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價值投資的生門和死門 黃國英 (Alex Wong)

http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=13218


(原載於東周刋6月2日)

拙新作《值博率煉金術》，其一要旨，是嘗試粗淺地歸納各 大投資哲學、招式和工具的生門和死門。Investment is life personified (投資 即做人)，該以何家何門的投資哲學為依歸，其實要跟個人的背景和性格相符。

很多投資者心存幻想，只要歸納往績，找出「必勝方程 式」，就能夠終生縱橫股壇無敵手，永世無憂。例如巴菲特的價值投資，心法口訣是「以合適的價錢買入優秀公司」，實戰彪炳，令巴郡(BRK.A)從一家日薄西山的紡織廠，崛起成為市值近14,000億港元的巨企。股神聲名大鵲後，信徒日眾，希望複製奇蹟。誰知巴老，黃忠 之齡，白髮蒼蒼，但價值投資的「二代目」，仍然未見人影。原因何在？ 價值投資，實是(認)知不易，(實)行極難。

正如《值》書所講，價值投資的死門，是「揀股功力低、現 金流緊拙，得一注本錢」。宏觀點看，巴菲特的成功方程式，可以簡單歸納為：眼光+膽量+現 金流。關於眼光，暫不贅。「別人貪婪我恐懼」的膽量，看似天生，實則不然，乃是眼光和現金流的延伸：「神之眼」看透公司長期價值，自有雄厚信心，逆市而 行；儲備充足，現金流源源不絕，自有本錢，在絕世低位猛執平貨。如只得本錢一注，捉襟見肘，低位「貪婪」股票A， 就得「恐懼」股票B，自然事倍功半。

巴郡穩定的現金流，實乃股神與拍檔蒙格(Charlie Munger)多年來精心打造而成： 旗下眾保險公司，每日不斷收取保費，在賠償之前，保費可自由運用，資金來源 既穩定，又廉宜。加上巴郡買股，多取不需大量有形資產，且擁用品牌價值的消費品公司(consumer franchises，如可口 可樂和吉列鬚刨)。由於無需不斷再投資廠房和機器，經營獲得的現金，可大幅保留。07、08及09年巴郡的自由現金流(free cash-flow)，高達71、51及109億美元，實非無因。

我們貴為凡人，多無經營保險公司的本事，要奉價值投資為 圭臬，個人的現金流強弱，變成箇中關鍵。自己認識不少實業家和專業人士，本業的發展走到極限，再難擴充，但現金流強勁; 加上日理萬機，時間珍貴如金，不可能每日十幾小時，金睛火眼地坐在電腦面前投機炒賣，價值投資自是理所當然不過。

反觀年輕人，人微收入輕，就算選股眼光出眾，小注縱大 贏，不外蠅頭小利，要發達，極難。應先投資自己，在職場突圍，增強現金流，累積資本。籃球名將巴克利 ( Charles Barkley )的名言：「打籃球其實很簡單，就是把球搶過來。沒球在手，就只能挨宰。」縱 有摘葉傷人的本領，連葉都無塊，只能徒呼奈何。至於應否以投機搏第一桶金，很視乎能否做到Control your fear, maintain your hunger (控制恐懼，並保持饑渴)。 這個世代，整個金融體系極不穩定，三個月唔埋，就翻天覆地，成功率低，非如外人想像般易。

中國房地產的生與死-房地產行業剖析

來源: http://xueqiu.com/3069737339/27051748

三十年前，中國又髒又土，泥烘烘的地，車子經過還在褲管上濺一身的泥。那時候的中國開始了激盪三十年的旅程，路途漫漫，摸著石頭過河。現今的中國，只能用「潮爆」來形容了，在這三十年間彷彿改朝換代，直接從農耕主義社會跳到世界化大工廠，那白色的煙囪象徵著工業化的時代來臨，密密麻麻的各具後現代主義建築佔領了胡同，裡弄和騎樓。中國在這二十年，成了「Cheapand chic」的代名詞，各種依賴進出口並處在微笑曲線底端的工廠都很自豪，因為產品到達了彼岸，就成了各種時髦的代名詞了。

     但是中國始終是中國，即使所有建築挫骨揚灰，在推土機中倒下，但新佇立的各種地標充滿了法西斯哲學的美，霸氣、征服，並且統一到形狀上。另一方面，隨著各種古舊建築的消逝，城市出現了另外一個風景，就是「拆」字滿天飛，這個字，如果通過研究中國房地產的歷史，你會發現這一切就是房地產的「生」。今天的這篇文章，既有懷念那躊躇滿志的三十年，也有理性的房地產分析。中國房地產行業，承載著中國人的「鄉土」夢，我們的本質是屬於炎黃子孫，深深植根於大地，所以我們為什麼經常說「土」，那中國最厚重，最關鍵的部分就是和大地連結在一起，賽珍珠的《大地三部曲》讓我們看到中國人對於「家」和「黃土」的熱愛和深沉，房子就是家，是中國人集體無意識的投射。

中國房地產主義的生：朱鎔基總理的理想和抱負

        中國在二十年前的背景，可以用內外交困來形容。首先從1980年起，中國那時候的經濟還是處於「初級」階段。舉個典型的例子來說，一個出生在1988年的人，那時候父母還在領「月票」去買菜。這種典型我們叫做「計劃經濟」，雖然這是蘇聯時期留下來的遺風，但是在初期的中國的確有著非常好的效果。政府將這種管治的思路發展下來變成我們所說的「計劃市場」：「計劃經濟」和「計劃市場」是有差別的，「計劃經濟」是中央政府掌握著各種資源的控制權力和調配權利，而「計劃市場」往往是一種用政府的「各級」權利來分配資源，從而到市場將利益最大化。「計劃經濟」的出現，就成了壟斷和「內部圈子」的資源分配了。1989年後，中國也經歷了經濟危機，那時候通貨膨脹高企，大批民眾失業，並且人民需要更多的訴求。中國政府必須穩定經濟。

      中國的房地產行業是被「計劃經濟」來的，無論是經歷了90年代的單位分房政策轉變到00年後的單位購買商品房，也是「有計劃」的進行。97年經歷了亞洲四小龍的「金融風暴」，中國的外貿行業遭受重創：「進出口貿易總額在1996年出現了自1978年以來的首次負增長，全社會消費品零售總額、居民消費支出、國家財政收入全都從93年94年的兩位數增長（以2、3打頭的兩位數增長）跌落到一位數增長。，1998年時，6146萬平方米空置商品住宅連同空置商業用房辦公樓，壓佔了資金6000億，壓佔資金等於1995年全國國有單位的職工工資總額，相當於1997年國家財政收入的69％。」

      中國就像現在一樣，急需一個新的增長點。那時候和2014年的今天幾乎是一模一樣：出口企業大幅受挫，內部經濟出現衰退的現象，房地產積壓，不要忘記了在1992年那一年出現過房地產泡沫：海南泡沫導致了海南銀行的破產並且由中國四大行來接管。而且由於高端房地產過剩到1997年基本上還沒有消化完。此時對外「推銷」產品基本是不可能的，所以只能「出口轉內銷了「。對比2007年的金融風暴到今天的2014年，借古鑑金，彷彿是一個輪迴。1997年，朱鎔基總理提出了「住房商品化」戰略。同年1月，全國住房制度改革工作會議召開了，朱鎔基在大會上明確提出「在低工資條件下，房價搞高了，就實現不了住房商品化」。 他呼籲要確保國家安居工程等經濟適用住房，優先出售給中低收入住房困難戶。他不無擔心地提醒：「各地區、各部門要十分警惕，千萬不要讓過去的房地產熱在加快住房建設的名義下復活」。「千萬別把我們強調的建設經濟適用住房、為老百姓解決切身利益的問題簡單化為房地產熱。」

       朱鎔基總理的確是有理想和抱負的，1998年就出台23號文件：對不同家庭實行不同的住房供應政策。最低收入家庭租賃由政府或地位提供的廉租住房；中低收入家庭購買經濟適用住房；其他高收入的家庭購買、租賃市場價商品住宅。但諷刺的是，後來這個政策變樣了，上海的第一批保障房確是在2010年才建好。而且在那時房價那麼高的情況下，政府才不得不提出再建立保障房。



地方政府是如何0成本轉讓土地的？

        此處涉及三方：第一是市土地局，第二是由政府操控的三大開發房地產公司，第三是財政局。首先是三大房地產開發公司（陸家嘴，金橋，外高橋有限公司）出具支票給財政局，然後開發公司便可以到土地局兌換成片土地。就這樣地方政府的支票空轉了一圈，就可以入股兼賣地了。實際上他們空轉了一圈，直接以0成本的價格購買中國的土地。當然了，這些土地是怎麼來的當然是通過徵收的方式，通常徵收土地只需要低價的補償和「七通一平」費用（建築學術語）。但是這些費用都不會超過賣地的五分之一。讓人震驚的是，即使從2005年到現在，土地轉讓金（房地產商從地方政府購買）佔商業住宅的售價都是非常低的，去除通貨膨脹率簡直就是「大白菜」價格。土地出讓金即使是在全國房價每年都攀升的情況下只是佔平均售價的10%-15%，真實情況可能比這個更低那是因為當年購買的土地只是拿來儲備享受升值，開發商和房地產商可能會使用已經囤積的土地來開發新的房地產，所以這個圖標只是粗略估計，實際的比例會比這個更低。

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查看原图 圖（1）土地出讓金佔全國商品房售價平均值

數據來源：搜房網

中國建造房屋的真實成本：

       在中國所有的建造房屋的都包括以下幾部分：(1)土地成本（土地轉讓金，七通一平費用）佔售價的10%到15%（2）根據王煉利老師的研究，建設安裝工程費由直接費和間接費，利潤和稅金組成。在上海，直接費指土地購置費用、前期工程費(勘察費、規劃設計費、審圖費、監理費)；城市建設配套費、建設安裝工程費、政府行政性收費、住宅維修基金費等費用，間接費指開發商管理費用(一般為直接費的3%)、銷售費用、財務費用(主要指借款利息)等。兒根據最新的調研結果，最新的工程安裝費大概在2000元/平方左右。（3）城市建設配套費是按樓面平方米計算的，比起房屋的平均造價，這筆費用不菲，2006年時每平方米680.5元。如今也未見有大漲。「城市建設配套費」由住宅建設配套費、自來水配套費、生活污水排放配套費、供電配套費、燃氣供應配套費、通信設施配套費、人防設施配套費、公共建築配套費組成，其中，住宅建設配套費佔47%，供電配套費21%，公共建築配套費佔12%。而現在這個價格也沒有太大的漲幅。利用2013年的房屋數據和A股房地產上市公司的平均利潤率來計算房地產成本的各個部分佔比，發現真正的成本才佔房屋售價的40%，而在2013年中，房地產上市公司平均利潤13%，比前些年都要低。而在稅收方面，地方政府一直都是給予房地產非常優惠的稅收：房地產公司一般採用預提的方法，按照開發項目總價的1%，集體土地增值稅，但是過去十多年，這部分沒上繳。所以在最近沸沸揚揚的房地產欠稅中其實這個是地方政府和房地產之間的「約定」。

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土地財政模式的終結-房地產高存量時代的來臨：

       中國房地產也像股市一樣有著兩個二級市場, 一級市場類似於股票的發行，需要對土地的價格進行評估，此時土地轉讓金和轉讓土地的成本就是開發商主要擔負的費用。由上面的圖（1）我們知道，其實真正的土地轉讓金佔總體的銷售價格不過10%-15%之間。二級市場是將從一級市場得來的土地使用權實施轉讓、出租、抵押的市場。在二級市場，土地交易美其名曰「轉讓」，這裡，「交易」的活動是發生了，但這是個「賣方市場」，誰有土地所有權可賣誰說了算，包括價格，這對買方而言是不公平的；不過，由於買賣雙方都見到了巨大的利益所在，就都奔這個買賣而來——買方是奔著利益，而不是奔著「不平等」而來（新浪王煉利老師專欄）。房地產商利用二級市場早在90年代的時候加速囤地，然後一邊繼續在一級市場上拿地，一邊在二級市場上轉讓、出租、抵押土地。這種手法幾乎是所有商家都會用的「計謀」在成本低廉的時候用「權力」拿地，然後坐等升值再轉手賣出。所以政府用「拆遷」來製造商品房需求，而房地產商用「囤地「來製造」需求」。從圖（2）可以看出從2001年到2010年這10年間，開發商囤地的速度越來越瘋狂，因為自身有著土地的「使用權」，就可以任意地操控價格，以達到控制市場的目地。

查看原图 圖（2）未開發土地佔已開發土地的面積比例

查看原图圖（3）房地產未開發土地和房地產已開發土地


數據來源：國家統計局

             地方政府在一級市場中通過轉讓土地來獲得當地財政的利潤，根據世界與中國研究所的研究，地方政府的確通過土地轉讓獲得了豐厚的財政收入。其中在文章中披露了兩個重要的數據，第一是1992年到2009年全國土地出讓金，第二是2004年至2009年全國土地出讓收入與地方本級收入對比的數據。從圖（4） 可以看出，土地財政自住房商品化政策開始，除了北京奧運會2008年受到金融風暴的影響，一直有上漲的趨勢。從1992的全國平均出讓金100億到2009年的16000億翻了160倍。如果考察圖（6），那個土地出讓金佔整個地方財政的50%以上（平均值）。所以如果明白這點，就知道為什麼國家調控屢次都不成功的原因了。當地政府為了獲得土地財政的豐厚利潤，無所不用其極，那些低廉的土地出讓金只是幌子，說不定底下還有無數的灰色收入，這樣的特色是以「權力」來尋租，而不是通過市場來調控。而當一個政府用土地來牟利的時候，尤其是佔了所有收入的50％以上的時候，會捨棄已經含在嘴裡的肥肉嗎？　

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圖 (4) 中國土地出讓金額

數據來源：世 界 與 中 國 研 究 所

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全國土地出讓收入與地方本級收入對比

圖 (5) 全國土地出讓收入與地方本級收入對比

數 據 來 源：世 界 與 中國 研 究 所

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圖 (6) 我 國 土 地 出 入 與 地 方 本 級 收 入 的 對 比 結 構 圖

 數據來源： 世界與中國研究所

政府如何通過動遷來製造房地產的「需求」：

        清華大學中國經濟數據中心發佈中國城鎮化調查大型數據。數據顯示，中國戶籍城鎮化率非常之低，非農戶籍人口占全國總人口的比例僅為27.6%，約有16%的家庭在最近一波的城鎮化過程中遭遇過徵地、拆遷。具體而言，承包地被征後，在補償款、就業安置和城鎮社會保障方面得到補償的受訪者分別佔79.5%、3.9%和10.1%；宅基地被征後，在就業安置和城鎮社會保障方面得到補償的受訪者分別佔8.5%和28.1%(補償款在調查中未提問)；房屋被拆後，在以上三方面得到補償的受訪者分別佔94.2%、1.8%和20.6%。總體來說，隨著社會的發展和輿論的監督，在拆遷後得到的補償政府現在是大部分都做到的。但是根據研究，大部分居民都是「被動的」拆遷或者「被動」城鎮化。根據2013年《中國青年報》報導，清華大學人文社會科學學院院長李強表示，在國家統計局第六次人口普查數據中，戶籍城鎮化率是27.7%，與清華調查數據基本吻合。李強在接受中國青年報記者採訪時表示，以往城鎮化裡有一個缺點，就是被動城鎮化突出。地方政府推進，大規模拆遷改造。當地居民並沒有動力，只是被動接受，還有很多人不願意接受，產生很多矛盾。而且這個過程中產業結構沒有得到很好調整，就業機會缺乏，這往往會造成「空城現象」。

          所以政府在這個過程中，只是單一推出「商品房」來解決這種動遷的問題，而且也沒有做好就業和其他「軟性」的配套工作。所以很多人就「吊死」在一棵樹上，一輩子困在「商品房」的牢籠當中。政府在強制性讓「居民」大動遷當中，其實有政府在其中有著雙重動力，第一是通過土地出讓金來提高財政收入，並且將中心城區的高的級差地租土地進入囊中；第二是，通過大動遷來給高房價來尋找一個支撐點。所以第二個理由的確是給房價提供一個所謂現在的磚家提出的「剛性」支持：就在10年前， 一般住在上海裡弄，北京四合院的人，是不會主動去購買所謂每平方平均房價為六、七千元的商品房的。所以必須在動遷住房補貼在四、五千元，加上居民自己的補貼，居民才有購買「商品房」的需求。所以高房價能維持多久？可能是當有一天不再強制動遷居民。

         所以根據之前的研究，在地產商囤地的同時，如果加上大量的空置房面積，那麼中國居民真正對於「商品房」需求是真的大打折扣了。根據國家統計局的數據，從2003年開始，全國住房的空置率每年都以一定增幅上升，2003年到2006年的平均值是1億平方米，其實到了2008年，國家統計局以住房空置率的統計方法有爭議為由，在2009年後就沒有再公佈去去全國住房空置量的數據。如果把這個建好的全國住房空置量加上房地產的囤地，那麼在單在2009年，全國的空置房和開發商待開發的土地總共合計有10億平方米之多。

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圖（7）全國住房空置量 （數據來源：國家統計局）

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圖（8）實際未開發&房地產開發空置面積



房地產帶動了中國的產業發展？

             很多分析師都認為，房地產行業都能帶動很多行業的發展，至少在社會上基本都能呼風喚雨的。因為房地產從產業鏈上來看，首先是上游企業的鋼筋水泥，到中游的房地產開發商，到下游的家具行業。都無一不和房地產有關，但是事實真的是這樣的麼？衡量一個行業是否在社會上具有影響力在產業經濟學上有兩個非常重要的指標，第一是影響力係數，第二是感應度係數。影響力係數是指國民經濟某一個產品部門增加一個單位最終產品時，對國民經濟各個部門所產生的生產需求波及程度，影響力係數越大，說明該部門對其他部門的拉動作用越大（MBAlib）。感應度係數指國民經濟各部門每增加一個單位最終使用時，某一部門由此而受到的需求感應程度，也就是需要該部門為其他部門生產而提供的產出量。係數大說明該部門對經濟發展的需求感應程度強，反之，則表示對經濟發展需求感應程度弱(MBAlib)。通過OECD數據庫下載經過全球標準統一的投入-產出數據庫，並且通過計算影響力公式（計算方法在附錄）。可以看到中國和美國的比較，房地產行業（不是建築行業，房地產行業（RealEstate Activities）專門指在土地上已經完成的各種房屋例如公寓，而建築行業包括公路，公共設施例如醫院等等）的影響力指數排名中均在中國和美國排在非常後的位置。在OECD統計的37個行業中，房地產行業在中國排名第35名（0.57）。在美國，房地產行業排名第37位（0.57）。

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圖（9）美國與中國影響力係數排前五名的行業

數據來源：OECD

讓我們再看看37個行業之間的感應度係數，是衡量行業跟行業的相關性。通過OECD的數據庫（更新到2012年，3月的數據）並且通過計算直接消耗係數來計算敏感度係數（計算方法在附錄），得出房地產行業只是在37個行業裡面排名第34位（0.0053）。在中國的敏感度係數中，排名前五位的分別是基礎金屬、食品和煙酒行業、木材行業、煉油行業、橡膠行業。所以綜合以上兩個行業的投入產出衡量的係數，得出房地產行業在總體產業鏈的地位和重要性程度不及媒體所宣傳的那麼重要。而且通過行業相關性矩陣分析，中國房地產和銀行業和金融行業有非常高的相關性，而且這樣的特徵曾經出現在2008年和2010年美國的產業結構當中。所以在這一點，中國務必要警惕，雖然美國是因為衍生產品的槓桿太高出現了金融的大崩潰，中國的槓桿雖然低，但是涉及基礎性行業（銀行業和地方債務），如果這兩方分別在房地產行業投放得太多，就會出現致命性的缺陷，就是風險不能有效的分散。在之前研究中國上市銀行的貸款行業比例的時候，發現中國上市銀行的全樣本的行業分佈在2008年到2010年曾經到達頂峰佔所有行業的15%，而在美國這個比例是佔10%。

中國的四萬億貨幣，包括大部分的中國人存款都用在「房地產」上了，政策要激活「內需消費」基本是沒可能的。渣打銀行經濟學家王志浩做的亞洲家庭負債佔比，在所有的國家當中，中國的房屋貸款佔80%佔所有亞洲國家最高，亞洲的平均值是50%，高出30%。而同時，在香港、台灣、新加坡同時出現高出標準（benchmark）.可以看見中國老百姓在房地產上的擔負有多高了。



對中國房地產的反思：

         究其根源，中國的房地產還是基於人性的貪婪所造成的。而遏制這種貪婪，是基於一種有效自由市場和可靠公正的法律的機制來維持的。如果政府不增加透明度，並且在自己的權力範圍內尋租，那麼這個後果是權力所帶來的財富會造成社會的貧富懸殊極度分化從而引起社會的動盪。這種從上而下的金字塔信息極度不對稱的模型是時候需要改變了。因為這種社會的發展模式，無論你囤多少地和資金最終都是害人害己。對於上層來說，如果搜刮大量的財富和資金，雖然自己大可以一走了之，但是會造成市場的效率低下，創新不足，再大的公司也會因為懈怠面臨各種危機。另一方面，一方的極度強大會造成社會的動盪。而對於底層的人，不但看不到希望，而且還要背負各種各樣改革的陣痛，而對於中國人來說，我們內心植根於那種不安全感無非是因為外在環境無法達到一種連續的，穩定的政策改革。所以我們在沒有外在人身保障，卻把我們的唯一寄託在純粹的物質消費當中。但是在我們的內心，潛意識當中，這種東西無論消費如何的奢華，多麼讓人激動人心或者能夠瞬間滿足你的虛榮和好奇，那種不安全感會一直都在，所以中國人的集體「不安全感」被人利用來滿足某些利益集團的暴利。

        家庭對於中國人來說是一種特別的情結，家的含義不單是房子那麼簡單，其實人們在深處更懷念的是，是那種鄰居，鄉里之間濃濃的人情味。但現在，那種溫情消逝在拆遷的塵土中，取而代之的是西方看似冷漠理性，但又同時充滿著霸氣的建築風格。建築不單單是城市的地標，不單是只是實用性和可觀賞性得結合，而是一座城市的評論和活的靈魂。我們那麼渴望自由，西方國家的文明與民主是從雅典遺留下來的，而中國的「鄉土情結」是西方國家沒有的，中國的自由，中國的民主必須由中國人內心去尋找而不是純粹的接受西方的鼓動，中國人就要有自己「中」的精神，美國人有的東西，在我們的內在幾千年前已經存在。

特別鳴謝：《中國房地產之厄》的作者王煉利老師，提供非常詳實的寫作材料和思路,文章中也有對王煉利老師採訪的一些觀點。



附錄：

1.     名詞解釋

七通一平：七通一平是建築行業術語，它指的是土地（生地）在通過一級開發後，使其達到具備給水、排水、通電、通路、通訊、通暖氣、通天燃氣或煤氣、以及場地平整的條件，使二級開發商可以進場後迅速開發建設。

微笑曲線：微笑曲線分成左、中、右三段，左段為技術、專利，中段為組裝、製造，右段為品牌、服務，而曲線代表的是獲利，微笑曲線在中段位置為獲利低位，而在左右兩段位置則為獲利高位，如此整個曲線看起來像是個微笑符號。微笑曲線的含意即是：要增加企業的盈利，絕不是持續在組裝、製造位置，而是往左端或右端位置邁進。

2.     資料來源：

          王煉利老師鳳凰網博客：http://lianli1208.blogchina.com/

          搜房網：http://www.soufun.com/

          世界與中國研究所：http://www.world-china.org

          OECD:http://www.oecd.org/unitedstates/

          國家統計局：http://www.stats.gov.cn/

3.     計算方法:

          影響力係數：         http://wiki.mbalib.com/wiki/%E5%BD%B1%E5%93%8D%E5%8A%9B%E7%B3%BB%E6%95%B0 …

        感應度係數：

http://wiki.mbalib.com/wiki/%E6%84%9F%E5%BA%94%E5%BA%A6%E7%B3 …

IPO的生與死