📖 ZKIZ Archives

有大陸量販店獲利王稱號的中國大潤發，原本打算七月十五日風光在香港掛牌，沒想到卻在上市前一天爆出財報烏龍，甚至連南山人壽交易案都被掃到颱風尾，背後有著不為人知的角力故事。

撰文‧林讓均、梁任瑋

七月十四日，對潤泰集團總裁尹衍樑而言，恐怕是他在商場上最五味雜陳的一天。

上午，台灣金管會通過潤成投資取得南山人壽九七．五七％股份申請案，尹衍樑還來不及開香檳慶祝；不到幾個小時，下午，香港證交所就要求高鑫零售(SUN ART)須重提財報，延至二十七日上市。

高鑫掛牌、拿下南山，原是尹衍樑「大陸零售王」與他重返台灣金融業新里程碑，未料，一個數字失誤，讓這件雙喜臨門蒙上陰影。

財報錯誤延誤上市計畫

原本打算以中國零售龍頭之姿，在香港風光掛牌的高鑫，在十五日掛牌前夕臨時喊卡，主要是香港交易所接到投訴，高鑫零售招股書中的ＥＰＳ（每股稅後純益）計算有問題，經過調查，港交所在最後一刻要求高鑫暫停掛牌。

高鑫零售七月上旬開始在市場募集資金，就取得逾四十一倍超額認購，凍結市場資金逾三四○億港幣，轟動兩岸證券業。如今發生這種離譜的錯誤，令中國大潤發、 歐尚高層發飆，「負責的會計師事務所（「畢馬威事務所」）不僅要抓起來打屁股，還應該要扣錢才對！」根據高鑫十四日當晚聲明，公司曾在今年六月底進行股本 重組，把一股拆成二十六股，但高鑫招股書內過去三年ＥＰＳ，都是以重組前股數計算，也就是去年ＥＰＳ要從人民幣四．八八元修正為○．一九元，差了近二十六 倍。

相差二十六倍的財報錯誤，震撼業界，呂張投資團隊總經理張献祥表示，中國大潤發與中國歐尚兩大集團合併，之間的股權整合與營收計算可能過於複雜，才會出現這種不該犯的錯。

這個財報烏龍也點出高鑫零售募集三四○億港幣資金背後，兩大股東潤泰與歐尚長期以來存在的衝突與矛盾。

兩大股東對上市不同調

十五年前，尹衍樑在台灣成立大潤發，面臨財務和轉型問題，歐尚適時伸出援手，雙方成為事業夥伴。當時大潤發將三分之二股權出讓給歐尚，潤泰只持股三分之一，之後又以合資形式發展中國大潤發和歐尚品牌賣場，使得大潤發與歐尚多年來都是生命共同體。

搭上中國內需成長，中國大潤發獲利躍進，五年前尹衍樑就計畫中國大潤發赴港掛牌，但香港聯交所認為中國大潤發與歐尚交叉持股，中國大潤發若單獨上市，則有向非上市公司輸送資金之嫌，因此要求中國大潤發與歐尚一併上市。

歐尚反客為主，成了中國大潤發赴港掛牌的成敗關鍵，但歐尚母集團經營策略保守，對於上市興趣缺缺，雙方對上市與否不同調。

不過，尹衍樑仍不斷加快展店腳步，近三年大舉在二、三線城市攻城掠地，只要有二十萬城市人口就開店。○九年以四百億人民幣營收，打敗原中國量販龍頭家樂福，成為中國量販店新霸主，每年營收都有二○％以上的成長。

為了大力扶植中國大潤發這隻金雞母，尹衍樑更加積極進行掛牌計畫，甚至不惜對歐尚做出讓步，儘管歐尚在中國只有四十一家店，但尹衍樑還是讓歐尚在高鑫零售 持股達五一％，大潤發僅持有四九％。不只如此，連未來高鑫零售的執行長都讓歐尚中國董事長梅思勰（Bruno Robert Mercier）當，做足面子裡子給歐尚。

尹衍樑的兩個讓步，終於讓歐尚點頭答應上市。但中國大潤發綁歐尚上市，在市場卻有雜音，因兩者獲利能力有別，卻整併為「高鑫零售」掛牌，張献祥分析，這不僅加深了投資人分析的困難度，而且連最基本的獲利數字都發生錯誤，短期恐怕會讓投資人卻步觀望。

南山人壽投資案受牽連

根據高鑫七月十四日公布配股結果，中籤率高達六成，等於抽兩手就可中一手，並沒有外界傳聞般搶手；不過，受到延後掛牌影響，逾一．七萬名散戶須於七月十八 日至二十日確認是否繼續認購。香港券商表示，「已接到不少台灣客戶反應『還沒上市就出槌，氣不好，』考慮要放棄；高鑫打掉重認的機率滿高的，未來若洽特定 人認購，充滿很大想像空間。」另一個讓投資人卻步的是，香港新股認購可向銀行與券商融資，成數最高達九成，延後兩周上市的空窗期，投資人還是要照繳利息， 「投資人還沒賺到蜜月期甜頭，就要先拿錢出來繳利息，實在是『虧很大』。」香港券商指出。

對於投資人的疑慮，大潤發表示，目前中國大潤發有一五六家店、歐尚有四十一家店，兩者合計一九七店，預計到今年底，中國大潤發將擴增為兩百店；也就是今年底前，高鑫零售集團至少將再擴增四十四家店，前景依舊可期。

不過，計畫趕不上變化，高鑫零售上市喊卡的時間點，剛好遇上潤成投資購買南山人壽的節骨眼，金管會要求潤成提供三百億元現金或等值資產，存放於主管機關認 可的銀行保管帳戶，且十年不能動用；潤成提供潤泰集團持有六．八八％高鑫持股做擔保，因此，高鑫延後兩周上市，也將成為尹衍樑吃下南山人壽的最大變數。

高鑫零售

資本額 ：24.67億港幣 (新台幣91.44億元)董事長： 鄭銓泰(潤成董事長)首席執行官兼執行董事：Bruno Robert Mercier (梅思勰，歐尚中國董事長)募集股數：11.43億股發行價格：每股7.2港幣募集金額：82.36億港幣 (新台幣305.28億元)高鑫零售股權結構複雜！

潤泰高層個人股東 10.67％潤泰 49％ 吉鑫 51％ 歐尚18.91％ 59.16％ 11.26％

高鑫零售

100％ 大潤發大賣場

100％ 歐尚大賣場

資料來源：高鑫零售

與潤泰合資高鑫零售的歐尚集團， 市場橫跨全球十二國，去年營收高達一．七八兆新台幣。

這個名氣遠不如沃爾瑪、家樂福的零售巨擘，究竟是如何從法國一家祖傳紡織廠，成為宰制 當今兩大新興市場的零售之王？

撰文‧周岐原

店面開張的時候，衣著樸素的傑拉德．穆利（Gérard Mulliez）正忙著招呼；這家由廢棄工廠改裝而成的一百多坪店面，無論怎麼看前景都不甚光明。為了讓新賣場更顯眼，傑拉德刻意選擇「Ａ」開頭的店名， 好讓客戶查詢電話時，容易由前面的字母排行找到；但當時二十九歲的他沒想到，有一天自己會成為世界級零售商的董事長。這是一九六一年，這一年，現任美國總 統歐巴馬出生，台灣證券交易所正式成立。

半個世紀之後，傑拉德竟然成功了。他一手打造的零售通路，在全球擁有逾一三○○家門市、二十六．二 萬名員工，去年營收高達四二五億歐元（約一．七八兆新台幣）。這就是和潤泰集團共同成立高鑫零售的另一大股東──歐尚集團（Auchan）。

論 經營版圖，傑拉德一手打造的歐尚集團，足以和沃爾瑪（Wal-Mart）、家樂福（Carrefour）、特易購（TESCO）、麥德龍（Metro） 等，並列世界級的跨國零售品牌；但歐尚的知名度，卻遠遠不如上述這些公司，最主要的原因，就是穆利家族長年的低調作風。

低調生活 為保隱私狀告貝努瓦根據估計，穆利家族目前持有的資產總值逼近六千億元新台幣，是當前法國最富有的「華麗一族」。除了歐尚集團之外，穆利家族另外投資世界 最大的運動用品通路迪卡儂（Decathlon），汽車維修通路諾拉托（Norauto），以及信用貸款公司等事業，投資領域相當廣泛。但外界對這個豪族 的認識，卻和他們的身價極不相稱。穆利家族鮮少在媒體前曝光，曾有一位經濟學家貝努瓦（Benoit Boussemart），打算出版一本介紹穆利家族的專書，結果引來傑拉德對貝努瓦提告；雖然最後訴訟不成，但可見穆利家族對保護隱私的重視，幾乎到了寸 步不讓的程度。

其實，傑拉德原本協助家人經營祖傳的紡織業，直到五○年代晚期，歐洲紡織業面臨轉型，傑拉德無意間發現，剛剛在北美洲興起的 大賣場頗受歡迎，前景似乎十分看好，這才讓他對零售業產生興趣。

傑拉德設想：位在市郊、附設大型停車場的自助式商店，遲早會橫掃傳統雜貨 店，成為消費者選購商品的主流通路。於是在籌得經費後，傑拉德在法國北部的盧貝（Roubaix）開設第一家歐尚賣場，不過開業初期，歐尚的生意卻頗為慘 澹。傑拉德一邊苦思改善之道，一邊尋求外界意見；在友人建議下，傑拉德決定改採薄利多銷的折扣銷售模式，果然讓歐尚一炮而紅。

策略見效後， 傑拉德立即乘勝追擊，把「單價越低、營收越高」的信條奉行到底，連售價相對較高的威士忌商品也不例外，一律大打價格戰。結果在不久時間內，歐尚便一躍而成 整個盧貝市生意最好的折扣商店，從此走上擴張之路。

儘管已經貴為千億身家的大老闆，傑拉德看起來仍是當年那位小生意人，言談謙虛，生活樸 實，甚至帶點小氣。正因如此，傑拉德被外界冠上「法國山姆．華頓（Sam Walton，沃爾瑪創辦人）」的綽號。經營事業時，傑拉德力求降低負債，平時則習慣儉約度日。他奉行的生活態度，深深影響整個穆利家族。曾經專訪傑拉德 的作家古邦（Betrand Gobin）就比喻：「你絕不會見到他們去地中海邊度假，也看不到他們競拍高價藝術品來收藏。」回憶起和傑拉德見面的經過，古邦印象深刻。他指出，傑拉德 的辦公室陳設簡單，只擺設幾張廉價桌椅，桌面滿布灰塵，連暖氣也沒裝；而在長達五個小時的採訪中，傑拉德幾乎講完全場，身為客人，古邦不僅沒時間上廁所， 連一杯水也沒被招待。由此不難想像，傑拉德的「儉樸」達到什麼程度。

低調經營 堅持股票決不上市事業一律不上市，是穆利家族從未改變的堅持。自從二○○六年，高齡七十五歲的「長老」傑拉德正式退休，這個幾乎「隱形」的家族即啟動接班 計畫，推派成員接任各事業的高層位置。穆利家族曾協議，允許成員交易彼此名下股權；由於事業眾多，而連同旁系親屬在內，整個家族人數逼近六百人，因此想賣 股權者並不難找到買家。

家族唯一的明文限制，是任何股東不得將持股轉讓給無親屬關係者。他們的想法是，對家族生意感興趣的人往往只想賺一 筆，盡快獲利了結；既然開放很難帶來正面效益，不如乾脆﹁關上大門﹂。目前看來，設下這條「家法」，確實維持了經營權的完整性。

儘管穆利家 族嚴防外來資金，他們對待員工卻十分大方。自一九七七年起，歐尚集團對員工實施利潤分享制，開放部分股權給同仁認購。去年度財報顯示，在中國、法國、俄羅 斯等九國任職的員工，一共持有歐尚一一．八％股權，總人數多達十三．七萬人，相當於集團員工數的五二％。

在傑拉德掌舵，與家族通力合作下， 歐尚的零售通路已經在全球十二個國家扎根。雖然在中國市場，歐尚量販店的數量或知名度都不如大潤發，台灣投資人對歐尚更頗為陌生，但集團的全球布局策略， 其實十分綿密。除了在法國本土有五十年穩固的經營基礎，歐尚最重要的擴張策略，就是往消費動能較大的新興市場拓展事業。目前，集團已有半數營收來自海外市 場，尤其是俄羅斯和中國這兩塊「金磚」，更是歐尚布局的關鍵所在。

低調擴張 默默吃下東歐市場在中國市場，歐尚、大潤發合組的高鑫零售，已經成為中國最大的量販事業體；在中國量販店滲透率仍偏低的情況下，後續成長力道仍十分可觀。 但這只是外界對歐尚版圖的部分認知，其實在俄羅斯，以至於整個東歐市場，歐尚也已經默默取得主導地位。

經過近十年奮鬥，歐尚成為全俄羅斯最 大外資量販店，年營收近二千億新台幣。其他世界級量販通路中，沃爾瑪與特易購並沒有進駐俄羅斯，家樂福則在○九年時，黯然宣布從當地撤資。歐尚採取遍地開 花策略，在烏克蘭、匈牙利、羅馬尼亞、波蘭等地陸續開店，打算「通吃」東歐市場的意圖相當明顯。

五十年，從一家廢棄工廠改裝的商店，躍居橫 跨全球、營收近二兆元的零售帝國。極端儉樸的傑拉德，和低調神祕的穆利家族，連手把歐尚打造為具有世界競爭力的消費通路，以穩固的股權結構、和專注新興市 場的經營腳步來看，歐尚傳奇勢必還會持續下去。

歐尚、家樂福 龍爭虎鬥50年儘管同是法商，創業時間只差兩年，歐尚與家樂福這兩個雄踞零售業的老牌集團，經營理念卻十分不同。連商標顏色，兩者都恰巧選擇一紅一藍，宛 如軍事演習對抗的「紅軍」與「藍軍」，非分出高下不可。

比較版圖，家樂福毫無疑問占了上風，透過特許加盟、直營與合資等多元模式，家樂福經 營近一萬個銷售據點，員工人數接近50萬人。總共只有一千多個據點的歐尚，看似落後於人，不過論賺錢的基本功，硬底子的歐尚卻將家樂福遠遠拋在身後。

從 集團財報分析，去年歐尚總營收425億歐元，僅僅是家樂福一半不到；然而，歐尚的稅後純益卻有７億歐元，也就是1.6％的稅後淨利率，這相當於家樂福的４ 倍之多。如此驚人的獲利成果，有80％以上全由大股東穆利家族分享，也難怪他們不僅拒絕讓股票掛牌，還拚命維護個人資訊，繼續低調賺大錢！

法 商兩大量販巨擘戰力比較創立時間 經營版圖 銷售據點 員工（萬人） 2010年營收（億歐元） 2010年稅後純益（億歐元）歐尚 1961年 12國 1331 26.2 425 7 家樂福 1959年 32國 9500 47.5 901 4

資料來源：歐尚、家樂福