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本博和有道德搶劫的異同


因為今天沒時間找資料,又見味皇兄寫本博和他的分別,我又寫下同樣的題材,以騙騙版面。


其實味皇兄和我的分別,有以下幾個,但只是一部分。


(1)用詞


我寫的較為白話文一點,亦較為學術,他寫的詞語較為風趣,娛樂性豐富,看完又學得學到東西,又賺到開心,這樣還要多多向他學習。


(2)研究方面


我那些根本是專注而深,多微枝末節,味皇兄寫得廣,又可以把整個系統弄出來,又顧及統計上的需要,在讀者接受方面,味皇兄那些絕對較易入口,我那些就真的花很多時間才能了解、明白。


另外,小弟偏向以文字說明道理,味皇兄則多用數字證明,早期亦發明多種理論,其理論令當時的小弟深表佩服。


可以說,味皇兄主要是供初學者入門使用的,是理論框架,我那些是在他的框架內發展出來的。


(3)取材


味皇兄專注發掘機會,小弟則避免地雷,前者較少,後者則較多,所以你見小弟可每天出,就是這個原因呢。


至於相同點,細數之,亦有以下數端:


(1) 專注價值投資,以累積現金流為目標


味皇兄和我都是以價值投資,很少買投機股。但是他偏向國家企業,我則無論民營國營港資中資,無問題則可,但都以增加現金流為主,我們也會為某些同類股的價值差別,作一時的套戥。


(2) 主要是迴避老千為主


面對老千,我們都是迴避,並避免被他們賺上一分一毫,避過他們以一些不知名資產賣上億計的場合。


(3)或會留傳青史


味皇兄寫老千和重新詮釋假值投資及他寫的盤根錯節的關係,絕對能留下香港股票博客群的—段,我的仍需時間的考驗,等待有志發掘的人研究了,才能顯示假值。


其實,味皇兄花了許多時間,終於把他分析保薦人及律師行的東西組織過,並預早給了小弟一份,鑑於其次序不易給人易於閱讀,故把之重新整理,列之如下:
http://www.editgrid.com/user/lgaim/%E5%B1%81%E8%82%A1



味皇兄如不便發表意見,我們這邊也會如數轉錄。


題外話,原來鱷兄也弄了一個:


http://spreadsheets.google.com/ccc?key=rLPsnhkFgG47RqldnIqhXrg

本博 博和 和有 道德 搶劫 異同
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價值投資與另類投資兩個體系的異同! 孔浩

http://xueqiu.com/4597321373/23479290
價值投資與另類投資兩個體系的異同!

              作者:孔浩

最近接受採訪,還有與一些朋友之間交流中,發現一些朋友對於價值投資與另類投資存在一些誤解,特別是一些自詡認為是價值投資者的朋友對於另類投資持不屑態度,筆者認為這是價值投資者對自我思維體系過於自信的表現。當然,在量化對沖圈子,也發現一些另類投資的朋友對於A股價值投資持不屑態度,這其實也是另類投資者對自我思維體系過於自信的表現。某一個投資邏輯體系讓某人形成路徑依賴是人性表現的一個特徵,人們容易排斥異樣遵從習慣而來的路徑,這是人性。一些長持精選個股的朋友賺了錢自然崇尚自己成功的路徑,一些量化投資尋求阿爾法賺了錢的朋友自然對於大部分投資者長持個股從6000點大盤跌下來,他們這個角度就自然藐視所謂的價值投資,另類投資者對於大數法則相當敏感,整體上市場大多數虧錢,他們認為一些自詡為價值投資的朋友其實自然大多數也虧錢。價值投資是一種理念,不應貼上必賺的標籤,另類投資也不應貼上只會數量分析而不懂價值的標籤。

當然,理念本不應互相排斥,所謂條條大路通羅馬,另類投資者領域有鮑爾森,索羅斯,西蒙斯等等。價值投資者領域有巴菲特,彼得林奇,費雪等等。他們都獲得了巨大的成功,他們都是有名的慈善者。事實上個人認為價值投資理念是相對更容易掌握,更容易模仿成功的理念。能力圈稍微小一點也不妨礙投資成功。而另類投資需要掌握的更多知識與經驗,數理統計,邏輯相關性,計算機科學等學科,偏複雜,複雜的東西玄機也蠻多,當然,「走火入魔」的另類投資的朋友也有,於是,一些價值投資者會嘲笑此類另類投資者是在做吃力不討好的事情,並對一些另類投資者尋找阿爾法的邏輯嗤鼻以笑之,其實,價值投資者應多包容,也並非價值投資就一定凌駕所有投資理念至上,這是很多偽價值投資者過於自信的表現。

筆者自詡為是一個價值投資者,一些持倉組合還是表現不錯的,3年換手率為零,A股這種耐心定力像我這種的應該不多,一些自詡價值投資者永遠老拿精選個股說事,不符合其投資標的就好像就不是價值投資,一副唯我獨尊之態勢,比如,一些注重成長的價值派對於股息率並不看重,一些自詡為價值投資對於DCF幾乎無視的態度,市場上90%的自詡為價值投資其實都是偽價值。那邊大呼某股價值機會,阿膠,茅台,白藥,騰訊等等拿出來說一通,這邊則幾乎一個持股都沒有,甚至幾乎沒有一個股持有超過一年的,他們對於消息過於敏感換倉頻繁(儘管可能是基本面很好的個股),這就是那些偽價值投資者的典型特徵,這些偽價值投資者道理貌似掌握無數,道理自然一籮糠,但實則應修煉人性,首先學會耐心堅守寂寞長持某好股為第一步,然後檢驗結果與理念的差異,再來談如何踐行價值投資,如何做到知行合一,如何依據客觀事實調整持倉優化組合。

事實上,A股金融工具越來越多,另類投資並不是沒有機會。舉例:分級基金套利去年下半年以來去看,還是存在不少機會。融資融券,股指期貨,多空分級,槓桿ETF,個股與指數期權等工具,將越來越更多的帶來另類投資的機會。價值投資單邊做多不應一副高高在上之姿態。因為市場在變,僅僅做多投資標的賺錢只是一種方式罷了。而價值投資只是單邊多頭的一個方式。而做空高估的,面臨基本面向下拐點的股票難道就不是價值嗎?只要滿足環境條件,高估做空賺錢也是價值投資的表現。索羅斯並非不懂價值投資,從做空英鎊,泰銖,到最近的日元,其幾乎每次宏觀對沖做空賺錢也是價值發現,其比一般只會精選個股持有的所謂價值投資者們更具有深邃的洞察力與執行力,也更強的資金實力,其投資能力更強更高超。一些固守所謂狹隘無知的能力圈,排斥其它理念的自詡為價值投資的朋友,我是批判態度的,要知道,你所謂精選個股持有的能力圈可能只有一個乒乓球那麼大,你只是井底之蛙罷了,而善於學習的可能能力圈成長到籃球那麼大了,其看到的自然可能是整個天空。不能拿能力圈來固守封閉自己。對於毫不關心基本面的另類投資者,我也同樣擔心其盈利的持續性與穩定性,也是批判的態度。

一個案例:茅台估值之爭,涉及但斌,黃生,他們誰說錯了嗎?理性投資者其實不該僅僅強調對錯,因為未來角度去看,投資判斷不同是無對錯,未來到了再來評判各自的理念與結果的差異,我們應該尊重差異敬畏差異,每個人有自己選擇認識事物邏輯的權利,每個人也都有不同的思維方式,如果我們從價值投資與另類投資角度去分析茅台之爭,一些價值投資者認為200元低估可以低吸是價值投資者的好事,不斷買進就行了。認為高估的風險偏好者,並且利用高端白酒事件性機會(前幾個月一天一個利空)做空其實也是對的,不應排斥做空思維。做多者低下來越低估可以買更多豈不快哉,但斌應該高興才對,其長期深邃看到長遠機會,假設黃生利用做空博取價差越跌當然也越歡,其中短敏銳看到事件性機會,我們應該學會互相欣賞,互相思考對方的思維特點,而不是固守自我能力圈本能排斥。當然,做空風險本質上比單單做多承擔的風險是偏大的,因為融券畢竟加大了槓桿,有融券成本,融券數量是有限的,做空往往也有時間的限制,例如索羅斯做空日元到一定時期其是要平倉的,而做多個股資金其實是無限的,做多個股時間上可以有更久的博弈久期。拋開價值之爭,而很多時候,做空與做多在個股博弈表現上,做多博弈只要資金足夠,更容易處於博弈佔優位置,而做空往往博弈不佔優的,做空往往會利用事件性機會。但在衍生品方面,多空就博弈角度上相對均衡。本質上,做空賺錢是很不容易的,需要更強的能力圈,更高超的技術與能力。渾水公司賺錢並不是那麼簡單的,他們很辛苦,而且承擔的風險其實更大,他們也並非不懂價值投資,其甚至更能體會價值投資,他們盈利需要對高估的股票承擔更多的風險做空賺錢而不僅僅單邊多頭留給時間,他們其實是市場的淨化劑。投資者對於這點需要清醒的認識。

另一個案例:筆者前幾天質疑了大華股份,認為大華股份PB近20倍,每股淨資產3.84元卻近70元的股價,DCF折現去看高估,行業過於樂觀,同行海康威視市值逼近五糧液,已是中小板市值第一股,大華也近350億市值逼近蘇寧,市銷率10倍以上,目前過於受到政策需求為主,並無長期穩健持續性,行業並無很深的護城河的製造業,也絕非未來10年可以與持續穩健增長的消費品行業對比,一旦盈利出現向下拐點,配合技術面走弱就可能是風險偏好者做空的肥肉。一些自詡為價值投資者,看見筆者上面偏空言論就本能排斥,甚至一副嘲笑之態勢,實乃愚蠢之極。價值投資者絕非只能做多,保守的巴菲特也會適當配置衍生工具,滿足對沖等需求。個股做多持有只是一個能力圈安全多一些更容易模仿成功的投資體系,發現價值等待環境做空就不是價值投資?很多自詡為價值投資者的朋友應該加強另類投資邏輯思維的學習,兼容并包,才能成長,個人認為對於另類投資的思考,其實更能促進我們反思單向做多價值投資的缺陷(但斌08年的虧損就是單向做多極端化的過程),另類投資的思考很多時候能讓我們更好的體會什麼是價值,更深化的體會什麼是價值投資。

私募發展的趨勢:國內目前大部分私募理念上基本都是價值投資,基本都是單邊多頭的方式獲取回報。站在全球去看,不管你願不願意,國內趨勢往對沖基金方向發展是必選的路徑,國內最大的私募重陽已經與國泰君安開發了這種產品。對沖基金不一定做空,其也一樣可以單邊多頭價值投資,但出現未來系統性風險或者面臨一些機會(需要做空)的時候,就有工具實現對沖鎖倉或者空頭賺錢的機會,這給私募基金的投研能力的要求其實是更高的。

最後,希望朋友們更加客觀的看到價值投資與另類投資的異同,不同投資者有不同的路徑依賴,可以堅守自己的體系也就是恪守自己能力圈,但為了堅守自己的投資體系排斥其它投資體系是狹隘思想的表現。

                          孔浩  陸家嘴  2013.04.05
價值 投資 另類 兩個 體系 異同 孔浩
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中美內幕交易認定異同 年紀不輕輕吳向軍

http://xueqiu.com/6246827362/29703564
上週除了伊拉克局勢之外幾乎沒有大的宏觀消息,我在這裡稍微聊一下近期國內大家比較關心的一個熱點,那就是證監會對證券市場中利用內幕消息進行交易的打擊。

中國證券行業存在的內幕交易(包括老鼠倉等)一直為大家詬病。近期證監會加大對內幕交易(包括老鼠倉等)的打擊力度,可以說是業界不斷走向規範化的明證,從業人員對「內部交易」的警惕性也大大提高。某大券商的王牌行業分析師上週提前與微信群中洩露上市公司「未公開信息」,引起機構退群潮,也成為了證監會打擊內幕交易大潮下的一個「典型案例」。

就現有中國法律規定,只要上市未在證監會指定的媒體上公告,那些可能對上市公司證券的市場價格產生重大影響的尚未公開的信息均屬於內幕信息。本次券商分析師「洩密」事件基本如此認定。有人會問,證券行業極其發達的美國是如何監管「內幕交易」的?這次國內券商分析師「洩密」事件如果在美國是否也會有「內幕交易」之嫌呢?我的回答是不一定。

我們知道,美國證監會對打擊內幕交易的手段極其強大,處罰極其嚴厲。中國證監會通過大數據尋找和公募基金進行類似交易的賬戶(老鼠倉)的方法就是從美國學來的。其實美國證監會抓老鼠倉或內幕交易完全不用把賬戶進行比較,只要發現有賬戶進行異常交易(如在某公司公佈消息前大額交易該股票或期權)且交易方式與以往不同就可以成為內幕交易的嫌疑。例如2012年中海油收購加拿大石油公司Nexen時,美國證監會發現有中國商人通過在BVI設立的公司的新加坡帳號在中海油收購消息發佈前在美國市場與之前交易習慣不同,大舉買入Nexen股票。雖然沒有任何證據表示此交易涉及內幕消息,僅憑此交易的特異性,SEC就認定此交易為內幕交易,並對交易人進行了違反所得沒收和罰款的處理。如果交易人在美國的話,恐怕就不是罰沒就能完的了。而全球著名對沖基金SAC Capital就沒有這麼幸運。SAC Capital曾經管理140億資產,為全球「事件驅動」類對沖基金的鼻祖。2010年開始,美國證監會開始對SAC進行內幕交易調查,至2014年一共發現8名SAC Capital前僱員和SACCapital公司有罪。其中前基金經理Michael Steinberg有可能面臨長達6年半監禁。另外,SAC Capital與2013年承認有罪,並同意繳納高達12億美元的罰金,為美國歷史上內幕交易最嚴重處罰。這一切的確實證據只有SAC Capital的研究員輾轉通過戴爾和NVIDIA等公司的內部人員得到關於公司經營情況等內幕信息,執行了總共6千2百萬美元的交易。這「僅僅」6千2百萬美元的交易就能夠引起如此之大的後果,足以讓所有敢以身試法的人三思而後行。

但是,美國證監會對於內幕消息的認定也並不是一成不變的。中國現有法律認定的內幕交易,在美國很有可能不是內幕交易。中國的《證券法》有重大性的標準進行了列舉,但是美國等其它國家的證券法並沒有進行列舉,而是以概括模式結合具體重大案例來規範。另外,對於內幕信息的公開,中國《證券法》明文規定只有上市公司在指定媒體公開才算,別的人或機構即使知道內幕消息也不可以公開。或者在指定媒體之外公開也不算。在這一點上,美國法律就非常靈活。在司法實踐中,美國採用是過於抽象的「理性投資人」標準,並衍生出許多測試基準,並通過一系列案例對此類案件進行規範。首先美國證監會沒有指定媒體,上市公司在電傳、公司網站、行業大會、公司新聞發佈會、投資人公開見面會、甚至Twitter等社交媒體都可以進行消息發佈。別的機構(包括賣方機構或媒體)或個人知道內幕消息也同樣可以公開。另外,機構和個人涉及內幕交易,必須要滿足4個條件,1)有證券買賣,2)有重大內幕消息,3)重大內幕消息能夠影響證券價格,4)能夠接觸到內幕消息人士違反誠信義務試圖從交易中牟利。如果一個交易員在電梯中偶爾聽到企業兼併之類的內幕消息,這個交易員是可以交易的,因為這個交易員對企業沒有任何誠信義務,也沒有有誠信義務的人故意洩密給此交易員並試圖從中牟利。如果一個交易員或機構得到內幕信息,並且把內幕信息公開化,內幕信息就變成公開信息,大家就都可以進行交易。賣方研究員得知內幕信息後將信息以研報等形式公開,這應該算是賣方的職責。賣方研究員通過微信同時向幾百名基金經理和研究員進行信息披露,是否算內幕交易呢?從美國證券業以往判例來看,這很難算做內幕交易。如果說是在幾個人的範圍內發佈消息的話,而且有人因此做了交易,那一定是內幕交易。如果在向微信群發佈消息之前有選擇地向個別基金經理和研究員透露消息,而且有人因此買入,這也算內幕交易。但是,如果是面向幾百名基金經理和研究員同時進行信息發佈,內幕信息應該是可以看作已經變為公開信息。在美國,這樣的做法如果要被界定為內幕交易會有較大難度。一個賣方分析員在知道了內幕消息之後,應該力促相關公司提前將消息公開。如果相關公司執意不公開,則應該自行發佈研究報告予以公開。如果一個賣方分析員知道了內幕消息之後不公開,反而有造成內幕交易的嫌疑。
中美 內幕 交易 認定 異同 年紀 輕輕 吳向 向軍
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香港,美國,國內A股市場異同 徐達

http://xueqiu.com/1115525691/30071389
香港,美國,國內A股,三個市場,有相同之處,也有相當大的差別。
美國股市,看業績,注重未來,但是要求實打實的業績,如果3個月沒有業績出來,再好的概念,也要打回原形。美國科技,是世界的領頭羊,當然,還有德國,以色列,其他國家創新的沒有這幾個國家的多。所以,在中國3D,可穿戴設備等目前熱門概念,也僅僅停留在概念階段,而美國,已經出成果,出業績了。由於美國基金眾多,做法各異,多空都可以賺錢,所以,看好的公司會一路飆升,而跌的公司跌的人找不到娘。
國內A股,由於歷史較短,基本上跟隨美國的多。但是,A股散戶多,又考慮到維護國家穩定,受儒家思想影響,有漲停跌停限制,好公司不多。炒作上以跟隨美股為主,比如蘋果概念股啥的。由於上市有限制,殼資源有時比正規公司還值錢,相當於沒有能力的關係戶,生活的比勤勞吃苦的老百姓好一樣。隨著上市公司的增多,殼價值會逐漸減弱,好的公司會越來越強。背後的意義是中國的發展發展到一定階段,需要轉型,由市場跟隨者逐漸成為獨立創新的領導者,承擔起對全球的責任。
而香港市場,在中國改革之前,享受全中國封閉所帶來的福利,當然,香港人自身也比較努力,你看看香港的步伐,就會明白。所以香港飛速發展。現在,中國和世界的交流,基本上沒有障礙,所以,香港逐漸被邊緣化,福利消失,高房價的存在,使得整體發展趨緩。近來港股中,新增加的大陸股票很多,帶來了新鮮的血液,也同時帶來了大陸A股的炒作手法。大陸A股的炒作手法,是重組,炒高後注入資產出貨。日前脫離基本面炒作的
$浙江世寶(01057)$  ,和A股的炒作手法很類似,還有年初$神州數字(08255)$炒作,理念也和A股吻合,和原來的港股炒作手法不同,和美股的也不同。
最近,相比國內的新股,如火如荼,香港股市已經沉悶很久,很多人已經很久沒有賺到錢了。最近新股上了不少,但是,都是破發,波瀾不驚的多,讓人眼睛一亮的股票少。而炒作的,都是些三線股,出個重組公告,比如$華耐控股(01020)$$豪特保健(06880)$ 等,都是依靠外力炒上,而不是依靠公司產品,管理,未來發展炒上。這樣是沒有持續性的。國內的傳統經濟普遍不好,新產業業績參差不齊,普漲普跌的情況會比較難出現。但是,局部的熱點,如有一些領頭羊帶動,還是可以期待的。領頭羊應該出現在新經濟中,$彩生活(01778)$ ,天鴿都是可以期待的。
香港 美國 國內 市場 異同 徐達
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【固收】致命的輪回,這回有什麽不一樣:再議13年錢荒與本輪錢荒的異同

來源: http://www.ikuyu.cn/indexinfo?type=1&id=11185&summary=

【固收】致命的輪回,這回有什麽不一樣:再議13年錢荒與本輪錢荒的異同
satine 轉載自【華創證券 屈慶】
2016-12-14

2013年錢荒與本輪錢荒的相同之處:基本面無憂,多因素制約貨幣政策寬松

第一,基本面無憂,貨幣政策重心從穩增長上出現了轉移。11年-12年,工業增加值同比從15%的平臺下行至10%的平臺,固定資產投資累計同比從25%的平臺下行至20%的平臺,CPI從5%的平臺下行至2%的平臺,PPI從7%的平臺下行至負數,因此貨幣政策的重心放在穩增長上;但從13年開始,工業、投資、CPI、PPI均出現了不同程度的反彈,基本面趨於穩定,使得貨幣政策重心出現轉移,由寬松向中性偏緊進行了調整,引發了錢荒。



16年同樣如此,經歷了14-15年的持續下滑後,從16年下半年開始,工業增加值開始穩定在6%的平臺上,投資增速也在8%的平臺上出現了企穩;CPI攀上2%的平臺,PPI更是由負轉正。因此,也正是在基本面無憂的前提下,最終導致央行貨幣政策向其他目標出現了轉移,引發了錢荒。



第二,海外出現較大變化,匯率和外匯占款受到較大沖擊。13年5月美聯儲準備逐步退出QE,美元指數和美國10年期國債收益率在13年5月均出現了較大幅度的上升,而各個新興國家貨幣匯率也從5月份開始出現了較大幅度的貶值,直到薩默斯在9月份宣布退出美聯儲主席競選才稍稍喘了一口氣。人民幣當然也未能幸免。我們可以看到,從5月份開始,人民幣即期匯率開始由升轉貶。同時,央行為了穩定匯率,開始利用中間價調控匯率價格,中間價與即期匯率的匯差出現了明顯的縮窄(即即期匯率貶值,中間價保持不動或往升值方向變化)因此,海外市場出現了變化導致外匯占款出現下降,央行為了穩定匯率又沒有及時投放,我們認為這二者是導致13年5月份總量流動性驟然收緊的核心因素。



16年同樣如此,由於川普的政策預期,美國收益率、美元指數從11月開始再次出現飆升,新興國家匯率再次出現大幅貶值,人民幣此次也出現了較大幅度的貶值。但是我們在此前分析人民幣匯率與流動性的關系時曾經指出,對於中國這種外匯儲備較多,央行幹預能力較強的經濟體而言,當人民幣貶值時,對於流動性會造成多大負面影響,主要取決於央行是否及時做了流動性對沖投放,投放的量是否足夠;此外,當央行采取穩定匯率的措施時,一定會造成流動性的緊張。值得註意的是,盡管從11月初人民幣就持續貶值,但似乎從接近11月底的時期,才出現各種穩定匯率預期的做法,同時人民幣匯率也的確遏止住了此前快速的貶值勢頭。

因此,盡管海外市場的沖擊略有區別,但無論是13年錢荒還是本輪錢荒,我們都面臨著因為資本外流和穩定匯率帶來的外匯占款下降,另一方面匯率的壓力也反過來對貨幣政策造成了制約,這一點在兩輪錢荒時的邏輯是一致的。



第三,房地產市場過熱,政府開始調控。從下圖中可以清晰地看出,無論是13年還是16年,我們都經歷了房地產價格快速上漲的階段,與此同時,房地產銷售數據到達高點,並在政府調控政策下回落。13年我們看到了2月份出臺的“國五條”以及後續各地推出的一輪調控政策,16年我們也看到了所謂“最嚴格的調控”,而同樣,在房地產調控的背景下,也需要貨幣政策適度偏緊來加以配合。



第四,政府引導金融去杠桿。由於2012年“非標準化債權資產”的興起,理財規模出現了大幅增長,為了限制銀行通過理財業務過快信用擴張而忽略實際承擔風險,2013年銀監會發布8號文,對於商業銀行的理財業務,尤其是“非標準化債權資產”的理財業務進行規範化管理,而8號文的頒布為後續的錢荒埋下了伏筆。

同樣,15-16年由於同業理財等業務的興起,理財規模和委外業務再次出現了大幅增長,同樣為了限制銀行,特別是風險管理能力較差的小銀行通過非銀機構過快信用擴張而忽略實際承擔風險,從16年8月份開始,各監管機構均頒布了相應政策加以限制,如銀監會頒布的《理財征求意見稿》和《商業銀行表外業務風險管理指引》;保監會限制萬能險和中短期壽險品種的發行;央行MPA或將把表外理財納入,以及在公開市場鎖短放長加以配合等等。因此,本輪錢荒的爆發也與監管機構引導金融去杠桿,使得各類金融機構風險匹配度更合理不無關系。

2013年錢荒與本輪錢荒的不同之處:基礎貨幣投放成本不同,同業鏈條形式不同

第一,基礎貨幣的投放成本不同。13年基礎貨幣的主要投放方式為外匯占款流入,而16年的主要投放方式為公開市場投放和MLF投放,前者無成本而後者有成本。因此,在13年時,貨幣創造的過程相當於外匯占款流入,央行通過央票等方式收一部分,剩下的作為基礎貨幣投放,並在特殊時點加大公開市場操作過渡。在這個過程中,銀行可以獲得成本極低的資金(外匯占款),因此央行的操作看起來也偏緊,發央票回收過多流動性,鎖長放短。但後來央行開始加大流動性釋放時,資金利率自然就會出現明顯下降。

到了16年,貨幣創造的過程相當於外匯占款流出,央行投放對沖掉,多余的作為基礎貨幣投放。在這個過程中,銀行可以獲得的資金有一定成本,央行可以通過投放資金的期限和利率調節銀行獲得資金的成本,因此央行的操作看起來依然整體偏松,但即使在資金投放足量資金面偏松的時間段,受到成本制約,資金利率也並不便宜,錢多與錢貴的矛盾一致存在。



第二,應對同業鏈條的監管方式略有區別,對銀行資產負債結構和流動性的影響不同。

我們先看2013年,再對銀行表外理財進行監管時,采用的措施是要求理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。銀行為了應對這一監管,開始用表內資金對接非標,是造成錢荒的重要原因。

大致模式如下:

第一步,A銀行向信托公司買入信托受益權並最終形成企業的信托貸款,A銀行資產端超儲減少,信托受益權(可能計入應付款項類投資)項增加,負債端不變;

第二步,B銀行與A銀行簽訂買入返售協議,B銀行資產端超儲減少,買入返售項增加,負債端不變;A銀行資產端超儲增加,負債端賣出回購項增加;

第三步,C銀行與B銀行簽訂買入返售協議,C銀行資產端超儲減少,買入返售項增加,負債端不變;B銀行資產端超儲增加,負債端賣出回購項增加。

考慮整個銀行體系,超儲從C銀行流向B銀行再流向A銀行最終流向企業形成信托貸款,再考慮銀行之間同業業務的抵消,整個體系資產端有一筆超儲變為信托受益權,負債端不變,並未形成銀行整體的信用擴張,但企業拿到資金後會在銀行體系負債端形成一筆存款,同時在資產端形成超儲和法定存款準備金。

也就是說,在這一模式下,從整體考慮,對於流動性的影響與銀行放貸並無二致,都是銀行從超儲中消耗了一筆準備金,在資產端形成了一筆信貸項目,負債端形成了一筆企業存款,因此在13年這種同業鏈條大行其道時,社融增速不降反升。同時,這種模式的發起者往往是B銀行(或C銀行)發現了一個好的資產,然後才形成了這樣一種同業鏈條。也就是說,這筆信貸項目的產生事實上是與銀行的信用擴張同步發生的,資產決定了銀行負債端的擴張。

但值得註意的是,在這一模式下,以B銀行為例,它承擔的是A銀行所投資項目的現金流不能及時兌現的風險,從而會使得B銀行對C銀行違約,為了避免這一情況,B銀行會主動提高備付金以便在A銀行與其買入返售資產到期時及時償還。在實際中,同業鏈條可能會更長,C銀行左端還可能有D銀行,使得C銀行也主動提高備付。因此,在整個同業鏈條中,經過了一個銀行,就會沈澱一筆資金,使得雖然從總量上來看,只有與信托受益權相對的一筆超儲被消耗,但實際上超儲的占用要高於這一規模,造成了超儲使用效率低下,資金利率居高不下。

反過來,當14年這種同業鏈條因為後續監管被打破時,逆過程出現,超儲從企業回流A銀行回流B銀行最終回流C銀行,我們會看到社融的下降,以及超儲的使用效率提高,對於經濟增長產生了負面影響,但對於資金面卻起到了正面作用。



再來看16年的同業鏈條,大致模式如下:

第一步,C銀行(往往是大行)購買B銀行(往往是中小銀行)的同業理財,C銀行資產端超儲減少,同業理財增加,負債端不變;B銀行表內資產負債表不變,表外資產端現金增加,負債端同業理財增加;

第二步,B銀行委外,表內資產負債表不變,表外資產端現金減少,委外投資增加,負債端不變;A非銀在拿到這筆超儲後,在尚未使用之前,會存放在托管行(往往還是B銀行),造成B銀行表內資產端超儲增加,負債端非銀同業存款增加;

第三步,A非銀開始投資,如購買債券等,假設在一級市場購買了信用債,那麽B銀行表內資產端超儲減少,負債端非銀同業存款減少,企業拿到這筆資金。

考慮整個銀行體系,綜合表內表外,超儲從C銀行流向B銀行再流向A非銀最終流向企業形成,再考慮銀行之間同業業務的抵消,整個體系表內資產端有一筆超儲變為委外投資,同業業務使得負債端首先增加非銀同業存款,資產端超儲回流,在這一步銀行的信用擴張就已經產生;委外資金再投資給企業後,銀行負債端的非銀同業存款轉換為企業存款,同時在資產端形成將一部分超儲轉化為法定存款準備金。

根據上述過程分析,我們會發現,如果社會融資意願並不高的時候,第二步和第三步之間會存在一個時滯,即銀行資產負債表先擴張,實體經濟並未獲得資金。再加上前文提到的基礎貨幣成本偏高等因素,銀行負債端的成本也居高不下,導致資產端不斷尋找能夠覆蓋成本的資產,負債先於資產產生,資產荒隨之而來。

除此之外,由於同業理財和同業存單等業務的發展,使得成本偏低的大銀行不斷將超儲運送到成本更高的小銀行手中,超儲的使用效率得到提高,加劇了資產荒,但也降低了大行在回購市場的資金融出能力,使得資金面不斷發生波動。

反過來,當16年末這種同業鏈條因為監管被打破,且央行回收基礎貨幣進行配合時,B銀行的高杠桿難以為繼,逆過程也隨之出現,超儲從A非銀回流B銀行最終回流C銀行,B銀行同業理財規模下降,又由於期限錯配等原因,超儲從A非銀回流B銀行和C銀行要求超儲從B銀行回流C銀行可能存在時間差,為了應對這一現象,B銀行將會采用兩種措施中的一種:1.阻擋超儲回流C銀行,被迫以更高的成本發行同業理財,造成B銀行負債成本的進一步提升,從而引發局部錢荒爆發;2.加速超儲從A非銀回流,使得A非銀被迫變賣資產,債券價格出現較大調整。



綜合比較上述兩種應對金融去杠桿的情況,由於同業鏈條有所區別,13年在第一次面對監管時采用的是表內資金對接表外資產,使得超儲占用較多,最終導致錢荒的持續發酵和債券市場的調整,14年第二次面對監管時,超儲回流,企業融資需求無法得到滿足,對應著非標融資規模的下降,資金面的寬松和債券市場的走牛;而在16年面對監管時,超儲同樣回流,但對應的是非銀機構拋售債券和銀行提高同業理財成本試圖維系杠桿,最終引發錢荒的間歇性爆發和債券市場的調整。

雖有差異,但殊途同歸

雖然在上文中比較了如今和13年錢荒的不同點,但再深一步,兩點不同本質上亦存在諸多相同之處。

比如,13年是因為有便宜的資金持續流入,央行才顯得更加沈著,持續利用央票回籠資金;而16年是因為本身就不存在便宜的資金持續流入,央行還需要不時投放,顯得沒有13年那麽“絕情”,但從總量上看,16年超儲的絕對水平其實更低,也就是說,如果此時有便宜的資金流入,央行恐怕也會用各種辦法回收,這也就能理解為何央行遲遲不采用降準的方式補充貨幣缺口。

再如,盡管同業鏈條有所不同,但“錢荒”爆發的頂點都是在銀行在盡最大努力試圖維護同業鏈條的時候:13年是在銀行用表內資金對接理財“非標”最猛烈的時候爆發的錢荒;而16年是在銀行試圖以高收益負債維持同業鏈條最猛烈的時候爆發的錢荒。

同時,當市場真的開始解開同業鏈條的時候,都會面臨著同業鏈條最終對應資產的調整,14年鏈條最終被解開,非標規模出現大規模萎縮;16年鏈條正在被解開,非銀機構開始賣出資產。因此,雖然看起來同樣是同業鏈條受到監管,但14年似乎對債券利多而16年似乎對債券利空,但實際上都是因為同業鏈條最終對應的資產受損而導致的,本身並無本質區別。



未來將如何演變?

目前市場更加關心的是什麽時候這一調整才能告一段落,我們建議觀察以下三種信號:

第一,市場調整結束,負債管理與風險管理能力較差的小銀行通過發行同業理財等方式進行信用擴張的方式最終難以為繼,理財規模增速放緩甚至出現負增長,超儲從小銀行回流大銀行,超儲結構重新恢複到一個較為穩定的狀態,資金面重歸平靜。市場恢複正常狀態後,表內資金對於利率債需求依然存在,利率債將會出現較好的機會。信用債則受制於高成本負債的消失而信用需求明顯減弱,信用利差將會繼續走闊。

當我們看到同業理財的規模、占比和收益率都出現了一定程度的下行且趨於穩定時,可能是這種情況將要發生的信號。



第二,央行重新采用降準等低成本的方式投放資金,或者向下引導資金投放利率。

當我們看到基本面出現大幅度惡化時,可能會使得貨幣政策重心重回穩增長。從近期高頻數據來看,發生概率不大,春節後是第一個時間窗口,可以持續觀察宏觀經濟數據的回落情況。

第三,人民幣重回升值通道,外匯占款重新流入中國,給銀行體系形成低成本超儲,目前流動性困境自然得到緩解。

當我們看到匯率在無央行幹預的情況下也趨於穩定(如遠期價格向即期價格收斂)時,可能是個信號。明年下半年有一定概率發生,但也需要觀察央行是否在看到外匯占款重新流入後加大資金回收力度。(完)




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固收 致命 的輪 輪回 這回 什麼 一樣 再議 13 年錢 錢荒 荒與 本輪 荒的 異同
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