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美國大官演講 左丁山

2008-10-24  AppleDaily

昨 日講起美國財政部副部長David McCormick 訪港,出席午宴演講會,佢講咗啲乜呢?先講呢位仁兄嘅來頭,美國人才甚多,高官與商界高層隨時換位,與香港搵位副局長與政治助理都搞到滿城風雨嘅情況相差 好遠。M先生喺西點軍校畢業,主修機械工程,到過波斯灣服役做工程師,有戰場經驗,後來入讀普林斯頓嘅Woodrow Wilson School of Public and InternationalAffairs,取得博士學位,加入麥肯錫做顧問,創辦電腦軟件公司,在深圳有分支。

M博士加入政府後,做過商務部與白宮幕 僚,舊年七月先至改任財政部副部長,有如此背景,名副其實文武全才,當然係精英一名,但今時今日做美國大官,面子冇以前咁好咯,左丁山見唔到邊位官員參加 午宴聽佢演講!M博士演講技巧非常熟練,說話能力極高,但屬於內容有限,談話並不精彩,因為佢所講關於金融風暴嘅資料一早已全部在《紐約時報》、彭博、 《華爾街日報》報導、分析過晒,了無新意也。M博士最後說明四點:

(一)金融制度須要改革,增加透明度,適當監管與加強風險管理;

(二)美國與中國之宏觀 經濟改革要調整。美國要穩定經濟為先,而中國嘅發展模式,到目前為止,都係注重出口導向,內需不足,形成內外失衡,必須改正,加強內部消費;

(三)國際自 由貿易必須堅持,不能回歸保護主義(按:奧巴馬有此傾向,其貿易改革對中國不利。)

(四)G-20國家要加強合作,全球化體制下,各國互相倚賴,金融風暴 吹襲之下,各國無一倖免,故此監管制度要對稱,要有協調。

在場有中國外交部駐港人員,相信佢哋會注意到M博士嘅談話。M博士答問題時,有人問到:「芝加哥 學派是否已一死不回?」,M博士支吾以對,但又強調美國政府注資銀行只係暫時性,好鼓勵銀行在五年內買回政府注資,恢復百分百私人擁有。當日BBC網站頭 版(早上香港時間)標題話馬克思主義思潮興起,大概有人有感而發,故有此一問。對自由市場派信徒而言,目前係考驗原則嘅時刻。
美國 大官 演講 左丁 丁山
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香港猛人大陸值錢 中環在線:郎咸平一場演講收15萬 李華華


2009-05-14  AppleDaily





 

中國上一代人崇洋崇港,但80年代出生嘅一代就有自己立場,未必睇得起港燦。

不 過內地評論經濟嘅名人,仍以香港人吃香,據中國評論新聞網報道,香港中文大學講座教授郎咸平喺舊年,上半年出席一個為期兩日嘅論壇,酬金12萬銀(人民 幣.下同),下半年喺另一個論壇,只係講半日就袋6萬。今年3月,有記者問佢一條經濟問題,郎咸平拒絕咗,原因係乜唔重要,最緊要係佢話:「你們要知道, 我的出場費是上漲的了,目前是15萬元,不過具體銀價也是可以談的。」

報道冇講一場演講幾多粒鐘,但15萬銀講一場,可以話係內地收費最貴嘅經濟名人。據報道,排第二亦係由香港北上發展嘅經濟學家謝國忠,收10萬銀一場。

謝國忠收10萬排第二

牛 市時,內地金融機構鍾意請有名氣嘅經濟學家講吓嘢,呢個潮流冇因金融海嘯減退,可能啲散戶失晒方向,需要專家指點迷津,所以搞到專家出場費水漲船高。北京 一間公關公司負責人話,請名嘴出場,佢哋有好多條件,好似要帶助理、交通工具要搭頭等、仲要睇同場嘅經濟學家係咪同級數、自己嘅出場次序。

內地經濟名人演講收費

郎咸平香港中文大學財務學系講座教授

每場收費:15萬人民幣

謝國忠著名經濟學家、玫瑰石投資公司顧問

每場收費:10萬人民幣

宋鴻兵《貨幣戰爭》一書作者

每場收費:10萬人民幣

左安龍上海電視台財經頻道主持人

每場收費:10萬人民幣

巴曙松國務院發展研究中心金融研究所副所長

每場收費:3至5萬人民幣

樊綱經濟體制改革研究基金會秘書長

每場收費:3至5萬人民幣

易憲容社科院金融研究所金融發展室主任

每場收費:3至5萬人民幣

資料來源:中國評論新聞網

李華華



香港 猛人 大陸 值錢 中環 在線 鹹平 一場 演講 15 華華
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沃伦·巴菲特在佛罗里达大学的演讲


   http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100he4r.html

 

    如何确定一个合适的价格来购买企业?这是巴菲特在佛罗里达大学的演讲时学生提出的第四个问题:“就如你刚才所说,你已经讲了事情的一半,那就是去寻找企 业,试着去理解商业模式,作为一个拥有如此大量资金的投资者,你的积累足以让你过功成身退。回到购买企业的成本,你如何决定一个合适的价格来购买企业?”
  
这个问题看似简单,但却难以决定,可见它确实不简单。巴菲特回答:“那是一个很难作出的决定。对一个我不确信(理解)的东西,我是不会买的。如果我对一个 东西非常确信,通常它带给我的回报不会是很可观的。为什么对那些你只有一丝感觉会有40%回报的企业来试手气呢?我们的回报不是惊人的高,但是一般来讲,我们也不会有损失。”这里又再涉及到能力 圈问题:不懂不买。但是即使懂,也不见得就一定就会大赚一把,当然也不至于亏损。在懂的情况下都尚且如此,更何况不懂?
  巴菲特先以喜诗糖果公司(See’s 
Candy)为例,“1972年,我们买了喜诗,喜诗每年以每 磅1.95美元的价格,卖出 1600万磅的糖果,产生400 万的税前利润。我们买它花了2500万。我和我的合伙人觉得有 一种尚未开发出来的定价魔力,每磅1.95美 元的糖果可以很容易地以2.25的价钱卖出去。每磅30分的涨价,1600万磅就是额外的480万呀,所以2500万的购买价还是划算的。”喜诗一向是巴菲特引以为豪的公司。1972年当巴菲特买入喜诗时,如果按当时 的税前利润400万计算,不计税收项目,收回买价的年限是 6.25年,这确实是一笔很划算的生意。——读到这里,我忽然联想到当前有一些创业板公司,其税前利润与总市值相比,竟然只有总市值的1-2%,真不知道 何时才能收回成本。——当然,价格便宜只是一回事,更重要的在于喜诗具有定价魔力,它可以通过提价赚取额外的480万美元的利润而不影响其销售量。这就是 说,喜诗提价后的价值要比提价前提高了一倍。如果每年都提价,那么每年的价值都要比前一年增加。果然,在巴菲特买了喜诗后,“我们每年都在1226日,圣诞 节后的第一天,涨价。圣诞节期间我们卖了很多糖。今年,我们卖了3000 万磅糖,一磅赚2个美元,总共赚了6000万。十年后,我们会赚得更多。在那6000万里,5500万是在圣诞节前3周 赚的。耶稣的确是我们的好朋友。这确实是一桩好生意。”按照帕特·多尔西在《巴菲特的护城河》中说法,如果投资不能通过定价权或重复购买等形式创造收益, 那么这种品牌就无法创造竞争优势。很显然,喜诗在定价权与重复购买方面做得很成功。

    加州人是这样喜爱喜诗糖果,以至于到了不可救药的程度了,这也是喜诗糖果能够不断涨价的根本原因。“我们知道在加州每个人都有一个想法。每个加州人心中对喜诗都有一些特殊的印象,他们绝对认这个牌子的糖。在情人节,给女孩子喜 诗的糖,她们会高兴地亲它。如果她们把糖扔在一边,爱理不理,那我们的生意就糟糕了。只要女孩子亲吻我们的糖,那就是我们要灌输给加州人脑子里的,女孩子 爱亲喜诗的糖。如果我们能达到这个目标,我们就可以涨价了。”
  接着巴菲特描述了喜诗深入人心的一幕幕场景,既生动又风趣: “如果你再想想,关于这生意的重要一点是,多数人都不买盒装巧克力来自己消费,他们只是用它来做为生日或节日的馈赠礼品。情人节是每年中最重要的一天。圣 诞节是迄今为止最最重要的销售季节。女人买糖是为了圣诞节,她们通常在那前后23周来买。男人买糖是为了情人节。他们在回家的路上开着车,我们在收音机 节目里放广告,内疚,内疚,男人们纷纷从高速路上出去,没有一盒巧克力在手,他们是不敢回家的。情 人节是销售最火的一天。你能想像,在情人节那天,喜诗的价钱已 经是11美元一磅了。当然还有别的牌子的糖果是6美元一磅。当你在情人节的时候回家,递给你的那位(6块钱的糖),说,‘亲爱的,今年我买的是廉价货’?这绝不可能行得通!”喜诗的价格就是要比别人的牌子要高,而一家企业仅 仅凭借其品牌就能以更高的价格出售同类产品,本身就形成了一条无与伦比的护城河。
  
巴菲特认为,在某种程度上,有些东西和价格是没关系的,或者说,不是以价格为导向的。他再以迪斯尼为例。迪斯尼也具 有喜诗一样的盈利模式,价格也要比别人的牌子要高,因此对于其他牌子而言,日子就不是那么好过了。“迪斯尼在全世界卖的是16.9519.95美元的家庭影像制品。人们,更具体的说,那些当妈妈的对迪斯尼有着特殊的感情。在座的每个人在心中对 迪斯尼都有着一些情愫。如果我说环球影视,它不会唤起你心中的那种特殊情愫;我说20世纪福克斯公司,你也不会有什么反应。但是迪斯尼就不同。这一点在全世界都如此。当你的年纪变老的时候,那 些(迪斯尼的)影像制品,你可以放心让小孩子每天在一边看几个小时。你知道,一个这样的影片,小孩子会看上20遍。当你去音像店时,你会坐在那儿,把十几种片子都看上一遍,然后决定你的孩子会喜欢哪一部?这种可能性 很小。别的牌子卖16.95,而迪斯尼的卖17.95,你知道买迪斯尼的不会错,所以你就买了。在某些你没有时间的事 情上,你不一定非要做高质量的决定。而作为迪斯尼而言,就可以因此以更高的价格,卖出多得多的影片。多好的生意!”查理·芒格认同巴菲特的说法,他说, “关于迪斯尼,迪士尼是自身催化(autocatalysis)的完美典范。他们摄制完成的电影也有版权。就像制冷技术推动了可口可乐的销售一样。录影带 诞生后,它什么也不要发明,只要放映摄制完成的电影并高价出售录影带。每个父母和爷爷奶奶都希望他们的孩子坐下来,在家里静静地看着这些录像带。所以迪士 尼搭了顺风车,这个机遇价值成千上万美元。很显然,如果你能够找到,这也是一个不可思议的模型。你不用发明什么新的东西,只要坐在那里,然后让世界带着你 走。”


    巴菲特说,许多梦想家们一直努力打造出类似于迪斯尼概念的品牌,来同它在世界范围内竞争,取代人们心中对迪斯尼的那份特殊情愫。结果人们总是不买他们的 帐。比如,环球影视吧,妈妈们不会在音像店里买他们的片子,而放弃迪斯尼的。那是不可能发生的事。同样的,可口可乐是在全球范围内和喜悦的情绪关联在一起 的。不管你花多少钱,你想让全世界的50亿人更喜欢“RC可乐”(注:巴菲特杜撰出来的饮料牌子),那也是做不到的。尽管他们 可以搞些诡计,做折扣促销等等,但都无济于事,最终还是无法得逞。这就是我们要的生意,我们要的护城河。

    不管是喜诗,还是迪斯尼,抑或可口可乐,它们都可以像垄断者那样进行定价,却没有受到任何限制,因此它们的城堡既坚且固,它们的护城河既宽且长,这就是定 价魔力的使然。
沃倫 巴菲特 巴菲 佛羅 大學 演講
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巴菲特1998年在佛罗里达大学的演讲


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http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100hkcl.html

我想先讲几分钟的套话,然后我就主要来接受你们的提问。我想谈的是你们的所思所想。我鼓励你们给我出难题,畅所欲言,言无不尽。(原文:我希望你们扔些高 难度的球,如果你们的投球带些速度的话,我回答起来会更有兴致)你们几乎可以问任何问题,除了上个礼拜的Texas A&M的大学橄榄球赛,那超出我所能接受的极限了。我们这里来了几个SunTrust(译者注:美国一家大型商业银行)的人。我刚刚参加完 Coca Cola的股东大会(译者注:Warren Buffett的投资公司是Coca Cola的长期大股东之一),我坐在吉米*威廉姆斯边上。吉米领导了SunTrust多年。吉米一定让我穿上这件SunTrust的T恤到这来。我一直试 着让老年高尔夫联盟给我赞助,但是都无功而返。没想到我在SunTrust这,却做的不错。吉米说,基于SunTrust存款的增长,我会得到一定比例的 酬劳。所以我为SunTrust鼓劲。(译者注:巴菲特在开玩笑)

关于你们走出校门后的前程,我在这里只想讲一分钟。你们在这里已经学了很多关于投资方面的知识,你们学会如何做好事情,你们有足够的IQ能做好,你们也有 动力和精力来做好,否则你们就不会在这里了。你们中的许多人都将最终实现你们的理想。但是在智能和能量之外,还有更多的东西来决定你是否成功,我想谈谈那 些东西。实际上,在我们Omaha(译者注:Berkshire Hathaway公司的总部所在地)有一位先生说,当他雇人时,他会看三个方面:诚信,智能,和精力。雇一个只有智能和精力,却没有诚信的人会毁了雇者。 一个没有诚信的人,你只能希望他愚蠢和懒惰,而不是聪明和精力充沛。我想谈的是第一点,因为我知道你们都具备后两点。在考虑这个问题时,请你们和我一起玩 玩这个游戏。你们现在都是在MBA的第二年,所以你们对自己的同学也应该都了解了。现在我给你们一个来买进10%的你的一个同学的权利,一直到他的生命结 束。你不能选那些有着富有老爸的同学,每个人的成果都要靠他自己的努力。我给你一个小时来想这个问题,你愿意买进哪一个同学余生的10%。你会给他们做一 个IQ测试吗,选那个IQ值最高的?我很怀疑。你会挑那个学习成绩最好的吗,我也怀疑。你也不一定会选那个最精力充沛的,因为你自己本身就已经动力十足 了。你可能会去寻找那些质化的因素,因为这里的每个人都是很有脑筋的。你想了一个小时之后,当你下赌注时,可能会选择那个你最有认同感的人,那个最有领导 才能的人,那个能实现他人利益的人,那个慷慨,诚实,即使是他自己的主意,也会把功劳分予他人的人。所有这些素质,你可以把这些你所钦佩的素质都写下 来。(你会选择)那个你最钦佩的人。然后,我这里再给你们下个跘儿。在你买进10%你的同学时,你还要卖出10%的另外一个人。这不是很有趣吗?你会想我 到底卖谁呢?你可能还是不会找IQ最低的。你可能会选那个让你厌恶的同学,以及那些令你讨厌的品质。那个你不愿打交道的人,其他人也不愿意与之打交道的 人。是什么品质导致了那一点呢?你能想出一堆来,比如不够诚实,爱占小便宜等等这些,你可以把它们写在纸的右栏。当你端详纸的左栏和右栏时,会发现有意思 的一点。能否将橄榄球扔出60码之外并不重要,是否能在9秒3之内跑100码也不重要,是否是班上最好看的也无关大局。真正重要的是那些在纸上左栏里的品 质。如果你愿意的话,你可以拥有所有那些品质。那些行动,脾气,和性格的品质,都是可以做到的。它们不是我们在座的每一位力所不能及的。再看看那些右栏里 那些让你厌恶的品质,没有一项是你不得不要的。如果你有的话,你也可以改掉。在你们这个年纪,改起来比在我这个年纪容易得多,因为大多数这些行为都是逐渐 固定下来的。人们都说习惯的枷锁开始轻得让人感受不到,一旦你感觉到的时候,已经是沉重得无法去掉了。我认为说得很对。我见过很多我这个年纪或者比我还年 轻10岁,20岁的人,有着自我破坏性习惯而又难以自拔,他们走到哪里都招人厌恶。他们不需要那样,但是他们已经无可救药。但是,在你们这个年纪,任何习 惯和行为模式都可以有,只要你们愿意,就只是一个选择的问题。就象本杰明●格拉姆(上个世纪中叶著名的金融投资家)一样,在他还是十几岁的少年时,他四顾 看看那些令人尊敬的人,他想我也要做一个被人尊敬的人,为什么我不象那些人一样行事呢?他发现那样去做并不是不可能的。他对那些令人讨厌的品质采取了与此 相反的方式而加以摒弃。所以我说,如果你把那些品质都写下来,好好思量一下,择善而从,你自己可能就是那个你愿意买入10%的人!更好的是你自己本就 100%的拥有你自己了。这就是我今天要讲的。

下面就让我们开始谈谈你们所感兴趣的。我们可以从这儿或那儿举起的手开始。

序:下面是前几天提交的“巴菲特的一次演讲”的第二部分,主要集中于与学生们的问答交流。

另请注意,与第一篇译文同时提交的Video的URL,在国内可能是无法访问到的。多谢雷声大雨点大的提醒,同时他提供了一个完成页面转接的URL,希望 有兴趣看Video的朋友试试。

(二)

问题:你对日本的看法?

巴菲特:我不是一个太宏观的人。现在日本10年期的贷款利息只有1%。我对自己说,45年前,我上了本杰明●格拉姆的课程,然后我就一直勤勤恳恳,努力工 作,也许我应该比1%挣的多点吧?看上去那不是不可能的。我不想卷入任何汇率波动的风险,所以我会选择以日元为基准的资产,如地产或企业,必须是日本国内 的。我唯一需要做的就是挣得比1%多,因为那是我资金的成本。可直到现在,我还没有发现一家可以投资的生意。这真的很有趣。日本企业的资产回报率都很低。 他们有少数企业会有4%,5%,或6%的回报。如果日本企业本身赚不了多少钱的话,那么其资产投资者是很难获得好的回报的。当然,有一些人也赚了钱。我有 一个同期为本杰明●格拉姆工作过的朋友。那是我第一次买股票的方法,即寻找那些股票价格远低于流动资本的公司,非常便宜但又有一点素质的公司。我管那方法 叫雪茄烟蒂投资法。你满地找雪茄烟蒂,终于你找到一个湿透了的,令人讨厌的烟蒂,看上去还能抽上一口。那一口可是免费的。你把它捡起来,抽上最后一口,然 后扔了,接着找下一个。这听上去一点都不优雅,但是如果你找的是一口免费的雪茄烟,这方法还值得做。不要做低回报率的生意。时间是好生意的朋友,却是坏生 意的敌人。如果你陷在糟糕的生意里太久的话,你的结果也一定会糟糕,即使你的买入价很便宜。如果你在一桩好生意里,即使你开始多付了一点额外的成本,如果 你做的足够久的话,你的回报一定是可观的。我现在从日本没发现什么好生意。也可能日本的文化会作某些改变,比如他们的管理层可能会对公司股票的责任多一 些,这样回报率会高些。但目前来看,我看到的都是一些低回报率的公司,即使是在日本经济高速发展的时候。说来也令人惊奇,因为日本这样一个完善巨大的市场 却不能产生一些优秀的高回报的公司。日本的优秀只体现在经济总量上,而不是涌现一些优质的公司(译者注:对中国而言,这样的问题何止严重10倍!)。这个 问题已经给日本带来麻烦了。我们到现在为止对日本还是没什么兴趣。只要那的利息还是1%,我们会继续持观望态度。

问题:有传闻说,你成为长期资金管理基金的救场买家?你在那里做了什么?你看到了什么机会?(译者注:长期资金管理基金是一家著名的对冲基金。1994年 创立。创立后的头些年盈利可观,年均40%以上。但是,在1998年,这家基金在4个月里损失了46个亿,震惊世界)

巴菲特:在最近的一篇财富杂志(封面是鲁本●默多克)上的文章里讲了事情的始末。有点意思。是一个冗长的故事,我这里就不介绍来龙去脉了。我接了一个非常 慎重的关于长期资金管理基金的电话。那是4个星期前的一个星期五的下午吧。我孙女的生日Party在那个傍晚。在之后的晚上,我会飞到西雅图,参加比尔● 盖茨的一个12天的阿拉斯加的私人旅程。所以我那时是一点准备都没有的。于是星期五我接了这个电话,整个事情变得严重起来。在财富的文章发表之前,我还通 了其他一些相关电话。我认识他们(译者注:长期资金管理基金的人),他们中的一些人我还很熟。很多人都在所罗门兄弟公司工作过。事情很关键。美联储周末派 了人过去(译者注:纽约)。在星期五到接下来的周三这段时间里,纽约储备局导演了没有联邦政府资金卷入的长期资金管理基金的救赎行动。我很活跃。但是我那 时的身体状况很不好,因为我们那时正在阿拉斯加的一些峡谷里航行,而我对那些峡谷毫无兴趣。船长说我们朝着可以看到北极熊的方向航行,我告诉船长朝着可以 稳定接收到卫星信号的方向航行(才是重要的)(译者注:巴菲特在开玩笑,意思是他在船上,却一直心系手边的工作)。星期三的早上,我们出了一个报价。那 时,我已经在蒙塔那(译者注:美国西北部的一个州)了。我和纽约储备局的头儿通了话。他们在10点会和一批银行家碰头。我把意向传达过去了。纽约储备局在 10点前给在怀俄明(译者注:美国西北部的一个州)的我打了电话。我们做了一个报价。那确实只是一个大概的报价,因为我是在远程(不可能完善细节性的东 西)。最终,我们对2.5亿美元的净资产做了报价,但我们会在那之上追加30到32.5亿左右。Berkshire Hathaway(巴菲特的投资公司)分到30个亿, AIG有7个亿, Goldman Sachs有3个亿。我们把投标交了上去,但是我们的投标时限很短,因为你不可能对价值以亿元计的证券在一段长时间内固定价格,我也担心我们的报价会被用 来作待价而沽的筹码。最后,银行家们把合同搞定了。那是一个有意思的时期。

整个长期资金管理基金的历史,我不知道在座的各位对它有多熟悉,其实是波澜壮阔的。如果你把那16个人,象John Meriwether, Eric Rosenfeld,Larry Hilibrand,Greg Hawkins, Victor Haghani,还有两个诺贝尔经济学奖的获得者,Myron Scholes和Robert Merton,放在一起,可能很难再从任何你能想像得到的公司中,包括象微软这样的公司,找到另外16个这样高IQ的一个团队。那真的是一个有着难以置信 的智商的团队,而且他们所有人在业界都有着大量的实践经验。他们可不是一帮在男装领域赚了钱,然后突然转向证券的人。这16个人加起来的经验可能有350 年到400年,而且是一直专精于他们目前所做的。第3个因素,他们所有人在金融界都有着极大的关系网,数以亿计的资金也来自于这个关系网,其实就是他们自 己的资金。超级智商,在他们内行的领域,结果是他们破产了。这于我而言,是绝对的百思不得其解。如果我要写本书的话,书名就是“为什么聪明人净干蠢事”。 我的合伙人说那本书就是他的自传(笑)。这真的是一个完美的演示。就我自己而言,我和那16个人没有任何过节。他们都是正经人,我尊敬他们,甚至我自己有 问题的时候,也会找他们来帮助解决。他们绝不是坏人。但是,他们为了挣那些不属于他们,他们也不需要的钱,他们竟用属于他们,他们也需要的钱来冒险。这就 太愚蠢了。这不是IQ不IQ的问题。用对你重要的东西去冒险赢得对你并不重要的东西,简直无可理喻,即使你成功的概率是100比1,或1000比1。如果 你给我一把枪,弹膛里一千个甚至一百万个位置,然后你告诉我,里面只有一发子弹,你问我,要花多少钱,才能让我拉动扳机。我是不会去做的。你可以下任何 注,即使我赢了,那些钱对我来说也不值一提。如果我输了,那后果是显而易见的。我对这样的游戏没有一点兴趣。可是因为头脑不清楚,总有人犯这样的错。有这 样一本一般般的书,却有着一个很好的书名,“一生只需富一次”。这再正确不过了,不是码?如果你有一个亿开始,每年没有一点风险的可以挣10%,有些风 险,但成功率有99%的投资会赚20%。一年结束,你可能有1.1个亿,也可能有1.2个亿,这有什么区别呢?如果你这时候过世,写亡讯的人可能错把你有 的1.2个亿写成1.1个亿了,有区别也变成没区别了(笑)。对你,对你的家庭,对任何事,都没有任何一点点不同。但是万一有点闪失的话,特别是当你管理 他人的钱时,你不仅仅损失了你的钱,你朋友的钱,还有你的尊严和脸面。我所不能理解的是,这16个如此高智商的能人怎么就会玩这样一个游戏。简直就是疯 了。某种程度上,他们的决定基本上都依赖于一些事情。他们都有着所罗门兄弟公司的背景,他们说一个6或7西格玛的事件(指金融市场的波动幅度)是伤他们不 着的。他们错了,历史是不会告诉你将来某一金融事件发生的概率的。他们很大程度上依赖于数学统计,他们认为关于股票的(历史)数据揭示了股票的风险。我认 为那些数据根本就不会告诉你股票的风险!我认为数据也不会揭示你破产的风险。也许他们现在也这么想了?事实上,我根本不想用他们来作例子,因为他们的经历 换一种形式,很可能发生在我们中的每个人身上。我们在某些关键之处存在着盲点,因为我们懂得太多的其他地方。正象Henry Gutman所说的,破产的多是两类人:一是一窍不通者;一是学富五车者。这其实是令人悲哀的。我们是从来不借钱的,即使有保险做担保。即使是在我只有1 万块钱的时候,我也决不借钱。借钱能带来什么不同玛?我只凭我一己之力时我也乐趣无穷。一万,一百万,和一千万对我都没有什么不同。当然,当我遇到类似紧 急医疗事件的情况下会有些例外。基本上,在钱多钱少的情况下,我都会做同样的事情。如果你从生活方式的角度来想想你们和我的不同,我们穿的是同样的衣服, 当然我的是SunTrust给的;我们都有机会喝上帝之泉(说这话的时候,巴菲特开了一瓶可乐),我们都去麦当劳,好一点的,奶酪皇后(译者注:即 DairyQueen,一家类似于麦当劳的快餐店),我们都住在冬暖夏凉的房子里,我们都在平面大电视上看Nebraska和Texas A&M(美国的两所大学)的橄榄球比赛,我们的生活没什么不同,你能得到不错的医疗,我也一样,唯一的不同可能是我们旅行的方式不同,我有我的私 人飞机来周游世界,我很幸运。但是除了这个之外,你们再想想,我能做的你们有什么不能做呢?我热爱我的工作,但是我从来如此,无论我在谈大合同,还是只赚 一千块钱的时候。我希望你们也热爱自己的工作。如果你总是为了简历上好看些就不断跳槽,做你不喜欢的工作,我认为你的脑子一定是进了水。我碰到过一个28 岁的哈佛毕业生,他一直以来都做得不错。我问他,下一步你打算做些什么?他说,可能读个MBA吧,然后去个管理资询的大公司,简历上看着漂亮点。我说,等 一下,你才28岁,你做了这么多事情,你的简历比我看到过的最好的还要强十倍,现在你要再找一个你不喜欢的工作,你不觉得这就好像把你的性生活省下来到晚 年的时候再用吗?是时候了,你就要去做的(不能老等着)。(这是一个比喻)但是我想我把我的立场告诉了他。你们走出去,都应该选择那些你热爱的工作,而不 是让你的简历看上去风光。当然,你的爱好可能会有变化。(对那些你热爱的工作,)每天早上你是蹦着起床的。当我走出校园的时候,我恨不得马上就给格拉姆 干。但是我不可能为他白干,于是他说我要的工资太高了(所以他没有要我)。但我总是不停地bug他,同时我自己也卖了3年的证券,期间从不间断地给他写 信,聊我的想法,最终他要了我,我在他那儿工作了几年。那几年是非常有益的经验。我总是做我热爱的工作。抛开其他因素,如果你单纯的高兴做一项工作,那么 那就是你应该做的工作。你会学到很多东西,工作起来也会觉得有无穷的乐趣。可能你将来会变。但是(做你热爱的工作),你会从工作中得到很多很多。起薪的多 寡无足轻重。

不知怎么,扯得远了些。总之,如果你认为得到两个X比得到一个让你更开心,你可能就要犯错了。重要的是发现生活的真谛,做你喜欢做的。如果你认为得到10 个或20个X是你一切生活的答案,那么你就会去借钱,做些短视,以及不可理喻的事情。多年以后,不可避免地,你会为你的所作所为而后悔。

序:至此,巴菲特的演讲终于过半。

问题:讲讲你喜欢的企业吧, 不是企业具体的名字,而是什么素质的企业你喜欢?

巴菲特:

我只喜欢我看得懂的生意,这个标准排除了90%的企业。你看,我有太多的东西搞不懂。幸运的是,还是有那么一些东西我还看得懂。

设想一个诺大的世界里,大多数公司都是上市的,所以基本上许多美国公司都是可以买到的。让我们从大家都懂的事情上开始讲吧(巴菲特举起他的可乐瓶),我懂 得这个,你懂得这个,每个人都懂这个。这是一瓶樱桃可乐,从1886年起就没什么变化了。很简单,但绝不容易的生意。

我可不想要对竞争者来说很容易的生意,我想要的生意外面得有个城墙,居中是价值不菲的城堡,我要负责的、能干的人才来管理这个城堡。

我要的城墙可以是多样的,举例来说,在汽车保险领域的GEICO(译者注:美国一家保险公司),它的城墙就是低成本。人们是必须买汽车保险的,每人每车都 会有,我不能卖20份给一个人,但是至少会有一份。消费者从哪里购买呢?这将基于保险公司的服务和成本。多数人都认为(各家公司的)服务基本上是相同的或 接近的,所以成本是他们的决定因素。所以,我就要找低成本的公司,这就是我的城墙。

当我的成本越比竞争对手的低,我会越加注意加固和保护我的城墙。当你有一个漂亮的城堡,肯定会有人对它发起攻击,妄图从你的手中把它抢走,所以我要在城堡 周围建起城墙来。

三十年前,柯达公司的城墙和可口可乐的城墙是一样难以逾越的。如果你想给你6个月的小孩子照张像,20年或50年后你再来看那照片,你不会象专业摄影师那 样来衡量照片质量随着时间的改变,真正决定购买行为的是胶卷公司在你的心目中的地位。柯达向你保证你今天的照片,20年,50年后看起来仍是栩栩如生,这 一点对你而言可能恰恰是最重要的。30年前的柯达就有那样的魅力,它占据了每个人的心。在地球上每个人的心里,它的那个小黄盒子都在说,柯达是最好的。那 真是无价的。

现在的柯达已经不再独占人们的心。它的城墙变薄了,富士用各种手段缩小了差距。柯达让富士成为奥林匹克运动会的赞助商,一个一直以来由柯达独占的位置。于 是在人们的印象里,富士变得和柯达平起平坐起来。

与之相反的是,可口可乐的城墙与30年前比,变得更宽了。你可能看不到城墙一天天的变化。但是,每次你看到可口可乐的工厂扩张到一个目前并不盈利,但20 年后一定会的国家,它的城墙就加宽些。企业的城墙每天每年都在变,或厚或窄。10年后,你就会看到不同。

我给那些公司经理人的要求就是,让城墙更厚些,保护好它,拒竞争者于墙外。你可以通过服务,产品质量,价钱,成本,专利,地理位置来达到目的。

我寻找的就是这样的企业。那么这样的企业都在做什么生意呢?我要找到他们,就要从最简单的产品里找到那些(杰出的企业)。因为我没法预料到10年以后,甲 骨文,莲花,或微软会发展成什么样。比尔●盖茨是我碰到过的最好的生意人。微软现在所处的位置也很好。但是我还是对他们10年后的状况无从知晓。同样我对 他们的竞争对手10年后的情形也一无所知。

虽然我不拥有口香糖的公司,但是我知道10年后他们的发展会怎样。互联网是不会改变我们嚼口香糖的方式的,事实上,没什么能改变我们嚼口香糖的方式。会有 很多的(口香糖)新产品不断进入试验期,一些以失败告终。这是事物发展的规律。如果你给我10个亿,让我进入口香糖的生意,打开一个缺口,我无法做到。这 就是我考量一个生意的基本原则。给我10个亿,我能对竞争对手有多少打击?给我100个亿,我对全世界的可口可乐的损失会有多大?我做不到,因为,他们的 生意稳如磐石。给我些钱,让我去占领其他领域,我却总能找出办法把事情做到。

所以,我要找的生意就是简单,容易理解,经济上行得通,诚实,能干的管理层。这样,我就能看清这个企业10年的大方向。如果我做不到这一点,我是不会买 的。基本上来讲,我只会买那些,即使纽约证交所从明天起关门五年,我也很乐于拥有的股票。如果我买个农场,即使五年内我不知道它的价格,但只要农场运转正 常,我就高兴。如果我买个公寓群,只要它们能租出去,带来预计的回报,我也一样高兴。

人们买股票,根据第二天早上股票价格的涨跌,决定他们的投资是否正确,这简直是扯淡。正如格拉姆所说的,你要买的是企业的一部分生意。这是格拉姆教给我的 最基本最核心的策略。你买的不是股票,你买的是一部分企业生意。企业好,你的投资就好,只要你的买入价格不是太离谱。

这就是投资的精髓所在。你要买你看得懂的生意,你买了农场,是因为你懂农场的经营。就是这么简单。这都是格拉姆的理念。我6、7岁就开始对股票感兴趣,在 11岁的时买了第一只股票。我沉迷于对图线,成交量等各种技术指标的研究。然后在我还是19岁的时候,幸运地拿起了格拉姆的书。书里说,你买的不是那整日 里上下起伏的股票标记,你买的是公司的一部分生意。自从我开始这么来考虑问题后,所以一切都豁然开朗。就这么简单。

我们只买自己谙熟的生意。在坐的每一个人都懂可口可乐的生意。我却敢说,没人能看懂新兴的一些互联网公司。我在今年的Berkshire Hathaway的股东大会上讲过,如果我在商学院任教,期末考试的题目就是评估互联网公司的价值,如果有人给我一个具体的估价,我会当场晕倒的(笑)。 我自己是不知道如何估值的,但是人们每天都在做!

如果你这么做是为了去竞技比赛,还可以理解。但是你是在投资。投资是投入一定的钱,确保将来能恰当幅度地赚进更多的钱。所以你务必要晓得自己在做什么,务 必要深入懂得(你投资的)生意。你会懂一些生意模式,但绝不是全部。

 

 

问题:就如你刚才所说,你已经讲了事情的一半,那就是去寻找企业,试着去理解商业模式,作为一个拥有如此大量资金的投资者,你的积累足以让你过功成身退。 回到购买企业的成本,你如何决定一个合适的价格来购买企业?

巴菲特:

那是一个很难作出的决定。对一个我不确信(理解)的东西,我是不会买的。如果我对一个东西非常确信,通常它带给我的回报不会是很可观的。为什么对那些你只 有一丝感觉会有40%回报的企业来试手气呢?我们的回报不是惊人的高,但是一般来讲,我们也不会有损失。

1972年,我们买了See’s Candy(一家糖果公司)。See’s Candy每年以每磅1.95美元的价格,卖出1千6百万磅的糖果,产生4百万的税前利润。我们买它花了2千5百万。我和我的合伙人觉得See’s Candy有一种尚未开发出来的定价魔力,每磅1.95美元的糖果可以很容易地以2.25的价钱卖出去。每磅30分的涨价,1千6百万磅就是额外的4百 80万呀,所以2千5百万的购买价还是划算的。

我们从未雇过咨询师。我们知道在加州每个人都有一个想法。每个加州人心中对See’s Candy都有一些特殊的印象,他们绝对认这个牌子的糖。在情人节,给女孩子送See’s Candy的糖,她们会高兴地亲它。如果她们把糖扔在一边,爱理不理,那我们的生意就糟糕了。只要女孩子亲吻我们的糖,那就是我们要灌输给加州人脑子里 的,女孩子爱亲See’s Candy的糖。如果我们能达到这个目标,我们就可以涨价了。

我们在1972年买的See’s Candy,那之后,我们每年都在12月26日,圣诞节后的第一天,涨价。圣诞节期间我们卖了很多糖。今年,我们卖了3千万磅糖,一磅赚2个美元,总共赚 了6千万。十年后,我们会赚得更多。在那6千万里,5千5百万是在圣诞节前3周赚的。耶稣的确是我们的好朋友(笑)。这确实是一桩好生意。

如果你再想想,关于这生意的重要一点是,多数人都不买盒装巧克力来自己消费,他们只是用它来做为生日或节日的馈赠礼品。情人节是每年中最重要的一天。圣诞 节是迄今为止最最重要的销售季节。女人买糖是为了圣诞节,她们通常在那前后2-3周来买。男人买糖是为了情人节。他们在回家的路上开着车,我们在收音机节 目里放广告,“内疚,内疚”,男人们纷纷从高速路上出去,没有一盒巧克力在手,他们是不敢回家的。

情人节是销售最火的一天。你能想像,在情人节那天,See’s Candy的价钱已经是11美元一磅了(译者注:又涨价了)。当然还有别的牌子的糖果是6美元一磅。当你在情人节的时候回家(这些都是关于See’s Candy深入人心的一幕幕场景,你的那位接受你的礼品,由衷地感谢你,祝福剩下的一年),递给你的那位(6块钱的糖),说,“亲爱的,今年我买的是廉价 货”?这绝不可能行得通!

在某种程度上,有些东西和价格是没关系的,或者说,不是以价格为导向的。这就像迪斯尼。迪斯尼在全世界卖的是16.95或19.95美元的家庭影像制品。 人们,更具体的说,那些当妈妈的对迪斯尼有着特殊的感情。在座的每个人在心中对迪斯尼都有着一些情愫。如果我说环球影视,它不会唤起你心中的那种特殊情 愫;我说20世纪福克斯公司,你也不会有什么反应。但是迪斯尼就不同。这一点在全世界都如此。当你的年纪变老的时候,那些(迪斯尼的)影像制品,你可以放 心让小孩子每天在一边看几个小时。你知道,一个这样的影片,小孩子会看上20遍。当你去音像店时,你会坐在那儿,把十几种片子都看上一遍,然后决定你的孩 子会喜欢哪一部?这种可能性很小。别的牌子卖16.95,而迪斯尼的卖17.95,你知道买迪斯尼的不会错,所以你就买了。在某些你没有时间的事情上,你 不一定非要做高质量的决定。而作为迪斯尼而言,就可以因此以更高的价格,卖出多得多的影片。多好的生意!而对其他牌子来讲,日子就不那么好过了。

梦想家们一直努力打造出类似于迪斯尼概念的品牌,来同它在世界范围内竞争,取代人们心中对迪斯尼的那份特殊情愫。比如,环球影视吧,妈妈们不会在音像店里 买他们的片子,而放弃迪斯尼的。那是不可能发生的。可口可乐是在全球范围内和喜悦的情绪关联在一起的。不管你花多少钱,你想让全世界的50亿人更喜欢RC 可乐(译者注:巴菲特杜撰出来的饮料牌子),那是做不到的。你可以搞些诡计,做折扣促销,等等,但都是无法得逞的。这就是你要的生意,你要的城墙。

  问题:在你购买公司的分析过程里,是否有些数字会告诉你不要买?哪些东西是质化的,哪些东西是量化的?

  巴菲特:

  最好的买卖里,从数字的角度来讲,几乎都要告诉你不要买。你可能对(被购买公司的)产品的印象是非常之深,但是你对那套雪茄烟蒂式的廉价思维已经根深 蒂固。我曾经拥有一个风力发电公司。相信我,风力发电公司如同雪茄烟蒂一般廉价。我们买的也很便宜,只相当于公司流动资金的三分之一的价钱。我们却实赚了 钱,但是这种收益是不可复制的,更象是一次性的买卖。你可不想做那样的事情,但我经历了那样一个阶段,在那个阶段里,我还买过租车公司等等一些生意。

  谈到质化的东西,我可能在接到电话的那一刻就能感受到了。几乎我们买的所有企业,只需要10分钟,15分钟的分析。我今年买了两个企业。 General Re(译者注:全球最大的再保险公司之一)是一个180亿的交易。我连它们的总部都没去过。我希望它们的的确确有个总部(译者注:巴菲特在开玩笑)。在那 之前,我买了Executive Jet,主要做部分拥有小型飞机的生意(译者注:美国近年来,很流行私人拥有飞机。但毕竟花销很大,不是一般人能承受得起。所以,买一部分飞机的拥有权, 这样你可以有一段你自己的飞行计划和路线,变得很实际)。在我们买之前,我也没去过它的公司总部。四年前,我给我的家庭买了一个飞机计划的四分之一拥有 权。我亲身体会了他们的服务,我也看到了这些年它们的迅速发展。(在购买交易发生之前,)我拿到了它们的经营数据。

  如果你不能马上足够了解所作的生意,即使你花上一二个月,情况也未见得会有多少改观。你必须对你可能了解的和不能了解的有个切身体会,你必须对你的能 力范围有个准确的认知。范围的大小无关大局,重要的是那个范围里的东西。哪怕在那个范围里只有成千上万家上市公司里的30个公司,只要有那30家,你就没 问题。你所做的就应当是深入了解这30家公司的业务,你根本不需要去了解和学习其他的东西。在我早年的时候,我做了大量功课来熟悉生意上的事情。我们走出 去,采取所谓‘抹黄油’的方式,去与企业的用户谈,与企业以前的雇员谈,与企业的供应商谈,我们能找到的每一个人。每次我看到业界的专业人员,举例来说, 我对采煤业有兴趣,我会遍访每一家采煤公司,问每一位CEO,“如果要在业界买一家公司,你认为我该买哪一家?为什么?” 如果你把这些片段的信息串起来,你会学到很多业界的信息。当你问到竞争对手的时候,你会得到非常相似的答案。比如说,如果你有一个解决一切问题的良方,那 么你首先要解决的竞争对手是谁?为什么?通过这种手段,你很快会发现谁是业界最好的企业。

  做投资的好处是你不用学习日新月异的知识和技能。当然你愿意那么去做,就另当别论了。四十年前你了解的口香糖的生意,现如今依旧适用,没有什么变化。

  我认识一个人,他的岳父去世了,丢下一间他创建的制鞋公司。这个人托Goldman Sachs来卖掉这家公司。他和我的一个朋友在佛罗里达打高尔夫,提到了这件事。我朋友让他给我打电话。他打了,结果我们用五分钟谈成了这桩生意。我认识 这个人,我基本了解制鞋生意,所以我就买了。质化的方面定了后,就是价格了。我的答案只有是或者不是,很简单,谈判的时候没什么圈子可兜。只要价格合适, 我就会买。不然的话,谈判之前我很快乐,谈判不成我也一样。


 

 问题:可口可乐最近发布了对未来季度调低盈利预期的消息。你对可口可乐并没有因为在美国之外的许多问题,包括亚洲危机,造成的负面影响而撒谎怎么看?

  巴菲特:

  我很喜欢他们。

  事实上,在未来20年,可口可乐在国际上的市场增长要比在美国国内好得多。在美国国内的人均消费量会增长,但在别的国家的增长会快得多。可口可乐可能 会有一段3个月,也可能是3年的艰难时期,但不会是未来的20年。人们在全世界的范围内高效地工作,他们会发现换取一瓶可乐(巴菲特举起手中的可乐瓶), 就占他们每天所获得的劳动报酬的比例而言,实在是一笔很好的买卖。实际上,我是一天五瓶。在1936年的时候,我第一次用25美分买了6瓶可乐(单卖是5 美分一瓶)。那是6.5盎司的瓶子,2美分的瓶子押金,实际上是6.5盎司的可乐只要5美分。现在是12盎司的罐子,如果你在周末去买大瓶装的,减少一些 在包装上的费用,你基本上可以花20美分多一点买12盎司。你现在在每盎司上花的钱只是1936年的两倍多一点点。相对于人们不断增长的购买力而言,可乐 实际上在年复一年地变得越来越便宜。

  在全世界的两百多个国家里,这个有着一百多年历史的产品的人均消费量每年都在增长。它霸占着饮料市场,真的是难以置信。有一件人们可能不懂,但却使这 个产品有着数以百亿元的价值的简单事实就是可乐没有味觉记忆。你可以在9点,11点,下午3点,5点喝上一罐,5点时你喝的味道和你一早上9点喝的味道一 样好。其他的饮料如甜苏打水,橙汁,根啤都做不到这一点,它们对味道有着累积作用(译者注:累积使味觉麻木),重复的饮用会使你厌烦。我们在See’s Candy的雇员可以免费享用公司生产糖果。在他们第一天工作的时候,他们渴着劲儿吃。但在那之后,他们再吃起来就跟要花钱买似的。为什么?巧克力一样有 着味觉累积。

  但是可乐就没有味觉累积。这意味着,全世界的人们可以每天都可以消费很多次可乐,而不是其他的饮料,所以你得到的就是可乐之难以企及的人均消费量。在 今天,全世界范围内可乐的日销售量超过800亿盎司。这个数目还在年复一年地增长。增长还体现在无论是以国家计还是人均计的消费量上。20年后,在美国之 外的增长讲远远超过美国国内。我分外看好国际市场的前景。(目前可乐的国际危机,)短期来讲对他们确实有消极的影响,但这不是一个大不了的问题。

  可口可乐公司于1919年上市,那时的价格是40美元左右。一年后,股价降了50%,只有19美元。看起来那是一场灾难。瓶装问题,糖料涨价,你总能 发现这样那样的原因让你觉得那不是一个合适的买入时机。一些年之后,又发生了大萧条,第二次世界大战,核武器竞赛等。总是有原因(让你不买)。如果你在一 开始40块钱买了一股,然后你把派发的红利进行再投资(买入可口可乐的股票),一直到现在,那股可乐股票的价值是5百万。这个事实压倒了一切。如果你看对 了生意模式,你就会赚很多钱。

  切入点的时机是很难把握的。所以,如果我拥有的是一个绝佳的生意,我丝毫不会为某一个事件的发生,或者它对未来一年的影响等等而担忧。当然,在过去的 某些个时间段,政府施加了价格管制政策。企业因而不能涨价,即使最好的企业有时也会受影响,我们的See’s Candy糖果不能在12月26日涨价。但是,管制该发生的时候就会发生,它绝不会把一个杰出的企业蜕变成一个平庸的企业。政府是不可能永远实施管制政策 的。

  一个杰出的企业可以预计到将来可能会发生什么,但不一定会准确到何时会发生。重心需要放在“什么”上面,而不是“何时”上。如果对“什么”的判断是正 确的,那么对“何时”大可不必过虑。

问题:谈谈你投资上的失误吧。

  巴菲特:

  你有多少时间?(译者注:巴菲特的幽默在这里表现得淋漓尽致)

  关于失误的有趣的一点是,在投资上,至少对我和我的合伙人而言,最大的失误不是做了什么,而是没有做什么。对于我们所知甚多的生意,当机会来到时,我 们却犹豫了,而不是去做些什么。我们错过了赚取数以十亿元计的大钱的好机会。不谈那些我们不懂的生意,只专注于那些我们懂的。我们确实错过了从微软身上赚 大钱的机会,但那并没有什么特殊意义,因为我们从一开始就不懂微软的生意。

  但是对于在医疗保健股票上理应赚得的几十亿,我们却错过了。当克林顿政府推出医疗保健计划时,医疗保健公司获益非浅。我们应当在那上面赚得盘满钵满 的,因为我懂那里面的因果。80年代中期,我们应当在Fannie Mae(译者注:美国一家受政府支持,专做二级房贷的超大型公司)上获利颇丰,因为我们也算得清个中的究竟。这些都是数以十亿计的超级错误,却不会被 GAAP会计法则抓个现形。

  你们所看到的错误,比如我买下了几年前我买的US Air(译者注:巴菲特在这笔交易中几乎损失了全部的投资,3.6个亿)。当我手里有很多现金的时候,我就很容易犯错误。查理(译者注:巴菲特的合伙人) 让我去酒吧转转,不要总滞留在办公室里(笑)。但是我一有闲钱,又总在办公室里,我想我是够愚昧的,这种事时有发生。

  总之,我买了US Air的股票,虽然没人逼着我买。现在我有一个800的电话号码,每次我打算买航空公司的股票后,我就打这个电话。我跟他们讲我很蠢,老犯错,他们总是劝 我别买,不断地和我聊,让我别挂电话,不要仓促地做任何决定。最后,我就会放弃要购买的冲动。(译者注:真有这么回事吗?听起来像是巴菲特在开玩笑)

  于是我买了US Air的股票。看上去我们的投资要打水漂了,而且我们的投资也确实几乎全打了水漂,(那笔糟糕的投资)理应全军覆没的。我因为价钱非常诱人而买了那些股 票,但是那绝不是个诱人的行业。我对所罗门的股票犯了同样的错误,股票本身价廉诱人没错,但那应该是杜绝涉足的行业。

  你可以说那是一种犯错的模式。你中意具体交易的条件,但不感冒交易公司所处的行业。我以前犯过这样的错误,很可能将来我还会犯这样的错误。但更大的错 误还是我一开始所讲的因犹豫和迟疑所致。当我只有1万块钱的时候,我投资了两千在汽修厂,而且肉包子打狗,那笔机会成本高达60个亿(笑),是个大错。当 Berkshire的股价下降时,我还能感受好些,因为那也降低了汽修厂的购买成本(笑),以及20%的机会成本。

  当你聊到从失败中汲取经验时,我笃信你最好还是从他人的失败中来学习吧,越多越好(笑)。在Berkshire公司里,我们绝不花一点时间来缅怀过 去。我和我的合伙人是40年的哥们了,从没有任何的争吵。我们有很多事情上会有不同的见解,但从没有过争吵,我们也从不回顾过去。我们总是对未来充满希 冀,都认为牵绊于‘如果我们那样做了。。。’的假设是不可理喻的,那样做不可能改变既成的事实。

  你只能活在现在时。你也许可以从你过去的错误中汲取教训,但最关键的还是坚持做你懂的生意。如果是一个本质上的错误,比如涉足自己能力范围之外的东 西,因为其他人建议的影响等等,所以在一无所知的领域做了一些交易,那倒是你应该好好学习的。你应该坚守在凭自身能力看得透的领域。

  当你做出决策时,你应该看着镜子里的自己,扪心自问,“我以一股55元的价格买入100股通用汽车的股票是因为。。。”。你对自己所有的购买行为负 责,必须时刻充满理性。如果理由不充分,你的决定只能是不买。如果仅仅是有人在鸡尾酒会上提起过,那么这个理由远未充分。也不可能是因为一些成交量或技术 指标看上去不错,或盈利等等。必须确实是你想拥有那一部分生意的原因,这一直是我们尽量坚持做到的,也是格拉姆教给我的。

  问题:谈谈目前的经济形式和利率,和将来的走向?

  巴菲特:

  我不关心宏观的经济形式。在投资领域,你最希望做到的应该是搞清楚那些重要的,并且是可以搞懂的东西。对那些既不重要,又难以搞懂的东西,你忘了它们 就对了。你所讲的,可能是重要的,但是难以拎清。了解可口可乐,Wrigley(译者注:美国一家营销口香糖的公司),或柯达,他们的生意是可以拎得清 的。当然你的研究最后是否重要还取决于公司的评估,当前的股价等因素。但是我们从未因对宏观经济的感觉来买或者不买任何一家公司。我们根本就不读那些预估 利率,企业利润的文章,因为那些预估真的是无关痛痒。1972年,我们买了See’s Candy,那之后不久政府实施了价格管制,但那又怎么样呢,(如果我们因为价格管制的原因没有买)我们就错过了以2千5百万买下一个现如今税前利润6千 万的生意!

  我们不愿因为自身本就不精通的一些预估而错过买到好生意的机会。我们根本就不听或不读那些涉及宏观经济因素的预估。在通常的投资咨询会上,经济学家们 会做出对宏观经济的描述,然后以那为基础展开咨询活动。在我们看来,那样做是毫无道理的。

  假想Alan Greenspan(译者注:上一任美联储主席)在我一边,Robert Rubin(译者注:克林顿时期美财长)在我另一边,即使他们都悄悄告诉我未来12个月他们的每一步举措,我是无动于衷的,而且这也不会对我购买 Executive Jets飞机公司或General Re再保险公司,或我做的任何事情有一丝一毫的影响。

 

巴菲特:

  我在华尔街上工作了两年多。我在东西海岸都有最好的朋友。能见到他们让我很开心,当我去找他们的时候,总是会得到一些想法。但是最好的能对投资进行深 思熟虑的方法就是去一间没有任何人的屋子,只是静静地想。如果那都不能让你想的话,没有什么可以。

  (身处华尔街的)缺点就是,在任何一个市场环境下,华尔街的情况都太极端了,你会被过度刺激,好像被逼着每天都要去做点什么。

  钱德勒家族花两千块钱买了可口可乐公司,除此之外,就不要再做其他的事情了。事情的关键是无为而治,即使在1919年也不要卖(钱德勒家族在这一年卖 掉了可乐公司)。

  所以,你所找寻的出路就是,想出一个好方法,然后持之以恒,尽最大可能,直到把梦想变成现实。在每五分钟就互相叫价一个来回,人们甚至在你的鼻子底下 报价的环境里,想做到不为所动是很难的。华尔街靠的是不断的买进卖出来赚钱,你靠的是不去做买进卖出而赚钱。这间屋子里的每个人之间每天互相交易你们所拥 有的股票,到最后所有人都会破产,而所有钱财都进了经纪公司的腰包。相反地,如果你们象一般企业那样,50年岿然不动,到最后你赚得不亦乐乎,而你的经纪 只好破产。

  就像一个医生,依赖于你变更所用药品的频率而赚钱。如果一种用药就能包治百病,那么他只能开一次处方,做一次交易,他的赚头也就到此为止了。但是,如 果他能说服你每天更新处方是一条接往健康的通途,他会很乐于开出处方,你也会烧光你的钱,不但不会更健康,反而处境会更差。

  你应该做的是远离那些促使你做出仓促决定的环境。华尔街自有它的功效,在我回Omaha之前,每六个月都有一个长长的单子的事情去做,一大批公司去考 察,我会让自己做的事情对得起旅行花的钱。然后,我会(离开华尔街)回Omaha,仔细考量。

  问题:投资人如何来给Berkshire或微软这样从来不分红的公司估值?

  巴菲特:

  这是个关于Berkshire从来不分红的问题。Berkshire将来也不会分红,这是一个我可以担保的承诺(笑)。你能从Berkshire得到 的是将(红利)放进安全的存款箱,每年你可以拿出来好好地把玩一翻,然后再把它放回原位。这样,你会得到巨大的自我满足感。可别小瞧了这样的自我满足感! (译者:像不像葛朗台数钱?)

  当然,这里的核心问题是我们能否让截留下来的钱财以可观的幅度升值。这是我们一直孜孜以求的。查理和我的立身之本也在此处。当然,这项任务正变得越来 越难。我们管的钱越多,就越难做到(以可观的幅度升值)。如果Berkshire的大小只有现在的百分之一,我们升值的幅度要比现在好得多。如果我们能做 到不断地升值,那么派发红利自然是不明智的。到目前为止,我们做到了让截留下来的红利再投资胜过直接派发红利。但是,没有人可以保证在将来还能这样。在某 一个阶段,总会有物极必反的时候。

  保持持续增长是我们努力的目标。那也是唯一衡量我们公司价值的标尺。公司总部的大小等等都不能用来衡量公司的价值。Berkshire有4万5千名雇 员,但在总部只有12人和3千5百平方英尺(译者注:300多平米)的办公室。这一点我们不打算改变。

  我们用公司的表现来评估自己,我们也以此来谋生。相信我,比起从前来,(保持持续增长)难得多了。

  问题:什么时候你会认为你的投资已经实现了它的增长极限?

  巴菲特:

  理想的情况是当你购买生意的时候,你不希望你买的企业有一个增长极限。我买可口可乐公司的时候,我不希望10年,15年后看到可乐弹尽粮绝。不排除有 这个可能,但可能性接近于零。

  我们想看到的是,当你买一个公司,你会乐于永久地持有那个公司。同样的道理,当人们买Berkshire的股票的时候,我希望他们打算一辈子持有它。 因为这样或那样的原因,这可能行不通。我不想说,这是唯一的购买股票的方式,但是我希望依据那样的方式来购买股票的一群人加入Berkshire,因为我 不希望总是看到 一群不同的股东。我实际上对Berkshire股东的变化更替实行跟踪。

  举个例子,如果有一个教堂,我是行祷告之人,看到做礼拜的人每个星期都换掉一半,我不会说,这真是太好了,看看我的成员流动性有多强呀(笑)。我宁愿 在每个星期天看到教堂里坐满了同样那么一批人。

  当我们考量生意的时候,这就是我们的原则。基本上我们寻找那些打算永久持有的生意。那样的企业并不多。在一开始,我的主意比资金多得多,所以我不断地 卖出那些我认为吸引力差些的股票以便来购买那些新近发现的好生意。但这已经不是我们现在的问题了。(译者注:我们现在不缺钱,而是缺好生意)

  购买企业的五年后,我们希望彼时如同此时一般的满意。如果有一些极其庞大的兼并机会,也可能我们需要卖出一些股票(来筹措资金)。当然,我很乐于拥有 那样的问题。

  我们在购买企业时从来不预先定下一个目标价。比如,如果我们的买入价是30,当股价到达40,50,60,或100时,我们就卖,诸如此类。我们不再 如此的行事。当我们花2500万买私有公司See’s Candy时,我们没有“如果有人出5000万我们就卖”的计划。那不是一个考量生意的正确方式。我们考量生意的方式是,随着时间的推移,是否买下的企业 会带来越来越多的利润?如果对这个问题的回答是肯定的,任何其他问题都是多余的。

问题:你是如何看待对所罗门的投资的?类似的,长期管理资金的买卖?

巴菲特:

我们投资所罗门的原因是,在1987年9月,所罗门公司是一家9%资产被证券化的企业,道指在这一年涨了35%,之前我们卖了很多股票,一下子手里有了很 多现金,并且看上去我们暂时不会用得到它们。所以,在这个我通常不会购买股票的行业里,我们采用了这种有吸引力的证券形式,购买了所罗门。这是一个错误。 最后结果还不错,但那不是我应该做的。我应该再等等,这样一年后我会多买一些可口可乐公司的股票,或者我在当时就该买,即便可乐那时的卖价真的不便宜。

对于长期管理资金,我们,随着时间的推移,积累了对和证券有关的其他生意的了解。其中一个就是套利。套利,我做了45年,格拉姆做了30年。套利是必须靠 近电话,我自己也必须东奔西跑地做,因为它要求我跟紧跟大市的脉动。现在我已经不做了,除非出现我自己看得懂,又是极大的套利机会。

我这一辈子可能做了300桩,可能更多,套利的交易。套利本身是很好的生意。长期管理资金有很多套利的头寸,它前10名的头寸可能占据了90%的资金。我 对那前10名的头寸有一些了解。我虽然不了解其中所有的细节,但是我已经掌握足够多的信息。同时,交易中我们将得到可观的折扣,我们也有足够的本钱打持久 战,所以我们觉得交易可以进行。我们是可能在那样的交易中赔钱的。但是,我们占据了一些有利因素,我们是在我们懂得的领域作战。

我们还有一些其他的头寸,不像长期管理资金那么大,因为像那么大规模的确实不多。那些头寸或涉及到收益曲线的关系(译者注:Yield Curve),或跟不同时期发布的政府债券有关等等(译者注:on the run, off the run)。如果在证券业足够长的话,这些品种都是要接触到的。它们不是我们的核心生意,平均大概占到我们年收益的0.5% 至0.75%,算是额外的一点惊喜吧。

问题:谈一谈投资多元化吧。

巴菲特:

如果你不是一个职业投资者,如果你的目标不是远超大多数人表现的话,那么你就需要做到最大可能的投资多元化。98%,99%,甚至更高比例的人需要尽可能 地去多元化,而不是不断地买进卖出。你们面临的选择就是管理成本很低的指数类的共同基金了。(译者注:指数类的基金指用计算机模型来模拟股票指数,如道琼 斯指数,纳斯达克指数,所包含的股票,权重,和走势。投资者可以将指数基金当成普通股票来投资)

如果你认为拥有部分美国是值得的话,就去买指数基金。你拥有了一部分美国。对此我没有任何异议,那就是你应该的做法,除非你想给投资游戏带些悬念,并着手 对企业做评估。一旦你进入对企业做评估的领域,下定决心要花时间,花精力把事情做好,我会认为投资多元化,从任何角度来说,都是犯了大错。

那天我在SunTrust的时候,有人问了一个问题。如果要做到真正懂生意的话,那么你懂的生意可能不会超过6个。如果你真的懂6个生意的话,那就是你所 需要的所有多元化,我保证你会因此而赚很多钱。

把钱放在第七个主意上,而不是选择投更多的钱于最好的主意,绝对是个错误。很少有人会因他们第七好的主意而赚钱,很多人却因为他们最棒的主意而发财。我认 为,对任何一个拥有常规资金量的人而言,如果他们真的懂得所投的生意,6个已经绰绰有余了。

在我最看好的生意中,我只拥有一半左右。我自己就没有去做所谓的投资多元化。许多我所知晓的做的不错的人都没有多元化他们的投资。唯一的例外是 Walter Schloss(译者注:同巴菲特一样,也是本杰明●格拉姆的门生。他的基金收益50年来一直领先大市),他做到了多元化,投资了方方面面。我管他叫诺 亚,因为他在每个行业都投两个企业。(笑)(译者注:诺亚方舟的典故)

问题:你如何区分P&G和可口可乐公司?

巴菲特:

P&G是一个很好的公司,有着很强的行销网络,旗下有很多名牌,等等。如果你告诉我,我要离开20年,这期间我们家族的资产都放在了 P&G上面,我不会感到不高兴的。P&G是我5%的选择之一。20年的时间,它不会消亡的。

但是,未来20年,30年的时间里,相对于P&G,我对可口

巴菲特 巴菲 1998 年在 佛羅 大學 演講
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李嘉诚在汕头大学的演讲+马云向温家宝的工作汇报 东方愚


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李嘉诚在汕头大学的演讲

 

 

630,香港长实集团主席李嘉诚以汕头大学校董会荣誉主席 身份,出席汕大毕业典礼,他打趣称自己和学生们一样同为“八十后”,更以时下流行的互动交流方式与学生对话。

 



 

李嘉诚的致辞全文如下:

各位同学,你知道吗?我和你们一样也是八十后,所以今天想和大家互动一下:在座有多少同学认为在汕大 的岁月可以为你日后的成功奠下基础?有多少同学认为自己具备充沛的精神与力量、矫健的体魄,以及所有必须的重要元素来实现抱负和目标?

有多少同学不甘心光是活着,而是能攀登理想高峰,创出非凡成就?有哪些同学相信自己仍有很多需要学习 的空间?有哪些同学知道甚么障碍令你却步?

现在进入一个较难回答的问题:有多少同学可肯定自己必会一直坚持原则,拒绝自欺欺人,拒绝把走捷径视 为正途?

各位同学,我们都知道空抱宏愿并无太大意义;漫无计划地急于求成徒然令自己身心疲累。人生必须立志,必须以热切的努力来追寻自己的梦想。如何追求 个人快乐与满足不一定能在课本中找到答案,只有在你积极实践与心灵共鸣的行为时,富具意义的体验才可驱赶心灵的空虚,让你享受富足人生的滋味。

你对自己有多少信心?你有没有不屈不挠的精神,知道如何正视和克服成长过程中将不断出现的挫折和障 碍?你是否愿意信赖自己?面临选择时无惧接受考验?逆境求存中的你,能否在磨练中孕育更强的生命力?你是否懂得承担责任的意义,有坚持公平公正的公义心, 为自己和社会追求进步?你是否懂得珍惜有选择的福分,有耐心成为后辈的良师益友,有奉献心,为国家、为民族当中流砥柱的角色,在天地间寻找和活出恒久的价 值观?

以下是我今天对你们最后的一个问题:你有没有知遇感恩的胸怀,有没有在这快乐一刻中想起在你成长路上 一直给予无怨扶持的父母和悉心善导的老师而心灵有所触动?

各位同学,在准备今天的讲稿时,我的同事们建议说到这里最好来一下引经据典,以强化学富五车的感觉, 我不同意这观点,前人的启发固然重要,但如何让哲理历久常新更需要你们的思考和提炼;若你能尽你的忠诚,努力在责任路上活出丰盛、快乐和充满尊严的人生,日后能成就大业者,能出类拔萃 者,能出尘不染者,舍你其谁?你就是精彩,你就是经典。今天你以汕大为荣,明天汕大必以你为荣。谢谢大家。

 

 

 

马云向温家宝工作汇报全文

 

625,在阿里巴巴集团数据分析中心,阿里巴巴集团董事局 主席兼CEO马云向前来视察的温家宝总理汇报了阿里巴巴集团及子公司架构、运营模式、盈利状况、未 来十年的发展目标及在电子商务方面的创新思路。

 



 

马云的工作汇报全文如下:

我们是理想主义者我们今天真是怀着非常感恩的心态,我们感恩这个时代。因为十年中国经济和互联网的发 展才有今天的阿里巴巴。我在这里做一个简要介绍,关于阿里巴巴集团目前的情况。阿里巴巴是一个很年轻的公司,当年十八个人在我家里开始创业,到现在为止只 有十年时间。我们的员工平均年龄是28岁,虽然我们在 一个非常年轻的行业,是一批非常年轻的员工,但我们是一批非常理想主义的人。阿里巴巴的高管60%以上是老师出身,我自己也当了六年老师,我们是理想主义色彩非常浓的一家企业。但是我们也很务实,我 们坚信互联网能帮助大家更成功。在互联网领域里面有三个主要行业:

第一类是以新闻门户站点为主,第二类是游戏类,第三类电子商务。

首先,我们认为做新闻类,对意识形态的把握不是我们的强项。

第二块是游戏,我们坚定的认为游戏不能改变中国,中国本来就是独生子女家庭,孩子们都玩游戏的话,国 家将来怎么办?所以游戏我们一分钱也不投。人家投,我们鼓掌,但我们不做,这是我们的一个原则。

第三类,也就是难做的,是电子商务。十年以前做电子商务,人家认为是天方夜谭,互联网在中国不可能发 展,电子商务更难发展。凭什么你们做电子商务?我们仔细发现,美国电子商务围绕大企业做,大企业有钱,他们创造的价值为企业省时间、省采购成本。而我们发 现在中国,特别是亚洲主要是小企业为主,中小企业除了知道怎么省钱,更想知道怎么挣钱,所以我们跟欧美的电子商务做了一个相反的动作,大家认为我们要帮人 家省钱,我们认为我们要帮人家赚钱;大家认为我们应该 帮大企业服务,我们认为我们要帮中小企业服务,因此,根据这些思想我们创建了阿里巴巴公司。

第一,十年以来阿里巴巴只专注电子商务。很苦很累的时候一分钱也没得赚,我们还是守住电子商务,不管 那时候游戏再赚钱,不管那时候门户站点再能卖广告,我们都一直坚持做电子商务。

第二,我们坚持为小企业服务。不管大企业给我们多少钱,我们基本不做,我们只盯住小企业,因为我们十 年创业的经历告诉我们,小企业非常艰辛,我们需要通过技术手段帮助他们完善,帮助他们成长。

第三,我们坚守在浙江。不管再远大的理想,必须立足于本地。全球的眼光,当地制胜,一个企业并不是你 在哪里,而是你的心在哪里。你如果看全世界,你能做全世界的生意,所以根据这些想法,并且我们坚信互联网只是一个工具,我们应该帮助传统行业去利用互联 网,活得更好、活得更久。

每次灾难都是一次机会阿里巴巴是充满理想主义的公司,所以我们乐观,我们坚信每次灾难都是一次机会, 任何大灾难来了后,我们只要镇定下来,我们一定能对付掉的,无论是SARS,还是金融危机来袭,我们都一次次地度过了。事实上这家公司绝大部分人都是年轻人,这批由80后、90后组建的公司,我们希望跟父辈们的公司不一样,我们专注小企业、专注电子商务、专注帮助别人成功的思 想,这是阿里巴巴集团整个经营的思想。

接下来,我想汇报一下阿里巴巴集团的主要业务。阿里巴巴集团的业务主要是以四家公司为主:

第一家公司是阿里巴巴,是企业电子商务。阿里巴巴围绕小企业,围绕中小企业我们做两件事情,内贸和外 贸,今天看到的这张图,是实时的。现在不是很热闹,到晚上看会非常热闹,因为欧美刚好跟我们时间相反,从这个图上面可以实时看到,比如现在泰国正在寻找编 织的东西。这张图我们能够知道全世界的采购量,这些数据从哪里来?目前,我们总共使用阿里巴巴的中小企业有五千万家。在国内有3700万中小企业和个体户使用阿里巴巴,在国外有1200万家中小企业卖家。我们搭建了一个买卖平台,帮小企业把产品卖出去。比方说有家小企业卖杯子,只要在 网站上放上杯子的信息,想买杯子的人就会联系他们,这样就形成了这套体系。进出口贸易的体系也是一样,现在每天有130万海外买家访问阿里巴巴国际网站,每天买家人数等同于二十个广交会。

提前预测到金融危机正因为这些数据,使我们提前八个月到九个月预测到金融危机。2008年初,我们突然发现整个询盘数急剧下滑,欧美对中国采购在下滑。海关是卖了货,出去以后再获得数据;而我们提前半年时间从询盘上推断出世界贸易发生变化了。所以我们提前了十二个月做了一些准备,鼓励 小企业度过难关,所以我们在2008721,奥运会前两个礼 拜我们写了一封信,告诉企业界冬天来了,请所有企业做好准备。

现在这张图是中国内贸,现在有3700万中国小企业,各种各样的小企业在阿里巴巴进行买卖。这张图是实时在线,实时反映他们的数据,能基本 掌握整个中国经济的一些小企业动态。

现在在全国的十几个省,尤其是沿海地区,我们有直销人员每天上门拜访三家以上客户,我们还有电话服务 人员,他们每天至少打二十个电话。我们一天大概能够掌握七万家小企业状态,从这些经济的状态,我们来判断小企业需要什么。这是我们的阿里巴巴,这家公司现 在已经在香港上市,它的一切工作都围绕小企业服务。

第二,是淘宝网。今天在中国可能对年轻人影响最大的就是淘宝网。淘宝网在七年前诞生,一开始主要是年 轻人,现在大批商家都上淘宝,有些生意做大了就变成B2C了。去年淘宝完成了2000亿交易额,今年我们要完成4000亿的交易额。

淘宝网创造的直接就业机会是113万人,创造的间接就业机会已经超过302万。这张图能看到整个中国的网上交易状态,在长江三角洲一带最热闹,网上创业人数最多。接下来是华南 地区,然后是北方地区,我比较遗憾的是中部和西部发展并不是很迅速。我们希望通过十年努力,超越沃尔玛在全世界的销售额。现在沃尔玛全球销售额是35000亿人民币,我们今年的目标是4000亿,但是我们是有机会的。从这个数字上来看,淘宝网去年交易额是2083亿,目前来讲增长速度非常快。

我一会儿汇报我们如何能做到35000亿,这是一个巨大趋势。因为很多工厂都是直销的,我们今年交易额涨得非常好的主要原因是广东由于金融 危机,工厂货卖不出,他们就到淘宝上卖,价格便宜质量也很好,使得中国内需市场由于通过网上交易而迅速发展。

我们在广东帮助广货北上,主要通过网络卖,所以今年4000亿是小数,十年以后我们有把握、有希望、有决心做到40000亿,一旦做到40000亿就非常了不起。

从另外一张结构图来看,淘宝有些数据,从上半年数据来看,淘宝上女装就卖了124亿,今年我们估计服装在淘宝上卖会达到600亿,很多年轻人一个月收入1500块钱,到线下花,没多少钱好花的,但是在网上1000块钱相当于现实生活的2400块钱,所以虽然很多人收入低,但是他们买的又便宜又好,我们扩大了整个低收入人群的消费。现在淘宝每 一分钟卖出去的服装是969件衣服,每一分钟卖出去的鞋子203双,现在在这个巨大的市场,淘宝一天成交额已经达到10亿人民币。淘宝三天到四天就能完成整个王府井百货一年的营业额,这是一个巨大无比的需求市场,主要 是解决年轻人的消费需求。

第三家公司是支付宝。最近央行出来文件对我们也很好,最早网上购物大家最担心就是诈骗,我给了你货, 你不给我钱;我给你钱,你不给我货,大家相互扯皮。 我们建立支付宝,经过六年发展,现在支付宝已经为中国的3.5亿人提供服务,我们甚至上可以为大家交水费、电费、煤费进行支付,换句话说我们做了银行不愿意做和银 行做不了的事情。银行不可能说从建设银行划一分钱到工商银行,这个成本太高,而我们由于用互联网的技术,能够迅速把一分钱从建行到农行划一百次,让老百姓 不需要到街上排队交电费、水费。但支付宝最大的宝贵之处,是我们为每个年轻人,每个网上消费的人建立一套信用机制,你在网上买过什么、卖过什么都在这个信 用机制内,信用积累是最值钱的,这给很多银行做小企业贷款,个人消费贷款做了很大的保障。

第四家公司,也是我们觉得比较骄傲的就是阿里云。我们由于掌握了阿里巴巴的内贸和外贸数据,掌握了淘 宝上消费者消费行为(现在淘宝有2亿消费者,每天到淘宝上想来买东西的人有4300万人,完成500万笔交易的大量数据,加上我们支付宝数据,我们突然发现我们真正的在进入一个数据时代。我们今天掌握 的数据,对国家宏观经济、微观经济、对个人消费,特别对制造业是巨大无比的宝库,所以我们准备做云计算,五年以后,我们的竞争一定是在计算数据上面的竞 争,我们在这儿将大力投资,我们主要的思想是让整个社会去分享数据,让制造业掌握消费者的数据,让消费者知道制造业的数据,而且整个数据我们是彻底分享, 而不是靠数据挣钱,所以这是我们四家公司。

这四家公司现在盈利状态:阿里巴巴很挣钱,我们收很小的费用,一家企业只要付1688块钱人民币就可以做内贸。外贸,由于金融危机之前是5万块钱一年,金融危机以后我们降到了1.98万,去年我们少赚五亿利润,但是我们去年多服务了五千家企业,对阿里人来讲觉得非常骄傲,我觉得做帮 助企业的事情比赚钱更有意义。淘宝没有收费,因为本来我承诺三年不收费。刚刚准备收费,金融危机过来,我们又决定五年不收费,现在经济形势还不是很好,我 们决定还是不收费,所以我们已经七年没收费了。尽管不收费,但是光收点广告的钱,淘宝很盈利。另外,我们觉得支付宝有可能是继VISAMaster card之后,对下一代金融体系创新的信用体系。所以我们对支付宝大力投入,保证它的安全、干净、透明、开 放。这是目前四家公司的状况。

我们是一家理想主义色彩的企业,我刚才讲的一切都是理想主义,但是理想主义加我们现实、务实,才让我 们活到现在,接下来我要汇报,我们未来十年想发展什么。

刚才看的视频是十周年的时候,我在全体员工大会上的承诺,未来十年我们要为一千万家小企业解决一个生 存、成长、发展的平台;第二我们要为全世界解决一亿就业机会;第三个目标,我们为十亿人打造网上消费平台。

我们这一代人做企业跟上一代人最大的区别是,上一代人做企业是在社会中找机会赚钱,而我们这一代人做 企业是去解决社会的问题。我们阿里巴巴集团从18人到1.8万人,可能将来还会发展到12万人,没有一个机会大到可以让我们持续发展,只有解决社会不断涌出来的问题,才有可能让我们这代年轻 人持续不断发展。我们要解决的最大问题,就是小企业就业以及让企业更加开放、透明。

所以根据这些思想,以及我们的目标,我们想在未来十年重点投资三个领域。

第一个领域,我们坚定不移地围绕中小企业发展。今天阻碍中小企业发展主要有三块,中小企业的融资、中 小企业的税收、中小企业的培训。我们觉得中小企业的融资已经到了迫在眉睫的地步。从我们的数据来看,现在的经济形势并不是很乐观,小企业的倒闭率跟金融危 机刚刚开始的时候差不多,而一个很重要原因之一就是没解决金融问题。在这儿看一张图,我们跟工商银行和建设银行联手做了一个给小企业贷款项目的调查:今天 中国55%的小企业贷款需求是50万人民币以下,而中国各大银行贷款期望至少是两三百万以上,让大银行做小企业贷款也真的很为难,就像 让香格里拉偶尔摆一个地摊、摆一个大排挡可以,天天摆大排挡,他也吃不消,因为他训练的人是做大企业的。全中国网商在阿里巴巴上面申请的贷款金额总共2512亿元,获得贷款的客户是1.3万家,获贷金额是132亿,获贷比例只有5.25%,也就是只有5%的小企业获得了贷款,大批的企业不能获得贷款。

小企业是无抵押,而银行一定要抵押,现在很多小企业感觉把银行当成当铺了,我交给你什么,你贷一点现 金出来。今天通过电子商务、通过互联网数据也可以进行贷款了,而今天为止,我们贷出去的132亿中,坏账率只有0.28%,几乎是没有什么坏账,小企业贷款非常注重自己的信用。我们只贷50万人民币以下的款,我们有把握和保证。给我们这一次机会,我们要创造一个奇迹出来,因为世界没有一 个公司拥有这么多小企业数据,并时刻掌握这些数据。我们要创造小企业银行的直升机部队,直升机部队不是空军,空军是高空飞行,大银行就应该高空飞行,而小 企业银行是低空飞行,对小企业机制进行创新。我们的使命是帮助小企业成功,这是我们未来十年全力以赴想做的。

第二件事情,今天淘宝看到了一万亿的交易,但是我们看不到三万亿、四万亿交易,什么原因?被物流挡住 了,中国的物流体系分散,原先是邮政为主,现在出现了很多民营快递。由于淘宝,出现了大量小的民营物流公司,但是我们缺乏像日本、美国那样好的体系建设, 我们希望能够做到在中国任何一个地方网上下单,四个小时把货送到家门口,这是我们在十年以内想做的,我们想在全中国找十个省,建十个大的仓储体系,让所有 小企业把仓储放在里面,同时鼓励所有物流发展现代物流,信息化。

我们还有一个思想,我们觉得在城镇化过程中,不能把都市乡村化,不是把农民推到城市里去,大家一起来 建一个城市,这就是城市化了,我们认为要把乡村都市化,住在乡村里的农民,假如高速公路能通,假如网上下一个定单就可以把城市的货运进去,我们就能真正做 到乡村都市化,而不是都市乡村化。现在大批民工到城市找工作,都市乡村化问题越来越严重。所以我觉得在信息化和工业化时代,我们全力想推进十二五规划想发 展现代物流业和现代信息的沟通。如果这个打通以后,我们看到中国有可能建立一个巨大的物流系统,而今天沃尔玛在全美国布到乡村的商场其实就是仓储系统,我 们其实今天有机会,阿里巴巴想在这上面全力以赴,我也不希望政府投什么钱,一直以来我们得到浙江政府全力支持,这也是我们的理念和思想,我们也不会向政府 要钱,我们全力想推进现代物流。

第三,大力推进云计算,因为高科技能力就在于计算能力、储存能力和信息分享的能力,我们今后有可能是 全世界商业数据最完备的公司。这些数据如何给社会提供服务、提供价值,这是我们想做的第三块工作。云计算五年以后将成为新的增长点,我们会全力以赴。

最后,汇报一下外贸和小企业的经济状态,未来三个季度,我们预测是每个季度外贸同比增速会下滑十个 点,外贸状态不理想也不乐观,这是我们从订单上进行的分析。外贸企业可能会遇到三个问题:汇率、用工,原材料涨价,这三个问题如果合在一起的话,困难会非 常大,我们将紧密盯住这些问题的发展。

请总理放心电子商务,阿里巴巴是一家拥有理想主义的公司。我们感恩这个时代给了我们这样的机会,为几 千万甚至上亿人提供服务。

也请总理对80后、90后的年轻人放心,我觉得我们这批人在创造至少前面没有人做过的事情我们想创造一个新的商业文明,不再以自我为中心、以赚钱为目的。我们说赚钱只是一个手段,它不是目 的。我们还是一家很开心的公司,一会儿总理去走一走、看一看,我们倡导的是认真生活、快乐工作,别人说快乐生活、认真工作,我们是倒过来说,我们觉得生活一定要认真,你不认真生活,生活也不会对 你认真,而工作要快乐。

李嘉誠 李嘉 汕頭 大學 演講 馬雲 溫家寶 溫家 工作 匯報 東方
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石波的演讲

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90100l3mh.html

石波:各位尊敬的投资者、各位尊敬的深圳朋友,晚上好!我来自上海尚雅投资管理公司,我8月份离开了华夏基金,华夏基金是中国资本市场最好的一个基金管理 公司,他们今年回报率在所有基金里面都排名前列。现在我遇到很多的投资者,很多人跟我讲,他说如果这次股票反弹后,他们就会把股票卖掉,以后再也不碰股票 了。现在遇到这样一种情况,首先我们讲投资之前,我们一定要清楚股票市场和储蓄是不一样的,储蓄是风险比较低,除非国家经济出问题,你的储蓄本金是保得住 的。但是参与股票市场投资,风险就比较大。

面对风险怎么办呢?很多人会茫然失措,会后悔。有一个例子很有意思,有两个人到了森林里,看到老虎来了,一个人就慌张失措,不知道该怎么办。另外一个人就 在系鞋带,另外一个人就很奇怪,你系鞋带干什么?你能跑过老虎吗?他说我只要跑过你就可以了。面对风险,你需要做好准备工作。诺亚并不是在下雨的时候才打 造方舟的,我们投资股票,你必须对股票有一定的了解。如果没有知识,你就是在赌博,这样风险就非常大。因为你有50%的亏损概率。所以我们做投资一定要有 备无患,一定要做好功课。股市和上帝一样,他会帮助自己的人,但是他绝对不会原谅你不知道自己在干什么的人。我们有些人对股票市场不了解就进入了这个市 场,我们现在回过头来看看我们该怎么看待这个市场。所以我们讲我们要做价值投资,过去很多人都讲价值投资,到现在价值投资不流行了。特别是530之前,每 个投资者只要进入股票市场都能够赚钱,赚的比基金经理还要多。现在发现,你如果不是价值投资的话,你这个股票涨上去,早晚还要回去的。我们买一个商铺、买 一个房子要花多少钱,和你在股票市场买一个拥有资产公司的价值,比如20元我买了小商品城市场,总股本1.3亿股,股价20元,总市值不超过25亿。这是 什么概念呢?就是你在股票市场上可以用25亿的价格可以买到180万平方米中国最大的商铺。按2万计算的话,它的实际价值是多少,是360亿,这样安全边 际就非常高。因为你是用25亿价格买了一个360亿的市场。比如你在房地产公司,我让我的研究员把每个行业都有估值表来测算,哪些公司在深圳有土地储备, 面积是多少,当时的价格就可以算到股票实际价值。把它全部买下来要花多少钱进行比较,就很容易发现哪些公司是低估的。比如去年3季度的时候,那个时候万科 2300万平米土地储备,市场价值是2300亿,那个时候苏宁环球是1400万平米的土地储备,但是总市值不到20亿,你说这个公司有没有投资价值?这个 时候你就可以很轻松比较出来。这个资产在股票市场是低估了还是高估了。这是房地产的例子。我们根据估值表可以发现在房地产行业里,有很多的公司,实际上你 在二级市场买他的股票,比你买他一块地要便宜10倍。过去三年很流行去炒煤矿,买5万吨锌矿要5个亿。我发现有一个公司总市值80个亿,可以买一个 1400万储量的锌矿,这个矿实际价值是1400亿,你用80亿可以买1400亿,这就是价值投资。我们再看看煤矿,煤矿也是这样,你可以核算一下,根据 我们的测算,这个B股价值远远被低估。西山煤电也是被低估了。我们这个是定量的分析,看这个公司有多少量,如果这个产品价格往上走的话,就意味着资产价值 在增值,增值阶段你买他的股票就可以享受资产增值带来的好处。但是资产价值往下走,你拥有越多资源的总量,你受的压力就越大,亏损概率就越高。这是第一个 方面。做投资第一点首先要会算帐,算出这个公司到底值多少钱。现实生活中我们去建一个电厂、钢厂或者买一亩森林,你可以用这个公司拥有的资源量根据当时市 场价格来算出它的价值。然后在股票市场上就很轻松的可以买到一些被严重低估的股票,这就是价值投资。但是光会分析这个量还不行,为什么呢?有很多公司虽然 有很好的资产,它的价值也是被低估的,但是它的管理层有问题。你就不能投资。这里面有很大的风险。所以投资有时候很简单,如果按价值投资法来看是很简单, 但是如果不做定性分析,不对人进行研究,不对上市公司管理者进行投资,你的风险就特别大。所以我们说定量分析后,要进行定性分析。我们在基金行业里,我第 一个提出要品质投资。就是要对人做出判断。我们发现所有好公司虽然你的价值被低估,但是如果有一个傻子在那里经营的话,这个股票不值得投资,或者你投资的 风险非常大。资源其实是可以用钱买到,但是企业的人品是买不到的。这个就是企业带来的价值。所以我们到现在这个阶段,人均GDP到了3000美金后,大家 越来越重视品牌、品质。过去20年,中国股票市场上最多的股票是什么?就是品质最好的公司,就是万科。万科做出来什么样的品质,20年前我们在深圳的时 候,我们就会发现万科的房子品质很好,回头率特别高,对消费者的吸引力特别高。他在上海垃圾场造的房子,上面飞机到处飞,但是他的房子卖的比别人贵。他在 武汉垃圾堆造的房子也能卖出去。他提供了社区、提供了售后服务、提供了人文环境,提供了诚信的品质,这样的公司才有品质,这个品质使这个企业能够持续稳定 增长。所以我们基金经理说自己很厉害,我们可以分析三年后这个企业利润的变化,但是你和王石相比的话,你就会差过他。他看问题看得比你要远,他想的是5年 以后的事情。他总是讲5年后万科会怎么样怎么样。他的眼光看得更高。这样的企业,不会因为宏观调控、利率变化而就抛掉。

我们的投资者一定要把自己的眼光放远,视觉站高。其实我们回过头看看中国哪些资产最赚钱,我们用倒视镜看看以前发生什么事情。99年猪肉价格5元,现在 15元。买猪肉,10年你只赚了3倍。鸡蛋价格只涨了2倍。房子涨了多少。我在上海买的是5000元的房子,现在价格是3万,十年是上涨了6倍。99年买 了新华基金,8年多现在是多少回报,12倍的回报。你再看看茅台酒,15年时间上涨了20倍。回过头来看看上市公司里面真正最赚钱的,这些都还不算可观的 回报,最高的回报是什么?是上市公司给你提供的。苏宁电器最近4年涨了60倍,万科过去20年上涨了1000倍。我们看看未来是什么情况。我们现在这个始 点就处于日本1964年的阶段,1964年是日本奥运会的阶段,那个时候日本人均GDP水平、健康指数、人口红利、储蓄存款余额、外汇储备增长和我们现在 的始点惊人的相似。但是日本股市从60年代开始到1985年广场协议,土地大幅升值后,他上涨了多少倍?从1000多点上涨到3.9万点,上涨了39倍。 中国离泡沫经济还很远,股市就是一个证明。另外从房子来看,日本房子上涨了多少?住宅上涨了100倍。办公楼上涨了200倍。上市公司提供的回报就更高 了。比如丰田汽车、索尼电子,上涨了3000倍以上。如果有一个时间隧道把我们送到日本1964年的阶段,你就知道我们现在该做什么事情,我们该投什么资 产,我们该买什么样的股票,投资有风险,但是不投资的风险更大。十年前你买一套房子的价钱现在只能买一个厕所。美国40年是什么情况?100美元现在只值 7分,这个风险很大的。你把钱放在银行里,你被短期的波动吓跑了,你就会错过财富积累的阶段。就是人民币快速升值的阶段,人民币资产会大幅增值,所以回过 头来,我们还要品质投资,一定要看看这些企业管理层是什么样的人。他们对投资是什么态度,他们有没有想法,有没有理想,那个时候大家都说苏宁电器是假的, 我去看苏宁电器,他们每天工作12小时,就是3、4年前,那个时候店才100多家,他说2010年开店数是1000家。然后他开始招人。零售企业最大的风 险是人的管理风险,他每年招3000名大学生,他们没有受过污染,他们就把他们培养成店长,然后培养人。对这些人进行教育、复制,这是对人的管理。那个时 候说要建15个配送中心,解决现在的物流。他甚至想到更远,想到2010年怎么跟国美竞争,他说要做信息系统,网上购物、积分卡。哪怕国美把后面三家店都 收购了,他也不怕国美。去年苏宁500家店,今年增加300家,他是60%的增长。国美是一个家族企业,如果一个企业不透明的话,他这个商业态度就是有问 题的。你在商业里是一个什么习惯,你就会反映在股票上。所以我们说投资的最高境界是什么?是投资人。你要看这个企业背后的这些人是什么人,是诚信的还是不 诚信的,是想做事情的还是不想做事情的,这一点特别重要。所以我们一定要看到企业后面的灵魂。比如格力电器,你看看他们是怎么做事情的,他们的工作态度。 其实企业最核心的,能够带来伟大回报的企业一定是有一个精神,这个精神是隐藏在财务报表后面的,能够真正保持企业持续稳定增长的真正企业的资产。所以我们 说不要光做定量分析,必须要对企业管理层有一个判断,他们是怎么样做事情的,然后你才能享受跟他共赢。格力讲过一句话,让我很感动,你不要让我做股票,但 是我会像对待经销商一样对待投资者。我一下子就兴奋了,我说你这个公司很好,为什么呢?它的经销商很赚钱。我到成都看了他们经销商,一个店投入就是30 万,但是他们赚钱80多万。有这么好的收益,经销商都开这个店了。开店太赚钱了。所以,全国的店他也是几何基数的增加。去年2500家店,到现在6000 家店。所以这个企业,过去研究人员说国美、苏宁开到农村后,格力就完蛋了。格力专卖店虽然小,但是效率非常高。空调卖的比美的贵,但是还卖的好。这背后有 很多东西支撑他们,因为他们坚持做渠道,坚持做工业,坚持做提高生产方式进行改变。所以我们说品质很重要。一个企业管理人的品质决定了这个企业能不能获得 回报。这是第二点,定量跟定性相结合,才能做好投资。

第三点,要做科学投资。现在很多人说自己是股神,中国有无数个股神,美国只有一个巴菲特。巴菲特能看到40年的情况,最后造就了他的成功。一个人的眼光, 我们不断修炼自己的眼光,我们做了13、14年的证券,我们能看到3年的情况。但是巴菲特可以看到40年的情况。所以有一本书写的非常好,《投资者的未 来》,40年上涨的最多的股票是什么?消费者。飞利浦莫瑞斯香烟、可口可乐、麦当劳等等这些企业。这个市场空间很大,他跟经济周期无关,跟你这家店能做的 水平有关。比如万科,现在这么大了,还只是1%的市场份额。这和宏观调控无关,只要行业有多大空间,他就能做多大的事情。所以我们叫做要科学的投资。不要 迷信,其实投资是很简单,只要用心思考。有很多人从来不思考,他们就知道看K线图,听噪音,听到市场上各种各样的传言就怕的不得了,惶惶不可终日。我们其 实就是一个心理医生的角色,不断的捍卫投资者。不知道自己在干什么,这就是最大的风险。就像打牌,你不知道你买的是什么企业,这是投资最大的风险。这个风 险需要克服,怎么克服?要用科学的办法。就是用我们的选股模型、竞争力模型、财务数据。很多人是不看年报的。不看年报的话,你就是在赌博。你如果不动脑筋 的话,不经过自己头脑,你就是跟着羊群。所以我们一定要看年报,看年报可能比较麻烦一点,但是我们有专业的投资者,我们做这方面筛选,比如ROI水平、利 润率水平、存货水平,我们经过这些数据一筛选就知道哪些股票有投资价值。其实中国大部分股票都没有投资价值。一个人做一件好事是很容易的,但是一个人要一 辈子做好事,那是相当难。在美国40年持续增长的企业就6个。在中国,过去10年业绩每年都增长的公司有多少个?不超过20个。所以长期投资很难的。这些 公司你今年赚钱很容易,散户也在赚钱,很多ST股都赚钱,但是你沿着这个时间走,你会发现他明年不赚钱了,你的风险就特别大。我们考察一个企业要用财务数 据、要用各个方面比较科学的办法进行筛选。很多人说我用他的消费品,观察一下,这个地方有卖他的红酒,就敢买他的股票。这个方法是不科学的。如果你没有观 察很多很多地方的情况,你如果没有对上市公司财务报表、总体情况有一个了解,你就是盲人摸象。我们必须要用一个科学的办法,把它的历史、各个方面的情况、 原材料采购、销售方式、管理结构进行综合分析后,才能得出一个结论,投资才有安全的边际。所以我们说要做科学的投资,要相信科学,不要去迷信,不要去盲 从,盲从对投资是最大的危害。

第四方面,要做长期投资。很多人说做长期投资,大家都死了,还怎么长期投资?如果不做长期投资,连活的机会都没有。你很难在股票市场上赚钱。市场每天都在 波动。很多的投资者本来是做房地产的,但是他到股票市场上不会买房地产股票,比如我原来那个研究员做医药研究的,他做基金经理后,他从来不买医药,他做医 药研究是全行业最好的研究员,但是一旦做基金经理后,他认为这个行业没有价值。他们看不清楚自己的情况。你只有站在外面才能看清楚,你到底处于一个什么状 态。我们这个公司跟别人综合比较是不是有比较优势,是不是能够增长。所以我讲了这四个方面。这是我们尚雅向投资大众普及的观念:第一,价值投资。第二,品 质投资。第三,科学投资。第四,长期投资。

怎么运用这些理念呢,这涉及到对行业的判断,我们的行业现在已经开始产生价值了。十年前、二十年前每个行业都有上千家企业在经营,你很难判断哪个成为龙 头。巴菲特讲双寡头仅次于垄断。我们现在很多行业都处于双寡头阶段。比如电信行业,现在剩下华为、中兴通讯了。过去牛奶行业有蒙牛、光明、三元,现在只剩 下蒙牛、伊利了。我们每个行业经过十几、二十年的竞争,他们都把周边的企业打倒了。所以我们两个企业当中,一定要选择最有核心竞争力的。比如我举一个例 子,水泥行业,海螺水泥的成本是140元,行业平均成本是200元,06年水泥行业很不好,全行业亏损,就海螺水泥赚钱。为什么?因为成本比所有企业都便 宜。他一家企业是后面九家企业之和。如果你认为水泥行业未来往上走的话,就可以选择它。04年水泥价格450元,现在200元,但是它的价格在复苏。今年 国家环保要求,把水泥厂炸掉,产品价格就会往上走。比如环保的要求,比如矿石,如果没有矿石的话,小水泥厂就跟房地产公司没有地一样,就会被干掉。未来三 年我们预计水泥价格会逐步复苏。因为你已经价格下跌到成本线了,这个行业没有赚钱的话,很多小水泥厂就会退出。所以我们对水泥行业比较看好。印度水泥54 美金,美国水泥大概20美金。你买到一个行业第一,你会赚到很多的钱。巴菲特讲竞争有害健康。你如果开了一个餐馆,别人在旁边开了一个餐馆,利润马上就下 来了。你如果没有竞争对手,你这个企业就会成为一个伟大的企业,就会上涨10倍。你要判断它的核心竞争力在哪里。比如有些企业比较容易判断,比如可口可 乐,它的核心竞争力就是那个秘方。所以卖水的公司很赚钱,卖水可以卖这么贵,利润率80%以上。云南白药很赚钱,毛利率80%多,他甚至说100%都有, 为什么?关键是国家保密的秘方。你知道云南白药很赚钱,你不能生产它。因为他是国家保密的秘方。这就是核心竞争力,没有竞争对手。找不到第二个企业再做云 南白药。这样的企业竞争力就很强。比如微软,他做电脑软件已经成为行业标准了,他的核心竞争你很难学。这就是可口可乐型的企业,就是有核心竞争力,就是没 有竞争对手的企业。

还有一类企业是比较容易判断的,就像麦当劳这样的企业,不断通过复制、开店的一种竞争优势。比如过去的沃尔玛也是这样。现在的星巴克也是这样。中国国美、 苏宁也是这种商业模式,不断的开店,他可以从美国开到欧洲、再开到中国。我提出要投资伟大的企业,什么叫伟大的企业?像可口可乐、沃尔玛这种企业,伟大的 企业第一个标准是他必须创造一种创新的商业模式。这个企业跟别人企业的基因不一样,比如沃尔玛,过去它的价格卖的特别便宜,很多人说沃尔玛是亏损的。但是 它是现代的物流、信息流、人流,专业化、连锁化。我批发一千万茶叶和你卖50块茶叶的成本不一样。价格越便宜,消费者越愿意去他那里买东西,他就比你其他 百货公司有更大的竞争优势。在任何国家,他都会把你单个企业战胜。这就是商业模式不可复制的地方。沃尔玛1972年到2002年,每天销售收入增长 30%,股票上涨5000倍。中国苏宁电器16年时间,平均销售额以60%速度增长。他的商业模式和你传统的企业不一样。麦当劳也是一样,麦当劳做汉堡包 方式不一样,他是集中生产、集中配送,有9000多条标准,这样的汉堡包比你家庭式的汉堡包价格便宜一半。我们观察企业,我们买股票,什么是价值投资,只 有稀缺的才有价值,如果不稀缺的就没有价值。你没有创新的商业模式,你的生产模式不行,那就有问题。现在大家说宏观调控就会把房价卖掉。日本造就了最伟大 的汽车公司,他采取了新的商业模式,过去汽车都是流水线生产,但是他通过改进生产方式,叫做零库存、零缺陷、及时化生产,就造就了伟大的汽车公司。能源危 机、日元升值都不能阻止这个伟大的汽车公司。我们找股票也一样,你有专业眼光的话,有可以看出他不一样的地方。过去光明也一样,他对终端掌控是非常厉害 的,但是由于蒙牛、伊利采取新的配送方式,就决定了他更有优势,它使保鲜期可以延长15天。然后可以快速送到全国去。其实茅台也是有创新的,茅台年份酒就 是一种创新。如果没有年份酒这种经营模式,茅台很难跟传统企业区别开来。按照时间价值提高品牌忠诚度,就和传统企业区分开了。现在五粮液也标一个十年装的 五粮液,过去大家认为这个不科学,现在要跟他学,因为他是一个行业的标杆。我们很多企业为什么能够赚钱,他最重要的基因就是她必须有一个创新的产品或者一 个创新的生产方式、或者有一个创新的销售方式、或者有创新的专利,这是企业能够持续增长的最重要的原因。

第二点,除了创新的商业模式之外,更重要的企业发展战略。我们很多企业没有发展战略。新希望我记得他进乳业市场的时候,他说要打造乳业彩电业,其实他不知 道这个行业已经没有机会了,他不可能经营的比光明还要好。他其实没有看天,走路不看天,这个行业已经被瓜分完毕了。你做得再好还是第三名,这样就会亏损, 亏亏损就会被人收购。云南白药市场战略最好,每年出一个新产品,价格上涨10元。用的白药越来越少,但是受众在扩大。毛利率越来越高。这个企业就是他的产 品战略做得非常好。他有很有谋略眼光的人,他把这个产品企业变成一个消费品的企业。所以企业战略要有清晰的发展战略。

第三方面,要看管理层。我们一定要投诚实的、可信的,有发展眼光的管理层。他们的品质是保证持续增长的根本因素。

最后一点,我觉得企业发展的执行力很重要。很多人说的头头是道,但是看他的执行力怎么样,就要看看这个企业怎么样。原来看到一个汽车公司,他的厕所里面还 有管理办法,但是厕所脏得一塌糊涂,这样的企业就是说得好听。不要看他说了什么,而看他做了什么。格力讲少说空话,多干实事。

最后我再跟大家讲讲市场的情况。大家现在对市场比较担心,觉得市场下跌的有点难受。但是我觉得这个市场还是一个平衡市吧。温总理说过两句话,第一,防止股 市泡沫。但是他后面还有两句话,要防止大起大落。所以我觉得我们中国的投资者非常的幸运,有政府指引方向。他要照顾感情。所以这个市场跌不到哪去,只要下 跌的话,大家大胆的买入股票是没有任何问题的,因为政府给你兜底。这是对市场的看法。哪些股票未来有很好的成长空间呢,今年主线是股指期货,大家很多人把 钱堆在大盘股里,但是后面会出问题。我们投资不要投热门股票。今年反而小股票跌的特别多,明年行情还是小股票有很多投资机会。这是我对市场的一个看法。

我的演讲就到这里,如果大家有什么问题,我愿意回答大家的问题,谢谢大家!

石波 波的 演講
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索羅斯思想精華:中歐大學的系列演講 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102drri.html

   幾十年前,為了保衛開放社會,卡爾波普爾將批判的炮火對準了馬克思主義。然而幾十年之後,聲稱是波普爾學生的索羅斯為了保衛開放社會,卻把炮火對準了資本主義。

  但那些想把索羅斯對資本主義的批判拉來為社會主義和權威主義張目的人卻失望了,即便索羅斯批判資本主義,也只是認為它不夠純粹,而不是轉向另一種更糟糕的制度。

  2009年 10月 26日至 30日,索羅斯在布達佩斯中歐大學發表了一系列演講,共五部分,系統地闡述了他的反身性理論,以及該理論在金融和社會科學方面的應用,並對未來之路做出了 自己的見解。按照他的說法,此次的金融危機使他許多看法發生了變化,特別是在社會學領域。他注意到,資本主義是有缺陷的,缺陷就表現在反身性,當政客們學 會了操縱而不是去理解社會的時候,他們的確可以做得非常成功,然而實際上,卻損害了開放社會的真諦。

  在經濟上,他利用反身性原理分析了經濟危機的形成,認為此次危機是一次超級大泡沫,是從 70年代以來一次反身性的大爆發。並提出了加強監管。從某種程度上說,索羅斯對金融危機的批判,其離經叛道程度比之克魯格曼有過之而無不及,而且更加實際 和靠譜。但在索羅斯思想充滿了獨創性和真理因素的同時,反而是他對於加強監管的呼籲反而顯得危險和空洞,缺乏具體的措施。

  該系列演講其中第一講是歷史和原理部分,著重談到了卡爾波普爾的影響。第二講是反身性在金融上的應用,以及對於此次超級泡沫的解釋。第三講談到了開放 社會,並談了兩種謬誤,啟蒙性謬誤和後現代謬誤,他對於布什政府的惡評也很有意思。第四講,則著重談到了資本主義對開放社會的威脅,以及金融等利益集團對 於政治的反身性。第五講,談到了現在的局勢和未來的走向,並談到了中國崛起的問題。

  這個系列演講作為一個完整的整體,對於瞭解索羅斯社會、經濟、哲學思想有很大的幫助。

 

 第一講:反身性概論   

  在我的一生中,我制定了一個概念框架幫助我既作為一個對沖基金經理去掙錢,也作為一個政策導向的慈善家去花錢。但是,框架本身是無關乎錢財的,它是關於思想和現實之間的關係,而這個問題從很早開始,就已經被哲學家們廣泛地研究。

  50年代末,我還是倫敦經濟學院的一個學生時,就開始發展我的哲學。由於我提前一年參加了最後的考試,在我得到學位之前,有一年的空白時間去打發,可 以選擇導師對我進行指導,我選擇了卡爾波普爾,一位維也納出生的哲學家,他的名著《開放社會及其敵人》已經給我留下了深刻的印象。

  在他的書中,波普爾認為,經驗真理不能被絕對地肯定。即便科學規律也不可能擺脫疑雲:他們可以被實驗所證偽。也就是說,只要有一個實驗數據證明這個理 論是錯的,就足以證明整個理論不成立,而哪怕有再多的數據支持該理論,也無法完全肯定該理論是對的。科學規律實際上是假設性質的,而真相永遠有待檢驗。意 識形態聲稱掌握著絕對真理是胡說八道,因此,他們只能由武力去推行。這適用於共產主義、法西斯主義、國家社會主義等等。所有這些思想最終都導致鎮壓。波普 爾提出了一個更具吸引力的社會組織形式:開放社會,一個人們自由持有不同意見的開放社會,法律規則允許不同意見和利益的人和平相處。在這裡,經歷過納粹和 共產主義佔領的匈牙利,我發現開放社會的理念具有極大的吸引力。

  當我閱讀波普爾時,我也在學習經濟理論,我發現在波普爾強調知識永遠是不完備的同時,經濟學理論卻有完全競爭理論,並假設知識是完備的,我被兩者的矛盾難住了。這使我開始懷疑經濟理論的假設。這是我哲學上的兩大理論啟示。當然,我的哲學也深深地植根於我個人的歷史。

  我一生中的經驗成型於 1944年德國對匈牙利的佔領。那時我還不到 14歲,擁有不錯的富裕中產階級背景,但突然之間,就因為我是猶太人,就面臨著被驅逐和殺害的前景。

  幸運的是我的父親對這種非常態的事情是有充分準備的。他經歷過俄國革命,那是他一生的寶貴經驗。在那之前,他是一個雄心勃勃的年輕人,一戰爆發後,他 自願參加了奧匈軍隊。他被俄國人俘虜,送到西伯利亞去成了戰俘。由於野心,他成了犯人們自制報紙的編輯。這份報紙是手工寫在一個木板上的,名字就叫「木 板」。這份工作使他非常受歡迎,他被選為囚犯的代表。之後,一些士兵逃離了鄰近的集中營,該營的囚犯代表被報復性槍殺。我父親不想坐以待斃等待同樣的事情 發生在他所在的集中營裡,就組織了個小組領導了一次越獄。他的計劃是造一個木筏航行進入大海,但他的地理知識太缺乏,他不知道西伯利亞所有河流都流向北冰 洋。他們漂流了幾個星期才意識到是在漂向北冰洋,又花了好幾個月穿過重重的針葉林,尋找道路回到文明。與此同時,俄國革命爆發,他們又捲入其中。經過了一 系列的冒險之後,我的父親才終於回到了匈牙利,如果他當時留在集中營不逃走,應該早就回到家了。

  我父親回到家已經變了一個人。俄國革命期間的經歷深深影響了他。他失去了他的野心,除了享受生活之外什麼也不想。他傳授給他孩子的價值觀和我們生活的 環境流行的也截然不同。他不想斂財,也不想成為社會支柱,只想幹活掙錢恰好能過日子就行。我記得一次滑雪度假之前,被他派去向他的一個主要客戶借錢,之後 我父親不高興了好幾個星期,因為他不得不加緊幹活還錢。雖然我們日子過得還算寬鬆,但我們不屬於那種布爾喬亞式的家庭,我們為自己的與眾不同而驕傲。

  1944年,當德國佔領了匈牙利,我父親馬上明白這不是正常的時世,也不能按正常的法則辦事。他給他的家人和不少其他人弄來了假身份證,那些人有的付了錢,有的是免費的。大部分人倖免於難了。那是他最好的時光。

  用假身份生活也成了我的一次刺激的體驗。我們處於致命的危險之中,周圍就有人死亡,但我們不僅活著,還幫助了別人。我們和天使是一夥兒的,戰勝了不可一世的魑魅魍魎。這讓我感到很特別。這是多麼 High的冒險。有父親做可靠的嚮導,我順利地度過了艱辛。一個 14歲的孩子還能要求什麼?

  經歷了逃脫納粹的快感之後,在蘇聯佔領期間,匈牙利的生活開始失去光澤,我需要尋找新的挑戰。在我父親的幫助下,我找到了離開匈牙利的路。當我 17歲時,我成了倫敦的一名學生。在我的研究中,我主要的興趣是深入瞭解我所誕生的這個古怪世界。但我必須承認,我也懷有一些成為大哲學家幻想。我相信,我已經獲得了把我和其他人區別開的智慧之光。

  在倫敦的生活真是令人大失所望。我沒有錢,單身一人,沒人對我說的話感興趣。但即使可惡的生活迫使我靠更世俗的方式謀生,我也沒有放棄哲學雄心。在結束學業後,我有一串錯誤的開始。最後,我在紐約套利交易的位置上穩住了。但空閒時我仍然繼續我的哲學研究。

  這就是我第一篇重要文章的來歷,題目是「意識的負擔」。這是一次試圖把波普爾的「開放和封閉社會的框架」進行模型化的嘗試。它把有機社會和傳統的思維 方式聯繫在一起。封閉社會與教條方式相聯繫,開放社會與批判方式相聯繫。我不能妥善解決的問題是,我無法將思維方式和真實社會事件之間聯繫的屬性進行分 解。這個問題一直困擾著我,這是我怎麼想到要發明「反身性」這個概念的歷程,這個概念我呆會兒要詳細探討。

  事有湊巧,反身性概念提供給我一個觀察金融市場的新方法,這個方法比當時流行的理論更好。它提供給了我一個判斷依據,首先是作為一名證券分析師,然後 是對沖基金經理都能用上。我感覺就像做出了一個重大的發現,能夠滿足我成為一個大哲學家的幻想。某一刻,當我的商業生涯遇到障礙時,我立馬掉轉船頭,全力 向哲學進發。因為我太珍惜我的發現,一刻也不想離開它。我感覺反身性理論需要更深地挖掘。當我越來越深地對這個題目進行鑽研時,我在我自己構建的迷宮中迷 失了。一天早晨,我發現自己看不懂昨晚剛寫的東西了。在那一刻,我決定放棄我的哲學探索,集中精力掙錢。只有在很多年以後,成為一個成功的對沖基金經理之 後,再回到我的哲學中去。

  1987年,我出版了第一本書《金融煉金術》。那本書裡我試圖解釋我金融市場操作的哲學基礎。這本書吸引了一些人的注意,大部分對沖基金行業內的人都 讀過,商學院也在教授。但是書中的哲學爭論卻沒有給人留下多少印象,它更多被理解為一個成功生意人的虛榮心,賺了錢就幻想自己是哲學家。

  我自己也開始懷疑到底是不是做出了重大的發現。畢竟我是在對付一個自古以來就被哲學家探索來探索去的課題。我有什麼樣的理由去認為自己做出了新的發 現,特別是別人都沒有這麼認為的時候?毫無疑問,概念框架是對我個人有益的,但似乎別人不認為它有這麼大價值。我不得不接受別人的判斷。我沒有放棄我對哲 學的興趣,但我已經只把它當做我個人的偏好。我的生意和慈善活動(慈善已經越來越成為我生活中重要的一部分)中,我繼續按照這個概念框架行事,每次我寫一 本書,也會忠誠地重申我的論點。這對我發展我的概念框架有幫助,但我仍然認為自己是一個失敗的哲學家。有一次,我還發表了一篇題目為「一個失敗哲學家的再 嘗試」的演講。

  但這一切都因為 2008年的金融危機而改變了。我的概念框架使我首先預見了危機,又在危機終於發生時利用來去處理它。我在對事件解釋和預測上做得比大部分人都好。這改變 了我和其他許多人對理論的評價,我的哲學不再是個人的事情了,它值得當做理解現實的一種潛在貢獻予以嚴肅重視。這是促使我做這一系列講座的原因。

  言歸正傳。今天我會從整體上解釋「易錯性」和「反身性」這兩個概念。明天我將它們應用到金融市場,之後,應用到政治上。這還將引入「開放社會」的概念。在第四講,我會探討市場價值和道德價值的差異,第五講,我會提出一些預測,以及針對此時此刻的一些處方。

  我可以把核心思想用兩個相對簡單的命題來闡述。其一是,當一件事情有人參與時,參與者對世界的看法始終是片面的、歪曲的,這是易錯性原則。另一個命題 是,這些歪曲的觀點能反過來影響到的與該觀點有聯繫的事情,因為錯誤的觀點會導致不適當的行動,從而影響事件本身。這就是反身性原則。例如,把吸毒成癮者 看成是罪犯導致他們真的產生犯罪行為。因為誤解了問題並干擾了對吸毒者適當的治療。另一個例子是,聲稱政府是不好的,往往也導致糟糕的政府。

  易錯性和反身性都是純粹的常識。因此,當我的批評者說,我只是陳述了顯而易見的事實時,他們是對的,但只是在最簡單的層次上是對的。讓我主張更有趣的 是,它們的意義並未得到普遍的讚賞。特別是反身性的概念,經濟學理論一直刻意迴避甚至否認它。因此,我的概念框架值得認真對待,不是因為它是一個新的發 現,而是因為像反身性這樣常識性的東西被刻意忽略了。

  在經濟學領域中,反身性並沒有位置,經濟學家總是希望找到確定的東西,然而,我卻說不確定性是人類事務的關鍵性特徵。經濟理論是建立在均衡概念之上的,但這個概念與反身性概念直接矛盾。正如我會在下一講講到的,這兩個概念產生了兩個對金融市場完全不同的解釋。

  易錯性的概念沒有什麼爭議。人們普遍承認,我們生活在其中的世界,其複雜性超出了我們的理解能力。我也沒有提供更大更新的見解。主要原因是,參加者本 身就是事情的一部分,在處理時往往無法處理自己。或者這樣說,當面臨一個極端複雜的現實時,我們不得不採取各種方法去做簡化(僅舉幾個例子,比如概括,兩 分,比喻,決策規則,道德觀念等等),人們使用這些方法時,如果把他們自己也是處理對象的一部分,情況就更複雜了。

  大腦的結構是易錯性的另一個來源。腦科學的最新進展已提供了一些對大腦如何工作的認識,並且已經證實休謨的觀點:理智是情感的奴隸。理智來自於我們想像力的虛構。

  大腦被成千上萬個感官衝動輪番轟炸,但意識卻只能同時處理七八個事情。在有限的時間內,這些衝動必須被凝練、排序和解釋,出錯和扭曲無法避免。腦科學為我的原始論點增添了許多新的細節,我們對世界的理解在本質上是不完善的。

  反身性概念需要多做一點解說。它僅僅適用於這樣的事件,在事件中,具備有思考能力的參與者也是事件的一部分。圍繞參與者的思想會形成兩個函數。其一是 認識這個我們生活在其中的世界,我稱之為認知函數。二是向有利於己的方向改變世界,我稱為參與(或操縱)函數。(在索羅斯的演講中,認知函數和操縱函數分 別是 cognitive function和 manipulative function,其中function既可以翻譯成功能,也可以翻譯成函數。在其本意中,是指參與者的功能,這種功能需要一定的輸入因子,或者說,變 量,並產生一定的輸出因子,並可以用函數的形式來表達。比如一個人砍柴,輸入是人、木頭和斧頭,輸出是柴火,函數名稱是砍柴。本文中,根據上下文的需要和 中文的習慣,既有翻譯成函數的地方,也有翻譯成功能的地方,但實際上是同一個概念-譯者)這兩個函數從兩個相反的方向連接起思想和現實。在認知函數中,是 現實決定了參與者的觀點,其中因果關係的方向是從現實到思想的。與此相反,在操縱函數中,因果關係的方向是從思想到現實的,也就是說,參與者的意圖在對世 界產生影響。當兩個函數在同時起作用時,他們可以互相干擾。

  如何幹擾?通過剝奪每個函數中的自變量,這些自變量同時是其他函數的因變量。因為,當一個函數的自變量是另一個函數的因變量時,就沒有一個函數具有真 正獨立性。這意味著認知函數不能產生足夠的知識來作為參與者決策的依據。同樣,操縱函數可對改變世界的結果產生影響,但不能單獨確定它。換言之,其結果容 易偏離參與者的意圖。在意圖和行動以及行動和結果之間必然會產生某種偏差。因此,在我們對現實的理解和事態的實際發展之間也存在一定的不確定性。

  為了理解不確定性與反身性之間的聯繫,我們需要探討遠一點。如果認知函數孤立地運作而完全不受操縱函數的影響,它可以產生知識。這些知識被表述為結果 為真的斷言,也就是說,這些斷言如果和事實符合,就是真的(這就是真理符合論告訴我們的判斷標準)。但是,如果操縱函數對事實產生了干擾,從而改變了事 實,這時候事實已經不能再作為獨立的標準去判斷那些由認知函數產生的斷言了,因為即便斷言仍然與事實符合,但由於事實已經被改變,這樣的符合也缺乏獨立性 了。

  考慮這樣的斷言:「現在在下雨。」這個斷言是真是假依賴於天氣的實際狀況,實際上,現在在下雨。現在再考慮另一個斷言:「這是一個革命的時刻。」這個斷言是反身性的,它是否為真依賴於斷言本身帶去的影響能否鼓勵起一批造反派來。

  反身性陳述與說謊者悖論(即,蘇格拉底說:蘇格拉底是個說謊者。-譯者)有一定的聯繫,後者在形式上也是一個自我參照的斷言。但雖然自我參照已經被廣泛地分析過,反身性受到注意卻要少得多。這是很奇怪的,因為反身性有對現實世界有影響,而自我參照純粹是一種語言現象。

  在現實世界中,參與者的思想,不僅表現在斷言上,當然還表現在各種形式的行動和習慣上。這使得反身性成為一個非常廣泛的現象,而其通常採用的形式是反饋回路。參與者的意見影響事態的發展,事態的發展影響參與者的意見。該影響是持續和循環的,於是變成了反饋回路。

  反身性反饋回路還沒有得到嚴格的分析,當我最初遇到這個問題,並試圖分析的時候,我闖入了問題的複雜性之中。我假定反饋回路是在參與者意見和事件實際 進程之間的一個雙向連接。但不同參與者意見之間的雙向聯繫呢?如果一個孤立的個人問自己「我是誰」「我主張什麼」,作為對自己問題的反應而改變了行為習慣 呢?試圖解決這些困難時,我在眾多的分類中越來越迷失,以至於一天早上,我已經看不懂前一天晚上寫下的東西了。也就是這時候我放棄了哲學開始一心一意賺 錢。

  為了避免這種陷阱,讓我提出的下列術語。讓我們把現實分成客觀和主觀兩個方面。思想構成主觀方面,事件構成客觀方面。換句話說,主觀方面包括參加者的 頭腦中發生的事情,客觀方面是指外部現實中發生的事情。只有一個外部現實,但有許多不同的主觀意見。反身性可以連接任何兩個或兩個以上的現實方面(但只要 要包含一個主觀方面),並在其之間設立雙向反饋循環。特殊情況下,反身性甚至在同一個現實的一個方面也可能出現,這反映在一個孤立的個人對他自己身份的反 應,可以說是「自我反身性」。然後我們可以區分兩大類:反身關係(主觀方面之間的連接)和反身事件(包涵客觀方面的連接)。婚姻是反身關係;2008年的 危機是反身事件。當現實中沒有主觀方面參與,就沒有反身性。

  反饋回路可以是負反饋,也可以是正反饋。負反饋將參與者的觀點和實際情況之間越拉越近;正反饋則把他們越分越遠。換言之,一個負反饋過程是自我糾正 的,它可以永遠存在下去。如果外部現實中沒有發生重大變化,它可能最終導致一個平衡點,在這個點,參與者的觀點正好對應於實際情況。在金融市場一般認為發 生的就是這種情況。因此,均衡這個在經濟學中的核心事例,只不過是負反饋中的一個極端事例而已,在我的概念框架中只不過是一個受限制的特殊情況。

  與此相反,正反饋過程是自我強化的,它不可能永遠持續下去,因為參與者的觀點將與客觀事實相差越來越遠,最終參與者也將不得不承認它們是不現實的。兩 者間的交互過程也不會讓事物的實際狀態維持穩定,因為正反饋有這樣的特性,它讓現實世界中已然存在的任何傾向都越來越嚴重。這時候我們面對的不是均衡,而 是動態的不均衡,或者說,任何可以被描述為離均衡越來越遠的情況。在這種離均衡越來越遠的情況下,通常參與者和現實之間的分歧會達到高潮,從而觸發另一個 相反方向的正反饋。這種看上去的自我強化實際上是一個自我否定式的繁榮-蕭條過程,在金融市場中,就是積累泡沫和泡沫破裂的過程,在其他領域也能找到類似 的情況。我把這稱作創造性謬誤,即,人們對現實的解釋是有偏差的,根據這種偏差的觀點產生的行動又導致現實真的出現偏差,並越來越嚴重。

  我知道這一切非常抽象,難以理解。如果我舉一些具體的例子將更容易理解。但是,你們不得不忍受我。如果我想提出一個不同觀點,抽象化反而能夠幫助我做 到這一點。在處理類似現實和思想以及相互關係這類題目的時候,人們很容易犯暈做出錯誤的模擬。所以,曲解和誤解可以在人類事務中扮演非常重要的角色。最近 的金融危機就可能會導致金融市場如何運作的錯誤解釋。我將在下一講討論這個問題。第三講,我會討論兩個創造性謬誤——啟蒙謬誤和後現代謬誤。這些具體的例 子將聚焦於討論誤解在歷史進程中有多重要。但今天的講座,我仍將停留在高度抽象的層次上。

  我主張,當有思想能力的參與者參與進社會現象時,情況與自然現象具有完全不同的結構。不同之處在於思維的作用。在自然現象中,思想沒有發揮因果作用, 只具有認知功能。在人類事務中,思想本身就是問題的一部分,既具有認知功能也具有操縱功能。這兩個功能(函數)可以互相干擾。這種干擾不是隨時都發生(發 生在日常活動中,像開車或者裝修房子那樣,這兩種功能實際上是相輔相成的),但一旦發生,就引入了自然現象中所沒有的不確定性。這種不確定性在兩個函數內 都有表現:參與者根據不完全的認知去行動,他們行動的結果也不符合他們的期望。這是人類事務的重要特點。

  與此相反,在對自然現象的例子中,事態的發展不以觀察者的看法為轉移。外部觀察者只與認知函數相聯繫,現象本身提供了可靠的標準讓觀察者的理論可以明 確判斷真偽。因此,外部觀察者能夠獲得的知識。基於這一知識可以成功地對自然界實施改造。在認知函數和操縱函數之間存在著天然的分野。由於這樣的分野存 在,比起在人類領域來,兩個函數可以輕鬆地達到目的而不存在偏差。

  這裡我必須強調,反身性不是人類事務不確定性的唯一來源。是的,反身性的確將不確定因素引入參與者的觀點和事件的實際過程中,但其他因素也可以產生同 樣的效果。例如,參與者不知道其他參與者所知道的信息,也導致了偏差。這與反身性相當不同,可也是人類事務不確定性的來源之一。不同的參與者有不同的興 趣,其中一些人自然會與其他人衝突,這也是另一種不確定性的來源。此外,如以賽亞柏林指出的,每個參與者遵循的價值觀也是多樣的,其中也充滿了矛盾。這些 因素造成的不確定性可能會更比反身性產生的更廣泛。我將它們都放在一起提出人類不確定性原理,這是一個比反身性更廣泛的概念。

  我談到的人類不確定性原理,比起貫穿在笛卡爾哲學中的主觀懷疑理論更具體,也更嚴格。它給了我們更客觀的理由相信,我們的看法和期望是(至少可能是)錯誤的。

  雖然人類不確定性主要影響的是參與者,但對社會科學卻具有深遠的影響。通過援引卡爾波普爾的科學方理論,我可以清楚闡明這種影響。這是一個美麗、簡 單、優雅的理論。它由三個要素和三種行動組成。這三個要素是科學規律、規律運營的初始和終結條件。這三種行動是預測、解釋和驗證。當科學規律與初始條件相 結合,人們能提供預測。當它們再和的終結條件結合在一起,人們能提供解釋。在這個意義上,預測和解釋是對稱的和可逆的。至於驗證,則負責將通過科學規律得 出的預測與實際結果相比較。

  根據波普爾的觀點,科學規律是假設性質的,它們不能被證實,卻可以通過驗證來證偽。科學方法論成功的關鍵是,可以利用每個個體的參與,共同對一個理論 進行驗證,而所有個體的參與都會成為驗證的一部分。一個個體失敗的驗證就足以證偽一個理論,但再多的成功案例卻不足以證實它。

  科學怎麼能既是實證的又是理性的呢?對於這個棘手的問題,波普爾提供的是一個聰明的方法。根據波普爾的說法,之所以是經驗的,是因為我們通過觀察由理 論產生的預測是否符合事實,來確定理論的正確性,之所以是理性的,因為我們使用了演繹邏輯來得到預測。波普爾摒棄了歸納邏輯,代之以驗證。歸納是不可被證 偽的,因此是不科學的。波普爾強調了科學方法論中驗證的核心作用,並帶有強烈批判性思維地斷言科學規律只是暫時有效,並永遠對重新驗證開放。因此,波普爾 理論的三個突出特點是:預測和解釋的對稱性,證實和證偽的不對稱性,以及驗證的核心作用。驗證讓科學發展、改進和創新。

  波普爾的理論對於自然現象研究效果良好,但人類不確定性原理卻向這個極端簡潔和優雅的理論中注入了不和諧。因為預測中引入了不確定因素,預測和解釋之 間的對稱性被破壞了,驗證的中心作用也處於危險之中。最初和終結的條件中是否要包括參與者的思想?這個問題非常重要,因為每一次驗證都需要複製這些條件。 如果參與者的思想包括在內,就很難觀察到它的初始和終結條件,因為參與者的觀點只能從他們的講話或行動中推斷。如果它被排除在外,最初和終結條件不構成單 獨的觀察目標,因為同樣的客觀條件可能由於參與者的不同,和截然不同的觀點相聯繫起來。無論哪種情況,歸納都不能被恰當地進行驗證。這種困難並不會排除社會科學家通過歸納獲得有價值結論,但這些結論不滿足波普爾理論的要求,也不符合物理定律的預測能力。

  社會科學家發現了這一結論難以接受。而經濟學家,借用弗洛伊德說,正經歷著「物理嫉妒」。

  為了消除與人類不確定性原理相聯繫的上述困難,人們做過很多嘗試,試圖在參與者的思想和現實之間引入或者假設一些固定的關係。卡爾馬克思斷言,物質生 產的基礎決定了思想的上層建築。弗洛伊德認為,決定人的行為是衝動和潛意識的綜合體。他們都宣稱自己的理論是科學的,但波普爾指出,他們不能被證偽,所以 只是偽科學。

  但到目前為止,最令人印象深刻的嘗試是在經濟理論領域展開的。它從假設完美知識開始,當這種假設被證明是站不住腳的時候,又通過不斷加大扭曲來維持這 個聲稱行為是理性的神話。經濟學結束於理性預期理論,該理論認為,如果有一個對未來樂觀的預期,作為對這個預期的反應,最終所有的市場參與者都將向這個預 期趨同。這個假設是荒謬的,但在使經濟理論在牛頓物理學基礎上進行模型化方面卻是必要的。

  有趣的是,當他們在《經濟學》刊物上進行交流時,波普爾和哈耶克都發現社會科學不能產生和物理學相類比的結果。哈耶克猛烈抨擊了機械和輕率地將自然科 學中定量方法應用於物理學的嘗試。他稱之為科學主義。卡爾波普爾在《歷史主義貧困論》中指出,歷史不是由普遍有效的科學規律決定的。

  然而,波普爾宣稱他稱之為「統一方法學說」的理論時,他是指自然和社會科學應以同一標準來判斷。哈耶克,當然,成為了芝加哥經濟學派的使徒,那兒是市 場原教旨主義的大本營。但在我看來,人類不確定性原理的含義是,自然科學和社會科學的主題是根本不同的,因此他們需要不同的方法和不同的標準。人們不能期 望經濟理論能夠產生普遍有效的規律,可以用來逆向解釋或者預測歷史事件。我主張,如果只是依樣模仿自然科學,只會導致人類和社會現象的失真。物理學中可行 的方法放到社會學中就失效了。

  不過,由於過於強調自然和社會科學之間的不同,我也遇到了些麻煩。這種兩分法通常在現實中沒有找到,它們是由我們引入的,用來讓這個充滿了迷惑的現實 好理解一點。事實上,即便在物理學和社會科學之間的嚴格區分看來是有道理的,但總是有其他學科,如生物學和動物社會研究等等,佔據了中間的位置,無法嚴格 區分。

但我不得擱置我的保留意見,首先承認自然和社會科學之間是需要二分的。因為社會科學遇到了另一個困難,這個困難是自然科學可以避免的。

  這個困難就是:社會科學是具有反身性的。海森堡發現的測不準原理並沒有絲毫改變量子行為,但社會學理論,無論是馬克思主義、市場原教旨主義或是反身性 理論,都可能會影響它們涉及的社會領域。科學方法被認為是依賴於真理的。海森堡的測不準原理並不與此假設矛盾,但反身性的社會理論卻與此矛盾。為什麼社會科學本可以積極改變社會,卻只是被侷限於被動地研究社會現象?正如我在《金融煉金術》中說的,煉金術士在試圖用咒語改變基本金屬性質時犯了錯誤。相反,他們應該集中精力去參與金融市場,這才有可能成功。

  社會科學如何才能排除這種干擾?我提出一個簡單的補救方法:承認自然科學和社會科學之間的二分法。這將確保人們能正確對待社會理論的優點,而不會錯誤 地用自然科學方法亂作診斷。我建議以此作為研究框架是在保護科學方法,對社會科學也不意味著貶值。這個框架並沒有對社會科學能夠研究什麼做出限制,相反, 通過把社會科學從對自然科學的依樣模仿中解放出來,可以防止它被錯誤的評判標準所左右,讓它有可能開闢出一片新天地。在這種精神下,我將在明天對金融市場 做出闡釋。

  抱歉這麼久一直盤旋在極端抽象理論的火星上。我保證下一講回到地球上來。

 

 第二講 金融市場


金融市場為我昨天提出的抽象理論提供了一個展示和測試的絕佳實驗室。在這裡,事態的發展比其他大多數地方更容易觀察。許多事實都採用了量化的形式,數 據被完好地記錄和保存了下來。驗證我理論的機會來了,因為我的理論直接違背了當前金融市場上流行的有效市場理論。根據該理論,市場總是趨向於均衡,偏差只 是在外來衝擊的作用下隨機出現。如果這個理論正確,我的就錯了,反之亦然。
如果我直接批評流行的理論,不會有人在意。但我是直接走進了金融市場去賺錢,而且賺錢的時候並不需要知道什麼現代投資組合理論或者理性預期理論。我發展了自己對金融市場的解釋取代了流行的那些玩意兒。當我在 1987年發表了《金融煉金術》時坦率地承認了我對流行理論並不清楚。難怪經濟學界也以同樣的輕蔑忽視了我的理論。英國央行行長 Mervyn King還算客氣,明確表示我的理論不對,其他多數經濟學家理都懶得理。
近期的金融危機之後,這一切都改變了。事件確鑿地證明了有效市場假說的不足。它既沒有預測也沒有解釋發生了什麼。同時,我卻提供了一個可以更好地理解事件的理論框架。人們(不管是像 Mervyn King這樣的外人還是我自己)開始認真對待這個理論了。我開始覺得我的解釋的確提供了一個更新更好的模式,並在我 2008年初出版的一本書裡進行了說明,那時還遠遠早於雷曼兄弟的破產。
但至今反身性理論仍然沒有被學術圈子所接受。有效市場假說失效已經普遍得到承認,但是新出現的一個理論是基於行為經濟學的。行為經濟學是完全基於反身性的,但是,我將在下面表明,它只是探索了現象的一半。
在把我的基本框架引入金融市場時,先讓我闡明兩個基本原則。

  首先,市場價格總是扭曲地反映其下的基本面,失真度的範圍從可以忽略不計到極端重大。這與有效市場假說直接矛盾,該假說認為市場價格準確地反映了所有存在的信息。
第二,金融市場不只是被動地反映了現實,而是還扮演了一個更加積極的角色:它們可以影響到所謂的基本面,之前人們認為它們只是反映基本面。這一點是行 為經濟學沒有注意到的。行為經濟學只強調反身性過程的一半:金融資產定價錯誤;但它沒意識到這樣的定價錯誤又反過來影響到了所謂的基本面。
在實際中,有不少反饋機制可以(至少在一段時間內)糾正金融資產的定價錯誤。這可能給人們留下印象認為市場往往是正確的,但實際上這些機制背後的運營 與目前流行的理論是不同的。我認為,金融市場的確有方法改變基本面,這讓市場價格和基本面之間的對應關係更加密切。這裡,和有效市場假說對比一下,有效市 場假說宣稱市場總是準確地反映現實,並自動趨向於均衡。但實際上,金融資產的錯誤定價有許多途徑影響所謂的基本面。最流行的途徑是那些涉及槓桿的途徑,既包括債務槓桿也包括產權槓桿。對這些途徑應該有更多的研究。
我的兩個命題聚焦在了金融市場的反身性反饋回路上。這裡兩種類型的反饋:負反饋和正反饋。負反饋是自我修正的,正反饋是自我強化的。因此,負反饋趨向 於均衡,而正反饋則產生動態不平衡。正反饋回路更有趣,因為它們既對市場價格也對基本面都可能產生大的變動。一個正反饋過程從產生後,就逐漸自我強化,但 最終它將達到一個峰值或者逆轉點,過了峰值之後,又在相反方向上自我強化。但正反饋過程並不一定能一直運行下去,它們可能在任何時間點上被負反饋所終止。
我提出了一個關於繁榮-蕭條過程的理論,或者說泡沫理論。每一個泡沫都由兩部分組成:一個現實中普遍存在的基本趨勢,和一個對這一趨勢的誤解。繁榮- 蕭條的過程啟動於趨勢和誤解正向互相強化之時。這一過程可被一個反向的負反饋測試出來,如果這種趨勢強大到足以經得住這次驗證,那麼無論是趨勢還是誤解都 將得到進一步強化。最後,市場預期變得如此遠離現實,人們不得不承認出現了誤解。進入黃昏期,人們心中的懷疑逐漸增長,越來越多的人失去了信心,但是正向 的趨勢靠著慣性仍然得以維持。像花旗前頭目 Chuck Prince所說:我們必須繼續跳舞,直到音樂停止。最後,到達了轉折點,趨勢扭轉了,相反方向的自我強化再次開始。
回到我原來的例子,60年代後期的混業經營繁榮:基本趨勢由每股收益所代表,預期則和股票價格趨勢相關聯。混業經營通過收購其他公司提高了人們的每股收益。於是期望高漲起來,使人們能夠獲得的收入也更多,但最終現實無法跟上期望。黃昏期過後,價格趨勢反轉了。曾經被掃倒地攤下面的所有問題現在都冒了出來,收入崩潰了。當時,一家這樣的集團 Ogden公司的總裁告訴我:我沒有觀眾去表演。
通常情況下,泡沫是不對稱的。繁榮是漫長的,但倒下時非常迅速:在啟動時往往很緩慢,然後逐漸加速,到了黃昏期,速度又變得平緩。泡沫破裂是短暫而陡峭的,因為它偏離得過於離譜,往往面臨著強行清盤。幻滅變成了恐慌,達到了金融危機的高潮。
這種模式下的泡沫會經歷這樣幾個不同的階段:建立期,加速期,被驗證中斷(如果熬過了驗證)並成功強化期,黃昏期,轉折點或高潮,下跌之後的加速期並 墜入金融危機。每一個時期的長度和強度是不可預測的,但是這樣的一個時期序列卻是有一個內部的邏輯順序的。因此,後果不難預料,但即便如此,政府干預或者 其他形式的負反饋也可以終止這個過程。
最簡單的例子是房地產熱。促成房地產熱的趨勢是信貸變得更便宜、更容易獲得;把趨勢變成泡沫的誤解是,抵押品的價值是獨立於信貸的。事實上,信貸的可 獲得性和抵押品價值之間的關係是反身性的。當貸款變得更便宜,更容易獲得,交易越來越活躍,房地產價值上升。於是違約率降低,於是信用得到改善,於是放款 標準鬆弛。於是,在繁榮的最高點,所涉及的貸款金額達到最大,逆轉趨勢導致強迫清盤,打壓了房地產價值。
然而,誤解繼續發生在各個領域。1982年國際銀行危機發生在沒有擔保的主權債務上。主權借款人的信用評定是通過各種債務比率來進行的,比如債務與國內生產總值或債務與出口的比值。這些比值被認為是客觀的標準,而實際上他們是具有反身性的。當上世紀 70年代,石油美元循環增加了流向像某些國家(比如巴西)的信貸,它們的負債率提高,從而鼓勵了更多的資金流入,並開始形成泡沫。
並非所有的泡沫都涉及信貸,有些泡沫是基於產權的。最好的例子當然是 90年代末的互聯網泡沫。當格林斯潘談到 1996年的非理性繁榮時,他曲解了泡沫。當我看到泡沫正在形成,我馬上殺進去購買,起到推波助瀾的作用。這不是不合理的。這就是為什麼我們需要監管機構在泡沫越長越大時去糾正市場,因為我們不能依靠市場參與者,不管他們有多理性,消息多靈通。
泡沫不是反身性的唯一表現形式。它只是最引人注目的形式,並且是最直接反襯有效市場假說謬誤的形式,所以值得人們特別注意。但是,反身性還有其他許多 形式。比如在貨幣市場,匯率的上行和下行是對稱的,在繁榮和蕭條之間沒有典型的不對稱現象。但在這個市場也沒有均衡的跡象。自由浮動匯率像是一個跨越多個 年頭的波浪線。
最重要的也是最有趣的反身性互動發生在金融監管當局和金融市場之間。由於市場並不趨向於均衡,就容易產生週期性的危機。金融危機會導致監管改革。這就 描繪了中央銀行和金融市場監管是如何演化的。無論是金融機構還是市場參與者的行為都建立在不完全信息的基礎上,這使得它們之間的互動具有反身性。
雖然泡沫具有間歇性,但當局和市場之間的相互作用卻是一個持續的過程。任何一方的誤解通常保持在合理的範圍內,因為市場反應向當局提供了有益的反饋, 讓他們改正自己的錯誤。但偶爾,這些錯誤是可以自我證實的,於是就啟動了惡性或者良性的循環。這樣的反饋循環產生的泡沫最初也會產生自我強化,但最終自我 毀滅。
並非所有的價格扭曲都是由於反身性造成的,認識到這一點非常重要。市場參與者可能做不到在知識的基礎上做出決策,他們不得不預測未來,而未來又建立在 人們還沒有做出的決策之上。人們將要做出什麼決策,以及這些決策會帶來什麼影響,都不可能準確預測出來。然而,人們必須被迫作出的決定。如果要讓自己的猜 測正確,人們需要知道其他所有參與者的決策及其後果,但這是不可能的。
理性預期理論為了規避這種不可能性,試圖假定有一個唯一正確的期望集合,人們的觀點將彙集在這個集合之中。這種假設是沒有事實根據的,但它是目前正在各所大學教授的金融經濟學的基礎。在實踐中,參加者必須在不確定的條件下作出決定。他們的決定勢必是匆忙的和帶有偏見的。這就是價格扭曲的一般原因。
有時價格扭曲也會啟動一個繁榮-衰退的過程。很多時候,這個過程被負反饋所糾正。在這種情況下市場波動就具有了隨機特性。我把它們比喻為一個游泳池內 的水面波動,而不是一次海嘯。顯然,海嘯更為重要,但波動更為普遍。兩種價格扭曲摻和在一起,以至於在現實的繁榮-蕭條過程中,很少按照我的模型中完整過 程發展。符合我的模型描述特徵的那些泡沫是極少的,但它們是如此強大,掩蓋了同時發生的所有其他進程。
有必要區分一下接近均衡情況(具有隨機波動的特點)以及遠離均衡情況(以泡沫為主導)。接近均衡的特點是單調、重複,可以統計概括的。遠離均衡情況是 獨特的,具有歷史事件性質,其結局通常是不確定的,超出了根據日常事件歸納出來的統計規律。能夠指導接近均衡情況的規則並不適用於遠離均衡情況。最近發生 的金融危機就是一個例子。所有的風險管理工具,和那些基於價格是在均衡周圍隨機波動這個假設而製造出來的金融產品,都被打破了。那些依賴於在接近均衡情況 下製造出來的數學模型的人們損失慘重。在最近的金融危機中,我遠離均衡情況又有了新的認識。作為參與者,我不得不在很短的時間內採取行動,我無法收集市面 上所有的信息,這一點也適用於監管當局。這就是遠離均衡情況如何突然間失控的。這不僅限於金融市場。我在蘇聯解體時也經歷過。事實上,參與者的思維是有時 間限制的,而不是像理性預期理論指望的那樣經過無限長時間的算計再拿出一個結論。我能夠理解反身性帶來的不確定性,但即便是我,對 2008年不確定性的程度的巨大也感到驚訝。它讓我付出了沉重的代價。我找到了正確的市場大方向,但我沒有預料到巨大的波動性。因此,我持倉過大,超過了 波動性允許我持有的倉位,有幾次,為了控制風險,我不得不在錯誤的時間揮淚斬倉。如果我持有小一點的倉位,並堅持到最後,我會做得更好。我學會了一條痛苦 的經驗,即不確定性的範圍也是不確定的,有時這個範圍甚至幾乎是無限的。不確定性在波動中得到了最好的表達。波動性加大需要減少風險敞口。這導致了凱恩斯 所謂的增長的流動性偏好。這是金融危機強迫清盤特徵的一個附加因素。當危機減緩,不確定性範圍隨之縮小,流動性偏好停止攀升並最終下跌,股票市場幾乎會自 動反彈。這是我最近學到的另一個教訓。需要指出的是,遠近均衡情況的區分是由我提出的,這是為了讓紛亂的現實看上去有意義一些,它並不能準確地描述現實。現實總是比我引入的兩分法複雜得多。最近的危機相當於一個百年不遇的風暴,它是此前許多場危機共同作用造成的。那些危機相當於 5年或者 10年的風暴。那些曾經成功處理過比較小風暴的監管機構,在利用同樣的辦法來處理百年風暴時,就不甚成功了。這正好說明,並不是所有遠離均衡情況都是一樣的。

  我給出的圖景和有效市場假說完全不同。我相信它是更現實的,為進一步研究提供了充足的空間。它也為解釋此次金融危機的新假設提供了依據。它不是來自我 泡沫理論的演繹邏輯。不過,兩者倒是命運相連,或者都對或者都錯。所以情況是這樣的。我認為,2007年次貸泡沫的破裂引爆了一個超級泡沫,就像是一個普 通引爆裝置又最終引發了核爆炸。在美國,房地產泡沫是最常見的一種,只是由到底是債務抵押債券還是其他合成工具來區分。這個普通泡沫背後有一個更大的超級 泡沫,這個超級泡沫經過了更長時間的積累。這個超級泡沫中的普遍趨勢是信貸和槓桿利用的日益增長。而普遍的誤解是相信金融市場可以自我糾正,並且應該留給 金融市場自己的機制去糾正。里根總統把它叫做市場魔力,我稱之為市場原教旨主義。1980年代,羅納德里根當美國總統,撒切爾夫人當英國首相時,它成為了當時的主要信條。
讓超級泡沫變得如此獨特的,是一次次金融危機在使它增大過程中的作用。由於市場可以由市場機制自行調整的信條是錯誤的,超級泡沫引起了一系列金融危 機。第一次也是最嚴重的一次是 1982年的國際金融危機。之後又跟隨著許多次危機,最引人注意的是 1987年 10月投資組合保險崩潰,1989年至 1994年經過了多幕的儲蓄和貸款危機,1997/1998年新興市場危機,以及 2000年互聯網泡沫破滅。每次金融危機發生,有關當局干預、合併或著關照著破產的金融機構,並應用貨幣和財政刺激措施來保護經濟。這些措施又加強了信貸 和槓桿越來越離譜的普遍趨勢,同時它們還加強這樣的普遍誤解,認為市場可以安全地自行調節。這是一個誤解,因為是當局的干預拯救了經濟系統,而不是自行調 節。然而,每一次經濟危機都成了這個錯誤信念的一次成功驗證,最後,它們吹起了一個超級大泡沫。
最終,信貸擴張再也持續不下去了,於是超級泡沫破滅。次貸市場的崩潰導致了極短時間內一個接一個的市場崩潰,因為這些市場都是相互關聯的,而市場之間 的防火牆也早已因為管制的放鬆而被移去了。這就是此次危機與之前危機的不同之處。其它危機只不過成功驗證並強化了這個進程,2007年次貸危機成了轉折 點。雷曼兄弟的破產讓整個崩潰達到了高潮,並導致了金融機構的大規模干預。
我的繁榮-蕭條模型的特點是,它不能事先預測一次驗證能成功與否。這一點決定了到底是普通泡沫還是超級泡沫。我原以為,1997/8年新興市場危機將構成超級泡沫的轉折點,但我錯了。當局設法挽救了經濟系統,超級泡沫繼續增長。這使得最終 2008年這次超級泡沫終於破滅的時候,更具有破壞性。
雷曼兄弟於 2008年 9月 15日破產之後,金融市場必須通過人工呼吸才能活著。這次災難不僅影響了金融部門,還對實體經濟產生了衝擊。特別國際貿易受傷嚴重。但人工呼吸奏效了,金 融市場穩定住了。經濟正在逐漸恢復。一年後,整個事件看上去像一場噩夢,人們寧肯忘掉它。人們存在一種普遍的願望把此次危機等同於平常的其他危機,又像往 常一樣若無其事地回到了商業活動之中。但現實不應該這樣被忽略,經濟系統實際上被破壞嚴重,需要好好修理。
許多分析人士為必須的監管改革提供了有價值的線索。

  首先,由於市場容易有泡沫,金融當局必須接受預防泡沫變得過大的責任。格林斯潘和其他人都表示過拒絕接受這一責任。格林斯潘認為,如果市場不能識別泡 沫,監管機構也不能,他是對的。但是,金融當局不得不接受這個人為,並且充分認識到,在做到這點之前,他們可能會犯錯誤。但他們有獲得市場反饋的便利,這 些反饋會告訴他們是做得太多還是太少了。他們可以據此改正自己的錯誤。
第二,為了控制資產泡沫,僅僅控制貨幣供應是不夠的,你還必須控制信貸供應。僅僅使用貨幣政策工具做不到這一點,你還必須使用信貸控制工具。最廣為人 知的工具是保證金要求和最低資本金要求。目前,保證金和最低資本金是固定的,不以市場的陰晴而改變,因為根據均衡理論,市場沒有陰晴。但他們的確有,為了 控制資產泡沫,金融當局需要調整保證金和最低資本要求。
監管機構也可以創造新的工具,恢復已經不再使用的。比如,許多年前在我從事金融的早期,中央銀行曾經指導商業銀行,限制其向某一特定的經濟部門(如房 地產或者消費貸款)放款,因為他們認為該部門經濟已經過熱了。市場原教旨主義者認為這是對市場機制的粗暴干涉,但他們錯了。當我們的中央銀行習慣於此的時 候,金融危機可能就消除了。中國當局今天也在這樣做,他們對自己的銀行體系控制得不錯。在繁榮期間,商業銀行被要求放在央行的保證金提高了 17倍,當有關當局逆轉這個過程時,銀行也欣然服從。
或著考慮一下互聯網泡沫。格林斯潘很早就認識到這一點時,1996年就談到了「非理性繁榮」。但是除了他著名演說之外,他沒有採取任何措施來避免它。 他認為減少貨幣供給對於監管當局而言過於生硬,他是正確的。但他可以要求美國證券交易委員會把新股發行凍結,因為互聯網的繁榮是由產權槓桿推波助瀾的。他 也沒有做,因為這將違背他市場原教旨主義的信仰。
第三,由於市場是潛在不穩定的,除了影響個別市場參與者的風險之外,還有系統風險。參與者因為相信他們總是可以找到下家而忽略系統性風險,但是監管者 不能忽視這種風險,因為如果有太多的參與者持有同樣的倉位,這樣的持倉就無法在不引起中斷或者崩盤的情況下清盤。監管者不得不監測參與者的持倉情況,以發 現潛在的失衡現象。這意味著,對所有主要市場參與者的倉位(包括對沖基金和主權財富基金的)都需要進行監測。某些衍生產品,如信貸違約掉期和觸碰失效期 權,特別容易造成隱性的不平衡,它們必須加以管制,甚至在適當的時機限制或禁止。合成證券的發行必須受到監管部門的批准,就像普通證券一樣。
第四,我們必須承認金融市場發展具有單向不可逆的性質。在執行其防止金融系統發生崩潰的責任時,金融當局實際上對所有「太大不能倒閉」的機構已經有了 一個隱含擔保。撤銷這個保證是不現實的。因此,他們現在必須通過監管來確保這個隱含擔保不會被觸發。符合「太大不能倒閉」擔保條件的銀行必須降低槓桿率, 接受對他們如何使用存款進行投資的各種限制。存款不應該用來進行自營交易。但監管機構必須走得更遠。他們必須規範自營交易者的補償方案,以確保風險和回報 直接掛鉤。這可能促使自營交易者離開銀行,進入對沖基金,他們本應該屬於後者。
正如油輪之間是隔離的以保持穩定一樣,不同市場之間也必須有防火牆隔離。再像 1933年格拉斯-斯蒂格爾法案那樣把投資銀行和商業銀行隔離可能不切實際。但是,要對銀行各不同市場的產權交易進行內部隔離。一些已經佔據了准壟斷地位的銀行可能需要打破。
最後,巴塞爾協議犯了一個錯誤,給予銀行持有的股票比一般的銀行貸款以更低的風險評級:他們忽略了集中持倉所帶來的系統性風險。這是加劇危機的一個重要因素。要糾正它,就需要提高銀行持有股票的風險評級。這或許能阻止銀行將貸款證券化。
這些措施都將減少銀行的盈利能力和槓桿率。這就提出了一個關於時機的有趣問題。目前還不是適當的時候制定永久性改革。金融體系和經濟還處於遠離均衡情 況,通過簡單的糾正措施,還沒有被帶回接近均衡情況,這就像一部打滑的汽車,你必須先把車輪轉向打滑的方向,然後才能去糾正。短期內的措施可能和長期要做 的正好相反。首先,已經蒸發的信用必須由新的信貸來取代,目前,唯一的可信來源是國家。這意味國家債務越來越多,貨幣基礎越來越大。隨著經濟的穩定,一旦 信貸恢復,人們必須盡快縮小貨幣基礎,否則,通貨緊縮將由通貨膨脹取而代之。
我們仍然處於這個微妙的演習的第一階段。銀行還在尋找自己的出路遠離黑洞。減少企業的盈利能力具有直接反作用。監管改革必須要等到第二階段進行,那時貨幣供應量必須得到控制,改革計劃必須適時推出,以免打斷了復甦。
我知道我的金融市場理論還很初級,尚需更多的發展。很明顯,我不能靠自己把所有事情都完成。因此,把我的理論說成是新的範式還為時過早。但有一點是肯 定的:有效市場理論已經被確證反駁。而全球金融市場的整個大廈是在錯誤的前提下建立的,認為市場機制可以自行完善,現在,它必須從頭開始重建。
為了加速這個過程,我決定贊助一研究機構,新經濟思維研究所,簡稱INET。這將是一個促進研究,研討和授課的重要機構,並將致力於發展一套替代性的 理論以取代通行的理論。我希望反身性將是探討的概念之一,但顯然不應該是唯一的概念。比如,我的反身性理論和複雜系統理論有許多相似性,雖然反身現象不見 得是複雜的。這就提出了一個有趣的問題:複雜性和反身性如何相互關聯?人類系統和無生命系統(比如電話網)之間的區別到底有多大?我的初步回答是,網絡系 統理論可以為人際網絡研究提供許多有用的借鑑,同時反身性理論則負責研究人類環境的獨特性。
同樣,我認為行為經濟學發現了反身性的一半特徵,而沒有發現另一半。因此,行為經濟學在新的經濟思想中將佔有的重要的地位。即便反身性成功地成為了新的範式,我們仍然需要繼續探索新的方法。
我意識到,同時作為領導者和贊助者暗含著衝突。為了防止這種衝突,我會在我和研究所之間樹立起一道中國長城。為此,我不會親自參加 INET,研究所委員會被明確告知要鼓勵那些除了反身性意外的研究。
我計劃在 4月 10日和 11日劍橋大學國王學院的一場金融危機教訓的研討會上宣佈 INET成立。我希望新的經濟思想會在這裡,中歐大學,被發現。

 

第三講 開放社會

 

  今天,我將介紹我概念框架的第三大支柱,開放社會。在前面的演講中,我總結了我一生的研究和試驗。在這裡,我將開拓一個新的領域,因為我對於開放社會的看法隨著時間的推移也在改變,至今他們仍然在演變。因此,未來兩講將更加具有探索性質。

  開放社會和反身性之間的聯繫並不明顯。在個人層面上,他們是緊密聯繫的。你會記得,我研究經濟理論的同時還閱讀波普爾的《開放社會及其敵人》。波普爾堅持認為易錯性是我們固有的屬性,導致我對經濟理論基本假設的質疑,並提出了反身性的概念。

  但是在概念層次上,兩者的聯繫卻是間接的。聯接兩者的是第一支柱,也就是易錯性。在這種語境下,易錯性不僅意味著我們對世界的看法總是不完整的和扭曲 的,而且還意味著,在我們努力簡化這個複雜的現實過程中,我們常常把它曲解了。我們的誤解在塑造歷史進程中發揮了重要作用。

  如果我的思想中的確有什麼原創內容的話,那就是對於誤解的強調。它在對開放社會的批判性思維中提供了強有力的論據。

  波普爾沒有提供一個開放社會的確切定義,因為他認為確切的定義與我們不完美的理解力不相兼容。他喜歡從相反的方向來定義事物,首先描述它們,然後給它們一個標籤。在他命名為開放社會的社會組織形式中,實際上與民主社會相近似。

  他最有效的努力是以認識論做為論據為民主辯護。由於完美知識實際上超出了人類理智,一個由言論、思想、選舉自由為特徵的社會比起以武力強加意識形態的社會更加可取。由於經過納粹迫害和共產主義的壓迫,我發現這種說法非常有說服力。

  波普爾的哲學讓我對金融市場誤解的作用更加敏感,反身性概念讓我發展出了自己的泡沫理論。這給了我一根必要的枴杖來參與市場活動。

  成為一個成功的對沖基金經理後,我經過了一場中年危機。那時我接近 50歲。我的對沖基金已經增長到 1億美元,其中約有 4000萬美元屬於我個人。我覺得我已為我自己和家人賺夠了錢,運作一個對沖基金極端緊張和枯燥。有什麼事情值得我繼續賣命掙錢?

  我苦苦考慮了很久,最終決定成立一個專門推動開放社會的基金會。我把這個基金會的使命定義為:去打開那些封閉社會,糾正開放社會的不足,和促進嚴肅的思維模式。

  隨著時光的流逝,我開始越來越多地參與慈善事業。我於 1984年在匈牙利成立了基金會,那時它還在XX黨統治之下,在中國是1986年,波蘭和蘇聯是 1987年,當蘇聯和南斯拉夫解體時,我成立了一個基金會網絡,幾乎覆蓋了整個前共產主義世界。

  通過這種方式,我獲得了怎樣建立開放社會的實踐經驗。我學到了很多。我發現了一些我本應該首先就知道的東西。例如,封閉社會的解體並不一定會導致開放社會的誕生,它可能只導致持續的分裂,直至一個和垮掉的前政權類似的新政權上台,而不是出現一個開放社會。

  2004年,布什總統在美國連任,迫使我徹底重新思考開放社會的理念。這是世界上最成功最悠久的民主政權,卻在踐踏著它本應該代表的原則,在反恐的名 目下侵犯人權,僅僅靠著虛假的藉口就進攻了伊拉克。但他竟然再次當選了。這怎麼可能?我不得不問自己:美國哪兒出問題了?我寫了兩本書試圖試圖回答這個問 題。我怪罪布什政府誤導民眾,我指責民眾允許布什政府來誤導他們。

  當我探討愈加深入時,我開始懷疑自己的概念框架。我發現了一個開放社會的理論缺陷。波普爾主要考慮的是認識現實的問題。他基於認識論而選擇了開放社 會,而對政治爭論則較少考慮。他認為,「只有民主提供了這樣一個制度框架,允許改革的時候不使用暴力,在政治問題上使用民主的原因即在於此。」

  但他的方法是基於一個隱藏的假設,即思維的主要目的是加深對現實的瞭解。而並不一定如此。操縱函數可以優先於認知函數。事實上,在一個民主國家,政治家的首要目標是能夠當選,並賴在位置上不走。

  這個非常明顯的分析導致了關於開放社會概念的一些其他問題。波普爾怎能想當然認為,自由政治過程的目的就是理解現實?而且更有趣的是,我,一個在反身性概念中把操縱函數提到如此高度的人,怎麼會盲目地跟著他的思路走?

  這兩個問題都使我得出了同樣的結論:我們對世界的看法是深深地根植在這樣的知識分子傳統中,它或者忽略掉操縱函數,或者把它置於認知函數的附屬地位。

  我們很容易看到這種對世界的看法是如何變得如此根深蒂固的。認知函數的目的是生產知識。知識被表示為符合事實的斷言。要建立對應關係,斷言和事實是分 開的,而且表達必須明白無誤(只有是和否,沒有差不多這樣的說法)。因此,追求知識的過程要求思想應該和它們所研究的目標分離。這項規則使哲學家(主要關 注的是思想)產生這樣的信念:理智和現實是不同的。這種二元論根植在希臘哲學中,在啟蒙運動中又主宰了我們對世界的看法。

  啟蒙運動的哲學家把他們的信心交給了理性。理性被認為像探照燈一樣工作,照亮了靜靜躺在那裡被動地等待被發現的現實。在重塑現實時,理性可以起到的積 極作用大部分都被忽略了。換句話說,啟蒙運動沒有認識到反身性。這導致了認識和現實之間的偏差,但在當時來看,這顯然沒有被認識到。

  在啟蒙運動時期,人類對控制自然力量的知識還知之甚少,科學方法還能給人無窮遐想。當時有如下想法是恰當的:認為現實的東西就在那裡,被動地等待著被 發現,在探索過程中理性積極地捲入其中。畢竟,當時就連地球都還沒有被充分探索。收集事實,並在它們之間建立聯繫,就可以收穫豐厚的回報。人們從四面八方 通過各種各樣的方式獲取知識,世界的可能性看上去是無限的。理性一掃幾世紀的傳統關係和宗教教條,摧枯拉朽播撒著人類社會將越來越進步的理念。

  當時的人們在很大程度忽略了,反身性給人們能否正確認識社會帶來的困難。法國大革命領導人認為,理性可以幫助人們從頭開始重建社會,但他們對理性的信仰過了火。整個社會無法跟隨理性的支配,1789年革命的歡快小曲變成了 1794年的恐怖呻吟。

  啟蒙運動誤解了現實,它錯誤地在思想和現實之間引入了一個二分法,這樣導致他們認為,理性可以獲得完美知識。這個二分法不是來自於客觀事實,而是由啟蒙哲學家在試圖理解社會的時候臆造出來的。

  後現代主義者給這個啟蒙運動所犯的錯誤起了個名字:啟蒙謬誤。這裡我也將採用這個術語,但我需要明確一點,我曾提到了一個術語叫創造性謬誤,其中包含著有價值的真理內核。

  讓我簡要解釋創造性謬誤的意思。我們有能力獲得知識,但我們絕不可能獲得足夠的知識,使我們所有的決策都建立在確定的知識之上。因此,如果一個知識點證明是有益的,我們就會將其過度開發並擴展到它不再適用的地方,因此它就成為了謬誤。

  這就是啟蒙運動發生的情況。理性和現實的二分法在針對自然現象時極其成功,但是運用到人類領域,就導致了謬誤。

  啟蒙謬誤深深根植於我們對世界的看法。它導致波普爾宣佈同樣的標準同時適用於自然科學和社會科學,它導致經濟學家利用牛頓物理學來創建經濟模型。無論 波普爾優雅的科學方法模型,還是經濟學家的經濟理論,都沒有認識到反身性。更糟的是就連我,發現(或發明)了反身性的人,沒有認識到波普爾的開放社會概念 實際上是基於如下隱藏假設的,即認知函數優先於操縱函數,在他看來,我們在努力尋找真相,而不是簡單地操縱人們去相信我們希望他們相信的事情。

  啟蒙謬誤根植於有效市場假說,以及該假說的政治衍生物暨市場原教旨主義之中。在這兩個思想的謬誤在金融系統的崩潰中一覽無餘。但我發現的那個開放社會 的缺陷卻不那麼引人注目,因為這個概念沒有如同有效市場那麼廣為接受,但對我個人而言卻是翻天覆地的。它迫使我重新考慮開放社會的理念。

  我沒有放棄我對開放社會優勢的信念,但我知道這需要更強大的論據來鞏固它。波普爾想當然地認為,在一個開放社會中,認知函數天然優先於操縱函數,我現 在相信,如果一個開放社會要蓬勃發展,就必須明確保證認知函數的優先地位,它不是天然的,而是必須通過努力去保證。讓我解釋一下我是如何得出這一結論的。

  在一個民主社會中,政治活動不是為了發現現實(即認知函數),而是為了要當選和繼續掌權(即操縱函數)。因此,自由的政治活動並不一定會比壓制不同政見的專制政權產生更明智的政策。

  更糟糕的是,在政治鬥爭中,為了操縱現實,承諾遵循事實已經成為了障礙。布什政府掌握了強大的右翼宣傳機器,沒有任何必要去尊重事實。這反而給了它決定性的優勢,讓他可以輕易地對付掉那些更加傳統的政治人物,這些人還在受著啟蒙謬誤的影響,受限於事實,無法放開手腳。

  Frank Luntz,最成功的右翼宣傳家之一,公開承認他在設計口號時使用的教科書是喬治奧威爾的《1984》。作為一個開放社會的信徒,我發現這的確令人震驚。 奧威爾書中的集權口號在開放社會中怎麼能取得成功呢?甚至可以做到與一個集權國家依靠其真理部,利用斯大林式的方法讓人保持一致相類似的效果?

  最終,針對於美國到底怎麼了這個問題,我得到了一個結論:人們並不特別關注對真理的追求。他們已經習慣於被更加先進的技術所操縱,也不介意被欺騙;事實上,他們表現得還很積極。

  人們已經習慣了接受實現包裝好的消息,因此也樂於接受那些付費的政治廣告。他們更感興趣的是娛樂而不是信息,因此也樂於接受那些民粹主義評論家諸如 Bill O'Reilly和 Rush Limbaugh的影響。

  操縱的技術已經隨著時間的推移逐步發展。它們起源於 19世紀結束時的商業領域,企業家們發現,他們可以通過品牌和廣告來區分他們的產品,從而提高利潤。這促進了對消費者動機的研究,以及對於信息和重點小組的試驗,並通過反身性的過程改變公眾的行為。它導致了消費社會的發展,並最終擴散到政治和文化領域。

  我逐漸發現,經濟和政治所依據的隱含假設(即認知函數優先於操縱函數)是假的。經濟理論在給定需求和供應的條件下,顯示了基於完全競爭的自由市場如何導致資源的優化配置。但是,需求曲線的形狀並不是獨立的,它是受廣告操縱的。

  代議制民主理論假定候選人會代表自己和選民,選舉和制度能夠選擇出選民最想要的人,但它沒有預期到候選人們會研究公眾意見,並專門講選民喜歡聽的話。

  這些理論都沒有考慮到現實是可以操縱的。操縱現實也成為了一門主要的藝術。是文學批評最終導致後現代世界觀的發展,把啟蒙運動翻了個底朝天:它否認存在可以由理性發現的客觀事實,作為替代,它把事實當成一堆常常互相矛盾的敘事。

  我已經無法跟上這個不可收拾的後現代世界觀,因為它與我對客觀現實的深深敬意相衝突。我不知道後現代世界觀和布什政府宣傳機器之間的聯繫,直到Ron Suskind的一篇文章讓我大開眼界。他引述一個宣傳機器作手的說法說:「我們不學習事實,我們製造事實。」這迫使我改變我的想法。我不得不對後現代狀況更嚴肅,看出它實際上是一個創造性謬誤,與當初對啟蒙運營的影響完全一致,甚至更有影響力。

  但我仍然把後現代謬誤更多看成是一種謬論,它缺乏像啟蒙謬誤那樣更具創造性的因素。通過更加強調操縱函數的優先性,它忽略了客觀事實的最核心部分是無法操縱的。在我眼裡,與啟蒙運動忽略操縱函數相比,後現代謬誤只能算是一個缺陷。

  根據啟蒙運動,理性和現實相互分離和獨立於彼此。人們利用現實的唯一方法是去理解事件發展背後的規律。在這樣的情況下,人們想當然認為發現那些規律是第一位的。這促進了自然科學的發展,標誌著人類智慧的偉大成就。只有當對人類事務進行研究時,謬誤才出現了。

  相反,後現代世界觀完全是誤導。它催生了一種不道德、務實的政治態度。它可以歸納如下。現在我們已經發現現實是可以操縱的,為什麼要賦予認知函數比操縱函數優先的地位呢?為什麼不直接進行操縱?為什麼不繞過真理直接追求權力?

  有一個答案我覺得是決定性的。儘管現實可以操作,其結果必然會偏離操縱者的意圖。如果要將這樣的偏離最小化,就只有更好地理解現實。正是這種見解,讓我為開放社會引入了一個明確要求必須追求真相的承諾。

  這個抽象的變量可以由一個具體的例子來強化。看一看布什的總統生涯。在操縱事實上,他異常地成功。通過向恐怖分子宣戰,全國人民都整齊劃一地站在了總 統身後,一說攻打伊拉克,全國人民就為他鋪好路。這次入侵說是為了在世界上確立美國霸權,但適得其反。美國徒然喪失了權力和影響力,布什也被普遍認為是有 史以來最糟糕的美國總統。

  這個例子應該是令人信服的。然而,現在的反身性的概念正在日益被認識到,危險是,根據後現代謬誤,它會被誤解。一個反身性現實非常難理解,人們更容易 被簡單的回答所誤導。有時候需要一輩子才能理解「一個預測是對的,並不一定證明它所依據的理論也同樣是對的」這樣的話,但一個付費政治宣傳只需要30秒。

  我們很容易採納後現代世界觀,但它非常危險,無視客觀事實的存在。一個回到客觀現實的方法是指出人是會死的。人的意識很難接受死後自己就不存在了這個 事實,各種各樣的神話敘述都在編造著人死後的生活。我一直被一個阿茲特克人的儀式深深打動,隊員們參加一場球賽,獲勝的一方將被獻祭給神靈。這是此類神話 威力的一個極端例子。然而,事實是冠軍們都死了。

  即使如此,我必須承認,死後生命就不存在了這樣的觀念還是無法證明給那些相信死後世界的人看。我對現實世界客觀屬性重要性的堅持是個人信仰的問題。事 實上,它和宗教信仰有奇怪的相似性。我構造的現實世界的客觀屬性具有許多一神教中神的屬性:它是無所不在的,全能的,它的工作方式仍然保持一定的神秘性。

  我對現實世界客觀屬性賦予了很高的地位,我曾經認為這是人們的常態。後來我認識到我的態度是相當不尋常的,它與我的個人歷史有關。

  我一生中經驗形成時期是德國佔領匈牙利的 1944年。在我父親明智的庇護下,在極端危險的情況下,我們不僅成功地活了下來,還設法幫助了其他人。對我來說,1944年是積極的經歷,讓我總是蠢蠢欲動想去和艱難的現實相對抗。

  這種態度在我參與金融市場時得到了加強。我是一個冒險家,經常把事情推到極限,但又避免摔到懸崖下面去。為了避免不愉快的意外,我學會了事先看到所有 最壞的情況,這樣才能保護自己。我選擇投資於就算是最壞的情況出現,風險/回報率仍然比較有吸引力的地方。這使我總是強調各種情況的陰暗面。

  然後我開始積極地參與我的基金會。在這裡,由於我發現可以採取積極行動減輕現實中的不公正,又增加了我承認和面對殘酷現實的意願。負面評價導致了積極參與。

  我的基金會最終投入了許多資源在看上去沒有辦法解決的問題上,比如藥物管理政策,以及看似無望的事情上,比如緬甸、海地、利比里亞、塞拉利昂和剛果。不用說,打敗仗不是許多基金會的首選。

  我對現實客觀性的信心就像其他人對宗教的信仰一樣。由於缺乏完美知識,我們需要信仰。我正好相信殘酷的現實,而其他人相信上帝。

  不過我認為,當社會忽視了現實的客觀性,它自己也就危險了。如果我們試圖通過欺騙自己和選民來避免不愉快的狀況,現實將懲罰我們,它的發展絕不會符合我們的預期。

  是的,現實是可以操縱的,但是我們操縱的結果不是由我們的慾望決定,而是由我們還無法完全瞭解其規則的外部現實所決定。我們瞭解愈多,結果就越接近於 我們的預期。理解現實就是認知函數。這就是為什麼認知函數應該優先於操縱函數的原因。忽略我們還無法完全瞭解的現實將導致後現代謬誤。

  所以,在最近的歷史中,關於思想和現實的關係上,人類引入了兩個謬誤:啟蒙謬誤和後現代謬誤。他們彼此相關。啟蒙運動沒有意識到對人類領域進行操縱的威力,但是操縱函數的發現又導致了後現代謬誤。兩種謬誤各自注意到了這個複雜關係的一半。

  我的概念框架是基於易錯性和反身性這一對概念的,從而將複雜關係的兩半結合在了一起。這兩個謬誤都已經很有影響力,但我的框架卻很少有人接受。

  這正好說明人們是多麼容易誤解現實,比獲取正確的認識容易得多。

  後現代謬誤方興未艾。它指導了布什政府的政策,我警覺地發現,它在奧巴馬政府的影響也浮出了水面。我指的是由 George Akerlof和 Robert Shiller最近寫的一本書《動物精神》,它在塑造奧巴馬政府的政策時有重要影響。

  這本書讚美了「信心乘數」的優點,也就是說,經濟的弊病可以通過大談金融市場來治療。這只是真理的一半:股市反彈使銀行籌集到資金,並加強了經濟的其 他方面。但是,信心乘數無視另一半的事實:如果現實並不支持期望,信心可以變成失望,繁榮可以變成蕭條。我非常擔心,如果過於相信信心乘數,奧巴馬總統已 經在通向衰退的路上了,如果舊症復發,他將因此受到指責。

  通過引入討論對現實的兩種虛假解釋,將有助於澄清我的反身性理論。尤其是有一點需要強調,這一點歷來被闡述得不夠清晰明確:客觀事實是有一個硬核的,它不能被操縱,就像死亡一樣充滿了必然性。正是這個硬核被後現代謬誤忽略了。

  在最近成功的激勵下,我宣稱我的概念框架提供了對現實的正確解釋。這是一個大膽的說法,乍一看似乎是自相矛盾的。對現實正確的解釋如何與人們永遠無法 取得完美的理解這個原理相調和?非常容易。反身性向參與者的思想和事態發展這兩方面都引入了不確定因素。這個框架聲稱未來是天生不確定的,自然不能被指責 為完美的。

  然而,它可以提供對現實的重要見解,它甚至可以預見一定範圍內的未來,雖然這個範圍本身是不確定和多變的,正如我們最近在金融危機中看到的。通過承認不確定性,我的框架既是自我一致的,也是符合實際的。然而,因為它不夠完美,它擁有改進的餘地。

  其實上我能找到許多理論發展的空間。我的原始框架是在波普爾的影響下建立起來的,只是想解決理解現實的問題。但是當我接續認為,選民應當珍惜真實懲罰欺騙的時候,我進入了價值領域。在這領域中,不確定性比在認知領域內更為普遍,也需要有更多的思考。

  正如我們所看到的,真理很難建立,往往更難承擔。如果不想遇到阻力,往往會導向相反的方向:避免談及不愉快的現實,獎勵欺騙,同時仍然可以保持威信。如果一個開放社會要保持開放和繁榮,這些傾向都必須予以抵制。

  這個藥方特別對於現在的美國更加重要,因為金融危機後,美國正面臨著一大堆不愉快的現實。該國過去四分之一世紀以來一直過著超出其能力的生活,通過向 國外借款來維持。現在,房地產泡沫破滅,人們消費過度,現在必須需要重建自己的積蓄。銀行系統已經崩潰,需要自己想辦法逃離黑洞。

  布什政府在入侵伊拉克時故意誤導了選民。奧巴馬政府不能被指控為故意欺騙,但它卻不願面對殘酷的現實,開始指望「信心乘數」。

  不走運的是,客觀現實不能滿足信心乘數提出的希望。同時,政治反對派攻擊總統時毫不受制於事實。在這種情況下,要求選民應該更加致力於追求真理將難以 實現。它為我的基金會提供了很好的議題,但目前美國的民主狀況卻無法為開放社會做出榜樣,表現不出它是一個更有優勢的社會組織形式。我需要找到更強有力的 論據。

  這裡有一個更好的例子,我們的國父們在開放社會理論出現之前就形成了自己的觀點。他們的觀點來自於相信個體自由的價值。他們採用的認識論觀點是有缺陷 的:獨立宣言說「我們認為這些真理是不言自明的」。沒有什麼是不言而喻。但是不管是否不言而喻,個體自由的價值是持久的,並且,由於曾接觸極權政權,我給 個體自由一往情深。我並不孤獨。

  回到國父有另一個很大的優勢:它允許討論權力關係。憲法通過分權避免暴政。

  分權本身就意味著承認在社會中存在著相互競爭的利益和對於現實世界不同的解釋,而整個社會卻需要靠政治進程去和解。憲政制衡首先就排除了宣稱掌握終極 真理的絕對權力的出現。憲法確立了不同政府部門之間的互相影響互相制衡的機制。但這是不夠的。只有社會能向權力說出真相時,開放社會才能獲勝。它需要法 治,保障言論和新聞自由、結社和集會自由、以及其他自由權利。

  他們賦予公民通過司法機構抵禦濫用權力的權利。這就是國父們是如何創造一個開放社會的。

  讓我更清晰地說明我的信息。不管是作為達到目的的手段,還是目的本身,開放社會都是一個理想的社會組織形式。它使一個社會通過將認知的重要性放在操縱 函數之上,更加瞭解它正面臨的問題,並比其他社會組織形式更成功地處理這些社會問題,它的人民也更願意直面嚴峻的現實。換言之,民主的工具性價值是依賴於 選民素質的,目前美國民主的表現沒有達到其過去的成就。我們不能只是依靠美國制度固有的優越性,還需要重新證明自己。但是,除了工具性價值之外,開放的社 會還有一個內在的價值,即個人自由,它能表示開放社會的興旺與否。例如,它適用於蘇聯。

  但是,個人自由的內在價值卻不總是不言而喻的。比如,在中國,集體利益被置於個人利益之上,它就很難得到承認。這是奧運會開幕式所表達出來的清晰信息。它顯示,通過整齊劃一的螞蟻式服從,失去了個性的集體也能夠產生極壯觀的景象。

  隨著美國和中國之間權力關係的改變,個人自由的價值在不久的將來可能會越來越重要。我將在我最後一講談這個問題。

 

第四講:資本主義與開放社會

 

  今天,我想探討資本主義和開放社會、市場價值和社會價值的衝突問題。我將首先間接靠近這個題目,先談一個最近才引起我注意的現象,但這個現象在我的思想裡如此重要,我甚至可以稱之為我概念框架的第四支柱。這種現象就是委託-代理問題。

  代理商都應該代表其委託人的利益,但事實上,他們往往把自己的利益置於他們本應該代表的利益之上。這就是代理問題。

  經濟學家已經廣泛研究過這個問題,但他們僅僅從合同或者激勵方面看待它,完全無視其道德和價值觀方面的問題。然而,如果你離開了倫理考量,這個問題就變得相當棘手。人們完全脫離了諸如誠實、正直等等價值觀的控制,越來越成為經濟動機的奴隸。

  通過宣稱價值中立,市場原教旨主義實際上已經破壞了道德價值觀。

  市場被認為是受看不見的手支配,這隻手讓市場保持了效率。在做銷售和購買決策的時候,參與者不需要做道德判斷,因為他們的行動被認為不會對市場價格產生任何看得見的影響。

  實際上,監管金融市場的規則是由政客的看得見的手決定的,代議制民主政治也產生了代理問題。

  因此,如果不呼籲把道德原則考慮在內,代理問題將給代議制民主和市場經濟帶來嚴重的問題。這就是為什麼代理問題在我的思想中顯得如此重要的原因。首先,我將分析代理問題,然後,我將解決資本主義與開放社會的衝突。

  讓我們從頭開始吧。

  我第一次遇到代理問題時,是和所謂資源的詛咒相關聯的。說到資源的詛咒,我的意思是,自然資源豐富的國家往往有一個腐敗和壓迫的政府,叛亂、內戰使人民更貧困,比那些缺乏自然資源的國家生活得更悲慘。想想剛果、蘇丹、塞拉利昂和利比里亞吧。

  我支持的一個非政府組織(全球見證組織)以「將你的付款公之於眾」的口號向國際巨頭們宣戰。其想法是讓石油和礦業公司公佈他們支付給各國政府的賬單。這樣各國人民可以對他們政府的總收入進行問責。

  該運動起始於 2002年,它的歷史也很有趣。這個想法本身就是個創造性謬誤,因為雖然輿論會給大型石油公司施加足夠的壓力,但非民主國家的黑箱操作和對它們境內公司的監督卻很難做到。因此,政府收入也算不出個所以然來。

  幸運的是,英國政府討論了形成的原因,制定了「採礦業透明行動計劃」,彙集了各國政府、企業和民間社會一起致力於既針對於政府也針對於企業的國際透明標準。在那些簽署了透明計劃的國家,其政府承諾公開它們收到的金額。在諸如尼日利亞、阿塞拜疆等國,這的確奏效。

  在分析資源詛咒時,我在我所謂的不對稱代理問題上做出了重要貢獻。根據現代主權國家的概念,一國的自然資源屬於該國人民,但政府由於被認為是人民的代 理人,把自己的利益置於他們應該代表的人民利益之上,帶來了各種各樣的腐敗行為。另一方面,國際石油和礦業巨頭的管理層非常清楚地代表了公司的利益。為了 獲得政府的優惠,他們寧肯賄賂政府。有人願意提供賄賂,有人願意收受賄賂,是資源詛咒的根本原因。

  一旦我注意到代理問題,我在各處都能發現它。

  共產主義也是因為代理問題完蛋了。卡爾馬克思主張各盡所能各取所需,這看上去是個非常有吸引力的想法,但共產主義統治者把自己的利益置於人民的利益之上了。

  代理問題也是代議制民主的禍根:當選代表利用權力為自己牟利,寧肯損害公眾利益。

  在最近的金融危機中,代理問題也被證明是金融體系的禍根。當金融工程師通過發行債務抵押債券(CDO)把抵押債務變成證券的時候,他們還以為是通過地 域的分散化減少了風險。但在現實中,他們卻因為將代理人(他們創造和銷售這些合成產品)的利益和實際證券所有者利益分離開了,從而引入了新的風險。與保護 委託人的利益相比,代理人更感興趣的是賺取代理和發行費。

  因此,代理問題似乎無處不在。

  然而,與其廣泛的潛在影響不同,直到最近它才受到人們的關注。在我學生時代,它幾乎是完全無法識別的。在過去 20年來,它已經受到了更多的關注,但主要是研究合同和激勵的經濟學家關注。實際上,代理問題更是一個道德問題,在合同和激勵方面對它的研究實際上加劇了 道德問題。建立人們的行為應該受合同和獎勵管轄的原則,已經消除(或至少減少了)道德因素的影響。這聽起來可能有些彆扭,但這只是因為反身性沒有被充分瞭 解。

  價值觀受認知概念和客觀實際的約束不大,它們更容易被人們採用的理論所左右,經濟理論就是一個很好的例子。市場被認為應該作為一個無形的手來使供需達 到平衡供應。讓無形的手更有效的是,人們不需要做出道德的判斷,所有的價值都可以用「金錢和金錢是互換的」來表達。羅馬人經常說,Pecunia nonolet(金錢無臭味)。但是如果把人類行為以自身利益至上視為理所當然,就沒有為道德判斷留下空間。如果沒有道德準則,社會就不存在。

  市場參與者的行為遵循市場價值,市場價值與社會價值的性質相當不同,而社會價值又被認為是指導人們作為社會成員的行為規範。考慮到市場價值和社會價值的衝突,導致了一系列我尚且無法解決的問題。代理問題給了我一些新的啟示。我還受到了 Bruce R. Scott簡潔的專著《資本主義的概念》的鼓舞。因此我有一些新的發現。事實上,我本人對自己得出的一些結論感到震驚。

  Scott認為,資本主義因為被人們和市場機制混為一談,已經被誤解了。Scott將這種歪曲主要歸罪於米爾頓弗裡德曼,我沒有那麼具體,只是把它歸 罪於市場原教旨主義。Scott還認為在市場的無形之手背後隱藏著其人間代理那看得見的手,即建立和管理市場規則的政治進程。這就是代理問題出現的地方, 也導致了市場價值和社會價值觀念的衝突。

  美國是一個民主、開放的社會,紮根於個人自由,受憲法賦予的法律保護。同時,美國經濟以市場機製為基礎,允許個人不受政府權力的不當干預自由地行使自 由交換。政治和經濟安排似乎無縫地結合在一起。人們可以輕鬆地談論開放社會和市場經濟是同呼吸共命運的,人民(包括我在內)常常這麼談論。但表像是有欺騙 性的。在資本主義和開放社會、市場價值和社會價值之間存在著根深蒂固的衝突。但在 1980年代里根總統的任期內,這個衝突已成功地被當時佔上風的市場原教旨主義者們覆蓋了。

  市場機制的顯著特點是,它是不道德的:一個人的美元和另一個人的是等價的,無論她是怎麼得到的。參與者無須擔心道義,這使得市場運轉如此有效。在一個 有效市場上,個人對市場價格的影響是輕微的:如果一個人作為購買者或者銷售者從市場退出,其他人將補上她的缺口,提供的價格也相差無幾。因此,單一的市場 參與者對結果承擔的責任很小。

  但市場只適合個人選擇,不適合社會決定。它們允許個人參與者能夠自由交換,但它們不是用來行使諸如決定管理社會的規則、決定市場機制運行等等的社會選 擇的。這是政治的權限。將自由市場、自我管理、自我糾錯等觀念應用到政治領域,則帶有很大的欺騙性,因為它會將道德考慮從政治中移除,而離開了道德,政治 無法發揮出正常功能。

  在美國政治採用了代議制民主的形式。人民選舉代表,代表運用權力。這些代表被認為是人民利益的代理人。在現實中,他們往往把自己的利益置於人民的利益 之上。當選的費用是昂貴的,代表們必須回饋他們的贊助者。誰不按這個遊戲規則辦誰就滾蛋。這就是金錢如何污染政治、特殊利益如何勝過公眾利益的。

  美國政治系統的代理問題並不是新的。它內在於代議制民主制。憲法規定了向當選代表請願的權利。然而,即便與我剛來美國的 1956年相比,代理問題也更加嚴重了。為什麼?

  有一些客觀歷史的演變將為此負部分責任,特別是複雜的民意操縱方法的發展和特殊利益集團的成長,但主要的罪魁禍首是,市場原教旨主義的興起促進了社會道德水準的下降。

  我寧肯認為,在建國初,公民真的是由公民道德意識指導的。但幸運的是,國父們沒有把信心建立在其上,而是建立了以分權為基礎的憲法:他們創建了相互競 爭的利益集團之間相互檢查和相互平衡的機制。這就是為什麼即便道德水平下降了,憲法仍然運轉良好的原因。甚至當我初到美國的 1956年,人們仍然聲稱以諸如誠實和正直等內在價值為指導。它可能已經被虛偽以及各種各樣的惡習所滲透,但仍然與今天的公共生活的很不相同,今天,人們 公開承認赤裸裸的對個人利益的追求,成功人士受到追捧,不管他們如何成功的。

  我不想被誤解。描繪玫瑰色的過去屬於某一年齡的人們的癖好,我可不想掉進這種陷阱。我不是想說在 1956年政治家更誠實社會更公正。在透明度、問責制、社會平等方面,美國已經比當時取得了很大的進步。但是,隨著市場原教旨注意的興起,在什麼行為是社 會可以接受甚至崇拜的這一點上,卻發生了巨大的轉變。在特殊的意義上,作為與市場價值非道德性的對比,我把它表述為公共道德的退化。

  我定義市場原教旨主義為,把市場價值過分擴大到社會生活,特別是政治領域內。經濟理論認為,在一般均衡的條件下,無形之手保證了資源的優化配置。這意 味著,人們追求自身利益的同時,也間接服務於公眾利益。它使自身利益和趨利性獲得了道德上的護身符,使它們能夠代替例如誠實、正直、利他等美德。

  這樣的說辭在幾個方面是無效的。首先,金融市場不趨向均衡。一般均衡理論將供應和需求看成是獨立的輸入,市場這只看不見的手再把供應和需求調節到均衡。這種方法忽略了市場價格和供求狀況之間的反身性反饋。它還忽略了隱藏在市場機制背後那隻政治進程的的看得見的手。

  其次,一般均衡理論將資源的初始分配看成是給定的。這將任何關於社會公正的考慮都排除在外了。最重要的是,這個理論假設人們知道他們的自身利益,以及 如何最好地實現這個目標。在現實中,人們所認為的和事實往往有很大的差距。不過,市場原教旨主義卻取得了勝利。這是怎麼一回事?

  其中一個原因是,市場原教旨主義最主要的含義,政府對經濟的干預應該保持在最低水平,比起證明這個含義的論據來,這個含義本身並不那麼不靠譜。市場機 制可能是有缺陷的,但政治進程更是如此。政治進程的參與者比市場的參與者更容易犯錯,因為政治圍繞著社會價值,而市場只考慮參與者的價值。正如我們已經看 到,社會價值極易受到操控。此外,政治受到了代理問題的毒害。為了防止代理問題,引進了各種安全保障措施,這使得政府當局在經濟領域中的行為比私人參與者 更加刻板和官僚。基於以上原因,政府對經濟的干預應保持在最低限度是有道理的。因此,市場原教旨主義只是把一個弱條件(政府參與市場往往無效)換成了一個 強條件(政府應該在市場中保持最小)。它可以認為所有的人類結構都是不完善的,社會只能選擇危害小的那種,在此基礎上,政府干預經濟應保持在最低限度。這 是一個合理的邏輯。相反,它聲稱,政府干預的失敗證明自由市場是完美的。這就是不合理的邏輯了。

  但是,目前市場原教旨主義最強大的力量在於,它是服務於那些資本擁有者和資本管理者的自我利益的。他們認為財富的分配是合理的,追求自我利益也就是為 了共同利益。那些控制了資本的人還能有什麼要求呢?它們構成一個富裕和強大的集團,不僅通過認知函數,還通過積極操縱公眾輿論,進一步推動了市場原教旨主 義。市場原教旨主義則賦予了本來就是非道德的市場機制以道德外衣,並將對自利的追逐轉換成了追求真理的公民美德。它是被操縱力量、而不是由理智的力量所主 導的。它由一個資金充足的宣傳機器所支持,歪曲公眾對其自身利益的理解。例如,為什麼遺產稅僅適用於百分之一的精英人口,在當遺產稅被廢除時,卻能得到眾 多人的支持?

  當然,在這一領域還有其他競爭性的力量也用類似的手段來操縱公眾,但他們往往缺乏充分的資金,因為他們吸引不了最富有和最強大的部門利益。這就是市場原教旨主義如何在過去 25年取得勝利的,甚至金融危機也不足以抵消它的影響。這體現在奧巴馬總統的決定,在對銀行注資時也避免採用能讓政府獲得大多數控制權的方式。

  市場原教旨主義不應該與有效市場假說混為一談。你可以是一個堅持有效市場假說的經濟學家的,但不必是一個市場原教旨主義者。事實上,許多經濟學家都是 鐵桿自由派。但有效市場假說在美國大學的經濟課上受到束縛,這種現象可以歸因於資本家和市場原教旨主義基金會的財政支持。他們還要為市場價值入侵法律、政 治等其他學科負責。

  資本主義並不像蘇聯那樣直接反對開放社會。然而它的確帶來了一些嚴重的威脅。我已經討論了其中之一:金融市場不是不均衡約束的,而是更容易產生泡沫化的傾向。管制機制的放鬆已經製造一個超級泡沫,泡沫破滅後給美國經濟在未來幾年帶來了巨大的負面影響。本次討論還揭示了另一個對開放社會的威脅:代理問題和金權政治,它們污染了政治進程。

  在開放社會中,政治進程是為共同利益服務的,但在當代美國政治進程已經被特殊利益集團俘獲了。我們的當選代表是去感激那些資助他競選的人,而不是廣大 選民。奧巴馬總統的醫療保健和能源法案提供了一個活生生的例證。選民已被洗腦到這種程度,以至於負責任地討論一下公共利益也幾乎是不可能的事情。全國衛生 服務和碳稅都不足道,我們的選擇範圍只限於可以由特殊利益集團參與的解決方案。

  遊說是代理問題的核心。那怎樣才可以控制遊說呢?

  這是一個道德問題,而不是一個修改經濟激勵就可以解決的問題。遊說是有利可圖的,而且即便是規則收緊也很容易保持。在道德價值缺失的情況下,法規總是 可以被規避過去;更糟的是法規本身就是為特殊利益而不是公共利益設計的。當一個受傷的金融業正謀求恢復昔日的主導地位時,這是美國面臨的危險之一。

  有一種方式來處理道德問題。我們需要經濟和政治領域之間做出明顯的區分。市場參與和規則制定是兩個完全不同的功能。市場允許參與者自由交換,在這裡, 參與者遵循利潤動機也是非常合理的。與此相反,制定和執行規則應以公眾利益為指導,在這裡利潤動機不能進來。當人們試圖歪曲規則對自己有利時,政治進程就 會被損壞,代議制民主將無法產生使開放社會成為理想社會組織形式的結果。應當強調,這種說法直接違背了目前流行的市場原教旨主義者的說法,他們認為市場本 身就是政治化的。

  在開放社會中,如何才能提高政治進程?我建議使用一個相當簡單的規則:人們應該分開他們作為政治參與者的市場參與者的角色。作為市場參與者,我們應該 追求自己的利益,作為政治進程的參與者,我們應當以公共利益為指導。這樣做的理由也很簡單。在接近完全競爭的條件下,沒有任何一個競爭者能夠影響結果,因 此個別人的市場決定不會對社會情況產生影響,不論他是否對公共利益關心。不過,政治決策的確會影響社會情況,不管它是否代表公眾利益,都會產生影響。

  麻煩的是,公共利益找不到一個普遍接受的客觀標準來確定。它要通過選民的意見來反映,但在客觀標準缺失的情況下,選民的觀點很容易受操縱。並且操縱的自我強化的,越無恥越反動的主張也難以分辨真偽。這使政治進程變得如此無效率。

  與此相反,市場機制運行得就更好。人們可能不知道什麼對自己有利,但利潤的確提供了一個可以衡量的客觀標準。也難怪獲利的動機在人們的指導價值觀中獲 得了如此突出的地位。利潤不僅為人們提供了追求他們達到的任何目的的手段,而且作為目的本身,也提供了得到他人尊重和產生自尊的成功標準。事實上,許多成 功的商人都感到賺錢比花錢更安全。

  市場價值的傳播帶來了巨大的經濟進步。回顧歷史,基督教曾經將追求利潤視為罪惡。這阻礙了經濟發展。宗教改革促進了市場的發展,開闢了通向物質進步和 財富積累的道路。社會發生了巨大的變革。傳統的關係被契約關係所取代。契約關係滲透到社會生活越來越多的領域,並最終由交易取代。改革的步伐繼續加快,在 我生活的年代裡變化巨大。

  我在匈牙利的童年和我在美國的成年生活之間的差別太具有戲劇性了,即便是同在美國,我抵達的 1956和現在相比,也是天翻地覆的變化。當我第一次來到美國,我震驚於市場價值對社會的滲透程度,和我的家鄉匈牙利相比,甚至和英國相比都相差太大了, 後兩者中社會傳統價值觀和階級差別還佔主流。從那時起,英國和美國都經歷了進一步的轉變。醫學、法律等專業變成了生意。在我看來,這對社會是有破壞性影響 的,就像市場原教旨主義對金融市場的不穩定有影響一樣。

  究竟社會在多大程度上穩定是比較理想的,仍然見仁見智的問題。在諸如法律、醫學和傳媒等職業中,利潤動機的適當角色也同樣值得商榷。但有一點是毋庸置疑的,那就是利潤動機在政治領域產生了邪惡的影響,因為它加劇了代理問題。

  如何才能將代理問題最小化?不要指望那些有利害相關的特殊利益者不去遊說國會議員。煙草業必將反對反對香煙的立法,保險業必將反對單一支付醫療體系的 立法。但那些沒有攸關利益的人應該將公眾利益置於自己的狹隘利益之上。他們不必為所謂的搭便車問題(即自私的人也可以從別人無私的行動中受益)所困擾,因 為行動的目標是令公眾受惠。

  我想用一個個人的說明作為結束。我的說教已經差不多了。作為一個對沖基金經理,我玩弄規則並試圖最大化我的利潤。作為一個公民,我嘗試改善的規則,即 使是這種改革會影響我的個人利益。例如,我支持對對沖基金和其他金融機構進行監管。我堅信,如果有更多人遵循這一信條,我們的政治制度會運作得更好。我還 相信,正因為追隨這種觀念的人還很少,像我辦的這樣的基金會可以發揮重要的作用。

  在我的基金會(開放社會研究所),保護公共利益免受私人利益的侵犯已經成了我們的日常工作。我們也支持民間社會問責政府。我將這些努力稱為政治慈善,我相信在使世界變得更美好上,它可以比傳統的慈善事業起到更大的貢獻,因為傳統慈善只能夠惠及更少的人。

  我處於一個優勢的地位。我比大多數人更獨立,因為我不依賴於客戶或者顧客,我感到在道義上有責任很好地利用我的優勢地位。和特殊利益集團相比,我當然處於下風,但至少我的錢具有更大的稀缺性價值。

  麻煩的是,特殊利益集團往往把自己打扮成公共利益的保護者,它需要明眼人把這樣的冒牌貨揪出來,特別是冒牌貨們和正品一樣採用類似的手段去循循善誘的 時候。在客觀標準缺失的情況下,人們只能通過試錯的方式做出判斷。在辯論中,對一方持有善意的人們往往很難相信支持另一邊的人也是善意的。最好的辦法是不 要太在意他們的口號,而是要看到他們論點的實質。這有助於在政治辯論中把認知函數放在優先的地位。只有當他們不做實質性的回應,他們才應該被拋棄和忽略 掉。在每一個國家都有這樣的人,但不幸的是在美國他們往往很上鏡,不會被忽視掉。他們已經太有影響力了。選民是否拒絕那些無視事實試圖操縱他們的人,是一 個社會能夠繼續保持開放的考驗。鑑於奧威爾書中那些宣傳式口號在現實中的成功,美國做得並不好。

  兩個世紀以來,在美國表現良好的政治進程似乎出現了惡化。我們曾經有兩個爭取中間派的黨,但中間立場已縮水,政治越來越兩極化。奧巴馬總統正在試圖扭轉這一趨勢,他一直試圖成為偉大「老好人」,但徒勞無功。

  最後,民主的運作依賴於生活在其中的人民。我相信,如果更多的人將自己的政治和市場角色分開,美國的民主會更好地運作。它是由每一個個人決定的。這就是我所做的。即便這樣做的人是少數,也對於重建消失的中間立場大有裨益。

 

第五講 未來之路

 

  我在這個系列講座中提出了一個能夠更好地理解人類行為和事件的理念結構。這些事件不是由永恆有效的自然法規決定的。當然這些法規的確存在,但不足以決定事件的發展過程。原因之一是情況的複雜性,另一個原因是事件參與者的思維所起的作用。

  我已經集中講了相關反身性(reflexivity)的問題,即當事者的思維與現實情況的雙向關聯,以及我所強調的錯誤理解和錯誤觀念對現實情況形成 的因果關係。但這兩種影響都很奇怪地被忽視了。這些影響給事物加入了不確定因素,結果是除了非常簡單的情況以外,幾乎不可能預測未來。

  當下所處的時刻,不定因素的範圍異常廣泛。我們剛剛渡過了二次大戰以來最嚴重的金融危機。這個危機在量上大得多,質上也與以往的危機很不相同。可作相關比較的,是 1991年日本發生的房地產泡沫破滅,至今尚未恢復;還有就是 30年代美國的大蕭條。與日本情況不同的是,那次危機僅限於一個國家,而這次危機捲入了全世界。與大蕭條不同的是,這次沒有允許讓金融體系垮台,而是給它上了人工生命維持器。

  事實上,我們當今所面臨的信貸和槓桿問題(credit and leverageproblem)的深度和廣度比 30年代要嚴重得多。1929年時美國的信貸餘額(credit outstanding)是國內生產總值(GDP)的 160%,到 1932年增長到 250%;而 2008年初是 365% –這還不包括 30年代時金融市場上尚未存在而如今廣泛使用的衍生品(derivatives)。但儘管如此,人工生命維持器居然奏效了。雷曼兄弟公司倒閉不到一年,金融市場已經穩定,股市也已回升,經濟顯示復甦跡象。人們想回到一切照舊的情況,把 2008年的崩潰只當成是一個惡夢。

  但我很遺憾地告訴大家,復甦的勢頭可能會停止,甚至隨之出現「再次衰退」(double dip),而我不能確定的是這將發生在 2010年還是 2011年。

  有這種觀點的絕不止我一個人,但我的觀點與目前的主導情緒不一樣。復甦的時間越長,就會有更多的人相信復甦;但是據我的判斷,這種主導情緒與實際情況 相去甚遠。這是典型的遠非均衡的狀況,此時人的感知往往落後於現實。更複雜的是,這種落後於現實是雙向的。一方面,多數人還沒有意識到這一次危機不同於以 往 –我們是處在一個時代的終點。另一方面,其他人包括我自己在內,未能預見到復甦反彈的程度。

  亂和困惑不只是在金融界,它延伸到整個國際舞台。

  前蘇盟帝國垮台後美國成了唯一的超級大國。沒有其他大國或國家聯盟可以挑戰其至高無上的國力。但是這種「單極」(uni-polar)的世界秩序未能 持久。當布什總統為顯示美國的威力,以不實之詞為藉口入侵伊拉克時,其效果與他的意圖適得其反。美國的力量和影響力一落千丈,其結果是混亂的國際金融體系 加之以不穩定的國際關係。此後終將形成的新的世界秩序,將不會再像以往那樣的程度受美國的控制和左右。

  為了理解正在發生的這些事,我們需要一個不同於以往所熟悉的那種理念框架。有效市場假定論把金融市場孤立看待,完全不考慮政治因素。這是一種曲解。像 我已經多次提到過的,在市場的無形之手背後,有一個有形的政治之手,在制定市場運作的規則和條件。我的理念結構關係到政治經濟學,而不是抽象概念的、受永 恆有效規律主宰的市場經濟學。我把金融市場看成是歷史的一個分支。

  二戰後重建的國際金融體系並沒有建立一個公平的競爭環境,其傾側與不平衡是有意設計的。國際貨幣基金組織和世界銀行這樣的國際金融機構,是按控股公司的形式組建的,其中富國有不成比例的投票權並且控制其理事會。這使處於該體系邊緣的國家比位於體系中心的國家處於劣勢。

  該體系從初建起就一直受美國控制。在佈雷頓(Bretton Woods)會議上,儘管英國凱恩斯勛爵(Lord Keynes)提出了該體系的建議,但是是由美國代表團團長哈里.懷特 (Harry White)具體操作的。從那時起,我們從幾乎全面監管的體系變成了幾乎完全無監管的體系;這些變化由美國主導,而且所謂的「華盛頓共識」(Washington Consensus)仍在繼續引導這個體系。

  儘管由華盛頓共識制定的法規條例理應對所有國家平等適用,但美國作為主要國際貨幣的發行者,卻比別人「更平等」。實際上國際金融體系是一個兩個等級層 次 (two-tier)的架構:能用自己的貨幣借貸的國家是該體系的中心,而借貸要由硬通貨之一來決定的國家是這個體系的外圍。如果某個國家遇到困難,可以 得到援助,但條件很苛刻,這對核心國家和外圍國家都是一樣的。但是如果核心本身受到了威脅,那麼該體系的維存則成為第一位的優先考慮。

  這種情況在 1982年的國際銀行業危機中第一次發生。如果債務國被允許拖欠付款,銀行體系將崩潰。因此國際金融權威機構聯手,採用了我當時稱為的「合作出借體制(collective system of lending) 」。借貸國不得不滾動延續貸款(roll overloans),使債務國能得到足夠借款支撐債務。最終結果是,債務國被推進嚴重衰退,拉丁美洲的發展因此被推遲十年,而銀行體系得以贏利而擺脫困境。當銀行建立了足夠的儲蓄時,這些貸款則被重新組合為所謂的佈雷迪債券(Brady bonds),其餘的損失由銀行銷賬。

  1997年類似情況再度發生,但那時銀行已經學會審查貸款,不至被迫採取合作出借的做法,而絕大部分損失不得不由債務國承擔。這樣就建立了一個模式: 債務國受制於嚴厲的市場戒律,但如果體系本身受到威脅,規則通常暫停執行。其整體失敗將使該體系陷入危險的數家銀行得到保釋。

  2007/2008年的金融危機與此不同,因為它起源於核心國,而外圍國家是在雷曼兄弟公司破產後才被捲入。國際貨幣基金組織(IMF)面對的是一個 新的任務–保護因核心國風暴而受影響的周邊國。該組織沒有足夠的資金,但其成員國很快聯合行動募集了一萬億美元。儘管如此,應對局面還有一定的困難,因為 IMF的設立是為了應對政府部門的問題,而這時信貸的短缺主要影響的是私營領域。但總的來說,國際貨幣基金組織在承擔這一新的任務上做的相當出色。

  國際金融權威機構應對這次危機的做法,總體上與過去一樣:救助將要垮台的金融機構,實行貨幣及財政刺激措施。但這次危機要大得多,用同樣的辦法起初沒 有奏效。對雷曼兄弟公司的救助失敗,是一個具有轉折意義的事件:金融市場實際上停止運轉,不得不加上人工生命維持器。這意味著政府被迫實際上是在擔保,不 能讓其他可能危及這個體系的機構再垮台。正是此時危機延伸到了周邊國,因為這些國家無法提供同樣有信譽的保證。這次東歐國家受創最重。處於核心地位的國 家,用他們中央銀行的資金平衡表給這個體系注入資本,為商業銀行的債務進行擔保,而且政府為刺激經濟,赤字財政達到前所未有的規模。

  這些措施已見成效,全球經濟似乎在穩定下來。越來越多的人認為全球金融體系已再次免於崩潰,我們在逐漸回到一切照舊的狀態。這是對目前形勢的嚴重誤解,已經破碎的不可能再拼回到一起。讓我來解釋為什麼。

  80年代以來形成的金融市場全球化,是一個以美國和英國為首發起的市場原教旨主義運動。允許金融資本在世界範圍內自由移動,難以對其徵稅或監管,使金 融資本處於一種優越的地位。各國政府不得不更多地注意國際資本的要求,而不是本國人民的願望,因為金融資本可以更自由地移動。這樣,全球化作為市場原教旨 主義的項目,進行得非常成功,使各個國家均難以抵禦。但是由此產生的全球金融體系從根本上不穩固,因為它是建立在一個錯誤的假設基礎上,即金融市場可以安 全地依賴自身的機制來調節。這正是它垮台的原因,也是為什麼不可能再拼湊到一起。

  全球性的市場需要全球性的監管,而目前的管理法規都是基於國家主權的原則。也有一些國際協議,其中最著名的是設立了最低資本要求的巴塞爾協議 (Basel Accord),市場監管部門之間也有較好的合作。但是監管權威的來源總是歸於主權國家。這意味著,重新啟動一個停止了的機制與事無補,需要創造一個過去 未曾存在過的監管機制。目前的情形是,每個國家的金融體系是由各個國家自己來維護和支持的。政府主要關注的是本國經濟。這會助長「金融保護主義 」的傾向,有可能擾亂甚至摧毀全球金融市場。英國的監管部門永遠不會再依靠冰島政府的政策;東歐國家也會對完全依賴外國銀行而三思。

  我想要說明的是,監管條例的涵蓋範圍必須是國際性的。不這樣的話,金融市場無法維持全球化,會被獨斷性的監管毀掉。生意會流向監管氣候最溫和的國家,這會將其他國家置於其無法承擔的風險之下。全球化之所以如此成功,是因為它迫使所有國家取消監管,但要反過來做則很難 –讓所有國家接受統一監管條例將非常困難。不同的國家有不同的利益,這促使他們會採取不同的解決辦法。

  這一點在歐洲可以看到。如果歐洲國家之間都不能達成一致意見,怎麼能讓世界其它部分做到呢?在危機期間,歐洲未能達成在全洲範圍對其金融體系進行擔保 的協議,因而每個國家不得不自保。目前情況下的歐元是一個不完整的貨幣:它有一個共同的央行,但沒有一個共同的財政部,而對銀行擔保和對其注入資本是財政 部的職能。這次危機提供了修補這一缺陷的機會,但是德國充當了阻力。

  德國曾是促進歐洲一體化的主要推動力,但那是在其不惜一切代價要將德國統一的時候。當今的德國已非常不同,它和世界其他國家不一樣,擔心的是通貨膨脹而不是衰退,而且更重要的,它不想為歐洲其他國家掏腰包。沒有了推動力,歐洲的一體化已逐漸陷於停滯。

  幸歐洲有社會安全保障的福利,在情況好的時候這一保障制度被指責減緩了歐洲的經濟增長,經濟不好時它起了作用,使歐洲大陸的衰退沒有預期的那麼嚴重。 現在隨著對經濟崩潰的恐懼減退,歐洲共同體正表現出政治意願復甦的跡象。歐洲中央銀行實際上是救助了愛爾蘭的銀行系統,而愛爾蘭痛快地批准了里斯本條約。 所以也許我對歐洲的看法過於悲觀了。

  金融危機對不同國家所將產生不同的長遠影響這一事實,可能會成為一個問題。在短期中所有的國家都受到了負面影響,但是從長遠看,有贏家有輸家。雖然情 況發展的具體過程變數範圍仍很大,但地位相對變化的預測則肯定性較大。直截了當地說,美國將輸得最多,中國則傾向於以最大的贏家姿態出現。這一轉變的程度 已經超過多數人的預期。其他國家的相對地位也會有相當大的變化,但從全球角度來看,美國與中國之間的變化是最重要的。

  自二戰以來美國一直是國際金融體系的中心。美元是主要的國際貨幣,美國因此獲利甚多,但近來開始濫用其特權。美國從 80年代起建立的現行賬戶赤字日益增長,這種情況本可以無止境的延續,因為亞洲小老虎們,開始以日本為首,後來是中國,願意支持這種赤字以加強自己的美元 儲備。但是美國的家庭欠債過多使這一過程終止。房地產泡沫破滅後,美國的家庭發現自己承擔了過多的風險。銀行體系遭受極大損失,必須贏利才能擺脫困境。商 用物業和槓桿式貸款收購(leveraged buyouts)流血的時候還在後面。這些因素會繼續增加美國經濟的負擔,美國的消費者不再有能力做世界經濟的發動機。

  而中國在某種程度上有可能取代這個位置。中國一直是全球化的主要受益者,而且很大程度上隔絕於金融危機之外。

  對西方總的來說,尤其是美國,危機是內在因素引發的,導致了金融體系的崩潰。對中國來說,金融危機是來自外部的震動,影響了出口,但其金融、政治和經濟制度並未受創傷。

  中國已找到一種極有效的方法,能釋放和激發其人民渴望和獲取財富的創造性,能動力和創業精神,人民被允許可以去謀求自身的利益。同時國家可以通過支持低估的貨幣和累積貿易差額,提取其勞力剩餘價值中相當可觀的一部分。因此中國很可能成為一個大贏家。

  中國實行的不是民主制度,領導者也知道,如果要保持領導地位,必須避免社會動亂。所以要盡一切所能保持 8%的經濟發展速度,並為不斷增長的勞動力創造新的就業機會。貿易差額使中國很強有力。中國可以通過對基礎設施的投資刺激國內經濟,而且可以通過對其貿易 夥伴投資和提供信貸增加出口。事實上中國就是這樣做的,用買美國政府的鈔票資助對美國的出口。鑑於現在美國消費者不得不減少消費,中國可以發展和其他國家 的關係。這樣在美國步履維艱地跛行時,中國會成為世界經濟積極的推動力。

  當然中國的經濟規模比美國小得多,發動機小了,世界經濟前行的速度也會慢一些。但在這一侷限之內,中美之間的地位正在發生結構性的交替,第三方也在隨 著積極能動的脈搏重新調整自己的位置。中國已經成為亞洲、非洲、拉丁美洲和中亞國家的主要貿易夥伴。這種位置交替不一定是永久的或不可逆轉的 –只要想一想日本公司的起落 –但在目前,這是全球政治經濟中最可預見的也是最重要的趨勢。中國正在帶動像巴西這樣的貿易夥伴,及其他一些非洲和亞洲國家。印度以國內增長為基礎,發展 的也不錯。

  中國經濟政策的成功不能被當成是理所當然的事。在中國內陸的基礎設施的投資也許產生不了能自給維持經濟增長的效益。在中國的體制下,新投資的回報一般 很慢,因為投資的決策主要是由政治因素而不是商業因素決定的。前兩次,銀行信貸的寬鬆造成了一大批不良貸款。這次可能會不同,因為權力在從地方轉向中央, 地方銀行的官員不再受省的領導管轄;但儘管如此也不能保證一定成功。再有,中國可能被全球的衰退所拖累。但是如果中國出了問題,全球的經濟就失去了發動 機。因此可以確信中國會有相對的成功,但不能確保絕對成功。

  我們所處的歷史時刻,在某種程度上與二次大戰結束時相似。那時主流體系已經崩潰,一個全新體系有待重建。在佈雷頓森林(Bretton Woods)會議上,戰勝國承擔起了這個任務。在凱恩斯勛爵理念的激勵下,他們創立了一個能包容全世界的體系,儘管作為同盟國之首,美國將凱恩斯的方案做 了有利自身的修正。目前主導的,我們稱其為國際資本主義的多邊體制,還沒有徹底垮台,但已受到重創;它內在弊病已經暴露,而且受到一個可行的替代方式的挑 戰 –中國的崛起展現了一個與目前的國際金融體系根本不同的經濟組織形式。我們可稱之為「國家資本主義」,以區別於在華盛頓共識旗號下的「國際資本主義」。我 們正處於一個時代的終點,但人們還沒有完全認識到這一點。

  兩種經濟組織形式 –國家資本主義與國際資本主義在互相競爭。兩者都缺乏吸引力。華盛頓共識已經失敗。目前形式的國際資本主義已被證明自身固有的不穩定性,因為缺乏足夠的監管。而且它極不公正,相對窮人窮國而言這個體制偏袒富人富國。

  與此同時,建立在國家資本主義基礎上的國際體系,將不可避免地導致國家之間的衝突。這種衝突已開始初露鋒芒,具有諷刺意義的是,當殖民國家已經認識到 自己過去的錯誤併力圖糾正時,中國在與自然資源豐富的國家打交道時,又在重複這些殖民國家的錯誤。為了能接近這些自然資源,中國在與這些國家的統治者打交 道,而忽略了那裡的老百姓。這有助於壓迫性和腐敗的政體維持政權。這樣的結果不好,但中國不是唯一對此有責任的國家。中國一家公司想買美國石油公司優尼科 (Unocal)時遭到拒絕。更近的,力拓礦業集團 (Rio Tinto)反悔了將一部分股份賣給一家中國公司的交易。這促使中國與國際金融機構迴避的一些國家進行交易,如緬甸、蘇丹、津巴布韋、剛果和安哥拉等。幾 內亞是最近的一個例子。這種情況正在成為相當多摩擦的來源,對中國的根本利益並無好處,對全世界也是如此。但中國視自己為受害者而不願意參加「採掘業透明 度倡議」 (EITI, Extractive Industries Transparency Initiative)。這已成為該倡議能繼續成功的最大障礙。

  在現行主流的多邊制力圖自身重建的同時,中國會在雙邊關係的基礎上進一步發展。當然中國也是這個多國體制的一部分,但它在其中的地位與它目前的國力不 相稱;因此它在國際金融機構中的參與是比較消極的,其積極發展主要是通過雙邊渠道進行。例如,中國會抱怨美元的作用,而且會推動特別提款權的使用。但中國 不太會允許人民幣自由兌換,因為這樣會摧毀現有機制,即允許國家通過低估的貨幣從中國廉價的勞動力中受益。中國會繼續實行資本控制,但會與像巴西這樣的國 家建立以人民幣為主的雙邊結算賬戶。這樣會削弱美元作為國際貨幣的地位但不是取代它。

  綜上所述,世界面臨著在兩個截然不同的組織形式中進行選擇。這兩種組織可以稱之為國際資本主義和國家資本主義。前者,以美國為代表,已經垮掉;後者,以中國為代表,正在興起。自然發展途徑 (the path of leastresistance)導致了國際金融體系逐漸瓦解,正如我們所看到的。而雙邊關係體制又容易造成國家之間的衝突。所以需要創造一個建立在更健全的原則基礎上的新的多邊體制,它能符合美國和中國的最大利益,自然也是整個世界的最大利益。

  儘管在監管制度改革上的國際合作,幾乎不可能用零打碎敲的方式實現,但是有可能通過整體重新安排,調整金融秩序的全盤交易來商定。20國集團作為國際合作的主要論壇,和在匹茲堡會議上採納的同行評審程序 (peer reviewprocess)是朝正確方向邁出的步驟。但是 20國集團必須在國際貨幣基金組織章程的範圍內運作,因為修改章程是一個漫長的過程。

  一個新的佈雷頓森林會議可以一舉完成很多任務。它可對國際貨幣基金組織重新構建,使之能更好地反映國家之間的排序,並且修改現行運作方法。會議也可以 決定怎樣對待規模太大而不能讓其失敗的金融機構,以及考慮控制資本游動的新規則。金融資本在國際範圍完全自由地游動,已被證明是不穩定因素的一個來源,需 要約束控制。

  將美元作為主要國際貨幣已造成了危險的不平衡。美元已失去了它曾擁有的信任和信心,但尚無其他貨幣可取而代之。現在總的趨勢是各種貨幣正在向黃金、其他商品和有形資產遷移。這樣是有害的,因為它將這些資產鎖住而不能投入有效的使用,並且會煽起對通貨膨脹的恐懼。

  美國不應該排斥更廣泛地使用特別提款權(SDR)。這可以使國際社會敦促中國放棄將其貨幣與美元掛鉤也是減少國際不平衡最好的辦法。鑑於特別提款權是由數個國家的貨幣決定的,沒有哪一個貨幣享有不公平的優惠特權。

  特別提款權中包括的貨幣範圍也必須擴大,其中一些新加的貨幣(包括人民幣),也許是不能完全自由兌換的。這樣,美元仍可能重新將自己樹立為更可取的儲備貨幣,其前提是美元是被慎重監管的。

  特別提款權很大的優越性之一,是它允許國際性的創造貨幣。特別像現在這樣的時刻這種做法尤其有用,貨幣將被引向最需要的地方。針對目前的情況這將是一個大的改進。這種機制允許不需要額外儲備的富國,將他們現成的份額轉讓給需要儲備的國家,這在小範圍上已經開始實行了。

  如果我們想在解決全球暖化和防止核擴散等問題上也有進展的話,那麼對當前主導的世界秩序的重新調整,也許必須超越金融體系的範疇。可能需要聯合國,特別是安理會成員國的參與。

  這一程序需要美國啟動,但中國和其他發展中國家應以平等的地位參與。他們是佈雷頓機構中不積極的成員,因為主宰這些機構的國家已不能主宰。新興國家應該參與新秩序的創造,以確保他們是這一新秩序的積極支持者。

  美國為什麼應該動議改革自己曾經是主要受益者的體系?因為這一體系以目前的形式不可能維持,美國如不帶頭對其進行改造,損失可能會更大。美國在布什執 政期間已經失去了很多勢力和影響。如果沒有具有遠見的領導,美國的相對地位很可能繼續下滑。美國仍然可以對世界起領導作用。它不再能像布什政府企圖的那樣 將其意志強加於人,但它可以領導一種共同的努力,不僅包括發達國家,也包括發展中國家。這將以一種可以被接受的形式重新樹立美國的領導作用。

  既然中國會以贏家的身份從目前的混亂中脫穎而出,那中國為什麼應該接受一個新的多邊體制呢?答案同樣簡單。為了繼續崛起,中國必須要讓世界其他國家接 受它。這意味著,中國必須向更加開放的社會方向前進,將個人自由的擴大與法治相結合。鑑於目前軍事力量之間的關係,只有在和平的環境中中國才能繼續崛起, 世界各國也才樂於接受中國的崛起。

  為了能有一個和平的世界,美國在新的世界秩序中找到自己適當的位置更為重要。一個已經失去了政治和經濟主宰的衰落的超級大國,仍擁有軍事上的絕對優勢,是一種危險的混合。

  如我已經指出的,美國的民主在陷入困境。金融危機使不喜歡面對嚴峻現實的美國人備受痛苦。奧巴馬總統採用了「信心增值」的做法,宣稱衰退已得到控制。 如果發生再次衰退,美國人會更容易受各種散佈恐懼心理和蠱惑人心的煽動。如果奧巴馬總統失敗,下一屆政府會強烈地試圖製造事端,轉移人們對國內問題的注 意,這對世界將是非常危險的。

  奧巴馬總統的思路正確,但他需要看得更遠。他相信國際合作,而不是像布什和切尼那樣信奉強權就是真理。但是他有很多急迫的問題需要考慮,重建國際金融 體制在他的日程上位置不高。他的一些經濟顧們似乎仍然相信有效市場假設論是正確的,除了一百年可能有一次不靈。倖存下來的金融機構比以往任何時候都更有競 爭力,必將抵制會限制他們權力的系統性全面調整。目前缺乏的是一種普遍的認識,即體制已經崩潰,需要重建。這也就是為什麼我在這些講座中闡明的有關金融市 場的理論應該被更多的人接受,是如此重要。

  中國領導人需要比奧巴馬總統更有遠見卓識。他們是在掌舵,而且如果要向更開放的社會邁進,他們必須放棄一些已有的特權。現在中國人還願意將個人的自由 服從於政治穩定和經濟繁榮,但可能不會永遠這樣。腐敗是一個大問題,中國需要法治,這樣公民可以批評政府,防止其濫用權力。

  為了使自己被世界所接受,中國也需要成為一個更開放的社會。世界其他國家決不會讓個人的自由服從於中國的繁榮。隨著中國越來越成為世界的領導,它必須 學會更多地注意世界其他國家的看法和意見。但是所有這些變化發生得太快,中國領導人還來不及調整自己。中國太習慣於認為自己是帝國主義的受害者,而看不到 自己正在開始進入帝國主義的位置。這也正是為什麼它與非洲國家和自己的少數民族打交道有這麼多的麻煩和困難。希望中國的領導能夠承擔起歷史的重任。毫不誇 張地說,世界的未來要看他們怎麼做。 

索羅斯 索羅 思想 精華 中歐 大學 系列 演講 歲寒 松柏
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某基金公司經理北大演講——很全面的投資學個人觀

http://blog.sina.com.cn/s/blog_65d4888a0100ugnl.html

原文地址:某基金公司經理北大演講——很全面的投資學個人觀點 (轉)作者:鄧春明

開場白
      
       今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。
       我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業,從操盤手到基金經理到出來自己做,感觸和體會還是很多的。
       投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且複雜,就像一座很大的森林,我們要耗用一生去研究它,會發現有很多值得探索的東西。很多年以來我都這麼做,持續思考,但一直沒有做系統性的總結。所以今天我也感謝大家給我這個機會,讓我全面的反思一下投資的一些重大領域的理論框架。
       今天的講座,我的想法是和大家交流一些東西,而不是我要教導大家什麼東西。今天的分析框架分四個部分:宏觀經濟、股市波動性、公司經營和公司估值。在投資這座森林裡,這四個分支是比較重要的,對每一個分支我們都需要花很多心力去研究。以我認為,投資就是要不斷建立一些理論框架,並在情況發生改變後有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費雪等大師,都有非常清晰的理論體系,操作背後都有一套投資哲學在支持。我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學,所謂「有緣人得之」。我希望能夠學習他們的精華,並結合中國的實際情況,建立一套自己的體系。
       有一本很有名的書叫《黑天鵝》,它的主題是說,我們辛辛苦苦建立了很多投資模型,去管理我們日常的投資。投資風險可以用一條高斯曲線來表達,大部分風險都在某一個區域裡面,我們努力去規避最主要的這樣一些風險,但是一次極小概率意外的出現,就可以顛覆一切,將辛辛苦苦建立的模型打破,很多財富從而化為烏有。但我想,巴菲特從60 年代做投資以來,經歷過無數次大大小小的所謂黑天鵝事件,他不但存活下來了,而且活得很好,他是怎麼做到的?2008年《黑天鵝》這本書的出版,讓投資界很震驚,都在反思。黑天鵝事件是不可避免的,關健是我們如何去應對,讓我們的資產不斷增值,活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。
       我談談研究的基本思路。首先我認為,在市場的每個具體階段,我所研究的這四個分支都有一些非常重要的核心矛盾,有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段裡最核心的矛盾是什麼,那就只能說明一個問題:我們還不夠努力,我們還沒有挖掘出本質和規律所在,所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了,最核心的矛盾改變了,我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。
       其次,這四個理論框架裡的每一點,我都希望與巴菲特的投資思想作一個印證。巴菲特對這些問題都有論述,零散地分佈在巴菲特的年報和各種訪談裡面。巴菲特在投資界的修煉已經達到非常高的境界。他的很多說法,我們要加以印證。我自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁,不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢,這種絕對化的理解是有問題的,所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想,以及有些地方是巴菲特講的不清楚
       一.宏觀經濟分析
       (一)用「單一規則」分析經濟週期
       研究經濟就是研究週期。我嘗試用「單一規則」來分析經濟週期。「單一規則」是借鑑弗裡德曼的說法,他認為,當代一切經濟活動都離不開貨幣信用形式,一切經濟政策的調節都是通過貨幣的吞吐(擴張或收縮)來發揮作用。一切經濟的變量,都和貨幣有關係。貨幣推動力是說明產量、就業和物價變化的最主要因素,而貨幣推動力最可靠的測量指標就是貨幣供應量。由於貨幣供應量的變動取決於貨幣當局的行為,因此,貨幣當局就能通過控制貨幣供應量來調節整個經濟。政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適度又穩定的水平上就可以了,方法就是將貨幣供應的增長率相對固定,這就是所謂的「單一規則」,除此以外,不應該也用不著對經濟多加干預,市場會自己進行調節。這是弗裡德曼最核心的思想。
       70 年代開始,美國採取這種方式成功解決了通脹和失業率較高同時並存的經濟難題(這是凱恩斯主義所不能解決的問題)。之後,這種貨幣主張被很多西方國家所接受,成為發達國家經濟政策最重要的理論。但是顯然,我們國家並沒有這麼做。
       (二) 一切通脹問題都是貨幣問題
       一切通脹問題都是貨幣問題,這是弗裡德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易產生歧義,CPI 並不是最好的指標,貨幣購買力這個名詞可能更好,大家更容易理解。最近幾年貨幣發的很厲害,買房子越來越辛苦,教育醫療等支出也讓老姓感覺很頭疼,我們的購買力水平顯然在嚴重下降。我認為,我們可以用貨幣發行總量的變化大致估算貨幣購買力水平,具體到某一項資產價格,我們可以用供求關係來加以判斷。我們可以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。比如勞動力,高善文的一篇報告說,2007  年下半年我們國家已經邁過了劉易斯拐點,農民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了,他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發生了深刻變化,因此工人工資在上漲,農產品價格也漲得很厲害,由於農村勞動生產率提高很困難,因此農產品價格上漲是不可逆轉的,而且會長期維持,發改委說是有人故意炒作,這是推卸責任的做法。CPI 會長期比PPI 漲幅高,這也是由於勞動力價格上漲引起的,韓國和日本在邁過了劉易斯拐點後,就是這種情況。另外判斷有色金屬價格,全球量化寬鬆條件下,不僅中國資金起作用,全球資金都起作用,當然只有漲了。怎麼去衡量貨幣供應量呢?有很多指標,比如M1 增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等,後面還有介紹。
       (三)產能增加和過剩週期、房地產週期是最敏感的實體經濟週期
       貨幣是如此重要,我們要研究什麼實體經濟的變動會引起貨幣供應量的重大變化。我們國家貨幣規模(M2)的變化主要由兩個方面引起,一個是信貸規模的擴張,第二是外匯結匯,還有小部分是央行負債。
       從2010 年來看,信貸規模佔67%的權重,外匯結算佔28%權重。是什麼影響信貸規模的變化呢?很大一部分是來自固定資產投資。根據2009 年中國統計年報,城鎮固定資產投資達到19.4 萬億元,採礦、製造、交通運輸等和產能直接相關的投資,達到11.1 萬億,佔比57%。而公共產品的提供,如水利、環境教育、衛生文化等固定資產投資只佔30%,這和國外很不一樣。我們的固定資產投資主要不是為了滿足老百姓的娛樂生活消費,而是為了滿足產能增加的需要。所以,高善文的文章《十年之癢》,結論我很認同,產能增加和過剩週期的確是中國經濟最核心的週期。
       我們的產能擴張了,無非是為了滿足兩個需求:國內消費需求和國外消費需求(即出口)。但是,國內消費需求要有很大增長是很困難的。2009 年居民零售消費總額增長15%,2010 年至今是18.3%,已經不錯了,未來也不會有很大增長,這和我國的政治經濟環境是直接相關的。我們的社保、醫療體系等都不完善,尤其是養老問題很嚴重,現在大家的養老金並非由國家統籌,還是基本由縣市一級統籌,投資渠道只有國債和存款,這幾年收益率還不到2%,在高通脹下這些資產嚴重縮水,寅吃卯糧,赤字嚴重,等到你們退休後,能拿到的退休金有可能是不夠的,不足以維持你退休前的生活,這個問題會越來越嚴重,會成為最影響中國人幸福感的事情。那你還敢隨便消費嗎?另外中國政府與民爭利的情況很嚴重。這幾年國家財政增長很快,2006 年增長22%、2007 年增長32%,2008 年金融危機還增長19%,2009 年增長11%。今年前十個月增長22%,但是居民工資收入增長水平卻很低,大家拚命呼籲,但個稅起征點還是頑強地維持在2000元不變。可見政府並不想藏富於民,而是希望將更多錢放在庫房裡。由於有如此多的顧慮,除非政治體制有大的改革,我不認為消費會給經濟增長帶來驚喜。看「一二五」規劃時,說要培育中國消費市場成為世界級的市場,我覺得是很困難的。產能的擴張還是要寄託在出口上。自從2001 年中國加入WTO  出口持續大幅增長,我們是世貿體系最大的贏家。我們的出口依存度是很高的,2009  年出口占GDP  是24%,出口金額與居民零售總額的比重是65:100。2009年出口總額達到1.2 萬億美金,超越德國成為全球第一。2008 年金融危機出口下滑了一點,導致東莞工廠減少了15-20%,引起工人失業,社會動盪。現在國家推動城鎮化建設,產能向中西部轉移,加大基礎建設,這是一個重大國策,這部分產能轉移很大一部分是出口帶來的。因此要非常重視出口未來的潛力。
       簡化一點,我認為產能增加和過剩週期的核心是進出口週期。衡量指標上,進出口增速和出口產品的結構比例,還有PMI 等。高善文認為產能增加及過剩週期是核心週期,但沒有說房地產週期,是不完整的。房地產週期,影響也很重大。2000年之後,要解釋中國經濟的增長奇蹟,除了加入世貿帶動出口增長外,另外一個原因就是房地產。03-07 年地產狂飆帶動經濟發展,08-09 年金融風暴,政府採用啟動房地產的方式來啟動中國經濟,算是把經濟從泥潭里拉了出來,當然代價也很大。關心地產週期,衡量指標主要有:房地產投資增速、房屋銷售量、新屋動工量、房價收入比、房租回報率等。
       地產對經濟影響有多大呢?我們看幾組數據。
       第一,房地產所佔財富比重。根據國際貨幣基金組織的一個統計,2004 當年全球可變現資產的規模是170-220 萬億美金,住宅和商業地產90-130 萬億,股票35-40 萬億,黃金很少只有1.6-2 萬億。因此從全球角度來看,地產占人類財富的比重超過50%。而且由於貨幣貶值,全球不動產價格持續走高,今天地產所佔財富的比重應該更高。而中國呢,有一個大概的測算,2009 年7 月中國房子的總值超過90 萬億,現在可能已經超過100 萬億了。而我們的GDP 2009 年是34.5 萬億,今年大概是37.5 萬億。房價總價值超過GPD  的兩倍多。未來城鎮化後,農村土地價格變得更值錢。房地產所佔財富比重非常驚人,一點點的波動對整體經濟都會產生重大影響。
       第二,房地產對M2 的吸納。09 年初M2 是47.5 萬億,年底時是60.6 萬億,一年增加13.1 萬億。而09 年地產銷售總額是4.4 萬億,佔新增M2 的34%。09 年房地產投資完成額是3.62 萬億,佔了27.6%,一部分賣出去了,還有一部分沒賣出去。房地產銷售額加上已經建好但還沒有賣出去的,估計佔新增M2 超過四成。和房地產業配套的水泥、建材生產等,佔比也很重,按照10--20%的比例算,所有這些因素加在一起,房地產及配套產業對新增貨幣吸收比重可能在60%左右。這是09 年增加那麼多貨幣卻沒有發生很嚴重通脹的其中一個原因。
       第三,房地產對貸款的吸納。存量部分,09 年末中國銀行業對房地產業,包括對房地產公司和對貸款購房的老百姓,總的貸款佔總體貸款規模的23%。增量部分,09 年全年新增貸款接近10 萬億,其中房地業所佔比重約22%。在西方發達國家,這一塊比重也很厲害。它們還能發CDO 和CDS,槓桿很高,在08 年巔峰時曾達到幾十萬億美金的規模。因此,次級債問題爆發,房價聞風下跌,西方的金融機構普遍都崩潰了,前車可鑑啊。從最近花旗、富國銀行的業績報告看,房地產貸款佔總體信貸的比重仍達40%多。因此,這是一個全球問題,房地產業對貨幣和經濟的影響都很大。
       (四) 中國貨幣政策的主要特點和未來可能的經濟風險
       1. 唯一目標是經濟增長
       中國貨幣政策的目標,全球罕見,說是兼顧,實際上只有一個目標那就是經濟增長,其他三個傳統目標都不重要,包括通脹在內。而在西方發達國家,控制通脹往往是最重要的目標,即使為了刺激經濟增長而降息,也要以通脹不惡化為前提。在中國,因為經濟增長會帶動就業,這關乎民心穩固,所以無論付出多大代價都要拉動經濟增長。由此所帶來的最糟糕的問題之一,就是制度性地容忍負利率。
       2. 制度性地容忍負利率
       負利率從經濟學角度看很可怕,長期負利率會讓資源錯配,讓資產價格不合理上漲。因為擔心貨幣放在銀行裡貶值,貨幣只好不斷流動去尋找投資增值的機會,這會加快貨幣周轉,從而令通脹加劇。過去歷次通脹時期,政府都遲遲不願意加息,因為擔心加息會對經濟增長帶來影響。上一次是2007 年,下半年開始通脹升溫,12 月時CPI  已經是6.5%,而一年定期利率這才剛從3.87%調整到4.14%,2008 年4 月通脹達到高點8.5%,而利率在這期間卻沒有做任何調整。最近CPI  也不斷上升,我們的加息過程也很緩慢。實際上我們是最早從全球經濟危機中走出泥潭的。現在CPI已經是4.4%了,但是我們的利率直到上個月才從2.25%上調到2.5%。上個星期看到社科院一篇文章,說我們的CPI權重設置有問題,這幾年通脹可能被低估了7%,目前4.4%的CPI 我覺得也是不真實的,直觀感覺是6-7%,甚至更高。長期容忍負利率從經濟學上看是非常可怕的事情。但是這種政策目前看不到大的實質性的調整,實質上是用全體人民的財富來補貼銀行,這是一件極不負責任的事情。在西方發達國家,控制通脹是所有央行最核心的事情。包括這一波的量化寬鬆,美聯儲大肆放水,但也定下前提是核心通脹率不可超過 2%,超過了就停。美國現在通脹大概是0.2%--0.3%。
       3. 中國貨幣之謎
       我們的M2 長期高速增長,但是為什麼CPI 卻沒有高漲呢?這就是「中國貨幣之迷」。有個指標M2/GDP,從91年的88.8%增長到00 年的135.7%,08 年是151.3%,09 年178%,現在185%左右,在全球主要經濟體裡排名第一,美國是60%左右。每年的M2 增長指標,多年來央行定在15%左右,而08 年1 月之後增速驚人。對比一下美國,2008 年1月,我國M2是41.7 萬億,到2009 年1 月增到49.6 萬億,增長18.94%。美國從7154 萬億美元增加到8123 萬億美元,增速10.36%。2009 年底,我們的M2  已經62.56 萬億,當年增長26.13%,而同期美國增長2.29%。今年10 月份對比去年底,增長11.86%,同期美國是3.29%。我們目前的M2 是69.98 萬億,美國大概相當於58.3 萬億人民幣,我們比美國多11.69 萬億人民幣,但我們今年的GDP 是37.5 萬億,美國大概相當於99 萬億人民幣,將近我們的三倍,但是我們的M2比美國還大。這三年來,我們的M2 貨幣增長69%,而美國是16%。當然中美M2 計算方式有些不同,但是大 的方面應該差不多。
       同時我們看另外一組數據,易綱多年前的一篇文章,中國1978 年到1992,中國的M1 和M2 分別增長了20 倍,但是,官方物價指數和自由市場價格指數也只增長了1.25 倍和1.41 倍。貨幣流通量增長如此驚人,CPI 增長卻不是很多,超額貨幣去哪裡了?我認為最好的解釋是,我們有大量的產能和資產對M2 較好的吸收。1978—1999年間,中國整體經濟高速發展,百廢俱興,產能不足情況非常嚴重,大量外資被吸引進來,大量投資工業區,購買設備,修建高速公路等,貨幣增長再多也能吸收,所以通脹雖然出現了,但並不太嚴重。
       4. 房地產景氣難以持續
       08-09 年間,貨幣超量發行,前面我介紹過,房地產吸納了大量的增量資金。大量購房客把錢交給房地產商,房地產商再去向政府買地,再投資建樓。貨幣從分散到高度集中,都匯聚到房地產商那裡了。房地產商拿到了售樓款,M2是不變的,並不是說新增的貨幣被消耗光了。貨幣和實體經濟的關係,周其仁說,這是水和面的關係,水多了就加面。中國的面,最敏感的就是出口和房地產,我覺得現在都到了很難持續的程度。看下我們最新的房地產數據,1-10 月份, 全國房地產施工面積達到36.98 億平方米,同比增長28.3%;竣工面積4.2 億平方米,新開工18.13 億平方米,明年可供銷售的面積可能達到30 至40 億平方米。我們算算每年能銷售多少面積,2009 年銷售了9.3 億平方米,今年以來,前10 個月銷售面積是7.24 億平方米,今年大概能賣掉10 億平方米,明年的供應量接近需求量的三倍多至四倍,所以明年房屋的銷售供給是很充分的。另外,在負利率的情況下,房子一推出來馬上就將被搶購一空,地產商說這是由於剛性需求強烈所致。這個剛性怎麼看?有沒有水分?大部分的小兩口,雙方父母幫忙給首付,小兩口每月交按揭,是現在很常見的一種購房現象。耗用兩代人的財富去買房子,壓力是非常沉重的,有很多買房的行為並不是出於自住的需要,而是投資的需要,甚至可以理解這是一種儲蓄行為,是在負利率情況下,為避免財富縮水而不得已而為之的一種行為。這種「真實需求」既真實又不真實,我估計有 30%,甚至更多的購房行為,是我說的這種情況。如果有一天我們的利率加上去,不是負利率了,我們才能看清事情的真相。房子的供應量可能是過分充足了,而我們的自住需求可能並沒有現在所看到的那麼高。以我的觀察,現在整體房價已經到了不可再持續、不可再承受的地步。看一些簡單的指標,租金回報率只有2.5%,一些大城市可能更低。小兩口買一套房子,不吃不渴都要二三十年,這種日子還怎麼過?這對中國人整體的財富是很大的傷害。而且父母年紀大了,養老怎麼辦?對豪宅來說,中國財富加速集中,有錢人越來越有錢,所以豪宅影響不大,一不小心可能還有較大的空間。但是,普通房子的價格可能無法再持續增長了。中央政府看的很清楚,所以利用各種手段來限制買房,來壓制房價增長空間。一方面房價問題已經嚴重影響了老百姓的生活,甚至引起社會動盪;另一方面還有一種陰謀論,據說美國這一波大放水是一個大陰謀,美元在美國停留並不多,很多都換成其他國家的貨幣流出去了,集中流到了新興發展國家,抬高了當地的資產價格。某一天美國經濟緩過氣來了,美元一走強,貨幣回流,資金一撤,樓股齊跌,匯率急貶,新興國家的經濟可能會受到重創。現在這種陰謀現在都成了陽謀了,全世界各國都在採取措施限制熱錢流入。我自己判斷,我們這三年貨幣發行如此氾濫,而且負利率,房價一再上漲引發羊群效應,大家都去買房子。現在房地產業感覺已經到了階段性增長的末期,泡沫是不小的,需要一個較長的時間去消化,甚至不排除較大調整的可能性。現在多空雙方處於僵持的狀態,如果某天出現一些經濟問題,例如出口不景氣了,房價走勢會變得很敏感。
        5. 出口也面臨壓力
       出口壓力很大。去年超越德國成為世界第一出口國。今年1-10 月份,出口額和09 年同比增幅有百分之三十六,但和2008 年同期相比增長只有6% (這是在人民幣匯率對美元只上升了2.5%的情況下做到的,而同期亞洲多個主要國家匯率上升了6%---16%)。我們已經是全球出口老大,增長潛力當然是有限的。今年的廣交會情況一般,石廣生給自己定的目標是明年出口增長9%。但是,我覺得,如果只有9%,增速就太低了,會引發很多問題。明年出口有很明顯的壓力,不利因素很多,匯率上漲、勞動力價格不可以逆轉的提高、農產品價格上升,還有原材料價格上漲等。美國經濟雖然還不錯,但是屬於無就業的增長,預期幾年內可能都是這種情況,這樣美國的消費就很難起來。歐洲比較糟糕,除德國外普遍舉步維艱,愛爾蘭意大利葡萄牙等這些國家,長遠來看它們國家財政都是要破產的,對中國未來的出口增長都不是什麼好消息。我們國家的出口,也許2011 年還可以,但是到2012 或者2013 年就需要很謹慎了。出口事關我國貨幣發行的增量。2004-08 年,外匯結匯佔新增貨幣M2 接近50%,09-10 年約佔28%。如果出口順差縮小,對我們的貨幣環境都有較大影響,對資產價格也會有較大影響。而且我們貨幣如此濫發,真實通脹如此之高,如果某天經濟形勢不太好,資金外流,人民幣升值的進程甚至可能會逆轉。這些都是水和面的問題,水太多了,前所未有,但是我們的面不夠。我們的通脹很有可能會起來,因此要做壞的打算,甚至不排除惡性通貨膨脹的可能性。
       今年年底M2 會達到71 萬億左右,仍然維持15%增長的話,明年83 萬億,後年96 萬億左右。2012 年GDP 按照8%的增長也就44 萬億。M2/GDP 將是218%,非常驚人。這是可持續的嗎?現在大家在討論明年的信貸規模是多少,6萬億、6.5 萬億還是7 萬億,我認為大家沒有看清楚問題的關健所在。我們現在應該考慮的是,趁現在全世界經濟還可以,怎麼迅速進行一些調整,產業如何升級,房地產價格較高,怎麼通過一些方法讓泡沫逐步釋放。如果明年仍然維持六七萬億的信貸規模,可能會帶來很嚴重的惡性通貨膨脹。現在我們國家的經濟,已經到了好消息不太敏感、壞消息很敏感的時候,如果有一天出口不太順利,我擔心會產生骨牌效應。我很關心出口和房地產的形勢。有很多角度可以觀察中國經濟,我選擇「單一規則」---用貨幣增量這個角度。我們國家現在的經濟局面有點類似95 年通脹之初,當年通脹最高達到27%,當時朱鎔基選擇硬著陸,大幅加息,壓制了通脹,奠定了後來很多年經濟發展的基礎。現在當然沒有人可以像朱鎔基那麼鐵腕,但是我們要認真考慮怎麼給經濟逐步降溫,不斷回收流動性,給民企更多發展空間,有更多可投資的領域。需要更多的面,把水吸收掉。未來,我希望能有較大的加息,以及我們的匯率可以升的更快一些,控制熱錢的注入。整體來講,明年下半年至後年,很多不好的經濟問題會逐步浮現出水面。但我不認為現在大家已經比較充分的意識到這一點。
       (五)對巴菲特的誤解
       很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經濟,這種認識是錯的。1968  末他關閉合夥基金公司是很明智的,後來美國經濟和股市都陷入長期的調整。2008  年金融危機之前,長達三四年的時間,巴菲特的公司資產有四五百億美元的現金,一直都沒有做大的投資,直到金融危機之後,他才開始大規模投資,能用的現金都用完了,而且還採用發行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機最大的贏家。巴菲特是真正研究宏觀經濟的高手。判斷非常準確。宏觀面對股市影響實在是太大了,想做好投資,不花心思研究是不行的。
       二.股市波動性
       (一) 鐘擺
       經驗表明,投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀,股市因此總是大幅波動。股市的波動性恰如一個鐘擺,總是從一個極端走向另一個極端。有波動,就有機會,有大的波動,就有大的暴利的機會。一方面我推崇價值投資,但另一方面,我認為選時遠比選股更重要。我們要作判斷,在股市的低潮要儘量迴避,在高潮時也要有減持的勇氣。有一個知名投資人趙丹陽,2007 年3500 點時就清倉了,後來股市漲到6000 多點,利潤最豐厚的一段他是完全沒有享受到,我想他是不是建立了一個模型,認為3500 已經估值到頂了,因此就不玩了。這很可惜。股市的波動性非常複雜,也非常吸引人,我們要掌握其中規律。
       (二) 股市和宏觀面直接緊密相關
       宏觀面對公司業績、整體融資環境和市場信心都有重大影響,直接影響股市。我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。經驗表明,股市一般在宏觀面見頂之前三至六個月見頂,在宏觀面見底前三至六個月見底。
       (三)股市波動的本質是資金的運動
       錢湧向哪個公司,哪個公司價格就會上漲。股價波動,最本質的的原因就是資金運動。巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論,而不是相反,公司有競爭力,業績不錯,因此大家長遠看好它,資金追捧它,因此股票價格就上漲了。有很多不同的投資理念,實質都是解釋特定情況下一些資金的運動規律。股市資金運動可由以下幾個因素作出判斷:
       1.貨幣增速


       研究市場資金動向的指標,比較敏感的有M1 增速,M2 增速,M1 增速—M2 增速等。有很多實證分析,非常值得重視。給大家展示兩幅圖,上面這幅圖很有名氣,是招商證券的研究員羅毅寫的,叫《M1 定買賣》,發表於去年11 月份3300 點左右的時候,當時M1 的增速達到34%,  他說市場很危險,是極好的賣點,市場可能會回調兩成至2300 點,不幸被他準確言中了。他從數據推演出,從1996 年到現在,如果每次M1 增速接近10%就買入股票,超過20%就賣出,投資標的是深成指,從1996 年到09 年11 月,投資收益率是95 倍。
       高善文也有一篇報告《錢多了,錢少了》分析M1—M2的剪刀差,判斷股票市場資金的充裕性,從而做出買賣操作,也挺有見地的。
       2.PEPB
       市場整體的PEPB  水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標,也是評判資金參與投資股市風險的一個很好的指標。2001 年最瘋狂的時候,兩市整體PE 是70 倍。2007 年10 月,市場6200 點,歷史新高,當時深市PE 是69 倍,上海是50.6 倍。目前全體A 股PE  以中報來計算22 倍,去除銀行股後是30 倍,如果再去掉兩油和煤炭,整體PE 大概36 倍。中小板55 倍,創業板74 倍。PB 水平大概4 倍,去掉銀行股大概是3 倍多一點。毫無疑問目前創業板和中小板整體估值絕對是過高了。情形就像00 年的網絡股狂潮,估值高得不可議,但大家會說,公司業績增長很快,股價還能漲。類似的情形歷史上出現過很多次,每次泡沫發生前,都認為這次沒事,因為這次和以往是「真的不一樣了」,但結果呢,「每次都是一樣」的。目前創業板的泡沫是很明顯的,是不可持續的,什麼時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數,恆生指數,以今年計算16 倍左右,道瓊斯是14 倍,標普500 大概15 倍。歷史上道瓊斯平均是20-25 倍,納斯達克高一點,25-30 倍左右。這麼看美國香港還可以,A 股總體來看也不算很高,但也不低了,中小板和創業板很高,這個泡沫需要慢慢消化。
       3.資金成本——利率
       利率和通脹率直接相關。利率的倒數往往是市場的價格中樞,即常態下可接受的PE 水平。如果利率不斷下調 ,那合理PE 也要調高。日本股市的PE 有五六十倍,因為日元的利率將近零。在美國,一個經驗是,如果利率低於4%,即使利率再往下調,投資者可接受的合理的PE 也就是25 倍,,哪怕利率降低到2%,市場PE 也很難往上調到那裡去,這是為什麼呢?原來,從70年代起一個主流的觀點認為,適度的通脹是有益的,3%--4%是合理的水平。我查了一下1997-2008 年金融危機未發生前11 年的數據,美國的通脹率在3%左右。大家預期即使現在通脹高於4%,,美聯儲也會想方設法壓低通脹至4% 以下,這就是利率低於4%之後,美市PE 往上調整會出現鈍化的原因。今年10 月19 號美聯儲主席伯南克的在一個重要會議上說,大部分貨幣官員認為核心通脹率應保持在2%或稍低的範圍,這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數字作為美國央行的通脹目標。現在很多分析認為,美國維持這樣的低通脹水平可能會持續多年。如果市場普遍這樣認同了,那我認為道瓊斯指數可以有系統性的提升估值的機會,也許合理的PE 水平就不是25 倍了,說不定市場可以接受30 倍左右的水平,現在道瓊斯的PE 只有14 倍,所以我對美股挺樂觀的,美股創新高相信只是時間問題。現在港股的利率也很低,也可能跟隨美元利率長期維持,港股的前景也值得看好。
       4.換手率
       市場能不能上漲,要看多空雙方的力量比較,換手率非常值得重視。在低點往往成交極度萎縮,因為想買的人少了,在高位,一般放天量,因為想賣的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什麼點位都是均等的,但實際上決定方是不一樣的。如果在比較高的位置換手率急劇擴大,是很值得警惕的信號。我最近測算了一下,10 月26 號那一天,深滬總市值是31 萬億,流通市值是19.4 萬億,成交金額約5200 億,換手率(成交金額/流通市值)2.7%,成交金額除以總市值是1.68%。創業板和中小板的換手率分別都超過5%。看看2007 年10 月份,平均總市值28 萬億,流通市值8.91萬億,平均成交金額1951 億,換手率是2.18%,平均成交金額除以總市值是0.697%。現在的換手率比當時的換手率還要高。成交金額除以總市值是當時的兩倍以上。所以,這麼高的換手率不是很好的事情,由此判斷A股的上升空間可能有限。現已經達到5000 億了,上到3500 點就需要6000-7000 億,上升到4000 點可能需要8000 億水平,能持續嗎?
       看看香港,10 月26 號,總市值20.8 萬億港幣,成交金額900 億,換手率0.4%,和歷史上的高水平還有較大距離,從這個意義上看,香港股票向上走的空間大一些。
       (四)反射理論
       反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。有人總結,在投資方面人類常見的情緒有16 種,比如代表性效應:認為趨勢會一直持續下去;錯誤共識效應:高估與我們所見略同者的人數;選擇性認知:只願意聆聽有利於我們判斷的意見,對不同的意見置之不理。人類的這些情緒會影響股票市場的表現,索羅斯據此提出了反射理論。
       反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。投資者根據掌握的資訊預期市場走勢並據此行動,而其行動事實上也反過來影響市場走勢,甚至改變市場原本可能的走勢,一個大的趨勢一旦形成後,二者會互相加強,互相鞏固,直至「無可動搖」,索羅斯稱之為「加速期」,當認知和真實差距很大時,形勢就會失去控制,直至逆轉。
       這個理論,有點抽象,但很有意義,操作性也很強。他根據這個理論有過多次成功的操作,當然也有失敗的。他的做法是,冷靜地研判市場會否出現一個大的趨勢,先做一個假設,然後不斷根據市場本身及投資者情緒的變化,看這個假設的趨勢是否能夠確立,從而進行佈局。這個理論裡面,有一個「加速期」,我覺得是非常有價值的概念,可以據此研判市場是否在頂部或底部。我總結它有幾個特徵:
       1.市場形成高度的共識,,包括分析師、基金等形成高度共識。
       2.在頂部時,總有些舉足輕重的公司進行大規模融資,市場解讀為利好,還要上漲。我最有印象是07 年8 月的時候,萬科以31 元,一個很高的價格,配股融資大概約100 億元,消息傳出之初,萬科的價格從20 多,一口氣漲到36塊錢去了。真正實施時,股價直奔41 元,市場把它解讀為重大利好。之後,萬科走勢一落千丈,最低跌到三塊多(除權後)。
       3.在底部時,一些舉足輕重的企業回購股票 ,市場不理不睬,還要下跌。我們看到04~05 年的時候,這種情況很普遍,一些非常優秀的公司大量回購股票,但市場置若罔聞。因為很多時候,公司比任何人都要瞭解他自己的實際情況,高位時,它覺得可能高估了,會考慮以增發的方式,拿到更多的錢,在低位時,它覺得,價格太低估了,這麼好的價格,我為什麼不買進它註銷呢?
       4.在一個很短時間裡,股指或者一些非常重要的公司,會出現突然間加速上升或加速下跌的情形,這要高度警惕,形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗,會特別的黑,登頂之時,有人會發瘋。
       (五)旁觀者
       下面我談談「旁觀者」的問題。
       基於反射理論,索羅斯認為,一般人很難判斷股票市場的走勢,為什麼呢?因為你本身就是市場,你已經和這個市場融為一體,互相影響,你的判斷影響股市的走勢,股市的走勢反過來又影響你的預期。那我們怎麼能夠走出這個誤區,研判市場大勢呢?我想應該做個「旁觀者」,和這個市場若即若離,才能「旁觀者清」。如果和這個市場離得很遠,就很難發現本質、發現主要矛盾;走得太近,各種瑣碎消息充斥市場,會讓我們迷失方向,干擾我們對主要矛盾的判斷。我們要做一個bystander,以旁觀者的心態看待市場,我們要離這個市場既遠又近,始終把握主要矛盾,客觀認識這個市場。如何做一個「Bystander」,這是一個重要課題,對我而言,始終這樣要求自己。
       這是成功投資的關鍵所在。
       但是,非常難。(整理演講稿時,我想補充一點,就是「一個意見都不能提」。我多年前做投資總監,年少輕狂,無知者無畏,經常對上市公司的經營指手劃腳,實際上公司是什麼樣子就是什麼樣子,從來就沒有因為你的意見發生過什麼改變。就如一個人是很難被改變的,一個公司亦然。企業經常環境非常複雜,不在第一線的管理層,根本很難根據形勢改變提出對策。我們提出的意見,99%不是廢話就是錯誤的,1%也許有點真知灼見,但是,如果是一個好公司,它自然會意識到,對一個壞公司,再怎麼提,也沒有用。如果我提出意見,我就會想,公司如果按我的意見這麼去做,經營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的,而且會嚴重影響對這個企業的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察,持續觀察!這是做一個「旁觀者」的重要一部分。)
       (六)對巴菲特的誤解
       巴菲特說過,紐交所即使停市三年,對他都沒有什麼影響。費雪也說過,在股市中有兩種掙錢的方式,第一種是掙股市波動的錢,第二種是掙企業業績增長所帶來的錢。聽起來,他們似乎認為研究股市的波動性不重要,研究公司的增長就夠了,價格波動和公司業績增長是兩件不相干的事情,很多人接受了這種說法,他們認為買進一個好公司,預期長期會有增長,就不管股市了,長期守著它。07  年高潮的時間,這種論調很流行,有人買了萬科招行,就打算放個20 年,結果是損失慘重。實際上,巴菲特早就講過:當別人恐懼時我貪婪,別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響,只是想特別強調我們選股時要立足長遠,而不能太關心股市短期的波動。很多人片面理解了他的話。公司上市後,就具備了雙重屬性。一方面,它是一家公司,要持續經營,另一方面,它是一個交易品種,就會有波動性。兩個屬性都很重要,都要研究。
       巴菲特在高潮時會賣股票,在低潮時他很開心,因為買股票發財的時機又到了。07 年的時候,中石油,漲了5 倍後,他賣掉了。08  年,在金融風暴最激烈的時候,他不但把能買的錢都買了,而且還通過增發股票的方式收購鐵路公司。
       另外一方面,巴菲特個人的持股和他的上市公司(伯克希爾)的持股,不是一個概念。在08 年7 月,他曾經接受過一個電台的採訪。他說,我之前的個人的投資100%是國債,現在開始是滿手的股票。不久後還有一次,他接受採訪時說,我的持倉裡面大部分是富國銀行。大家可能認為他公司有什麼股票,他的個人投資也是什麼股票。公司持股在大跌時沒賣,他自己的持股也不賣。實際上,情況不是這樣的。市場不好的時候,他自己也曾經空倉,徹底空倉。而他的公司,目前股票倉位只佔公司總資產的20%多,即使市場不好,公司的倉位也必須保持,這是沒辦法的事情。但是很多中國投資者並不瞭解這個情況。
       另外我認為,投資股票跟做企業是不一樣的。做企業的時候,無論是高潮還是低潮你都要持續經營。不能說高潮的時候,就把它賣掉,低潮的時候再把它接回來,沒有這種事情。一些偉大的企業,低潮的時候它要抓緊時間進行收購,進行擴張。但是我們做股票不是那麼回事,高潮時把它賣出去,低潮時把買回來,才是明智的選擇。
       而且,一個公司,在陷入低潮的時候,沒有人可以告訴你它一定可以東山再起,因為不可預知的因素太多了,一些技術方面的變化,一些管理團隊的變動,可能都會對它的持續經營造成致命的影響,有些坎可能過不去就過不去了。我們死守一個公司,風險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達,幾十年的大藍籌,現在一敗塗地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動,是難以預測的;但是一個長期的波段,週期方面重大的波段,是可以分析和預期的。我們一定要研究
       三.公司經營分析
       (一)公司本質:價值觀和執行力
       我認為,一個公司就是它的價值觀加上執行力。
       價值觀,我的理解有三點:第一點是它的願景,它想成為一個什麼樣的公司,第二點它如何定義和員工的關係,第三點它如何定義的和客戶的關係。這些就是價值觀的全部。
       講個例子,萬科,我很熟悉的公司。它的願景是做一個純住宅的公司,至少在08 年之前是這樣,後來做了一點調整,也做一點商業地產。而且它想成為一個令人尊重的公司,它整體的住宅設計、質量,尤其是物業管理都做得很好。
       它如何對待員工呢?它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調查,一直都很高。它有非常尊重員工的文化,希望和員工一起共同成長,經常做培訓,並給員工不錯的的待遇。和客戶的關係呢?我買過萬科的房子,我覺得萬科的物業管理在行業裡是遙遙領先的。它的服務理念,它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀,而且它是真正這樣去做的。雖然我幾年前就把它的股票賣掉了,但我仍然認為它有機會成為一家偉大的公司。
       問一個普通人,他的人生哲學是什麼,他不清楚,甚至認為這是自尋煩惱。只有最優秀的人,他會認真思考總結,他有一套完整清晰的為人處事的哲學,他就是這樣做的。公司亦然。
       執行力包括:一是員工賞罰晉陞機制,二是質量管理,三是客戶關係管理,四是研發和創新機制。
       (二)選股標準
       1 .護城河
       我評估公司是否優秀和強大的指標只有一個,那就是巴菲特常說的護城河,它的深度到底有多深。除此之外,我認為無須第二個指標去評判。沒有比這更核心的東西了。護城河一般源於專利技術、服務質量或者產品質量。Intel,它的護城河是技術專利,萬科星巴克這些公司,它的護城河是它的服務和質量。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。
       研究公司,看它的報表,只是研究的一小部分。感受它的價值觀,評估它的護城河的深度,不是件容易的事情。一個公司「軟」的東西,比「硬」的東西更重要。企業經營非常複雜,而且變化很快,從這個意義上說,我認為,公司基本上是無法預測的。從長期看,護城河很深的公司,總是不斷會給人帶來驚喜;護城河很淺的公司,就會不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司,它有一個好的團隊,有很深的護城河,就行了,剩下的事情,你去預測它,其實是浪費你的時間,但你可以去跟蹤它,觀察它。我如此強調護城河,因為這是成功選股的關鍵。
       2.三點標準
       我這幾個標準是消費類公司的選股標準,其實稍稍修改一下,別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。
       第一:善待客戶。對於消費類公司,我們一定要注重客戶對它的產品有多滿意,投訴機制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司,才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產品不滿意,那多好的財務數據都是沒有用的。
       第二:善待員工。一些非常優秀的公司,員工對公司的滿意度都是很高的。他們會為身為公司的一員為榮。像萬科,畢業生如果能去萬科-----地產界的黃埔軍校,他覺得挺驕傲的。在互聯網業,如果能到騰訊或者到百度,這個員工也覺得挺自豪的,能去這個公司很不容易啊,證明自己很優秀,他也願意為這個公司有所付出。我經常問他們員工工資收入水平,晉陞是否主要是內部產生,每年是否有一定的淘汰,工作是否有成就感。要瞭解這些,就必須和公司的各個階層,包括高中低層都有接觸。要瞭解員工的士氣,最好的辦法是問最前線的員工,看他們是否滿意,鬥志是否高昂,如果他們對公司諸多指責,那麼就要小心一點。我們要深入公司,和各級員工建立一些私人的關係。
       第三:產品創新。在超市,看一看公司有沒有經常推出新產品,賣得好不好。如果你是招行的股東,經常去他們的網點,看看他們的服務好不好;如果你是騰訊的股東,你可以下載他們的軟件,看看有沒有些很酷的新功能,和別的公司的產品性能上對比一下。要親自體會。商業競爭實在太激烈了,新產品的研發和創新是利潤持續增長的保證。
       最好的消費類公司的產品,不僅僅是一種產品,而是一種生活方式,如果我們有幸能遇到這類公司,就可以做為長期投資目標。巴菲特當年投資的《華盛頓郵報》,美國中產階級就讀這份報紙,覺得是一種身份象徵。你看鳳姐,她讀的是《故事會》《知音》這些,說明她品味很高,知識淵博,這也是一種身份的象徵。你在星巴克一坐,你會覺得自己是個小資了。騰訊的產品,當然由於最近和360 斗,名聲不太好,你看很多年輕人,生活在QQ 上,聊QQ、玩QQ遊戲、QQ 空間、QQ 秀、聽QQ 音樂,偷瓜偷菜等等,當它成為一種生活方式的時候,你就發現它的黏性特別強。
       如果一家公司它的產品有這種特質,往往有機會成為一家偉大的公司。如果它的產品甚至能達到某種壟斷的程度,那就更好了。再舉騰訊這個例子,這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧,但最後大家還是要用它。壟斷就是這麼好的一件事情。雖然你不滿意,但是又不能找到可以替代的東西,只要就用它了。企業總會有些行差踏錯的時候,不好的時候,壟斷性的產品,就能始終維繫和客戶的關係,有巨大的抵抗風險的能力,在碰到順境的時候,它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業,市場會給很高的溢價。像三一重工、中聯重科這樣的企業,基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細分市場,具有很強的提價能力、議價能力。對投資而言,壟斷是比較好的事情,是重要的戰略投資標的。
       從財務角度來看,簡單談談,我們希望有好的ROE,有好的毛利率,少負債,最好不負債。依我的選股標準,如果公司的毛利水平沒有40~50%,那根本連看都不要去看它。毛利水平很低的公司,降價的時候,風險很大,抗通脹的能力很弱,不是一個好的長線投資的標的。
       (三)公司的生命週期
       我把一個公司的生命週期分為:初創期,成長期,平台期和衰落期。長期投資於不同週期的公司,獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候,就要建立一個框架,它到底處於什麼的一個階段。我最喜歡投資的公司,是處於成長期的公司,它已經脫離了初創期的危險,公司業績開始大幅成長,那麼我們有機會獲得豐厚的利潤。處於平台期的公司,是不值得長期投資的,最多只有一些階段性的交易機會。
       整個成長期,我把它再細分成高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期,接著進入平台期。我先給大家介紹這個概念,到後面談到公司估值時再和大家詳細討論,這關係到股票買點和賣點的問題。
       那麼我們怎樣判斷公司處於成長期的什麼階段呢?這是一件重要的事情,大致可從四個方面判斷:首先,要看市場容量,有時候要看細分市場的容量,韋爾奇有個「數一數二」的策略,是指在細分市場裡數一數二;第二,看核心產品的市場份額,如果份額已經很高了,那就意味著成長起來就比較困難了,如果比較低,業績增長的潛力就大些;第三,要看公司新產品儲備;第四,要看它的併購策略,尤其對科技公司。
       (四)巴菲特的遺憾
       巴菲特常有談論選擇公司的標準,他非常強調護城河,但是,很少談論公司處於什麼成長週期,我覺得這是一件非常遺憾的事情,甚至誤導了不少中國投資者。實際上,從98 年開始,他的股票投資做得非常一般,真正成功的投資只有中石油和比亞迪,但相對他管理的資金規模,金額都不大。在98 年之前,他有過非常成功的投資,例如吉利剃鬚刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行,無一例外全都是消費類公司,而且都處於比較高速增長的階段,股價都漲得很好。98年之後,也許他公司規模太大了,或者他年紀太大了,以至於他很難體驗一些新的產品,對消費產品的的敏銳性就不夠了,所以就難以重演當年的神話了。現在他投資了很多能源、公共事業類的公司,這些公司的成長能力當然不會很好。因此,我們學習巴菲特選股,是指學習他在98 年以前的選股,而不是現在。可口可樂,是一個很好的例子,現在的可口可樂股價,比98 年跌了30%。他在02~03 年的時候檢討過,說在98年的時候就應該把他賣掉,因為當時可口可樂在中國這樣的新興市場裡的佔有率已經很高了。上個月,央視採訪巴菲特,但斌向他提了這個問題,說你的可口可樂十年來跌了 30%,你怎麼看啊?巴菲特當時顧左右而言他,說公司很優秀啊之類的話,隨便對付過去了。我覺得挺很遺憾的。一個公司,哪怕它的護城河再深,它的管理團隊再優秀,當它過了成長期,進入平台期,從長期來看,它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優秀的公司,我非常欣賞,但是可能最好的成長期已經過了,可能就不見得是很好的投資品種了。
        四.公司估值
       (一)買點和賣點
       巴菲特反覆強調「安全邊際」,好公司在較高折扣時買入,才有安全邊際,才有好的收益。如何給公司估值呢?他提出了一個現金流折現的模型,這個模型理論上是放之四海而皆準的。它要求預測公司未來五至十年的增長速度並計算其未來現金流,然後根據一個合理的折現率,計算出今天公司值多少錢。例如現在公司每股值10 塊錢,當跌到5 塊錢的時候就買進它;未來當升到20 塊錢的時候,就賣掉。可見,這個模型不但是個估值體系,而且還是個操作模型。
       但是我發現,根據這個模型去估值、去操作,非常困難。
       首先。因為我們很難預測公司未來五年或十年的增長速度,折現率多少比較合適,也很難判斷,因為折現率理論上和利率相關,利率理論上和通脹率相關,要判斷通脹率談何容易。由於要計算的時間很長,增長速度或者折現率稍稍作些調整,計算出來的估值會出現巨大的差異。我有些朋友在07 年8 月份40 塊錢買入萬科,當時萬科已經3000 多億市值了,他自己也用模型算了一下,覺得也不貴啊。除了現金流折現這種模型,現在還出現了更多的估值模型,其實原理基本是一樣的,同樣問題很多。根據反射理論,在股價漲跌的過程中,我們的預期會不斷發生改變。大家如果多看看一些券商的研究報告,就會發現這個問題。股價漲了,它的估值模型的參數就變了,目標價就提高了,股價如果超過設定的目標價後,分析師繼續調整參數,目標價更高了。如果跌了,處理過程也一樣。今天是一個估值,股價大漲或大跌後,即使公司的經營沒有發生任何改變,公司又是另外一個估值。在股市頭部和股市底部,相隔幾個月,一個公司的所謂估值可以相差幾倍,尤其是一些週期類公司,分析師的報告看起來都很有道理。07 年7 月份的時候,看看不同券商的地產研究報告,普遍將萬科的目標價調到五六十元,甚至七八十元的,這都是市場上最有影響力的地產分析師的報告。是不是很可笑?由於各種不同模型的參數設置的隨意性很大,以至所謂公司估值,成了一個「任人打扮的小姑娘」。實際上,不是分析師給這個公司估值,而是當時的股價給公司估值。這很有趣吧?我越研究,就越發現,估值這件事情,很不靠譜。公司無所謂估值,你不能給它一個準確的估值。如果非要說有估值,那乾脆說它有好幾個估值。研究買點和賣點,哪個價格值得買進,哪個價格可以賣出,比研究公司值多少錢更有意義,操作性更強,也許更符合股市波動性的特點。
       那是不是我們就根本不要管什麼主流估值模型了?不是,這些模型的假設都是有一定道理的,我們要瞭解市場的共識到底是怎麼回事,然後才能利用它來發財。我之所以說,所有的估值都不靠譜,是因為我瞭解市場上基本上所有的模型,這些模型都有些什麼重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。
       (二)市場中的主流估值方法
       簡單分類一下,市場有三種估值方法。
       1. 成長性估值
       第一種是成長性估值,我們又可以分為兩類:一類是低速成長公司估值,另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值,有個模型叫做所謂的「戴維斯雙殺」。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司,舉個例子,比如說以10 倍的市盈率買入一個公司,它每年的成長也不高,10%吧,持續3 年之後,市場認為它的增長比較穩定,因此給它的合理PE 從10 倍提到了13 倍。你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3,掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎?見仁見智,我很懷疑。對於一些比較穩定的公用事業類公司,由於產能擴張引起低速增長,可能有些道理。瞭解一下吧。
       對於比較高速成長的公司,情況會比較複雜,現實中它的波動性會非常強,價格容易大起大落,談所謂估值基本沒有意義,我們要討論的是以下幾個問題:
       (1)賣點
       我介紹過,一個處於成長期的公司,成長期又可以分為高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期,然後進入平台期。我認真研究過,在高速成長期的後期,或者是穩健成長期的中後期,市場會給公司一個很高的估值,PE 會很高。在高速成長期的末期,市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。我們看01 年的時候,網絡股泡沫就是這樣吹起來的,有些網絡公司之前可能以每年400~500%的速度在增長,市場就認為這種速度可以長期持續,一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價,這當然是一個好的賣點。高速成長期之後,到了穩健成長期,在它的中後段,市場給他的PE 會稍稍回落,但仍然能維持一個比較高的估值水平,這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期,價格往往會大幅下跌,它的PE 水平就會大幅下滑。看看Google,一家偉大的公司,穩健成長過去之後,現在的PE 水平大概只有24 倍。微軟也是,微軟現在的價格是2000 年最高價的一半不到,PE 只有 11 倍,過了穩健成長期,公司價值可能大縮水,所以判斷它現在處於什麼成長階段,是何等重要的一件事。
       另外,漲不動的時候,也是一個賣點。怎麼解釋這個問題?我們經常會琢磨,公司經營情況如何,這個公司的目標價是多少。如果有一天,發現它漲不動了,各種好消息都出來了,它還是不漲。那它現在是什麼價格,那它就值什麼價。不要和市場過不去。這個道理聽起來容易,做起來不容易。
       (2)買點
       好公司碰到不好的時候,是最佳的買入機會。或者是由於股市大跌,或者是行業遇上低潮,或者是公司碰到了一件倒霉的事情,導致價格大跌,那都是很好的買入機會。
       巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候,都是好的買點,所以我們應該很Hi 才對.,而不應該愁眉苦臉。當年他買運通,那時公司剛發生了色拉油醜聞,股票跌得一塌糊塗,但巴菲特認為這一事件並不影響公司長遠的核心競爭力,因此加碼買進。當年買萬科也是,05  年上半年,公司發展得很好,但行業受到宏觀調控,市場如驚弓之鳥,一路暴瀉,股價跌到你不敢相信為止。這種機會,太難得了。
       另外,跌不動的時機,就是買入的時機。舉個例子,08 年10 月份的時候,金融風暴,跌得非常厲害,港股從32000點一路往下狂跌,當時的PE 是25 倍多,到底能跌到哪呢?是20000 點嗎?18000 嗎?不是,跌到10600 點,PE 是6.3倍,令人難以置信。騰訊當時從70 多塊跌到40 塊,還曾經下探到過35 塊。跌到40 元的時候,按當年的業績算,PE 在23倍左右,仍然是香港,甚至全世界最昂貴的股票之一,還能跌嗎?為什麼就不能跌到20 塊錢,10 塊錢?如果跌到10 塊錢,就是6 倍多的PE,和市場差不多。那個時候,還連接發生了幾件事情:百度出了個「央視門」,央視爆光它的搜索廣告裡有假藥廣告,大家口誅筆伐,股價從400 多元暴跌到102 元;騰訊廣告部的一個領導出了一點醜聞,據說是一些廣告費用不清不楚,那叫「廣告門」,投資者很擔心;這還不算,馬化騰在41 塊錢左右,出了大約1186 萬股,震驚市場,他為什麼這麼做,是不是對公司不看好了?大家嚇壞了。但是,這麼多很壞的消息出來後,40塊錢左右它就跌不動了,我們還能指望它能跌得更多嗎?要不要再等等?實際上,跌不動了,就是一個最好的買點。說來容易,做起來也很難。需要冷靜分析公司業務,更需要勇氣。
       (3)和宏觀面的相關性
       有些公司的業績和宏觀面是強相關,有些是弱相關,還有些比較中性。對強相關的公司,我們在判斷買賣點的時候要有定力,要耐心等待週期的頂部區域或者底部區域。對弱相關的公司,我們更多的是瞭解公司本身基本面的情況,而不必太關心宏觀面。這有很多的教訓,比如說一些消費類的公司,其實和宏觀經濟的走勢相關度並不太高,很多人等啊等啊,總想在宏觀面最差的時候才動手買入,這會錯過很多機會。所以我們從一開始就要建立一個框架,判斷公司和宏觀面是何種相關。
       (4)對巴菲特的誤解
       很多人認為巴菲特買股票後就是「長線持有,一直不賣出」。巴菲特也曾經講過:「如果不想持有公司10 年,就不要持有10 分鐘」,事實真是如此嗎?巴菲特從60 年代開始至2008 年,有數據可查的,他一共投資了200 多只公司,持有超過3 年的,只有22 只。可見,護城河的深度是需要經常作評估的。一旦公司的經營有問題,就要走人。或者認為未來增長空間有限,也要出貨。巴菲特在07 年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。
       2.重組估值
       重組估值,不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章,大家可以百度一下。李XX的《展望』99  股市:誰是重組大黑馬?》。他是我以前的一個同事,99  年寫了這篇文章。他有嚴謹的思路,經過認真分析,篩選出20  多只公司,事實情況是,他推薦的這20  多只重組公司基本上都是後來一兩年的超級大黑馬。直到現在,我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章,我們可以學習他的選股思路。後來他自己做私募了,做得很好,收穫頗豐。所以我覺得,一個人的財富,和他的的深度直接相關。
       3.相對估值
       還有相對估值,其實也並不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師,有時候向我請教,我就幫忙總結了一下。相信在座很多人,可能經常捕捉熱點進行操作,可能也會感興趣。所謂的相對估值,它的特點是不在乎公司的好壞,而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現在是券商和基金主流的估值方法,講究的是資產配置、板塊輪動、博弈。當然他們也做基本面分析,但不是最重要的,它的核心是敏感性分析,對經營指標、行業政策、經濟指標(利率等)、資金喜好等,進行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉,希望能給大家開拓一下思路。
       (1)總結一個行業裡幾類公司的盈利模式,各種模式之間的優缺點,核心的幾個經營指標是什麼。對一個具體公司,什麼經營數據的變化,可能對他的經營產生重大的影響。比如說連鎖店的商業和百貨類的商業,最重要的營運指標是不一樣的。地產公司,它的地儲備和土地成本,對業績的影響很重大,對股價影響也很敏感。對網遊類的公司,ARPU 值、平均同時在線人數這些指標,就很敏感。當這些營運指標出現比較大的變化的時候,就需要你非常認真去關注了,可能會引起股票價格的比較大的波動。
       (2)行業政策對公司經營業績的影響。比如行業標準、出口退稅、稅收政策的變動,對公司影響是怎麼樣的,哪些公司會受益,哪些公司不太好,提前要做好功課。
       (3)宏觀經濟指標,例如利率上調對公司的影響。簡單而言,對負債率高的公司影響就比較大一些,對輕資產低負債的公司影響就會小一些。
       (4 )資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值,小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國,中小板、創業板的估值比一般A 股公司的高一些,我認為是可以理解的,市值小嘛,我認為這是合理的事情,但也不能過高;二是機構持倉的比重,如果機構持倉某隻股票比例已經很高了,那麼股價再漲就難了,如果持倉比例比較低,才容易跑出黑馬;三是在行情反彈的時候,行業內估值相對比較低的公司,比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的IPO,其定價會影響已上市的同類公司,等等。
       (5)一些公司經營情況很糟糕,股價很低,這種公司往往是敏感度很高的公司。它經營方面稍稍有改善,就可能對業績產生重大影響,同進也存在一些重組、收購和資產注入的可能性,容易成為黑馬。
       (6)高度關注公司的增發和回購。
       (7)關注管理層激勵。公司業績是很容易受到操控的。我們要認真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業績有所指引。
       還有更多,希望大家不斷總結。
       此外,對於一個分析師,他的中心任務是持續地系統性地尋找黑馬和迴避風險,我們可以做兩個測試和一個評估。第一個測試叫股價強弱測試,還有一個是好消息壞消息測試。它們的理論模型是這樣的,叫內部消息洩露模型,或者叫老鼠倉模型。比如說一個公司已經公佈季度業績了,三個月之後才會再次公佈業績。我做一個假設,這三個月裡面公司沒有發生重大的事情,行業方面也沒有發生什麼重大的事情。那麼在這3  個月裡,能影響股價波動的,應該只有大盤整體的走勢。三個月內股價的波幅減掉股指的波幅,按道理應該是一條直線,對不對?但是情況一般並不是這樣的,往往有波動,甚至大的波動。為什麼會這樣?因為發生了內部消息洩露。一些內部人,比如說董事長、總經理、財務總監或者銷售總監等,瞭解公司的經營情況,消息就這樣洩露出去了,他的親人,或者好的朋友,或者一些關係較好的基金經理,就會不斷地買進或者賣出,導致股價有所波動。
       股價強弱測試:就是週期性,如一週或一月,對同一個行業裡的一批個股,或者找一批最有相關性的個股,比較彼此走勢的相對強弱。如果發現某個公司股價持續相對走強或持續相對走弱,作為分析師,應該打個電話或登門拜訪瞭解一下情況了。
       第二是好消息壞消息測試:就是當公司遇上好消息或壞消息時,對它的股價表現進行打分。例如政府出台了一個地產利空,地產公司平均跌幅在5%,但某個地產公司只跌了1%,甚至還漲了,那就給它打個很高的分數。或者,公司公佈了一個重大利空,分析師猜測應該會下跌5%,但是它只跌了1%,甚至還上漲了,那也給它打個高的分數。如果這種情況持續的話,可能是由於公司經營方面起了某些變化,那麼分析師就應該關注了。
       堅持運用這兩個工具,因為都是可以量化的,可能有助於系統性地分析公司情況。
       另外,可以進行一個分析師評級評估。有份量的分析師對公司股價走勢的影響會比較大。我們要瞭解他們是如何估值的,主流的估值模型是怎麼樣的。我們要分析其平均預期,也就是所謂的市場共識。自己研究這公司後,如果發現公司業績比市場共識要高得多,那可能是一個好的買點;如果遠低於市場的共識,那就是一個好的賣點。另外,如果發現很多分析師高度一致看多或看空的時候,往往是好的買賣點。
        五.小結
       現在我想做一個小結。市場裡有很多種投資理念,每一種都有成功的案例,都有可取之處。我所堅持的理念,和大家分享一下。說簡單也很簡單。
       首先,分析宏觀週期,每三五年就是一個經濟週期。我們要耐心觀察;
       其次,制定十分苛刻的選股標準,耐心等候合適的買點;
       最後,既然公司是無所謂估值的,我們要和市場若即若離,關注市場的情緒。
        六.投資的境界
       和做人一樣,投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高,高山仰止,我們應該有信心見賢思齊。
       有一天我看《莊子》裡的《庖丁解牛》,豁然開朗,覺得我們做投資能達到的境界,原來和庖丁沒有分別。
       《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的,為什麼水平如此之高,聽完之後,文惠君說:「善哉,吾聞庖丁之言,得養生焉。」
       庖丁說,宰牛之初,「所見無非牛者」,三年之後,「未嘗見全牛也」;下刀時,「依乎天理」,「因其固然」。我的理解是,任何事物都有脈絡可尋,對每一個重要節點,都要認真把握,掌握其規律。例如投資,是一件很複雜的事情,宏觀面、波動性、公司經營、估值體系這些節點都很重要,我們要全盤考慮,發現規律。普通屠夫宰牛,一個月就要換刀,好的屠夫宰牛,一年就要換刀,因為他們總是猛割猛砍,當然刀很容易就折了。庖丁不一樣了,十九年了,一把刀沒換過。
       他說,「彼節者有間,而刀刃者無厚;以無厚入有間,恢恢乎其於遊刃必有餘地矣」。他對骨頭關節這些地方,不是一輪猛砍,而是用非常薄的刀,遊走於「有間」(空隙)之中,自然遊刃有餘。
       我的理解是,投資是件很寂寞的工作,很多時候是自己對自己心靈的拷問,會遇到很多困難,股價的漲跌,也會對我們的心靈產生很大的壓力和影響。我們要力爭發現一些重大的趨勢,包括宏觀面的、或者公司經營層面的,在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途,儘可能迴避一些非常痛苦的選擇。垃圾堆裡找黃金,非常困難;大勢很不好,有些聰明人橫刀立馬,火中取栗搏反彈,很不容易;巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特:「沃倫,如果你在一個黃金堆裡找一根黃金做的針,那麼找這根針就不是一個更好的選擇。」可是看一看周圍,到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之,我們要去掙一些容易掙的錢,不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢,容易掙很多倍。很難掙的錢呢,即使我們很努力,付出非常多,但還是很難掙錢。
       庖丁解牛畢,「提刀而立,為之四顧,為之躊躇滿志」,這種感覺太好了,有志於投資的各位,讓我們一起努力,共同達至庖丁的境界。

 

基金 公司 經理 北大 演講 全面 投資 個人
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乔布斯在斯坦福的演讲 岁寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dt7e.html

我大约是07年看的这篇乔布斯的演讲,对他关于学习、工作和生活的三个小故事记忆犹新,这三个故事同时也讲述了兴趣与生命、爱与损失、饥饿与死亡。“记住你即将死去”是乔布斯一生最重要的箴言,如今乔布斯已经回归天堂,让我们记住他的忠告与教导:保持饥饿,保持愚蠢。
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史蒂夫.乔布斯在斯坦福大学2005年毕业典礼上的演讲

 

    我今天很荣幸能和你们一起参加毕业典礼,斯坦福大学是世界上最好的大学之一。我从来没有从大学中毕业。说实话,今天也许是在我的生命中离大学毕业最近的一天了。今天我想向你们讲述我生活中的三个故事。不是什么大不了的事情,只是三个故事而已。

第一个故事是关于如何把生命中的点点滴滴串连起来。

我在Reed大学读了六个月之后就退学了,但是在十八个月以后——我真正的作出退学决定之前,我还经常去学校。我为什么要退学呢?

故事从我出生的时候讲起。我的亲生母亲是一个年轻的,没有结婚的大学毕业生。她决定让别人收养我, 她十分想让我被大学毕业生收养。所以在我出生的时候,她已经做好了一切的准备工作,能使得我被一个律师和他的妻子所收养。但是她没有料到,当我出生之后, 律师夫妇突然决定他们想要一个女孩。所以我的生养父母(他们还在我亲生父母的观察名单上)突然在半夜接到了一个电话:“我们现在这儿有一个不小心生出来的男婴,你们想要他吗?”他们回答道: “当然!”但是我亲生母亲随后发现,我的养母从来没有上过大学,我的父亲甚至从没有读过高中。她拒绝签这个收养合同。只是在几个月以后,我的父母答应她一定要让我上大学,那个时候她才同意。

在十七岁那年,我真的上了大学。但是我很愚蠢的选择了一个几乎和你们斯坦福大学一样贵的学校, 我父母还处于蓝领阶层,他们几乎把所有积蓄都花在了我的学费上面。在六个月后, 我已经看不到其中的价值所在。我不知道我想要在生命中做什么,我也不知道大学能帮助我找到怎样的答案。但是在这里,我几乎花光了我父母这一辈子的所有积蓄。所以我决定要退学,我觉得这是个正确的决定。不能否认,我当时确实非常的害怕, 但是现在回头看看,那的确是我这一生中最棒的一个决定。在我做出退学决定的那一刻, 我终于可以不必去读那些令我提不起丝毫兴趣的课程了。然后我还可以去修那些看起来有点意思的课程。

 

    但是这并不是那么罗曼蒂克。我失去了我的宿舍,所以我只能在朋友房间的地板上面睡觉,我去捡5美分的可乐瓶子,仅仅为了填饱肚子, 在星期天的晚上,我需要走七英里的路程,穿过这个城市到Hare Krishna寺庙(注:位于纽约Brooklyn下城),只是为了能吃上饭——这个星期唯一一顿好一点的饭。但是我喜欢这样。
 

我跟着我的直觉和好奇心走, 遇到的很多东西,此后被证明是无价之宝。让我给你们举一个例子吧:

Reed大学在那时提供也许是全美最好的美术字课程。在这个大学里面的每个海报, 每个抽屉的标签上面全都是漂亮的美术字。因为我退学了, 不必去上正规的课程, 所以我决定去参加这个课程,去学学怎样写出漂亮的美术字。我学到了san serif 和serif字体, 我学会了怎么样在不同的字母组合之中改变空格的长度, 还有怎么样才能作出最棒的印刷式样。那是一种科学永远不能捕捉到的、美丽的、真实的艺术精妙, 我发现那实在是太美妙了。

当时看起来这些东西在我的生命中,好像都没有什么实际应用的可能。但是十年之后,当我们在设计第一台Macintosh电脑的时候,就不是那样了。我把当时我学的那些家伙全都设计进了Mac。那是第一台使用了漂亮的印刷字体的电脑。如果我当时没有退学, 就不会有机会去参加这个我感兴趣的美术字课程, Mac就不会有这么多丰富的字体,以及赏心悦目的字体间距。因为Windows只是抄袭了Mac,所以现在个人电脑就不会有现在这么美妙的字型了。

当然我在大学的时候,还不可能把从前的点点滴滴串连起来,但是当我十年后回顾这一切的时候,真的豁然开朗了。

再次说明的是,你在向前展望的时候不可能将这些片断串连起来;你只能在回顾的时候将点点滴滴串连起来。所以你必须相信这些片断会在你未来的某一天串连 起来。你必须要相信某些东西:你的勇气、目的、生命、因缘。这个过程从来没有令我失望,只是让我的生命更加地与众不同而已。

我的第二个故事是关于爱和损失的。

我非常幸运, 因为我在很早的时候就找到了我钟爱的东西。Woz和我在二十岁的时候就在父母的车库里面开创了苹果公司。我们工作得很努力, 十年之后, 这个公司从那两个车库中的穷光蛋发展到了超过四千名的雇员、价值超过二十亿的大公司。在公司成立的第九年,我们刚刚发布了最好的产品,那就是 Macintosh。我也快要到三十岁了。在那一年, 我被炒了鱿鱼。你怎么可能被你自己创立的公司炒了鱿鱼呢? 嗯,在苹果快速成长的时候,我们雇用了一个很有天分的家伙和我一起管理这个公司, 在最初的几年,公司运转的很好。但是后来我们对未来的看法发生了分歧, 最终我们吵了起来。当争吵不可开交的时候, 董事会站在了他的那一边。所以在三十岁的时候, 我被炒了。在这么多人的眼皮下我被炒了。在而立之年,我生命的全部支柱离自己远去, 这真是毁灭性的打击。

在最初的几个月里,我真是不知道该做些什么。我把从前的创业激情给丢了, 我觉得自己让与我一同创业的人都很沮丧。我和David Pack和Bob Boyce见面,并试图向他们道歉。我把事情弄得糟糕透顶了。但是我渐渐发现了曙光, 我仍然喜爱我从事的这些东西。苹果公司发生的这些事情丝毫的没有改变这些, 一点也没有。我被驱逐了,但是我仍然钟爱它。所以我决定从头再来。

我当时没有觉察, 但是事后证明, 从苹果公司被炒是我这辈子发生的最棒的事情。因为,作为一个成功者的极乐感觉被作为一个创业者的轻松感觉所重新代替: 对任何事情都不那么特别看重。这让我觉得如此自由, 进入了我生命中最有创造力的一个阶段。

在接下来的五年里, 我创立了一个名叫NeXT的公司, 还有一个叫Pixar的公司, 然后和一个后来成为我妻子的优雅女人相识。Pixar 制作了世界上第一个用电脑制作的动画电影——“玩具总动员”,Pixar现在也是世界上最成功的电脑制作工作室。在后来的一系列运转中,Apple收购了NeXT, 然后我又回到了Apple公司。我们在NeXT发展的技术在Apple的复兴之中发挥了关键的作用。我还和Laurence 一起建立了一个幸福的家庭。

我可以非常肯定,如果我不被Apple开除的话, 这其中一件事情也不会发生的。这个良药的味道实在是太苦了,但是我想病人需要这个药。有些时候, 生活会拿起一块砖头向你的脑袋上猛拍一下。不要失去信心。我很清楚唯一使我一直走下去的,就是我做的事情令我无比钟爱。你需要去找到你所爱的东西。对于工作是如此, 对于你的爱人也是如此。你的工作将会占据生活中很大的一部分。你只有相信自己所做的是伟大的工作, 你才能怡然自得。如果你现在还没有找到, 那么继续找、不要停下来、全心全意的去找, 当你找到的时候你就会知道的。就像任何真诚的关系, 随着岁月的流逝只会越来越紧密。所以继续找,直到你找到它,不要停下来!

我的第三个故事是关于死亡的。

当我十七岁的时候, 我读到了一句话:“如果你把每一天都当作生命中最后一天去生活的话,那么有一天你会发现你是正确的。”这句话给我留下了深刻的印象。从那时开始,过了33 年,我在每天早晨都会对着镜子问自己:“如果今天是我生命中的最后一天, 你会不会完成你今天想做的事情呢?”当答案连续很多次被给予“不是”的时候, 我知道自己需要改变某些事情了。

“记住你即将死去”是我一生中遇到的最重要箴言。它帮我指明了生命中重要的选择。因为几乎所有的事情, 包括所有的荣誉、所有的骄傲、所有对难堪和失败的恐惧,这些在死亡面前都会消失。我看到的是留下的真正重要的东西。你有时候会思考你将会失去某些东西, “记住你即将死去”是我知道的避免这些想法的最好办法。你已经赤身裸体了, 你没有理由不去跟随自己的心一起跳动。

大概一年以前, 我被诊断出癌症。我在早晨七点半做了一个检查, 检查清楚的显示在我的胰腺有一个肿瘤。我当时都不知道胰腺是什么东西。医生告诉我那很可能是一种无法治愈的癌症, 我还有三到六个月的时间活在这个世界上。我的医生叫我回家, 然后整理好我的一切, 那就是医生准备死亡的程序。那意味着你将要把未来十年对你小孩说的话在几个月里面说完.;那意味着把每件事情都搞定, 让你的家人会尽可能轻松的生活;那意味着你要说“再见了”。

我整天和那个诊断书一起生活。后来有一天早上我作了一个活切片检查,医生将一个内窥镜从我的喉咙伸进去,通过我的胃, 然后进入我的肠子, 用一根针在我的胰腺上的肿瘤上取了几个细胞。我当时很镇静,因为我被注射了镇定剂。但是我的妻子在那里, 后来告诉我,当医生在显微镜地下观察这些细胞的时候他们开始尖叫, 因为这些细胞最后竟然是一种非常罕见的可以用手术治愈的胰腺癌症。我做了这个手术, 现在我痊愈了。

那是我最接近死亡的时候, 我还希望这也是以后的几十年最接近的一次。从死亡线上又活了过来, 我会比以前把死亡当成一个有用但是纯粹是知识上的概念的时候,更肯定一点地对你们说:

没有人愿意死, 即使人们想上天堂, 人们也不会为了去那里而死。但是死亡是我们每个人共同的终点。从来没有人能够逃脱它。也应该如此。因为死亡就是生命中最好的一个发明。它将旧的清除以便给新的让路。你们现在是新的, 但是从现在开始不久以后, 你们将会逐渐的变成旧的然后被清除。我很抱歉这很戏剧性, 但是这十分的真实。

你们的时间很有限, 所以不要将他们浪费在重复其他人的生活上。不要被教条束缚,那意味着你和其他人思考的结果一起生活。不要被其他人喧嚣的观点掩盖你真正的内心的声音。还有最重要的是, 你要有勇气去听从你直觉和心灵的指示——它们在某种程度上知道你想要成为什么样子,所有其他的事情都是次要的。

当我年轻的时候, 有一本叫做“整个地球的目录”振聋发聩的杂志,它是我们那一代人的圣经之一。它是一个叫Stewart Brand的家伙在离这里不远的Menlo Park书写的, 他象诗一般神奇地将这本书带到了这个世界。那是六十年代后期, 在个人电脑出现之前, 所以这本书全部是用打字机,、剪刀还有偏光镜制造的。有点像用软皮包装的google, 在google出现三十五年之前:这是理想主义的,其中有许多灵巧的工具和伟大的想法。

 

     Stewart和他的伙伴出版了几期的“整个地球的目录”,当它完成了自己使命的时候, 他们做出了最后一期的目录。那是在七十年代的中期, 我正是你们的年纪。在最后一期的封底上是清晨乡村公路的照片(如果你有冒险精神的话,你可以自己找到这条路的),在照片之下有这样一段话:“保持饥饿,保持愚蠢。”这是他们停止了发刊的告别语。“保持饥饿,保持愚蠢。”我总是希望自己能够那样,现在, 在你们即将毕业,开始新的旅程的时候, 我也希望你们能这样:

保持饥饿,保持愚蠢。

非常感谢你们

布斯 斯坦福 斯坦 演講 歲寒 松柏
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讀朗咸平演講后有感 股壇老兵鍾記

http://blog.yahoo.com/_W7IRY52UUXB7Z6MXPPNXD2UOR4/articles/159988/index

 

最近有個好朋友轉寄了香港中文大學教授朗咸平於今年1022日在沈陽的演講文字稿給我,內容精闢大膽,披露了當前中國面臨的問題和危機,值得詳讀和細味。

 

 

朗咸平教授是國內著名的經濟學者,以敢言見稱。我90年代中開始認識朗咸平教授,他是我唸中文大學工商管理碩士財務課的老師,他講課生動有趣,能夠啟發學生的思想。

 

 

演講中,朗咸平教授重點說出中國制造業面臨的危機,包括:外國需求減少、人民幣升值、原材料及勞工成本上升、產能過剩和國內宏觀調控令中小企業融資困難等。最糟糕的是,大部份的中國企業都沒有定價權(pricing power),無法提高售價。

 

 

他提到「6+1」的產業鏈概念,詳細說明中國企業沒有定價權的原因。「6」是指產品設計、原料採購、倉儲運輸、定單處理、批發經營和終端零售,占整個產業鏈價值90%。「1」是指制造,僅占整個產業鏈價值10%。定價權決定於「6」而不是「1」,而中國企業只負責「1」,當然沒有定價權,唯有眼白白看著外國企業瓜分「6」的「肥豬肉」和成果。在國際分工中,中國分到最差的一塊,整個產業鏈價值最低的一塊,而且破壞環境、浪費資源、剝削勞工。真正的制造大國是美國而不是中國,中國取得GDP的增長,而美國取得了利潤。

 

 

我認為富士康在中國為萍果制造iphone而換來「血汗工廠」的惡名便是最好的例子。萍果控制產品設計和渠道物流,而關鍵零部件則控制在美、日、韓、臺的廠商中。富士康只是代工而已, 沒有定價權,公司只能賺取微薄的利錢,而中國的勞工只能取得有限的工資。

 

 

現在中國有很多制造業的廠商已經撐不住而結業,但是朗咸平教授認為最差的情況還沒出現。隨著美國和歐洲的高負債時代結束,未來幾年,她們對中國產品的需求勢必大幅減少,本來已經產能過剩的問題將更為嚴重,預料更多的工廠倒閉,失業率上升,影響國家的穩定。

 

基於以上的分析,應用在投資股票上,我認為大部份只做代工的工業股,都沒有長期投資的價值,關鍵是她們沒有定價權。投資者選股的時候,應該把重點放在從事「6」的企業上,例如在國內從事批發或零售、擁有自品牌和產品設計的企業。


讀朗 鹹平 演講 有感 股壇 老兵 鍾記
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李祿演講之感想--兼談價值投資(1) slamnow

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a01011hd8.html
感謝surfer的轉貼 
這是一篇非常好的演講。希望多多分享類似級別的演講看了之後獲益匪淺。 

這兩年多來。巴菲特為何投資BYD一直是一個困擾我的原因。一直沒有找到合理的解釋和為何老頭子會投資BYD。 

我曾經找很多朋友討論都沒有什麼可信賴的答案。 
兩年多來最合理的解釋是早前襄陽提出過的一個。巴菲特投資BYD是因為BYD改變汽車生產模式。這和當時BYD用人工替代機械做手機鋰電池一個意思。BYD用人工替代大規模自動化生產線生產汽車。現在看來這個觀點也有瑕疵。 

巴菲特投資思路是在李祿演講的問答階段解釋了。 

其實主要是兩點 

1.電動車替代傳統的柴油汽油車的時代來領。 

2.就汽車時代的經驗三大甚至包含各大汽車廠作為核心技術的發動機都是自己生產。 
電動車的核心是電池+整車 
這世界上唯有BYD是有電池和整車技術 
這是他們投資BYD的核心邏輯。 

「There is really only one company that is a leader in battery manufacturing and automobile manufacturing」 

Q: Right – but what did you look at to reach that view? 
Li Lu: There are a lot of people who have worked over 100 years making great cars. The technology for building a traditional car has been refined enough to where it can be learned in a short period. The place we are still seeing a curve of continuous rapid improvement is with the batteries for cars. Whoever is leading the charge will have a major advantage. There is really only one company that is a leader in battery manufacturing and automobile manufacturing. There is only one company. To put this together you need a Ford to put that together. So far those two elements need to be put together. It is not an easy process. 

李祿演講的錄像資料這裡有: 
http://www2.gsb.columbia.edu/fla ... enwald_04-15-10.flv 


說一下我對電動車的思考 

1.電動車替代汽車是大勢所趨。 
但是至於現在是否是迎接轉載點來領說實話我沒太大把握。但是可以肯定轉折點越來越近。 

。 

電動車最大瓶頸確實是電池。這點上李祿的觀點很正確。起碼和我的觀點一致。 

傳統汽車三大部分 

發動機+傳動系統+控制系統(電子控制) 

電動車 

電機+電池+控制系統 

電機是非常成熟的產業。無非是定子和轉子。甚至當前汽車內也有很多比如電動窗和電動座椅用的就是直線電機。 

因為電機的成熟可以讓電動車用四個電機直接至於車輪而改變傳統汽車發動機+傳動系統的結構 

也就是四個電機驅動四個車輪只要用電線連接提供電力。 
這會極大減輕車體重量。 

電機還有一個好處是啟動速度快。詳細數據可以參見用蓮花模型的Tesla上月剛IPO上市。 
插一句。早前寶馬的新能源汽車的方向是氫能源。現在也放棄了。所以電動車可以確定為下一個方向。其他方向的嘗試目前都暫時都停止了。 


2.電池 
電池技術的發展或許可以解釋為近幾年的80塊的油價給了電池技術足夠的科研經費。 

這方面有非常多的研究文章。 

方向上也分 
日系的磷酸錳鋰。美系的磷酸鐵鋰兩大方向。 

李祿文章中提到的BYD是電池和汽車一體是全球唯一一家。這確實是事實。 
但是為何其他所有開發電動車的廠家都是找電池配套的呢? 

從volt - LG chemical 

從ford- jonson control 

從leaf-NEC(合資) 

Chrsyler-Aone (上週這單撤銷了chrsyler重新找合作夥伴) 

包括全球唯一量產的Tesla都宣稱自己不做電池。只做電池控制。 


為什麼其他家都是合資的?只有BYD全產業鏈。難道是世界錯了唯有BYD對了嗎? 

這想法太過瘋狂。 

起碼我不認同。 

但是單就投資角度我不得不說BYD已經是一個標竿式的投資。人家好壞賺了100億。對錯的討論已經沒有任何意義。
李祿 演講 感想 兼談 價值 投資 slamnow
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靦腆的你,如何變身為演講高手?

http://magazine.cyzone.cn/articles/201205/2540.html

文∕Ross McCammon

你要記住的第一點:你並沒有自己想像的那麼糟。「當人們在一群靦腆的人中間進行發言的時候,他們的表現總是比自己預先設想的更好。人們在感到害羞的 時候經常會低估自己的表現。」來自加利福尼亞州伯克利的「羞怯研究院(Shyness Institute)」的Lynne Henderson博士表示。該機構是加州的一家非盈利組織。

你要記住的第二點:有一點焦慮感是好事。因為些許的緊張感代表你關心你所做的事情。不過你僅僅需要擔心那些正確的事情。而在演講時,你需要關心的正 確的事情就是你的聽眾。觀眾最不想見到的就是坐在那裡一個半小時看著一個緊張的說不出話的演講者。他們期望看到一個自信的演講者的表演,因為自信的演講者 才能真正地對他們起到幫助。觀眾都很自私,這是你進行演講時要瞭解的關鍵。

怎樣開頭

仔細觀察你的觀眾,看看他們需要什麼樣的幫助。審視自己能給他們帶來什麼樣的改變,是否能為他們提供他們之所需。

「和你的觀眾進行眼神交流,並挺起胸膛。這樣做能讓你的眼神裡充滿了自信。告訴自己,我要看著眼前這些人,並且為他們提供一些真正有價值的內容。」 Nancy Ancowitz表示。Ancowitz是一位商務交流指導,同時也是《內向的人如何自我推銷》(Self-Promotion for Introverts)一書的作者。

看著你的觀眾,與他們進行面對面的交流,就像你在和別人對話聊天的時候一樣。事實上,所有的演講活動和聊天並無本質區別,所不同的僅僅是在這段對話 中說話的始終只有你一個人。要進行一次有效的演講,你一定要讓你的聽眾感同身受。這樣做會讓他們更加清晰的理解你的觀點,並且獲益更多。「很高興來到這 裡」這句話不如換成「很高興來到這裡和你們進行討論」。

之後,一定要十分清晰地告訴他們你的觀點。

「清晰明了地告訴聽眾你的觀點能夠迅速讓他們接受你,並產生共鳴。」Ancowitz說:「簡明扼要地告訴他們你有什麼?他們需要什麼?以及你能如何幫助他們。」

「我來到這裡是為了……」是一句十分有效的開場白。諸如演講這樣的活動,最有效的開始方式就是提綱挈領式的發言。所以一定要確的告訴他們你的發言內容和觀點。之後要建立你的權威。假設你正在給人們講述你的創業故事,你首先要做的就是自信自己能夠把這個故事講好,因為沒有人比你更瞭解自己的故事。每個人都喜歡聽這些被講述的很好的故事。

講述故事

以下是Esquire雜誌提出的關於講述故事的三個建議。

故事名字可以看上去略顯無聊,而故事本身絕對不能無聊;

你的故事你做主;

合理安排結構。

這幾條建議同樣適用於演講活動。

你的演講題目也許不夠吸引人,但是演講內容一定要精彩。你的演講你做主。合理安排你的演講結構。

設想一個完美的演講,在設想的同時不要忽略細節。「給你的聽眾提供一些他們可以帶走細細回味的內容,例如想法、建議、規則等一切實用的內容。因為觀 眾來聽你的演講都是有自己的目的的。」Karl Albrecht博士說。Albrecht博士是一位管理諮詢師,同時他還是《社交智慧:成功新論》(Social Intelligence:The New Science of Success)一書的作者。除了Albrecht博士提到的之外,你還需要注意演講結構的安排,將這些實用內容合理地安插在演講的各個階段。

儀容儀表

鎮定一點。在演講過程中,你的表現應介乎「興奮」與「瘋狂」之間。Ancowitz表示:「無需推廣產品;無需大聲宣講;也無需堅持說服別人。」她 所說的,就是不要在演講過程中進行推銷活動。即使是在最恰當的時候,推銷行為也可能令人感到不悅。而在演講台上進行推銷,只會讓觀眾感覺備受折磨。想像想 像歷史上那些成功的演講,雖然每一個成功的演講都以推銷某種產品或觀點為目的,但是推銷只能是演講的副標題。最重要的永遠只是給觀眾提供信息。

「你會在演講台上跳舞嗎?」Ancowitz問道(為你的利益著想,我們直接告訴你答案:絕不!):「如果你在對一群人進行講說,你一定要將雙腳牢牢放在地板上,絕對不可以毫無目的的四處活動。」

在演講台上的每一個動作都會被無限放大。當你兩腿交叉時,觀眾會注意到。當你抓撓臉部時,觀眾也會注意到。在你擺弄手指時,觀眾同樣會注意到。所以 一定要表現的鎮定一點。觀眾的眼睛是雪亮的,他們會注意到你所有的小動作。而控制這些小動作帶來的最大的好處就是,這麼做同樣能讓你冷靜下來。

如何收尾

在演講結束前問問觀眾對你或你的演講內容有沒有什麼問題,然後等待觀眾舉手。突然結束會破壞你之前所營造的完美氣氛,會前功盡棄。

允許聽眾提問並不是什麼問題。問題是很少有人願意站起來提問,並受到全場的注視,這樣的情況直到有第一個人打破尷尬後才會得到緩解。因此,最好的結束方式是問問觀眾有沒有問題,並讓觀眾舉手提問(或是直接坐在座位上喊出來),之後,繼續講話,直到有人帶著問題打斷你。

如果沒有人向你提問,你就要考慮在下一次演講前重新為你的演講內容潤色了。因為你沒有讓觀眾產生共鳴,你所講述的故事也沒能影響到他們的生活。你也沒能與觀眾進行一次有效的對話,你只是一直在對他們宣講,而不是與他們交流。請把觀眾提問的踴躍度看成是一個得分標準。

你的目標應該是在觀眾提問環節有機會說這樣一句話:「我們還有回答最後一個問題的時間。」如果你有機會說出這句話,那麼你的演講一定很成功,因為你 成功地激起了觀眾的興趣。你向他們展示了你能為他們做的事情,他們更加迫切的想知道你和你所講述的內容如何能更好的滿足他們的需求。這代表著你的工作十分 成功——台上台下都取得了成功。 譯∕齊銘


靦腆 的你 如何 身為 演講 高手
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程定華的演講(轉載) 黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5566983301014h0a.html
  程定華:大家上午好!

    我向大家匯報一下我們在策略方面的一些看法,講的不對的地方希望大家批評指正。

    我起了一個題目叫「望梅止 渴」,現在有人認為梅就是政策,我們的意思並不是完全是這樣的意思,我們只是想跟大家說如果走在沙漠裡覺得很難受,但是你想想走到時候總是有水喝,我們基 本意思就是這樣的情況。我跟大家介紹以下幾方面內容:一、中長期底部形成的條件。二、風險偏好:長期的變化。三、ROE:供給端調整還是需求端調整?四、 行業配置。

    一、中長期底部形成的條件

    總的來說,我們認為中長期底部 形成有三個比較重要條件:第一,利率見頂回落;第二,企業ROE見底。第三,風險偏好回歸常態,在這三個條件下形成的底部應該是比較可靠的中長期的底部。 利益水平,非常確定的是利率水平在中短期已經見到底部,去年9月份就已經看到國債收益見到了底部,去年12月份全部票據貼現率出現那樣大的下降,現在如果 看貸款利率和民間拆借利率,都出現了非常明顯的下降,所以我們認為如果我們看中長期底部,第一個條件就是利率水平,這點已經具備;另外兩個條件:風險偏好 和整個企業盈利,底部還差的遠一點。

    二、風險偏好:長期的變化

    中國風險偏好正在發生一個非常 長期的變化,中國原來是風險偏好比較高的國家,現在正在轉向風險偏好比較低的國家,中長期風險偏好正在下降。中國是高風險偏好國家,現在跟大家說明一下怎 麼知道中國是高風險偏好國家呢?在實踐能力中看相對容易一點,我們看一下中國股票市場裡的一些股票,溢價非常容易一些,中國股票有的在境內上市,有的在境 外上市,溢價水平是一條向上的斜線,不是直線,不是平行線,一個公司在境內和境外的定價是不一樣的,肯定不是因為企業盈利有什麼差異;第二,有的是因為利 率原因,如果中國利率水平比較高,那中國所有股票估值都比境外低一點,如果中國利率水平比境外低的話,估值水平整體就會高,不應該是向上的斜線,如果你看 向上的斜線,越是波動比較大的公司,越是持續經營能力比較長的公司,在中國國內的估值就比國外的估值貴,反之,如果公司相對比較穩定,盈利波動不大,在國 內的估值跟國外的估值就一樣,簡單地說,中國喜歡風險比較高的、波動比較大的,所以在股票市場上可以非常容易的知道整個中國是風險偏好非常高的市場。在國 外,一般低信用等級的債券收益率很高,像拉美等國家,經濟不好時候,收益率可以達到百分之二三十,中國一般在七、八個點,如果考慮到國債,中國信用債和國 債利差是最小的地方之一,美國投資人喜歡國債,不喜歡信用債,中國投資人不喜歡國債,而喜歡信用債,所以利差就會很小。簡單地說,在債券市場也非常容易看 到中國人相對比較喜歡低信用等級的債權,我們喜歡波動比較大的股票。不管看股票,還是看債券,都是風險偏好比較高的市場。如果進一步看其它的資產,比如如 果你們看房子,過去十年間,如果你買房子的話,假定你在北京或者在上海買房子,一定不是在市中心買房子賺錢最多,如果十年前在金融街買房子,到現在漲幅估 計也就7-10倍,但是如果到北京通縣或者到東五環、東六環買房子,漲幅遠遠大於這個數字,如果你十年前在上海陸家嘴買房子,漲幅大概8-10倍,但是如 果在遠一點的地方買房子,漲幅基本在15倍左右,簡單地說,中國人買房子時候喜歡買邊遠地區的。同樣道理,如果搞藝術品收藏,過去十年中,如果搞藝術品收 藏,一定不是買青銅器能夠掙大錢,因為青銅器的漲幅其實很小,相反是當代藝術品漲幅最大,你買你們不大聽說的畫家的作品,他們的畫作從幾千塊漲到幾百萬的 都有,中國是高風險偏好的國家,所有人都是這樣,是風險偏好很大的市場。在這樣的市場裡我們如果做投資,其實是很容易的,比大家想像的要容易很多,舉個例 子來說,如果投股票,從2005年到現在為止,非常金蛋的一種投資方法,我這樣說肯定很多研究員都會很傷心,簡單地說,如果你投ST股票,收益率是最高 的,你什麼都不用預測,按照標準配置做ST股票,如果有70個ST股票,每個股票都買70分之一,就這麼簡單,都按照同等份額弄,上面指數收益率94%, 如果買ST股票,591%的收益率,這時候你發現直接買「垃圾」比什麼都好,研究在其中不起什麼作用,我這樣說很多研究員肯定非常傷心,買債券是同樣道 理,買最垃圾的債券收益率最高,屬於你買房子,很簡單,拿北京市或者上海市規劃圖一看,在比較遠的地方,有地鐵修過去,那就可以直接買,買藝術品也是這 樣,買一個八九十年代才出名的畫家的作品,比買青銅器強多了,在高風險市場裡做投資就是這樣,以買「垃圾」為主,不管買藝術品垃圾,還是買債券垃圾,還是 房地產垃圾,收益率都比高的東西高。

    這樣一個狀況會不會永遠延續下 去呢?比如中國以後是不是只要買垃圾就賺錢呢?肯定不會,不要把過去十年的成功經驗直接複製到未來十年,我們認為未來十年間會發生巨大變化,先說為什麼中 國是一個高風險偏好國家呢,然後我們說為什麼會發生比較大的變化。高風險偏好的原因,在股票市場裡,2007年之前幾家公司退市,2007年之後沒有公司 退市,為什麼退市呢?一退市股民就去銀監會鬧,2007年之後沒有人退市,既然沒有人退市,2塊錢股票和20塊錢股票有什麼差異呢?反正可以重組,那為啥 不買2塊錢公司呢,從來沒有一個債券違約,10%的收益率和3%的收益率,為什麼不買10%收益率呢,買房子非常容易,比如十年前買金融街的房子,那時候 已經有地鐵,已經有非常高檔的學區,已經有非常高檔的商業配套設施,十年前就已經包含這些東西,如果到通縣買房子,十年前一片荒地,沒關係,政府會把地鐵 修過去,由於地鐵修過去,房子就升值,政府會再建幾個學校,附加值又上升了,金融街只有地價上升,你只享受地價帶來的上升,通縣就不一樣了,除了地價升值 以外,還有人幫你修地鐵、修商業小區,還有人幫你建學校,但是如果沒有政府替你做這些事情,通縣的房子能漲的比金融街還快呢,總體來說政策原因是最重要的 原因。第二個比較大的原因是長期負利率,自2003年以來,中國總體維持負利率,正利率日子屈指可數,凡是出現有正利率的苗頭,國務院一定要降息,長期的 負利率使你投資一個正常的資產,正常資產收益率總是相對比較低的,所以跑不贏CPI,賭博的心理越來越強,大多數人都想跑贏CPI,所以找高風險資產,高 風險資產才有高收益率。第三個原因,跟人口有滾系,不是我們做的研究,是耶魯大學做的研究,耶魯大學說40-50歲的人風險偏好較高,而且有錢,20歲的 人風險偏好也高,但是他們沒錢,所以一個國家中40-50歲人口占比如果在上升週期通常這個國家資產泡沫比較高,日本在1965-1990年前後 40-50歲人口上升比較厲害的時候,股票跟地產表現都相對比較好,50-60歲時候投機心裡不那麼強了,總體來說,隨著年齡上升,風險偏好會下降,中國 40-50歲人口很大上升週期是1988年到2012年,以後40-50歲人口會出現大比例的下降,這三個重大原因導致中國是高風險偏好國家。這個過程目 前正在進行高風險向下的拐點,所以股票市場的估值水平在不停的下降,跟風險偏好出現拐點有關係。

    為什麼我們認為會出現拐點呢? 很簡單,第一,政策干預,政策有可能兜不住那麼多,如果看股票市場,現在已經上市的公司有2000多家,明年、後年應該到3000家上市公司,按照經濟現 在的狀況,以後每年長年會保持300家以上的ST,10%左右,政策想幹預,證監會每天審一家都來不及,以後每年會有一二十家公司將退市,這時候突然發現 如果炒ST,風險就變得非常高,證監會來不及給你做重組,這麼多上市公司,誰能把每家都組掉,這個東西干預不掉。第二,債券,目前證監會和銀監會正在鼓勵 發中小企業債或者高風險債,以後發債券的公司會越來越多,當到1000家時候,你認為每個地方政府都能把還不起的錢還掉嗎?那地方政府得多少錢,以後債券 違約事情一定會出現,比如買房子,以前你買多遠的地方都有政府拆遷掉,修地鐵、修學校,如果買到河北區,政府能把地鐵修過去嗎?北京市政府現在沒有那麼多 錢修地鐵,地鐵修到河北的時候,成本是很高的,而且越遠的地方人流量越少,當北京市地鐵修到河北時候,北京市政府要破產,現在拆遷成本那麼高,也隨便拆遷 了,你如果到很邊遠的地方買房子,政策兜不住了,這方面因素要消失掉。第二個重要因素,關於負利率,肯定是有些爭議的,有些人說政府可以讓你維持負利率, 這是他可以做到的,從現在情況來看,我們基本分成兩種情況:一種情況政府不是那麼無恥,在這種情況下,負利率很快就會消除掉,比如最近負利率就沒有那麼嚴 重,為什麼沒有那麼嚴重呢?因為有理財產品,理財產品一出來負利率就被消除掉了,你如果給我很低的存款利率,我通過買理財產品就解決問題了。這次中央銀行 公佈降息措施裡,允許存款週期向上浮動,允許商業銀行做競爭,哪家銀行就通過負利率吸收存款呢,一旦競爭,利率就會升到CPI以上,負利率就會消失掉,如 果政府足夠無恥,既不讓你搞理財產品,也不讓利率上浮,在這種情況下會不會長期維持負利率呢?也不能,在這種情況下存款可以往境外跑,大家都知道現在資金 往境外跑還是很嚴重,如果利率不讓漲,也不允許搞理財,那就把錢倒到國外去,把錢擱在這邊跟擱香港沒有什麼大的差異,過去幾年裡,人民幣多少還升值一點, 現在方法已經很多了,負利率因素慢慢會消除掉。第三,關於人口危機,剛才介紹過了。中國正在經歷長期的風險偏好下降過程,這時候投資人發生了根本性變化, 跟之前完全相反,從前你買垃圾ST,現在應該賣掉,從前買最垃圾債券,現在應該賣掉,從前你在邊遠地方買房子,現在如果你家裡還有好多套房子,應該把邊遠 房子先賣掉,保留好的學區房和品質最好的房子,假如你有很多收藏片,把當代藝術品都賣掉,像萬山紅遍毛主席去延安那種東西是很靠不住的,沒有什麼很高的藝 術價值,只是在目前狀態下發生的特殊的東西,整體估值水平下來在下降。你發現ST股以及小股票今年以來越來越難以戰勝大盤,跟過去的歷史是完全不一樣的, 過去歷史上ST股跟小股票戰勝大盤是非常輕鬆的事情,現在越來越難以戰勝大盤,因為風險偏好在下降。

    三、ROE:供給端調整還是需求端調整

    趨勢主導者:從風險偏好過渡到 ROE。風險偏好對市場的影響是非常有意思的,在過去歷史上,出現過風險偏好比較長期的主導市場,也出現過風險偏好比較短期的主導市場,我先舉風險偏好比 較長期主導市場的兩個例子,最近很多人問我你們為什麼最近不大強調流動性,我的回答基本是強調流動性的時代正在過去,隨著時間的推移,有些因素變得越來越 重要,有些因素變得越來越不重要,分佈並不是那麼均衡的,我的看法是隨著時間的推移,流動性變得越來越不重要,而企業的盈利和ROE變得越來越重要,為什 麼隨著時間推移會是這樣呢?我們先看一下日本市場,日本1980-1985年時候,企業盈利下降,下降的非常厲害,股票市場漲的挺好,是很典型的由流動 性、由風險偏好主導的市場,1980-1985年企業ROE從30%一直掉到20%以下,但是股票市場是上升趨勢,由於當時流動性和風險偏好主導市場,在 那個時點上,名義GDP增速下去了,但是貨幣增速一直在上升,流動性非常非常寬鬆,持續時間差不多有5年,在那個時候日本當時股票規模很 小,1980-1985年日本股票規模大約只有1萬億美金,而且很多是由大公司交叉持股的,實際流通數量很小,相當於我們現在六七萬億左右的總市值,在三 四年時間裡都保持好的上升趨勢。中國歷史上也有非常典型的時代,就是1996-2000年,中國企業盈利下降的非常嚴重,但是1996-2000年中國股 票市場很好,差不多有四五年時間是牛市,那時候整個市場規模有多少呢?整個市場規模大概只有2萬億人民幣左右,那個時候貨幣處在極度寬鬆時候,M2增速比 名義GDP增速快很多,所以資金非常非常寬鬆,現在這樣一個時代基本上已經很難看到,過去的時代不會簡單的重複,流動性以及風險偏好對於股市的影響目前遠 沒有從前那麼大,你在研究中對它的關注程度就要隨著時間的推移而讓它慢慢下降,現在市場規模已經20多萬億的市值,靠降一次息資金稍微寬鬆一點就能把這麼 大市場推動起來,那是不可能發生的事情,已經不像從前,但是不是風險偏好對流動性沒有影響,原來可以主導整個市場好幾年,現在一般主導市場3-6個月,在 3-6個月之內得改變市場短期的趨勢,但是不能改變市場終極趨勢。

    在短期裡怎麼改變市場趨勢的 呢?這是風險偏好圖,我們知道,從去年下半年開始,中國出現了一次非常大的風險偏好的下降,下降原因是什麼造成的呢?有人說由於歐洲債務危機造成的,我們 認為歐債危機對中國本身有問題,但是中國國內經濟減速和比較高的通脹並存,也導致了風險偏好出現一次非常大的下降,當風險偏好下降時候,投資人的行為是什 麼呢?投資人的行為就是把所有高風險資產都賣掉,所以去年下半年股票跌的很厲害,然後垃圾債跌的很厲害,所有風險比較高的資產大家都不願意持有,所以要賣 垃圾債和股票,股票跟垃圾債都屬於風險偏好比較高的資產,這時候信用債會跌、比票會跌,今年1月份出現了一次逆轉,在這個時候大家突然發現歐洲債務危機沒 那麼嚴重,尤其今年1月份時候,大家又預期中國經濟會見底、利率水平下降,大家心裡又緩過來了,這時候大家又喜歡高風險的資產,當大家喜歡高風險資產時 候,風險偏好就會上升,上升時候信用債半年漲的又很好,去年下半年跌下去了,今年1、2月份時候又漲回來,股票市場去年下半年跌的很厲害,今年1-6月份 時候總體來說是上漲的。如果看歐洲或者美國,那就更清楚了,去年10月份之前歐洲股市跌的一塌糊塗,也出現了一次非常嚴重的風險偏好下降,因為歐洲債務危 機影響,所有人都在賣出歐洲資產,歐洲股票、歐洲債券拚命拋售,去年10月份到今年3月份,歐洲資產又出現了很大的反彈,3月份之後又出現了風險偏好的下 降,最近這段時間歐洲股票和債券又跌的很多,短週期裡影響很大,這種週期一般不會超過6個月,原因非常簡單,因為恐慌跟狂熱都是不可持續的,所以如果讓我 判斷或者猜測一下,我認為希臘選取結束之後不管左派執政還是右派執政,我認為歐洲和香港的股市或者美國基本能夠見到相對比較低的低點,跟去年10月份情況 是一樣的,去年10月份時候大家炒的很嚴重,過後恢復的非常快,6月17號之後隨著希臘選舉的結束,歐洲風險偏好下降過程會告一段落,整個市場包括債券和 股票都會出現反彈。

    國內A股在這種情況下會是什麼 樣子呢?A股最近二季度走出了跟歐洲相反的趨勢,歐洲是風險偏好下降,所以股票跟信用債跌的很厲害,國內是反過來的,國內4月份經濟數據特別不好,但是國 內信用債也漲了,國內股票也漲了,總體來說沒有跌,為什麼國內會跟歐洲走出相反的走勢呢?非常簡單,因為歐洲人知道他們沒有超級政府,如果出事了,都得靠 自己,自己有什麼辦法呢?自己就是跑,一旦出事了,想到的第一件事情是把風險資產減持掉,但是中國人不是這麼想的,中國人4月份經濟數據特別差,一出來之 後大家第一反映就是這下可以不用跑了,為什麼不用跑了呢?因為政府會來救我們,經濟層面變差,政府總不可以不救我們,中國人風險偏好反而會在這個上面上 升,這時候中國人想到我應該趁機買一些高風險資產,政府政策一出來之後我就賣給別人,把別人套在那兒,大家是這麼琢磨的,這就是我們和他們的差異。隨著時 間的推移,歐洲那邊基本已經對整個希臘事情或者對西班牙退出歐元區有充分預期了,所以肯定會回升,但是我們這因為政府掉在半山上,政府一會說出,一會說不 出,一會說弄,一會說不弄,弄得大家目前不知道怎麼弄,賣掉吧,政府弄了;如果不賣吧,政府不弄,目前左右為難,總體來說,即便政府弄了2萬億政策,肯定 是一個禮拜的行情就結束了,因為這是每個人都預期到的事,中國風險偏好目前處在比較高的位置上,即便政府出台政策,也不會產生持續的行情,如果政府不出台 政策是什麼樣子呢?政府一直把你吊著,不說出,也不說不出,意味著中國風險偏好慢慢向下,隨著時間的推移,越來越多人不相信你,或者認為不會再出政策了, 那些人會走掉,風險偏好會向下,歐洲股市見不見底對我們沒什麼影響,萬一政府出干預政策,那就是賣出,基本一個禮拜之內問題就解決了,這是我對於風險偏好 以及在短期和長期對市場的影響。

    以後長期看什麼東西呢?如果風 險偏好隻影響短期,因為長期看什麼呢?看盈利,當一個國家股市成熟之後,這個國家的股市就是跟盈利相關的,這時候研究盈利比什麼都重要,日本1987年之 後股市波動基本和盈利相關,1987年之後日本利率水平一直降到0,如果流動性起作用,如果利率水平下降有用,為什麼日本利率水平降到0股市都不停的跌 呢?說明在這種情況下利率水平降到0都沒有用,流動性起的作用越來越弱,只要看企業盈利、看ROE就能搞清楚市場。如果我們看美國這樣的成熟市場,很早很 早以前就是由ROE決定的市場,如果看美國市場走勢,幾乎跟ROE就是完全相同的,流動性在裡面所起的作用越來越弱,因為在這種時候資金是全球流動 的,ROE起的作用會越來越重要,你研究重點是越來越重視企業盈利,而不是越來越重視流動性。

    既然ROE在裡面起這麼重大作 用,ROE在中國什麼時候能見到低點呢?其實我是不知道的,如果讓我現在拍腦袋說ROE什麼時候見低點,宏觀經濟學家告訴你三季度見低點,所以我非常非常 佩服宏觀經濟學家,我不知道他們怎麼算出來ROE三季度見低點,我也不知道他們怎麼測算出二季度經濟見低點,我始終沒有搞清楚他們怎麼推算出來的,ROE 和經濟增速的關係有多大?大概是什麼情況?先跟大家講一個例子,有個摩根斯坦利的人在美國,他想了一個投資方法,他跟中國人的思維其實很接近,他認為經濟 增速快的國家股市一定好,經濟增速慢的國家的股市一定不好,因為美國可以作空,所以多了一條東西,所以他選擇全世界增速最快的十個國家和全世界增速最慢的 十個國家,在增速最快十過國家做多,增速最慢十個國家做空,十年之後基金關閉了,說明這個方法不起作用,國家經濟增長如果今年在前十名,明年大概在前十 名,因為經濟增長動量是長期動量,印度去年前十年,今年也是前十名,但是用這樣的方法做投資就失敗了,原因是什麼呢?原因是因為經濟的增速和企業的盈利之 間的關係沒有大家想像的那麼緊密,因為企業的盈利的增長不是看GDP絕對數,去年美國經濟增速是2%,標準普爾企業盈利增速是16%,中國去年經濟增速是 9%,中國算商銀行所有企業盈利增速是15%,在去年時候中國企業盈利增速比標準普爾盈利增速慢,股市表現比它差一點是正常的,經濟增速和企業盈利之間的 關係沒有想像的那麼強。

    ROE和企業盈利和什麼東西有 關係呢?就和兩樣東西有關係:第一,和產能利用率有關,第二,和產品價格有關,如果產能利用率比較高,產品價格漲了,這時候企業盈利比較好,如果產能利用 率比較低,產品價格是跌的,企業盈利就不好,企業盈利和供求有關係,不是和經濟絕對值有關係,如果看供求關係,把整個國家供求關係加總起來,需求端由出 口、國內居民消費和政府支出構成,供給端是什麼呢?國內私人投資和部分政府投資,你要研究這兩者之間匹配的關係,對中國來說,最嚴重的問題是需求端在下 降,第一個是社會消費品零售總額,國內居民消費增速在下降,如果看過去十年,大約有三個平台:第一個平台2002-2005年,基本在 11-13%;2006年之後出現一次非常大的飛躍,基本上把平台上到18%;最近大概又掉到14%,如果你要判斷中國經濟會恢復到歷史上的增長水平,你 就要判斷增速平台會回到2006-2011年的平台,所以宏觀經濟學家大膽預測說他們認為能夠恢復過去,但是依據是什麼呢?依據是我們不知道,我本人不太 相信這個平台能夠回去,為什麼我不相信這個平台能回去呢?因為非常簡單,消費增速和居民收入增速相關的,為什麼2006年之後中國出現社會消費品零售總額 的飛躍呢,因為居民增速很厲害,2006-2011年是中國居民收入增速最快的5年,我們家的保姆在2006-2011年工資水平翻一倍,從1500、 1600元漲到3200元、3300元,居民收入增速年均20%幾,現在已經掉到只有10%多,回到2002-2005年增速平台,如果你相信中國消費以 後還會有18%以上的增長,你就要相信中國整個居民收入增速還能維持18%以上的增速,我本人不太相信這種情況會發生,為什麼我不相信這種情況發生呢?因 為如果再過四年時間,我們家保姆工資由翻一倍,一個月要支付6400元,那還不如我自己回家當保姆算了,國民收入倍增計劃隨便聽聽就行了,千萬別當真,就 像你自己給自己設定壽命,我期望值是活120歲,難道就真的能活120歲,雖然怎麼努力,也不能對抗客觀規律,所以你不能肯定中國經濟就能維持20%幾的 增長,不太像是能夠符合客觀規律的事情,我認為消費增速這個平台回不去。第二個增速是出口,如果我們看平台,2008年之前中國出口是非常高的增速,基本 在25%左右,現在是7%左右,我相信很多公司還幻想著現在歐洲、美國經濟不好,等歐洲、美國經濟好了以後,我們的出口又回到以前的平台,我勸你打消這個 幻想,想都不要想,你以為歐洲和美國經濟一旦稍微好一點你的出口就能跟重新一樣,我認為不會回到原來的平台,為什麼呢?我先介紹一下關於週期性因素,週期 性因素是可以回去的,比如歐洲現在經濟不好,歐洲不可能永遠經濟都不好,總有一天經濟會好,由於週期性因素導致的出口下降是可以恢復的,美國經濟現在不 好,不會永遠不好,總有一天會好,但是中國出口增速的下降,一定不是簡單的週期因素,我們看一下結構性因素,這張表格是美國進口商品中中國所佔的份額表, 份額和週期是沒有關係的,從1991年中國出口商品佔美國進口商品的份額是3.1%,20年間一直上升,沒有下降,一直到2010年達到19.1%,最高 峰,2011年下降到18.1%,2012年下降到16.3%,你們會認為這種下降是因為週期性因素引起的嗎?清楚的告訴大家中國整個商品出口競爭力的頂 峰出現在2010年,之後由於勞動成本的上升、原材料價格上升等等各方麵價格的上升,中國出口商品競爭力在下降,你應該很容易能夠看出來,如果我們再看中 國對歐洲出口的情況,是不是跟美國一模一樣呢?1999年中國對歐洲出口商品佔歐洲進口商品的份額是4.8%,然後一路上升,上升到2010年達到 13.6%,之後2011年12.4%,2012年11.6%  。隨著匯率和中國勞動力成本的上升,中國出口產品的競爭力已經開始 下降,這種下降是不能恢復的,所以你不要以為只要歐洲和美國經濟稍微回升一下你們的出口就立馬好轉起來,這是不正確的,因為從前如果美國進口份額是 10-15%,因為中國份額要上升,所以中國出口份額會上升到20%,我們可以搶別人的份額,現在如果美國進口從10%升到15%,中國出口增速有可能下 降10%,為什麼呢?因為份額在下降,這是不可恢復的,所以我並不相信中國出口增速平台還能恢復到過去的增速平台。這時候只能寄希望於第三塊,就是政府支 出,當需求下降時候,企業盈利是什麼樣呢?ROE下降,為什麼ROE下降呢?需求下降是比較領先的,當整個需求下降時候,企業供應仍然按照過去的慣性在供 應,所以產能利用率就會下降,原來的破產計劃照樣做著,比如汽車行業,按照2010年銷售情況還是做破產計劃,2011年突然發現汽車增速下去了,也沒有 出現負增長,因為2010年安排30%投資增速,導致大量產能擴張,2011年雖然汽車銷售沒出現負增長,但是產能利潤率大幅度下降,這時候ROE就下去 了,在正常情況下,如果沒有人救你,如果沒有政府干預,如果沒有政府支出填補,這個領域的利潤率就會不停下降,如果政策干預是什麼結局呢?政府干預很簡 單,政府採用大量投資和支出,把你剩餘的產能都買過來,比如汽車,通過政府補貼,讓別人買車,然後把剩餘的產能開起來,如果沒有政府投資,其它東西不起作 用,降息或者降準不能解決這個問題,唯有政策投資的對充才能在短期解決這個問題,這是當經濟不景氣時候大家眼睛齊刷刷看著黨中央的原因,黨中央有什麼招 呢?有些人現在天天盯著發改委網站看,看到發改委批了以後項目以後就問我們有沒有壓力,我們說沒有壓力,有一個問題是這樣的,有人說今年房地產不太好,你 說資金去哪兒呢?過一陣子他們又說今年實體經濟也不好,你說資金應該去哪兒呢?又過一陣子他們又說今年理財產品收益率下降了,你看資金去哪了呢?他們希望 我回答資金會來股市,但是我就不回答,為什麼我不回答這個問題呢?因為傻子才猜這個東西,你根本不用猜,你觀察就能觀察到,假定房地產不好,資金來到股 市,你認為房地產資金來到股市不需要買股票嗎、不需要交易嗎?如果有交易,沒有交易量嗎?如果實體經濟也不好,資金又來到股市,你認為不需要買股票嗎?那 麼不需要有交易量嗎?你看交易量就知道了,從今年2月份到現在為止,你們認為交易量變大了嗎?所以不研究都知道沒有資金來股市,就是這麼個簡單的事情。反 之,為什麼我對發改委這塊沒有壓力呢?你認為發改委批項目之後他們就自己回家湊錢把項目幹了嗎?這種事情可能會發生嗎?不用向銀行貸款嗎?你觀察銀行中長 期信貸就知道,非常簡單,無論發改委批了一百個項目還是兩百個項目,你都不用關心,批這個項目也好,批那個項目也好,最終都要從銀行借款,他們一借款,中 長期信貸上升,你只要觀察中長期信貸佔比就知道了,中長期信貸佔比和絕對量的變化就是你觀察整個國家投資項目中變化最為重要的項目,否則發改委的批文就是 一紙空文,所以我只要看中長期信貸就可以了,到目前為止我沒有看到中長期信貸起來,你們就誰看到中長期信貸起來了嗎,所以我沒有壓力,什麼時候中長期信貸 起來了,那我就有壓力,我就認為政府的投資起作用了,至少到現在為止我們沒有看到。

    如果黨中央不替你干預,那最後 就要看你自己,如果產能過剩了,又靠我自己,方法是什麼呢?方法就是投資增速下降,需求下降多少,投資下降多少,簡單說從前有25%需求,有25%投資, 現在只有10%需求,那投資就降到10%,然後就是匹配的,需要在投資端和供給端做大的調整。我不知道投資會掉到多少,因為跟需求下降過程相匹配的,所以 實際上是非常難以預測的,有誰告訴你說18%的投資是中國的底線呢?我告訴大家說,請大家查一下數據,1999年當時企業ROE只有5%或者 6%,1999年固定資產投資掉到多少呢?掉掉5.5%,為什麼體認為這次就不會掉到5.5%呢?掉到5.5%天就塌了嗎?1995年掉到5.5%,我也 沒看到天塌了,所以你不要認為20%就不大可能跌破,跟4000點不大可能跌破是一樣的,但是是能跌破的,而且3000點還能跌破,2000點還能跌破, 不要拍腦袋說我認為這個事情怎麼樣,你認為怎樣不重要,是跟企業盈利相關的,因為企業說我不願意投資,投資就會不停的往下掉,最重要的事情是要看企業盈 利,只有當企業ROE掉到很低的低點以後開始反彈時候投資才能反彈,那時候才能看到經濟增長見底回升,之前只要看就行了,要不停的觀察,這是最好的方法。 所有的子行業都是一樣的,如果看百貨、服裝業,需求量下去了,如果還拚命建百貨店和服裝店,肯定不是這樣。如果房地產銷量下去了,投資就會下去,難道說房 子賣的越不好越蓋房子嗎?肯定不是這樣,投資是跟著需求走的,本身不是獨立週期,中國ROE什麼時候見到低點?我本人不知道,但是我認為沒有見到低點,見 到低點時候我應該能夠大致看出來,現在肯定不是合適的時候,不管做上市公司也好,還是做投資人也好,你不要以為我們現在跟過去一樣,低迷時候趕緊破產,破 產有可能弄死你,因為跟過去是不一樣的,不是簡單的週期性因素,如果你破產,你會發現兩年之後還沒沒有需求起來時候你就死掉了,你就沒有機會了,大家要保 持更為謹慎的判斷,而不是輕率的下一個結論說我覺得三季度好,那誰都不知道,這是ROE見底的過程還沒有達到。

    我認為中國整個風險偏好還在下 降,同時ROE下降的過程也沒有結束,但是利率水平的底部已經出現了,對於A股來說,指數性的機會其實相對較小,你不要以為指數能有大的行情,這是可能性 非常小的,因為不存在這種條件,但是因為整個過程是相對比較緩慢的過程,所以也不是暴跌的過程,也不是一不行然後三天、五天就跌到位,這是不會的,是非常 緩慢的過程,這個過程非常接近2002-2005年的過程,非常非常緩慢,下面我要跟大家介紹行業的配置,並且從行業角度給大家介紹為什麼類似於 2002-2005年。

    四、行業配置

    關於行業,對於行業這邊,我們 目前分成兩大類:第一類,如果你是傳統的過剩行業,你想都不用想,第一件事情就是收縮供給,收縮供給是目前最為合適的,只有收縮供給才會有出路,你不收縮 供給是沒有收路的,天天把供給維持的高高的,然後等著政府提供需求,這不是一個好的策略,好的策略是收縮供給,然後由政府救你,本身這個行業供給收縮了, 政府如果再來一把需求,那就非常好,水泥情況2009年遇到的情況跟這個比較接近,2009年為了節能減排,把產能限制住了,政府搞4萬億投資,然後日子 非常好過。對於傳統行業來說,供應收縮是最好的。另外一個問題,對於不過剩的產業,比如新興產業,如果我們這個行業沒有過剩,那還是看需求,這個過程跟 2002年和2005年有什麼相似之處,2002-2005年是需求擴張週期,邏輯和我們現在面臨的問題正好完全相反,100%反過來 的,2002-2005年週期裡,當時2002年就有行業金花,2003年有五朵金花,2004年也有金花,2002年金花是電力,當時香港電力股大 漲,2003年金花是所謂的鋼鐵、石化幾個行當,2004年金花是煤炭,為什麼在那個時代每年都有金花呢?因為那是需求擴張週期,有些行業的需求出來的比 較早,有些行業的需求出來的比較晚,電力2002年已經出來了,供應相對比較少,缺口比較早的體現出來,所以2002年就有電力金花,2003年鋼鐵、石 化出口出來了,2003年鋼鐵和石化有金花,2004年煤炭缺口出來,所以有煤炭金花,現在反過來,現在是供應收縮週期,不是所有行業都是在同一時點上收 縮的,誰收縮的早誰就是早開的那一朵花,稀土行業2年前開始收縮,那是國家強制收縮的,所以稀土行業是開的第一朵花,今年房地產行業的表現超乎所有行業, 因為房地產行業已經出現了收縮,房地產行業是第二朵花,香港火電今年漲幅巨大,香港火電行業是第三朵花,明年一定還會有別的花開出來,但是邏輯跟 2002-2005年是反過來,是供應收縮,等所有行業都收縮到低點時候,比如2002-2006年所有行業開始上升時候,2006年一季度市場裡上升週 期就開始,同樣道理,如果所有行業都收縮,全部收縮到低點時候,那時候就是市場最低點,股市最低點,經濟盈利最低點,企業盈利最低點,我認為這個過程目前 肯定沒有到來,但是在這個過程中會有一朵一朵的花開,比方說房地產,今年房地產漲幅指數已經超過了30%,跟2003年看到的石化行業和鋼鐵行業當時五朵 金花的漲幅非常接近,至於國家政策你根本看都不用看,愛放鬆也好,不愛放鬆也好,有需求也好,沒需求也好,我們都不理它,比如看火電,一季度末的時候,我 來北京做路演時候我曾經說你看香港正在炒電力,大陸正在炒煤炭,肯定有一邊被證明是錯誤的,結果證明炒煤炭是錯誤的,為什麼呢?因為我們相信火電收縮最終 能把煤炭弄死掉,如果你看香港市場,火電股今年超額收益率最高,股70%的超收益率,為什麼香港火電股超收益率最高呢?因為香港火電股比我們這邊便宜一 半,我們這邊火電雖然很好,可是股價很貴,中國和高風險偏好國家,火電股從前都是垃圾,凡是垃圾估值就高,導致國內火電股比香港貴一倍。香港和大陸地產估 值差不多,今年地產有非常高的超額收益率,很多人都在買地產,以後隨著時間的推移,你們要相信有越來越多的行業進匯入到供應收縮,在這種情況下,那些行業 就會成為下一朵花,肯定大家還要不停的觀察,但是如果拒絕收縮,不管你從前是金花,還是銀花,人到中年統統都得減肥,你想不減肥,原來金花、銀花地位就沒 了,所以減肥是最重要的,誰減肥了,我們就把誰列為金華、銀花,像鋼鐵、化工這樣的行當現在居然還在擴張產能,你想想,這個行當能有希望嗎?比如鋼鐵現在 還在湛江那邊建,像這種行當,什麼時候減肥我們什麼時候考慮,不減肥我們就不考慮。

    在新興行業,我主要給大家介紹 兩個行當,一個是醫藥,一個是環保,去年下半年到今年二季度醫藥表現是不好的,嚴重落後於市場,最近已經開始扳回劣勢,我對這個行當的看法仍然是正面的, 原因在於醫藥目前醫療體系改革一定會轉向,現有醫療體制改革一定維持不下去,為什麼維持不下去呢?如果醫療體制改革做到醫生不滿意、醫院不滿意、老百姓不 滿意、藥廠不滿意、政府也不滿意,你不宣傳這個改革失敗其實已經失敗了,所以我認為搞不下去,隨著時間的推移,三、四年之後中國老齡化人口比例會猛烈上 升,現在都搞不定,三四年之後怎麼辦?醫生現在看病跟殺豬沒什麼兩樣,病人對待醫生也是用殺豬的方法,也是拿刀捅,如果這樣,這個國家醫療衛生事業以後還 有希望嗎!醫療體制改革日後肯定轉向,我對這個行當仍然相對比較看好,而且我認為時間一定不會很長。第二個行當是環保,環保這個行當,我們覺得是相對比較 好的行業,原因在於什麼呢?和文化傳媒等等行業相比,這個行業實在很多,因為文化傳媒是可替代性很多的,如果中國做不出好遊戲,我們玩日本有意就行了,而 且文化傳媒涉及的因素很廣,北京空氣質量惡劣,難道你能把管子接到紐約呼吸嗎,當它弱化時候,跟所有人都有關,所以你必須得搞,如果中國的水污染了,你能 從日本接水嗎,而且技術含量不是特別高,環保並不造成我們造宇宙飛船和航空母艦,這個行當又不是過剩行業,容量很大,我覺得這個行當的希望還是比較高的。 其它一些子行業都是我們研究員推薦的,報告上都列出來了。

    總的來說,我就跟大家介紹這麼多,我的報告到此結束,謝謝大家!

    歡迎大家批評指正。


程定 定華 華的 演講 轉載 黃曉 曉航
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價值投資的優勢與軟肋(陳理演講摘要)

http://www.cnstock.com/szbft/hdygyhg/201206/2074550.htm

首先歡迎各位嘉賓不遠千里來參加我們的研討會。我今天演講的主題是「價值投資者的優勢和軟肋」。套用芒格的一句話說是:如果你不能正確認識自己的競爭優勢,那麼你不擁有競爭力。

首先,我要談的是價值投資的安全優勢。
格雷厄姆式價值投資者安全優勢模式= 安全邊際 + 多樣化
巴菲特式價值投資者的安全優勢模式= 護城河 + 安全邊際

兩個人都非常強調安全邊際。

那麼,投機者為什麼不安全呢?
投 機者如同「懸崖上的舞者」,缺少安全邊際的保護。再偉大的投機家,包括《股票作手回憶錄》書中的主人翁利維摩爾,也改變不了其「懸崖上的舞者」的本質,他 的最高境界也只能是「懸崖上的舞者之王」,原因就在於他根據事物的現象即價格波動來決策,忽視了事物的本質即內在價值,如同常在懸崖邊行走而不自覺,投機 者面臨的正是這種隱藏很深的「一失足成千古恨」的致命風險。他可能虛幻地覺得「停損」就像保險繩一樣可以在出錯時保住性命,但在特殊情況下「停損」根本無 法執行,或者因為心理因素沒有得到貫徹執行,如同保險繩會意外折斷一樣。

也就是說,價值投資是遠離懸崖的舞蹈,而價值投資者是遠離懸崖的舞者。

其次,我談一下,價值投資的遠見優勢

孔子「登泰山而小天下」傳為佳話,杜甫「會當凌絕頂,一覽眾山小」,成千古絕唱。

杜甫的詩句也說明了這種意境
岱宗夫如何,齊魯青未了。
造化鐘神秀,陰陽割昏曉。
蕩胸生層云,決眥入歸鳥。
會當凌絕頂,一覽眾山小。

價值投資者站得高、看得遠,立足於分享企業的盈利模式,看重企業發展的長期因素,懂得時間和複利的驚人力量,和投機者比擁有某種遠見優勢。

那麼,價值投資者如何才能獲得遠見優勢呢?
巴菲特的「遠見優勢」主要是通過「護城河」即企業持久的競爭優勢的分析來實現。我在去年俱樂部年會提出一個新觀點,僅有「護城河」分析還不夠,需要加上「原點分析」。「原點」分析理論的意義在於,找到企業成功的基本邏輯。

原點分析是很重要的。「護城河」分析和「原點」分析缺一不可。從二者的關係看,「原點」是企業分析的最高點,「護城河」是企業分析的次高點。正確把握「原點」的企業,才能正確建立「護城河」。

例如只有正確理解客戶的需求是低成本的企業,才能正確建立「低成本」的護城河;正確理解客戶的需求是品質和心理體驗的企業,才能正確建立「品牌」的護城河;正確理解客戶的需求是方便的企業,才能正確建立「網絡效應」的護城河。

再次,價值投資者的優勢有心理優勢——價值投資者夜夜安枕

格雷厄姆開創的價值投資法根植於對心理學的瞭解,不受市場情緒和價格波動的影響,理性地做出判斷和決策。

格 雷厄姆在《證券分析》導言裡指出:「我們必須承認投機者的心理因素對其成功構成強烈的威脅。從因果關係來看,投機者隨著價格的上漲而越來越樂觀,隨著價格 的下跌而越來越悲觀,因此從本質上看,只有少數投機者能保持常勝不敗,而且沒有人有理由相信在其它多數同道都將失敗的情況下,他自己卻總是能成為贏家。所 以,在投機方面的培訓,無論多麼精妙多麼全面,對個人來說都是埋下不幸的根源。許多人都是被由此引入市場,初期小有收穫,最終幾乎人人慘敗。」

以上說到的是價值投資的優勢,但是價值投資也有軟肋。接下來,我將談價值投資的軟肋。

芒格欣賞一位農夫的智慧:「我想知道我將死在哪裡,這樣我將永遠不會去那個地方。」

如果我們能認識到價值投資者的軟肋所在,避開在中國理解和應用巴菲特投資思想存在的主要問題,那麼對我們在中國成功應用巴菲特投資思想會大有幫助。

軟肋之一 ---- 極端化理解巴菲特投資思想

一個極端是以偏概全,教條化理解巴菲特投資思想。把巴菲特的「低價買進少數傑出企業股票長期持有」的經典策略等同於巴菲特投資策略的全部,不管什麼股票、什麼價位都敢買進長期投資。

另一極端是矯枉過正,全面否定巴菲特投資策略和長期投資在中國的適用性。並不斷有人冒出來要「還原巴菲特的真相」,宣稱「巴菲特神話的破滅」。

軟肋之二 ---- 靜態理解巴菲特投資思想

忽視了巴菲特是同一台持續學習的機器,他的投資思想呈現明顯的階段進化的特徵。人們往往抱著巴菲特曾持有的觀點,教條地套用現實和未來。

軟肋之三 ---- 對能力圈的誤解

孔子有句話:知之為知之,不知為不知,是知也。

巴菲特在1992年致股東信中談到對投資的態度:「對大多數從事投資的人來講,重要的不是他們知道多少,而是怎樣如實地確定他們不知道的東西。一個投資者沒有必要做太多事情,只要他或她避免犯大的錯誤。」

我們先來看看巴菲特對能力圈的陳述
巴菲特說:「你不必成為熟知每個企業或許多企業的專家。你只需評估那些位於你能力圈之內的企業。圈子的大小並不是很重要的,但是知道它的邊界在哪卻是至關重要的。」

市場對能力圈的誤解:理解表面化。一般認為是可以理解的或熟悉的領域,例如大家說的「不懂不做」,「不熟不做」,就是這個含義。這個能力圈的邊界比較模糊。

巴菲特說,我們往往試圖考慮那些重要的和可知的事情。可是重要的事情不一定是可知的……那些可知的事情不一定是重要的——而我們不希望我們的心裡充滿了這些事情。

對投資而言,什麼才是重要的呢?
價 格是你付出的,價值是你得到的,對投資而言,價值是重要的,而任何資產的價值都是未來現金流的折現,所以對投資而言,影響所投資產未來現金流的因素才是最 重要。對股票投資而言,買股票就是買公司,影響公司未來現金流最重要的因素是企業的獲利能力,而獲利能力又是由行業前景、商業模式、經營實力(護城河,即 競爭優勢)、管理實力和財務實力等因素決定;對債券投資而言,影響債券未來現金流最重要的因素是發債機構的償債能力。

對於投資而言,什麼是可知的?
巴菲特的「理解」或可知的是有特指的,即可預測的能力。他說:「我們對於『理解』的定義是:能夠有相當的把握回答未來10年內企業走向的問題。」即對該企業未來10年的經濟狀況胸有成竹,否則應歸類「不可以理解」或「難以理解」。

因此,我們不要有虛幻的能力圈,這是事後諸葛亮
許 多人喜歡對複雜適應性系統如股市、宏觀經濟進行短期預測,或者對一些變化非常快的行業進行預測,儘管他們是行業專家對本行業非常熟悉,但仍然可以歸類為 「虛幻能力圈」。他們擁有選擇性記憶,只記住自己預測對的時候,錯的時候則選擇忘記。認知偏見和情感協同作用,讓他們相信他們知道不可知的事,將他們引入 事後聰明、傲慢自大、先入為主、固執己見的「虛幻能力圈」內。

巴菲特則清醒地認識到:「對於這些在快速變化的產業中運營的公司來說,預言它們的遠期經濟狀況根本就是遠遠超出了我們的能力極限。」

確定你處在能力圈之內有兩條標準

一、「雙十協定」。不願意持有十年的股票,甚至不要考慮持有十分鐘;對該企業未來10年的經濟狀況胸有成竹,10年後的10年企業前景繼續看好。

二、知其一,還要知其二。

另外,能力圈還有一個重點,就是認識自己

能力圈表面看認識外部世界,實際上其本質是認識自己。

蘇格拉底最推崇的一句箴言「認識你自己」鐫刻在德爾斐神廟上。他認為自制的涵義就是「認識你自己」。 那麼怎樣才能認識自己呢?

蘇格拉底的答案是:控制自己的慾望,認識自己的無知,做自己的主人.。世界上最聰明的人是明白自己的無知的人。

因此,做價值投資要固守所知:永遠不要離開你的優勢領域。離開能力圈,就像唐僧離開孫悟空用金箍棒劃的圈子的保護。

另外,還要持續學習,逐漸拓展能力圈

巴菲特:「投資的成功首先是在於你能否老老實實承認自己所不知道的東西,接下來是你勤勤懇懇地學習,使自己不再無知。」

巴菲特投資醫藥股、比亞迪、IBM,是持續學習,逐漸拓展能力圈的表現。

以上能力圈的問題,說的比較多,接下來,我繼續闡述價值投資的軟肋。

軟肋之四 ---- 貪便宜吃大虧

廉價股不廉價:因為價格便宜選到品質不好的企業和行業。這種「雪茄煙蒂投資法」存在價值實現的三個問題。

(1)價值下降:廚房裡不會只有你看到的那一隻蟑螂
(2)價值回歸慢,回報降低;
(3)股價上漲後,基本面改善,賣得太早。

軟肋之五 ---- 會買不會賣
會買是徒弟,會賣是師傅。
好公司賣得太早,差公司賣得太遲。

四條基本賣出原則:
1、高估時賣出;
2、基本面發生永久性惡化時賣出;
3、買進後發現當初判斷錯誤時賣出;
4、發現更好的選擇時賣出。

正確的賣法是首先要做正確的分類,不同類型的證券制定不同的賣出策略,而不是一刀切。優質股和廉價股的賣法不一樣;穩定增長行業的股票和週期性股票賣法不一樣;核心持股和衛星持股的賣法不一樣。

軟肋之六 ---- 對資產配置的迷茫

資產配置的核心:機會成本的比較和選擇
中國的陰陽法:資產分為陰和陽,或者公的和母的,即生息資產和非生息資產。
巴菲特的三分法:基於貨幣的資產;非生產性資產;生產性資產。

人為設定比例的謬誤:例如銀行理財顧問的建議:股票50%,債券30%,黃金10%,現金10%,包括保險公司所為的大類資產配置,表面很理性,很科學,實際上是毫無道理的胡言亂語。

正確的資產配置策略:留足短期需要的資金和應急基金,剩下的資金根據投資機會放手一搏。

資產配置需要戰略縱深,大至是指可做戰略性運動的地域空間。

它 的作用是「利用可用的空間對突進的敵軍部隊進行阻滯,擾亂,與其周旋等待敵弱我強的最佳時機,再決定是否要進行攻擊以及攻擊的程度。而且,部隊在被快速擊 潰的情況下,大面積的緩衝區域能讓軍隊有得以喘息的時間,並利用時間進行重新集結,修整部隊,指揮部也有時間來考慮新的作戰計劃。就是「以空間換時間」。

投資中的戰略縱深,就是在投資組合的行業、企業配置上保持相對的集中、適度的分散,根據機會成本進行股票、債券、套利等的合理配置。

如 果只投資一兩個行業、一兩家公司,100%投資股票等一類資產,或者只有長期持有一種投資策略,就是過度集中,缺乏「戰略縱深」,出現不利局面或者投資良 機時,缺乏穿插、騰挪的空間。個人建議小資金5-10家公司,大資金10-15家公司,分佈在四大產業群上,並適當配置股票、債券、套利、現金,象巴菲特 那樣常規投資和非常規投資相結合,策略多樣、技術全面,就具備了「戰略縱深」。尤其是在股市高估區域,適當配置債券、套利,並建立應急基金,是構築戰略縱 深的關鍵。

軟肋之七 ---- 壓力之下技術變形

1、外部計分卡,行為短期化:價值投資者最寶貴的品質是獨立思考,目光長遠,內部計分卡。短期排名、客戶短期利益訴求之下壓力之下使用外部計分卡,行為短期化。

2、亂創新,不純粹:基本分析和技術分析相結合,價值投資和波段操作相結合等。

3、正確創新之道:從心所欲而不踰矩,微創新,持續改進和進化。

軟肋之八 ---- 調研不當的危害

1、調研不足:業餘投資者一般調研不足。看起來很美,遠看一朵花,近看爛渣渣。
2、調研過度:內幕交易;左手拿顯微鏡,右手拿放大鏡看企業,周身都是毛病;信騷擾。

調研需要適度。適度調研的原則如下:

(1)第一信息源原則。
(2)抓基礎變量;
(3)立體調研:企業本身,競爭對手,上下游等;
(4)現場調研的重要使命:看經營者是實幹家還是鑽營者。
(5)抓住身邊的機會:彼得林奇的建議,尤其適用普通投資者。
(6)最偉大的提問:你正在做哪些競爭對手沒有做的事情?

我就講這麼多,謝謝大家,接下來把時間交給鐘兆民先生。
價值 投資 優勢 軟肋 陳理 演講 摘要
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【問對職場】四大秘訣讓你成為演講高手

http://www.infzm.com/content/78140

每個人都能成為不錯的演講者。像馬云這樣優秀的演講者一樣也需要長期訓練,當然本身的地位也很重要。即便如此,普通人經過簡單的訓練還是能有較大提高演講能力的。一般來說,至少可以在以下幾方面進行嘗試。

(問對網/圖)

1、要有充分的自信。一個人面對一群人做正式的演講,哪怕只有幾個聽眾,都不免有些緊張。緊張是演講的大忌。想克服緊張情緒可以看看 電影「國王的演講」中國王是如何訓練的。演講中感到緊張時,試著深呼吸,眼睛不聚焦在觀眾臉上,腦子裡只保留自己的思路。一定反覆告訴自己我是會場的主 宰,我是最棒的。

2、要不斷傳遞核心思想。演講必須有核心思想,就是你想傳遞的觀點。如果你的演講技巧不高,最好老老實實,開門見山地告訴大家今天打算講什麼。演講中不斷強調你的核心思想,重複就是力量!

3、控制語速。緊張時,人會越說越快,嚴重時甚至會語無倫次。不妨偶爾停頓1、2秒鐘,環視一下會場,讓自己的語速稍微慢一點,更顯得自信。

4、用眼神交流。很多演講者大部分時間都面對屏幕,照著PPT一行行地念。實在太可惜了,眼睛是心靈的窗口,可以表達很多情感和信息。眼神應該留給觀眾,和觀眾交流,偶爾一個微笑,會讓演講生動許多。


問對 職場 四大 秘訣 讓你 成為 演講 高手
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在高盛美林聽不到的演講 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102e3wf.html
我們第一件要做的事,就是清場。

你們為什麼要來這邊呢?我跟各位講老實話,這是一個非常非常非常無聊的社團。在所有類型的社團裡面,學術性社團是最無聊的,而期貨社又是學術性社團裡面最 無聊的社團之一。所以如果你想要有一個溫馨美好的社團經驗,或是想要找男女朋友,結成社對啊什麼的,我誠心的建議你:馬上離開這裡!這個晚上你可以有更寶 貴的用途。現在想離開的人呢現在就可以背起你的包包,從後門走出去了。

期貨耽誤我一生啊啊啊!!!我今天要講的東西前半部分可能大家在或多或少聽說過,後半部分呢,可說是第一次發表,請大家多多指教。我今天要講的題目是:

美商高盛不會教你的事:如何在金融界出類拔萃 ?

Why are You BEING Here?

所謂出類拔萃的意思是做到CEO之類的等級,首先我希望大家想一想一件事情:

「為什麼你今天晚上要在這個地方?」這是你這輩子唯一一次的2004年9月29日的晚上,你這輩子不會有第二次這個時刻。這個時刻你決定要在這個地方或是在其他的地方,再加上以後你也要決定如何消費你的時間,你的生命就因此慢慢變的不一樣。

一開始先跟各位報告一下那個在金融界最核心的三種產業。哪三種呢?大概分成投資銀行(Investment Banking, 以下簡稱IB)、資產管理(Asset Management, 以下簡稱AM)跟再保險集團(Reinsurance Group, 以下簡稱Re)這個三部分,投資銀行我想大家或多或少在那個報章雜誌上聽說過,電視電影裡面也很多。投資銀行基本上是這個市場上大部份金融商品和金融服務 的生產者,那相對的資產管理公司就變成是使用者,也就是說它有多很多到處向投資人募集來的錢,再決定要購買投資銀行,或者是他金融服務的生產者提供給他的 各種服務。

迷思之一:投資銀行部是投資銀行的核心。

投資銀行一般來講會分成三大部門,第一部門是銷售和交易部,那第二個部門是投資銀行部,那第三個部門的話是資產管理部。而銷售跟交易部門才是投資銀行最核 心的一個部門。這個跟大家的認知可能不太一樣,一般人可能會認為投資銀行部就是銀行最核心的部門,其實不管從哪方面來看都不是。從歷史來看,一開始這些投 資銀行家在幹嘛呢?他們是在頭上戴一個高帽子,帽子裡面裝的是什麼呢?是票據。他今天可能用比較低的價錢去買到票券,然後他再用比較高的價錢再去把他賣 掉,然後他是這個樣子戴著帽子到處服務。慢慢演變到後來,我們就把投資銀行叫sale side(低買高賣的銷售業),那資產管理叫buy side。

投資銀行賣的服務就像是,比方說假設我是投資銀行的sales and trading division的人,我就去到處拉客戶說:「你好,要不要來我們公司下單啊?」就跟證券商的那些營業員是很像的,只是他銷售的對象是投信(即資產管理公 司)而已。在華爾街和許多金融中心的交易所,交易的方式並不是電腦程式化交易,而是由一堆交易員在場內那進行喊價的動作。事實上他在裡面交易的時候,他到 底喊到多少其實是沒有外人知道。這也是投資銀行他銷售和交易部門的獲利來源(當然現在又有越來越複雜的賺錢方式)。比方說假設買方是某間投信公司好了,賣 方是sales and trading division的人,今天賣方向買方報價時,絕對會跟他講說:手續費幫他砍到最低0.01%,那賣方到底要賺什麼?因為就算交易量再大,手續費還是很 低。乍看之下好像IB還是賺不到什麼錢,其實他賺的錢就是在場內喊的價格和給客戶價格之間的價差。因為最後IB到底喊到多少AM沒有人知道,事實上AM也 不關心,反正你IB就是我AM下什麼單,你IB就負責成交就對了。各位不要小看這件事,當交易量極大的時候,要以螢幕上的「市價」成交是很難辦到的事。

以上講的是最簡單的故事,後來還發展出如風險套利等比較複雜的作法。長此演變下來sales and trading division也產出了最多投資銀行業的CEO,只有在併購比較興盛的那幾年或是那幾個時期,如1980年代和2000年左右投資銀行部會有一些人佔據投資銀行高位,不然其他時候投資銀行的董事會成員,其實大部分還是由sales and trading division的人來出任的。(所以各位有志於投資銀行業的人請慎重考慮一下要不要去做一下這些sales and trading division的工作。)而且sales and trading division他有另外一個好處,就是這個工作和你的家世背景相關性會比較小一點。相對的,如果是投資銀行部或者是私人銀行部(Private Banking)的話這跟你家世背景的關係就很大。就是說進去是靠關係拉生意。所謂關係就是你前人累積的成果。請大家不要把關係看成是一個負面的東西,那就好像家族累積下來的資產一樣。

我要跟大家講的是:如果你沒有關係的話,從哪邊開始起步會比較好。像其實承銷之類的投資銀行服務,給幾家大的投資銀行作都是差不多的,不管給誰做,他們背 後都是整個部門在support。那,到底要給誰做?當然是看交情囉!啊,這個是朋友的小孩,就給他做好了。私人銀行服務也類似,如果我家的資產就是從一 開始到現在通通是給這個人操盤,就繼續給他做下去好了。如果幫我服務的這個人跳到另外一家公司,我通常也會跟他過去。投資銀行部業務、私人銀行部業務比較 和特定員工人脈相關。和公司信譽較無關。可是在sales and trading division就不是那麼一回事了,因為從去拉客戶的那個叫sales,然後那就下指令交易的這個trader分成好幾關,從在交易室裡面按按鍵的人, 到交易所交易廳的pool裡面比手勢的那些人,那是一整組人馬啊!哪一家公司能夠喊到最好的價格,就是各家公司真正的功夫。所以通常一個人跳了,也就是 sales and trader如果在公司間跳動的話,他的客戶比較不會跟著他跑。

也就是說這是一個跟公司的reputation比較有關的部門。在Sales and Trading部門你最需要的就是機率思考(probabilistic thinking)的能力,和高度抗壓性的人格特質。最近美國前財政部長、也是前高盛董事長的魯賓寫的「不確定的世界」(時報出版)裡面對於機率思考的益 處有詳細介紹。值得一提的是:魯賓以前也是交易員。接下來再講的就是投資銀行部,那投資銀行部大家就比較熟悉投資銀行部就是做併購、承銷股票,海外公司債 這些。

在生意很好的時候,比方說在2000年左右或是說在1980年那個時候,每一筆桉子他們抽的錢大概是交易金額,聽清楚,是交易金額的6%。就是說我要發行 100億的公司債,交易金額就100億,那投資銀行部門一個team大概是六個人左右,這六個人就去分這當中的佣金,大概會在6%左右,也就是六億就六個 人分。這只是一個case而已,你在報章雜誌上甚至電視電影裡面看到有關投資銀行可以賺很多錢的故事幾乎都是這一種的。

不過基本上這些大的case就這麼多而已,不見得每個人都可以做到那樣子的生意,更何況是之前在網路上有一篇新聞,說荷蘭式拍賣逐漸取代傳統IPO做法, 傳統投銀的獲利空間變小,有興趣的人你可以去網路上看。再談談那第三個部門。投資銀行也會做一些資產管理的服務,當然投銀的資產管理部人員也很專業,不過 或多或少會有利益衝突的問題。比方說雖然其他券商的手續費較低,可是這些人還是選擇自家當做經紀商。或者說是當有非常好的交易標的時,是投資銀行的自營部 利益優先呢?還是這些請投銀代操的客戶優先?客戶不免有此懷疑,因此獨立的基金管理公司仍然佔據廣大市場。

接下來我們要講投資銀行需要什麼樣的人材。大概在前年吧,各家投銀慢慢開始在台灣招收比較多的大學畢業生,以財金系的居多,如果你認識這方面的人話,你可 以去問一下。那另外一個資訊來源就是他的網站上面他會有一些列出「本公司一些代表性的人物」,那代表性的人物你去整理一下,你會發現幾個現象:第一個是成 員非常的廣泛,然後MBA的比例比你想像中的低很多,不到百分之五十。可是基本上他們都是他們那個國家排名前幾名大學畢業的,不管他是什麼主修或者是有沒 有商科背景都是一樣的。換句話說呢,投資銀行完全不掩飾自己的名校情節。

各位如果你是讀台大的話呢或者是政大的話你是蠻幸運的,可是如果你是其他學校的話,你可能需要歷練一段時間,然後去國外讀個MBA(當然得是名校)再看有 沒有機會。不過他網站上資訊也可能會誤導你,因為這個世界上會跑去念MBA的兩種最多的人,一種是大學畢業就跑去當管理顧問的人,另一種是大學畢業跑去投 資銀行工作的人,然後讀完MBA之後也是有一大票人再跑去投資銀行工作。這說明什麼?已經進去投銀工作過的人會去讀MBA,讀完MBA他們還是想要進去投 銀工作,這個是說國際名校的MBA學位對於你在投資銀行的謀職跟陞遷,其實還是有關鍵的影響力的。不過投資銀行說老實話沒有各位想像說的難進,但是進了也 不要太高興,因為那一行的淘汰率非常非常非常的高。

比方說所謂的高盛人,他這輩子當高盛人的日子不會超過兩年,這是一個平均數字。那這是不是你喜歡的工作型態?或是你要不要說找一家公司、一種產業別說是「從一而終」,至少可以做個五年十年的?你要怎樣生活就看你自己。

再來再談談資產管理公司(Asset Management),又稱投信,避險基金也屬於這一類。關於投信是怎樣的公司,我就不再多做解釋了。在這個社會上,資產管理公司已經變成很多公司實質 上的股東了,可是這筆錢也就是那最後持股的人,已經要算到誰頭上已經不知道了,而且大部份受益人的金額都不會太大。換句話說,這個時候基金經理人就好像是 大股東一樣,雖然那些資金是客戶的錢,不是他的錢,但是因為是基金經理人在決定要買者是要賣某一家公司的股票,於是乎他就被奉為座上賓,然後投資銀行和各 個基金所持服的公司成員,就得定期專門去向這些資產管理公司的經營階層和基金經理人報告,也就是說,buy side因為持股多,是被服侍的老大。

世界最有名的資產管理公司是富達,富達最有名的人大概是Peter Lynch吧,不過他已經退休很久了。在資產管理公司裡面它也有分很多部門,不過他每個部門拿到的pay跟投資銀行比起來,差距就比較大。投資銀行裡面, 只有少數的部門拿到的錢是明顯比其他人少一節的。資產管理公司裡面,只有基金經理人跟比較大牌的分析師可以拿到很多錢。其他的像是行政人員總機小姐或者說 是客服人員,這些人拿到的薪水都是比較低的。比方說,今天你向大家說:「我在高盛工作。」大家就會「哇!」如果你說在富達工作的話,他們就會先問你在什麼 部門。至於資產管理公司他要什麼樣的人,其實他講的滿明確的,就是要MBA跟CFA兩種都具備的人,那這當然是包括你已經有幾年的工作經驗了,可是並不是 說只要你有這兩項資格就進得去,因為資產管理公司相對於投資銀行而言,他是一種比較穩定的工作,也就是說離開的人比較少,那進去的人當然就不可能多。不過 你進資產管理公司的話,你的生命會比較有品質一點。不過也別小看這些起薪低的人。

在資產管理公司裡面,升上高階管理職的人,很多都是客服部門出身的,這其中原由其實大家可以好好推敲,因為,我自己是猜想,他們比較瞭解、比較貼近客戶的需求,就是說比起基金經理人,他們們瞭解客戶。

接著我要講的第三種公司就是再保險集團。真正超大的那種再保險集團是很恐怖的,我大概給各位幾個數字。比方說幕尼黑再保集團,可以在一年裡面收40億歐元 的保費,你可以換算成台幣,現在的話大概是1600多億,那他的員工人數不多,只有40000人而已。像911這種事件的話,他一次可以賠掉20億美金。 不是說他整年賠的,而是說光是因為911事件就可以賠掉20億美金……的這種大集團。這些再保險集團、很多名字,各位在國內可能很多連聽都沒聽過。保險公 司,不論是產險、壽險或是再保險,最大的特點是在於:他是唯一一種可以固定收到成本為零甚至為負的資金的一種行業。那如果你不知道什麼叫做成本為零或是成 本為負的話,你可以把市場上的定存利率想成成本為零的那條線,假設這市場上的無風險利率就是3%,那代價是3%的錢就是叫做沒有成本,如果你能用2.5% 的代價就能借到錢的話,或是收到錢,那就叫做你可以收到成本為負的資金。

保險公司正是這樣的一個行業。各位應該沒有人不知道華倫巴菲特的吧!華倫巴菲特他手下大概有幾十家公司,那其中保險事業對他每年貢獻的現金,我講的是現 金,就佔了他整個集團的一半。那他就是拿這些成本很低甚至是負的錢,再去投資其他公司。保險公司投資其他行業的法令已經慢慢地要鬆綁了。你們大概也知道, 新光金和台新金,就是吳家嘛,吳家是從保險集團開始壯大,光是吳家就已經產生兩家金控,那蔡家也是兩家,富邦跟國泰其實一開始也是靠這種保險業,那他們再 慢慢從保險那邊收到資金去擴及到其他各行各業。

可是因為保險公司的薪水比較低、陞遷比較慢(相對於證券業和銀行業),所以他吸收到人才的素質一直不如資產管理公司及投資銀行。可是如果法規繼續鬆綁,我 的意思是說,因為保險公司他的資金成本極低,股本和現金又多的一個特性,只要法令鬆綁,他在併購的時候他反而會取得一個主導的位置。你可以想像一個最極端 的情形,假設今天法令松到我們可以從保戶身上收來的錢去進行惡意併購的話,那會是一個怎麼樣的世界?

結論就是呢,在法令慢慢鬆綁的同時,保險公司在未來的金融界甚至各行各業,影響力會越來越大。那最明顯的一個例子就是柏克夏哈薩威集團,就是保險公司很容 易變成一個跨領域的控股公司的一個核心,這就是保險公司在未來世界的一個價值。接下來再跟各位分享一下保險公司它裡面工作的人大概有哪幾種。第一種人就是 數學跟統計專家,一般來講我們都會用精算人員去稱他。那精算人員做的事情就是「決定某一種風險值多少價格」。

至於算法當然千奇百怪,不過這是一個非常非常古老的行業,大概已經有上百年了吧。你要做這種工作的話,其實很簡單。第一個就是你要通過精算考試,如果你是 在美國、英國跟亞洲大部分地區都是這樣子。雖然在歐陸有一些地方他們是用學位跟工作經驗,就是說某些學校的學位跟工作經驗去培養精算人員。不過我想以大家 未來發展可能性來講的話,考試還是比較快的方法,不然你要去歐洲念那些學校成本也是很高,而且你不能從現在就開始做準備。除了通過精算考試之外,你還要有 基本的程式寫作能力,你的程式寫作能力不需要像IT人員一樣的高深,可是基本的程式寫作能力是必要的。

最後你還需要有那種生意人的特質。應該這樣講好了,有人說混得不太好的精算人員,美國有一種名詞去形容他們,叫"number crunching people",就是在咀嚼數字的那種人。比較好的精算人員或最後能夠晉陞高階管理階層的,其實是具有生意人特質跟個性的那種人。如果你不知道什麼是生意 人特質跟個性,你就想像業務員就對了。不過同時具備這兩種特質的人很少,如果剛好就是你,可以好好考慮一下保險公司。另外就是需要科學家跟工程師。

這兩種人到底在幹嘛?仔細想想,什麼是最難的或最有趣的保險,我在這邊可以跟大家報告一下:比方說是恐怖攻擊險,或者是類似瘟疫的那種險,就是重大傳染病 的那種保險,而且是一次就會死很多人﹔或者說是氣候變遷險,比方說是如果海水溫度還再上升個一度的話,那會怎麼樣?怎樣的產業在怎樣的國家會有怎麼樣的損 失,或臭氧層的破洞再變大一倍的話會怎麼樣?然後還有就是……像是什麼藥如果你長期使用之後或大範圍使用之後會有什麼副作用?比方說如果這些抗生素你再拚 命用,那到最後所有細菌都不怕抗生素了,那怎麼辦?

這些風險到底該怎麼樣轉換成保險用語?那種國際再保險集團他們會僱用科學家定期監看各種科學期刊,他們會組成一個小組去決定說什麼東西大概值多少價錢。像 之前我看到一個報導他說,氣候變遷將會使全球損失三千億美金,不過我不知道這個東西怎麼來的,但他們就算得出這個數字。那這個當然是科學家和精算人員合作 的一個結果。那工程師的話就是,其實很簡單嘛,比方說北京奧運的場地,那北京奧運的場地,他這個地方這個東西,比方說你保額就是它的建造費用的話,你這個 保費到底要定到多少?蓋的時候有沒有偷工減料,或是設計的好不好,或是其他週邊的各種因素,就是所謂的工程的專業知識有在裡面。這個東西你要怎麼換成保險 的術語跟價格?這是工程師在保險公司的一個作用。還有就是財務跟經濟學家。

像現在大家比較熟的一個詞就是財務工程,也就是說現在衡量風險的方法比起以前要複雜很多,有一些已經不是傳統精算人員能夠做了。所以保險集團裡面有些這樣 的人。那經濟那不用講了,就景氣上上下下,或投資熱潮從中國移到不知道是哪一國,哪些國家會有怎麼樣的風險……。還有就是律師,有些律師是幫忙準備訴訟用 的,有些是幫忙定保單用的,因為真正那種大額的保單上,每一條規矩、每一條限制到底相對是多少風險的調整,多少的可能損失,萬一上法庭可能有什麼樣的結 果?這部分都需要律師的加入。保險公司裡還需要IT人員,當然就是搞電腦的,這就不用說了。

那另外一種人叫做underwriter,他在投資銀行裡面叫做承銷人員,但在再保險集團裡面他叫做核保人員,他在再保險集團裡面有關鍵性的地位,他是再 保險集團裡面做生意的那種人。To insure or not to insure, that is the question……就是underwriter在做的事情。他們做的事情就是比方說一個非常大額的保單,你要保還是不保,或者說是條約裡面有沒有哪一條 要修改,或者說是價格如果比對手高的時候,萬一我們提出來價格比對手還要差的時候,你是不是能夠當場立即反應知道成本是多少?能不能夠把價格降下來,這就 是underwriter在做的事情。那你要做underwriter的話你需要比在投資銀行或資產管理公司的人比較好的數學能力,和不比他們差的做生意 的本事。這種人坦白講不多。各位有機會的話,可以再多研究一下underwriter這個工作。

再來我就要講說,你要在金融業發展比較一般化的走法。其實很簡單,就是拉高你的大學成績->學好英文->申請國外英語系國家交換學生 ->進外商暑期工讀->進外商當分析師,或是所謂大學畢業能夠做正職。接下來就是過了三五年去國外讀個MBA,接下來進外商申請那種MBA讀 完能做的那份工作,一般而言叫做associate 。可是我蠻懷疑說,在場的各位有多少人能走這條路的,因為路很窄,位子很少,非常非常的少。所以如果你還沒仔細考慮過其他路線,接下來可要仔細聽了。我們 在金融界到底在幹嘛?我們做的事情其實就是constrained optimization。也就是在限定條件下最佳化你的表現,要表現的比你的對手還要好。

你可以想像是奧運,每一項比賽都有他的比賽規則,你怎麼在這比賽規則之下鍛鍊你自己,能夠在需要的時候表現得比你對手還要好。那在古時候要做這種事情其實 非常簡單的,基本上你只要會加減乘除會看財務報表,特別是那時候電腦還沒出來,憑人腦要做即時的連續時間函數的運算那是不可能的事情。甚至你現在看起來用 excel能很快算出來的東西,在那時候就要一組精算師或一組數學家算個好幾天呢!

現在在保險業,你需要用到應用數學、應用統計統計的知識,和要會使用一些保險相關的套裝軟體。如果是現在滿紅的財務工程的話呢,那就更麻煩了。你需要寫程 式然後及時代入交易所給你的報價,然後解那個隨機微分方程。你怎樣解的比你的對快、比你的對手好,先比你對手快一步做出正確方向的投資決定,你就可以打敗 你對手了。

面對這樣高度複雜的狀況,專業還是最基本的,因為現在這種現象已經變成是......當代財務學是建構在數學和電腦之上的一門學問。這些所謂硬功夫的各種 專業是最重要的事情。大學的時候或研究所階段如何修習相關課程呢?我想這是跟各位比較有關的部分,也就是你要怎麼準備你未來的人生?大學你修課的時候要以 此方向為準則。這個部分我在板上有po過三種參考的課表,各位可以回去看一看。簡單來講就是數學電腦經濟會計這些東西,再往上有財務工程和金融計算,最上 有連續時間財務之類的東西。總而言之,想在金融界闖蕩,如果沒有堅實的專業能力,就像是赤手空拳在叢林裡搏鬥一樣,還能活著,純粹是靠運氣。

請大家務必把握時間,加強自己的專業能力,不論是計量還是程式能力都好。講到這邊不知道大家有沒有什麼問題呢?我問大家一個問題:有兩種人,數學電腦很厲 害,在世界上非常有名,這兩種人是哪兩種人,不知道有沒有人知道?第一種人叫做華人,華人意思就是中港台,你也可以算進新加坡。第二種人就是印度人。我這 樣講你可能很快就想起來,這兩種人數學和電腦的功力在世界上都是有名的,在硅谷的部分不管是軟體還是硬體都有相當好的發展,我不敢說這兩種人已經支配全世 界的IC產業,但基本上他們在IC產業的表現大家已經是有目共睹的。甚至有人把所謂的IC industry叫做India China Industry。

現在問題就來了。為什麼金融業不會是另外一種、至少現在還看不出來,不是另外一種IC產業?為什麼印度裔的人跟華人在金融界的表現還沒有非常突出,那反而 是猶太人在這個領域如此出色?到底是為什麼?猶太人到底是掌握了什麼?或者我該這樣講,猶太裔的銀行家到底掌握了什麼,使他們今天在金融界有這樣的地位? 我們的目標是不是應該要放在學習猶太銀行家成功的秘訣?那這個秘訣到底在哪邊?其實我剛才已經把答桉寫在黑板上了。秘密就在……像這個時候就要來一段工商 服務了。馬上走開,不要回來!
 
Constrained Optimization

剛上半堂跟各位講的呢,是各位在這輩子,我是說如果你對金融有興趣的話,大概會是各位這輩子聽說過的最大的謊言。聽過的人就當作是在幫各位複習一下這個謊 言,沒有聽說過的,我保證你以後一定會一而再,再而三的聽到。我所謂謊言的部分就是,金融專業是無比的重要這檔事。這句話本身是一個謊言。但即使是要去學 習猶太銀行家或金融家成功的秘訣,這也是一種幻覺,或者說是誤會。因為,如果你現在還在學習他們的話,你一輩子只能追在猶太人的後面而已。如果你想要跟他 們並駕齊驅,或是超越他們的話,你要學習的是比他們更高竿的人。也就是說在這個世界上,比猶太人更有影響力的人,包括日爾曼人和盎格魯、薩克遜人,特別是 有美國國籍的那些,這個才是你應該要傚法的對象。問題的關鍵其實我已經寫在黑板上,其實大家會犯這種錯誤,其實都是犯了一種毛病,就是斜眼。所謂邪眼呢, 就是飛影頭上那一顆,哦不行,講這種話,會洩露我的年齡。

我十八歲,大家要記得喔好,不蓋了,接下來我們要講更嚴肅的部分。真正的秘袂就在:Constrain(ed)

很多人看到這個字,就只看到他的形容詞型式,接下來,就從此被constrained而萬劫不復,然後一頭栽進optimization的深井中,從此不 可自拔。然後誰跟他講其他意見,他都以為那是在唬爛的。其實你看到這個字的話,你應該就要想到它另外一種型式,constraint也可以是名詞呀。小錢 跟大錢,法金或消金,或者是上層或下層,最大的差別就是在:當牽涉到的利益非常、非常、非常巨大的時候,我們可以為此改變遊戲規則,不見得是單純的被遊戲 規則所限制。所謂的constraint有很多形態,大家第一個可以想到的就是法律。可是在法律裡面,如果你有看過法律的話,它裡面它會寫很多什麼什麼什 麼由主管機關訂之,也就是說,行政規則或者是命令,或是主管機關的一個意見,也是constraint的一種。甚至很多時候都是油水出現在法律之前,當法 令完備之後,利潤已經被一大堆競爭者分食完畢了。

其實constraint你再繼續講下去的話可以包括很多,比方說民族性其實也算是其中一種。或者說是你這個地方的地理條件也可以算是一種,還有很多很 多。在歷史上,真正在玩大錢的時候,這個才是重點。constraint就算沒有比optimization更重要,至少也一樣重要。大家一定要記得這句 話。如果你還有時間的話,應該用生命努力鑽研constraint更多一點。

如果你真的想站在金字塔頂端的話,這才是你要追求的目標。在歷史上的金融創新能夠實現,大部分的狀況都是因為constraint的改變,而不是因為什麼 偉大的財務專家發明了什麼東西。因為那些東西你發明出來,不能做還是沒有用。大家有興趣的話可以去看金融業的歷史,我在這邊簡單舉幾個例子。之前辜仲瑩不 是和陳敏薰在爭奪開發嗎,後來財政部做了一個關鍵性的決定,就是說,開發工銀持有的開發金的股票不能行使同意權。那結果就底定啦,陳敏薰就輸定了,辜仲瑩 就贏定了。可是為什麼財政部會做這樣子的決定呢?這裡面一個很關鍵的人物叫做劉紹樑,他以前是理律法律事務所的合夥律師,現在已經到中信金擔任策略長的職 務了。這個人你可以去網路上搜尋一下之前的新聞就可以看到了。我現在要講的是說,法律專業不是改變constraint的充要條件,其他的律師做不到和劉 紹樑一樣的事情,劉紹樑做的事情是很巧妙的。

劉紹樑以前就很有名,他看法律的觀點和其他人很不一樣。其他的律師看法律的方式是,把狀況拆解到現有的法條當中,然後把解答給他的客戶看。劉紹樑的看法是 反過來的,他的看法是,要做某些生意的話,目前還少了哪一條法條?或者是少了哪一部法,然後他想辦法去製造這種東西出來。像那個企業併購法就是他做的。他 在這個case就是要幫辜家嘛,他做了很多非常匪夷所思的事情。首先他先去投書,或去開記者會製造各種輿論,然後讓大家覺得說,子公司持有母公司股票行使 同意權是不對的。然後他在一場關鍵性的記者會上,他大聲疾呼說子公司持母公司的股票然後行使同意權,是「大逆不道」。然後這個東西就被媒體大幅報導,接著 這形成一股社會風氣,最後財政部就順水推舟,做出這樣的決定。這真的是運用各種管道達成改變constraint(在這裡是主管機關的意見)而達到自己的 目的的一個絕妙例子。

另外一個例子就是在亞洲金融風暴的時候,不是很多國家應聲倒地嗎?然後IMF就在鬼唱一堆狗屎屁,什麼「堅持市場自由化,從事金融改革,然後我們就會提供 你一大堆貸款,讓你能應付投機客」(最近美國前財長魯賓出了一本「不確定的世界」,又在鼓吹這種論調)。可是貸款再多也沒有用,全世界每天有上兆美元的熱 錢在跑在跑去,更何況投機客的必殺技就是槓桿操作,一塊錢等於十塊二十塊,你政府有多少外匯存底和IMF的貸款都沒用。也許你會問:政府也可以槓桿操作 啊?不過史有明證,不靈活的公務員如果從事槓桿操作的話,只會以光速賠錢而已。這個時候呢,就有某些國家誤信IMF那套,於是貨幣不斷狂貶。

這個時候馬來西亞想要關閉外匯市場,可是被美國施壓,於是沒有立刻施行。這個時候投機客把腦筋動到香港上頭,而偉大的阿共仔雖然不甩老美,可是還是宣稱要 動用中國的外匯存底捍衛香港(這真的做了的話,就是送錢給投機客),結果到了對決的那天......阿共仔宣佈調高期貨交易稅,也就等於是藉由行政手段墊 高炒手的成本,索羅斯一夥人一聽到這個消息,馬上知道玩不下去了,閃得不見蹤影。而馬來西亞總理狂批IMF和美國已經來不及了,他如果老早動用類似手段, 也就是由constraint下手,馬來西亞受傷會輕很多。喂,你想想,連這麼自由,外匯存底這麼多的台灣,當年都把NDF關了呢!雖然也是受到各國很大 壓力,動作慢了點。你今天政府拿錢去和投機客玩,比操盤(optimization)哪有可能會贏呢?當然是要用政府的強項,玩規定 (constraint)啊,政府規定夠機車,投機客完全沒有施展空間。(殺手鐧)

再來又講回金控。

1933的時候,因為經濟大恐慌,美國通過Glass-Steagall法,禁止商業銀行和投資銀行跨業經營。1956年時,又通過Bank Holding Company法,禁止商業銀行持有保險公司且降低銀行承銷保險之風險;但是1998年時對於citi及travelers的合併桉給予兩年試用期。1999年時,終於通過了Gramm-Leach-Bliley Act,廢除了Glass-Steagall and Bank holding Acts從此美國金融業才能成立金控。但是歐洲一直沒有這種限制。美國如果不是經過這幾關的話,全球金控排名絕不是你今天看到的這樣。應該美商金控的勢力會比今天大一點。喂,那些金融巨獸每差一名是相當於多少資產啊?

問題是,跨業經營的各種道德風險一直都是所有人都知道啊,而金控的種種好處(如跨業銷售)也是大家都知道。為什麼在某些時刻才發生那些改變?那之前一到五 年的歷程是什麼呢?政府為什麼在某些時候封閉,某些時候又開放了?大家好好研究研究吧。最後就是因安隆桉和世界通訊而生的Sarbanes-Oxley法 案。這項法桉使得美國上市公司董監事酬勞大幅增加,也限制了會計師-管理顧問-投顧跨業經營的可能性。不然本來可能會出現會計/法律/管理顧問/資訊系統 四合一的整合企業服務巨獸。此法並擴大了董監事責任險和企業風險管理的市場。

不過......英國沒有這樣的規定,也許有些公司因此就跑到英國上市,美國主管機關也不得不考量到接下來可能的後果。請大家密切注意後續發展。還有之前 不是華爾街十大投資銀行被罰款十四億美元嗎?他們之前的干的壞事大概就是發佈不實的利多報告以招攬承銷生意,並且優先把報告給大客戶(資產管理)看再公佈 給一般投資人,藉此謀取不道德暴利。如果把研究部門和承銷部門/交易部門切割正式立法的話,金融界馬上就大洗牌,大家可以先預想一下。因為這可能會影響到 很多人未來的人生規劃。

接下來的重點就是說,跟各位分享說,你怎麼樣培養有駕馭constraint的能力。這種事情是需要天份的……需要一分的天份加上九十九分的努力。這也是 比猶太人更有影響力的民族他真正成功的秘訣。因為猶太人在這個世界上影響力當然很大,可是你可以這樣講,就是說這個世界基本上不是他們在主宰的。主宰這個 世界的另有其人,就是那些繼承羅馬時代偉大的精神,祖先從英國或是德國渡過大西洋,現在住在美國東北角的那些人,也就是新英格蘭地區英裔和德裔美國人。

接下來我要跟大家分享的是,我整理出來的,就是怎麼樣培養你能駕馭constraint能力的幾個做法。那我會分成:要做什麼?什麼時候要做?為什麼要這麼做?然後,做了對你有什麼好處?」幾個部份加以敘述。

一、深入參與期貨社
二、大三或以後去上李錫錕一年共六學分的政治學
三、練好經濟、會計、統計、數學和程式這五種財務學基本功
四、雙修文學士和理學士
五、儘量少修商管課程、少看商管書報雜誌
六、研究羅馬史
七、鑽研演化心理學和決策科學
八、學習領導藝術和策略
九、實踐生命哲學,特別是「某些」存在主義哲學

一、深入參與期貨社

第一個你要做的事情,就是加入期貨社。這不是我老王賣瓜,我相信各位今天來這邊之前,沒有人去想過這個問題(constraint才是最大的關鍵),你在 其他的金融社團,也沒有人在討論這個問題。現在國內其他的社團,你大概也沒有聽說過有誰是專門在搞這些事情的。所謂參與,不是指你每個禮拜在這邊聽課就好 了。你在這邊聽再多的課,也只是被動接受而已,況且,在這邊聽得再多,一個學期也不過二十個小時,還不如一個財金系教授開的一門課一半的時數,幹部上課的 經驗也不會有教授好,是吧?我所謂「深入參與」的意思是,你對這個社團有足夠的投入和付出,包括熱烈參與討論,加入社團運作,投入時間、心力和熱情,上台 講課,出任幹部和社長等等,最後你總算變期貨社傑出老骨頭之一,並走出自己的一片天,但還一直找時間和學弟妹心得分享。期貨社「骨灰團」聚會的時候,除了 閒嗑牙、八卦之外,在聊、在研究、在討論的就是怎樣去駕馭constraint。那如果你能夠和期貨社社友變成好友的話,你的進步會比較快,因為很少人在 研究constraint,而且獨樂樂不如眾樂樂,三個臭皮匠勝過一個諸葛亮,那什麼時候來做呢,快加入期貨社吧!

期貨社是國內研究constraint最頂尖的社團喔!

二、大三或以後去上李錫錕一年共六學分的政治學

第二件你要做的事情,就是去上李鍚坤的政治學。你要聽清楚,是政治學不是政治概論哦!他大概是國內研究所謂比猶太人更屌的民族從那裡來?他們是怎麼樣培育 他們的下一代,他們倒底做了什麼事情?他們倒底在現代的社會中,隱身在那裡?他們還有什麼樣的影響力?還有他們怎麼樣把他們的影響力延續下去?這些東西就 是他政治學裡面的內容。

雖然他叫政治學,但是他教的是這種東西,而不是你在一般教科書上看到的那種東西。你去上他的課,可以說是對培養駕馭constraint做最好的準備。因 為他的課你一年上一上應該有九十到一百個小時吧,這一百個小時可以說是你這輩子打底最重要的工夫。在NTUcourse版上對他的課當然有很多好壞不一的 評語,不過我只能跟你講,如果你要研究constraint的話,在台大裡面沒有一門課比這門課更重要。至於什麼時候要上呢,我比較建議各位大三以後再去 上,大四也不嫌晚,如果你是研究所的話,最理想的時間應該是在你大三以後到你離開學校前的一年。

如果你在大一去上的話,它對你只有零學分的價值。那大二的話就是上下學期各三學分就是六學分了。那大三你去上李錫錕政治學的話,對你來講會有「六十學分」 的價值。我這樣講一點都不誇張,你自己想想看你在大學裡投資多少時間,多少學分是在optimization上?說不定有破百,是吧?而 constraint位於結構的上層,比optimization還要更重要。至於上他的課,有人會說他給分都亂給嘛?你只要記住一件事情,上他的不是要 專心聽的,是等到你生命的經驗夠了,看到的事情多了,上他課的時候,突然聽到他一句話,然後開始跟你的生命經驗做結合,然後你就開始陷入自己的沉思中,然 後神遊一段時間後回來,又聽到一句話,又開始思考......這樣子大概過一個學期之後,你好像是拿了他的筆記,就是那些條列的重點大綱,可是配合上你的 經驗和你的體會去對他……你就想像李錫錕是你的學生好了,去對他講述這個故事,這樣我保證你的分數在八十五分以上。可是如果你只是背筆記的話,那分數應該 會蠻慘的。他那門課只有期末考,一試定終身嘛,這是風險。

可是我是真的覺得,就算你有被當的可能性,你還是應該要去上。因為真的沒有人上的比他還要好,可是你一定要在「對的時間」抱持著正確的心態去上。他在上的 時候他也會告訴你說,他這些東西是從那邊濃縮而來的,你也可以得到很多進階閱讀的材料,知道以後要看什麼樣的書,要怎樣精進。總之,「大學的時候沒有比李 錫錕政治學更重要的課」,你一定要記得這句話。千萬不要為了什麼某某數學某某統計某某經濟或是某某金融商品而放棄修這門課的機會,這些 optimization面的枝微末節以後再學都還來得及,而且能學的地方多的是,可是李鍚坤的政治學,離開大學這個環境,你的機會真的就不在了,而且我 不知道他會繼續上多久,所以請大家一定要把握時機。不過如果你還是大一大二的話就算了,再等等吧,反正他是不敢隨便退休的,不然我去他家把他架來上課接下 來我要講跟財金基本功唯一有關的部分了。大學修課的重點不應該放在學習以後會用到的應用知識上,或是修一大堆的商管課程;而是假設以後的東西都要自學的 話,那些課程是基本功中的基本功?能夠幫助你以後在自學時候的迅速掌握那些應用知識,不管那些應用知識是什麼?(所以小弟以前寫的財金/財工/精算課程基 本上是垃圾,給大家當笑話看吧)

三、練好經濟、會計、統計、數學和程式這五種財務學基本功

所謂財金基本功大約分為五大類:經濟、會計、統計、數學跟電腦這五部分,都有分基礎跟進階,依你的天分和興趣決定修讀的深度。

分類 基礎 進階
經濟 經濟學原理 個體經濟學
(經濟學甲) 總體經濟學

會計 會計學甲 中級會計學

統計 統計學 數理(或高等)統計學

數學 微積分 微分方程、線性代數、高等微積分

程式 程式設計 資料結構、物件導向程式設計、演算法

經濟的部分,基礎的當然就是大一的經濟學,經濟學原理或經濟學甲;比較進階的部分就是經濟系開的,大二的個體經濟學跟總體經濟學。會計的話就是會計學跟中 級會計學。統計學部分的話,在初階的部分就是不需要微積分的統計,就是你們一般學的課名叫統計學的那種課;進階的話就是需要以微積分為基礎的統計,像數理 統計學和高等統計學這個部分。數學的話比較基礎的就是微積分和線性代數,比較深的話就是微分方程和高等微積分;程式......一開始的話,你可以學程式 設計和物件導向程式設計(C++或java),這樣子的話你就會寫程式了,但如果你想要寫出好的、有品質的、不是土法煉鋼的那種程式,你就要學資料結構和 演算法。

不過我這裡雖然列出五大類,還包括初級跟中級,不是要你全部都學會。比方說,你微積分就修到快要被當了,你幹嘛去修高微?而是說在修這些課程的時候,你慢 慢可以發現,你自己比較需要哪方面的知識,或者是說個性和天份比較適合哪方面。像是反過來說,有些人就是看到高微他覺得就像在看小說,也許他就比較適合往 財工這邊鑽下去。

我這樣講還不夠誇張,像我以前的室友,他的娛樂就是打電動和看數學,量子力學跟泛函分析,天啊!他是當休閒用書在看的。所謂泛函分析就是,你微積分學完學 高等微積分,高等微積分學完可能會學複變吧!複變學完了,你要學研究所的實分析跟復分析,就是實數函數的分析,複數函數的分析,最後一個對所有各種類型函 數的討論那就叫泛函分析,也就是說從微積分開始算,可以算是第四層了。有人可以把這種東西當作是在看小說,而那種人就住在我房間,後來我就對自己說:「我 這輩子玩數學沒有比較利益!」學這種東西是幫助你認識自己在財金領域要走哪一塊,那如果是一般財金的話,會計和經濟學到中級會比較好;那如果你要玩保險精 算的話,數理統計學是必要的,中級的經濟學最好也修一下,那財務工程的話,你數學、程式當然得比較強。

那接下來我們還是把重點回到constraint的這個部分:

第一個就是加入期貨社,第二個就是修政治學,第三個是如果還來的及的話,我請你慎重考慮雙主修或輔系這檔事。

四、雙修文學士和理學士

文理雙主修(最佳) > 跨學院雙主修(也不錯) > 修其他學系專業必修課(起碼)

在國外先進的大學裡面,他們把大學定位成一種全人的教育,大二開始他們才會開始分系,比較慢找到方向的人,甚至在大三的時候才決定主修,也就是說基本上他 們在之前學的東西都是通識課(core curriculum),所謂通識教育的目的是在幫助你探索知識的各個學門或取向,英文叫approach或discipline。在國內的話,對不起, 這一切都是教育部的錯!各位大概在高二開始就分組了吧,在分組之後,所有的人就分成理組和文組這兩個部分,理組的這個部分他們講究的是實驗,然後他們講的 話和思考的方式會比較精確,然後他們掌握的是這個世界的一些技術。

而文組的人他們做研究的方法是比較偏向論述方面的,那他們面對模煳的能力是比較好,像學理工的人他在這個環境就不是這麼舒適,然後他掌握這個世界的制度, 然後台灣的高級知識份子就分為兩個世界,這兩邊的人永遠無法去理解對方到底在幹嘛,互相歧視。可是,如果這個時候你剛好橫跨兩邊,你有辦法和兩邊的人溝通 的話,你的眼界就比他們大一倍囉!這個也算是兩種不同的世界觀,所以如果只有一種世界觀的時候,你眼中所看到的世界只有一半,一半的意思是說不只你解決問 題的方法只有一半而已,你連問問題的方法都只剩下一半。問問題其實比解決問題重要多了,一但你問出了對的問題,你就知道要去找哪些專家學者組成專桉小組來 研究。有些問題是用理的方式,也就是科學的方式去問是比較好的,你不得不用人文的方法去問,效果就差多了,或者是如果你是理工類組的你的狀況就相反,明明 是一個人文問題你硬要把他搞成科學問題,就是用錯辦法。

理組這邊他們的專長是找出問題之間的規則時比較有效率,而且比較精確,然後這個結論也是比較有效度(validity),你把他講成比較強有力好了,效度 是什麼東西各位以後去修研究法的時候就會學到,你也可以用google大概找一下。文組的專長就是在模煳的環境裡面他會覺得很舒適,很多連定義都很難作的 問題,文組的人仍然有辦法可以處理。

這個世界本來就是模煳的,而理組的人碰到模煳的狀況,不是覺得渾身不對勁就是完全乎略這些無法精確定義的問題。台灣受過高等教育一群人之間最大的問題就 是,這兩種人彼此沒有辦法溝通,或是說這兩種人之中能做為溝通媒介的那群人實在是太少了,如果你就是這些溝通媒界之一的話,兩邊的人都可以為你所用,因為 只有你可以跟兩邊的人溝通。我真的是這樣子強烈的建議大家,就是說你修的那個系頒發的是bachelor of art,你就去選修bachelor of science的這種系,反之亦然。那在選的時候,如果你是文組的,你能夠選數學或資訊以外的系是最好,因為數學跟資訊並不包含太多的實驗在裡面,也就是 說你要做一些邏輯論證或推導的時候,其實你是根據某些假設,那些假設不一定是真的,只有實驗才能去驗證這樣子的假設,所以最好的狀況當然是去修物理之類的 基礎科學,可是對於高二就沒有讀物理、化學、生物的人來說,痛苦應該蠻大的。

當然我這樣講的文理互跨雙主修是最好的,不然也可以跨學院雙主修,最起碼你要去修一些外系大二、大三的必修課。不過跨學院至少有一種例外,就是管理學院修 經濟系,就是這兩種東西你可以說理論和實務相結合,可是他的世界觀是非常非常接近的,或者你可以這樣講,根本就是一樣的,那你就沒有辦法達到我剛講的那種 跨領域學習,開拓自己的世界觀的效果。修的時候你也不用去想說另外一個系熱不熱門,好不好找工作?

最主要是要開你的眼界用的。大學是奠定你一輩子世界觀最重要的時光。如果你不在大學的時候建立好自己追求智慧開闊而堅實的基礎,離開大學之後再做會非常痛 苦,應該講說不可能,因為大學是型塑你下半輩子價值觀最重要的期間,像是研究方法大致可分為實驗、計量分析和質性研究這三塊,那什麼東西都可以做質性研 究,能夠做實驗的東西很少,但只有實驗能斷定因果關係,其他方法都不能,量化研究他的研究速度和導出結論的速度會比質性研究好。只有你大學所學知識是三種 並重,你才知道面臨什麼情境時要怎樣問問題,在大學的時候你要儘量追求人文和科學並進的教育,既然教育部提供給你的制度不是這樣子,你就要自力救濟。人文 教育能夠幫助你面對混沌,科學教育可以幫助你克服複雜,文理雙修的話,你才能發現別人看不到的,連結在兩者之中的美麗小世界,沒有反應的人,代表你書店逛 的太少囉。

五、儘量少修商管課程、少看商管書報雜誌

接下來就是請大家在學校儘量少修管理學院的課。唸到管理學院的系的同學比較幸運的一點就是,你的同學相對於文組的其他學生是比教聰明的,你的想法比起法律 系的學生又比較靈活。可是大學部的商學教育並不算是基本功當中的基本功,那對於建立你比較完整的世界觀也沒有太大的幫助,在國外的經驗更是會和你強調說, 有工作經驗之後你去學管理,你才會知道這修東西到底該怎麼用,少修的意思不是叫你不要修,如果你基於各種考量,譬如想接近心儀對象的話,我求你修!真的!

不過沒有工作經驗下的管理學教育沒有意義,甚至於大學部的管理學教育對研究管理學(如讀商博)也沒有幫助,大學該做的事情是築基,而商學的三門基本功是數 量方法、經濟學和決策科學。這可不是我亂蓋的,Stanford和Insead商學院博士班有所謂的院定必修,是不管你主修什麼都應該要會的。大學時應該 好好學習的是管理學的根本,就是個體經濟學、線性代數、數理統計學、計量方法、社會心理學、決策心理學。而不是一大堆亂七八xx管理。商管學院的特別注意 到啦:given你已經有一大堆必修課都是管理/金融課程了,你再選修自己院系裡面課程的邊際效用又再更低,所以,千萬別執迷呀!算我求你。至於管院某系 雙修管院另一系更是頭殼壞去(你不要對我辯說會計和資管差很多)。

醒來吧,同志們!外面的花花世界正在等著你們。然後,跟少修管理學院的課一樣重要的事情,就是要少看商管類型的雜誌跟書。商管類書報雜誌依內容99%可以分成三類:

第一類一天之後就是垃圾,
第二類一週之後就是垃圾,
第三類一季之後就是垃圾。

如果你把寶貴的生命花在這些事情上,連續數十年,你怎麼能期待自己能夠脫穎而出,進而出類拔萃?今天高手和平凡人會有差異,不在於吃喝玩樂或是做一些庶務 性工作的時候,你吃飯高手也要吃飯啊,你睡覺高手也要睡覺,你嗑牙高手一樣也會,你玩MSN高手照玩啊。會有差距是在高手和平凡人自以為在精進的時候,做了不同的選擇。

而這些時間,一年可能只有五百小時,一天只有一小時多一點。五百小時/年能夠製造多大的差異呢?平凡人選的是書店裡最暢銷的管理大師新作品,精讀之後覺得 很有道理,而高手選的是經過十年、百年、千年歲月洗煉後人類智慧的精華。久而久之,高手全身上下掛滿千年神器,信手拈來就是上古神兵。然而,平凡人永遠不 知道,讀那些死人骨頭到底有什麼用?(商管類的書也不是全部都爛啦,杜拉克、科特勒或是巴菲特這些老鬼早就通過不知道多少個十年的考驗了。不過你一定要讀 足夠人類的經典並且有深刻體會,你才能去預測,哪些商管類新書裡面寫的東西十年之後依然很有用。)

最後我要講高級班,分歷史、科學、藝術、哲學四層次

六、研究羅馬史

接下來最後的部分是基於上面的基礎之上,你去培養駕馭constraint的能力,第一個你要學的東西就是歷史。有句話說:「愚者以自己的經驗學習、智者 由別人的經驗中學習。」自己的經驗當然是無法取代的,問題是你每次跌倒受傷能成長多少,和你從別人的經驗中學到多少非常有關。讀歷史有點像是做大量的 case study,從當中去歸納出一些道理出來,建立自己的史觀,以做為日後決策的基礎。那你要學怎麼樣的歷史呢?最重要就是羅馬史。理由有三:

(一)羅馬時代是現代(西方)社會的原形
(二)羅馬人在智力、體力和商業能力都不如對手,卻能一一打敗他們
(三)羅馬史是現代西方國家上流社會教養子弟的必備課程

(一)羅馬時代是現代(西方)社會的原形

比方說是法律vs.神的戒律、共和制vs.帝制(比較接近現代的總統制vs.內閣制)、同化敗者或是強化勝敗者之間的差異、男女地位的轉變、各種稅制等 等,全部都在羅馬時代上演過,也一一顯現出結果。讀羅馬史可以讓你瞭解在現代社會裡,如果施行某些制度(constraint)會有什麼結果。

(二)羅馬人在智力、體力和商業能力都不如對手,卻能一一打敗他們

如果今天羅馬人比對手聰明、強壯而且更具經營管理的本事,最後能在地中海四週稱霸,那……我們也沒什麼好研究的啦。但真是太神奇了!今天羅馬人智力不如希
臘人、體力不如高盧人、經商的本事不如迦太基人,(羅馬人optimization的天賦比對手差多了)卻能一一打敗這些部族,為什麼?為什麼?到底是為什麼呢?關鍵就在他們選擇奉行某些和他們對手不一樣的遊戲規則(constraint),使得他們和其他民族的命運大不相同。到底是哪些呢?比方說「同化敗者」就是很重要的其
中一項,其他的……各位用心鑽研吧。

(三)羅馬史是現代西方國家上流社會教養子弟的必備課程

之前我在看許多大頭,不管是公領域的或是私部門的,傳記、報導文學的時候發現一件事,就是有讓人吃驚的高比例都說愛德華、吉朋的「羅馬帝國衰亡史」是影響 他們最深,也是他們一生不斷重讀的書。世界上的書有多少本啊?一些在不同領域的翹楚都讀過同一套書的機率有多少呢?這是不是應該好好追究呢?這到底是什麼 武林密笈可以讓一堆大俠推崇至此?為什麼真強者都是吃這個長大的呢?那......要怎麼學習羅馬史呢?第一就是書店找一本薄薄的小書,叫做「關於羅馬人 的二十個問題」鹽野七生著、三民出版。這本小冊可以讓你對羅馬史能夠有一個最迅速而全面的鳥瞰。第二呢:上機實習。

由三國志經驗我們可以發現,打電動是學習歷史最快的方式。這個遊戲的名稱是「羅馬:全軍破敵」松崗出品。請大家支持原版啊,啊,一千多很便宜啦。藉由本遊 戲加深你對羅馬史的瞭解與興趣,對你人生的加值最少從一千萬起跳,不蓋你,真的。最起碼玩個一遍之後,你對地中海週遭的地圖會倒背如流,這對你以後研讀羅 馬史有極大的幫助。第三,把鹽野七生著的「羅馬人的故事」(一樣是三民出版)全部精讀。現在中譯本已經出到十一集了,預計出滿十五集。聽名字就知道這作者 是日本人。她寫的羅馬人的故事有幾個特點:一、夠新。換句話說她可以綜合、比較前人所寫羅馬史的優點,並加入一些最新的史料,彙整到她的著作中。二、她不 是基督徒。基督徒認為他們被羅馬「迫害」過,所以在面對羅馬史時帶有一種特殊的情緒,比方說,基督徒史學家可能會認為迫害基督徒比較用力的那幾個羅馬皇帝 有關的一切都是不好的,其實也許根本沒這回事。也就是說鹽野七生能從比較超然的角度看羅馬史。三、以往的羅馬相關歷史、小說或是影集處理的不好的部份,在她手下一樣精采。

像是奧古斯都(屋大維)或是幾個有名的昏君在她手下一樣精采。四、她雖然是哲學系畢業的,可是寫出來的作品卻帶有經濟學的味道,處處帶有機會成本和資源分 配的觀念。五、她的文筆非常好,寫出來的東西已經有經典的條件,經常能寫出讓人震撼許久的句子和段落。不過呢,你不見得要照順序看。你可以先看最精采第 四、五、六三集,講的是凱撒和奧古斯都的故事。最後當然是把愛德華,吉朋所寫的羅馬帝國衰亡史好好地讀一讀。各位實在太幸運了,萬眾期待的繁體中文完整譯 本竟然有人翻出來了,我那天在誠品看到的時候,興奮地立刻打電話通知期貨社的骨灰哩!聯經出版。一共有六卷,目前已經出到第三捲了。

七、鑽研演化心理學和決策科學

現在歷史學完了,下一個東西你要學的東西就是科學。科學的部分我在這邊列出兩個東西,第一個是演化心理學。第二個是決策科學。要學演化心理學的。原因是 「幫助你瞭解constraint optimization最基本的形式」。在沒有文化、沒有文字、沒有任何法規制度之前,之前只有一個最松的、松到不行的constraint,就叫做自 然資源,氣候之類的天然環境。然後你要optimizatize的也很簡單,就是生存跟繁殖,完全不像現在這麼累,除了名利權之外還要健康、幸福。

甚至於你在人跟動物的一個比較當中,你可以發現到這種constraint optimization簡單到不用人的大腦去做,動物(甚至是沒有大腦的那些)也是在做一樣的事情,你可以從演化心理學學到說,由其他動物的觀點來反思人類constraint optimization行為。也可以從狩獵採集社會中學到人類行為的最基本形式。事實上我覺得演化心理學是現有的心理學和各種社會科學中,對人類行為最具解釋力的一種。

這裡面推薦大家的是兩本書:第一個是蠻有名的「自私的基因」,天下出版,那第二本是「心智探奇」(How the Mind Works, 有興趣的可以上Amazon去讀讀review),一個哈佛教授Steven Pinker寫的,他以前在MIT教書,現在已經被挖到哈佛去了,這本書中文版由CMU CS PhD student 韓定中翻譯中,2005年時應該會由台灣商務印書館出版;大家把這個東西記下來,到時候上市就可以找來看。至於其他號稱演化心理學的書有的已經寫到社會生 物學去了,(甚至還是心理學教授寫的呢!)不推薦。第二個你要學的科學就是決策科學,決策科學探討的是為什麼人類作決策沒辦法像數學家或經濟學家描述地那 樣完美。在生命當中每一個轉折你做了什麼抉擇,最後就會決你的命運,而決策科學是幫助你做更好決策的一門,最重要的學問。這個主題得到了2002年的諾貝 爾經濟學獎,大家如果有在注意這方面消息的話應該知道。另外決策科學可以幫助你去解釋,人腦如何去處理機率這個部分,事實上如果你只學會數學家、統計學家 所會的那種機率,而不知到人腦是怎麼對機率做出反應的話,你不能說你瞭解機率。

You will never know probability until you learned decision sciences.

我推薦大家的書是「思維與決策」第三版,四川人民出版社出版。這本書是2002年諾貝爾經濟學獎得主Daniel Kahneman在普林斯頓大學心理系講授The Psychology of Decision Making and Judgment指定的教科書。(當然英文好的人上面幾本就直接讀原文啦)

八、學習領導藝術和策略

接下來要講的就是藝術的這個部分,歷史、科學學完了。接下來就到藝術,藝術的話,這裡面有兩種藝術我建議大家好好去研究一下,第一個叫做領導的藝術,第二 個叫做策略的藝術,你從羅馬人的故事中已經可以看到各式各樣的領導方式了,再來你要學習的是什麼是領導的本質,進而培養自己的領導力。

領導藝術裡面最重要一個主要課題,就是領導人到底是先天的還是後天的?如果他是先天的,我們也就不用在講下去了,故假設他是後天的,如果是後天的話,領導 人到底有什麼特質,到底要什麼樣的養成過程,才能培育出優秀的領導人呢?這個部分,我推薦大家看的書是《為將之道》,麥田出版社出版,普依爾著。(他另外 有寫一本書叫做《十九顆星》),這本書裡面講到很多知名將領的養成過程,和名將所具備的共同特質。我請大家研究的是名君和名將的領導風格,名企業 家......各位已經接觸太多了)這些名將的養成過程很多都是在成年以後才發生,二十幾歲到五十幾歲的時候,一個人本來只是一個平凡的小軍官,怎麼變成 一個偉大的領袖,偉大的將領,他們讀的是哪些書,做的是哪些事情,成長經歷是什麼?

像羅馬帝國衰亡史,一開始我就是從裡面找到的,我那時候在看的時候就覺得奇怪說,為什麼這個人在看羅馬帝國衰亡史,下一個還是羅馬帝國衰亡史,有看過羅馬帝國衰亡史的比例實在是高的可怕,於是我就打算要找這本書來看一看。後來再看很多人的傳記或訪談,也都是愛德華、吉朋巨作的愛好者。

第二個你要研究的東西是strategy,會不會用strategy大概是人類或動物最重要的差別之一,如果你要精進你的策略的能力,你就要去學習策略最 基本的形式。一開始strategy這個東西並不是用來追逐商業利益的,他的目的是要追求安全或是國家利益,他探討的範圍其實比你現在看到的策略管理或企 業政策還要廣還要深,因為策略管理輸了就是賠錢破產,了不起幾百億美金吧?如果戰略輸了,那可是會亡國滅族的,牽涉到的經濟價值可能是以兆美元為單位在計 算的,這兩種完全不一樣。換句話說,戰略或是商業策略的威力完全是兩碼子事,你戰略學的越多,strategy學的越好,我推薦給大家的是「戰略入門」, 鈕先鐘教授寫的,麥田出版社出版的,他裡面從什麼是戰略,為什麼要研究戰略,怎麼樣去研究strategy這三部分去探討。記得啊,一個人 business strategy學得越少,national defense strategy學得越深,他的strategic planning的本領就越好。

九、實踐生命哲學,特別是「某些」存在主義哲學

為什麼要學哲學呢?因為哲學是一種很玄的東西,你會別人不會的話,就可以耍屌啦......哲學主要是在談有關「終極的意義」的問題,並且可以作為你生命 的一個準繩。不過你要學在現代與未來仍然有意義的哲學。像傳統哲學的三大支:倫理學、形上學、知識論以今天的觀點來看,全部都是bull shit。如果你要瞭解宇宙是怎樣的、或是什麼是物質,應該要學的是天文物理,而非形上學,如果你要瞭解什麼是知識,人怎樣理解和運用知識,那應該學的是是認知科學,而非知識論。而道德從何而來又往何處去,你該學的是類似經濟學之類的社會科學。現今對各位最有用的哲學,只有某些版本的存在主義。這些存在主義可以幫你面對下列問題:

(一)疏離感
(二)虛無感與焦慮不安
(三)荒謬性
(四)死亡
(五)神之死

但因為這三個詞都很難精確定義,所以我就不解釋啦。可是你們要能體會我的用心,哲學被我排在第九式,代表這招的地位和如來神掌第九式:萬佛朝宗是一樣的, 了吧?至於要看哪些版本的呢?我首推卡謬的瘟疫,至於尼采的書要怎麼讀,等你上完李錫錕政治學就知道了。只有在內心堅定之後,你才能堅持一輩子當「反俗眾 的個人」。你才會有即使寂寞、即使身處在絕境當中,也不放棄自己使命的堅強勇氣。卡謬和尼采是最棒的引門人,李錫錕就......差了一點點:P

總而言之,金融業是一種服務業,服務業的重點就在人,沒有任何硬底子的專業,比的上soft skill還要重要,可是所謂soft skill有很多種,比方說人際溝通或是通稱為「怎樣做人?」的一些技巧。不過其中最難的,最重要的,影響力最大的,就是我今天跟大家講的,駕馭constraint的能力,如果你真的想要爬到頂端的話,這個是你這輩子追求的目標了,最後我就做一個今天的結語吧。

一、萬解皆可包,唯有題無價。

所有解決問題的方桉都可以外包,可是怎麼樣問出關鍵性重要的問題,這種能力是你自己必須要去培養跟具備的。這也是你這輩子所要擁有的最重要的能力。今天會 跟大家講前面這一大串,其實都是從一個很簡單的問題開始,就是為什麼在金融業,數學和電腦爆強的華人跟印度人,並沒有非常出色?然後接下來就會衍生出一個 接一個的問題,並想辦法一一提出可能的解決方桉。

當然這些解決方桉也只是參考用的,你也不見得需要全部都要會,不然世界上這麼多這個領域的博士是在幹嘛的?甚至你們可以一組人,就像我們這些老骨頭一樣, 一組人我們每個人專長不太一樣,然後共同去探討這些事情。可是如果一開始你連問這個問題都不知道的話,別人跟你講專業(optimization)很重 要,你就一頭栽進專業的世界裡,而且可能還是淺薄的專業,別人考十張證照,你就要二十張。別人讀碩士,你就讀兩個碩士或博士......如果這樣搞下去, 你怎麼期待你的人生會跟其他人不一樣呢?對不對?培養出問出關鍵性問題的能力,最重要的一點,最好的方式就是全人教育。因為如果你沒有經過這種multi-discipline的訓練跟教育跟培養的話,你真的不知道怎麼樣用不同的方式去問問題,如果你連問關鍵性問題都不會的話,你這輩子……就好好享受平凡人的小小幸福吧。

二、每個人要珍惜你能選擇自己命運的權利,光榮的行使你這種自由,然後勇敢的承擔自己選擇的後果。

今天我跟各位講這些,我不是一定要你們站到世界的頂端,我在這邊也可以直接跟大家講,金字塔的頂端沒有這麼多位置。你今天去上完李錫堃的課之後,你可能覺 得說,這世界太複雜了,不適合我,我還是一頭栽進optimization的世界裡。這也是你自己的選擇,我也有朋友是這樣子的,修完李錫錕的課,卻決定 research。

當然也有可能你像我剛剛講的那種,李錫堃上了一學期,喔,一年,然後你就算看了一些羅馬史,或是演化心理學,但還是不懂他再講什麼。可是高微翻開來看, 喔,這個怎麼會這麼美妙啊,天啊,這才是世界上最神奇的東西。如果是這種狀況的話,那既然optimization 比較適合你的個性,當然你就該往這邊走。那可是走完之後你要記得,某一天,你發現,主宰你所生活的世界的人,對你的命運有非常大影響力的人,他們學歷比你 低,智慧比你低,品德好像也沒有你高,可是他們卻對你有重大影響的時候,你要知道「為什麼?」你要知道你是被怎樣的力量在影響著,你也要知道他們不是什麼 都不會。你的頭腦雖然比他們好,但是,but they have guts!知道嗎?tech當然是必要的,不過說實話,搞tech(optimization)我們再八輩子還是玩不贏MIT出來的人,當然我希望在座的 各位有人進得了MIT。不過不管是過去、現在還是未來,MIT, Stanford, CIT畢業的tech超強者,會繼續活在Harvard, Yale,Princeton校友主宰之下。因為後面這一群人掌握了constraint,就這麼簡單。學tech(optimization)再怎麼 強,了不起就是孫悟空七十二變,還是跑不出如來佛五指山的。(重點啊)

希望各位從今天起就努力學習如來神掌,早日練成萬佛朝宗吧!不管是什麼時段,比方說今天晚上,那大學四年,或是比方說你二十一歲、二十二歲、二十三歲、三 十歲的時候,這都是你一輩子只有一次的。你一旦決定做某些事情,你就永遠不會再有,在同一個時間點,選擇做另一件事情的機會。反正就是擇你所愛,愛你所 擇。那下個禮拜你還會不會在這邊,或者下學期你還會不會來這個社團,其實你的人生就會慢慢開始產生變化。那沒有什麼怎樣一定就好,或是怎麼樣不好,也沒有 說是出類拔萃就好,平凡就不好。坦白講你也不一定要在金融業發展,因為未來的路有無限可能。那反正選了,你就是接受後果就對了。那如果講到這邊,你還是不 懂什麼叫選擇,這邊有一部電影推薦給大家,叫做發條橙子,由名導演庫柏力克執導。在台大圖書館的視聽教育中心有,你看了之後,再去看看原著小說。「發條橙 子」伯吉斯著,臉譜出版,你就會知道到底什麼是選擇,或什麼是自由,什麼是命運了。這部電影拍的非常非常的好,可是書的境界比較高一點,理由書的序言裡有 提到。但是電影的話他有他的聲光效果,震撼力是比較大的。講到這邊不知道大家有沒有什麼問題?

Q1:剛剛說到國內的教育制度很不利於培養「全人」,請問要如何突破這限制?

A1:除了自己最好能夠文理雙修,或是跨學院雙修,或是修習其他系所外,你要想辦法和不同領域的人結為好友,並且一生都要朝這方面努力。這樣在每次閒聊的 時候,你就可以慢慢學會,原來還有這種問問題的方式,還有這樣看事情的角度。別和繫上的人黏太緊,如果上課一起,玩樂一起,談戀愛一起,系學會一起,未來 工作一起,眼光和思考模式不呈一直線也難。可是在認識不同領域朋友的時候,總得有交集吧?我的推薦當然是期貨社,還有李錫錕政治學。可是政治學一班一百多 人,要認識誰呢?你只要注意一下課堂上的發言,和下課時誰圍在李錫錕旁邊,聊的是什麼就行了。如果你覺得這個人講話還算有趣,不妨就向對方自我介紹一吧。

搞不好他就是看我這篇才去上的:P

Q2:剛剛講了一大堆書名,請問要從哪一本開始看呢?

A2:最重要的不是看書啦,而是交到一群朋友。只要人集結起來了,剩下的就容易多了,你們可以自己探索接下來要往哪邊走,包括看什麼書。別忘了我剛剛是從 加入期貨社和上李錫錕政治學開始講的。不過如果你一定要我推薦書的話,我會建議從薄的開始看,這樣最沒壓力也最容易完成。最薄的三本應該是……我想想,應 該是「關於羅馬人的二十個問題」、「發條橘子」、還有「瘟疫」。(最厚的是吉朋那六本......)

Q3:能不能再多舉幾個constraint產生重大影響的例子。

A3:文稿會加進去。

各位這一輩子唯一的一次兩千零四年九月二十九號的晚上就這麼樣的結束了。我希望大家體會到一點,台灣人在金融界,或是其他產業,就是這片土地上孕育的人, 能在世界上站到怎麼樣的位置,真的就靠你們了。希望大家好好珍惜你的生命,特別是在學的學生。已經在工作的人,你對我所講的可能體會深一些,同時你也會深 切的感受到那種時間的壓力。因為如果今天,當你十八歲時就有機會聽到我今天講的這些東西,你今天站在的不會是你今天的位置,你對未來的規劃也不會是現在這 樣子,你對大學時間的使用也不會是以前那樣。不過沒關係,今天起步也還不晚,我也不是在大學時就已經完全理解這些道理了。

呼~~

今晚用短短的兩個小時時間,總算把我畢生功力全部傳授完畢,希望各位能省下許多摸索的時間,早日青出於藍。就算有一天,從我這兒獲得力量的人,把這些招式拿來攻擊我,我也不會後悔。我相信這麼做是有價值的,我也相信,其他人也是為了追尋自己生命的意義而努力活著。

謝謝。非常感謝大家今天來這兒捧場,也感謝社長這麼有心,把期貨社重建起來。也慶興有台大,台大期貨社,還有台大資訊系的PTT,所以我們才有機會認識。 台大雖然不是世界上最好的大學,不過資源也已經夠充裕了。命運雖然沒有把我們所渴求的通通賜予我們,不過剩下的已經是我們可以努力追求得到的了。不過,我 也要提醒你一件事:如果二十年後,你仍然在載浮載沉,那時回首今日,不論你覺得原因是什麼,我也對你的生命沒有任何責任。我今天已經把不只是金融界,而且 是這世界是怎麼運作的邏輯,都告訴你了。我還告訴你,這世界上,誰才是老大,還有他們到底掌握了什麼核心(constraint),才可以繼續當老大。我 連怎麼樣成就卓越的具體步驟都已經整理出來,通通告訴你們了。今天你們知道的,已經遠超越那些家境富裕,從小當小留學生,現在在讀常春藤盟校的公子千金 了。如果這樣你仍然不能有所成,是因為你還是不敢,沒膽踏上和庸庸碌碌的群眾不一樣的道路。因為你還是等待著,那些大眾主流媒體中萬靈丹,可以讓你得到救 贖。因為你仍然,擔心、懼怕、猶豫不決,也許自己沒辦法實現想。但要記得,只有你自己能,而且要向自己的生命負責。不是我,也不是別人,就是你!如果你在 過往的挫折中已經失去自信,要自己想辦法找回那勇氣。如果你從來就不曾走自己的路,那閉上眼、深呼吸、往前衝就了!

希望各位最後終於能夠成為自己生命的主人,我在外面的世界等你們。後會有期!
高盛 美林 不到 演講 紅一 方面軍 方面
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李國飛北大演講 智者樂水黃曉航

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  註:李國飛先生, 基金經理,博士研究生,具有多年證券投資經驗。從1994年5月開始到深圳市國際信託投資公司證券部從事證券工作,歷任國信證券有限責任公司投資管理部調研科副經理、投資科高級經理。曾經所屬基金公司:鵬華基金管理有限公司。
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    今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。
  我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業,從操盤手到基金經理到出來自己做,感觸和體會還是很多的。
  投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且複雜,就像一座很大的森 林,我們要耗用一生去研究它,會發現有很多值得探索的東西。很多年以來我都這麼做,持續思考,但一直沒有做系統性的總結。所以今天我也感謝大家給我這個機 會,讓我全面的反思一下投資的一些重大領域的理論框架。
  今天的講座,我的想法是和大家交流一些東西,而不是我要教導大家什麼東 西。今天的分析框架分四個部分:宏觀經濟、股市波動性、公司經營和公司估值。在投資這座森林裡,這四個分支是比較重要的,對每一個分支我們都需要花很多心 力去研究。以我認為,投資就是要不斷建立一些理論框架,並在情況發生改變後有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費雪等大師,都有非常清晰的理論體系, 操作背後都有一套投資哲學在支持。我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學,所謂「有緣人得之」。我希望能夠學習他們的精華,並結合中國的實際情況,建立 一套自己的體系。
  有一本很有名的書叫《黑天鵝》,它的主題是說,我們辛辛苦苦建立了很多投 資模型,去管理我們日常的投資。投資風險可以用一條高斯曲線來表達,大部分風險都在某一個區域裡面,我們努力去規避最主要的這樣一些風險,但是一次極小概 率意外的出現,就可以顛覆一切,將辛辛苦苦建立的模型打破,很多財富從而化為烏有。但我想,巴菲特從60 年代做投資以來,經歷過無數次大大小小的所謂黑天鵝事件,他不但存活下來了,而且活得很好,他是怎麼做到的?2008年《黑天鵝》這本書的出版,讓投資界 很震驚,都在反思。黑天鵝事件是不可避免的,關健是我們如何去應對,讓我們的資產不斷增值,活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。
  我談談研究的基本思路。首先我認為,在市場的每個具體階段,我所研究的這 四個分支都有一些非常重要的核心矛盾,有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段裡最核心的矛盾是什麼,那就只能說明一個問題:我們還不夠努力, 我們還沒有挖掘出本質和規律所在,所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了,最核心的矛盾改變了,我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛 盾。
  其次,這四個理論框架裡的每一點,我都希望與巴菲特的投資思想作一個印 證。巴菲特對這些問題都有論述,零散地分佈在巴菲特的年報和各種訪談裡面。巴菲特在投資界的修煉已經達到非常高的境界。他的很多說法,我們要加以印證。我 自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁,不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢, 這種絕對化的理解是有問題的,所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想,以及有些地方是巴菲特講 的不清楚
  一.宏觀經濟分析
  (一)用「單一規則」分析經濟週期
  研究經濟就是研究週期。我嘗試用「單一規則」來分析經濟週期。「單一規 則」是借鑑弗裡德曼的說法,他認為,當代一切經濟活動都離不開貨幣信用形式,一切經濟政策的調節都是通過貨幣的吞吐(擴張或收縮)來發揮作用。一切經濟的 變量,都和貨幣有關係。貨幣推動力是說明產量、就業和物價變化的最主要因素,而貨幣推動力最可靠的測量指標就是貨幣供應量。由於貨幣供應量的變動取決於貨 幣當局的行為,因此,貨幣當局就能通過控制貨幣供應量來調節整個經濟。政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適度又穩定的水平上就可以了,方法就是將貨幣供 應的增長率相對固定,這就是所謂的「單一規則」,除此以外,不應該也用不著對經濟多加干預,市場會自己進行調節。這是弗裡德曼最核心的思想。

  70 年代開始,美國採取這種方式成功解決了通脹和失業率較高同時並存的經濟難題(這是凱恩斯主義所不能解決的問題)。之後,這種貨幣主張被很多西方國家所接受,成為發達國家經濟政策最重要的理論。但是顯然,我們國家並沒有這麼做。

  (二) 一切通脹問題都是貨幣問題

  一切通脹問題都是貨幣問題,這是弗裡德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易 產生歧義,CPI 並不是最好的指標,貨幣購買力這個名詞可能更好,大家更容易理解。最近幾年貨幣發的很厲害,買房子越來越辛苦,教育醫療等支出也讓老姓感覺很頭疼,我們的 購買力水平顯然在嚴重下降。我認為,我們可以用貨幣發行總量的變化大致估算貨幣購買力水平,具體到某一項資產價格,我們可以用供求關係來加以判斷。我們可 以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。比如勞動力,高善文的一篇報告說,2007 年下半年我們國家已經邁過了劉易斯拐點,農民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了,他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發生了深刻變化,因此工人工 資在上漲,農產品價格也漲得很厲害,由於農村勞動生產率提高很困難,因此農產品價格上漲是不可逆轉的,而且會長期維持,發改委說是有人故意炒作,這是推卸 責任的做法。CPI 會長期比PPI 漲幅高,這也是由於勞動力價格上漲引起的,韓國和日本在邁過了劉易斯拐點後,就是這種情況。另外判斷有色金屬價格,全球量化寬鬆條件下,不僅中國資金起作 用,全球資金都起作用,當然只有漲了。怎麼去衡量貨幣供應量呢?有很多指標,比如M1 增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等,後面還有介紹。

  (三)產能增加和過剩週期、房地產週期是最敏感的實體經濟週期

  貨幣是如此重要,我們要研究什麼實體經濟的變動會引起貨幣供應量的重大變化。我們國家貨幣規模(M2)的變化主要由兩個方面引起,一個是信貸規模的擴張,第二是外匯結匯,還有小部分是央行負債。

  從2010 年來看,信貸規模佔67%的權重,外匯結算佔28%權重。是什麼影響信貸規模的變化呢?很大一部分是來自固定資產投資。根據2009 年中國統計年報,城鎮固定資產投資達到19.4 萬億元,採礦、製造、交通運輸等和產能直接相關的投資,達到11.1 萬億,佔比57%。而公共產品的提供,如水利、環境教育、衛生文化等固定資產投資只佔30%,這和國外很不一樣。我們的固定資產投資主要不是為了滿足老百 姓的娛樂生活消費,而是為了滿足產能增加的需要。所以,高善文的文章《十年之癢》,結論我很認同,產能增加和過剩週期的確是中國經濟最核心的週期。

  我們的產能擴張了,無非是為了滿足兩個需求:國內消費需求和國外消費需求 (即出口)。但是,國內消費需求要有很大增長是很困難的。2009 年居民零售消費總額增長15%,2010 年至今是18.3%,已經不錯了,未來也不會有很大增長,這和我國的政治經濟環境是直接相關的。我們的社保、醫療體系等都不完善,尤其是養老問題很嚴重, 現在大家的養老金並非由國家統籌,還是基本由縣市一級統籌,投資渠道只有國債和存款,這幾年收益率還不到2%,在高通脹下這些資產嚴重縮水,寅吃卯糧,赤 字嚴重,等到你們退休後,能拿到的退休金有可能是不夠的,不足以維持你退休前的生活,這個問題會越來越嚴重,會成為最影響中國人幸福感的事情。那你還敢隨 便消費嗎?另外中國政府與民爭利的情況很嚴重。這幾年國家財政增長很快,2006 年增長22%、2007 年增長32%,2008 年金融危機還增長19%,2009 年增長11%。今年前十個月增長22%,但是居民工資收入增長水平卻很低,大家拚命呼籲,但個稅起征點還是頑強地維持在2000元不變。可見政府並不想藏 富於民,而是希望將更多錢放在庫房裡。由於有如此多的顧慮,除非政治體制有大的改革,我不認為消費會給經濟增長帶來驚喜。看「一二五」規劃時,說要培育中 國消費市場成為世界級的市場,我覺得是很困難的。產能的擴張還是要寄託在出口上。自從2001 年中國加入WTO 出口持續大幅增長,我們是世貿體系最大的贏家。我們的出口依存度是很高的,2009 年出口占GDP 是24%,出口金額與居民零售總額的比重是65:100。2009年出口總額達到1.2 萬億美金,超越德國成為全球第一。2008 年金融危機出口下滑了一點,導致東莞工廠減少了15-20%,引起工人失業,社會動盪。現在國家推動城鎮化建設,產能向中西部轉移,加大基礎建設,這是一 個重大國策,這部分產能轉移很大一部分是出口帶來的。因此要非常重視出口未來的潛力。

  簡化一點,我認為產能增加和過剩週期的核心是進出口週期。衡量指標上,進出口增速和出口產品的結構比例,還有PMI 等。高善文認為產能增加及過剩週期是核心週期,但沒有說房地產週期,是不完整的。房地產週期,影響也很重大。2000年之後,要解釋中國經濟的增長奇蹟,除了加入世貿帶動出口增長外,另外一個原因就是房地產。03-07 年地產狂飆帶動經濟發展,08-09 年金融風暴,政府採用啟動房地產的方式來啟動中國經濟,算是把經濟從泥潭里拉了出來,當然代價也很大。關心地產週期,衡量指標主要有:房地產投資增速、房屋銷售量、新屋動工量、房價收入比、房租回報率等。

  地產對經濟影響有多大呢?我們看幾組數據。

  第一,房地產所佔財富比重。根據國際貨幣基金組織的一個統計,2004 當年全球可變現資產的規模是170-220 萬億美金,住宅和商業地產90-130 萬億,股票35-40 萬億,黃金很少只有1.6-2 萬億。因此從全球角度來看,地產占人類財富的比重超過50%。而且由於貨幣貶值,全球不動產價格持續走高,今天地產所佔財富的比重應該更高。而中國呢,有一個大概的測算,2009 年7 月中國房子的總值超過90 萬億,現在可能已經超過100 萬億了。而我們的GDP 2009 年是34.5 萬億,今年大概是37.5 萬億。房價總價值超過GPD 的兩倍多。未來城鎮化後,農村土地價格變得更值錢。房地產所佔財富比重非常驚人,一點點的波動對整體經濟都會產生重大影響。

  第二,房地產對M2 的吸納。09 年初M2 是47.5 萬億,年底時是60.6 萬億,一年增加13.1 萬億。而09 年地產銷售總額是4.4 萬億,佔新增M2 的34%。09 年房地產投資完成額是3.62 萬億,佔了27.6%,一部分賣出去了,還有一部分沒賣出去。房地產銷售額加上已經建好但還沒有賣出去的,估計佔新增M2 超過四成。和房地產業配套的水泥、建材生產等,佔比也很重,按照10--20%的比例算,所有這些因素加在一起,房地產及配套產業對新增貨幣吸收比重可能在60%左右。這是09 年增加那麼多貨幣卻沒有發生很嚴重通脹的其中一個原因。

  第三,房地產對貸款的吸納。存量部分,09 年末中國銀行業對房地產業,包括對房地產公司和對貸款購房的老百姓,總的貸款佔總體貸款規模的23%。增量部分,09 年全年新增貸款接近10 萬億,其中房地業所佔比重約22%。在西方發達國家,這一塊比重也很厲害。它們還能發CDO 和CDS,槓桿很高,在08 年巔峰時曾達到幾十萬億美金的規模。因此,次級債問題爆發,房價聞風下跌,西方的金融機構普遍都崩潰了,前車可鑑啊。從最近花旗、富國銀行的業績報告看,房地產貸款佔總體信貸的比重仍達40%多。因此,這是一個全球問題,房地產業對貨幣和經濟的影響都很大。

  (四) 中國貨幣政策的主要特點和未來可能的經濟風險

  1. 唯一目標是經濟增長

  中國貨幣政策的目標,全球罕見,說是兼顧,實際上只有一個目標那就是經濟 增長,其他三個傳統目標都不重要,包括通脹在內。而在西方發達國家,控制通脹往往是最重要的目標,即使為了刺激經濟增長而降息,也要以通脹不惡化為前提。 在中國,因為經濟增長會帶動就業,這關乎民心穩固,所以無論付出多大代價都要拉動經濟增長。由此所帶來的最糟糕的問題之一,就是制度性地容忍負利率。

  2. 制度性地容忍負利率

  負利率從經濟學角度看很可怕,長期負利率會讓資源錯配,讓資產價格不合理 上漲。因為擔心貨幣放在銀行裡貶值,貨幣只好不斷流動去尋找投資增值的機會,這會加快貨幣周轉,從而令通脹加劇。過去歷次通脹時期,政府都遲遲不願意加 息,因為擔心加息會對經濟增長帶來影響。上一次是2007 年,下半年開始通脹升溫,12 月時CPI 已經是6.5%,而一年定期利率這才剛從3.87%調整到4.14%,2008 年4 月通脹達到高點8.5%,而利率在這期間卻沒有做任何調整。最近CPI 也不斷上升,我們的加息過程也很緩慢。實際上我們是最早從全球經濟危機中走出泥潭的。現在CPI已經是4.4%了,但是我們的利率直到上個月才從 2.25%上調到2.5%。上個星期看到社科院一篇文章,說我們的CPI權重設置有問題,這幾年通脹可能被低估了7%,目前4.4%的CPI 我覺得也是不真實的,直觀感覺是6-7%,甚至更高。長期容忍負利率從經濟學上看是非常可怕的事情。但是這種政策目前看不到大的實質性的調整,實質上是用 全體人民的財富來補貼銀行,這是一件極不負責任的事情。在西方發達國家,控制通脹是所有央行最核心的事情。包括這一波的量化寬鬆,美聯儲大肆放水,但也定 下前提是核心通脹率不可超過 2%,超過了就停。美國現在通脹大概是0.2%--0.3%。

  3. 中國貨幣之謎

  我們的M2 長期高速增長,但是為什麼CPI 卻沒有高漲呢?這就是「中國貨幣之迷」。有個指標M2/GDP,從91年的88.8%增長到00 年的135.7%,08 年是151.3%,09 年178%,現在185%左右,在全球主要經濟體裡排名第一,美國是60%左右。每年的M2 增長指標,多年來央行定在15%左右,而08 年1 月之後增速驚人。對比一下美國,2008 年1月,我國M2是41.7 萬億,到2009 年1 月增到49.6 萬億,增長18.94%。美國從7154 萬億美元增加到8123 萬億美元,增速10.36%。2009 年底,我們的M2 已經62.56 萬億,當年增長26.13%,而同期美國增長2.29%。今年10 月份對比去年底,增長11.86%,同期美國是3.29%。我們目前的M2 是69.98 萬億,美國大概相當於58.3 萬億人民幣,我們比美國多11.69 萬億人民幣,但我們今年的GDP 是37.5 萬億,美國大概相當於99 萬億人民幣,將近我們的三倍,但是我們的M2比美國還大。這三年來,我們的M2 貨幣增長69%,而美國是16%。當然中美M2 計算方式有些不同,但是大的方面應該差不多。

  同時我們看另外一組數據,易綱多年前的一篇文章,中國1978 年到1992,中國的M1 和M2 分別增長了20 倍,但是,官方物價指數和自由市場價格指數也只增長了1.25 倍和1.41 倍。貨幣流通量增長如此驚人,CPI 增長卻不是很多,超額貨幣去哪裡了?我認為最好的解釋是,我們有大量的產能和資產對M2 較好的吸收。1978—1999年間,中國整體經濟高速發展,百廢俱興,產能不足情況非常嚴重,大量外資被吸引進來,大量投資工業區,購買設備,修建高速公路等,貨幣增長再多也能吸收,所以通脹雖然出現了,但並不太嚴重。

  4. 房地產景氣難以持續

  08-09 年間,貨幣超量發行,前面我介紹過,房地產吸納了大量的增量資金。大量購房客把錢交給房地產商,房地產商再去向政府買地,再投資建樓。貨幣從分散到高度集 中,都匯聚到房地產商那裡了。房地產商拿到了售樓款,M2是不變的,並不是說新增的貨幣被消耗光了。貨幣和實體經濟的關係,周其仁說,這是水和面的關係, 水多了就加面。中國的面,最敏感的就是出口和房地產,我覺得現在都到了很難持續的程度。看下我們最新的房地產數據,1-10 月份, 全國房地產施工面積達到36.98 億平方米,同比增長28.3%;竣工面積4.2 億平方米,新開工18.13 億平方米,明年可供銷售的面積可能達到30 至40 億平方米。我們算算每年能銷售多少面積,2009 年銷售了9.3 億平方米,今年以來,前10 個月銷售面積是7.24 億平方米,今年大概能賣掉10 億平方米,明年的供應量接近需求量的三倍多至四倍,所以明年房屋的銷售供給是很充分的。另外,在負利率的情況下,房子一推出來馬上就將被搶購一空,地產商 說這是由於剛性需求強烈所致。這個剛性怎麼看?有沒有水分?大部分的小兩口,雙方父母幫忙給首付,小兩口每月交按揭,是現在很常見的一種購房現象。耗用兩 代人的財富去買房子,壓力是非常沉重的,有很多買房的行為並不是出於自住的需要,而是投資的需要,甚至可以理解這是一種儲蓄行為,是在負利率情況下,為避 免財富縮水而不得已而為之的一種行為。這種「真實需求」既真實又不真實,我估計有 30%,甚至更多的購房行為,是我說的這種情況。如果有一天我們的利率加上去,不是負利率了,我們才能看清事情的真相。房子的供應量可能是過分充足了,而 我們的自住需求可能並沒有現在所看到的那麼高。以我的觀察,現在整體房價已經到了不可再持續、不可再承受的地步。看一些簡單的指標,租金回報率只有 2.5%,一些大城市可能更低。小兩口買一套房子,不吃不渴都要二三十年,這種日子還怎麼過?這對中國人整體的財富是很大的傷害。而且父母年紀大了,養老 怎麼辦?對豪宅來說,中國財富加速集中,有錢人越來越有錢,所以豪宅影響不大,一不小心可能還有較大的空間。但是,普通房子的價格可能無法再持續增長了。 中央政府看的很清楚,所以利用各種手段來限制買房,來壓制房價增長空間。一方面房價問題已經嚴重影響了老百姓的生活,甚至引起社會動盪;另一方面還有一種 陰謀論,據說美國這一波大放水是一個大陰謀,美元在美國停留並不多,很多都換成其他國家的貨幣流出去了,集中流到了新興發展國家,抬高了當地的資產價格。 某一天美國經濟緩過氣來了,美元一走強,貨幣回流,資金一撤,樓股齊跌,匯率急貶,新興國家的經濟可能會受到重創。現在這種陰謀現在都成了陽謀了,全世界 各國都在採取措施限制熱錢流入。我自己判斷,我們這三年貨幣發行如此氾濫,而且負利率,房價一再上漲引發羊群效應,大家都去買房子。現在房地產業感覺已經 到了階段性增長的末期,泡沫是不小的,需要一個較長的時間去消化,甚至不排除較大調整的可能性。現在多空雙方處於僵持的狀態,如果某天出現一些經濟問題, 例如出口不景氣了,房價走勢會變得很敏感。

  5. 出口也面臨壓力

  出口壓力很大。去年超越德國成為世界第一出口國。今年1-10 月份,出口額和09 年同比增幅有百分之三十六,但和2008 年同期相比增長只有6% (這是在人民幣匯率對美元只上升了2.5%的情況下做到的,而同期亞洲多個主要國家匯率上升了6%---16%)。我們已經是全球出口老大,增長潛力當然 是有限的。今年的廣交會情況一般,石廣生給自己定的目標是明年出口增長9%。但是,我覺得,如果只有9%,增速就太低了,會引發很多問題。明年出口有很明 顯的壓力,不利因素很多,匯率上漲、勞動力價格不可以逆轉的提高、農產品價格上升,還有原材料價格上漲等。美國經濟雖然還不錯,但是屬於無就業的增長,預 期幾年內可能都是這種情況,這樣美國的消費就很難起來。歐洲比較糟糕,除德國外普遍舉步維艱,愛爾蘭意大利葡萄牙等這些國家,長遠來看它們國家財政都是要 破產的,對中國未來的出口增長都不是什麼好消息。我們國家的出口,也許2011 年還可以,但是到2012 或者2013 年就需要很謹慎了。出口事關我國貨幣發行的增量。2004-08 年,外匯結匯佔新增貨幣M2 接近50%,09-10 年約佔28%。如果出口順差縮小,對我們的貨幣環境都有較大影響,對資產價格也會有較大影響。而且我們貨幣如此濫發,真實通脹如此之高,如果某天經濟形勢 不太好,資金外流,人民幣升值的進程甚至可能會逆轉。這些都是水和面的問題,水太多了,前所未有,但是我們的面不夠。我們的通脹很有可能會起來,因此要做 壞的打算,甚至不排除惡性通貨膨脹的可能性。

  今年年底M2 會達到71 萬億左右,仍然維持15%增長的話,明年83 萬億,後年96 萬億左右。2012 年GDP 按照8%的增長也就44 萬億。M2/GDP 將是218%,非常驚人。這是可持續的嗎?現在大家在討論明年的信貸規模是多少,6萬億、6.5 萬億還是7 萬億,我認為大家沒有看清楚問題的關健所在。我們現在應該考慮的是,趁現在全世界經濟還可以,怎麼迅速進行一些調整,產業如何升級,房地產價格較高,怎麼 通過一些方法讓泡沫逐步釋放。如果明年仍然維持六七萬億的信貸規模,可能會帶來很嚴重的惡性通貨膨脹。現在我們國家的經濟,已經到了好消息不太敏感、壞消 息很敏感的時候,如果有一天出口不太順利,我擔心會產生骨牌效應。我很關心出口和房地產的形勢。有很多角度可以觀察中國經濟,我選擇「單一規則」---用 貨幣增量這個角度。我們國家現在的經濟局面有點類似95 年通脹之初,當年通脹最高達到27%,當時朱鎔基選擇硬著陸,大幅加息,壓制了通脹,奠定了後來很多年經濟發展的基礎。現在當然沒有人可以像朱鎔基那麼鐵 腕,但是我們要認真考慮怎麼給經濟逐步降溫,不斷回收流動性,給民企更多發展空間,有更多可投資的領域。需要更多的面,把水吸收掉。未來,我希望能有較大 的加息,以及我們的匯率可以升的更快一些,控制熱錢的注入。整體來講,明年下半年至後年,很多不好的經濟問題會逐步浮現出水面。但我不認為現在大家已經比 較充分的意識到這一點。

  (五)對巴菲特的誤解

  很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經濟,這種認識是錯 的。1968 末他關閉合夥基金公司是很明智的,後來美國經濟和股市都陷入長期的調整。2008 年金融危機之前,長達三四年的時間,巴菲特的公司資產有四五百億美元的現金,一直都沒有做大的投資,直到金融危機之後,他才開始大規模投資,能用的現金都 用完了,而且還採用發行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機最大的贏家。巴菲特是真正研究宏觀經濟的高手。判斷非常準確。宏觀面對股市影響實在是太大 了,想做好投資,不花心思研究是不行的。

  二.股市波動性

  (一) 鐘擺

  經驗表明,投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀,股市因此總是大幅波 動。股市的波動性恰如一個鐘擺,總是從一個極端走向另一個極端。有波動,就有機會,有大的波動,就有大的暴利的機會。一方面我推崇價值投資,但另一方面, 我認為選時遠比選股更重要。我們要作判斷,在股市的低潮要儘量迴避,在高潮時也要有減持的勇氣。有一個知名投資人趙丹陽,2007 年3500 點時就清倉了,後來股市漲到6000 多點,利潤最豐厚的一段他是完全沒有享受到,我想他是不是建立了一個模型,認為3500 已經估值到頂了,因此就不玩了。這很可惜。股市的波動性非常複雜,也非常吸引人,我們要掌握其中規律。

  (二) 股市和宏觀面直接緊密相關

  宏觀面對公司業績、整體融資環境和市場信心都有重大影響,直接影響股市。我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。經驗表明,股市一般在宏觀面見頂之前三至六個月見頂,在宏觀面見底前三至六個月見底。

  (三)股市波動的本質是資金的運動

  錢湧向哪個公司,哪個公司價格就會上漲。股價波動,最本質的的原因就是資 金運動。巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論,而不是相反,公司有競爭力,業績不錯,因此大家長遠看好它,資金追捧它,因此股票價格就上 漲了。有很多不同的投資理念,實質都是解釋特定情況下一些資金的運動規律。股市資金運動可由以下幾個因素作出判斷:

  1.貨幣增速

  研究市場資金動向的指標,比較敏感的有M1 增速,M2 增速,M1 增速—M2 增速等。有很多實證分析,非常值得重視。給大家展示兩幅圖,上面這幅圖很有名氣,是招商證券的研究員羅毅寫的,叫《M1 定買賣》,發表於去年11 月份3300 點左右的時候,當時M1 的增速達到34%, 他說市場很危險,是極好的賣點,市場可能會回調兩成至2300 點,不幸被他準確言中了。他從數據推演出,從1996 年到現在,如果每次M1 增速接近10%就買入股票,超過20%就賣出,投資標的是深成指,從1996 年到09 年11 月,投資收益率是95 倍。

  高善文也有一篇報告《錢多了,錢少了》分析M1—M2的剪刀差,判斷股票市場資金的充裕性,從而做出買賣操作,也挺有見地的。

  2.PE\PB

  市場整體的PE\PB 水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標,也是評判資金參與投資股市風險的一個很好的指標。2001 年最瘋狂的時候,兩市整體PE 是70 倍。2007 年10 月,市場6200 點,歷史新高,當時深市PE 是69 倍,上海是50.6 倍。目前全體A 股PE 以中報來計算22 倍,去除銀行股後是30 倍,如果再去掉兩油和煤炭,整體PE 大概36 倍。中小板55 倍,創業板74 倍。PB 水平大概4 倍,去掉銀行股大概是3 倍多一點。毫無疑問目前創業板和中小板整體估值絕對是過高了。情形就像00 年的網絡股狂潮,估值高得不可議,但大家會說,公司業績增長很快,股價還能漲。類似的情形歷史上出現過很多次,每次泡沫發生前,都認為這次沒事,因為這次 和以往是「真的不一樣了」,但結果呢,「每次都是一樣」的。目前創業板的泡沫是很明顯的,是不可持續的,什麼時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數,恆 生指數,以今年計算16 倍左右,道瓊斯是14 倍,標普500 大概15 倍。歷史上道瓊斯平均是20-25 倍,納斯達克高一點,25-30 倍左右。這麼看美國香港還可以,A 股總體來看也不算很高,但也不低了,中小板和創業板很高,這個泡沫需要慢慢消化。

  3.資金成本——利率

  利率和通脹率直接相關。利率的倒數往往是市場的價格中樞,即常態下可接受 的PE 水平。如果利率不斷下調 ,那合理PE 也要調高。日本股市的PE 有五六十倍,因為日元的利率將近零。在美國,一個經驗是,如果利率低於4%,即使利率再往下調,投資者可接受的合理的PE 也就是25 倍,,哪怕利率降低到2%,市場PE 也很難往上調到那裡去,這是為什麼呢?原來,從70年代起一個主流的觀點認為,適度的通脹是有益的,3%--4%是合理的水平。我查了一下 1997-2008 年金融危機未發生前11 年的數據,美國的通脹率在3%左右。大家預期即使現在通脹高於4%,,美聯儲也會想方設法壓低通脹至4% 以下,這就是利率低於4%之後,美市PE 往上調整會出現鈍化的原因。今年10 月19 號美聯儲主席伯南克的在一個重要會議上說,大部分貨幣官員認為核心通脹率應保持在2%或稍低的範圍,這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數 字作為美國央行的通脹目標。現在很多分析認為,美國維持這樣的低通脹水平可能會持續多年。如果市場普遍這樣認同了,那我認為道瓊斯指數可以有系統性的提升 估值的機會,也許合理的PE 水平就不是25 倍了,說不定市場可以接受30 倍左右的水平,現在道瓊斯的PE 只有14 倍,所以我對美股挺樂觀的,美股創新高相信只是時間問題。現在港股的利率也很低,也可能跟隨美元利率長期維持,港股的前景也值得看好。

  4.換手率

  市場能不能上漲,要看多空雙方的力量比較,換手率非常值得重視。在低點往 往成交極度萎縮,因為想買的人少了,在高位,一般放天量,因為想賣的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什麼點位都是均等的,但實際上決定方是不一樣的。如 果在比較高的位置換手率急劇擴大,是很值得警惕的信號。我最近測算了一下,10 月26 號那一天,深滬總市值是31 萬億,流通市值是19.4 萬億,成交金額約5200 億,換手率(成交金額/流通市值)2.7%,成交金額除以總市值是1.68%。創業板和中小板的換手率分別都超過5%。看看2007 年10 月份,平均總市值28 萬億,流通市值8.91萬億,平均成交金額1951 億,換手率是2.18%,平均成交金額除以總市值是0.697%。現在的換手率比當時的換手率還要高。成交金額除以總市值是當時的兩倍以上。所以,這麼高 的換手率不是很好的事情,由此判斷A股的上升空間可能有限。現已經達到5000 億了,上到3500 點就需要6000-7000 億,上升到4000 點可能需要8000 億水平,能持續嗎?

  看看香港,10 月26 號,總市值20.8 萬億港幣,成交金額900 億,換手率0.4%,和歷史上的高水平還有較大距離,從這個意義上看,香港股票向上走的空間大一些。

  (四)反射理論

  反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。有人總結,在投資方面人類常見的情緒有16 種,比如代表性效應:認為趨勢會一直持續下去;錯誤共識效應:高估與我們所見略同者的人數;選擇性認知:只願意聆聽有利於我們判斷的意見,對不同的意見置之不理。人類的這些情緒會影響股票市場的表現,索羅斯據此提出了反射理論。

  反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。投資者根據掌握的資訊預 期市場走勢並據此行動,而其行動事實上也反過來影響市場走勢,甚至改變市場原本可能的走勢,一個大的趨勢一旦形成後,二者會互相加強,互相鞏固,直至「無 可動搖」,索羅斯稱之為「加速期」,當認知和真實差距很大時,形勢就會失去控制,直至逆轉。

  這個理論,有點抽象,但很有意義,操作性也很強。他根據這個理論有過多次 成功的操作,當然也有失敗的。他的做法是,冷靜地研判市場會否出現一個大的趨勢,先做一個假設,然後不斷根據市場本身及投資者情緒的變化,看這個假設的趨 勢是否能夠確立,從而進行佈局。這個理論裡面,有一個「加速期」,我覺得是非常有價值的概念,可以據此研判市場是否在頂部或底部。我總結它有幾個特徵:

  1.市場形成高度的共識,,包括分析師、基金等形成高度共識。

  2.在頂部時,總有些舉足輕重的公司進行大規模融資,市場解讀為利好,還要上漲。我最有印象是07 年8 月的時候,萬科以31 元,一個很高的價格,配股融資大概約100 億元,消息傳出之初,萬科的價格從20 多,一口氣漲到36塊錢去了。真正實施時,股價直奔41 元,市場把它解讀為重大利好。之後,萬科走勢一落千丈,最低跌到三塊多(除權後)。

  3.在底部時,一些舉足輕重的企業回購股票 ,市場不理不睬,還要下跌。我們看到04~05 年的時候,這種情況很普遍,一些非常優秀的公司大量回購股票,但市場置若罔聞。因為很多時候,公司比任何人都要瞭解他自己的實際情況,高位時,它覺得可能高估了,會考慮以增發的方式,拿到更多的錢,在低位時,它覺得,價格太低估了,這麼好的價格,我為什麼不買進它註銷呢?

  4.在一個很短時間裡,股指或者一些非常重要的公司,會出現突然間加速上升或加速下跌的情形,這要高度警惕,形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗,會特別的黑,登頂之時,有人會發瘋。

  (五)旁觀者

  下面我談談「旁觀者」的問題。

  基於反射理論,索羅斯認為,一般人很難判斷股票市場的走勢,為什麼呢?因 為你本身就是市場,你已經和這個市場融為一體,互相影響,你的判斷影響股市的走勢,股市的走勢反過來又影響你的預期。那我們怎麼能夠走出這個誤區,研判市 場大勢呢?我想應該做個「旁觀者」,和這個市場若即若離,才能「旁觀者清」。如果和這個市場離得很遠,就很難發現本質、發現主要矛盾;走得太近,各種瑣碎 消息充斥市場,會讓我們迷失方向,干擾我們對主要矛盾的判斷。我們要做一個bystander,以旁觀者的心態看待市場,我們要離這個市場既遠又近,始終 把握主要矛盾,客觀認識這個市場。如何做一個「Bystander」,這是一個重要課題,對我而言,始終這樣要求自己。

  這是成功投資的關鍵所在。

  但是,非常難。(整理演講稿時,我想補充一點,就是「一個意見都不能 提」。我多年前做投資總監,年少輕狂,無知者無畏,經常對上市公司的經營指手劃腳,實際上公司是什麼樣子就是什麼樣子,從來就沒有因為你的意見發生過什麼 改變。就如一個人是很難被改變的,一個公司亦然。企業經常環境非常複雜,不在第一線的管理層,根本很難根據形勢改變提出對策。我們提出的意見,99%不是 廢話就是錯誤的,1%也許有點真知灼見,但是,如果是一個好公司,它自然會意識到,對一個壞公司,再怎麼提,也沒有用。如果我提出意見,我就會想,公司如 果按我的意見這麼去做,經營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的,而且會嚴重影響對這個企業的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察,持續觀察!這是做 一個「旁觀者」的重要一部分。)

  (六)對巴菲特的誤解

  巴菲特說過,紐交所即使停市三年,對他都沒有什麼影響。費雪也說過,在股 市中有兩種掙錢的方式,第一種是掙股市波動的錢,第二種是掙企業業績增長所帶來的錢。聽起來,他們似乎認為研究股市的波動性不重要,研究公司的增長就夠 了,價格波動和公司業績增長是兩件不相干的事情,很多人接受了這種說法,他們認為買進一個好公司,預期長期會有增長,就不管股市了,長期守著它。07 年高潮的時間,這種論調很流行,有人買了萬科招行,就打算放個20 年,結果是損失慘重。實際上,巴菲特早就講過:當別人恐懼時我貪婪,別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響,只是想特別強調我們選股時要立足 長遠,而不能太關心股市短期的波動。很多人片面理解了他的話。公司上市後,就具備了雙重屬性。一方面,它是一家公司,要持續經營,另一方面,它是一個交易 品種,就會有波動性。兩個屬性都很重要,都要研究。

  巴菲特在高潮時會賣股票,在低潮時他很開心,因為買股票發財的時機又到了。07 年的時候,中石油,漲了5 倍後,他賣掉了。08 年,在金融風暴最激烈的時候,他不但把能買的錢都買了,而且還通過增發股票的方式收購鐵路公司。

  另外一方面,巴菲特個人的持股和他的上市公司(伯克希爾)的持股,不是一 個概念。在08 年7 月,他曾經接受過一個電台的採訪。他說,我之前的個人的投資100%是國債,現在開始是滿手的股票。不久後還有一次,他接受採訪時說,我的持倉裡面大部分 是富國銀行。大家可能認為他公司有什麼股票,他的個人投資也是什麼股票。公司持股在大跌時沒賣,他自己的持股也不賣。實際上,情況不是這樣的。市場不好的 時候,他自己也曾經空倉,徹底空倉。而他的公司,目前股票倉位只佔公司總資產的20%多,即使市場不好,公司的倉位也必須保持,這是沒辦法的事情。但是很 多中國投資者並不瞭解這個情況。

  另外我認為,投資股票跟做企業是不一樣的。做企業的時候,無論是高潮還是 低潮你都要持續經營。不能說高潮的時候,就把它賣掉,低潮的時候再把它接回來,沒有這種事情。一些偉大的企業,低潮的時候它要抓緊時間進行收購,進行擴 張。但是我們做股票不是那麼回事,高潮時把它賣出去,低潮時把買回來,才是明智的選擇。

  而且,一個公司,在陷入低潮的時候,沒有人可以告訴你它一定可以東山再 起,因為不可預知的因素太多了,一些技術方面的變化,一些管理團隊的變動,可能都會對它的持續經營造成致命的影響,有些坎可能過不去就過不去了。我們死守 一個公司,風險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達,幾十年的大藍籌,現在一敗塗地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動, 是難以預測的;但是一個長期的波段,週期方面重大的波段,是可以分析和預期的。我們一定要研究

  三.公司經營分析

  (一)公司本質:價值觀和執行力

  我認為,一個公司就是它的價值觀加上執行力。

  價值觀,我的理解有三點:第一點是它的願景,它想成為一個什麼樣的公司,第二點它如何定義和員工的關係,第三點它如何定義的和客戶的關係。這些就是價值觀的全部。

  講個例子,萬科,我很熟悉的公司。它的願景是做一個純住宅的公司,至少在08 年之前是這樣,後來做了一點調整,也做一點商業地產。而且它想成為一個令人尊重的公司,它整體的住宅設計、質量,尤其是物業管理都做得很好。

  它如何對待員工呢?它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調查,一直都很 高。它有非常尊重員工的文化,希望和員工一起共同成長,經常做培訓,並給員工不錯的的待遇。和客戶的關係呢?我買過萬科的房子,我覺得萬科的物業管理在行 業裡是遙遙領先的。它的服務理念,它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀,而且它是真正這樣去做的。雖然我幾年前就把它的股票賣掉了,但我仍然 認為它有機會成為一家偉大的公司。

  問一個普通人,他的人生哲學是什麼,他不清楚,甚至認為這是自尋煩惱。只有最優秀的人,他會認真思考總結,他有一套完整清晰的為人處事的哲學,他就是這樣做的。公司亦然。

  執行力包括:一是員工賞罰晉陞機制,二是質量管理,三是客戶關係管理,四是研發和創新機制。

  (二)選股標準

  1 .護城河

  我評估公司是否優秀和強大的指標只有一個,那就是巴菲特常說的護城河,它 的深度到底有多深。除此之外,我認為無須第二個指標去評判。沒有比這更核心的東西了。護城河一般源於專利技術、服務質量或者產品質量。Intel,它的護 城河是技術專利,萬科星巴克這些公司,它的護城河是它的服務和質量。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。

  研究公司,看它的報表,只是研究的一小部分。感受它的價值觀,評估它的護 城河的深度,不是件容易的事情。一個公司「軟」的東西,比「硬」的東西更重要。企業經營非常複雜,而且變化很快,從這個意義上說,我認為,公司基本上是無 法預測的。從長期看,護城河很深的公司,總是不斷會給人帶來驚喜;護城河很淺的公司,就會不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司,它有一個好的團隊,有很深 的護城河,就行了,剩下的事情,你去預測它,其實是浪費你的時間,但你可以去跟蹤它,觀察它。我如此強調護城河,因為這是成功選股的關鍵。

  2.三點標準

  我這幾個標準是消費類公司的選股標準,其實稍稍修改一下,別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。

  第一:善待客戶。對於消費類公司,我們一定要注重客戶對它的產品有多滿意,投訴機制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司,才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產品不滿意,那多好的財務數據都是沒有用的。

  第二:善待員工。一些非常優秀的公司,員工對公司的滿意度都是很高的。他 們會為身為公司的一員為榮。像萬科,畢業生如果能去萬科-----地產界的黃埔軍校,他覺得挺驕傲的。在互聯網業,如果能到騰訊或者到百度,這個員工也覺 得挺自豪的,能去這個公司很不容易啊,證明自己很優秀,他也願意為這個公司有所付出。我經常問他們員工工資收入水平,晉陞是否主要是內部產生,每年是否有 一定的淘汰,工作是否有成就感。要瞭解這些,就必須和公司的各個階層,包括高中低層都有接觸。要瞭解員工的士氣,最好的辦法是問最前線的員工,看他們是否 滿意,鬥志是否高昂,如果他們對公司諸多指責,那麼就要小心一點。我們要深入公司,和各級員工建立一些私人的關係。

  第三:產品創新。在超市,看一看公司有沒有經常推出新產品,賣得好不好。 如果你是招行的股東,經常去他們的網點,看看他們的服務好不好;如果你是騰訊的股東,你可以下載他們的軟件,看看有沒有些很酷的新功能,和別的公司的產品 性能上對比一下。要親自體會。商業競爭實在太激烈了,新產品的研發和創新是利潤持續增長的保證。

  最好的消費類公司的產品,不僅僅是一種產品,而是一種生活方式,如果我們 有幸能遇到這類公司,就可以做為長期投資目標。巴菲特當年投資的《華盛頓郵報》,美國中產階級就讀這份報紙,覺得是一種身份象徵。你看鳳姐,她讀的是《故 事會》《知音》這些,說明她品味很高,知識淵博,這也是一種身份的象徵。你在星巴克一坐,你會覺得自己是個小資了。騰訊的產品,當然由於最近和360 斗,名聲不太好,你看很多年輕人,生活在QQ 上,聊QQ、玩QQ遊戲、QQ 空間、QQ 秀、聽QQ 音樂,偷瓜偷菜等等,當它成為一種生活方式的時候,你就發現它的黏性特別強。

  如果一家公司它的產品有這種特質,往往有機會成為一家偉大的公司。如果它 的產品甚至能達到某種壟斷的程度,那就更好了。再舉騰訊這個例子,這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧,但最後大家還是要用它。壟斷就是這麼好的一 件事情。雖然你不滿意,但是又不能找到可以替代的東西,只要就用它了。企業總會有些行差踏錯的時候,不好的時候,壟斷性的產品,就能始終維繫和客戶的關 係,有巨大的抵抗風險的能力,在碰到順境的時候,它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業,市場會給很高的溢價。像三一重工、中聯重科這樣的企 業,基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細分市場,具有很強的提價能力、議價能力。對投資而言,壟斷是比較好的事情,是重要的戰略投資標的。

  從財務角度來看,簡單談談,我們希望有好的ROE,有好的毛利率,少負債,最好不負債。依我的選股標準,如果公司的毛利水平沒有40~50%,那根本連看都不要去看它。毛利水平很低的公司,降價的時候,風險很大,抗通脹的能力很弱,不是一個好的長線投資的標的。

  (三)公司的生命週期

  我把一個公司的生命週期分為:初創期,成長期,平台期和衰落期。長期投資 於不同週期的公司,獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候,就要建立一個框架,它到底處於什麼的一個階段。我最喜歡投資的公司,是處於成長期的公 司,它已經脫離了初創期的危險,公司業績開始大幅成長,那麼我們有機會獲得豐厚的利潤。處於平台期的公司,是不值得長期投資的,最多只有一些階段性的交易 機會。

  整個成長期,我把它再細分成高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期,接著進入平台期。我先給大家介紹這個概念,到後面談到公司估值時再和大家詳細討論,這關係到股票買點和賣點的問題。

那麼我們怎樣判斷公司處於成長期的什麼階段呢?這是一件重要的事情,大致可從 四個方面判斷:首先,要看市場容量,有時候要看細分市場的容量,韋爾奇有個「數一數二」的策略,是指在細分市場裡數一數二;第二,看核心產品的市場份額, 如果份額已經很高了,那就意味著成長起來就比較困難了,如果比較低,業績增長的潛力就大些;第三,要看公司新產品儲備;第四,要看它的併購策略,尤其對科 技公司。

(四)巴菲特的遺憾

  巴菲特常有談論選擇公司的標準,他非常強調護城河,但是,很少談論公司處 於什麼成長週期,我覺得這是一件非常遺憾的事情,甚至誤導了不少中國投資者。實際上,從98 年開始,他的股票投資做得非常一般,真正成功的投資只有中石油和比亞迪,但相對他管理的資金規模,金額都不大。在98 年之前,他有過非常成功的投資,例如吉利剃鬚刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行,無一例外全都是消費類公司,而且都處於比較高速增 長的階段,股價都漲得很好。98年之後,也許他公司規模太大了,或者他年紀太大了,以至於他很難體驗一些新的產品,對消費產品的的敏銳性就不夠了,所以就 難以重演當年的神話了。現在他投資了很多能源、公共事業類的公司,這些公司的成長能力當然不會很好。因此,我們學習巴菲特選股,是指學習他在98 年以前的選股,而不是現在。可口可樂,是一個很好的例子,現在的可口可樂股價,比98 年跌了30%。他在02~03 年的時候檢討過,說在98年的時候就應該把他賣掉,因為當時可口可樂在中國這樣的新興市場裡的佔有率已經很高了。上個月,央視採訪巴菲特,但斌向他提了這 個問題,說你的可口可樂十年來跌了 30%,你怎麼看啊?巴菲特當時顧左右而言他,說公司很優秀啊之類的話,隨便對付過去了。我覺得挺很遺憾的。一個公司,哪怕它的護城河再深,它的管理團隊 再優秀,當它過了成長期,進入平台期,從長期來看,它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優秀的公司,我非常欣賞,但是可能最好的成長期已經過了, 可能就不見得是很好的投資品種了。

  四.公司估值

  (一)買點和賣點

  巴菲特反覆強調「安全邊際」,好公司在較高折扣時買入,才有安全邊際,才 有好的收益。如何給公司估值呢?他提出了一個現金流折現的模型,這個模型理論上是放之四海而皆準的。它要求預測公司未來五至十年的增長速度並計算其未來現 金流,然後根據一個合理的折現率,計算出今天公司值多少錢。例如現在公司每股值10 塊錢,當跌到5 塊錢的時候就買進它;未來當升到20 塊錢的時候,就賣掉。可見,這個模型不但是個估值體系,而且還是個操作模型。

  但是我發現,根據這個模型去估值、去操作,非常困難。

  首先。因為我們很難預測公司未來五年或十年的增長速度,折現率多少比較合 適,也很難判斷,因為折現率理論上和利率相關,利率理論上和通脹率相關,要判斷通脹率談何容易。由於要計算的時間很長,增長速度或者折現率稍稍作些調整, 計算出來的估值會出現巨大的差異。我有些朋友在07 年8 月份40 塊錢買入萬科,當時萬科已經3000 多億市值了,他自己也用模型算了一下,覺得也不貴啊。除了現金流折現這種模型,現在還出現了更多的估值模型,其實原理基本是一樣的,同樣問題很多。根據反 射理論,在股價漲跌的過程中,我們的預期會不斷發生改變。大家如果多看看一些券商的研究報告,就會發現這個問題。股價漲了,它的估值模型的參數就變了,目 標價就提高了,股價如果超過設定的目標價後,分析師繼續調整參數,目標價更高了。如果跌了,處理過程也一樣。今天是一個估值,股價大漲或大跌後,即使公司 的經營沒有發生任何改變,公司又是另外一個估值。在股市頭部和股市底部,相隔幾個月,一個公司的所謂估值可以相差幾倍,尤其是一些週期類公司,分析師的報 告看起來都很有道理。07 年7 月份的時候,看看不同券商的地產研究報告,普遍將萬科的目標價調到五六十元,甚至七八十元的,這都是市場上最有影響力的地產分析師的報告。是不是很可笑? 由於各種不同模型的參數設置的隨意性很大,以至所謂公司估值,成了一個「任人打扮的小姑娘」。實際上,不是分析師給這個公司估值,而是當時的股價給公司估 值。這很有趣吧?我越研究,就越發現,估值這件事情,很不靠譜。公司無所謂估值,你不能給它一個準確的估值。如果非要說有估值,那乾脆說它有好幾個估值。 研究買點和賣點,哪個價格值得買進,哪個價格可以賣出,比研究公司值多少錢更有意義,操作性更強,也許更符合股市波動性的特點。

  那是不是我們就根本不要管什麼主流估值模型了?不是,這些模型的假設都是 有一定道理的,我們要瞭解市場的共識到底是怎麼回事,然後才能利用它來發財。我之所以說,所有的估值都不靠譜,是因為我瞭解市場上基本上所有的模型,這些 模型都有些什麼重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。

  (二)市場中的主流估值方法

  簡單分類一下,市場有三種估值方法。

  1. 成長性估值

  第一種是成長性估值,我們又可以分為兩類:一類是低速成長公司估值,另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值,有個模型叫做所謂的「戴維斯雙殺」。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司,舉個例子,比如說以10 倍的市盈率買入一個公司,它每年的成長也不高,10%吧,持續3 年之後,市場認為它的增長比較穩定,因此給它的合理PE 從10 倍提到了13 倍。你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3,掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎?見仁見智,我很懷疑。對於一些比較穩定的公用事業類公司,由於產能擴張引起低速增長,可能有些道理。瞭解一下吧。

  對於比較高速成長的公司,情況會比較複雜,現實中它的波動性會非常強,價格容易大起大落,談所謂估值基本沒有意義,我們要討論的是以下幾個問題:

  (1)賣點

  我介紹過,一個處於成長期的公司,成長期又可以分為高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期,然後進入平台期。我認真研究過,在高速成長期的後期,或者是穩健成長期的中後期,市場會給公司一個很高的估值,PE 會很高。在高速成長期的末期,市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。我們看01 年的時候,網絡股泡沫就是這樣吹起來的,有些網絡公司之前可能以每年400~500%的速度在增長,市場就認為這種速度可以長期持續,一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價,這當然是一個好的賣點。高速成長期之後,到了穩健成長期,在它的中後段,市場給他的PE 會稍稍回落,但仍然能維持一個比較高的估值水平,這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期,價格往往會大幅下跌,它的PE 水平就會大幅下滑。看看Google,一家偉大的公司,穩健成長過去之後,現在的PE 水平大概只有24 倍。微軟也是,微軟現在的價格是2000 年最高價的一半不到,PE 只有 11 倍,過了穩健成長期,公司價值可能大縮水,所以判斷它現在處於什麼成長階段,是何等重要的一件事。

  另外,漲不動的時候,也是一個賣點。怎麼解釋這個問題?我們經常會琢磨, 公司經營情況如何,這個公司的目標價是多少。如果有一天,發現它漲不動了,各種好消息都出來了,它還是不漲。那它現在是什麼價格,那它就值什麼價。不要和 市場過不去。這個道理聽起來容易,做起來不容易。

  (2)買點

  好公司碰到不好的時候,是最佳的買入機會。或者是由於股市大跌,或者是行業遇上低潮,或者是公司碰到了一件倒霉的事情,導致價格大跌,那都是很好的買入機會。

  巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候,都是好的買點,所以我們應該很Hi 才對.,而不應該愁眉苦臉。當年他買運通,那時公司剛發生了色拉油醜聞,股票跌得一塌糊塗,但巴菲特認為這一事件並不影響公司長遠的核心競爭力,因此加碼買進。當年買萬科也是,05 年上半年,公司發展得很好,但行業受到宏觀調控,市場如驚弓之鳥,一路暴瀉,股價跌到你不敢相信為止。這種機會,太難得了。

  另外,跌不動的時機,就是買入的時機。舉個例子,08 年10 月份的時候,金融風暴,跌得非常厲害,港股從32000點一路往下狂跌,當時的PE 是25 倍多,到底能跌到哪呢?是20000 點嗎?18000 嗎?不是,跌到10600 點,PE 是6.3倍,令人難以置信。騰訊當時從70 多塊跌到40 塊,還曾經下探到過35 塊。跌到40 元的時候,按當年的業績算,PE 在23倍左右,仍然是香港,甚至全世界最昂貴的股票之一,還能跌嗎?為什麼就不能跌到20 塊錢,10 塊錢?如果跌到10 塊錢,就是6 倍多的PE,和市場差不多。那個時候,還連接發生了幾件事情:百度出了個「央視門」,央視爆光它的搜索廣告裡有假藥廣告,大家口誅筆伐,股價從400 多元暴跌到102 元;騰訊廣告部的一個領導出了一點醜聞,據說是一些廣告費用不清不楚,那叫「廣告門」,投資者很擔心;這還不算,馬化騰在41 塊錢左右,出了大約1186 萬股,震驚市場,他為什麼這麼做,是不是對公司不看好了?大家嚇壞了。但是,這麼多很壞的消息出來後,40塊錢左右它就跌不動了,我們還能指望它能跌得更 多嗎?要不要再等等?實際上,跌不動了,就是一個最好的買點。說來容易,做起來也很難。需要冷靜分析公司業務,更需要勇氣。

  (3)和宏觀面的相關性

  有些公司的業績和宏觀面是強相關,有些是弱相關,還有些比較中性。對強相 關的公司,我們在判斷買賣點的時候要有定力,要耐心等待週期的頂部區域或者底部區域。對弱相關的公司,我們更多的是瞭解公司本身基本面的情況,而不必太關 心宏觀面。這有很多的教訓,比如說一些消費類的公司,其實和宏觀經濟的走勢相關度並不太高,很多人等啊等啊,總想在宏觀面最差的時候才動手買入,這會錯過 很多機會。所以我們從一開始就要建立一個框架,判斷公司和宏觀面是何種相關。

  (4)對巴菲特的誤解

  很多人認為巴菲特買股票後就是「長線持有,一直不賣出」。巴菲特也曾經講過:「如果不想持有公司10 年,就不要持有10 分鐘」,事實真是如此嗎?巴菲特從60 年代開始至2008 年,有數據可查的,他一共投資了200 多只公司,持有超過3 年的,只有22 只。可見,護城河的深度是需要經常作評估的。一旦公司的經營有問題,就要走人。或者認為未來增長空間有限,也要出貨。巴菲特在07 年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。

  2.重組估值

  重組估值,不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章,大家可以百度一下。李XX的《展望』99 股市:誰是重組大黑馬?》。他是我以前的一個同事,99 年寫了這篇文章。他有嚴謹的思路,經過認真分析,篩選出20 多只公司,事實情況是,他推薦的這20 多只重組公司基本上都是後來一兩年的超級大黑馬。直到現在,我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章,我們可以學習他的選股思路。後來他自己做私募了,做得很好,收穫頗豐。所以我覺得,一個人的財富,和他的的深度直接相關。

  3.相對估值

  還有相對估值,其實也並不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師,有 時候向我請教,我就幫忙總結了一下。相信在座很多人,可能經常捕捉熱點進行操作,可能也會感興趣。所謂的相對估值,它的特點是不在乎公司的好壞,而是在乎 公司是否在中短期能夠上漲。它現在是券商和基金主流的估值方法,講究的是資產配置、板塊輪動、博弈。當然他們也做基本面分析,但不是最重要的,它的核心是 敏感性分析,對經營指標、行業政策、經濟指標(利率等)、資金喜好等,進行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉,希望能給大家開拓一下思路。

  (1)總結一個行業裡幾類公司的盈利模式,各種模式之間的優缺點,核心的 幾個經營指標是什麼。對一個具體公司,什麼經營數據的變化,可能對他的經營產生重大的影響。比如說連鎖店的商業和百貨類的商業,最重要的營運指標是不一樣 的。地產公司,它的地儲備和土地成本,對業績的影響很重大,對股價影響也很敏感。對網遊類的公司,ARPU 值、平均同時在線人數這些指標,就很敏感。當這些營運指標出現比較大的變化的時候,就需要你非常認真去關注了,可能會引起股票價格的比較大的波動。

  (2)行業政策對公司經營業績的影響。比如行業標準、出口退稅、稅收政策的變動,對公司影響是怎麼樣的,哪些公司會受益,哪些公司不太好,提前要做好功課。

  (3)宏觀經濟指標,例如利率上調對公司的影響。簡單而言,對負債率高的公司影響就比較大一些,對輕資產低負債的公司影響就會小一些。

  (4 )資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值,小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國,中小板、創業板的估值比一般A 股公司的高一些,我認為是可以理解的,市值小嘛,我認為這是合理的事情,但也不能過高;二是機構持倉的比重,如果機構持倉某隻股票比例已經很高了,那麼股 價再漲就難了,如果持倉比例比較低,才容易跑出黑馬;三是在行情反彈的時候,行業內估值相對比較低的公司,比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的 IPO,其定價會影響已上市的同類公司,等等。

  (5)一些公司經營情況很糟糕,股價很低,這種公司往往是敏感度很高的公司。它經營方面稍稍有改善,就可能對業績產生重大影響,同進也存在一些重組、收購和資產注入的可能性,容易成為黑馬。

  (6)高度關注公司的增發和回購。

  (7)關注管理層激勵。公司業績是很容易受到操控的。我們要認真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業績有所指引。

  還有更多,希望大家不斷總結。

  此外,對於一個分析師,他的中心任務是持續地系統性地尋找黑馬和迴避風 險,我們可以做兩個測試和一個評估。第一個測試叫股價強弱測試,還有一個是好消息壞消息測試。它們的理論模型是這樣的,叫內部消息洩露模型,或者叫老鼠倉 模型。比如說一個公司已經公佈季度業績了,三個月之後才會再次公佈業績。我做一個假設,這三個月裡面公司沒有發生重大的事情,行業方面也沒有發生什麼重大 的事情。那麼在這3 個月裡,能影響股價波動的,應該只有大盤整體的走勢。三個月內股價的波幅減掉股指的波幅,按道理應該是一條直線,對不對?但是情況一般並不是這樣的,往往 有波動,甚至大的波動。為什麼會這樣?因為發生了內部消息洩露。一些內部人,比如說董事長、總經理、財務總監或者銷售總監等,瞭解公司的經營情況,消息就 這樣洩露出去了,他的親人,或者好的朋友,或者一些關係較好的基金經理,就會不斷地買進或者賣出,導致股價有所波動。

  股價強弱測試:就是週期性,如一週或一月,對同一個行業裡的一批個股,或者找一批最有相關性的個股,比較彼此走勢的相對強弱。如果發現某個公司股價持續相對走強或持續相對走弱,作為分析師,應該打個電話或登門拜訪瞭解一下情況了。

  第二是好消息壞消息測試:就是當公司遇上好消息或壞消息時,對它的股價表 現進行打分。例如政府出台了一個地產利空,地產公司平均跌幅在5%,但某個地產公司只跌了1%,甚至還漲了,那就給它打個很高的分數。或者,公司公佈了一 個重大利空,分析師猜測應該會下跌5%,但是它只跌了1%,甚至還上漲了,那也給它打個高的分數。如果這種情況持續的話,可能是由於公司經營方面起了某些 變化,那麼分析師就應該關注了。

  堅持運用這兩個工具,因為都是可以量化的,可能有助於系統性地分析公司情況。

  另外,可以進行一個分析師評級評估。有份量的分析師對公司股價走勢的影響 會比較大。我們要瞭解他們是如何估值的,主流的估值模型是怎麼樣的。我們要分析其平均預期,也就是所謂的市場共識。自己研究這公司後,如果發現公司業績比 市場共識要高得多,那可能是一個好的買點;如果遠低於市場的共識,那就是一個好的賣點。另外,如果發現很多分析師高度一致看多或看空的時候,往往是好的買 賣點。

  五.小結

  現在我想做一個小結。市場裡有很多種投資理念,每一種都有成功的案例,都有可取之處。我所堅持的理念,和大家分享一下。說簡單也很簡單。

  首先,分析宏觀週期,每三五年就是一個經濟週期。我們要耐心觀察;

  其次,制定十分苛刻的選股標準,耐心等候合適的買點;

  最後,既然公司是無所謂估值的,我們要和市場若即若離,關注市場的情緒。

  六.投資的境界

  和做人一樣,投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高,高山仰止,我們應該有信心見賢思齊。

  有一天我看《莊子》裡的《庖丁解牛》,豁然開朗,覺得我們做投資能達到的境界,原來和庖丁沒有分別。

  《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的,為什麼水平如此之高,聽完之後,文惠君說:「善哉,吾聞庖丁之言,得養生焉。」

  庖丁說,宰牛之初,「所見無非牛者」,三年之後,「未嘗見全牛也」 ;下刀時,「依乎天理」,「因其固然」。我的理解是,任何事物都有脈絡可尋,對每一個重要節點,都要認真把握,掌握其規律。例如投資,是一件很複雜的事 情,宏觀面、波動性、公司經營、估值體系這些節點都很重要,我們要全盤考慮,發現規律。普通屠夫宰牛,一個月就要換刀,好的屠夫宰牛,一年就要換刀,因為 他們總是猛割猛砍,當然刀很容易就折了。庖丁不一樣了,十九年了,一把刀沒換過。

  他說,「彼節者有間,而刀刃者無厚;以無厚入有間,恢恢乎其於遊刃必有餘地矣」。他對骨頭關節這些地方,不是一輪猛砍,而是用非常薄的刀,遊走於「有間」(空隙)之中,自然遊刃有餘。

  我的理解是,投資是件很寂寞的工作,很多時候是自己對自己心靈的拷問,會 遇到很多困難,股價的漲跌,也會對我們的心靈產生很大的壓力和影響。我們要力爭發現一些重大的趨勢,包括宏觀面的、或者公司經營層面的,在困難堆積如山的 茫茫前程中尋找一條坦途,儘可能迴避一些非常痛苦的選擇。垃圾堆裡找黃金,非常困難;大勢很不好,有些聰明人橫刀立馬,火中取栗搏反彈,很不容易;巴菲特 一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特:「沃倫,如果你在一個黃金堆裡找一根黃金做的針,那麼找這根針就不是一個更好的選擇。」 可是看一看周圍,到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之,我們要去掙一些容易掙的錢,不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢,容易掙很多倍。 很難掙的錢呢,即使我們很努力,付出非常多,但還是很難掙錢。

  庖丁解牛畢,「提刀而立,為之四顧,為之躊躇滿志」,這種感覺太好了,有志於投資的各位,讓我們一起努力,共同達至庖丁的境界。

李國 國飛 北大 演講 智者 樂水 黃曉 曉航
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芒格演講之人類誤判心理學 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e1vf.html

人類的——經常出錯但總體上很有用——心理傾向相當多,而且相當不同。大量的心理傾向的自然結果就是社會心理學的重要原理:認知往往取決於情景,所以不同的情景通常會引起不同的結論,哪怕是同一個人在思考同一個問題的時候也是如此。

以下是人類常見的心理傾向:


一、獎勵和懲罰超級反應傾向
二、喜歡/熱愛傾向
三、討厭/憎恨傾向
四、避免懷疑傾向
五、避免不一致性傾向
六、好奇心傾向
七、康德式公平傾向
八、豔羨/妒忌傾向
九、回饋傾向
十、受簡單聯想影響的傾向
十一、簡單的、避免痛苦的心理否認
十二、自視過高的傾向
十三、過度樂觀傾向
十四、被剝奪超級反應傾向
十五、社會認同傾向
十六、對比錯誤反應傾向
十七、壓力影響傾向
十八、錯誤衡量易得性傾向
十九、不用就忘傾向
二十、化學物質錯誤影響傾向
二十一、衰老錯誤影響傾向
二十二、權威錯誤影響傾向
二十三、廢話傾向
二十四、重視理由傾向
二十五、lollapalooza傾向——數種心理傾向共同作用造成極端後果的傾向

lollapalooza傾 向在我翻閱過的那幾本心理學教科書裡是找不到的,至少沒有得到系統的介紹,然而它在現實生活中卻佔據著重要的地位。它解釋了米爾格拉姆的實驗結果為什麼會 那麼極端,也解釋了某些邪教組織為什麼能夠極其成功地通過各種手段將許多心理傾向引起的壓力施加在傳教目標身上,從而迫使他們皈依。被邪教盯上的目標跟巴 甫洛夫晚年研究的那些狗是相同的,他們的抵抗力因人而異,但有些被盯上的人在邪教的壓力之下頓時變成了行尸走肉。實際上,有些邪教管這種皈依現象叫做咔嚓snapping)。


這 份心理傾向列表中體現的思想系統在現實生活中有什麼用呢?廣義的進化(包括基因的進化和文化的進化)早已將這些心理傾向深深地植根在我們的大腦裡,這些我 們無法擺脫的心理傾向能帶來什麼實際的好處呢?我的答案是,這些心理傾向帶來的好處可能比壞處多。不然的話,它們就不會存在於人類容量有限的大腦中,而且 還對人類的處境產生了很大的作用。所以這些傾向不能,也不該,遭到自動地清除。儘管如此,上文描繪的那種心理思考系統,如果得到正確的理解和應用,將有助 於智慧和端正行為的傳播,並且有助於避免各種災難。心理傾向是可以改變的,認識各種心理傾向和防範它們的對策通常能夠防患於未然。下面列出的這些例子讓我 們明白一個道理:基本的心理學知識是非常有用的:

一、卡爾·布勞恩的交流方法。
二、飛行員訓練中對模擬器的使用。
三、酒癮戒除組織的制度。
四、醫學院中的臨床培訓方法。
五、 美國製憲大會的規則:絕對保密的會議;最終投票之前所有的投票都不記名;大會結束前選票隨時可以重投;對整部憲法只投一次票。這些是非常聰明的、尊重心理 學的規則。如果那些開國元勛當時使用的是另外一種表決程序,那麼許多人將會受到各種心理傾向的影響,從而採用那些互不一致的、僵化的立場。那些英明的開國 元勛讓我們的憲法順利通過表決,因為他們摸透了人們的心理。
六、使用祖母的激勵機制(註:前文所述祖母的規矩),讓人們約束自己,從而更好地完成自己的任務。
七、哈佛大學商學院對決策樹的強調。在我年輕而愚蠢的時候,我經常嘲笑哈佛大學商學院。我說:他們居然在教那些28歲的人如何在生活中應用高中的代數知識?但後來我變得聰明了,終於明白他們的做法是很重要的,有助於預防某些心理傾向引起的糟糕後果。雖然明白得有點晚,但總比始終不明白好。
八、 強生公司所用的類似於屍檢的做法。在絕大多數公司,如果你進行了併購,而這次併購成為災難的話,所有造成這次愚蠢併購的人、文件和演說都會很快被忘記。沒 有人願意提起這次併購,因為害怕聯想到其糟糕的結果。但是強生公司規定每個人都要審視已完成的併購,將預測和結果進行比較。這麼做是非常聰明的。
九、查爾斯·達爾文在避免確認偏見方面作出的偉大榜樣。美國藥品管理局(FDA)效仿了達爾文的做法,很明智地要求在開發新藥物的研究中必須採用反確認偏見的雙盲試驗Double Blind)方法。
十、沃倫·巴菲特關於公開競拍的原則:別去。

在以上列表所展現的思維繫統中隱藏著什麼特殊的知識問題?

嗯, 答案之一就是悖論。在社會心理學裡面,人們對這個系統瞭解得越多,它的真實性就越低,而這恰恰使得這個系統在防止糟糕後果、推動良好結果方面具有很大的價 值。這個結果是悖論式的,讓人沒辦法把心理學和基礎物理學聯繫起來,但這有什麼關係呢?就連純數學都無法擺脫所有的悖論,心理學裡面有些悖論值得大驚小怪 嗎?

這 種認知轉變中還有一個悖論:被操控的人即使明知道自己正在被操控,也會心甘情願地被對方牽著鼻子走。這在悖論中創造了悖論,但還是那句話,這有什麼關係 呢?我曾經非常享受這種情況。許多年前,我在晚宴上遇到某位漂亮的女士。我以前並不認識她。她先生是洛杉磯一位有頭有臉的人物。她坐在我旁邊,仰起那張美 麗的臉龐,對我說:查理,你能用一個詞來說明你在生活中取得非凡成就的原因嗎?我明知道她肯定對許多人都這麼說,但我還是覺得很高興。我每次見到這位美女都會精神一振。順便說一聲,我跟她說的答案是我很理性。至於這個答案是不是對的,你就自己判斷啦。我可能展現了某些我原來不想展現的心理傾向。


芒格 演講 人類 誤判 心理學 心理 歲寒 松柏
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張忠謀演講 明捧宏達電、暗諷三星

2013-01-21  TCW
 
 

 

一月十一日,台積電董事長張忠謀接受民進黨前主席蔡英文邀約,談台灣科技業發展,張忠謀罕見的當起分析師,從創新、研發和競爭態勢三個面向,分析台灣PC、LED、太陽能等八大科技產業的前景。他特別點名宏達電,是創新而健康的公司,前景「艱辛中見樂觀。」

張忠謀特別提出,大量資本投資,表面上是優勢,其實是負擔,這句話的另一層意思是,台灣不見得要學三星,用高資本支出競爭,但光只有創新,也無法制勝。

他拿出一張圖解釋,新的想法,只能叫「點子」,只有把想法付諸實現,帶來改變,才叫「創新」,但創新還不夠,能把十萬個點子淘選成一千個,找出背後的商業價值,才叫「增值」,他認為,賈伯斯就是iPhone背後的增值者,演講一開始,他也表示,自己是「綜合增值者」。

這場演講,張忠謀清楚指出,台灣該做的不是學韓國,韓國走資本密集的財閥路線,台灣該走和資本密集相對的知識密集道路,投資好大學、培養更多的增值者,才是台灣科技業未來的希望所在。

 
張忠 演講 明捧 宏達 電、 、暗 暗諷 三星
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周鴻禕年會演講:屌絲逆襲的兩件武器

http://www.yicai.com/news/2013/01/2465222.html

一個是創新,一個是做好產品,用這兩件武器挑戰巨頭,實現屌絲的逆襲,這就是我們的氣質。」在奇虎360今年年會演講上,自稱氣質「偏屌絲」的周鴻禕一開場提出了「屌絲逆襲」的兩件武器。

「第一是用戶至上,第二是創新,第三是創業精神。」在演講中,一貫不按牌理出牌的周鴻禕指出,如今面臨著二次創業,沒有這幾個關鍵詞是不行的。

用戶至上就是用戶利益至上,用戶體驗至上。「從戰術層面來講,做產品的時候要時刻從用戶角度出發,而不是從自我出發。從戰略層面來講,用戶至上是指企業要發自內心地尊重用戶利益,不能為了賺大錢而損壞用戶的利益。」

「今天的搜索巨頭太愛錢了,它把一個搜索引擎做成了廣告引擎。」周鴻禕指出,面對壟斷的搜索巨頭,要取得突破,最有利的武器還是用戶至上,「搜索巨頭最近在吹噓自己的技術,但如沒有用戶至上的精神,技術不會給用戶造福,反而會成為謀取不義之財的工具。」

創新不是發明,而是顛覆式創新。「中國互聯網公司技術水平都是差不多的,要想超越同行,更多的創新是來自於用戶體驗和商業模式。顛覆式創新主要是兩個方向,要麼把一個東西做得更簡單,要麼把一個東西做得更便宜,甚至做成免費。」

「跟在巨頭屁股後面,跟巨頭玩同樣的遊戲規則,永遠沒有前途。」對於創業精神,周鴻禕認為,如果沒有非常投入的創業精神,沒有強大的執行力,員工都覺得自己是一個打工的,在那裡工作就是要混一份工資,或者等一份期權,是不可能成功的。

周鴻禕坦言不擔心競爭對手對360的造謠、中傷,最擔憂的是「如何在發展到3000多人的時候,公司還能把自己能夠看成是一個創業公司,每個團隊還能把自己當成一個真正的創業團隊,骨幹和核心員工能夠把自己真正的當成一個創業者,這也是360未來兩年最大的挑戰。」

另外,周鴻禕提出自己對「狼性論」的看法,「360不是一家狼性的公司」,而是有包容並蓄的能力,把小資融和為一體。「我相信,即使他們的小資到這裡來,也能成為具有創業精神的人。很簡單,因為我們既講精神文明,也講物質文明。」

有著互聯網"特立獨行"鬥士稱號的周鴻禕,在演講最後亦不忘發起「戰鬥」宣言:「今年我們面臨著一場更大的戰鬥,我希望新加入360的人能夠在這場戰鬥中建功立業。那些老戰士們,如果你們還沒有被打殘,我希望你們也加入新的戰鬥。」

周鸿祎

以下為周鴻禕講話原文:

每次開年會,我都有一種冰火兩重天的感覺,一方面年會是我們的團隊和員工展示業績、表現創意和才華、展現自我的機會,但另外一方面,我內心很自責,因為我本人的氣質比較偏屌絲,然後又是一個典型的宅男,不像有的公司CEO會跳拉丁舞,女員工昏倒一大片。我自己也特別缺乏娛樂細胞,最近我帶領幾個技術宅男錄了《天天向上》,錄製過程中我明白了,沒法跟別人比帥,也沒法跟人家比拉丁舞,我們360還是老老實實地干好兩件事兒,一個是創新,一個是做好產品,用這兩件武器挑戰巨頭,實現屌絲的逆襲,這就是我們的氣質。

在年會上我想講幾個360的關鍵詞,今天我們面臨著二次創業,沒有這幾個關鍵詞是不行的。這幾個關鍵詞,第一是用戶至上,第二是創新,第三是創業精神。

用戶至上就是用戶利益至上,用戶體驗至上,這是360公司的安身立命之本。今天,用戶不想去瞭解你的技術是否很牛,不想知道你的公司有什麼偉大的夢想和理念,他們真正在意的是,你的產品給我解決什麼問題,你的產品給我創造什麼價值,在互聯網產品越來越同質化的時候,誰能夠從用戶出發,把體驗做到極致,而不是簡單地把功能進行羅列,最後讓用戶在使用你的產品的過程中,能夠感受到方便、愉悅、放心,誰就可以真正地贏得用戶的信任。

用戶至上這句話,說起來簡單,做起來難。從戰術層面來講,做產品的時候要時刻從用戶角度出發,而不是從自我出發。從戰略層面來講,用戶至上是指企業要發自內心地尊重用戶利益,不能為了賺大錢而損壞用戶的利益。我們剛進入安全市場的時候,技術並不強,但是我們敢於橫下一條心,不怕得罪同行,敢於查殺一切霸佔用戶電腦的流氓軟件,於是我們贏得了用戶的信任。360推出免費殺毒,敢於自宮,首先砍掉自己將近兩億的殺毒軟件銷售收入。如果沒有這種精神,我們不可能從互聯網安全上異軍突起。這也給了我們一個很大的啟示,那就是在商業利益和用戶利益發生衝突的時候,商業利益必須要讓位於用戶利益。因為我相信互聯網裡存在著這樣一個真理:互聯網商業模式無論怎麼千變萬化,用戶基礎才是王道。脫離了用戶基礎,神馬商業模式都是浮云。

我們推出360搜索so.com,面對壟斷的搜索巨頭,要取得突破,最有利的武器還是用戶至上。今天的搜索巨頭太愛錢了,它把一個搜索引擎做成了廣告引擎。過去,在廁所裡張貼的老軍醫、老中醫包治百病的小廣告,都轉移到搜索巨頭那裡去了。競價排名,誰給錢誰就放在最前面,成了虛假醫療廣告和欺詐釣魚網站傳播的主渠道。搜索巨頭最近在吹噓自己的技術,但如沒有用戶至上的精神,技術不會給用戶造福,反而會成為謀取不義之財的工具。

360的業務在不斷擴大,很多產品也開始承擔商業拓展的壓力,但360的每一個員工,每一個產品團隊要牢記一點:把用戶至上真正體現在你們的商業策略和產品策略中。So.com不會只滿足於10%的市場份額。我相信,只有市場競爭才能讓企業競相去討好用戶,創新才會出現,產業才會發展。如果是一家獨大,即使CCTV一連批評它六天,它也依然是無動於衷。有人說,so.com的崛起僅僅證明渠道的力量,其實他們錯了,我們最有力的武器不是瀏覽器,不是網址導航,而是我們要樹立一個全新的價值主張,以及為此目標所要付出的努力和行動!

別人往牛奶裡摻三聚氰胺,你不摻;別人往白酒裡面加塑化劑,你不加;別人往餐桌上添地溝油,你不添;別人往搜索結果裡塞虛假醫療廣告,你不塞。你能堅持這樣做下去,就能得到用戶的信任和支持。我認為,判斷一個公司的價值,不是看它的市值,不是看它的收入,而是看它是否給億萬用戶、給社會、給行業創造了價值。360在安全上一分錢不賺,但因為有了360,全國超過4億的用戶上網很安全,搜索不上當,網購不受騙,用戶信任360對安全的承諾,這就是360真正的價值。

第二個關鍵詞是創新。其實,創新這個詞在中國都快被講爛了,但是中國又恰恰是一個不怎麼創新的國度。我認為,在中國互聯網裡,360算是少數幾家敢於去創新,也是因為創新才發展到今天的互聯網企業。但是,隨著公司規模不斷擴大,人員快速膨脹,我不知道360的創新文化是否還能夠傳承下去,發揚光大。

創新不是發明,今天的聰明人再多,讓他們做一個別人從來沒有做出來過的東西,難度也非常高。中國互聯網公司技術水平都是差不多的,要想超越同行,更多的創新是來自於用戶體驗和商業模式。即使像蘋果、谷歌這樣的公司,它們的很多創新實際上是把過去的一件事情換一個做法,用蘋果公司的說法,就是Think Different,這也是創新。

顛覆式創新主要是兩個方向,要麼把一個東西做得更簡單,要麼把一個東西做得更便宜,甚至做成免費。360安全衛士是讓複雜的Windows安全機制變得更簡單,主要是用戶體驗上的顛覆,而360殺毒則是把付費變成免費,主要是商業模式上的顛覆。但是,所有的顛覆式創新在剛開始的時候,都是以微創新的形式出現,甚至連創新者本人都未必會意識到這是顛覆的開始。經過長時間的積累,堅持不懈地持續改進,最後才會對一個產業形成真正的顛覆。跟在巨頭屁股後面,跟巨頭玩同樣的遊戲規則,永遠沒有前途。

比如,安全行業有一家公司,當年對瑞星的收入是羨慕嫉妒恨呀,於是就模仿瑞星,做殺毒軟件,幹了十年,是老二;360推廣免費殺毒,當時的做法讓所有人都不理解,老二也跟著起鬨,結果我們用了兩年時間就徹底的顛覆整個行業。現在,這個千年老二跟著360學免費安全,學了好幾年,還是老二。

搜索市場存在著顛覆的機會,很多推廣廣告故意跟自然搜索結果做得很想,混在一起,競價排名導致虛假醫療廣告氾濫,我覺得這些東西對老百姓的禍害,甚至超過了當年的流氓軟件。流氓軟件氾濫,無非就是讓用戶的電腦慢一點,彈點廣告,但虛假醫藥廣告直接就是謀財害命呀。360做搜索,還是要用Think Different進行顛覆,你鑽到錢眼裡,那我就要站著把錢賺了。你到處是虛假醫療廣告,那我就不接受醫療廣告。你把廣告和搜索結果混雜,那我偏要區分清楚。我的策略很簡單,是公開的,就是百度請我去講,我還是要這麼說。如果百度跟進我們的策略,我表示歡迎,浪子回頭金不換嘛。但是能不能下這個決心,要看他們自己能不能放棄煤老闆的心態,把自己的搜索變乾淨,有些錢不掙,甘心放棄20%-30%的收入。但我敢打賭,煤老闆捨不得,也不敢。如果這樣做,那麼他們的股價可能會跌得更厲害,人心更加地渙散,分崩離析。跟與不跟,對我們來說,都是顛覆這種商業模式、為用戶做好事的機會。

第三個關鍵詞是創業精神。一個公司即使有正確的策略,但是如果沒有非常投入的創業精神,沒有強大的執行力,是不可能成功的。最典型的例子是雅虎,我工作過的雅虎,我離開那裡的時候,就預言了它的衰落。別人以為我說的是氣話,其實不是。因為當時我看到雅虎把成功視為必然,過早地變成像一家大公司,喪失了創業精神,裡面的人都覺得自己是一個打工的,在那裡工作就是要混一份工資,或者等一份期權。這種氛圍讓我這個不想混的人非常難受。如果公司裡有這樣想法的人越來越多,那麼它慢慢地就會喪失鬥志,就會喪失執行力,公司有很多人,但就是做不出好產品,或者產品慢慢地變成了一個富二代,靠著慣性在發展。

如果一個公司從一開始就沒有創業精神,這反而是一件好事,反正很快就會死掉。最可怕的,是像360這樣取得了一點成績的公司,好歹有點積累,如果今天不努力,可能由於慣性,還能往前走幾步。我想提醒一下大家,今天你取得了一些成績,是因為你在兩三年前有了積累和沉澱。如果我們不作為,如果丟失了創業精神,可能今年的業績上不會表現出來,但它肯定會在兩三年之後表現出來。當每個人都意識到公司開始往下走的時候,雪崩已經開始了,沒有人能夠挽救它。

實話說,我不擔心競爭對手對360的造謠、中傷,也不擔心兩家互聯網巨無霸要聯合起來扶植一個打手。我最擔憂的,是怎麼延續360優良的創業傳統,如何在發展到3000多人的時候,公司還能把自己能夠看成是一個創業公司,每個團隊還能把自己當成一個真正的創業團隊,骨幹和核心員工能夠把自己真正的當成一個創業者,我認為這是未來兩年最大的挑戰。

如果我們不能保持自己的創業文化,覺得員工規模到了3000人了,也算是大公司了;搬了新家,環境也很舒服了,薪酬待遇在行業也算是最好的之一,股價也不斷攀升,每個人都能算出來自己這個月又多賺了多少錢。如果反過來,我們做事情越來越因循守舊,越來越害怕出錯,做事情越來越墨守成規,越來越滿足於所謂數字的增長,但根本就做不出創新的產品出來,那實際上所謂的增長只不過是一種慣性的發展。

因此,我希望在團隊裡的leader能夠真正地把自己當成一個創業的leader,一個小的CEO,而團隊裡的每一個人,人人都可以是創業者,人人也都可以是產品經理。我希望你把這個產品當成自己的產品,竭盡全力把這個產品做好,利用360的平台上一切可以利用的資源,來實現你個人和團隊發展的一個里程碑。這是我今年對各位最大的期望。

最後簡單談一下業務。我認為未來兩年將決定整個無線互聯網的市場格局。今天,360在PC互聯網上撕開了一道口子,為自己帶來了成長的空間,為PC互聯網帶來了一個開放的空間,但在無線互聯網上,互聯網巨頭將會吸取在PC互聯網上的經驗教訓,會更加牢固的把控用戶和流量,將不會給任何創業公司、中小型公司以發展機會。在過去的一年,360手機衛士用戶量突破2億,360手機助手的用戶量也突破了1億,成為360在無線互聯網上的兩個支柱。但兩根柱子支撐不了一個房子,我希望各個團隊在2013年會有新的產品能夠脫穎而出,包括很多PC的產品也可以尋找在無線上的發展機會。很簡單,未來不會再有無線互聯網公司了,因為每個公司都必須是基於無線互聯網的,也不會有PC產品部、無線產品部的區分,因為以後所有產品都會在PC和移動終端上打通,而沒有無線互聯網策略和產品的公司將會被淘汰。

例如,我們的搜索團隊在不斷提高PC互聯網的搜索體驗的同時,也應該考慮將來360搜索如何與手機這樣的智能終端相結合,我們在PC互聯網上的每一個優秀產品,包括360導航站、360視頻等,其實在手機上都會有你們的機會,關鍵是如何放下思想上的包袱,以一種創業的精神,帶領精湛的小團隊,在無線互聯網上找到用戶的一個甜點,快速推動。

今天,我們也建立了一些創新小團隊,主動在做一些嘗試。嘗試就是創新,創新就不怕失敗。我見過的那些牛逼團隊,也不是三頭六臂,我們360的團隊不比他們遜色。所以,我希望在今年你們給我,給公司更多的驚喜,我會全力支持大家在無線上的創新。

再說最後一點。互聯網裡面有一家公司說要向360學習狼性。我認為他們搞錯了。360不是一家狼性的公司。360對員工、對用戶都有關懷,所以我說要把產品做得人性化,做產品要講人性。所以,這家公司很可悲,因為他們一直都沒明白,自己缺的不是狼性,缺的是人性。其實,他們只要對用戶好一點,就會改善很多。他們號稱要消滅小資,其實每個人都想過舒適的生活,難道這有錯嗎?我們歡迎他們眼裡的小資到這裡來,我們有包容並蓄的能力,把小資融和為一體。我相信,即使他們的小資到這裡來,也能成為具有創業精神的人。很簡單,因為我們既講精神文明,也講物質文明。

第一是精神文明。雖然在這個時代,談理想主義好像很可笑,但到這個公司來的人我多少都帶著一些理想主義的色彩。那就是,不多多還是少,在這裡可以為用戶做點有價值的事情。我覺得,只有如此才會有存在感和成就感。

第二是物質文明。360起步晚,在巨頭的圍追堵截中走到今天,絕不是中國互聯網裡最有錢的,也不是最成功的。但是,我最驕傲的是,在這個行業裡,公司給員工分享股份比例是最高的。2011年上市的時候,360員工的持股比例是20%,最近這個比例快接近24%了,員工是公司的第一大股東。我們願意讓那些給公司做出貢獻的員工分享公司的股份和期權,讓他們在生活成本高昂的城市可以安家置業,無後顧之憂。只靠一個工資,肯定是不行的。

所以,今年我們面臨著一場更大的戰鬥,我希望新加入360的人能夠在這場戰鬥中建功立業。那些老戰士們,如果你們還沒有被打殘,我希望你們也加入新的戰鬥。我希望在這個過程中,大家不僅能夠提高個人能力,獲得成就感,而且也能得到很好的物質回報。當有一天,360成為一家市值上百億美金的公司,你們不僅是財富的創造者,而且也是這個公司的主人。


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