日前，一份富有個性的研報在微信朋友圈熱轉。研報直接使用“耍我一次，算你狠;被耍兩次，是我蠢”的標題，同時也將兗州煤業(600188.SH/01171.HK/YZC.N)推上風口浪尖。

在研報中，Jefferies的亞洲石油和天然氣類股票研究部負責人、資深能源行業分析師LabanYu及其同事用格外醒目的紅色的字體，引用了美國傳奇布魯斯天王B.B.King的歌曲FoolMeOnce(騙了我一次)中的歌詞，表達了對兗州煤業第三季度報告的嚴重不滿。質疑兗州煤業在本周發布的第三季度報告中的每股利潤虛高，認為該公司通過動用專項儲備金縮減成本，實現盈利。

兗州煤業今年三季度每股收益0.13元，盡管煤價持續走低，今年上半年的每股收益還只有0.1元，公司的解釋大概又是大幅削減成本。“我們無法接受這一數字，因為我們相信這是通過沖減資本公積實現的。”LabanYu在研報中表示。

兗州煤業於10月26日發布第三季度財報，今年1月~9月，實現營業總收入為384.54億元，較上年同期下滑21.63%;歸屬於上市公司股東凈利潤為13.8億元，同比下跌28.86%。然而，今年上半年兗州煤業在營收為251.43億元的基礎上，實現歸屬於上市公司股東的凈利為6.29億元。

換句話說，今年7~9月兗州煤業在營收133.11億元的情況下，實現了7.51億元的凈利潤。即三季度營收只有上半年的52.94%，而凈利潤卻是上半年的119.39%。兗州煤業在財報中表示，盡管第三季度煤價持續走弱，但公司的成本控制較好，持續取得成效。

對此，LabanYu及其同事卻認為，兗州煤業的所謂“成本控制”實際上是動用“專項儲備”和“資本公積”的資金來實現的。截至9月30日，兗州煤業的“專項儲備”為9.62億元，較年初減少46.6%;“資本公積”為8.68億元，較年初減少48.63%。對於專項儲備大幅下降，兗州煤業在財報中給出的解釋是：“主要是由於前三季度動用的專項儲備大於當期計提數額。”

兗州煤業證券事務部工作人員10月30日告訴《第一財經日報》記者：“資本公積的變化主要是由於收購東華重工股權造成的，這種資本公積的變化是不會對公司的利潤產生任何影響。”

Jefferies表示:“專項儲備只能用於維護和安全支出，但對於兗州煤業來說，專項儲備似乎變成了一種緩沖池，富裕的年份就堆錢進去，到了緊張的年份就從里面抽水，這個儲備似乎對維護和安全支出並沒有什麽幫助。兗州煤業沒有用這些錢沖抵成本，我不信”。

專項儲備金是按照國家政府部門的有關規定計提和使用的。在中國會計準則下，公司使用以前年度結余的專項儲備用於當前的安全維簡投入，這種“以豐補欠”做法在煤炭行業內是普遍存在的正常做法。上述兗州煤業工作人員強調:“在中國會計準則和國際會計準則下，因動用專項儲備對公司財務報表中凈利潤差異影響是始終存在的，這也是正常的。”

截至10月30日午間收盤，兗州煤業微跌3.66%，該事件預計對股價影響不大。

日前，一份富有個性的研報在微信朋友圈熱轉。研報直接使用“耍我一次，算你狠;被耍兩次，是我蠢”的標題，同時也將兗州煤業(600188.SH/01171.HK/YZC.N)推上風口浪尖。

在研報中，Jefferies的亞洲石油和天然氣類股票研究部負責人、資深能源行業分析師LabanYu及其同事用格外醒目的紅色的字體，引用了美國傳奇布魯斯天王B.B.King的歌曲FoolMeOnce(騙了我一次)中的歌詞，表達了對兗州煤業第三季度報告的嚴重不滿。質疑兗州煤業在本周發布的第三季度報告中的每股利潤虛高，認為該公司通過動用專項儲備金縮減成本，實現盈利。

兗州煤業今年三季度每股收益0.13元，盡管煤價持續走低，今年上半年的每股收益還只有0.1元，公司的解釋大概又是大幅削減成本。“我們無法接受這一數字，因為我們相信這是通過沖減資本公積實現的。”LabanYu在研報中表示。

兗州煤業於10月26日發布第三季度財報，今年1月~9月，實現營業總收入為384.54億元，較上年同期下滑21.63%;歸屬於上市公司股東凈利潤為13.8億元，同比下跌28.86%。然而，今年上半年兗州煤業在營收為251.43億元的基礎上，實現歸屬於上市公司股東的凈利為6.29億元。

換句話說，今年7~9月兗州煤業在營收133.11億元的情況下，實現了7.51億元的凈利潤。即三季度營收只有上半年的52.94%，而凈利潤卻是上半年的119.39%。兗州煤業在財報中表示，盡管第三季度煤價持續走弱，但公司的成本控制較好，持續取得成效。

對此，LabanYu及其同事卻認為，兗州煤業的所謂“成本控制”實際上是動用“專項儲備”和“資本公積”的資金來實現的。截至9月30日，兗州煤業的“專項儲備”為9.62億元，較年初減少46.6%;“資本公積”為8.68億元，較年初減少48.63%。對於專項儲備大幅下降，兗州煤業在財報中給出的解釋是：“主要是由於前三季度動用的專項儲備大於當期計提數額。”

兗州煤業證券事務部工作人員10月30日告訴《第一財經日報》記者：“資本公積的變化主要是由於收購東華重工股權造成的，這種資本公積的變化是不會對公司的利潤產生任何影響。”

Jefferies表示:“專項儲備只能用於維護和安全支出，但對於兗州煤業來說，專項儲備似乎變成了一種緩沖池，富裕的年份就堆錢進去，到了緊張的年份就從里面抽水，這個儲備似乎對維護和安全支出並沒有什麽幫助。兗州煤業沒有用這些錢沖抵成本，我不信”。

專項儲備金是按照國家政府部門的有關規定計提和使用的。在中國會計準則下，公司使用以前年度結余的專項儲備用於當前的安全維簡投入，這種“以豐補欠”做法在煤炭行業內是普遍存在的正常做法。上述兗州煤業工作人員強調:“在中國會計準則和國際會計準則下，因動用專項儲備對公司財務報表中凈利潤差異影響是始終存在的，這也是正常的。”

截至10月30日午間收盤，兗州煤業微跌3.66%，該事件預計對股價影響不大。

美國藍調之王B. B. King大概沒有想到，他在中國財經界的知名度是由一份研究報告打開的。美資投行富瑞(Jefferries)分析師Laban Yu在最新的三季度業績點評中，對兗州煤業(1171.HK)管理層流露出濃濃的“恨意”。

三季報顯示，兗州煤業今年三季度每股收益0.13元，盡管煤價持續走低，今年上半年的每股收益還只有0.1元，公司的解釋大概又是大幅削減成本。“我們無法接受這一數字，因為我們相信這是通過沖減資本公積實現的。”Laban在這份報告中稱，更可疑的是，公司似乎重新調整了2014年的資產負債表，以創造出更多可供沖減的公積金。

消失的資本公積和專項儲備

兗州煤業10月26日剛剛公布其第三季度業績，期間實現營業收入131.53億元(人民幣，下同)，同比減少17.9%;實現歸屬於母公司股東的凈利潤7.44億元，同比減少3.64億元或32.9%，但比今年二季度有約80%的增幅。

“在中國會計準則下，公司在成本費用中沖減專項儲備是允許使用的，但在國際會計準則中這種專項儲備的使用是據實列支的。在境內外兩種會計準則下凈利潤差異是始終存在的，這是也是正常的。”兗州煤業內部人士在接受《第一財經日報》獨家采訪時稱。

盡管給出近乎腰斬的目標股價(1.9港元/股)，這份在市場上被廣泛傳閱的報告，對兗州煤業的股價尚未帶來顯著影響，10月29日，兗州煤業股價略漲0.26%以每股3.88港元收盤。

過去一段時間，面對煤價持續低迷的環境，削減成本令兗州煤業成為為數不多依然保持盈利的上市煤企。

不過，在包括富瑞在內的外資投行看來，兗州煤業所謂的“削減成本”，不過是把自己安全生產和維護費用的專項儲備給榨幹了。今年上半年，專項儲備的金額已經比2012年時減少82%。

兗州煤業的三季報顯示，到今年9月底，這一專項儲備的規模已經降至9.62億元，比年初減少約8.4億元或46.6%，公司稱，儲備金額減少主要是由於前三季度動用的專項儲備大於當期計提數額。

上述兗州煤業人士稱，在中國會計準則下，使用以前年度結余的專項儲備，這種“以豐補欠”做法在煤炭行業內是普遍存在的正常做法。

高盛在其三季度業績點評中也指出，兗州煤業三季度凈利潤環比上升主要源於成本降低，而且專項儲備(根據中國會計準則記作股東權益)抵消了損益表中的成本項，而根據國際財務報告準則這一做法並不適用。

“兗州煤業9月經調整的利潤有9.34億元，而在此期間股東權益減少14%，剔除受匯率變動影響的其他綜合收入，股東權益在本應增長3.2%的情況下卻下跌1.1%。”Laban在報告中指出，這只會在派發大筆股息時發生，但投資者並未看到任何股息派發。

其他因素導致了資本公積的縮水。Laban認為，兗州煤業在專項儲備大量消耗後，開始把目標轉向資本公積。不僅如此，兗州煤業似乎對2014年的資產負債表也做了調整，富瑞的計算結果是，公司在今年前9個月“創造”出10億元收益。富瑞稱，對應到國際財務報告準則下，未做資產負債表調整的情況下，兗州煤業今年前9個月應該是每股虧損0.35元。

“資本公積的變化主要是由於收購兗礦集團下的東華重工的股權，在中國會計準則下，這屬於統一控制企業下的收購，需要對收購項目和合並報表做追溯調整。”前述兗州煤業人士解釋指，資本公積的變化並不會對公司的利潤產生任何影響。

三季度末，兗州煤業的資本公積為8.68億元，比年初減少8.22億元或48.6%。公司在三季報中解釋指，收購東華重工的資本溢價影響資本公積減少4.31億元，另一方面，因收購東華重工對合並資產負債表的期初數追做溯調整，令報告期末資本公積比年初減少3.71億元。

專項儲備還能撐多久?

這並非富瑞第一份“看空”兗州煤業的報告，今年8月，Laban在另一份報告中，用小紅莓樂隊的歌詞“僵屍，僵屍，僵屍”來比喻兗州煤業已經成為“僵屍企業”中的一員。

兗州煤業今年上半年錄得虧損5100萬元，但富瑞認為實際虧損可能超過10億元;公司表示，上半年單位開采成本按年縮減16%，富瑞則認為實際成本降幅可能在5%左右。“我們不認同這些是真正的削減成本，收益增長的代價是股東權益的減少，自2012年以來股東權益已經減少20%。”Laban在8月的這份報告中稱。

根據中國會計準則的要求，煤炭企業的專項儲備必須用於支付安全生產和維護相關的費用，理論上，專項儲備用於維護及安全項目上而減少時，對應的是在建工程轉化為固定資產。不過，富瑞指出，兗州煤業的專項儲備實際並未使用，而是成為調控成本的手段。

“動用儲備是公司成本下降的重要原因之一。”在富瑞這份報告意外走紅後，中金分析師在10月29日表示，這並非兗州煤業第一次采用這樣的方式調節A股報表的利潤，而市場對此也心知肚明，2014年開始，基本每個季度都會發生。這種現象的發生主要還是來自於A股和H股會計準則的差異，兩邊的利潤差異基本都來自於儲備的調節。

早在去年，農銀國際的分析師也曾指出，2014年前三季度的成本縮減的59%是因兗州煤業動用了專項儲備而產生，並指出這種削減成本的方式是不可持續的。現在，問題在於，這個在富瑞眼中盈利時註水、虧損時抽水的彈性蓄水池究竟還能堅持多久?

“公司年初時儲備是18億元，到三季度末剩下9.6億元，按公司年初的說法今年會全部用完，但就目前的市場情況來看可以堅持到明年中。”中金指出，雖然兗州煤業在動用儲備之外確實在成本控制上做了不少努力，但目前來看，儲備用完後迎接他們的也將是虧損。

煤炭寒冬真得很難捱，就連年收入超過400億元的陜西煤業（601225.SH）為了減虧，也不得不兜售旗下虧損礦井了。

11月20日，陜西煤業發布公告稱，有意將下屬全資子公司，分別持有的白水煤礦、徐家溝煤礦、鴨口煤礦全部股權，以及王斜礦、王石凹相關資產及負債轉讓給控股股東即陜西煤業化工集團有限責任公司（下稱“陜煤化集團”）。

至於為何“兜售”上述五家煤礦，陜西煤業給出的解釋是，因相關煤礦按照政府部門要求進行關閉回收，目前處於虧損狀態，轉讓之後對公司未來的盈利能力有積極影響。

值得關註的是，2015年1-9月，陜西煤業凈虧約為-18.06億元，同比跌幅高達295.58%。陜西煤業如何減虧、扭虧成為資本市場關註的焦點。

當被問及“是否還會繼續向控股股東轉讓虧損煤礦？”時，陜西煤業相關人士告訴《第一財經日報》記者，這個現在還說不來，但年報中說過，公司之前關閉了5家礦井，目前為了減虧，公司采取了這些手段。

季度虧損幅度逐步擴大

雖然在名氣上不如神化、中煤，但作為陜西省唯一一家特大型煤炭企業集團，陜西煤業在當地也算得上“家喻戶曉”，與延長石油、陜西地電可謂是陜西省產業發展的“三駕馬車”。

在2011年的時候，陜西煤業一年凈賺接近91億元，但“三十年河東三十年河西”，現在的陜西煤業已經深陷巨虧的泥潭。

本報記者梳理發現，2010年~2014年，陜西煤業歸屬於上市公司股東的凈利潤分別約為54.7億、90.74億、64.17億、34.86億和9.52億元，連續三年下跌，跌幅各為29%、46%和73%，呈迅速擴大之勢，但盈利仍為正數。

但2015年以來，陜西煤業的經營情況迅速惡化。2015年上半年，陜西煤業歸屬於上司股東的凈利潤約為-9.55億元，和2014年同期8.26億元相比，下跌高達215.62%。這也是自2010年以來，陜西煤業首度出現虧損。

“宏觀經濟增速放緩，公司主導產業煤炭市場形勢依然嚴峻，煤炭價格持續下降，對公司經營業績產生較大影響。”陜西煤業如上解釋2015年上半年經營業績下滑的主要原因。

令人擔憂的是，業績仍在每況愈下。2015年1-9月，陜西煤業的營業收入約為270.73億元，相較於2014年同期約為304.91億元，下降11.21%；歸屬於上市公司股東的凈利潤為負數，約為-18.06億元，相較於2014年同期9.23億元，下跌295.58%。

分季度看，2015年第一季度、第二季度和季度，陜西煤業分別凈虧2.91億、6.64億和8.51億元，虧損幅度呈現較為顯著的擴大勢頭。

廈門大學能源經濟協同創新中心主任林柏強在接受《第一財經日報》記者采訪時坦言，2015年第四季度，煤企業績可能會好一點，但也難以扭轉全年嚴重下滑的局面。“有人認為現在屬於煤炭行業周期的底部，日後會好起來，但也有人指出，現在的情況就是未來煤炭行業的常態了，我個人傾向於後一種觀點。”

兜售虧損礦井

面對煤價跌跌不休、行業普遍虧損的局面，煤企為了減虧、扭虧或保證盈利水平，使出了“渾身解數”，招數也是“八仙過海各顯神通”。

如中國神華（601088.SH）致力於煤電一體化，永泰能源（600157.SH）在向發電領域“躍躍欲試”的同時，還打算進軍大宗商品物流和新興產業投資，兗州煤業（600188.SH）和中煤能源（601898.SH）都在逐漸發力煤化工業務。

但陜西煤業則選擇了集中“兜售”虧損礦井，試圖“斷臂求生”。陜西煤業擬轉讓的標的資產，分別是其所屬蒲白礦業持有的白水煤礦100%股權、銅川礦業持有的徐家溝煤礦100%股權、鴨口煤礦100%股權及擁有的王石凹相關資產和負債、澄合礦業擁有的王斜礦相關資產和負債，一共是5家煤礦。

“由於白水煤礦、徐家溝煤礦、鴨口煤礦、王斜礦和王石凹按照政府部門要求需進行關閉回收，目前處於虧損狀態。”陜西煤業在公告中透露，將相關股權或資產及負債向陜煤化集團出售，有助於提高公司的資產質量，對公司未來的盈利能力將產生一定的積極影響。

林柏強表示，現在一部分煤企就是不斷地買進非煤業務資產，讓業務實現多元化，同時，也有一部分煤企則選擇轉讓旗下虧損資產。“煤企現在就是敖，熬不過去的，就只能出售旗下資產，未來這種行為在煤炭行業應該會越來越普遍。”

那陜西煤業日後是否也會購買資產，大力發展非煤業務呢？陜西煤業相關人士給《第一財經日報》記者的回複是，現在還不好說，一切還是以公告為準。

在銀行等金融機構普遍對煤炭行業收緊“錢袋子”之時，作為江西省最大的煤炭上市公司，安源煤業(600397.SH)卻成功發行了一筆公司債券。

11月25日，安源煤業發布公告稱，公司獲準公開發行面值不超過人民幣12億元的公司債券，發行工作已於2015年11月24日結束，實際發行規模為12億元。這也是今年以來，安源煤業發行的第一筆公司債券，猶如一針強心劑，在一定程度上盤活了企業周轉資金。

截止2015年第三季度末，安源煤業的借款約為36億元，但與眾不同的是，36億元借款中超過32億元都是短期借款，短期還款壓力較大。

安源煤業內部人士在接受《第一財經日報》記者采訪時表示，成功發行12億元債券確實有利於改善公司的財務結構，至於日後是否會繼續發行債券，還要看財務部門是否會提出申請。

依靠政府補助免虧

在中煤能源(601898.SH)、陜西煤業(601225.SH)和山煤國際(600546.SH)這樣的龍頭上市煤企都陷入巨虧泥潭之時，年收入不到200億元的安源煤業卻讓凈利潤維持了正數水平，確實讓投資者舒了一口氣。

但眼尖兒的人卻發現，安源煤業之所以能夠避免虧損，並不是依靠自身主業“造血”，而是有賴於政府“輸血”。

2015年前三季度，安源煤業營業收入約為39.58億元，相較於去年同期89.57億元，下跌55.8%;歸屬於上市公司股東的凈利潤近2007萬元，同比下降39.63%。然而，其中計入當期損益的政府補助就高達1.24億元。

如果扣除非經常性損益，2015年1-9月，安源煤業歸屬於上市公司股東的凈利潤則為負數，約為-8628萬元，同比跌幅超過550%。

原來江西省能源集團公司(下稱“江能集團”)持有安源煤業38.8%股權，位列第一大股東，而江西省國資委持有江能集團100%股權，換言之，安源煤業的實際控制人是江西省國資委。

背靠大樹好乘涼。今年9月9日，安源煤業收到控股股東江能集團轉撥省財政專項資金1.13億元，按規定計入營業外收入確認為當期損益。

對此，安源煤業在公告中直言，為支持公司脫困，促進公司轉型升級，江能集團將該財政專項資金全部補貼給公司。

廈門大學能源經濟協同創新中心主任林柏強向《第一財經日報》記者坦言，政府補助使得安源煤業在賬面上較為靚麗，有助於其發行公司債券，但資本市場對企業底細也都一清二楚，長期靠政府補助肯定不行。

債券利率偏高

安源煤業成功發行12億元公司債券，之所以在煤炭行業掀起一陣漣漪，因為2015年以來，發行公司債券對於煤企來說一件稀罕事兒。

但對於安源煤業來說，發行公司債券是一件較為緊迫的事情。安源煤業的借款從2015年初33億元增長至2015年9月末36億元，雖然金額增幅不大，但讓投資者頗為關註的是，安源煤業36億元借款中有32.47億元都是短期借款。而截止2015年第三季度末，安源煤業的貨幣資金還不到13億元。

林柏強就坦言，因為行業形勢不振、企業業績不好，短期借款就會讓煤企特別操心，因為誰也不知道這個行業什麽時候回暖，所以煤企現在的借款還款時間越長越好。

安源煤業本次發行的12億元公司債券，期限為5年，含第3年末上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權，最終票面利率為6.20%。

當被問及“本次發行12億元公司債券的票面利率為6.2%，是否偏高?”時，安源煤業內部人士告訴《第一財經日報》記者，按照市場的基準利率肯定是高的，因為行業現在情況是這樣。

但林柏強也表示，安源煤業能成功發行12億元公司債券就算不錯了，有助於對短期借款進行置換，減少眼前的還款壓力，這應該也會是其他煤企都要做的事兒，利率高一點也是必然的。