市值板塊的踩踏風險更高。

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結構性 結構 熊市 何來 桿惹 惹得 得禍
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A股“結構性熊市”從何來:證監會調查重挫小盤股?

來源: http://wallstreetcn.com/node/212328

證監會對股價操縱進行調查一事引發了市場對小盤股的擔憂。

昨天創業板大跌了4.9%,這是2013年12月2日來的最大跌幅,大量股票跌停。

就在上周五(19日),證監會通報了市場操縱的查處情況,其稱目前已對18只股票的涉案機構和個人立案調查。

證監會提到,目前的市場操縱出現了新的特點,其中操縱持續時間短,建倉拉擡出貨快等隱蔽性較強的類莊股操縱模式有所擡頭。

這18只股票有15只是在中小板上市,2只為創業板股,還有一個在上交所主板交易。這些股票中,昨天13只一字跌停,湖南發展跌逾8%,其余4只股票處在停牌期間。

但值得註意的是,調查主要集中在近期推高相關股票的機構和個人,這些股票所屬的公司本身並非目標。

彭博引述浙商證券的分析師Zhang Yanbing評論稱,投資者應該警惕那些基本面較弱的上市公司,尤其是在監管層正出手打擊股價操縱之時。

“監管層調查股價操縱正在影響那些長得過快的股票,尤其是小市值股,所以你看到創業板大跌。”華西證券的分析師Mao Sheng也對彭博提到。

隨著A股屢創多年新高,證監會以及官方媒體都在頻頻警示風險。本月早些時候,證監會提到,投資者在進入股市時必須考慮風險。

截至上周五,滬深兩市融資融券余額首次突破1萬億元人民幣,達到10,070.1億元,這意味著兩融業務規模在一年不到時間內增長了近兩倍。

最近幾個月,中國股市一路高歌猛進,成為全球表現最好的市場之一。滬指今年已經上漲了48%,創業板從去年以來漲幅高達113%,而中國經濟卻在一路放緩,今年或創1990年來最低增速。

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結構性 結構 熊市 何來 證監會 證監 調查 重挫 小盤股 小盤
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短線資金博弈白熱化,鎖定具有“穿越”能力 的結構性機會

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2020

本帖最後由 晗晨 於 2015-4-14 09:01 編輯

短線資金博弈白熱化,鎖定具有“穿越”能力 的結構性機會
作者:趙文利博士 陳治中 趙曉


內外資金流入帶來疊加效應,令市場重回指數脈沖、個股輪漲、震蕩加劇的運行軌道 在內地資本加速湧入的過程中,部分國際資本也回流香港,雙向資金流入的短期 疊加導致了複活節後港股市場行情不斷加速。然而資本流入加快導致市場整體放量 上漲,前期由風格切換等內生因素主導的,相對溫和的結構性行情的節奏已經被打 亂,指數脈沖和個股輪漲、震蕩加劇的趨勢在短期內重新將成為行情主流。

內地增量資金暫遇流量瓶頸,海外“聰明錢”動向成為關鍵 內地私募及個人投資者 是中小盤行情的主力,而更大規模的海外短線交易資金,內地機構投資者資金甚至 大部分的滬港通資金都更多流向了指數行情。由於資本管制政策帶來的障礙,內地 個人和機構投資者向港股市場註入資金都將遭遇不同程度的流量瓶頸,從而使得海 外遊資,尤其是空頭資金可以獲得一個關鍵的時間窗口,從而對市場產生嚴重的威 脅。

海外遊資撤退的發令槍遲早響起,當前應聚焦於具有“穿越”能力的結構性機會  中短期內,來自海外的增量資金仍以短線交易資金為主,隨時可能因為風險厭惡情緒 的反彈或獲利了結而集中撤退。而中長期來看,內地資本對港股市場的整體估值波 動區間的影響也無法一蹴而就。因此,在市場回歸指數行情和整體震蕩市,短線資 金博弈日漸白熱化,市場振幅劇烈放大,短線走勢不確定性大幅增加的當下,繼續 追蹤在具有穿越市場震蕩,在中長期內能夠得到持續並且足夠的增量資金支持,估 值波動區間有可能整體上移的中小盤股行情將是比參與劇烈波動的指數行情更為明 智的決策。

我們建議:  維持偏重中小盤,削弱權重股配置的策略思路。建議在近期的震蕩行情中逢高減 持,壓縮恒指,尤其是非中資恒指權重股的倉位;增加國企指數中的非銀行金融、 基建、國企改革和一帶一路等政策側受益股的配置比例;重點關註TMT、環保、 新能源中的中小龍頭個股,在市場波動中持續逢低吸納;關註消費、醫藥板塊中 估值提升空間大,基本面改善預期明顯以及具有獨特競爭優勢(細分行業龍頭或 獨有概念)的獨特標的;適度關註A+H和紅籌板塊中可能受益於國企改革和區域 開發政策的低價標的。

推薦關註個股:




過去兩周,內地政府連續發布兩項政策支持內地金融機構投資港股,也點燃了南 向資金的熱情。在經過複活節假期的充分發酵後,港股市場在本周加速上行,指 數和成交量連續刷新金融危機後高點紀錄。滬港通南向資金額度連續兩日用盡, 美元兌港元匯率迅速重回強方兌換保證以及金管局再度註資均表明,資金正在從 內地和海外加速湧入香港。但資金的加速湧入改變了前期的行情節奏,也將市場 重新推回到了指數脈沖和個股輪漲、震蕩加劇的運行軌道。但隨著時間和空間的 推移,“聰明錢”對市場的影響會不斷削弱,而符合市場中長期趨勢的結構性機 會才能穿越這一階段的震蕩行情。

資本雙向流入帶來疊加效應,令市場重回指數脈沖和個股輪漲、 震蕩加劇的運行軌道  


在內地資本加速湧入的過程中,部分國際資本也回流香港,雙向資金流入的短期疊 加導致了複活節後港股市場行情不斷加速。然而資本流入加快導致市場整體放量上 漲,前期由風格切換等內生因素主導的,相對溫和的結構性行情的節奏已經被打亂, 指數脈沖和個股輪漲、震蕩加劇的趨勢在短期內重新將成為行情主流。

近年來的歷次資金推動行情中,港股市場主要受到國際資本流動的影響。而內地 資本盡管在港股市場長期存在,但一般不會有明顯的流動(進出香港),這是由 內地的金融政策以及機構投資者行為特征共同決定的。而近期在 QDII(相關公 募基金產品大幅增長)、滬港通(南向資金規模增長)以及內地資金外溢(A 股 大漲以後海外中概股凸顯相對價值)這三方面因素的共同作用下,內地資金進 入港股市場的規模和影響力都明顯加大。在內地資本加速湧入的過程中,部分 國際資本也回流香港,雙向資金流入的短期疊加導致了複活節後港股市場行情 不斷加速。





在資本流入的驟然加速後,尤其是國際資本流入規模迅速增長以後,大量增量資 金分流向指數權重股,帶動市場整體放量上漲。上周市場放量後,大中小盤股均 同步放量大漲,市場的結構性特征被明顯淡化,由風格切換等內生因素主導的, 相對溫和的結構性行情的節奏已經被打亂,指數和個股普漲、整體震蕩向上的 趨勢在短期內將成為主流。  





內地增量資金暫遇流量瓶頸,海外“聰明錢”動向成為關鍵

內地個人投資者是中小盤行情的主力,而更大規模的海外短線交易資金,內地機構 投資者資金甚至大部分的滬港通資金都更多流向了指數行情。由於資本管制政策帶 來的障礙,內地個人和機構投資者向港股市場註入資金都將遭遇不同程度的流量瓶 頸,從而使得海外遊資,尤其是空頭資金可以獲得一個關鍵的時間窗口,對市場產 生嚴重的威脅。

內地和海外的雙向資金流入相互疊加,市場呈現普漲格局,不僅將市場行情偏離 其早前軌道,也使得我們對市場資金流的判讀變得更為複雜。雖然無法精確度量 不同渠道流入香港市場的資金規模,但依據投資者行為特征,以及合理的投資邏 輯,我們可以將不同類型的資金流入和其目標做一個大致的對應。具體包括:

1) 直接投資港股的內地個人投資者:內地個人投資者的港股存量資金是最早參 與本輪行情的投資者,最早響應資金南下預期,並啟動中小盤股行情。雖然 行情加速後,增量資金的流向可能略有分化。但由於存量資金主導的中小盤 股行情需要持續的資金投入,仍將吸收增量資金的主要份額。因此,直接投 資港股的內地個人投資者資金還將繼續集中於中小市值股票。

2) 直接投資港股的合格境內機構投資者(QDII): 在滬港通開通前後,投資於 港股市場的 QDII 資金規模較早前有所增長。QDII 資金受限於投資策略,對前期中小市值股票行情的參與十分有限。因此,在前期暴漲行情中,QDII 資 金僅對國企指數成分和其它中資權重股進行了有限度的參與。同時,由於 QDII 額度在近期迅速耗盡,QDII 增量資金短期內受到很大限制。

3) 內地滬港通基金:內地基金經由滬港通渠道大幅增加港股投資是觸發本輪行 情的最主要預期。但截至目前,存量滬港通公募基金產品數量較少,主要由 2 只 ETF 基金組成,資金均流向恒指(成分股)。而未來的增量資金,一方 面新成立產品(目前僅一只,更多產品還在籌備中)資金部署到位還需要時 間(未成立產品從募集到成立至少需要 1-2 個月的時間);而存量產品的增 量資金(新申購)也受到日內額度進展的限制。因此,內地滬港通基金短期 內還將繼續集中於指數權重股。另外值得註意的是,QDII 和滬港通渠道共計 有 7 只 ETF 基金(其中還包括 2 只分級基金),在上周份額均呈現爆發式增 長。內地機構資金對港股指數的短期走勢已經開始體現一定的影響力。

4) 來自海外的短線交易資金(國際遊資、聰明錢):港股市場的歷次震蕩行情 中,均有海外短線交易資金對積極參與,這是港股市場的國際地位和自由特 性所決定的。根據過往經驗,國際遊資更傾向於參與各類主流指數,權重成 分股及其衍生產品,這也與遊資的行為特征是一致的。例如在 2014 年的 “滬港通”概念行情中,國際遊資就重點投向了 A50 指數及其衍生品。本輪 行情中,早前由存量資金驅動的中小市值個股行情因其資金容量有限、標的 散亂等特點,對國際遊資的吸引力有限。而指數行情啟動後,國際遊資開始 參與國企指數及其成分股,這一趨勢還將進一步延續。

5) 國際資本的空頭操作:國際遊資的投資特點決定,其空頭操作也值得我們額 外重點關註。在過去的歷次危機行情,特別是 98 年亞洲金融危機和 11-12 年歐債危機以及中資股信任危機當中,空頭交易對市場都帶來了明顯的影響。 近期恒生與國企指數的迅速攀升,以及內地機構投資者對相關指數的被動投 資(ETF 基金)都給空頭交易者留下了足夠的施展空間,需要引起高度重視。




基於以上分析,我們大致可以將近期的資金潮分解為流向指數行情和流向中小盤 行情兩個部分。其中,內地個人投資者是中小盤行情的主力,而更大規模的海外 短線交易資金,內地機構投資者資金甚至大部分的滬港通資金都更多流向了指 數行情。而正如前文所分析的,在大量增量資金從原有的小盤股行情中外溢至指 數行情後,資金主導的指數行情短期內將成為市場主流。而與此同時,由於資本 管制政策帶來的障礙,內地個人和機構投資者向港股市場註入資金都將遭遇不 同程度的流量瓶頸,從而使得海外遊資,尤其是空頭資金可以獲得一個關鍵的 時間窗口,從而對市場產生嚴重的威脅。  

海外遊資撤退的發令槍遲早響起,當前應聚焦於具有“穿越” 能力的結構性機會

中短期內,來自海外的增量資金仍以短線交易資金為主,隨時可能因為風險厭惡情 緒的反彈而集中撤退。而中長期來看,內地資本對港股市場的整體估值波動區間的 影響也無法一蹴而就。因此,在市場回歸指數行情和整體震蕩市,短線資金博弈日 漸白熱化,市場振幅劇烈放大,短線走勢不確定性大幅增加的當下,繼續追蹤在具 有穿越市場震蕩,在中長期內能夠得到持續並且足夠的增量資金支持,估值波動區 間有可能整體上移的中小盤股行情將是比參與劇烈波動的指數行情更為明智的決策。

退一步來看,即使在未來一段時期內,內地資金沒有受到顯著的流量瓶頸制約, 當前的指數行情能夠繼續得到足夠的增量資金支撐,海外遊資也可能不會在這期 間撤退。那麽如果國際資本在更高的位置流出,以現有的內資入港渠道還是否能 夠提供足夠的新增資金流量,支撐行情延續呢?

短期內,這個問題的答案恐怕是非常悲觀的。雖然深港通能夠進一步增加南向資 金規模和投資範圍,同時相關部門也開始考慮對滬港通進行擴容。但短期內,演 進迅速的指數大幅增長的增量資金需求有可能不能及時得到滿足。而中長期來 看,如果拓寬後的南向資金渠道能夠為港股市場提供足夠的資金(深港通+滬港 通合計日內額度能超過 300 億港元,並且沒有顯著的總量約束),才有可能改變 港股市場的資金結構並推升整體估值水平。

由此衍生,我們認為港股市場的波動區間雖然大幅增長(有可能挑戰歷史高點), 但短期內指數的波動中樞上移程度有限(由此前的 23000-24000 點上移到 25000 點以上)。而中樞持續上移的前提是資金南向渠道的大幅拓寬(深港通、 滬港通擴容)和充足的資金流入。

進一步而言,中短期內,來自海外的增量資金仍以短線交易資金為主。對港股市 場的中長期前景並無持續和堅定的預期。而 2-3 季度,美元加息仍將主導國際資 本流向。6 月前後的歷次美聯儲議息會議將會不斷挑戰全球資本市場的風險偏好 程度,進而實際影響在港國際遊資的資金成本,從而成為觸發外資撤退的發令 槍。宜密切留意市場成交量是否能維持在 2000 億以上、港元匯率及金管局註資 額度變化、港股通額度是否能夠擴容及現有額度使用情況、內地個人投資者港 股開戶情況等,以判斷資金動向。同時內地股市監管政策變化也必須密切關註。

因此,在市場回歸指數行情和整體震蕩市,短線資金博弈日漸白熱化,市場振幅 劇烈放大,短線走勢不確定性大幅增加的當下,繼續追蹤在具有穿越市場震蕩, 在中長期內能夠得到持續並且足夠的增量資金支持,估值波動區間有可能整體 上移的中小盤股行情;鎖定基本面堅實可靠,對內地資金具有持續的吸引力 (包括概念吸引和估值參照),並具有較持續的基本面改善和估值上升空間的結 構機會,是比參與劇烈波動的指數行情更為明智的決策。  


策略建議:
維持偏重中小盤,削弱權重股配置的策略思路。建議在近期的震蕩行情中逢高減持, 壓縮恒指,尤其是非中資恒指權重股的倉位;增加國企指數中的非銀行金融、基建、 國企改革和一帶一路等政策側受益股的配置比例;重點關註 TMT、環保、新能源中 的中小龍頭個股,在市場波動中持續逢低吸納;關註消費、醫藥板塊中估值提升空 間大,基本面改善預期明顯以及具有獨特競爭優勢(細分行業龍頭或獨有概念)的 獨特標的;適度關註 A+H 和紅籌板塊中可能受益於國企改革和區域開發政策的低價 標的。








(源自招商證券香港)

短線 資金 博弈 白熱化 白熱 鎖定 具有 穿越 能力 結構性 結構 機會
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搶跑和假摔:深港通預期下的脈沖式行情與結構性機會

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2062

本帖最後由 晗晨 於 2015-4-16 09:16 編輯

搶跑和假摔:深港通預期下的脈沖式行情與結構性機會
作者:趙文利博士 陳治中 趙曉
導讀:綜合各方信息,目前深港通的框架已經基本定型,港股將迎來怎樣的行情和機會?來自招商香港策略團隊的《深港通專題系列報告之一:脈沖式行情與結構性機會》是目前為止機構對深港通政策預期最為全面的解讀,本期港股那點事先分享報告的上半部分關於行情的判斷,明天我們繼續分享關於選股的內容。

脈沖式行情與結構性機會
1. “一新一放”:深港通框架概覽

綜合各方信息,目前深港通的框架已經基本定型,包括:1)沿用滬港通框架;2)已進入修審階段;3)將於下半年擇期推出。同時,在已經確定的框架下,深港通的價值以及市場吸引力將完全取決於在新增開放標的(“新”)和拓寬資金通道(“放”)上的進展。

2. “小而美”:緊扣中小盤行情主旋律
深港市場間以及港股大中小盤股間客觀存在的結構性差異是深港通概念的基礎;深港通概念是中小盤股行情的基礎;而中小盤股行情是結構性行情的不可或缺部分。因此,深港通策略的核心,就是在市場的波動中體現中小盤股的結構性機會。

3. “搶跑”和“假摔”:把握資金共振節奏,合理安排進出時機
近期的市場整體上漲本質上仍然只是一個放大版的搶跑行情。近期內多元化資金的短期共振流加快了行情的節奏,也使得追趕市場節奏變得分外困難。但共振行情的持續性有限,市場節奏會在之後逐步放緩。充分把握資金推動下的行情節奏變化,是合理安排進出時機的關鍵。

4. 投資建議:
在成長板塊(媒體、軟件和網絡遊戲行業、電信、電子及硬件科技行業、環保行業和新能源行業)中布局基本面情況良好,未來增長潛力大的標的;

傳統消費板塊(汽車及其零部件行業、食品飲料行業、紡織服裝行業和零售百貨行業)中布局預計轉型成功的行業龍頭或白馬股;

布局擁有“國企改革”和“一帶一路”投資主題的,AH溢價高的藍籌股

布局與A股市場比較,港股市場上的稀缺行業,稀有標的


一、“一新一放”:深港通框架概覽

綜合各方信息,目前深港通的框架已經基本定型,包括:

1)沿用滬港通框架;
2)已進入修審階段;
3)將於下半年擇期推出。

同時,在已經確定的框架下,深港通的價值以及市場吸引力將完全取決於在新增開放標的(“新”)和拓寬資金通道(“放”)上的進展。

“兩會”前後,多為監管層領導均在不同場合提及了深港通。綜合各方面信息,我們目前已經基本可以確認:

深交所和港交所已經完成了方案的設計工作,目前已經進入監管機構審批和修改階段(深交所主席宋麗萍,3月5日)。

方案有望在上半年內獲批並啟動測試,最終在下半年正式交易(中國證監會主席肖剛,3月5日)。

深港通將大體沿用滬港通的框架,但有可能加大開放的力度(綜合分析)。




綜合各方信息,目前深港通的框架已經基本定型,包括:1)沿用滬港通框架;2)已進入修審階段;3)將於下半年擇期推出。沿用框架意味著,深港通的創新和開放程度可能低於早前預期,中長期來看,在已經確定的框架下,深港通的價值以及市場吸引力將完全取決於在新增開放標的(“新”)和拓寬資金通道(“放”)上的進展。

首先,在深港通中新增開放的交易標的是吸引南向資金的關鍵。
經過滬港通和深港通的兩步開放,港股市場最終可以向本市場資金提供相對完整的A股市場(包括兩個交易所的核心股票)投資機會,同時也向內地資本開放了其全部的核心股票(如果進一步開放恒生綜指小型股,則意味著主板95%的流通市值已經面向內地資金開放)。這一目標的達成對於成交規模連年下降,收入增速不斷萎縮的港股市場和證券行業來說都具有至關重要的意義。

然而,滬港通開行至今的事實表明,短期內港股市場的大中型股票對內地資本的相對吸引力不足。因此,有望在深港通中新增開放的恒生綜合指數小型股指數成分股將成為吸引南向資金的關鍵。

對北向資金而言,於深交所上市的大量中小市值高成長企業具有很大的吸引力。而與之對應,港交所也有望將對南向資金的開放範圍進一步擴大至小盤股(恒生綜合指數小盤股指數)。雖然中小市值股票並非港股市場的核心品種,但不乏“明珠蒙塵”般基本面優秀但因交易清淡而具有估值優勢的標的,對南向資金亦有獨特吸引力。

其次,能否拓寬當前的資金通道,改善交易環境並提供更多支持手段,也是促進南向資金交易的關鍵因素。


在當前的開放框架下,“最小交易時間”和較高的投資者門檻對投資者的參與熱情帶來了不小的負面影響。滬港通開行至今,因單邊市場休市而導致跨市場資金無法交易的情形就達到了 7.5 個交易日。而根據兩地公眾假期安排,如果繼續采用最小交易時間制度,截至 2015 年年底類似情形還要在 11 個交易日內(包括 2個半日市)出現。雖然表面上看這樣的情形只是偶然出現,但這些交易日里發生市場或個股的劇烈震蕩的額外風險仍然是投資者必須考慮的問題。另外,也有不少投資者認為交易規則上的細微差異(如南向資金無法參與港交所最後 5 分鐘的集合競價)帶來了不便。

而投資者門檻也是導致前期滬港通中資金南北流向不均的重要原因。內地證監會對港股通設置了 50 萬的投資者門檻,並且不允許為港股通交易提供融資融券服務。而香港方面,除了北向交易未有任何交易門檻以外,當地券商更普遍為客戶提供了超低傭金以及高杠桿、低息的融資服務。港股券商提供更優惠服務固然是符合香港當地證券業態的,但南北資金對流數據(大部分時間內北向資金規模好於南向)也證明了“低門檻+融資便利”的優勢顯著促進了資金北上,甚至內地資本前往香港融資再北返投資的案例也屢屢出現。

3 月底,在深港通概念推動下,港股本地中小盤股行情啟動。南向資金凈額有所增長,從前期的每日不足 5 億元上升到 25 億元左右。而複活節後,港股行情演進突然加速,南向資金額度在 4 月 8 日和 9 日連續兩日用盡。與此同時,目前已成立的使用滬港通交易渠道的公募基金產品僅有 2 只 ETF 基金(另有一只相關的聯接基金)。這兩只基金在 8-10 日期間僅產生了不到 10 億的南向投資,僅在同期內滬港通南向投資總規模 264 億中占據十分微小的部分。換言之,在 4 月8 日以來的行情中,南下資金主要以個人投資者為主。因此,目前的滬港通日內交易限額不僅不能滿足個人投資者的交易需要,更無法為將來可能大幅擴容的內地公募基金提供足夠的資金通道。


深港通中兩地市場新增開放的標的均為中小市值,資金交投熱情對其市場表現具有更重要的作用。對港股市場而言,只有在深港通中為南向資金爭取到更開放的準入條件(降低投資者門檻,擴大日內額度限額)和更寬更好的資金通道(增加日內資金額度,正常化交易時間,增加融資和其他衍生服務),才能更好地實現吸引內地資本,為港股市場帶來新增資金、提高交易量、激活低成交個股交易的目標。

二、“小而美”:緊扣中小盤股行情主旋律

深港市場間以及港股大中小盤股間客觀存在的結構性差異是深港通概念的基礎;深港通概念是中小盤股行情的基礎;而中小盤股行情是結構性行情的不可或缺部分。因此,深港通策略的核心,就是在市場的波動中體現中小盤股的結構性機會。

根據目前已知的信息(肖剛:深港通的開放個股數量會比滬港通多一些),初步推測深交所可能開放目前由深證 300 指數(成分股覆蓋深成指),中小 300 指數,創業 300 指數,滬深 300 中的深交所個股,A+H 的深交所個股組成的 743 只個股。這一組合包含深市主板股票 142 只,中小板股票 301 只,創業板股票 300只;總流通市值(A 股)12.13 萬億人民幣,(加權)平均靜態市盈率 46.77 倍,動態市盈率 37.65 倍;預期 2014-2016 年的業績平均增速為 27.85%,32.93%,28.97%(基於 wind 盈利預測數據統計)。





而與之相對,恒生綜合指數成分股共計 462 只(大型股 90 只,中型股 176 只,小型股 196 只),再加上 22 只 A+H 股(64 只 A+H 股已經是恒生綜合指數成分股)。其中,滬港通已經開放 284 只,尚有 198 只個股可能被列入開放名單。其中包括恒生綜合指數成分 188 只(180 只小型股,7 只中型股和 1 只大型股),A+H 股 10 只(另有 9 只 A+H 股已經被包含在恒生綜合指數中)。這 198 只尚未開放的標的港股流通市值共計 1.44 萬億港元,(加權)平均靜態市盈率 18.34 倍。而全部 482 只個股的總流通市值為 23.15 萬億港元,(加權)平均靜態市盈率12.17 倍。另外,港交所創業板方面,目前的 benchmark 指數港交所/標普創業板指數共有成分股 76 只,港股流通市值 1323 億港元,(加權)平均靜態市盈率18.57 倍。

而從市場整體來看,恒生綜指目前 P/E 倍數仍在 12 倍左右,而 A 股上證綜指、深證綜指、中小板綜指、創業板綜指的 P/E 倍數分別在 18、54、67、100 倍。具體到各可比行業,港股市場各行業估值水平整體低於 A 股可比行業。以中小市值個股富集的 TMT 板塊為例,港股市場的軟件和硬件行業 P/E 倍數分別約25 和 38 倍左右,而 A 股分別為 150 和 100 倍。

港股市場中小盤股間的差異主要存在於市值、成交額以及研究覆蓋分布的極度不均勻上。港股市場 462 只綜合指數成分股的流通市值占據港股市場主板的95%左右。而大中小型股占據主板市值的 76%、14%和 5%。小型股平均流通市值僅 12 億港元,15 年 1 季度平均日均成交額僅 719 萬港幣。而全部小型股和非綜指主板股票的日均成交金額合計僅 77 億港元。而研究覆蓋方面,30 億港幣流通市值以上,日均成交金額 300 萬港幣以上的非綜指主板股票共 188 家,僅有13 家公司有 2 家以上的研究機構覆蓋,大幅低於恒生大中型指數的平均 8 家。


深港通開放後,3000 億元(假設深港通雙向開放規模和滬港通一致)人民幣的北向資金將面對一個由 700 多個標的,總流通市值超過 12 萬億人民幣組成的高估值(38x 2015 P/E)組合。而與之相對,2500 億的南向資金更容易被總流通市值僅 1.15 萬億、股票數量僅 198 只、平均(靜態)市盈率僅不到 19 倍的新增開通部分(恒生綜指小盤股指數成分等)所吸引。南向資金額度占新增標的的流通市值的比例已經達到 20%左右;同時,新增開通部分的港股的近 15 個月日均成交額僅為約 500 億港元或 400 億人民幣,不到南向資金日內限額的 4 倍(以滬港通的每日 105 億計算)。這意味著南向資金足以獲得相關標的的定價權。

巨大的市場間和市場內差異決定了港股中小盤股的結構性機會將持續吸引資金(包括內地和本港)的關註。基於對中小盤股估值擴張的預期,市場對“小而美”的個股關註程度不斷上升。這種“審美觀”可以大體概括如下:

規模偏小。恒生綜指中盤和小盤股的流通市值普遍在 100 億港幣以下,平均日均成交金額約 4000 萬港幣。綜合來看,流通市值在 100 億港幣以下,日均成交規模在 300 萬港幣以上的個股具備關註價值。

基本面具備亮點。基本面亮點並不完全局限於業績的持續高增長。概念、行業地位、獨特細分市場等因素都應納入考量。能夠在 A 股市場找到對標的公司將會得到最大的關註。

無重大瑕疵且有一定的研究覆蓋。由於準入條件相對寬松,港股市場的中小市值個股難免泥沙俱下。因此應首先排除歷史上曾受到過交易所譴責或在企業治理和公司誠信方面存在重大瑕疵的企業。其次,香港市場機構投資者主導的生態導致研究機構的覆蓋範圍相對集中。研究機構不覆蓋或者幾乎不覆蓋,使得其投資價值難以得到機構投資者的認可,從而導致缺乏穩定的長期投資者基礎,這也是一種必須考慮的風險。因此,我們也盡量選取研究機構覆蓋家數在 3 家以上,並在6 個月內有 3 篇以上研究報告的公司。

三、“搶跑”和“假摔”:把握資金共振節奏,合理安排進出時機

近期的市場整體上漲本質上仍然只是一個放大版的搶跑行情。近期內多元化資金的短期共振流加快了行情的節奏,也使得追趕市場節奏變得分外困難。但共振行情的持續性有限,市場節奏會在之後逐步放緩。充分把握資金推動下的行情節奏變化,是合理安排進出時機的關鍵。

中長期來看,深港通概念的本質是促進市場風格轉換的催化劑,推動港股市場從的結構性行情發展,並市場熱點集中在中小市值個股,鼓勵投資者更多采取精選個股的alpha策略而非考量大市波動的beta策略。但是,複活節後驟然加速的市場行情暫時破壞了市場的結構性行情節奏,並把市場推回到了資金主導的整體震蕩市當中。而期間市場的整體普漲,使得把握對中小個股的投資實際變得更為複雜和困難。

在資本流入的驟然加速後,尤其是國際資本流入規模迅速增長以後,大量增量資金分流向指數權重股,帶動市場整體放量上漲。複活節後,大中小盤股均同步放量大漲,市場的結構性特征被明顯淡化,由風格切換等內生因素主導的,相對溫和的結構性行情的節奏已經被打亂,指數和個股普漲、整體震蕩向上的趨勢在短期內將成為主流。


內地和海外的雙向資金流入相互疊加,市場呈現普漲格局,不僅將市場行情偏離其早前軌道,也使得我們對市場資金流的判讀變得更為複雜。雖然無法精確度量不同渠道流入香港市場的資金規模,但依據投資者行為特征,以及合理的投資邏輯,我們可以將不同類型的資金流入和其目標做一個大致的對應。


由此可見,直接投資港股內地個人投資者依然是中小盤行情的中堅力量。近期的資金流導致在大量增量資金從小盤股行情中外溢至指數行情後,後者短期內將成為市場主流。然而,指數行情下大幅增長的增量資金需求有可能不能及時得到滿足,資金流的短期共振也沒有足夠的持續性。

中短期內,來自海外的增量資金仍以短線交易資金為主。對港股市場的中長期前景並無持續和堅定的預期。而中長期來看,2-3 季度,美元加息仍將主導國際資本流向。6 月前後的歷次美聯儲議息會議將會不斷挑戰全球資本市場的風險偏好程度,進而實際影響在港國際遊資的資金成本,從而成為觸發外資撤退的發令槍。因此,當前由資金驅動的劇烈震蕩行情會隨著資金流入強度下降而逐步收斂。而在這個過程中前期累積較大漲幅的中小盤個股雖然可能回撤,但短線獲利資金了結對中長期行情並無持續負面影響。


然而,和 14 年的滬港通行情對照,本輪行情的啟動時間,以及初始規模都要大大優於前者。如果深港通的時間表符合預期的“2 季度宣布正式方案,3-6 個月籌備”的話,那麽在深港通行情正式啟動前,市場還有 4 個月以上的時間,足以容納更多由 A 股資金外溢引發的資金共振行情。

總體而言,近期的市場整體上漲本質上仍然只是一個放大版的搶跑行情。近期內多元化資金的短期共振流加快了行情的節奏,也使得追趕市場節奏變得分外困難。但共振行情的持續性有限,市場節奏會在之後逐步放緩。充分把握資金推動下的行情節奏變化,是合理安排進出時機的關鍵。

(未完待續,敬請關註)

(作者:趙文利博士 陳治中 趙曉;文章代表作者特定立場和看法,僅供參考,據此投資風險自擔)

搶跑 和假 假摔 深港 預期 下的 的脈 脈沖 沖式 行情 結構性 結構 機會
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社會不公、房價飆漲的結構性因素 財產稅脫序 淪為一場精密計算的炒房秀

2015-05-18  TWM

台灣的財產稅,從以前以來一直都是調降。

調降財產稅,包括遺產及贈與稅、地價稅、房屋稅等等,也造成我們這個世代最大的社會不公。

撰文•楊卓翰

為什麼,一個沒有任何學者背書的法案,卻能在不到一百天內通過?二○○九年,遺贈稅從五○%的最高累進稅率,調降成一○%的單一稅率,大幅調降八成。從財產稅如此重要的稅率決定,就可以看出台灣政治人物操作稅制的荒謬。不需要說明,從下面一連串事實,你就能看出台灣稅制竟如此兒戲!

一連串錯誤 讓賦改會建議形同虛設二○○八年十月二日,在賦改會開會之前,已傳出總統府諮詢小組對遺贈稅降至一○%做出共識,理由就是為了要吸引資金回國。賦改會副召集人曾巨威說,這是「錯誤的人、錯誤的理由、錯誤的決策」;高級顧問陳聽安還曾當場說:「若這是府院決策的話,行政院置賦改會於何地?我不會做橡皮圖章,既然工商界已進入決策,可直達天聽,賦改會不必再開會了。」負責主持研究計畫的台北商業技術學院財稅系副教授黃耀輝之後在一場論壇中表示:「我也面臨很大壓力,工商界加入諮詢委員,賦改會結構和以前不一樣,工商界跟立委當諮詢委員,這是壓力團體。」財政部的意圖很明顯,十月十四日,召集人邱正雄在同一天,召開兩場長達三個小時的會議,就是要在行政院院會前,把賦改會的建議逼出來。但黃耀輝仍堅持最後底線:稅率調整部分,提出最高邊際稅率五○%、三○%、二五%、二○%及單一稅率一○%的五個方案。而且,每項稅率調降,都有擴大稅基、增加消費稅、彌補稅收損失等七項配套措施。

結果,十月十六日,當時的財政部部長李述德不顧賦改會建議,在行政院院會上提出「遺產及贈與稅制改革方案」,將遺贈稅降至一○%,並且完全無視賦改會建議的配套措施。十月二十三日,一○%單一稅率遺贈稅修法案由行政院提出,行政院再送立法院審議。

遺贈稅調降表決前夕,國民黨立委費鴻泰在立法院當著李述德的面說:「按照你們的案子,八○%的人都不用繳稅了。六大工商團體的聲音比較大,尤其是在賦改會裡講話的囂張行徑,我認為你們一定要慎重考慮。我在這裡講,我是堅決反對的,你們真的不要做歷史的罪人。最後要通過時,我提議應該採取記名表決,看誰同意要調降遺贈稅,我們必須對歷史負責。」○九年一月十二日,國民黨以絕對多數,在立法院三讀通過修正遺產及贈與稅法。將現行的遺贈稅率,由最高五○%調降為一○%單一稅率,並提高遺產稅免稅額至新台幣一二○○萬元。當時國民黨立委幾乎全部贊成,全都與李述德、召集人邱正雄,一同成了費鴻泰口中的「歷史罪人」。

降低遺贈稅 卻肥了高財富族群主張1 :回歸公平,遺贈稅調升至二○%前後只花了不到一百天,遺贈稅就大幅調降了八成。手段之粗糙,連贊成調降稅率的財政部前部長何志欽都看不下去。「從五○%降到一○%,實在降太多,而且完全沒有配套。」何志欽接受專訪時痛陳:「這是對社會公平很嚴重的打擊。」事實上,國外調降、廢除遺贈稅雖成趨勢,但幾乎都有配套措施。例如高稅負的瑞典在○四年廢除遺贈稅,但是移轉不動產等財產時,仍要課徵實價的一.五%印花稅;並且調升資本利得稅至三○%。

何志欽指出,雖然遺贈稅占總稅收比率不高,但是「遺產稅和贈與稅,是達成社會公平的最後防線。﹂因為終身的財富移轉,只能靠遺贈稅才能課稅。「遺贈稅真正的目的,在於補強個人所得稅和資本利得稅的不足。很多遺產,其實是未實現的資本利得。﹂舉例來說,若父親三十年前買了一棟房子,三十年後過世,遺產繼承給兒子。因為繼承不是交易,所以免交土增稅,土增稅的起徵點變成兒子獲得房子當時。假設兒子在隔天賣出,等於兒子用繼承避掉土增稅。若不課徵遺產稅或遺產稅過低,就算房價三十年來漲了一百倍,稅收也寥寥無幾。

因此,要拯救台灣的財富不均,遺贈稅這個錯誤的決策,一定要補回來。何志欽與學界及︽今周刊︾獨家民調中都普遍認為,遺贈稅升至二○%,才是適當合理的稅率。

何志欽的理由很簡單:「遺贈稅作為資本利得稅的補強,設在二○%,也能讓台灣的資本利得稅更好接軌。」低房屋持有稅 讓房地產投資越來越熱主張2 :打擊囤房,實價課徵房地產持有稅過低的遺贈稅,犧牲了社會公平,換來了什麼?按照財政部的官方答案,資金的確有回流。但是資金往哪裡流?台灣並沒有增加就業,經濟也沒有欣欣向榮。因為遺贈稅調降而回來的資金,都流入房地產市場。

在國內所有的投資︵固定資本形成︶中,這幾年增加最明顯的就是「房屋住宅」。在遺贈稅調升前十年,房屋住宅占總資本形成的比率平均是六.六八%,但這個數字在一一年開始增加,從六%成長到一○%,代表國內房地產投資越來越熱烈。

財政部前部長顏慶章也認為,這個結果,「是在過程中,政府若干的行政行為,誤導了資金進到房地產。」為什麼?原因在於台灣的另一項財產稅||房地產持有稅。

在主計總處的國富統計中,台灣的資產有七成都是土地和房屋,價值高達一一二兆元。但這些資產的課稅基準,還在用「公告地價」及「房屋評定現值」來課稅。以房屋稅來說,政府定價只占市價的七分之一。

「台灣的財產稅,是全世界最落伍、最沒有效率的稅。」財政部前部長林全毫不客氣地說。他認為,「土地與房屋價格分開計算,但是現在地方政府卻用調高路段率的方式,課『豪宅』房屋稅,這是極度扭曲的制度。台灣一天不能實價課徵持有稅,財產稅的問題就一天不能解決。」在財產稅不彰的情況下,台灣七成資產等同於一一二兆元的土地與房屋,去年地價稅與房屋稅的稅收加起來,還不到總稅收的七%,只有一三六一億元。算起來,台灣房地產的實質持有稅率,只有不到萬分之一.二。元大一品苑的豪宅,每年持有稅不過四萬元,比一台四千西西跑車的燃料稅加牌照稅五.七萬元還低。

的確,台灣的財產稅早已淪為有錢人炒房的工具,整體配套應該如何?例如,房地產未來實價課稅,那麼遺產稅現有的一二○○萬元免稅額,可能就會嚴重不足,反而傷害到一般老百姓。例如市價一五○○萬元的房子,公告和評定現值可能只有五百萬元,實價課稅後,可能就產生數百萬元遺產稅,一般家庭如何負擔?未來是否要提高免稅額?像這樣的配套,政府應通盤檢討,擘畫一個完整的財產稅改計畫。

一場沒有學者背書的百日稅改—— 遺贈稅修法大事紀及後果

2008年

6/30 政府邀集全國財稅專家,組成行政院賦稅改革委員會。

10/ 6 賦改會討論遺產及贈與稅制,提出四項方案及配套共識。

10/14 賦改會連開兩場會議,最後通過10%、20%、25%、30%、50%的五項方案及配套建議,送財政部。

10/16 財政部在行政院院會上提出「遺產及贈與稅制改革方案」,將稅率從50%降至10%,賦改會建議的配套措施完全缺席。

10/28 賦改會學者不滿聲浪激烈,陳聽安與朱敬一退出賦改會。

2009年

1/12 立法院三讀通過修正遺產及贈與稅法,將現行的遺贈稅率由最高50%,調降為10%單一稅率。

後果

調降遺贈稅稅率後,房地產成為資金聚集之處房屋住宅占固定資本形成比率(%)遺贈稅調降後,房屋投資大增財產稅改革規畫應該這樣做

遺贈稅

◎ 10%單一稅率過低,加深財富分配不均。

◎ 應將遺贈稅稅率

調升至20%。

配套規畫

◎ 不動產持有稅實價課徵後,遺贈稅免稅額應考慮提高。

房產持有稅

◎ 房地分離稅基扭曲,成為炒房溫床。

◎ 持有稅應實價課稅。

財產稅房地分離

讓稅收跟不上房地產成長


社會 不公 房價 飆漲 結構性 結構 因素 財產稅 財產 脫序 淪為 一場 精密 計算 的炒 炒房 房秀
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【深度分析】彭文生:放下QE,擁抱“結構性”政策

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2779

【深度分析】彭文生:放下QE,擁抱“結構性”政策
作者:彭文生


本文為中信證券全球研究部主管,全球首席經濟學家,中國首席經濟學家論壇副理事長彭文生及其同事張文朗對宏觀經濟的專題研究

要點:

鑒於央行的某些政策工具有數量操作的特征,有觀點把這些措施與發達國家危機後推出的量化寬松(QE)相提並論。同時,近期數據顯示經濟下行壓力仍然較大,有觀點認為央行像美歐日那樣大量購買債券推出QE是遲早的事。那麽,到底什麽是QE?國外是如何實施QE的?中國執行QE了嗎,近期貨幣政策與國外有何異同?怎樣判斷未來政策走向?對市場又有什麽意義?

QE是指,在常規貨幣政策無效的情況下,央行通過購買債券,直接幹預資產價格和市場利率,以刺激需求的一種非常規貨幣政策。QE通常在短期利率到零附近時采用,基本特征是央行資產負債表大幅擴張。發達國家的QE有的針對性較強,而危機後實行的其它非常規貨幣政策的“結構性”特色甚至更明顯,其目的是更有效地引導資金流向實體經濟,特別是某些重點行業與中小企業。

中國沒有實行QE,短期利率離零還遠,央行資產負債表近期也沒有大幅擴張,而且我們的數量型工具與QE在運作機制和市場影響方面均有很大差異。但由於總量的貨幣政策過去幾年產生了一些負面的結構性效應,導致金融資源向部分扭曲部門集中,近期央行實行了一些“結構性”政策措施來糾正過去累積的問題,與發達經濟體的某些“結構性”貨幣政策有相通之處。

中國貨幣政策面臨新常態。中國步入金融周期下半場,均衡利率下降,銀行信用緊縮。松貨幣將是主旋律,既可引導市場利率向均衡利率靠齊,又可緩解銀行“緊信用”導致的流動性不足問題。不過與2008-09年貨幣寬松相比,本輪貨幣寬松過程中,政府投放本位貨幣的重要性上升,而銀行信貸創造貨幣的重要性下降,貨幣擴張也更註重“結構性”,以引導資金進入某些重點領域與中小企業。

需要關註貨幣政策新常態,尤其是貨幣投放方式變化,對市場的含義。政府信用投放貨幣意味著其債務上升,但因為政府債務對應的是非政府部門的資產,所以家庭和企業的凈資產增加。而銀行信貸投放貨幣意味著家庭和企業負債上升,凈資產不變,結果是它們的杠桿上升。雖然兩種貨幣投放方式都能增加短期流動性,但因為前者對應的是家庭和企業的凈資產上升,它帶來的流動性較銀行信貸投放貨幣帶來的流動性將更具可持續性。


全文:

引言

自去年下半年以來,中國央行動用多種貨幣政策工具來穩定經濟增長。鑒於某些工具有數量操作的特征,有觀點把這些措施與發達國家在出現危機後推出的量化寬松(QE)相提並論。同時,近期一系列數據顯示經濟下行壓力仍然較大,有觀點認為中國央行像美歐日那樣大量購買債券推出QE是遲早的事。那麽,到底什麽是QE?國外是如何實施QE的?中國執行QE了嗎,與國外政策有何異同?未來國內政策走向如何?我們從發達經濟體QE出發,結合中國經濟與金融形勢,探討當前與政策相關的一些熱點問題,及其對市場的意義。


QE知多少?

什麽是QE?



一般認為,日本是QE的先行者,於2001-06年推出過QE,近年來又采用了類似的措施,但力度有所加大。其他主要發達經濟體,尤其是美國,在2008年發生次貸危機後,也相繼采用QE。QE近期在國內成為經濟和金融領域的熱點名詞,但頗具爭議,尤其是涉及中國央行有沒有實施QE的問題,原因在於大家對QE並沒有一個統一的定義。[1]人民銀行把QE定義為在利率等常規貨幣政策工具不再有效的情況下,央行通過購買國債、企業債券等方式,增加基礎貨幣供給,向市場註入大量流動性,以刺激微觀經濟主體增加借貸和開支。[2]這個定義比較準確地描述了發達經濟體央行近幾年采取的QE的兩個重要特征,即“短期利率接近零”和“央行資產負債表大幅擴張”。資產端的擴張反映為央行購買國債等,負債端的增加即是為購買資產投放的基礎貨幣。

短期利率沒有下調空間,且資產之間替代性下降導致利率傳導機制不暢,是發達經濟體實行QE的原因。正常情況下,發達國家貨幣政策是通過央行在公開市場上買賣短期國債影響短端利率,然後通過金融市場傳導至長端利率,進而影響更廣泛的金融市場和實體經濟。但利率傳導機制有效運作的前提是資產間替代性較強,不僅同類資產、不同期限之間可相互替代,而且不同資產間也可相互替代。一個例子是,如果長短期債券能完全替代,跨期套利就使得長期利率基本是短期利率及其未來預期值的平均數。央行貨幣政策操作通過改變短期利率及影響市場對未來短期利率的預期就能帶動長期利率相應變化。

金融危機後,美聯儲放松貨幣政策,短期利率很快降到零附近,這時長端利率相對較高,收益率曲線陡峭。一般來講,長端利率處在較高水平的一個可能原因是投資者預期未來經濟會改善、通脹壓力可能增加、貨幣政策操作將導致未來的短期利率上升,這顯然不是美聯儲實行QE時的經濟狀況。更合理的解釋是資產替代性減弱,原因包括未來短期利率路徑的不確定性增加(導致期限溢價上升),以及銀行抵押要求提高、從事套利活動意願減弱等。這種情況下,接近零的短期利率變化就不能有效傳導至長期利率或資產價格上去。因此央行求助於非常規貨幣政策(包括QE)來降低期限風險溢價。[3]

QE的另一個重要特征是央行的資產負債表大幅擴張(通常是沒有明確期限的擴張)。如果只是央行資產結構發生變化,比如賣出風險較小資產,而買進風險較大資產(一定程度上也能達到降低風險溢價的作用),但資產負債表規模沒有擴張,那麽一般稱之為質寬(Qualitative Easing)而不是量寬(Quantitative Easing)。

QE如何傳導?

QE的傳導要經過兩個階段,先向金融市場傳導,然後由金融市場向實體經濟傳導(見圖1)。以央行購買國債為例,QE向金融市場傳導一般有3個渠道:(1)利率渠道:央行購買國債導致其收益率下降,而國債收益率在金融市場定價中被廣泛參考,將帶動風險利率下降。(2)資產組合重新配置渠道:隨著無風險利率的下降,投資者為追求回報將賣出安全資產,買入風險資產,導致風險資產價格上升。(3)匯率渠道:在低利率環境以及經濟增長不理想的背景下,新增流動性可能轉而投向收益率更高的地區,資本流出,本幣匯率貶值。

QE由金融市場向實體經濟傳導大致有3個途徑。(1)貸款和債券利率下降刺激信貸需求,而大量流動性註入銀行體系有助於修複其資產負債表,增加貸款供應。貸款的擴張將支持投資和消費。(2)資產價格上升改善企業在資本市場的融資條件,也增加家庭部門的財富,有助於投資和消費擴張。(3)匯率貶值利好出口。


由此我們看出,QE能否從金融市場順利傳導至實體經濟,跟資本市場發達程度、銀行體系健康狀況、以及出口對增長的重要性等因素密切相關。如果資本市場不發達,資本市場融資成本降低對企業投資的影響將有限。同時,如果家庭部門持有的金融資產主要是存款,資產價格上升對家庭財富影響就較小,對消費的刺激就不大。註入的流動性是變成貸款釋放到實體經濟,還是變成在央行的超額準備金沈澱在金融體系里,跟銀行資產負債表是否健康有關。

美歐日實踐:QE遮掩了“結構性”貨幣政策

一談到QE,大家就想到美聯儲購買長期國債,但發達國家央行還購買了一些非政府信用的資產。這就涉及央行作為官方機構選擇購買什麽類別的私人部門資產的問題,為什麽要幫助某些特定的行業或領域。QE可以有明顯的“結構性”特色。美國QE1主要是通過購買國家擔保的問題金融資產(房地美、房利美等),重建金融機構信用,向信貸市場註入流動性,通過擴張美聯儲資產負債表來協助修複私人部門的資產負債表。QE2主要是購買美國國債,實際上是通過增加基礎貨幣投放,來支持美國政府的財政擴張。QE3在購買國債的同時,通過購買按揭抵押證券(MBS),降低MBS以及抵押貸款利率,來刺激房地產需求。而其他發達經濟體的QE則主要是購買政府債券(特別是英國和歐元區),結構性特點不那麽明顯。一般認為,美國QE效果相對較好,可能跟其資本市場非常發達、而且QE針對性較強有關。相比而言,日本QE的效果不明顯,歐元區QE效果仍需觀察。一個原因是歐元區間接融資重要,在銀行資產負債表沒有得到有效修複的情況下,QE很難傳導到實體經濟。歐元區QE針對性較弱或許也影響其效果。


除了QE之外,發達國家還出臺了很多其他非常規貨幣政策,其結構性特點更明顯。美聯儲的“結構性”政策有定期證券借貸便利(TSLF)、定期資產支持證券貸款工具(TALF)等。其中TSLF是為證券交易商提供流動性[4]。歐央行(ECB)的定向長期再融資操作(TLTRO)向商業銀行提供資金,用途限定為非金融企業和家庭貸款(除了房貸),但不能用於購買政府債券和MBS,以向實體經濟註入資金。英國央行(BOE)的融資換貸款計劃(FLS)一方面降低了銀行負債端的融資成本,進而降低資產端的貸款利率,另一方面鼓勵銀行擴大對非金融企業和家庭放貸,尤其是向中小企業貸款,使資金流入實體經濟。[5]

總的來說,危機後發達經濟體的非常規貨幣政策具有明顯的“結構性”特色,這與過去主流的理念,強調貨幣政策是總量政策不同。“結構性”貨幣政策是在傳統貨幣政策傳導出現問題時實施的,其目標是更有效地引導資金流向實體經濟,特別是某些重點行業與中小企業。次貸危機後,發達經濟體金融機構的資產負債表嚴重受損,總量性貨幣政策不能傳導到實體經濟,因此采用結構性貨幣政策。結構性貨幣政策的傳導機制與傳統政策有兩點不同之處:其一是央行向部分金融機構定向投放流動性,降低這些金融機構的資金成本,並促進它們增加對實體經濟的信貸;其二是直接降低部分實體行業或企業的融資成本。不同的行業和企業由於發展程度和資金需求特征不同,獲得銀行信貸資金的能力不同,定向支持部分行業或企業可以使資金投向更精準。[6]


中國QE了嗎?

去年以來,人民銀行實施了一系列貨幣政策應對經濟增長持續下行。除了降息,還運用了數量工具(如降準)和某些創新工具(如抵押補充貸款,即PSL)增加流動性。有觀點認為中國的一些帶有數量操作特征的政策就是QE。中國執行QE了嗎?近期貨幣政策與發達經濟體有何異同?對市場有何意義?

中國沒有QE

QE是特定環境下的一種貨幣政策,而數量型工具是我們的常規貨幣政策工具。西方國家常規貨幣政策工具主要是短期利率(價格工具),而中國的常規貨幣政策工具既有價格型又有數量型(存款準備金比率、信貸額度、窗口指導等)。這是因為利率管制和市場分割(比如正規金融與非正規融資渠道的分割)等多種原因導致利率傳導機制不暢,利率不足以單獨作為貨幣政策工具。同時,一些企業(尤其是部分國有企業與地方政府融資平臺)面臨預算軟約束問題,利率敏感性不足,使得利率不能很好影響其資金需求。

我們的數量型工具與QE在運作機制和市場影響方面有很大差異。比如,降準主要是增加銀行的可貸資金(基礎貨幣沒有增加),而銀行是否願意放貸以及放貸給誰,與其風險偏好有很大關系。降準首先影響的是銀行間流動性與貨幣市場利率,能否傳導到長期利率還要看利率傳導機制是否順暢。QE則是央行通過購買政府或私人債券(基礎貨幣增加)直接影響長端利率和資產價格。央行購買什麽類型的資產、購買誰的債券,受央行自己的偏好影響較大。

對照QE的基本特征,可以看出中國沒有實行QE,而且由於QE未必能有效傳導到實體經濟,實行QE也不一定能促進中國經濟增長。中國常規貨幣政策尚有空間,利率與準備金比率都可以繼續下調,跟發達經濟體短期利率為零而實行QE的情況有很大差別。我們的央行資產負債表也沒有大幅擴張。實際上,基礎貨幣對GDP比例前段時間有所下降,近期則有所企穩。由於市場分割等原因,中國金融資產之間替代性較弱,QE可以幫助降低長端利率。但國際經驗顯示,QE 未必能有效傳導到實體經濟(特別是融資難的中小企業),所以實行QE也未必有利於中國經濟增長。

但有“結構性”貨幣政策

近年來,央行在常規的貨幣政策工具之外,通過定向工具實施了帶有結構性導向的政策措施。實際上,結構性貨幣政策對於中國來說並不是什麽新鮮事,其本質上是一種信貸配給。計劃經濟時期,信貸配給是資金分配的重要形式,通過幾十年改革,信貸配給已不像以前明顯。

近期央行實行結構性貨幣政策是因為總量型貨幣政策有結構性效應,過去累積的問題要通過結構性政策來糾正。總量型貨幣政策有結構性效應是因為各行業(部門)對貨幣政策的反應速度和敏感程度不一樣,獲得信貸的能力也不同。比如,貨幣擴張後,有的行業比較容易獲得信貸,可以大幅擴張業務,受益較多,而有的行業得到的信貸較少,業務擴張較慢,受益較少。即使是匯率政策亦有“結構性”效應。比如,從穩出口的匯率政策中受益較多的是出口商和相關制造業。其實,貨幣政策對經濟總量的影響可能是短期的,但對經濟結構的影響可能是較長期的和全方位的。總之,貨幣是非中性的。

總量貨幣政策過去幾年最明顯的結構性效應,表現為房地產與相關重工業中的國企與大企業從貨幣擴張中受益較多。從信貸供給來看,由於地產商有土地作抵押,容易貸款。同時,由於房地產與相關重工業對稅收和就業都很重要,受到地方政府保護,比較容易獲得貸款;銀行也願意以優惠的方式向它們提供貸款。同一行業中,國企利率要明顯低於私企(圖2)。從信貸需求來看,某些企業,特別是地方政府融資平臺與國企,由於預算軟約束,對利率不敏感,借貸意願較強。債券市場融資也有類似的問題。近幾年,國企占債券發行公司80%以上。分行業看,主要是工業與金融業,占比在65%以上。然而,私營企業與中小企業卻很難從正規渠道融資。2013年小微企業共吸納了就業人口的28%,但它們從銀行借款能力很弱,75%是因為制度性原因,而只有不到3%是因為項目風險問題。[7]


其結果就是某些重工業產能過剩,而房地產亦供大於求,經濟失衡現象嚴重。重工業產值占工業總產值的比率從2000年的60%上升到了近年的70%,而主要重工業近年的產能利用率比上一輪產能過剩時期(90年代後期)還要低。房屋開工面積和銷售面積的差距在2009年後大幅上升,說明房地產市場存在供大於求的問題。資金使用效率也相應下降。比如,過去十年來,產能過剩行業的資產回報率呈下降趨勢,近幾年更弱。

所以央行近期采用了“結構性”的政策措施來糾正金融資源向扭曲部門集中現象。2014央行兩次定向降準以支持“三農”及小微企業貸款等。央行還向國開行發放PSL支持棚戶區改造,其性質類似於再貸款,但有抵押品,可引導中期利率。這跟英國的FLS和歐元區的TLTRO性質有相通之處,都是引導資金流向實體經濟,特別是某些亟需資金的領域。PSL與FLS、TLTRO的主要區別在於後兩者是由商業銀行主動向央行申請,實際貸款發放的規模主要取決於商業銀行的放貸意願。在實體經濟低迷、商業銀行資產負債表受損的情況下,政策效果可能較為有限。PSL則是由央行主動發起的定向流動性註入,實際貸款發放的規模、利率水平等均由央行控制。


貨幣政策新常態:貨幣投放方式發生變化

近期經濟下行壓力仍然較大,而廣義信貸增速也持續下行,那麽中國未來政策走勢如何?同時,如何解讀近期的一些其他政策動向,比如與地方債置換有關的措施(地方債有望納入央行PSL等抵押品範圍)以及擴大信貸資產證券化試點規模?這些問題表面上看起來沒太多聯系,但如果突破一般的視角去思考,再聯系到上面討論的貨幣政策框架,就能理解它們的內在聯系。分析與判斷中國貨幣政策的未來走勢,關鍵是認識貨幣投放方式的變化及其含義。

金融周期下半場:緊信用,松貨幣,寬財政


近年來中外經濟的一些現象,比如長時期低增長與通縮壓力,貨幣政策競相寬松,實體經濟與股市脫節等,很難從一般的經濟周期框架來解釋。我們在《環球不同步,歷史不往複》報告中,從金融周期的角度分析了中外經濟形勢,其最核心的兩個指標是信用和房地產價格。前者代表融資條件,後者反映投資者對風險的認知和態度,而房地產又是信貸的重要抵押品,兩者相互依存,在金融周期中起到加速器的作用,導致順周期自我強化的特征。金融周期不同階段中,金融市場與實體經濟表現差別很大,貨幣政策也應相應變化。中國於2013年底到達金融周期的頂點,目前已步入金融周期下半場(見圖3),金融與實體層面與上半場有何不同?貨幣政策又將如何應對?

金融周期下半場一個典型的現象是非政府部門去杠桿,對應到金融層面是銀行“緊信用”,實體層面是消費與投資放緩。上半場房地產價格處於上升階段,與信貸相互作用,導致企業部門杠桿率上升。而到了下半場,房地產抵押品價值下降導致企業部門借貸能力降低,同時銀行惜貸,加上政府審慎監管,出現“緊信用”的情況。近來廣義信貸(社會融資總量債務部分)持續下行,正是“緊信用”的表現。銀行信用創造貨幣渠道受阻意味著流動性投放不夠。近期國務院決定擴大信貸資產證券化試點規模,並可在交易所上市,正是朝著增加銀行放貸空間努力。[9]企業部門去杠桿對應到實體經濟層面是消費與投資放緩,而儲蓄相對於投資增加意味著均衡利率下降。

緊信用的情況下,“松貨幣”將是主旋律,一方面可引導市場利率向均衡利率靠齊,另一方面可緩解銀行“緊信用”導致的流動性不足問題。金融周期下半場銀行風險規避情緒增強,利率風險溢價上升,可能導致市場利率對均衡利率的偏離擴大。通過松貨幣降低無風險利率可引導市場利率向均衡利率回歸,並不代表貨幣政策大幅放松。央行近來連續降息降準就有助於引導市場利率下行。同時,“緊信用”情況下的“松貨幣”亦有助於增加流動性投放。與發達經濟體相比,中國政策制定者把握貨幣寬松力度的難度相對較小。這是因為發達經濟體短期利率降至零後對流動性不敏感,政策制定者難以借助利率來判斷流動性狀況是否合理,而中國沒有這個約束。

金融周期下半場,“寬財政”也很重要,宏觀政策將多管齊下。金融周期下半場,財政政策相對於貨幣政策在總量調控和結構調整上都具有優勢。一方面,銀行惜貸,貨幣乘數下降,基礎貨幣擴張並不能帶動廣義貨幣相應增加。由於財政政策無需經過金融中介,這種約束較小。另一方面,財政支出直接支持基礎設施投資和公共服務,不會像貨幣政策那樣產生負面的結構效應。中國進入宏觀政策密集期。貨幣政策方面,還有降準降息的可能,但更重要的是“結構性”貨幣政策,例如央行對政策性銀行的再貸款和一般商業銀行的政策性再貸款(“準財政”),支持專項的財政支出,如保障房、特定的基建等。為配合地方政府債務替換,央行還可能為商業銀行使用地方政府債券為抵押品融資提供便利。財政政策方面,除了實施“準財政”和安排預算赤字1.6萬億元以外,盤活6000億元存量資金、大力推廣PPP項目落地將是重要關註點。我們在《環球不同步,歷史不往複》報告里詳細探討了中國“寬財政”的方式。

本輪松貨幣不是2008-09的翻版

一談到“松貨幣”,有人就把本輪貨幣擴張與2008-09相提並論。實際上,這次“松貨幣”在總量與結構上與2008-09年貨幣擴張均有較大差異,對市場的意義也有很大不同。

從總量上看,通過基礎貨幣來投放流動性的貨幣擴張方式較2008-09年重要。中國貨幣投放方式過去10年來經歷了一些變化,主要表現在基礎貨幣和銀行信貸重要性的變化。2005-08年,由於經常賬戶盈余大幅上升,外匯占款(基礎貨幣投放)是重要的貨幣投放方式(見圖4)。2008-09年全球金融危機後,中國為了應對外來沖擊,政府大力推動信貸發放,銀行信貸成為貨幣擴張的主要方式。而當前緊信用的情況下,央行要增加基礎貨幣來投放流動性,但與2005-08年外匯占款是重要的基礎貨幣投放方式不同,現在外匯占款大幅回落,央行再貸款以及政府信用投放創造基礎貨幣的重要性將上升。

同時,貨幣寬松比2008-09年更註重“結構性”。如前所述,在總量可能繼續寬松的同時,政府將繼續使用定向工具引導資金流向資金短缺的實體經濟領域。金融周期下半場貨幣政策的“結構性”特征較強與國際經驗也比較吻合。美歐在金融周期下半場(金融危機後)出臺的非常規貨幣政策,針對性都較強。

關註對金融市場的含義

本輪松貨幣對市場的含義可從兩方面來詮釋。首先是本輪貨幣擴張帶來的流動性可持續性較強。不同的貨幣擴張方式對企業與家庭的凈資產影響不同,從而對流動性的可持續性含義不同。

1)2005-08年外匯占款投放貨幣伴隨的是家庭與企業凈資產上升,釋放的流動性可持續性強。這是因為外匯占款的源頭主要是企業出口所得收入。與我國家庭和企業部門凈資產上升相對應的是外國對我國的負債增加(比如,央行購買美國國債)。外匯占款對應到央行資產負債表是資產端外匯資產上升,和負債端基礎貨幣增加(凈資產不變)。

2)2008-09年銀行信貸投放貨幣伴隨的是家庭與企業部門負債上升(凈資產不變),流動性的可持續性差。當企業與家庭部門杠桿率上升到一定程度時,信用風險上升,銀行會惜貸,“緊信用”就出現,流動性不可持續。

3)與外匯占款投放貨幣類似,政府信用投放貨幣伴隨的也是企業與家庭凈資產上升。這種情況下,政府債務上升,但因為政府債務對應的是非政府部門的資產,企業與家庭凈資產增加。其來源是企業與家庭從政府投資或消費中獲得的收入。這種流動性擴張的可持續性比靠銀行信貸方式擴張貨幣要強。實際上,美國金融危機後,家庭部門杠桿率大幅下降,但政府部門杠桿率卻持續上升,就屬於這種“緊信用”下“松貨幣”的情況。

對市場的另一個意義是資本市場的重要性將上升,有利於新興行業發展 。金融周期下半場實體經濟將在較長時間內比較疲弱,而總體儲蓄相對於實體投資增加將提高投資者對金融資產的配置需求,加上貨幣放松導致市場利率下降,金融資產價格將上升(經濟增長與股市表現脫節)。這將刺激企業到資本市場融資(包括股市和債市)。與銀行信貸一般偏向大型企業以及和銀行有較長期客戶關系的企業相比,資本市場尤其是權益類市場更有利於新興行業的融資。對應金融層面的銀行和資本市場間此消彼長的關系,在實體層面房地產和相關的傳統行業面臨緊縮壓力,新興行業則將是得益者。


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[1] QE最初由英國學者Werner於1990年代針對日本常規貨幣政策失效而提出的,其原意是增加銀行向實體經濟的信貸。Werner教授建議日本應該做的是創造有利於GDP增長的信貸(credit creation),但是因為credit creation在日語里難懂,於是就用了日語中較易懂的quantitative monetary easing。他要倡導的是通過多種方式,比如讓中央銀行購買商業銀行壞賬、放寬資本充足率規定等,增強銀行向實體經濟中資金利用效率高的部門放貸。現在通常所說的QE與最初Werner教授提出QE概念相差甚遠,Werner教授也不清楚為何如此,還撰文希望日本央行為QE正名。有關QE的不同定義見“Unconventional choices for unconventional times: credit and quantitative easing in advanced economies”by V. Klyuev, P. de Imus, and K. Srinivasan, IMF Staff position note SPN/09/27. 日本央行QE的主要特點是通過購買政府債券大規模增加商業銀行在央行的儲備。Bernanke把央行購買政府債券當作QE,而把央行購買私人部門債券定義為信貸寬松(credit easing)。

[2] 見2010年第4季度《中國貨幣政策執行報告》。


[3] 根據歐央行(ECB)執行委員會成員Smaghi的理解,西方國家非常規貨幣政策可以定義為那些直接改變銀行、家庭和非金融企業外部資金成本與可得性的政策。


[4] TSLF規定,證券交易商可以用以缺乏流動性的證券作抵押,向聯儲換取高流動性的美國國債。


[5] FLS規定,符合資質的銀行以低流動性資產為抵押向BOE借入高流動性的英國國債,再以換來的國債作抵押,換取廉價的回購貸款。其中FLS參與者在2014年對中小企業的凈貸款每增加1英鎊,便能夠獲得5英鎊的融資額度。


[6] 見李波,伍戈,席鈺:論“結構性”貨幣政策, 《比較》 2015年第2期.


[7] 見匯付-西財2014年中國小微企業發展報告。


[8] BIS的研究中最初使用了六個指標:包括實際信貸指數、信貸對GDP的比例、實際房價指數、實際股價指數、實際GDP增速和一個包含了住宅、商業地產和股票的綜合資產價格指數。但是結果顯示,後三個指標的周期相對較短,更加接近於商業周期(business cycle),而且時常與房地產價格的走勢相反,因此只選取前三個指標構建度量金融周期的指數。其中信貸數據來自於BIS數據庫中的私人部門信貸,房地產價格數據來自於BIS的房地產數據庫,使用CPI轉換為實際數據後取自然對數,再以1985首季為基期標準化,得到了實際信貸指數和實際房價指數。詳細的測算方法詳見M Drehmann, C Borio and K Tsatsaronis, “Characterising the financial cycle: don’t lose sight of the medium term!” BIS working paper, no 380, June 2012.


[9] 即新增5000億元信貸資產證券化試點規模。
(彭文生 中信證券全球首席經濟學家,研究部行政負責人 中國首席經濟學家論壇副理事長)



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深度 分析 文生 放下 QE 擁抱 結構性 結構 政策
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“互联网+”浪潮下的香港资本市场:融合中外资本,预期结构性问题改善

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13904

作者:第一上海

港股流动性的结构问题无法解决,长此以往将丧失融资能力,成为边缘化市场

香港金融市场发展非常成熟,海外资本占据绝对主导权,而机构投资者是投资领域的主要参与者。这个市场是地域上、时间上离国内最近的金融市场,许多长期活跃在投资领域的先行者早就已经深度地涉足港股,参与多年的资本所有者都会面临一个巨大的问题——流动性结构不合理。

这种结构不合理体现在:传统的蓝筹股以港资外资股份为主,唯一的几大蓝筹除了腾讯(700)以外就剩下电信和金融地产行业。大部分的外资将有限的资本投资于具有充裕现金流的行业龙头,间接地抽干了中小盘的流动性。论上市公司的组成,70%以 上的企业主营业务都根植内地,但大部分的资本都对这类企业的发展毫无认知。在没有任何发展余地的情况之下,部分中小盘上市公司集体出现代理人制度问题—— 庄股,另外一批大型的上市公司因为国有企业制度的约束,也出现代理人制度问题——不作为。在流动性匮乏的日子里,只有极少部分的公司由于管理层的道德约 束,完全依靠自有现金流来发展企业,最终获得海外资本的垂青,融到了可怜的一点资本。我们现在可以看到的大部分质地优秀的港股企业几乎都是2000-2004年初登陆港股。经过10年的发展,这批企业无一不处于老化阶段,这一过程隐含着转型、制度变革以及兼并重组的需求。然而香港资本市场自身的流动性根本无法支持这一可能性。如果没有改变这一结构性问题,港股市场的结局就是边缘化。由于流动性匮乏,融资功能丧失,劣币驱逐良币,优质上市公司没有IPO动力,投资机构甚至无法找到更多的优质投资标的而最终选择放弃香港资本市场。

中外资金通过香港共融共生,是香港资本市场得以发展的关键,香港有能力承担中外资本中介的历史职能,但挑战也不少

正因这徘徊不去的阴霾,所以沪港通的进一步开放,深港通的落地会拥有如此巨大的影响力。如果说中央政策不重视香港,那就很难解释2015年上半年所推出的沪港通扩容、QDII2、两地基金互认以及险资放行创业板等这么多的政策。市场情绪常随指数变动,尤其对于长期面对流动性风险的机构投资者更是如此,但没有高度,就不可能有参与市场的可能性。我们不妨站在一个更高的角度来看待香港资本市场即将迎来的变化。

2015年与“互联网+” 相媲美的还有两个关键词:一路一带及国有企业改革,这里相关的是前者。不少经济学家或者产业界都对一路一带有深刻理解,而且一路一带也显著地区别于以往国 家以技术及资本引进为目的的国家贸易模式。这个时代的中国不仅输出产能,还以开放的心态迎接各国资本共同参与到“一路一带”当中,这种开放不仅仅限于实 体,更会涉及金融层面上的协调,而参与的实体也不局限于国企央企,有足够多的领域和空间让许多优质的国内民企走出去。因此,在告别“项目工程”及“海外订 单”的模式后,持续性的资本流动成为必要条件。

MSCI指数一直是全球被动基金的配置标准,但是就最近一次讨论的结果却是MSCI指数仍然无法纳入A股 上市公司,解释的理由非常简单而实在:中国资本项目仍处于封闭状态,美元资本一旦进入国内,则必须考虑进出的问题,进出的问题没有解决,那资产安全就更加 无法保障。但是从国家金融安全的角度考虑,彻底开放人民币市场无疑将造就极大的风险。正因如此,既要可持续,又需可管控,香港这个最大的离岸人民币中心就 毋庸置疑地成为这一管道的首选。加上香港本身备受认可的法律体制及外资丰富程度,使其成为中国与海外资本融合汇集之地的概率更高。

按照这个逻辑,这个时代的外资更大的职能已经不是像过去20年 那样投资中国了,而是更多地与国内资本相互融合走出去。既然如此,香港就更应该成为留住外资的中转站。非常有意思的是,上个世纪香港因成为中外贸易的中转 站,获得了高速发展,现在历史又赋予香港以中外资本融合的中介职能。但这个时代的香港充满着各种问题,社会矛盾激化,财富分配极度不合理,社会阶层流动性 停滞等等,而竞争对手上海和深圳都具备了比肩香港的优势,香港是否有机会承担这一历史性使命,将会是一个非常艰难而重大的命题。假设香港有机会成为中外资 本的中转站,则其金融市场将会成为内地资金与外资相互融合的一个重要场景,而资本市场的结构性问题也就有机会得到改善。(来源:第一上海证券)


互聯網 互聯 浪潮 下的 香港 資本 市場 融合 中外 預期 結構性 結構 問題 改善
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創新企業有福了 國務院再推結構性減稅

來源: http://www.yicai.com/news/2015/10/4700410.html

創新企業有福了 國務院再推結構性減稅

一財網 陳益刊 2015-10-21 20:37:00

減稅政策不一定要直接體現在稅率下調,稅基縮小同樣有效。而且擴大研發費用加計扣除範圍針對性強,鼓勵企業創新。

重視研發、創新的企業再迎利好政策。

10月21日,李克強總理主持召開國務院常務會議。會議確定完善研發費用加計扣除政策,推動企業加大研發力度,並決定在全國推廣國家自主創新示範區部分所得稅試點政策,推進結構調整,助力創業創新。

中國社會科學院財經戰略研究院研究員楊誌勇告訴《第一財經日報》記者,研發費用擴圍這一減稅政策針對性強,將鼓勵企業加大研發投入,鼓勵企業創新。而國家自主創新示範區部分所得稅試點政策擴圍至全國,也體現了試點可複制可推廣的改革成就。

研發費用加計扣除第二次擴圍

國務院常務會議稱,從2016年1月1日起,國家放寬享受加計扣除政策的研發活動和費用範圍。除規定不宜適用加計扣除的活動和行業外,企業發生的研發支出均可享受加計扣除優惠。在原有基礎上,外聘研發人員勞務費、試制產品檢驗費、專家咨詢費及合作或委托研發發生的費用等可按規定納入加計扣除。

所謂研究開發費用的加計扣除,是指企業為開發新技術、新產品、新工藝發生的研究開發費用,未形成無形資產計入當期損益的,在按照規定據實扣除的基礎上,按照研究開發費用的50%加計扣除;形成無形資產的,按照無形資產成本的150%攤銷。

比如A企業可享受研發費用150%的加計扣除政策,假設該企業當年開發新產品費用實際支出100萬元,卻可以享受150萬元(100*150%)元的稅前攤銷(一般攤銷年限不低於10年),這實際上降低了企業應納稅所得額,是一種稅收優惠政策,鼓勵企業技術創新。

根據《企業研究開發費用稅前扣除管理辦法(試行)》,2008年起,企業研發費用加計扣除有8項,分別是新產品設計費、新工藝規程制定費以及與研發活動直接相關的技術圖書資料費、資料翻譯費;在職直接從事研發活動人員的工資、薪金、獎金、津貼、補貼等。2013年起,企業研發費用加計扣除第一次擴圍,新增5項,如在職直接從事研發活動人員“五險一金”、新藥研制的臨床試驗費等費用納入稅前加計扣除。而此次國務院常務會議則是研發費用加計扣除範圍第二次擴圍。

上海一家公司的財務總監對本報稱,這個政策鼓勵研發、鼓勵企業技術革新,對高新技術企業和制造企業比較有利。

楊誌勇告訴本報記者,減稅政策不一定要直接體現在稅率下調,稅基縮小同樣有效。而且擴大研發費用加計扣除範圍針對性強,鼓勵企業創新。

另外,國務院常務會議還表示,允許企業追溯過去3年應扣未扣的研發費用予以加計扣除,並簡化審核,對加計扣除實行事後備案管理。對可加計扣除的研發費用實行歸並核算。

會議指出,完善研發費用加計扣除政策,是落實創新驅動發展戰略,以定向結構性減稅拉動有效投資、推動“雙創”、促進產業升級的重要舉措。

部分所得稅試點政策推廣到全國

國務院常務會議表示,為更大發揮積極財政政策作用,促進大眾創業、萬眾創新,培育經濟發展新的驅動力,會議決定,將國家自主創新示範區部分所得稅試點政策推廣到全國。

這主要體現在兩方面。第一,從2015年10月1日起在全國範圍內,有限合夥制創投企業采取股權投資方式投資於未上市中小高新技術企業2年以上,該創投企業的法人合夥人可按投資額的70%抵扣應納稅所得額;居民企業轉讓5年以上非獨占許可使用權取得的技術轉讓所得,可享受500萬元以內部分免征、超過500萬元部分減半征收企業所得稅的優惠。

第二,從2016年1月1日起在全國範圍內,中小高新技術企業以未分配利潤、盈余和資本公積向個人股東轉增股本,高新技術企業轉化科技成果給予本企業相關技術人員的股權獎勵,個人股東和技術人員可在5年內分期繳納個人所得稅。

今年6月,國務院將中關村國家自主創新示範區有關稅收試點政策推廣至國家自主創新示範區、合蕪蚌自主創新綜合試驗區和綿陽科技城,此次則將上述所得稅優惠試點政策擴圍至全國。

編輯:任紹敏

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IPO重啟來襲 A股短期仍將維持結構性行情

來源: http://www.yicai.com/news/2015/11/4715726.html

IPO重啟來襲 A股短期仍將維持結構性行情

一財網 張誌斌 2015-11-23 17:54:00

從下周一開始又將迎來新股發行,在此前配置股票市值基本完成的情況下,投資者本周的主要任務顯然是籌集打新所需的資金,因而預計本周市場整體的拋壓將會明顯增大

隨著IPO重啟日期的正式確定,下周A股市場又將迎來新一輪的打新潮,其對市場資金面的擾動也無可避免。滬深兩市股指周一雙雙小幅下挫,上證指數險守3600點,但未能收複年線,這也使得市場人士對於後續走勢開始趨於謹慎。

從市場的全天走勢來看,股指在早盤小幅高開回落之後開始震蕩上行,券商板塊一度成為推動股指上行的主動力,不過市場對此響應度顯然不如此前,使得該板塊出現沖高回落。午後隨著創業板指數跌勢確立,主板指數也開始調頭向下,上證指數最後險守3600點,報收3610.31點,下跌20.19點,跌幅0.56%,成交4141億元;深成指報收12586.69點,下跌115.34點,跌幅0.91%,成交6589億元;創業板指數報收2770.58點,下跌29.57點,跌幅1.06%,成交1783億元。兩市全天資金凈流出241億元。

對於這樣的走勢,市場人士的觀點也開始趨於謹慎。

一位資深市場人士就表示,以創業板為代表的題材股近來持續出現接近2000億元天量的成交,但股指並未能突破上行,這說明目前點位阻力不少,在增量資金入市不足的情況下,市場只能選擇回落整理蓄勢。再加上從下周一開始又將迎來新股發行,在此前配置股票市值基本完成的情況下,投資者本周的主要任務顯然是籌集打新所需的資金,因而預計本周市場整體的拋壓將會明顯增大,主力借機洗盤概率也較高。至於投資者如何選擇,還是要根據自己的持倉以及風險偏好來決定了。

平安證券策略分析師魏偉也認為,短期市場的主要影響因素在於IPO重啟,資金流入和風險偏好調整。現在來看,市場的風險偏好已經很高,前期市場快速的上漲已經不利於短期風險偏好的進一步上升,但資金偏好權益的情況帶來新增資金流入依然利好市場,但尚無跡象顯示流動性過多和杠桿能夠快速上升而帶來的風格切換。另外,人民幣加入SDR和美聯儲加息也是年底前幹擾市場情緒的重要因素,市場短期仍將維持結構性行情。

渤海證券策略分析師宋亦威認為,下周IPO即將重啟,盡管周末關於註冊制的傳言未得到官方證實,但政府和監管層恢複A股市場融資能力的初衷是明確的,為實現A股可持續的融資能力,維持A股適當的人氣及市場成交水平是必要的。而這次股災使監管層清晰認識到,市場的過快上漲或下跌都會對保持A股人氣和成交水平構成威脅,因而從監管層的態度來看,更希望市場處於震蕩或緩漲的格局。而目前伴隨指數前期壓力位的抑制,市場恰巧處於這一階段,指數的放緩腳步,為題材的活躍創造了契機。在這一背景下,建議投資者關註新能源、智能制造、國企改革板塊的投資機會,此外關註資金對年報高送轉、ST板塊以及新股影子股的炒作。

編輯:王樂

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IPO 重啟 來襲 短期 仍將 維持 結構性 結構 行情
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推動中長期增長 G20促結構性改革

來源: http://www.yicai.com/news/2016/02/4755062.html

推動中長期增長 G20促結構性改革

第一財經日報 周艾琳 2016-02-29 06:30:00

為期兩天的二十國集團(G20)央行行長和財長會議27日在上海閉幕。與此前輿論的焦點略微不同,本次會議沒有推出所謂的“新廣場協議”,匯率問題也不再被置於聚光燈下,取而代之的是,結構性改革被推到了舞臺中央,持續多年的量化寬松(QE)成了各界的反思對象。

為期兩天的二十國集團(G20)央行行長和財長會議27日在上海閉幕。與此前輿論的焦點略微不同,本次會議沒有推出所謂的“新廣場協議”,匯率問題也不再被置於聚光燈下,取而代之的是,結構性改革被推到了舞臺中央,持續多年的量化寬松(QE)成了各界的反思對象。

究其原因,各國早已意識到,如果再不以改革來激發真正意義上的增長,經濟下行風險甚至危機都將可能無限蔓延。國際貨幣基金組織(IMF)總裁拉加德在回答《第一財經日報》記者提問時強調,當前全球面臨的挑戰是——低增長、高度不確定性以及不斷積聚的下行風險,G20成員強烈表達了采取政策行動來進行風險防控和推動增長的迫切性,“必須結合貨幣政策、財政政策和結構性改革,才能實現增長目標。”

中國央行副行長易綱28日就本次上海G20會議達成的共識表示,會後各方發表的聯合公報特別強調要共同使用所有政策工具,同時著重強調了結構性改革的重要性,這是我國主動推動,並得到G20國家廣泛支持的倡議。會議上,多數G20國家指出,僅靠貨幣財政政策是不夠的,必須通過結構性改革才能推動中長期的增長,而且結構性改革還能使短期的需求側政策更加有效。

結構性改革推動長期增長

“如果QE真是這個鎮上唯一的節目,我寧可選擇不要留在這個鎮上。”摩根大通國際主席弗倫克爾(JacobFrenkel)在“國際金融協會(IFF)G20會議:中國主席國G20議程”期間表示。

這一席話看似玩笑,但絕不乏真意。事實上,QE也成了本次G20會議上受到較多反思的政策之一。因為盡管全球央行“火力全開”,日本、美國、英國和歐洲央行先後祭出過QE,並定下通脹目標,但全球經濟增速近年來卻被多次下調。

“QE的初衷只是希望通過壓低債券利率,讓資金流向股市,從而產生財富效應,以此來刺激消費。”中國社會科學院學部委員余永定在上海G20會議期間對《第一財經日報》記者表示,“盡管效力有限,但這樣的政策也不能說一點效果都沒有,因為當時以美國為首的各國已經無路可走了。”

不過余永定也表示,QE短期可以起到刺激經濟增長的作用,“但長期而言,這種純粹的印鈔對於金融穩定埋下了很多定時炸彈,例如推高了金融資產價格,無助於實體經濟。”

在本次上海G20會議上,各界都已經認識到了這點,因此拉加德再三呼籲,必須要“貨幣政策、財政政策和結構性改革同步推進”。

“在發達經濟體,這就需要采取相互促進和強化的供給側和需求側政策組合,包括繼續實施寬松的貨幣政策和促進經濟增長的財政政策,盡可能更好地利用財政空間(比如通過基礎設施投資)。就新興市場而言,這就需要減少脆弱性和重新構建經濟韌性,比如初級產品出口國需要強化財政緩沖空間和推動增長模式的多元化。”拉加德稱。

上海G20會議公報特別強調要共同使用所有政策工具,並指出這些政策工具包括貨幣政策、財政政策和結構性改革政策。“G20能夠達成這樣的共識是非常不容易的,過去幾年G20在討論宏觀政策協調時,各國對是否應該更多使用財政政策存在一些不同意見。這次則對財政政策有了非常具體的表述,背後的原因是一些原來對使用財政政策支持增長比較謹慎的國家在這次會議上態度發生了變化。”易綱說。

“三者之中,結構性改革最為重要。”俄羅斯央行行長納比烏里娜(ElviraNabiullina)在接受《第一財經日報》記者專訪時表示,以俄羅斯為例,因為貨幣和財政政策的空間當前在一定程度上受限,這主要由於俄羅斯通脹處於高位,“我們需要實行從緊的貨幣政策;此外,俄羅斯的財政收入也多取決於油價,而在油價暴跌格局下,我們也必須要實行財政整頓。可見,結構性改革是俄羅斯的第一優先選擇,這也是G20各成員在此次會議上討論的問題。”

中國財政部部長樓繼偉也在上海G20會議期間反複強調,刺激經濟恢複增長的根本是深化結構性改革,從國際經驗看也是如此。

他表示,當前全球最突出的問題在於失業問題突出、貿易和投資低迷等,“雖然短期下行和轉型密切相關,但更深層原因是全球經濟增長中長期的結構問題,特別是危機後,全要素生產率(TFP)增速放緩,潛在支出水平下降,成為制約經濟恢複增長的根本性問題。一國的發展早期主要靠要素投入,但在中後期,全要素生產率的貢獻提高。”

“近幾年來,G20國家對於結構性改革的重視程度不斷加大,並不斷做出努力。”但樓繼偉說,G20改革進展整體看仍落後於預期,仍需要加強結構性改革議程。

“新廣場協議”只是輿論噱頭

相較之下,此前頻頻“搶鏡頭”的匯率問題,在本次上海G20會議期間受到的關註度有限,此前被媒體熱炒的“新廣場協議”話題也被證實並未付諸探討。

IMF於27日晚舉行新聞發布會,拉加德在回答《第一財經日報》記者提問時表示:“‘新廣場協議’只是媒體、評論家、觀察家比較關心的問題,但本次G20央行行長和財長真的沒有提及諸如此類的協議,因為討論‘新廣場協議’的條件並不存在……”

此前,在全球經濟不景氣、金融市場大幅動蕩、貿易保護主義擡頭的大背景下,不乏有聲音開始呼籲,各國需要進一步合作,簽訂“新廣場協議”,共同加強外匯市場幹預,促使人民幣再度升值、防止美元過度升值。更有觀點稱,本次的上海G20會議或將討論協調全球協調匯率政策的方式。拉加德的回應無疑正式打消了此類疑慮。

此次G20公報稱,近期市場波動的程度並未反映全球經濟基本面。預期多數發達經濟體的經濟活動將繼續溫和擴張,主要新興市場經濟體的增長將保持強勁。而涉及匯率問題的最重要表述,則是各方重申匯率的過度波動和無序調整會影響經濟和金融穩定,承諾將避免競爭性貶值,反對各種形式的保護主義,並同意就外匯市場進行密切討論溝通。

央行行長周小川在會議期間明確表示,中國歷來反對通過競爭性貶值來贏得出口競爭力,不會參與競爭性貶值。

易綱28日解讀稱,G20公報突出強調避免競爭性貶值的承諾,在當前全球貨幣政策分化的背景下是非常有針對性的,對外界釋放了一個強烈的信號,既是對G20成員自身的一個約束,也對非G20成員起到了表率作用,有利於消除對爆發“貨幣戰爭”的擔憂。此外,“就外匯市場密切溝通討論”是G20以前沒有用過的語言,體現了G20對近期匯率波動的高度重視,並突出了G20成員間相互通氣的重要性。

綠色金融崛起

除了結構性改革和匯率問題,綠色金融也成了本次上海G20會議的議題。事實上,該議題在去年的聯合國巴黎氣候變化大會閉幕後,便被中國確定為新的全球治理議題,有望在中國乃至全球打開一個全新的、規模龐大的環境商品及服務市場。

“當然,綠色金融在中國仍存一定阻礙,主要是技術創新成本較高,在長期才會獲得回報,因此我們需要探索新的融資模式,來吸引大批社會資本,為清潔技術創新提供必要的資金。政府並沒有足夠資金來做到這一點。”美國前財長保爾森在G20會議期間接受《第一財經日報》專訪時表示,中國推動發行的綠色金融債券是有益之舉。

國務院發展研究中心的研究成果也顯示,當前中國面臨的環境挑戰非常嚴峻,未來5年,中國綠色發展的投資需求為每年2.9萬億元人民幣,而過去融資渠道有限,主要依靠綠色信貸。

“金融系統的改革絕非易事,需要G20成員發揮強大的領導作用。中國在綠色金融領域占據領導地位,從這一點來說,中國作為今年的主席國再合適不過了。”保爾森稱。

周小川在上海G20會議期間稱,為促進更加可持續和環境友好型的增長,中國任主席國後推動建立了G20綠色金融研究小組,以鼓勵各方根據各國國情特點,深入研究如何通過綠色金融調動更多資源用於綠色投資。

截至目前,中國已經提出進行金融系統改革、促進低碳增長的目標;呼籲成立新的貸款機構並設定具體環境目標,以降低綠色項目的融資成本。中國還制定了金融系統改革的重要舉措,包括推出綠色債券、編制綠色指數、制定信息披露的各項要求等;還準備在2017年成立全國性的碳排放交易市場,為碳排放定價。

編輯:一財小編

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