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電訊盈科:包辦婚姻式民營化的悲劇

http://www.xcf.cn/newfortune/gongsi/201202/t20120214_242143.htm

 李澤楷2000年通過盈動併購香港電訊,組建電訊盈科以來,電盈市值蒸發九成以上。從這一「急就章」式政府干預、欠妥的產權安排與危險的資本結構 設計所釀成的人禍中,我們可以看到國有資產民營化過程中各類資本間的慘烈爭奪、政府隱於幕後卻無處不在的影響力,以及將資產交給熱衷資本運作者後對於企業 與社會造成的沉重拖累。

 

  2011年3月21日,電訊盈科(00008.HK,Pacific Century CyberWorks,簡稱PCCW)公告,擬分拆旗下電信業務並以企業信託形式單獨上市。10月12日,電訊盈科特別股東大會通過這一分拆議案。11月 16日,由電訊盈科分拆成立的香港電訊信託(06823.HK)在港發售,這是香港首個公開上市發行的商業信託。

 

  香港電訊信託:金融怪胎的誕生

 

  電訊盈科是香港最大的電訊公司,在2000年由華人首富李嘉誠的次子李澤楷控股的盈科數碼動力有限公 司(簡稱「盈動」)和香港電訊有限公司合併而成,並創下當時港股市場最高併購規模紀錄。因兼有李氏家族與政府推動的背景,公司合併之初曾受到市場熱烈追 捧。但由於李澤楷當時以巨額銀行借貸完成收購,在債台高築的壓力下,公司窮於繁複的資本運作以還本付息,沒能創造新的業績增長亮點,自成立至今的10餘年 間,市場表現一直乏善可陳,股票市值也隨著李澤楷接連不斷的金融運作、資產拆分處置而逐漸蒸發。從2000年上市至2011年9月,電訊盈科調整市場變動 後的股票月累計異常回報率是-250%(圖1),令其投資人血本無歸。


如果將當年盈動併購香港電訊比喻成一次聯姻的話,現在看來,這場「婚姻」雖未結束,卻已經確 定是一場不幸。它很像是一樁包辦婚姻,主導這樁「婚事」的是香港政府。政府首先拆散香港電訊原來的「追求者」—新加坡電信,然後將其託付給熱衷交易卻缺乏 經營熱忱的「富二代」李澤楷。也許出於肥水不流外人田的心態與對李澤楷才華和李氏家族聲譽的信任,政府沒有要求李澤楷支付高昂的「聘金」,更協助其取得巨 額銀團貸款權充大部分的併購資金。在事後看來,李澤楷所支付的收購代價大都是泡沫化的股價。「婚禮」剛結束,支撐李澤楷身家的科技概念泡沫就告破,其立即 面臨緊迫的還貸壓力。如影隨形的壓力讓李澤楷有志難伸,對「新娘」的熱情迅速消退,並使用各種手段想擺脫這段「婚姻」,但是包辦這樁婚事的「家長」可不同 意,多番拉鋸戰之後,這一問題最終以電訊業務被分拆告解,這便是近日香港電訊信託這怪胎誕生的背景。

 

  電訊盈科為這次分拆香港電訊信託進行了悉心的準備。通過與港交所和證監會反覆溝通協商,香港電訊信託 最終採取了一種複雜的方式發售,名曰「股份合訂單位」,即將香港電訊信託單位、香港電訊有限公司普通股、香港電訊有限公司特定優先股三者合為一個股份合訂 單位。這特別的發行方式是因應香港沒有商業信託立法,為便於港交所和證監會以現行法例和上市規則監管所做出的妥協。沒有深厚背景的一般人,可不容易說動監 管單位讓這金融怪胎現身股海江湖。

 

  當然,無論如何複雜的金融工具,最終都以籌資為目的。李澤楷能否融資成功,取決於香港電訊信託的發售 情況。而投資人似乎並不買賬。由於2011年12月21日香港電訊信託的公告中僅僅提到「國際發售初步提呈發售的發售股份合訂單位錄得適度超額認購」,我 們無法獲悉具體認購數額,但是香港市場對於電訊信託的冷淡是顯而易見的,散戶投資者僅認購了20.5億個信託單位的1.2%,而此前計劃發售給散戶投資者 部分佔比高達10%。對於香港市場認購不足的部分,公告同時披露瞭解決方案,即被分配到國際市場重新發售。

 

  電訊盈科:分拆電訊業務目的何在?

 

  從電訊盈科方面看,此番將電訊業務以商業信託方式分拆上市,其實有著多重考慮,可謂一石三鳥。

  首先,融資用於還債。據電盈2001年年報披露:「集團的一位成員發售了價值10億美元的擔保債券, 利率為7.75%,於2011年到期。」再看香港電訊信託所籌資金中,預計以78億港元「償還集團債務」,不難理解,本次籌資的意圖可能是償還此筆巨債, 至於剩餘的18.41億港元,則會流入電訊盈科全資附屬公司CAS Holding No. 1 Limited,以償付早前向其發行的承付票據。

  其次,對於李澤楷而言,使用商業信託籌資的好處在於,它可以保證電訊盈科在獲取融資的同時,保留對香 港電訊相關業務的控制權。信託單位持有人可以從香港電訊的營運中獲取收益,但是無法干預香港電訊的運作。而商業信託對於大股東的優先授權,又使得李澤楷有 了足夠空間在未來的資本運作中重新整合電盈旗下的各項事業。

  再次,雖然李澤楷未來如何處置電訊盈科還不明朗,但是,剝離電訊業務之後的電訊盈科所受到的政治限制 將有所減少,李澤楷在經營、股權或資產轉移上將獲得較大自由度。對於李澤楷,這或是最大的收穫。而根據公開資料,電盈將保留60%左右的電訊信託權益,這 也符合政府堅持電訊業務由香港控制的底線。

 

  回頭來看,倘若李澤楷在此次分拆前可以自由轉讓電盈股權或電訊資產,那麼,更有心有力的經營者可以出 高價從李澤楷手裡將企業買下,電盈的價值毀損就不會特別嚴重。不幸的是,港府不允許這樣的做法。而採取商業信託方式將電訊企業拆分出電訊盈科,則可以將政 府監管重點由電訊盈科轉移到香港電訊信託。同時,香港電訊信託成立時對於中國聯通的多項授權,令李澤楷以相對較小的股權取得對香港電訊信託的有效控制,滿 足了政府「資產不外流」的要求。而且,拆分之後的電訊盈科市值進一步減少,這有助於資金不如外資充裕的香港購買者或中方收購李澤楷手中的股權。由此,我們 不排除在未來的融資活動中,李澤楷減持電盈股權或電訊信託權益,在不與電訊「離婚」的前提下,更接近擺脫政府監管與受電訊業務盈虧影響的目標。

  為保證此次分拆順利進行,李澤楷於2011年數度增持電訊盈科股權,截至2011年10月11日,其 持股已增至27.66%。同時,為了便於香港電訊信託的公開發售,李澤楷也在公開場合承諾不減持電盈和香港電訊信託股權以增強中小股東的信心。然而,電盈 投資人顯然並不領會這項分拆交易在大股東眼裡的各種好處。在電盈公告分拆電訊業務的前三天,其股票扣除市場變動後的日累計異常回報率就開始下降(圖2), 投資人「用腳投票」表達了對大股東的不信任。


此次分拆實質上是對電訊盈科核心資產的一次售賣,2010年,電訊業務收入佔電盈總收入的 77.87%,貢獻了99.77%的除稅項、利息、折舊及攤銷前收入(EBITDA)。拆分之後,香港電訊信託旗下將包括固網、流動通訊及寬頻服務等具備 穩定現金流入的業務,尤其是固網電訊,為當前電訊盈科現金流最為穩定的業務;而電訊盈科則保留NOW寬頻電視和企業方案業務。所謂企業方案業務,就是為香 港政府開發智能身份證系統,其穩定的現金流前景是李澤楷用於說服小股東通過拆分建議的論據之一。

 

  事實上,企業方案業務原本也在分拆之列,李澤楷最初只準備為電訊盈科保存過去曾被譏笑是「No One Watching」的NOW寬頻電視業務。而根據港股上市規則《第15項應用指引》,申請分拆業務上市的「母公司須使上市委員會確信,新公司上市後,母公 司保留足夠的業務運作及相當價值資產,以支持其分拆後獨立上市的地位」。由於電訊盈科最初的分拆計劃中只保留寬頻電視業務在母公司,上市委員會質疑分拆後 母公司的資產質量和盈利能力,否決了這一申請。耐人尋味的是,一向運營低迷的寬頻電視業務在2010年底的EBITDA由2009年的400萬元,突然飆 升57倍至2.32億港元。聯想到3個月後電訊盈科公告拆分的可行性研究,這一突然的盈利上漲可謂久旱後的及時雨。

 

  分拆香港電訊信託並非李澤楷靈光一閃的隨興之舉,在2000年收購香港電訊後,李澤楷就開始為償還高昂的貸款進行紛繁的財技表演。為了更清晰地展示電盈十餘年間波瀾壯闊的資本運作圖景,我們不妨回首一段李澤楷與香港電訊被香港政府包辦「婚姻」的悲情往事。

 

 民營化悲劇之一:包辦婚姻式的交易

 

  1997年香港回歸中國前後,在港的英資陸續退出,控股香港電訊的英國大東電報局並未急於行動,因為其管理層希望以香港為跳板進入內地電信市 場。為進軍中國內地,大東電報局於1983年即與深圳市郵電局旗下的深圳電信發展公司合組深大電話公司,在深圳經營固定電話業務。然而,內地市場一直沒有 放開管制的跡象,而香港電訊市場則因為港府提前開放電訊運營牌照,競爭日益激烈。1999年7月,大東電報局委任華拉斯(Graham Wallace)為總裁,新任管理層展開業務重組,決定集中發展在歐洲的網絡業務和企業數據業務,擬處置其所持有的香港電訊股權。

  在此背景下,受制於狹小國內市場而急於擴展生存空間的新加坡電信立即看到了進駐香港電訊的遠大前景,開始積極行動,並於2000年1月宣佈可能 和香港電訊合併。然其此舉受到了香港電訊商人的抵制,中央政府對於將涉及國家安全的電訊行業交由新加坡政府控制的新加坡電信似乎也頗為顧慮。適逢其時,李 澤楷控制的盈科數碼動力突然於2000年2月聲明也有意收購香港電訊。2月22日,李澤楷向銀團籌集120億美元貸款用於此次併購。2月28日,澳大利亞 傳媒大亨默多克的新聞集團則聲言力挺新加坡電信,稱如合併成功,將投資10億美元購買新加坡電信4%的股權。李澤楷與新加坡電信對於香港電訊的爭奪進入白 熱化階段。

  儘管有新加坡電信投來的橄欖枝,但中國的廣闊市場對大東電報局無疑更具吸引力,況且李澤楷已籌措了巨額現金,大東最終選擇了李澤楷。2000年 2月29日,李澤楷成功收購香港電訊。自2月11日至2月29日,整個併購過程僅18天。而在這18天裡,李澤楷居然可以談定併購價格並調動120多億美 元巨款,若沒有政府授意與家族後盾相信很難做到。

  除了取得銀團的龐大貸款,李澤楷收購香港電訊的本錢是盈科數碼動力。1999年3月,由香港特別行政區時任行政長官董建華發表的施政報告指出, 香港需要發展信息科技以跟上時代的發展和滿足本地企業對資訊科技的需求。隨後,董建華政府於2000年在未經公開招標的情況下,將面積24公頃的香港南區 鋼線灣臨海地產(數碼港)批給李澤楷旗下公司盈科拓展,意圖開發高科技產業中心。這個未經公開招標的交易曾激起大眾對官商勾結的指控。然而無論輿情如何, 李澤楷憑藉數碼港的注入激升了其控制的殼公司得信佳(後改名「盈科數碼動力」)的市值,為之後併購香港電訊構築了股權基礎。李澤楷取得數碼港的時點與併購 香港電訊的時點間隔如此之近,不得不讓人產生聯想。此時的李澤楷,絕對是上帝的寵兒。

 

  民營化悲劇之二:錯誤的資本結構

  李澤楷旗下盈科數碼動力主要依賴數碼港概念和高科技概念支撐,並未進行大筆實體資產投資。1999年 5月,李澤楷將數碼港和部分物業項目作價24.6億港元出售給得信佳,獲取得信佳240億股權,佔其總股本的75%,擁有絕對控股權,這便是李澤楷真正投 入的身家。隨後,李澤楷通過一系列換股、配股和接受注資獲取了約70億港元的現金,得信佳股價也扶搖直上衝破每股20港元。在這一背景下,李澤楷向大東電 報局提出了兩種收購香港電訊的方案:一是股權置換,以每股「香港電訊」股票兌換1.1股盈動股票;二是綜合置換,以每股「香港電訊」股票兌換現金 0.929美元(約合7.23港元)和0.7116股盈動股票。

  大東電報公司對於虛高的盈動股價頗為顧慮,更偏好於綜合置換中可觀的現金收益。這促使盈動尋求巨額貸 款支持。依賴於中央政府的支持和李嘉誠的聲譽,中國銀行、匯豐銀行、巴黎國民銀行和巴克萊銀行等四家銀行組成的銀團向盈動提供120億美元的1年期過渡性 短期貸款。最終,李澤楷以總額113億美元(約880億港元)的現金和價值約1300億港元的盈動新股,收購了大東手中香港電訊54%的股權。

  對照大東電報公司的審慎態度,李澤楷對高科技概念股票的預期明顯較為樂觀。倘若合併後的新公司電訊盈 科能夠維持高股價,李澤楷將有能力在股市募得足夠資金償還巨額貸款,甚至有餘裕支持企業的運營擴張或轉型,整合移動通訊、網絡和衛視傳媒。事實上,很可能 李澤楷最初的構想就是建立在電訊盈科因科技股概念而高估的股價上。2000年8月間,當盈動正式完成收購香港電訊改名為電訊盈科時,意氣風發的李澤楷曾聲 言要使電訊盈科的市值翻一倍,達到940億美元。

  然而,全球科技股泡沫破裂的風潮旋即席捲香港。納斯達克指數達到峰頂的2000年3月,恰好是盈動宣 佈併購香港電訊後的第一個月,經濟形勢沒有給李澤楷任何緩衝時間就開始惡化。李澤楷為合併後的電盈業務所做的戰略構想,包括互聯網基金公司和亞洲資訊互動 服務,都因合作方失去合作興趣或能力不足而流產。此外,李澤楷著意經營的世界網絡最終也沒能帶來預期的財務業績。

  這一系列的人為決定與天意巧合,造成剛誕生的電訊盈科怪異的資本結構:極高的銀行負債與極低的大股東資本。任何公司財管初級班的學生都知道,公司資本中負債過高或股東投資過低,將對公司生存發展造成極不利的影響。我們且看電盈是不是個例外。

  債權人沒有因經濟疲弱而對電盈抱有同情心,股票市場的低迷也束縛了李澤楷通過外籌資金償還貸款本息的能力,而運營層面的糟糕表現則限制了公司自籌現金流還貸的效果。緊迫的貸款壓力開始凸顯,並延續至今(圖3)。


在合併之初,李澤楷通過利用盈科數碼動力所持現金、處置當時盈利良好的移動通訊業務 (2002年7月由澳大利亞電訊收購)等手段曾有效減少了貸款。然而,這種資產處置只是權宜之計。隨著傳統盈利業務萎縮、其所倚重的互聯網業務又不能及時 產生穩定現金流,電訊盈科使用內籌資金還款的能力一直未有好轉。2003年以來,其貸款比例一直維持在50%以上的高位。還貸壓力迫使李澤楷施展財技,通 過將長期貸款轉為短期貸款、將高息貸款轉為低息貸款、將浮動利息貸款轉為固定利息貸款、將巨額貸款轉為多個小額貸款等債務重組手段進行應對。很明顯,其所 謂債務重組,就是借新債還舊債。電訊盈科現金流入中每一筆新增貸款,都對應著類似規模的貸款償還,尤其是2006年,所得新增貸款幾乎全部用於償還舊債 (圖4)。


高昂的負債束縛了企業擴張或轉型的手腳,使得企業很難進行正常的投資和運營。當企業不斷拆分 和售賣擁有穩定現金流前景的資產時,其盈利能力的衰弱表現也就成為必然,依賴內部籌資償債的可能性也越來越渺茫。當然,李澤楷在2002年合併後出售了具 有穩定現金流的移動通訊業務,在2003年分拆了具有豐厚盈利、收入佔綜合收益1/5的房地產業務,以及香港電訊業因管制解除競爭日益激烈的大環境,都是 導致電訊盈科財務業績低迷的重要原因。

 不過,除卻2000年進行大規模資產減值計提導致盈利急降外,電訊盈科隨後各個年度的盈利基本表現穩定:微小虧損或者微小盈利(圖5)。考慮到2008-2009年金融海嘯下惡劣的經營環境,其盈利的穩定性頗耐人尋味。


企業所面臨的一系列不利因素、管理層的一系列動作最終都會反映在證券市場。回顧2000年電 訊盈科成立時,市值達3367億港元,而2011年投票通過分拆香港電訊信託上市後,其市值已跌破200億港元,期間市值蒸發了90%以上,廣大中小股東 自電訊盈科成立以來長期蒙受巨額損失。

 

  民營化悲劇之三:
將希望寄託於對經營無熱忱的資本運作者

  李澤楷的表現令人失望,他何以未能力挽狂瀾呢?畢竟他是香港人心目中的「小超人」啊。回顧李澤楷的商 業經歷可知一斑。最初,他就職於其父李嘉誠參股的一家加拿大投資公司「哥頓資本」,其間沒有值得關注的事蹟。上世紀90年代初他因喪母返港,接受父親建議 進入和記黃埔並成立衛星廣播有限公司(Star TV,又譯作星空電視),因成功買賣衛星廣播公司套利4億美元,聲名鵲起。而後李澤楷興趣轉向房地產,投資魚湧皇冠盈利,但隨後投資日本房地產則因判斷失 誤而導致資金鏈斷裂,賴其父拯救脫身。此後受硅谷概念啟發,以高科技概念包裝房地產向港府推銷數碼港計劃,港府最初並不支持,但1999年出現轉機,取得 成功(表1)。


總體而言,李澤楷在電訊盈科成立前經手的業務有得有失,但共同特點是熱衷於大手筆資本操作, 動輒以數億港元買賣資產套利,看不出長期經營的意向。李澤楷雖然希望能有自己的事業,不願光芒被父親這棵大樹遮蔽,但事與願違,他重財技、輕營運的手法與 李嘉誠的經商手法頗為類似,從而限制了其成就。李澤楷職業生涯的各項顯著業績都在不同程度上依賴李嘉誠,離開了李嘉誠的顯赫聲名,李澤楷的得意之作難以書 寫,這其實是許多商業家族「富二代」的共同處境。

  自成立盈科數碼動力以來,李澤楷習慣與運營經驗豐富者聯盟來建構事業。然而,隨著全球科技股的沒落, 聯盟者對網絡股相關投資變得慎重。於是,在2000年9月,李澤楷接連遭受聯盟者的背棄(表2),這直接導致其精心構建全球第一網絡的理想破滅。經此打 擊,本不擅長或者本無長久經營意向的李澤楷選擇了其一貫策略—退出。他先是拋售了電訊盈科的股票,套現約40億港元。隨後又策劃向外資出售電訊盈科部分股 份,但在政府反對下未果。看起來已喪失了永續經營電訊盈科的意願。


合併前,香港電訊的資本支出與總資產比率在9%左右,合併後的電訊盈科鮮有在運營投資上的大 動作,資本支出率僅在4%左右(圖6)。唯一的例外是2006年,查閱當年公司財務報告,管理層解釋這一年大部分資本支出用於NOW TV,拓展寬頻電視和提升移動通訊網絡。這可能是2005年電訊盈科購入香港最小的移動通訊服務供應商SUNDAY六成股份、重回移動通訊業務的配套投 資。回首2000年,電訊盈科售賣了具有豐厚盈利的移動通訊業務,2005年又重回移動通訊業務,這種反覆的舉動實在令人費解—到底這是在經營,還是在做 買賣?

 

  捆綁電訊與李澤楷的三條紅線

  回顧李澤楷運營電訊盈科的歷程,我們看到了類似包辦婚姻的悲劇。在合併完成不久,科技股泡沫破滅時, 李澤楷似乎就意識到他無法借由電訊盈科完成構築全球第一網絡的夢想,更別提超越父親的成就。35歲的年華,正是人生創富的黃金時代,而交易世家培養出的靈 敏直覺告訴他,應當急速從電訊盈科的漩渦中抽身。但當他著手運行這一「離婚」計劃的時候,忽然發現自己已經被三方力量捆綁。第一,儘管沒有明文宣示,但政 府希望電訊公司的控股權保留在香港人的手中。第二,李澤楷不願手中的電盈股權被父親李嘉誠或其財團接手,這是自尊的底線。第三,香港證監會對公司治理的限 制。

  李澤楷抽身電盈的過程伴隨著一系列的非議(表3)。2000年8月17日,他仍承諾將公司市值提升一 倍,事實上,他本人已在9天前的8月8日拋售了2.4億股公司(當時仍名為盈科數碼動力)股票,等到8月18日公司才公告此消息。這三個時間點的先後順序 啟人疑竇。到了當年9月,電訊盈科放出與CMGI、GigaMedia兩項戰略聯盟失敗的消息,其股票隨後在9月20日跌至10.75港元。先前拋售自家 股票的大股東李澤楷此時卻抱怨另一個大股東大東拋售造成股價表現惡劣。當經營者對企業前景缺乏自信而套現的時候,他對於其他股東套現自保的指責是難以令人 信服的。此時可憐的是無力自保的小股東,眼睜睜看著股價在2000年底跌到每股5港元的低位。


李澤楷的套現舉動一直沒有停止,並在港股市場的管理架構下順利進行,直到2006年他碰觸到 了第一條紅線—意圖將股權轉讓給海外機構。事實上,李澤楷向麥格理銀行及美國基金新橋資本出售電訊盈科股份的佈局十分精密。2006年6月10 日,李澤楷曾拜訪過時任網通總裁的張春江,商討購入網通所持有的電盈20%股份,並聲稱回購是他個人的原因,希望網通高層能夠從簡處理並在數天內答覆。網 通當時並不明了李澤楷意圖取得網通持股,旨在消除向外資出售電訊盈科的潛在阻礙。網通發言人李濤宣稱,在電盈6月19日發佈公告披露麥格理銀行購股一事之 前,網通沒有收到過任何正式通知。網通2005年初入股電盈時,獲得一項否決權:電盈出售香港電話公司10%以上股權或出售互動影院公司25%以上股權, 都要得到網通同意。而電盈辯稱,此次打算出售的是資產而非股權,網通的否決權並不適用於本次收購。這份合約中的文字陷阱導致網通無法逆轉李澤楷的出售決 議。

  然而,李澤楷的這一舉動被認為違反道義,觸怒了網通高管,也背離了政府推動李氏家族收購香港電訊的初 衷。網通以一封措辭嚴厲的聲明反對此次併購,並求助於中央政府。隨後,有了李嘉誠赴京的消息。各方具體的互動過程我們不得而知,個中的折衝樽俎恐怕一言難 盡。最終,李澤楷向外資出售電訊盈科的計劃被擱置。

  隨後,李嘉誠多年老友梁伯韜聲言收購電訊盈科,似乎是網通和李氏家族的一個妥協。對於網通而言,梁伯 韜的方案可以使網通無需增持股份而繼續保持對電盈核心資產的權利,並免於受外資牽制。這一妥協也可能意味著網通方面已不看好李澤楷繼續運營電訊盈科,想尋 找新的繼任人選。倘若收購成功,李澤楷就可能出局。李澤楷的回應是鼓動小股東反對梁伯韜的方案。坊間的傳言是,李澤楷不想要父親出手幫助,這可能在他看來 是極大的挫敗。梁伯韜的方案最終還是被否決了。受此影響,電盈股價2006年12月1日下跌4.95%。這一次,大股東們沒有任何成果的資本遊戲還是要小 股東們一起埋單。

  如果說背著網通向外資出售電盈,將李澤楷推向了道義上不利的一面,那麼,2008-2009年意圖私 有化電盈期間的「種票」事件,則可以說他是遊走在法律與公司治理界限的邊緣。2009年1月31日,香港獨立股票評論員David Webb宣稱收到匿名舉報,指有投資者計劃向保險經紀提供電盈股票,以換取投票支持電盈私有化建議。在翻查股東名冊後發現,部分交易日在一天內有數以百計 的1000股成交及轉戶記錄,有多份來自李澤楷曾控股的富通保險公司。2月4日,電訊盈科重新召開股東特別大會,私有化提案通過。然而,2月10日,香港 警方搜查了李澤楷的三處住所、電盈總部及富通保險等10多個地點,為電盈私有化期間「種票」一案蒐集證據。2009年4月,高等法院上訴庭一致裁定否決電 盈私有化。


儘管如此困難曲折,李澤楷始終不懈的拋棄電盈還是有些結果,其持股電盈的比例從2000年的近40%下降到2011年的近25%(圖7)。

  對內地企業的啟示:
民營化中如何重構產權


  電訊盈科的歷史可謂一部摧毀股東與社會價值的歷史。其價值滅失,與其說是全球大勢下的時運不濟,不如說是「急就章」式政府干預、欠妥的產權安排,與危險的資本結構設計所釀成的人禍。


李澤楷最初收購香港電訊,所憑藉的不過是高科技概念和李家盛名支撐的泡沫股價,以及過渡性的巨額銀團貸款,其自掏腰包的投入是杯水車 薪。四兩撥千斤的惡果就在於,身為資本運作者無須為3000億港元市值的蒸發肉痛,卻可以控制整個企業的運作。在李澤楷一系列擺脫香港電訊的行動中,我們 看到小股東面對大股東的決策總是很少話語權,稀有的幾次慘烈勝利,也不過是中央政府或香港證監會出面抗爭的副產品。


企業產權的重新安排是中國現時代的大問題。天下民眾何其多,國有資產交給任何一個家族或個人都可謂民營化,那麼究竟交給誰合適呢?電訊 盈科的悲劇是政府將公用事業交給了一個長於買賣但不重經營的商人(trader),事後又不許其出售資產。對於李澤楷,這同樣是一出悲劇。在舉債買下一個 價值2000多億港元的資產後,面對情勢有變,經營不善,他就做了商人再自然不過的決定:嘗試賣掉資產,還清債務後得餘款走人。可悲的是,作為一個慣於靠 買賣套利的商人,他不小心買了一項不能賣的資產。當然這是事後之見,雙方的選擇在事前也無可厚非。可以商榷之處在於,政府既然看中的是李家雄厚的資本,卻 為何不要求其投入必要的資本,將財富與企業命運綁定,做負責任的大股東與經營者?


最近,電訊被剝離成為盈科的子公司,是李澤楷為了擺脫干預的最新手段。這讓筆者想起了20世紀初美國管制行業中的企業集團架構,為了規 避政府為保護公眾利益而對公用事業行業(如電力行業)所做的諸多限制,美國公用企業通常採取金字塔結構形式,在具體運營企業之上設立控股公司。由於政府的 監管重點放在了下層的實體運營企業,這方便了上層控股公司的新股發行和債券發售等金融活動。能夠想到此種精巧的機制以規避行政干預,李澤楷的財技果然名不 虛傳。


在早前一項對中國內地數百個商業集團的研究中,筆者之一與合作者發現,像盈科與電訊這種金字塔式的母子公司結構普遍存在於中國的國有與 民營企業。這種母公司控股子公司、子公司再控制孫公司的組織結構,的確是為了隔開各級政府對企業的干預,就像李澤楷為了隔開政府對其自身事業的干預將電訊 分拆一般。但是,金字塔結構也伴隨著嚴重的公司治理問題:大股東的決策可能侵犯中小股東權益,就如李澤楷對電盈的一系列決策大大傷了投資人的心。電訊盈科 的故事,很可能在中國內地早已一再上演。


健力寶和張海,是主導企業產權重構的力量將企業交給商人或者資本玩家,招致企業經營敗落的其中一個案例。2002年初,當佛山市三水區 政府與李經緯創業團隊交惡之時,資本玩家張海以浙江國際信託投資公司名義向當地政府提出收購健力寶。浙江國投本無資金,張海尋找到祝維沙以國債抵押方式拆 得1億元短期資金,成功收購了每年有30億元銷售額、每月有2億元穩定現金流入賬的健力寶。而後張海因不善企業運營,擯棄健力寶創業團隊,當年中國飲料業 第一品牌就此隕落。此外,張海還以企業資金包豪華遊輪做廣告、投資他興趣所在的足球隊(原深圳健力寶隊),最終導致了健力寶的全面衰落。在電訊盈科和健力 寶兩個案例中,我們都可以看到,當優質企業產權轉移時,各類資本之間的慘烈爭奪,政府隱於幕後卻無處不在的影響力,以及政府將企業交給無心無力經營的資本 運作者對於企業與社會的沉重拖累。


張海在2005年3月被佛山警方拘捕,因職務侵佔與挪用資金獲罪10年(後獲減刑)。當然,需要為健力寶沉淪負責的人也許不止張海一人,但張海的獲罪畢竟給了股東與社會一個說法。反觀在法制健全的香港證券市場,一個上市公司市值蒸發了3000多億港元,竟無人被問責。


李澤楷的特殊之處,說到底在於他是華人首富之子。他有雄心超越其父,卻仍不禁接受父親的庇蔭得以接手香港電訊,事後卻成燙手山芋,在無 所不用其極的掙扎後喪失了他早前在香港大眾心中的好名聲。李嘉誠已屆84歲高齡,他面臨著眾多華人商業家族共同的問題:如何交班?商業家族二代普遍缺乏父 輩們自底層摸爬滾打而鍛造的堅強意志和踏實作風。然而,利用父輩積累的人脈、財富進行資本運作,喜好買賣事業卻不好實體運營的「富二代」,鮮有能守業甚至 超越父輩的成就者。反觀成功繼承者,多在父輩打下的基礎上精益求精或創新轉型。近日,筆者途經香港飛鵝山,偶見電訊盈科斑駁鏽蝕的電話亭,不由得感慨電盈 本應獨步香港的輝煌。

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國光客運跨足媒體廣告年賺億元 老牌客運民營化 由虧轉盈三部曲


2012-6-11  TWM




二○○一年,台灣汽車客運公司民營化,旗下路線移交國光客運經營,面對內部弊端與高鐵瓜分客源,一度陷入危機。在三圓建設董事長陳浴生、總經理王光祥及東森房屋董事長王應傑入主後,才讓營運穩定下來,去年獲利更首度站上億元,替國營企業轉型上了一課。

撰文‧梁任瑋

國光客運台北西站熙來攘往的人潮,偶有路人盯著戶外六十坪的巨型LED螢幕看,站內擠滿搭車的民眾,這平常的景象,看在接手國光客運四年的副董事長王應傑眼裡,內心卻有幾番滋味。

原來,外界不知LED廣告一年貢獻國光千萬元營收,這對已經殺到微利的客運本業,無異注入一大活水。

二○○七年高鐵營運後,大大瓜分國道客運的客源,各大客運業者莫不爭相競價搶客,但就如公路總局監理組組長謝界田所言,「國道運輸的割喉削價,只留得住旅 運時間和高鐵差距不大的短程旅客,偏偏這對營收的貢獻不到兩成;而中長途運輸儘管想以價取勝,簡直杯水車薪!」因此近五年來,整個國道運輸可謂陷入一片苦 海。

大力改革 去年獲利一億但令人訝異的是,面對市場大幅萎縮與油價上漲雙重夾擊,國光客運去年獲利竟首度站上一億元,其逆境求生的竅門,成了同業討論的話題。

時光回到○一年七月,一千多名台汽員工成立國光客運公司,出資買下台汽原有車輛和車站,並且承接客運業務。當時這堪稱國內首家國營事業由員工一○○%持股完成民營化的案例,十足風光。

但是轉型之初,由於內部人心不穩,加上整體市場嚴重衰退,使得接手的新經營團隊難以振衰起敝,甚至快速陣亡。

連續換了兩位董事長,直到○八年,三圓建設董事長陳浴生與總經理王光祥及東森房屋董事長王應傑三人入主,掌握九成持股,成為最大股東,才讓國光客運營運穩定下來。

雙王(王應傑、王光祥)之所以能夠穩住國光客運陣腳,在險惡的環境中求生,絕非偶然,這與其力主的「轉型三部曲」十足相關。

由於國營事業留下的員工,普遍存在著尸位素餐的心態,即使王應傑努力地想擦亮國光客運這塊老招牌,仍然面臨重重考驗。

王應傑接手後,首先大刀闊斧整頓人事。他把錢花在刀口上,先縮編降低內勤比重,將老員工優退,省下一成人事費用,拿來擴編司機,駕駛從一千位增至一千三百位,甚至還小幅加薪。除了提升士氣,也改善長期以來被詬病的載客品質。

王應傑回憶剛接國光時,看到破舊與骯髒的司機休息室,心裡很難過,也體認到要提升客運服務品質,必須管理好司機的情緒與體力。因此著手調整國光客運的內部使用空間,讓司機享有舒適的休息空間。

改革一

賞罰分明 省愈多、 發愈多後來,國光總管理處收到很多黑函,檢舉車體保養費用異常。王應傑派好幾位主管去了解,但沒多久主管就主動辭職不做。最後才發現原來是內部員工勾結外面廠商,造成機油、輪胎更換費用浮報。

為了徹底解決弊病,王應傑祭出「省愈多、發愈多」的獎金制度。只要可以替公司降低汰換成本,省下來的費用就發給員工,賞罰分明的作法,果然解決國光採購的問題。

「國光是微利事業,一張票最便宜只有五十八元、最貴頂多賣六百元,阮要『節腸納肚』(台語:縮衣節食),不能拿建築業好大喜功的模式套在國光。」王應傑一上任,就與大股東王光祥講明,要讓員工信服,就要以身作則。

他說,「以前建設公司請尾牙,隨便一桌就兩萬元起跳;國光預算少,年終請同仁到公園路的川菜館,辦一桌五千元就好,節約至上。」面對這幾年組織效率變革, 任職三十年的國光客運台北西站站長陳幸得坦白地說,「很多老同事一開始也不能接受王副董的管理;但是如果沒有這些新觀念、新思惟,國光現在可能還在虧 損。」

改革二

車站整形 挽回年輕客群「台北到台中一張票才賣兩百六十元,不開源節流,追不上油價上漲速度!」王應傑站在台北車站西站售票口,指著櫃台斗大的數字說,五年前油價一 公升才十七元,現在漲至二十九元,在票價凍漲的情況下,若不是靠交通部補貼偏遠地區的非黃金路線,早就撐不下去了。

由於國光經營的國道黃金路線較少,面對經營成本增加,除了節流,「開源」是另一個生存之道。

從房地產業跨足交通運輸業的雙王,想到的就是活化閒置空間。第一步瞄準的就是,坐落連年奪得公告現值第一名新光摩天大樓斜對面的台北西站。

首先,王應傑發現,國光原本彌漫臭味、動線混亂的候車大廳,曾讓很多年輕人寧願多花一百元搭乘其他有總統座椅、液晶電視的客運,也拒絕選擇路線最多的國光客運。

為了挽救逐漸流失的客源,國光近幾年來將車站裝潢得寬敞、明亮,而且全台八個重要車站的閒置空間,都切割成店面對外出租。

以台北西站為例,已招進便利商店、茶飲料店與連鎖甜甜圈店。從前零收入的空間,現在除了提供乘客更多元服務,一年還替公司增加了上千萬元租金。

除了砸錢改裝車站內外,國光甚至把總管理處,從許昌街的辦公大樓搬到台北西站二樓,一年又省下上百萬元房租。

改革三

成立國光媒體 賣廣告開源重新活化營業空間後,雙王又把腦筋動到車體與車站上。但老員工態度消極、經營階層也對開發媒體廣告沒經驗,王應傑深思熟慮後決定,一定要成立新的團隊,才能將全台二十幾個車站活絡起來。

一○年,國光客運成立資本額五百萬元的子公司國光媒體廣告,聘請《一手車訊》雜誌前社長陶夢麟,擔任國光媒體總經理,借重他的媒體經驗,活用國光車體廣告空間。

「只要可以賣錢的地方,從頭到腳都可以賣,創造被利用的價值。」甚至,連王應傑自己也身兼廣告業務員,只要遇到在工業總會、商業總會、建築業的朋友,就不忘替國光客運拉廣告。

這招從廣告開源的手法十分奏效,國光客運去年營收三十二億元,除了九成五來自票箱收入外,有五%、逾一億元的業績,就是來自廣告收入與租金。這看似不起眼的五%,不但讓整體營收加值,衝上歷史新高,而且幫國光賺一億元左右的盈餘,可謂小兵立大功。

慢慢掌握通路價值後,國光還有一項創造營收的祕密武器,就是台北西站屋頂的亞洲第一座巨型LED移動屏幕,預估一年創造上千萬元營收。

去年十一月,外商3M公司看上台北車站站前商圈龐大人潮與車潮,主動找國光客運策略聯盟戶外媒體生意。

陶夢麟說,3M評估過信義計畫區華納商圈與忠孝SOGO商圈,但台北車站雀屏中選的原因是,人潮沒有白天或晚上的時段淡旺差別。他感嘆,「我們的地理位置 很好,過去沒有善加利用實在很可惜。」近來油電價雙漲激起民怨,中油、台電經營績效不彰,成為輿論抨擊焦點。元智大學資訊社會學助理教授陳志成說,「雖然 民營化不是國營事業改革的萬靈丹,但是推動企業化經營,確實是提高績效的必經之路。○八年組織調整後的國光客運,在生產效率上的確有所提升。」不抗拒改變 開創新藍海統聯客運總經理白德存說,為了彌補本業獲利不佳的問題,現在客運業者都各憑本事賺業外收入,像國光媒體另闢戶外媒體是一個方式,以統聯來說,早 已經營觀光遊覽車、市區接駁巴士業務。

「國光這四年得到的成就感,比過去在建築業四十年獲得的還多。」王應傑總結自己改造國光的成績單,表情立刻浮現一絲笑容。但他依舊語重心長地說,「還有很 多服務細節要改進,與其他服務業比,我們還有很大的成長空間。」王應傑說,「改變,永遠來自於外在競爭的壓力。」很多國營企業員工抗拒民營化,其實就是害 怕失敗。

但從國光客運的故事可以告訴其他國營企業,只要願意改變態度,沒有什麼事不能達成,甚至還能開創出一片新藍海。

國光客運

成立時間:2001年

董事長:陳浴生

副董事長:王應傑

資本額:10億元

股東結構:三圓集團(35%)、北橋建設(10%)、成運汽車(18%)、元利建設董事長林敏雄(5%)等2011年營收:32億元

2011年獲利:1億元

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進步觀念11.銀行規模小又沒效率 財團化疑慮阻礙合併 公營行庫民營化 提高金融競爭力

2014-12-01  TCW

撰文‧楊卓翰

過去我們都聽過「台灣要當亞洲的金融中心」,現在,我們退而求其次,只求「台灣的銀行能打亞洲盃」。隨著新加坡、香港、中國,甚至馬來西亞的全球金融布局,都遠遠超過台灣,台灣也推出「公公併」,整合公營銀行。但是,真正影響台灣銀行競爭力的「公營行庫民營化」,卻長久沒有動靜。

把台灣最大的十家銀行排出來,台灣前十大銀行的資產總共占新台幣二十四兆元,但是七大公股、泛公股銀行所占的資產就高達十八兆元,遠超過七五%。包括美國、新加坡、日本、韓國,甚至泰國,公股銀行所占的資產比率在前十大銀行中都很低;次於台灣的韓國,公股銀行所占資產也只有四成。

台灣金融研訓院前董事長許嘉棟就曾在台灣競爭力論壇指出:「公股銀行受到限制太多,所以績效難以提升,它要發展時有太多限制,企圖心相對來說也不是那麼夠,成長方面可以看到相對慢很多。」事實上,許多研究都指出,政府持股會使銀行利潤降低及放款行為波動變小,雖然資產規模比較大,專業人才、資金成本上都有優勢;但是受到法令限制(如《審計法》、《預算法》)且在政府保護之下,經營效率普遍低落,為了配合政府的政策(非專業考量),也必須放棄「利潤極大化」的目標。

不只如此,公營行庫董事長受到法令限制,必須到立法院接受立委質詢,只要政府有持股,董事會成員還要向監察院申報財產,揭露全家財產資訊,在招攬人才上更加困難。

龐雜的公股銀行結構,讓台灣的金融競爭力偏低。二○一三年WEF(世界經濟論壇)的金融競爭力調查,台灣排名第八十二名,名次甚至輸給中國。光看中國的銀行業ROE(股東報酬率)和ROA(資產報酬率),平均都是我們的兩倍以上,更別說銀行規模遠遠大於台灣。「政府再不推行銀行購併的改革,台灣金融業將會落後大陸!」財經立法促進院院長黃達業說。

過去政府都有將公股銀行民營化的嘗試,但是結果多半失敗,甚至在二次金改時,產生許多負面效應,因此談到「民併公」的銀行整併模式,大家多半噤若寒蟬。除了因擔心丟了「鐵飯碗」而反對民營化的公股銀行員工上街抗爭外,台灣社會對於銀行「財團化」的恐懼,也阻礙了進步。

但是,民營化未必是噩夢一場,富邦銀購併台北銀、國泰銀購併世華後的效率提升,就是成功的案例。新加坡同樣在一九九七年金融海嘯前有著銀行規模太小,過度競爭的問題;金融海嘯後,新加坡政府為了提升銀行規模,引導銀行整併,原本十一家的本國商業銀行,現在只剩三家:星展銀行、大華銀行、華僑銀行。每一家,都是縱橫國際的大型銀行。

台灣總是強調「小而美」,在國際競爭益發激烈的金融業,規模過大雖然不好,但若像台灣如此規模過小、效率又落後的情況,除非台灣社會克服對於「大」的恐懼,否則我們在國際將愈來愈難競爭!

台灣泛公股銀行占比遠高於國際── 各國政府控制的銀行資產占前10大銀行總資產比率

(%)

台灣 韓國 新加坡 泰國 澳洲 日本 香港 美國75.51 41 34.35 21.78 20.99 6.9 0 0 資料來源:台灣數據為金管會;國外數據為Government Ownership of Banks, The Journal of Finance

行動方案

台灣社會需要意識到,政府控制下的銀行效率不彰,拖累台灣金融業,對於「民併公」應該理性思考,才能在國際市場競爭。

進步 觀念 11 銀行 規模 小又 又沒 效率 財團 疑慮 阻礙 合併 公營 行庫 民營化 民營 提高 金融 競爭力 競爭
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圓山飯店抗衰老唯一出路:民營化 過時產物》「國營」飯店落伍了 經營效益難發揮

2016-03-07  TWM

它曾經是中華民國的頭號地標,但數十年來始終沒能追隨台灣民主化的腳步前進,至今仍歸屬於定位不清的財團法人,營運績效與優越的先天條件不成正比。

從桃園機場搭車往台北市的路上,只要望向左側窗外,你絕不會錯過一座雄踞在山坡上的中式建築。半世紀來,圓山飯店一直是台北,甚至中華民國的象徵;它曾在一九六八年被《財星》雜誌評為全球十大飯店,接待過美國前總統艾森豪、新加坡前總理李光耀等友邦元首,歷任總統在此舉辦的國宴更是不計其數。

圓山飯店得天獨厚的條件與際遇,源於濃濃的官方色彩。一九五二年,當時總統夫人蔣宋美齡認為台灣缺乏接待外國政要的國際級飯店,相中劍潭一帶的台北神社舊址,成立圓山飯店;一九六○年,由時任台灣銀行董事長的尹仲容、中央信託局局長俞國華、財政部次長周宏濤等五人各出資十萬元成立「財團法人台灣省敦睦聯誼會」,主導圓山飯店經營。

問題點〉政府主導高層人事換黨執政換董座 營運方針難長遠圓山飯店名義上屬民間「財團法人」所有,實質上卻形同「國營事業」;無論政黨如何輪替,中央對圓山飯店高層人事都有實質主導權。檢視歷任董事長背景,從八○年代的蔣介石貼身醫官熊丸、扁政府的經濟部前部長宗才怡、馬政府任命的台北市前市長黃大洲,一直到曾任國民黨文傳會主委的現任董座李建榮,這些人雖各有專業,卻也身具不同程度政治色彩。

董事長受政治任命,意味著職務可能隨時因政黨輪替異動,任期沒有保障;即使懷著認真經營的熱忱,也難以針對飯店未來發展,設定長遠營運方針。

九○年代後,台灣觀光產業隨著經濟發展日益成熟,圓山飯店面對國內外業者挑戰,經歷一段虧損的慘澹時光;過去幾年隨著中國觀光客大量成長,曾一度轉虧為盈,但自二○一三年起又出現虧損。

立法院預算中心民國一○五年度評估報告就直言,「台灣敦睦聯誼會近三年度營運均未達成其預算目標,且虧損逐年增加,允應積極研謀改善。」「台灣敦睦聯誼會組織章程」第三條指出,該會以「發展國際觀光事業培養國際觀光人才,推廣國民外交及促進中外社會之敦睦聯誼為目的。」在基礎建設及觀光資源匱乏的一九六○年代,圓山飯店確實在政府支持下,扮演國家門面與觀光事業火車頭角色。但半世紀後,國內民營飯店林立,圓山飯店已完成階段性任務,政府應思考如何讓圓山飯店發揮最大競爭力,而非沿用舊思惟,持續插手經營。

「圓山飯店的地理位置和硬體設施非常有競爭力,只是沒有發揮最好效果。若考慮把經營權租給國際級飯店集團,相信營收獲利將大幅成長。」交通部前部長葉匡時為增加圓山飯店效益,曾提出類似構想,卻因員工權益問題,無法落實。

提解方〉改變組織結構

交通部主導捐財產 政府可再標售想讓圓山飯店重現風華,民營化是必然的途徑;而民營化的第一步,應由組織結構著手。「台灣敦睦聯誼會組織章程」明訂,「本會所有財產,非經董事會決議並報請主管機關依法核可後,不得變更。」圓山飯店土地為國家所有,由敦睦聯誼會每年以一.五億元承租,多數建物則是利用歷年盈餘興建,為該會名下資產。而十一席董事中,交通部官員占有六席,交通部隨時能提議將聯誼會名下財產捐給政府,讓政府決定標售或委託民間經營。

除了捐贈財產外,該會組織章程第十五條,也保留了董事會決議解散台灣敦睦聯誼會的權力;並強調解散後,所有財產應交由中央主管機關處理。

由此可見,政府若有心促成圓山飯店民營化,只須妥善處理員工權益,法規上沒有任何障礙。

台灣民主化二十多年來,圓山飯店這個黨國體制下的特殊產物依舊矗立。台灣仍舊需要圓山飯店,但絕不是當年那個由政府主導的圓山飯店。

撰文 / 鄭閔聲

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