有所为VS有所不为商业模式决定攻守节奏

利率市場化的節奏

2013-04-08 NCW

利率市場化的方向，應堅定不移，但目前金融機構風控能力還有缺陷，實體經濟仍需要低成本的資金支持，因此需要把握好利率市場化的節奏◎ 本刊特約作者黃金老文目前，社會對進一步加快利率市場化充滿了期待，希望在2012 年的改革措施基礎上乘勝追擊，進一步擴大存款利率上浮比例，進一步推動直接融資大發展。2012年央行首次允許存款利率上浮10%，貸款利率下浮擴大至30%。同期，非銀行信貸融資市場（直接融資）超常規大發展。

但是，這種希望利率市場化一蹴而就的預期可能是危險的。利率市場化過程中，一要防止銀行業金融機構因利差收窄而去承擔過量風險會導致金融危機；二要防止實體經濟因利率快速升高而陷入困境。

中國利率市場化改革16年來，雖然進程緩慢頗受詬病，但進展把握良好，沒有發生金融危機和經濟衰退，與中國的人民幣匯率市場化改革一樣，堪稱發展中國家金融價格改革的典範。

利率市場化的路徑選擇，取決于一國的融資模式。中國利率市場化的路徑，只能是設法促進融資模式轉變，以直接融資工具大發展促進貸款利率市場化，以直接投資工具大發展促進存款利率市場化，提升銀行資金來源中市場化資金占比，適當降低存款占比。

目前，貸款利率市場化已基本實現，今天的利率市場化，主要是人民幣存款利率的市場化，即如何有步驟地放開存款利率上限管理。

當銀行資金來源中主動負債占比和住戶金融資產中市場化金融工具投資占比雙雙提高到約50%，存款人和銀行均已適應了市場化利率環境，央行再按照“先大額、後小額，先長期、後短期”的既定順序漸次放開存款利率上限控制，會比較穩妥。

依據有關部門預測，鐵路等重大基礎設施會在2015年趨於飽和。根據國家規劃，2015年中國戰略性新興產業產值占 GDP 比例達到8%。屆時，存款利率上浮幅度擴大以至完全放開，期限上從五年期開始，再到三年期、二年期、一年期、六個月、活期；額度上從5000萬元人民幣開始，逐漸下移。如此，存款利率市場化水到渠成。

利率市場化已快速推進

在非金融部門的資金來源端，已經實現了市場化利率。

社會融資結構占比47.9% 的外幣貸款、委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票、企業債等均已實行市場化定價。占比52.1% 的人民幣貸款，商業銀行也感受不到央行利率下限管理的存在。在央行社會融資總量統計範圍之外，私募股權投資（PE）和租賃融資蓬勃發展，其交易雙方自主定價，也屬於市場化利率資金來源。

在非金融部門的資金運用端，各類金融市場工具投資、銀行理財產品投資以及銀行外幣存款早已實行市場化利率。2012年銀行業理財產品的年化加權平均收益率達到4.1%，顯著高于同期銀行存款利率。這意味著7萬億元的存款性質資金——相當于同期人民幣存款餘額（91.74萬億元）的7.74%——實現了市場化收益率。

銀行人民幣存款，雖然受到央行嚴格的利率管制，但各項人民幣存款的利率也不是鐵板一塊。單位存款和個人存款中的保證金存款，其利率雖為官定，實質上是作為質押品，利率高低不是該“存款人”所關注的要點。個人存款中的結構性存款，實質上是一種表內理財產品，其收益率已不受官定存款利率制約。財政性存款中，國庫現金定期存款利率採取招標形式定價，適用市場化利率。委托存款，利率由委托方自主確定。

其他存款，主要由協議存款、協定存款構成，實行市場化利率已經多年。2012 年，保證金存款、結構性存款、國庫現金定期存款、委托存款、其他存款餘額合計10.88萬億元，約占全部銀行人民幣存款（91.74萬億元）的11.86%。此外，現有外幣存款餘額4065億美元。二者合計13.43萬億元，占全部銀行存款（94.29 萬億元）的14.24%。也即中國14.24% 的銀行存款已經實行市場化利率，實際的比例還會高一些。

因此，現在利率沒有市場化的主要部分，是85% 的銀行存款以及官定存貸款基準利率。

存款利率上浮為何需謹慎

在中國間接融資為主的模式下，貸款是企業最主要的資金來源，2012年仍占比66.78%。存款仍是銀行最主要的資金來源，2012年占比92%。存款人決定存款定價（利率），貸款人（銀行）決定貸款定價（利率）。

現在推行利率市場化的結果，必然是存款利率幾乎一浮到頂，貸款利率因戶而異。2012年6月 -7月，央行允許存款利率上浮10%，貸款利率下浮30%。

各行一年期以內的存款利率隨即上浮10%，一浮到頂。五大行、郵儲的一年期存款利率上浮8%，其他所有股份制銀行和城商行則一浮到頂。全國城市商業銀行的兩年期至五年期存款也先後一浮到頂，其他類別銀行也有不同程度上浮。

資金“高來” ，就要“高去” 。存款利率上浮了，貸款利率打折的空間收窄，否則銀行會賠錢。兩年期存款利率3.75%，上浮10% 之後為4.125%，而二年期貸款利率為6.15%，下浮20% 則為 4.92%，此時存貸利差已不足1個百分點，低於銀行吸存成本。五年期存款利率上浮10%後達到5.225%，則高于貸款利率下浮20% 後的水平（5.12%）。因此，盡管政策上允許貸款利率可以下浮30%，但2012年只有14.16% 的貸款執行了下浮利率，除首套個人住房抵押貸款外幾乎沒有貸款利率下浮超過10% 的。這和2009年及以往擴大貸款利率下浮比例時，大不相同。

但中國的現實卻是企業的利潤率普遍偏低，尤其是央企、國企這些商業銀行資金的主要佔用者。國資委統計數據表明，2012年118戶中央企業實現利潤總額1.3萬億元，營業收入22.5萬億元，銷售利潤率（= 利潤總額 / 營業收入）為5.78%；同時利潤高度集中，2009 年 -2011年前五大央企淨利潤總額占全部央企淨利潤總額，分別達到48.4%、49.6% 和48.7%，表明即便是央企，也是多數企業微利，更有甚者虧損。財政部統計數據表明，2012年規模以上工業企業主營收入利潤率為6.07%，較上年下降了0.4個百分點。2012年規模以上工業企業資產利潤率為7.28%，與一般貸款加權平均利率（7.07%）基本接近。

同時，中國企業負債率又普遍偏高，公用事業部門的資產負債率已超過70%，採掘、製造、交運、建築等行業多家上市公司的債券淨資產比也已超過了40% 的紅線。

債務高企與利率偏高相疊加，企業財務費用負擔偏重。中國產業結構和企業管理水平，決定了中國的國有企業適應不了偏高的利率環境。如果考慮到中國的大規模基礎設施建設還在繼續，以及以中低端製造業為主的產業結構，都需要繼續低成本融資，三年內中國存款利率上浮幅度不宜再行提高。

完全的利率市場化下，金融機構存貸款基準利率不應由中央銀行來制定。

但是現階段，央行確定的人民幣存貸款基準利率在實質上起到了市場基準利率的作用。維持央行制定存貸款基準利率的權利，在一定程度可維持相對較低的市場利率。

非銀行信貸融資市場需規制非銀行信貸融資市場（直接融資）大發展，即是無聲的利率市場化。這符合中國金融市場化發展的方向，但是現階段發展速度過快，已經呈現出一種非理性的狀態，亟待規制。

2012年，人民幣貸款增速為15%，而非銀行信貸（包括信托貸款、未貼現的銀行承兌匯票、企業債券和非金融企業境內股票融資）融資增速高達34%，是貸款融資增速的2倍多。較之2011 年，社會融資規模中，銀行貸款融資占比降低了6.1個百分點，非銀行信貸融資占比升至30.7%，直接融資比例迅速擴大。北京、上海等經濟發達地區，直接融資已經超過間接融資。人民銀行營管部（北京）統計顯示，2012年北京市非金融企業債券淨融資7522億元（占比68%），新增人民幣貸款3053億元（占比28%），股票市場融資467億元（占比4%）。

根據《證券法》第十六條規定， “公開發行公司債券，應當符合累計債券餘額不超過公司淨資產的40％。 ”這一條規制已被不斷突破。從2012年上市公司的三季度報告中來看，採掘業、製造業、電力、建築業和房地產業多家上市公司累計債券融資比例已突破40% 的紅線，企業過度利用債券融資現象嚴重。不同行業千差萬別，《證券法》第十六條一刀切定為不超過40% 確有過粗之弊，但應儘快制定分行業的債券融資餘額上限。此前，則不應突破。

股權融資是一種低成本的長期融資工具，其本質就是無固定期限，不需要還本付息。但在追逐“無風險”高收益率的大環境下，權益類融資被中介機構包裝成有固定期限、有高額固定回報率的“兩不像”產品。

目前，委托貸款的利率在10%左右，信托融資、租賃融資的綜合利率大致在10%-14% 左右，私募股權投資（PE）的綜合回報率在15% 以上，民間集資的利率在18% 左右，均大大高于銀行貸款加權平均利率（2012年12月末該利率水平為6.78%）。中期票據、公司債、企業債等債券融資利率雖然比銀行貸款利率略低，但中小企業難以發債。銀行貸款融資方便，大中小企業和個人都適合。

銀行對貸款的管理經驗也比較豐富，風險防控已有一套成熟的措施。現在限制銀行貸款規模或因資本金限制，一些銀行信貸硬要通過信托、證券、租賃、創投私募等機構層層包裝出表，不僅企業不得不承受更高的資金成本，金融體系也累積了比銀行放貸更高的風險。因為這些產品的本質就是貸款，不讓以“貸款”形式出去，沒按貸款的程序走，陡增風險。

非銀行信貸融資市場的資金提供者獲得了2倍于銀行存款利率的高息，本應承擔虧本的風險，但當風險發生時總希望借助政府、輿論的壓力迫使中介機構還本付息，埋單者往往鎖定為銀行或政府。投資人購買一年期投資理財產品，普遍把預期收益率為5% 當成確定的收益，基本上沒有虧損的心理準備。這樣，直接把無風險收益率由3% 推高了70% 至5%。投資人購買信托、PE 等超高收益率產品，心態類似。

對“無風險”高收益率的追逐，不僅使企業家偏離實業，熱衷于“炒資金” ，也使商業銀行資金來源緊張。因此，當務之急是要把私募股權投資基金、小貸公司、第三方金融產品代銷公司等各類金融中介機構納入統一監管。中國“一行三會一辦（地方金融辦） ”的金融監管體系已經比較龐大，對於銀行、證券、信托、基金、保險之外的融資行為，一時找不到對應監管主體，可由人民銀行監管或指定監管主體，約束高息產品的產銷行為。

投資人風險教育更加迫切，特別是買者自負，必須要依法堅決執行。中國銀行業協會等行業組織應多在主流媒體上做“高息融資不受法律保護”的公益廣告。適度的損失也是一種有效的教育方式。否則，中國市場“無風險”收益率會越推越高，對實體經濟和金融體系都是無法承受之重。

作者為華夏銀行副行長，本文僅為個人學術觀點，不代表其所在單位觀點

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FDD LTE的發展可能成為中國電信行業改革重組的契機。不過在此之前，無論是中國電信還是中國聯通，都抱著破釜沉舟的決心，希望最後沖一沖◎ 財新記者覃敏文qinmin.blog.caixin.com 中移動之後，現在輪到中國電信著急了。面對不斷流失的移動用戶，中國電信比任何時候都更急於上4G（第四代移動通信），在即將發佈業績的8月，這無疑將成為投資者關注的焦點。

中國電信移動用戶開始流失的時間點與TD-LTE（分時長期演進技術，和FDD，即頻分雙工長期演進技術同為目前4G 標準之一）牌照的發放重合。

2013年12月，TD-LTE 牌照正式發放，中國移動開始大幅推廣4G，中國電信當月移動用戶僅增11萬。

之後，中國電信的移動用戶數一路下滑，最新公佈的數據是2014年6月減少了98萬移動用戶，1-6月移動用戶累計淨減534萬戶。

中國電信不諱言移動用戶流失是競爭對手推出 LTE 服務及加強營銷推廣、加劇市場競爭所致，投資者們也無可奈何地看著中國電信窘迫了六個月。直到6月27日，中國電信獲得工信部批覆，允許其在上海、成都、南京、合肥、石家莊、鄭州、南昌、南寧、深圳、杭州、重慶、西安、濟南、武漢、蘭州、海口16個城市進行 LTE 混合組網試驗，投資者們才收復一些信心。

雖然拿到的只是混合組網的批覆，中國電信已經快馬加鞭地布網，破釜沉舟開始了4G佈局。

4G之箭早已離弦

6月27日15時許，中國電信董事長王曉初在「第六屆智能終端及移動互聯網產業高峰論壇」上欲語還休。他當時表示：「兩個小時之後，監管部門將在全國重點城市開放4G 業務。FDD 開放在即，凸顯終端供應不足。」話說了一半，就被會場爆發的掌聲打斷。來自中國電信地市公司、渠道部門以及合作夥伴的人們陡然振奮。王曉初臉上也帶上了淡淡笑意。

之後，拿到16城 LTE 混合組網試驗入場券的中國電信迅速與京東達成戰略合作，委託京東招募1萬名用戶，在16城免費試用中國電信的4G 手機。同時，中國電信鼓勵合作夥伴拿出質量更好、數量更多的4G終端。

中國電信接下來幹什麼？「上至集團，下至區縣，各個部門都很忙，都在忙著建4G。」一名上海電信中層告訴財新記者，「我們現在是全力以赴做4G，越快完成網絡覆蓋越好。」據他介紹，經過半年的建設，現在上海電信已經擁有3800個4G 基站。預計今年年底建成超過5000個基站，基本完成全城覆蓋。之後不斷優化，儘快完成深度覆蓋，使室內、地鐵等區域也能接通4G。

中國電信下半年的重心已經鎖定4G，路線也已選擇 FDD LTE。中國電信集團內部人士在接受財新記者採訪時表示，以 FDD LTE 為技術基礎做4G 是中國電信一直以來的思路。「我們將 TD-LTE 定位在輔助的起分流作用的網絡，只會在核心城市部署，去年年底、今年年初基本已部署得差不多了。今年重點是 FDD LTE，我們希望儘快搭建一張完整的 FDD LTE 網。獲准 LTE 混合組網試驗之後，我們的步伐將更快。」據財新記者瞭解，無論是中國電信還是中國聯通，TD-LTE 基站都寥寥無幾。「以黑龍江為例，中國聯通在整個黑龍江部署的 TD-LTE 基站僅1000 多個，而 FDD LTE 基站僅哈爾濱就有700多個，今年年底哈爾濱的 FDD LTE 基站將達到2000多個。」一位中國聯通中層告訴財新記者，「中國電信與中國聯通的策略類似，現在中國電信在哈爾濱的 FDD LTE 基站大概有500多個，還在不斷擴建中，但 TD LTE基站沒幾個。」為了支持4G 建網，中國電信勒緊了自己的褲腰帶。前述上海電信中層透露，兩三年內，中國電信可能拿出700 億 -800億元全力建4G網絡。與此同時，寬帶開支將削減，今年不少區縣在寬帶建設上基本沒有支出。

而設備商們早已吃到了中國電信的FDD LTE 大餅。上海貝爾的一位中層透露說，中國電信 FDD LTE 一期、二期早已招標結束，哪個區域是哪個設備商的盤子都已劃好，華為和原本就有CDMA 優勢的中興份額差不多，其次是愛立信和上海貝爾，諾基亞最少。設備商已經發貨，現在估計也建設得差不多了。

中國電信要花一段時間消化已採購的基站。在已經批准混合組網的16 個城市，中國電信全面放開4G 網絡體驗，甚至在某些重點區域譬如省政府周圍建設專區供用戶體驗。至於未批准的城市，中國電信在不少地方早早建好網絡，除了沒有跑用戶，測試、運維、優化等一項不落。

「LTE 混合組網試驗未批之前，中國電信、中國聯通都是偷偷建 FDD LTE 基站。現在，中國電信當務之急應該是將提前建的基站『轉正』並予以消化，我們預計短時間內不會再有採購。」前述上海貝爾中層分析，中國電信可能會在今年9月、10月組織一次網絡評測，看看混合組網的效果，再做採購安排，預計年底或明年上半年會有一次大規模採購。

設備商們盤算著中國電信的一些先進省分公司步伐可能更快。「反正遲早都要建，跑得快的省份可能會在下半年悄悄開始第三期 FDD LTE 提貨。」前述上海貝爾中層說，即便沒有正式合同，設備商也願意提前供貨，「畢竟先佔坑，之後可以通過擴容獲得收入」。

上海電信中層向財新記者透露，業界預計工信部年底會再批下來一批 LTE 混合組網試點城市，大概會有50個城市，「我們已經在緊鑼密鼓地建設當中」。

一名港股分析師稱，今年上半年，中國電信已經建了六七萬個基站，絕大部分是 FDD LTE 基站。若以50個城市計，至今年年底，中國電信可能要建20 萬個基站。

破釜沉舟

中國電信現在的危機感比以往任何時候都強。無論是中國電信具有傳統優勢的固網業務，還是在3G 時代曾贏得一線先機的移動通信業務，如今都有些黯然失色。

隨著中國移動在政策支持下率先推出以 TD-LTE 為基礎的4G，中國電信的移動業務變得尷尬。中國電信採用的第三代移動通信制式是高通主推的 CDMA2000，網速普遍達到3.1M，個別地區能達到9.3M。由於高通已於2008年11月宣佈放棄該技術的進一步演進，CDMA2000升級遭遇瓶頸。從全球看，CDMA2000能達到的最高網速是14.4M，這與中國聯通42M 的WCDMA 網絡和中移動100M 的 TD- LTE網絡都沒法比。

中國電信迫不及待地需要建一張4G 網絡，不過，無論是選擇 TD-LTE 還是 FDD LTE，中國電信都無法平滑演進，必須重起爐灶。一名研究移動技術長達十幾年的廣東電信中層分析，CDMA 本來就是少數派，全球用戶佔比約九分之一。在此基礎上，若搞TD-LTE，中國電信就淪為了少數派中的少數派，全球幾乎只有中國電信獨立支撐 CDMA+TD-LTE 產業鏈，最後結果可想而知，3G 時代中移動獨自發展的 TD-SCDMA 已經給了答案。若搞 FDD LTE，中國電信可以借鑑北美CDMA 系的運營商經驗，與之共同做大生態圈，至少 CDMA+FDD LTE 的終端已有成熟模板。

中國電信要走 FDD LTE 的路，但因 TD-LTE 中國擁有部分知識產權，中國政府要優先發展 TD-LTE。FDD LTE 牌照遲遲未發，中國電信不能大張旗鼓建網，在終端層面又被要求必須同時支持TD-LTE和 FDD LTE，以致於終端廠商要為中國電信定身量制新的終端。利益至上的終端廠商在看不到錢景之前，願意陪中國電信玩得很少，頂多賣中國電信一個面子，勉強推出一兩款終端。目前，市面上能見到的中國電信4G 終端只有十多款，主要是酷派、華為、中興等國產品牌。

移動業務困難重重之際，能否用中國電信的優勢業務固網寬帶去拉動？前述上海電信中層認為，中國電信以前一直靠固網寬帶補貼移動業務，這麼多年過去，固網寬帶的拉動效應已差不多消耗殆盡。現在這一招恐怕沒那麼靈了。

而且，中國電信固網業務正遭遇中國移動的強力進攻，有些自顧不暇。前述上海電信中層介紹，中國移動自去年底獲得固網寬帶牌照，通過低價策略擴張用戶，對中國電信衝擊很大。畢竟，固網寬帶是中國電信的主要收入來源，ARPU（每月每用戶的平均收入）值不能隨意下調；中國移動則是「光腳不怕穿鞋的」，以前的寬帶收入就很少，現在寬帶收入增一點或減一點，投資人也不會太在意。

財新記者從中國移動官網看到，現在，中國移動正在力推「中國移動光寬帶，一天只需一塊錢」的促銷活動，凡是已辦理中國移動58元及以上檔位4G 上網套餐 /4G 商旅套餐，或50元及以上數據流量可選包的用戶，只需繳納730 元，就能獲得10M 寬帶兩年的使用權限，並免費獲得一部互聯網電視機頂盒及兩年的免費觀看特權。

在一些地級市，中國移動甚至將寬帶視為促銷移動通信業務的工具，承諾用戶月消費達到128元可免費使用中國移動4M 寬帶。而中國電信正好相反，一般用移動通信業務或 IPTV 業務作為工具促銷寬帶業務。現在，中國電信的10M寬帶根據地域不同，一般每年需要花800-1200元。

「中國電信已經意識到，激烈的市場競爭下要提升固網業務收入有很大難度，所以一定要做4G，創造新的收入。」前述上海電信中層透露，按照中國電信的規劃，到2017年，新興業務的收入佔比要達到50%。這裡的新興業務覆蓋廣泛，除了傳統的語音、固網寬帶業務，流量經營、增值業務、內容分成等都算新興業務。

4G 是新興業務的重中之重。在開展混合組網試驗的16城，中國電信正積極發展用戶，譬如廣東電信在首頁以焦點圖形式打出「4G 我來了」的口號，並推出「8月25日前搶購靚號送30G 本地流量」活動。

「各城都有自己的目標，譬如上海電信，今年年底要發展165萬4G 用戶。」前述上海電信中層說，「這麼多年，中國電信在上海的所有移動用戶不過800 多萬，可以想見，4G 發展壓力有多大。

這逼得大家使出各種招術拚命發展4G 用戶。」在不少運營商人士看來，FDD LTE 的發展很可能成為中國電信行業新一輪改革重組的契機。不過在此之前，無論是中國電信還是中國聯通，都抱著破釜沉舟的決心，希望最後沖一沖，以形成新的局面。

中國電信集團內部人士透露，為了獲得更好的發展，7月中旬，中國電信集團將全國各省的總經理齊聚一堂，共同探討中國電信的未來發展路徑。

除了時常提及的「一去兩化新三者」戰略，王曉初還重點強調了「互聯網化思維」，提出要在客服、銷售、網絡建設等工作中運用互聯網思維，以創新謀發展。

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