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今天開始將TCL集團列入2014年的戰略標的

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$TCL集團(SZ000100)$ 今天開始將TCL集團列入2014年的戰略標的，和華海藥業，承德露露，紛美包裝等並列。之前關註TCL集團，是從舒顏的文章開始。舒顏我認為是一個思維能力很強的人，很喜歡看他的文章。他分析TCL的基點是面板業務，作為同質化的產品同時又能享受中國的工程師紅利的產品，結合國外競爭對手陷入瓶頸，所以中國進口替代的戰略機會到來。這個大的宏觀認識很深刻。其實，在我看來，紛美包裝的產品也是類似性質。同質化產品，它比較標準，不需要差異化，只拼成本。華為能夠率先成功，跟通信設備行業性質很有關系，這也是一個高度標準化的行業（ISO、ITU、ETSI、IETF等）。華為做手機、軟件等個性化產品，明顯水平差了一截。至於工程師紅利，那更簡單，你看看利樂包裝紙，人均產能4,5百萬人民幣，工人很少，主要是工程師。任何一個行業，都跟機遇有關系，沒有行業是天然的好行業或者壞行業。當年利樂也花了十幾年時間才摸索壯大，甚至突破美國市場花了很久都進不去，消費者的習慣無法改變。面板的高投資，有時是劣勢，特別是對於過去這麽多年，國外對手在不斷升級，中國怎麽追都追不上，現在反倒可以成為中國優勢，只有中國去搶別人的份額，沒人能再從中國這里搶了。現在面板行業，中國的競爭優勢最好不過。不過，任何時候，供需很關鍵。舒顏提到一大堆，包括分析了中國的電視產量這麽多年都很低，理論上有潛力。但是，電視本身也存在問題，市場容量想擴大不是那麽容易的。加上2014年TCL的面板二期還在建設，而競爭對手今年會在中國上很多新產能，我對TCL在2014年的業績還是抱有一定悲觀的。那麽，為什麽我現在開始準備將TCL作為戰略標的進行重點觀察呢？1.面板的未來這個主要是受梁宏文章的啟發。“未來的世界就是一個面板的世界。各種設置有面板，他和人腦，以及隨身的手機面板之間進行交互，這就是一個未來的面板世界”特別是4G上馬了，這個4G的意義很多人還沒有意識到。4G產業鏈和可穿戴智能產業鏈，都有哪些公司會受益呢？在我看來，TCL恰好受益於兩個行業。4G產業可能會誕生一個殺手應用，多屏互動。“不知道大家還記不記得《鋼鐵俠》中，托尼斯塔克在接受法庭審訊的時候，曾經將自己手中手持設備上的內容拓展到了現場的電視上的情節，其實這就是多屏融合的一個應用。當然這個電影中的橋段過於科幻了些，但是屏幕之間無縫分享內容也是一個很棒的應用，這樣一來，手機、平板、電視和電腦之間將不再有惱人的平臺區隔，而將它們連接起來的就是高速的4G網絡。當然多屏互動之間還需要很多鏈接協議以及軟件上的匹配，真正達到能夠推廣的水平還需要多種技術上的配合才行，所以短期內看來，多屏融合得到廣泛應用還有較長的路要走，不過前景卻還是十分光明的。”其實，看湯姆克魯斯等之前拍的《少數派報告》什麽，都有這種感覺，未來人與屏幕的互動，絕對是一個ubiquitous現象。TCL同時擁有手機和電視產品線，加上面板，是最容易受益的標的。那你會說，可穿戴又有毛關系？撇開TCL自己開發可穿戴不說，可穿戴會更加促進物聯網和人機互動，會對面板的需求產生巨大增量。“只要將擁有類似芯片的產品加入到可穿戴設備中，我們家中所有的電器都會在你回家之後發現你，然後根據你的喜好自動開啟空調等電器，生活也將進一步被簡化。同時室內導航也將成為可能，這時無處不在的4G網絡就將充當起現在GPS信號的角色。”當然，這些都是遠景。我們做投資，首先考慮悲觀情況。最悲觀的情況是什麽？那就是電視需求不升反降。電視沒人看了？這種情況下，也有個利好，“現在電視機越來越往大尺寸方向發展，電視機尺寸幾乎達到每年增長1.5吋到2吋，從全球電視機需求看，如果面積平均尺寸增長1吋就相當於一個8.5代線面板廠的產能。”2.電視電視，現在大家就關註兩類玩家，格力 VS 小米，TCL VS 樂視、小米。在我看來，TCL、格力都沒有那麽悲觀。我贊同，互聯網時代，打造類似蘋果、小米這樣的極致產品很重要。但是，這種產品註定是少數，對於中國來說，難度也很高，喬布斯，雷布斯，不多。總體而言，三星路線是中國更靠譜的路線，叠代、快速開發，以量取勝，這也是互聯網思維啊？“10萬、5萬多，相比2600萬的整體大盤來說，微乎其微。樂視CEO賈躍亭也說過，樂視超級電視3年內賣500萬臺不是問題。均攤下來在每年整體銷量的份額里面依然與傳統大廠有差距。小米因為其互聯網模式，以及在智能手機上展示出來的能力，仍舊是不可小覷的力量，雷軍也說過小米電視如果銷量上不去，將虧得一塌糊塗。因為小米電視被當做一個大屏幕的電腦，盈利模式仍舊是互聯網模式，基礎是“用戶規模”。就算小米電視能從500一下躍升到百萬規模，也頂多成為一個“強”。”“單尺寸TV+ 不到四個月賣出了10萬臺，與樂視多款產品半年銷量在同一個級別，已經說明愛奇藝與TCL的合作已經進入良性發展階段，這種“擁抱”是行之有效的。因此，明年智能電視若真形成一超多強局面的話，這個“超”很可能在TCL或者創維之間產生。”我相信，IT行業，最重要的發展因素就是開放，不管是IP勝過ATM，還是微軟IBM兼容機勝過當年的蘋果機，還是谷歌安卓後來居上成為智能手機的平臺，都說明，開放兼容是網絡、通信行業的基礎。未來很可能還是專業分工的時代，每個玩家，谷歌，微軟，阿里，百度，騰訊，樂視，小米，都是軟硬門戶入口一體化垂直整合，我看不太可能。如果繼續專業分工為主，TCL的產業鏈特別是屏幕註定了它是最可能勝出的巨頭。對於電視，還有一個極好的洗牌機會，4K。“創維質疑樂視做4K電視 稱內容匱乏是命門”TCL為4K已經做好了準備。另外，TCL在迪士尼兒童電視方面已經展現了自己的差異化能力。“全球時尚雜誌《數字時代STUFF》評選出2013“Who’s Top”科技產品創新大獎，TCL迪士尼兒童電視憑借其“專為兒童量身定制、可有效保護並提升兒童視力”的領先產品力，成功問鼎電視品類TOP 1，再次證明其在電視護眼領域的顛覆式創新。”3.手機何慶軍舉過一個例子：“上周六深夜，跟一個有過多次創業傳奇故事，現在又是一個硬件結算行業領軍人物談起選擇問題。我們曾在學習產品領域有過一次很失敗的經歷：用標準規範的真人發音沖擊行業的機械合成發音；用學習方法替代行業簡單查詢。。。顛覆了一個行業，但大家並沒有獲得成功。那個行業每年1000萬臺規模量和100億零售產值，最多10-15億行業利潤，支撐1-2個上市公司就已經是極限，財務標準化運作的話，即使是領導品牌，每年也都會在盈虧平上掙紮。還要受到遠程教育、各種點對點的補習班的擠壓，天花板就這麽高。最大的問題不是方式方法，而是選擇本身。手機和移動互聯網領域就完全是另一個天地：每年5500-6000億零售產值，每年40000億資費，相關商貿交易可能更高，廣告、娛樂、搜尋檢索、結算。。。。還有廣闊的海外市場。”手機註定是一個充滿機會的市場，無時無刻不存在洗牌機會。“TCL通訊CEO郭愛平透露，2014年TCL 4G產品出貨量將占總出貨量的三分之一。統計顯示，截止到2013年11月，TCL通訊手機銷量達4900萬臺。今年9月底，TCL集團副總裁、TCL通訊COO王激揚在接受通信世界網專訪時表示，TCL通訊2013年前三季度智能手機出貨量分別達到180萬部、300萬部、500萬部，第四季度智能手機出貨量能突破800萬部。果照此計算，2014年TCL 4G手機的出貨量將達到或者超過3G智能手機出貨量。”增量市場永遠比存量市場容易。華為的基站依靠3G增量市場突破了2G時代的競爭格局。華為手機同樣依靠3G增量市場突破了2G手機的競爭格局。所以，TCL在4G時代，起跑線與對手拉近了。當然，機會在那里，還要看自己的資源和能力。對於手機廠家，硬件和軟件平臺尤其重要。何慶軍對此認識深刻：“硬件平臺決定了產品甚至品牌參與哪個層面競爭的問題。 很現實，選擇了MTK平臺的廠商，今明兩年在3G市場就要受到高通600、800，以及英偉達TEGRA4、TEGRA5平臺的壓制；在4G市場，2014年上半年都沒戲。”我贊同他的看法，硬件平臺很關鍵，但是我不贊同它對MTK的看法。MTK很可能複制華為對壘思科的情況。“華為終端手機產業線總裁何剛：華為手機將在近期發布采用聯發科MT6592八核處理器的新品手機，將主打中高端市場。對MT6592八核處理器國內市場看好。”“今年第三季度，聯發科在國內智能手機處理器市場份額已超過6成，約是高通份額的兩倍，與全球其他主要手機市場形成鮮明對比”“采用高通平臺做方案周期大概是聯發科2倍，人員投入是3倍，並且購買平臺的授權費用都會高很多。”“高通目前對廠商的傳統授權費用方式是基於終端整體售價，而並非基於芯片價格。隨著國內手機廠商開始向高端產品全面邁進，單款手機付給高通授權的成本費用增長明顯，合作夥伴們對這一方式抱怨聲音也迅速增大。”從華為采用聯發科八核處理器可以看出，其對聯發科是認可的。我相信4G時代聯發科更容易拉近與高通的差距，從而讓TCL這個最大合作夥伴也跟著上升一個臺階。4.我們正在迎來一場偉大的硬件複興“硬件將因為網絡和智能，從機械或機器、走向類生物組織，我們和它們都將在一個超級複雜的網絡上成為相互作用的節點。我們正在迎接的是這樣一個將改變世界也將改變我們的硬件複興。”。（作者李巖為北京微智全景信息技術有限公司創始人CEO，北京億美軟通科技有限公司創始人、董事、前CEO。李巖先生同時是國內獨立智庫——醒客工場的創始人和研究員。）看看Ray Kurzweil的《奇點臨近》，KK的《失控》和《科技想要什麽》，我們會發現，未來一場硬件和軟件複興的時代到了。這個時代，將是一個物聯網的年代。4G和IPV6，解決了網絡瓶頸。屏幕，將變成科幻電影里那樣的ubiquitous。當然，更多新技術也會誕生，例如激光顯示等。但是，我相信，屏幕至少不會立即淘汰，它能享受一段時間的好時光。《鋼鐵俠》、elon musk已經給我們預示了科技時代的到來。TCL冠名好萊塢大劇院，北美第一家概念展示店，植入《變形金剛3》、《鋼鐵俠3》、《雲圖》電影，都預示著TCL已經為科技時代做好準備。“TCLSquare產品體驗店內展示的主角並非一臺“完工”的產品，而是由20余個panel拼接成的panel墻，結合網絡傳輸、成像和圖片加工技術引導遊客進入無線的未來科技想象空間。同時，通過展示最新科技的SmileApp，消費者可以在這里留影，並即時分享到微博、微信，Facebook等社交網絡。據體驗店負責人介紹，TCLSquare也是TCLFunConner，用最時尚、有趣的產品和技術，為體驗者創造一個輕松、愉快的互動空間，讓每一個體驗者都能感受到TCL創意之美。”除了面板之外，芯片和軟件，我相信TCL也會有所準備。“TCL集團旗下TCL創投投資的亞洲第一大觸控芯片廠商敦泰科技日前在臺灣證券交易所上市，敦泰科技所生產的觸控IC中國手機市場市占率約50%，在全球手機市場約占20%。敦泰也是繼蘋果iPhone後，全球第一家實現In-cell量產的觸控芯片廠。目前敦泰擁有全球最完整觸控IC產品線，支持所有從高階到低階的生產技術。”“全球第三大電視品牌 TCL已經選擇 PointGrab 居於行業領先地位並屢獲殊榮的手勢識別解決方案，為 TCL 即將發布的智能電視提供支持。與 TCL 合作將進一步擴大全球目前已采用 PointGrab 先進解決方案的數百萬臺設備的陣容，包括走進千家萬戶的智能電視。TCL 全新的智能電視將能夠識別遠距離不同照明情況下單手或雙手做出的手勢。除了基於“光標控制”的手勢，TCL 智能電視首次加入了“手勢快捷”體驗，使觀眾能夠利用其直觀即時的“快捷”概念，輕松進行靜音、音量調節、放大和縮小以及互動等操作。這種全新體驗將使電視操控更舒適、更易於使用、並且更自然。這些功能還進一步提供了進行休閑多人遊戲或教育應用的創新娛樂方式，為智能電視消費者的客廳時間帶來了全新的體驗和更多的歡樂。TCL 也成為了繼三星之後全球第二家使用這項頂尖技術的電視廠商”“相對於國內很多傳統家電企業，TCL十分重視在用戶體驗領域的探索，在企業的工業設計中心下設置了專門的UE部門。為今天能有一個近30人的專業化UI設計團隊奠定了堅實基礎，願與團隊一起見證國際化專業設計團隊的未來。”“辦公室里總有處理不完的文件，家里缺少私人空間，只有在車上，一個人躲起來，開著空調，才能享受這安靜的完全屬於個人的空間，進行知識能量的補充。陳愛暉博士說：“手機不只是用來打電話，汽車也不僅僅是用來駕駛的，我們是不是可以通過智能技術把車的使用功能拓展一下，把車變成一個移動個人事務處理中心呢?”TCL在智能電視機領域的技術積累奠定了TCL康鈦開發車載智能導航系統的技術基礎，而TCL作為消費電子領域領頭羊，在滿足消費者體驗方面有充分的經驗。安卓智能車載領域，市場上還沒有出現成功的案例，TCL康鈦沒有可以學習複制的對象。陳愛暉博士表示，TCL集團投入巨資在打造一個雲計算應用平臺。比如你們家在廣東，現在新疆遊玩，你車上的行車記錄儀拍下照片就能直接上傳到TCL用戶雲空間。你爸爸在用TCL智能電視機看電視的時候，就會彈出一個懸浮窗，提示可以收看兒子出遊拍到的視頻。如果你爸爸選擇先看電視節目也沒關系，回頭再調出來看。TCL集團協同優勢，核心技術的互通讓TCL康鈦做車載智能導航系統具備了得天獨厚的優勢。”未來TCL的品牌（TCL+阿爾卡特），龐大的國際市場存量，好萊塢品牌宣傳制高點，鋼鐵俠等科技電影植入制高點，面板制高點，觸控芯片，積極采用手勢識別等先進技術，與騰訊和百度合作，車聯網（如果汽車變成另外一個星巴克，車聯網的意義就大了吧），甚至聯發科逆襲高通，4K電視，4G手機，等等，我相信，TCL的潛力會很大。面板這一塊，按照悲觀情況，即使全球電視銷量不增甚至下滑，那也會有面積增大這個利好對沖，更何況未來需要更多的大小屏幕，長遠來看，面板絕對是一個好行業。
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2014台股最有話題標的：F股

2014-01-06  TCW
  
 

 

二○一三年倒數第二個交易日，台北一○一大樓的證交所展示中心內，F-淘帝公司風光掛牌上市，股價開盤大漲一一二％，這是第十家股價登上百元的F股（外國來台第一上市股票）。

F股由黑翻紅IPO金額前十大，囊括六席

與此同時，F股的表現也創下歷史最佳。統計十二月上市公司前五十大漲幅個股，有七檔為F股，上櫃前五十大中也有六檔。安永會計師事務所統計，二○一三年在證交所新上市募資金額前十大公司，六家是F股，儼然從過去的冷凍庫，搖身成為搶錢第一、漲勢也第一的盤面主流。

二○一三年，三十二家新掛牌上市公司中，十家是F類股；二○一四年，市場估計將有十五家至二十家F類股，成為新掛牌的最大主力。甚至目前已完成或仍在審議中的十檔台股準生力軍中，高達八家都是F類股，並吹響陸企來台的號角。

所謂的F類股，就是台股替境外公司量身打造的一條上市途徑，這個族群截至二○一三年年底為五十六檔，主要條件有二：第一，董事長必須是外國籍、但不能是中國籍；第二，陸資持股比重不得高於三成。

過去來台的F類股，多半是海外事業有成的台商，例如，最早的觸控龍頭宸鴻科技、大洋百貨、IC設計敦泰科技等，都是台商把中國成功企業搬回台灣掛牌的例子，就是所謂的「陸皮台骨」。

第二種，則是總部在中國、市場在中國，就連老闆都出身自中國，是最標準的「陸皮陸骨」公司，受惠中國開放第二胎生育的淘帝，就是此類代表，也是近日引領F類股飆漲、吸引市場注目的主力。

股市大戶盯上新進「陸皮陸骨」公司，EPS亮眼

事實上，陸企來台，F類股不是第一波，成為票房毒藥的TDR（台灣存託憑證），曾有為數不少的陸企，但上市後的營運績效，大多數慘不忍睹。

這波「陸皮陸骨」的F股會受到股市大戶的關注，是因為個個交出的財報，每股盈餘數字比許多台灣公司亮眼。以淘帝為例，二○一三年前三季每股盈餘達七．八二元，二○一四年一月接棒來台的綠悅、勝悅，同期也都有每股盈餘七元以上的實力。

十二月十九日，鴻海董事長郭台銘弔謁亡妻林淑如時，就對大陸企業來台發債籌資的「寶島債」大聲批評，質疑台灣人的銀彈，如果被拿去大陸投資面板等與台灣高度競爭的行業，最終會回頭衝擊台商。那麼，這一波陸企來台籌資，是郭董最擔心的拿台灣錢，打台灣人嗎？

面對台灣的政治敏感，陸企為何依然奮勇游過台灣海峽這條黑水溝前來掛牌？

掛牌誘因不少上市變快，地位由小咖躍升大咖

台股上市審查速度，只要中國A股一半的時間，這個快速通關管道，成了二○一四年陸企願意冒險大舉來台的關鍵。

富蘭克林證券投顧統計，中國二○一二年年底有近二千五百家上市公司；但排隊等待上市的家數，卻也有近千家的規模。如果按照正常程序，乖乖排隊，提出申請至少要三年時間才能掛牌交易。

「但是，我們公司成立在二○○九年，如果要在中國申請上市，至少要有三年完整的財報，等於是，要到二○一二年才能提出申請，」綠悅總經理顏藝林說。

雖然是陸企，但總部設在福建廈門，從事包裝材料的綠悅，客戶相當具有台味，不論是統一、康師傅或旺旺所生產的食品，全都用上了綠悅的包裝材料。

在中國，綠悅是唯一專注開發BOPA（雙向拉伸尼龍）薄膜的業者，二○一二年拿下了中國三六％的市占率，二○一五年目標為四七％。

然而，想要達成這個目標，綠悅必須在二○一五年年底新增三條生產線，這意味它必須投資多達新台幣四十億元。這個數字，相當於綠悅目前資本額的三．三倍。

為了擴張，上市籌資成了綠悅必要選擇，雖然是中國生鮮包材第一大，但在中國只能算是「中小企業」，不易在中國A股上市，在綠悅大股東、來自台灣的東博投資集團董事總經理黃正忠建議下，綠悅到台灣掛牌，就成了最明智的抉擇。

理由一，台灣上市申請流程約需一年半，準掛牌公司容易規畫上市時程，在關鍵時期募得亟需的營運資金。

理由二，綠悅的營運本質是製造業，在香港、美國股市相對不討喜，而且上市成本還是台灣的三倍至五倍以上。更教中國企業頭痛的，是這些市場都以英文為主要語言，遠不如台灣同樣講普通話的親近性。

這一波F類股的崛起，黃正忠可說是幕後推手之一。歷任元大證券、裕隆集團新揚創投期間，F-再生、F-IML、F-TPK、F-康聯、F-金麗等，他不是投資者、就是來台掛牌的引路者。黃正忠解釋，不僅是綠悅這種本質是製造業的公司適合到台股掛牌，市值規模在一百億元至兩百億元的公司，也同樣合適。

去年台股二十餘檔新掛牌公司中，市值超過一百億元的不到兩成；但這種規模的中國企業到了港股，充其量只是「小咖」，一站在台股裡，卻能有當大哥的氣勢。陸企瘋海外掛牌，除了有中國A股上不去的難題，還有為鄉爭光所形成的台股「晉江幫」。

福建晉江公路旁矗立著偌大的「中國鞋都」招牌，這裡，已經與溫州的皮鞋、廣東的出口鞋（如寶成、豐泰），並列為中國三大製鞋產地。

以晉江為首的泉州地區，是中國運動鞋、服的品牌與製造大本營，中國自有運動品牌李寧、安踏、361度、特步等都發跡於晉江，已在台股掛牌的F-再生亦是。

除了運動鞋，晉江另一大特色，就是海外上市企業特別多。只要成功掛牌，當地政府就會發出人民幣三百萬元（約合新台幣一千五百萬元）的獎勵金。兩百餘萬人口的晉江市，有數十家在韓國、香港、台灣、新加坡、馬來西亞、美國、德國等海外上市的公司，後續還有約一百家。

這樣的環境下，晉江從事鞋材製造的勝悅新材料董事長莊國清接受大股東中華開發的建議，讓勝悅到台灣來掛牌。

中華開發副總裁吳忠懌不僅帶著勝悅向台灣靠攏，也建議莊國清應該拿自家調配出的特殊材料，往獲利率更好、可能是業界唯一的上游原料商轉型，不再只是沉淪在數百家業者競爭的鞋底供應商。

這個策略轉向，讓勝悅成功敲開安踏、特步等品牌廠的合作大門，甚至於，以前想都不敢想的國際品牌耐吉（Nike）、愛迪達（Adidas），也破天荒的願意和勝悅洽談合作的可能性。

來台難關不小移民或放棄中國籍，設法變外國人

不過F公司的前提是：董事長必須是外國籍，但不能為中國籍，因此能夠來台上市，或者想來台上市，這些「大陸人」就得先成為「外國人」。

翻開F類股的公開說明書，可以發現經營團隊的背景資料，特別加入了「國籍」這一欄。

福建是中國著名的僑鄉，人口外移猶如家常便飯，綠悅董事長王哲夫、淘帝董事長周訓財、以及勝悅董事長莊國清，雖然都是在福建土生土長，不過早年就移民香港，已經取得香港藉。因此，公司到台灣上市，他們只需要把股權適當的轉移到海外，讓陸資持股低於三成，而其中衍生的稅務等等，就成了掛牌的必要成本。

相對而言，棘手的是其他原本沒有外國國籍的中國企業主，為了來台掛牌，他們必須放棄中國國籍，轉換成香港、美國、東南亞等國籍，但中國不承認雙重國籍，他們就算日後放棄外國國籍、想要重回中國國籍，都是困難重重，甚至會有一段時間是「無國籍」，成了來台上市得付出的代價之一。

然而，過去五年共有四百三十四家陸企赴海外上市，出現不少陸企財報作假、經營團隊缺乏誠信的案例。

值得注意的是，並不是所有到台灣掛牌的F公司，都站在一個正要起飛的位置上，想要避免F類股再走回TDR的錯路上，只有主管機關、券商、投資人一起重重把關，才能避免陸企大舉來台掛牌的熱潮，最後卻令投資人錯愕的結果。

【延伸閱讀】股價大多有3位數「純中國」F股來了！

上一波，「陸皮台骨」公司飆漲

公司名稱：電動車龍頭特斯拉線束供應商 F-貿聯股價（元）：127.52013年漲幅（％）：280.6營收 / EPS：51.93億元/5.59元

公司名稱：中國果汁飲品原料龍頭 F-鮮活股價（元）：2192013年漲幅（％）：257.3營收 / EPS：13.68億元/10.10元

公司名稱：兩岸美容護膚連鎖龍頭 F-麗豐股價（元）：3042013年漲幅（％）：81營收 / EPS：17.54億元/7.61元

公司名稱：中國隱形眼鏡龍頭品牌 F-金可股價（元）：5632013年漲幅（％）：73.8營收 / EPS：35.19億元/11.45元

公司名稱：全球第7大氣動元件廠 F-亞德股價（元）：2422013年漲幅（％）：44營收 / EPS：55.15億元/8.06元

公司名稱：10G光收發模組全球龍頭 F-眾達股價（元）：99.32013年漲幅（％）：41.9營收 / EPS：12.35億元/3.67元

註1：股價與上市承銷價為2013/12/31之數字註2：營收/ EPS為2013年前3季數字資料來源：東博資本集團、富蘭克林證券投資顧問公司 整理：王毓雯

這一波，「陸皮陸骨」企業領軍

首家來台上市的中國晶片廠F-矽力股價：229元2013年漲幅：63.6%營收/EPS：14.15億元/6.37元

中國前10大童裝品牌F-淘帝股價：220元2013年漲幅：86.4％營收/EPS：24.87億元/7.82元

中國3、4線城市休閒服品牌F- 金麗股價：10 8 . 5 元2013年漲幅：59.6％營收/EPS：37.55億元/5.83元

中國第1大EVA發泡材商F-再生股價：95.5元2013年漲幅：13.7％營收/EPS：45.15億元/5.29元

獨家專利鞋底材料廠F-勝悅（將上市）上市承銷價：110元掛牌時間：2014/1月中營收/EPS：18.74億元/7.18元

中國最大BOPA包材公司F-綠悅（將上市）上市承銷價：112元掛牌時間：2014/1/16營收/EPS：37.57億元/7.37元

【延伸閱讀】很划算！中國公司大舉來台掛牌

理由1：若無特殊「關係」可插隊，在中國掛牌可能要等3年，來台可避免錯失發展良機理由2：市值100～200億元的中國公司，到上海、香港掛牌只是「小咖」，到了台灣卻晉升「大咖」理由3：轉往香港、美國等地掛牌，費用是台灣掛牌的3～5倍，且須以英文為主要語言

【延伸閱讀】最大宗！中國背景F公司成台股新生力軍

證據1：2013年共32家公司在台灣掛牌上市，F公司就有10家，占31.25% 證據2：目前待掛牌的準上市公司中，具中國背景者占40%證據3：目前仍在上市審議的4家公司，全是F公司，且具中國背景者就有3家，占75%

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春節-浙江三線城市標的滲透進度 TAKUN

http://xueqiu.com/6344107619/27445997
春節回家，親朋聚會，順便調查了一下各標的情況：

安全：奇虎360(QIHU)
360產品的普及率非常高。基本上每一台電腦都會有360，每一台安卓手機都會有360手機衛士，每一台越獄的蘋果手機都會有360蘋果衛士。不懂如何卸載的用戶，衛士會和QQ電腦管家共存。
越獄的人數下降，免費心態依舊。同輩的一位姐夫知道快用蘋果助手可以不越獄免費下APP，通過春節聚會口碑相傳中。

手機：蘋果(AAPL) 小米科技(XIAOMI)
主動下載APP的數量增加。只要有孩子的，基本上都會用iPad下載各種教育和遊戲應用。超過4屏。
每個家庭基本上一台iPad，聚會的時候就變成各代的iPad開會，新出的air普及率不高。
iPhone 5 的普及率高於iPhone 4，更換的iOS手機基本上都傳給了父母。
安卓手機都是以三星的大屏高配機型為主，小米一般都是給父母買的……

汽車：特斯拉電動車(TSLA)
年輕人裡都知道特斯拉，滲透率極高，不知道特斯拉的會被當做2B處理，通過線下口碑相傳為主，這類信息通過$汽車之家(ATHM)$ 的活躍用戶向一般用戶傳遞。大部分用戶表示太便宜了，不買個高配的貼膜都看不出土豪氣質。
保時捷、賓利等傳統豪車專賣店的客流量減少。


房地產：搜房(SFUN)
本地的「搜房網」開始運轉，也有一定規模的用戶和成交量。部分本地房產網還掛靠了房產協會。（互聯網和地方保護主義的鬥爭）
不過根據我二姐的描述，萬科萬達之類的高質量客戶還是搜房帶來的多的多，基於這個原因50重新買入的SFUN。需要注意各地本地化的房產網對搜房的影響。

投資相關：雪球(SNBL)
聯繫上了一個同為@GT周 的粉絲很久沒聯繫的高中同學，感謝GT叔！
大部分親戚還是處於打聽股票代碼的階段，順便推廣了幾個雪球用戶，強植了APP。
大部分親友不知道創業板上漲的邏輯，對釋老毛新加入金坷垃肥料的相關神曲充滿好奇。
努力用親戚們所從事的行業的知識解釋了CDN原理。

妮妮相關：騰訊控股(00700)
微信公眾號的滲透率超乎想像，橫幅、報紙、菜單、招牌，連社區派出所都有了，二維碼貼在小區門口，可以直接微信報案。
微信支付的紅包爆發事件在本地的報紙上被報導。
同學新開了一家酒吧，順便推廣了一下微信支付，從交友到點酒再到泡妞支付的全部流程都交給微信完成吧！
天天系列基本上手機裡都有。
易迅網的滲透也很迅速，去SF自提點取件的時候數了一下（易迅節假日用順豐），100個單子裡有9單是易迅快遞。

騙子相關：阿里巴巴集團(ALIBABA)
越來越多的人知道馬云是人渣，但是也有不少宣傳和培訓機構拿著馬云的牌子招攬地球顧客。當然本地人還是有不少以入職阿里貪污受賄show油水為榮的。

銀行相關：
隨著餘額寶和理財通的拓展，銀行們的吸儲壓力進一步增加，原本不屑小錢的銀行也開始重視入門級萬元戶了。
本地化的銀行開始多起來了。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=90606

生豬價格反轉？第三季度配置養殖標的機會來臨？ stones

http://xueqiu.com/3728326216/29516786
近日，結合本人的調研信息，試圖瞭解5月初生豬價格暴漲的背後邏輯，居然發現豬週期可能已經基本具備反轉條件，信息共享如下：

一、國家發佈的生豬存欄和能繁母豬存欄等數據是第三季度的生豬價格走勢反轉判斷的基礎


按照5月19日，農業部官網公佈的數據，4月底生豬存欄同比下降3.7%，已經連續15個月延續同比下降態勢。其中，能繁母豬存欄3月份同比下降5.2%，4月份同比下降6.8%，已經連續兩個月低於《生豬調控預案》中下降5%的預警值。
生豬存欄和能繁母豬存欄數據和2010年豬週期反轉相比，均出現數據爆發臨界點：1、2010年是上一次豬週期的起始年，2010年5-6月生豬存欄見底達到4.35億頭，今年4月生豬存欄規模為42852萬頭；2、2010年能繁母豬存欄8月見底到4580萬頭，今年4月能繁母豬存欄量為4686萬頭。

具體見下圖查看原图
二、美國PEDV的豬瘟病毒再次流行


始於去年的美國PEDV的豬瘟病毒5月底再次流行，據報導，美國已有10%的生豬死亡，其中仔豬數量高達700萬頭，5月底俄羅斯已經宣佈停止從美國進口活豬，中國和日本也因為疫情而限制美國活豬進口數量，2013年中國是美國最大活豬進口國，最新數據表明美國生豬價格已經和國內倒掛2元/斤，加上海關暫停生豬進口，預計下半年進口豬肉對國內構不成衝擊。


三、飼料價格高居不下，養殖成本節節攀升。
具體詳見玉米期貨和豆粕期貨走勢
查看原图
四、大豬存欄不足

5月100公斤以上的大豬存欄佔豬結構比例不到11%（正常值在13-14%），80-100公斤佔比才10%，說明第三季度可出欄的生豬已經低於正常值的4%以上。（數據來源：生豬預警中心）

綜上，存欄生豬（尤其是中大豬）和能繁母豬不足，加上高企的飼料成本，在外來豬肉衝擊減少的外部條件下，個人判斷第三季度將會再次看到豬價上漲的局面。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=101060

我是怎麼去選擇關注的標的。 路過十八次

http://xueqiu.com/3004708315/30419426
今天有博友問我，2500只股票，你怎麼確定去買哪一個，守哪一個，跌了怎麼辦等等。

我想大家經常聽到的一個名詞便是市場熱點，主流板塊。

什麼是市場熱點，就是行情裡經常出現在漲幅榜裡面的個股，於此，每一段時間，市場總會有一些所為的主流，現在亦然，這表現為整個市場的資金喜好，這與行業所處於的社會關注度、政策熱點有關，於此在之前很多文章的論述裡，我都把政策作為研判熱點的一個重要出發點來考究。

但顯然，任何一個國家的經濟發展都有一定的規律，對於規律的遵從遠比簡單的追逐熱點有價值，那麼中國經濟目前所處的階段，從改革開放至今，形成了很多之前從無到有，從小到大的產業機會。這便是我們現在依然熱情挖掘的方向之一。

但儘管有這麼一個趨勢性的機會，我們也不會盲目跟進，我依然還需要聚焦，於此在看全球各國資本市場中出現長牛公司的規律，便可以總結出一個板塊，便是消費和服務類公司的長牛屬性。

特別是貼近於大眾端的消費和服務類個股，在牛熊交替過程中總會表現出驚人的漲幅。消費屬性的疊加和重複性，決定了這類公司可以實現客戶端的疊加效應、重複獲得營收，而營收即對應現金流和利潤，遠遠比週期類個股或者一些大型設備製造類公司更具有利潤的持續性。那在這個過程中，能不斷集中市場份額和擴大市佔率的公司，都呈現出長牛甚至爆髮式的增長，而這個規律不因為種族和國別產生不同。那麼在中國尋找這樣的投資機會，往往更容易獲得成功。

所以在這個背景下，我們對於那些在國外有過成功先例的企業對照版本便可以在諸如醫藥，消費類的公司中找到很多的投資品種，儘管現在這些之前漲得好的醫藥，消費個股似乎被市場遺忘，但下跌改變不了人類需求的規律，一些處於消費端和服務端有話語權的公司依然會在後期高高揚起他們的頭顱。

在這個過程中，又由於科技的發展和通訊網絡的蓬勃，誕生了更多互聯網經濟，但依舊體現的是消費和服務屬性的市場規律。

但這個過程也不是說沒有風險，諸如同樣是通訊需求，微信這類溝通方式顛覆了以往話務和短信收發的模式而對同樣處於通訊行業的基礎服務商造成衝擊，同樣是對零售行業的銷售，線上成本和銷售路徑的優勢又讓傳統線下銷售處於劣勢。

於此，對於各種社會規律的預判又成為一個必修課之一。這涉及到人類消費模式，生活模式等等及階段性變化。說得簡單一點，技術升級和消費升級同樣是把雙刃劍，企業的研發能力和對市場需求的適應能力又會讓很多同樣行業的公司處於不同的競爭優劣之中。

於此我們理解的，長期擁有行業話語權的公司是很少的，特別是那些技術革新異常快的行業，醫藥醫療能走出來，也是因為其專利保護和研發週期更長，所以顯得公司一個產品的長尾效應更加有效，諸如目前A股在研發成果形成規模的恆瑞醫藥，基本很難打到低谷，而一些在行業研發上具備成長和話語權預期的公司自然會有成長預期帶來的溢價，諸如二三十億的冠昊生物，但市場的波動價值帶來的市值漲跌，則是給有眼光的人佈局的良機。

而諸如一些品牌因為消費共識的達成而擁有絕佳的市場份額和優勢，諸如貴州茅台或者上海家化，他們終究還是中國數一數二的品牌公司，也包括湯臣倍健這類在中國還處於普及期的膳食營養品牌。但這個過程中，也都面臨這其他競爭者的擠壓，於此，對於品牌建設能力，企業經營能力的跟蹤則是長期的功課，就像我們之前耳熟能詳的健力寶、旭日升不也都淡出了視線。

而服務類的公司國內早就有過先例，諸如騰訊的市值膨脹過程，是中國互聯網和社交需求信息化的必然，而一旦抓住了用戶的規模入口，各種試錯成本幾乎可以無視，這也是為什麼阿里和騰訊基本形成如今寡頭的原因。

也包括我最近談的藍色光標，廣告公關服務，信息越發達，需求程度越高，這是一個人類進入文明社會之後永不消逝的產業。只要人類社會還存在信息的傳播，這類公司的業務就會一直存在，很霸道吧，但大部分投資人不會意識到這類公司的業務屬性。那麼，誰能更好的理解行業，誰能最有效的傳播信息，掌握最有效的資源，就成為這類公司最大的看點和競爭力，因為再好的行業，也會因為管理，經營者的原因而產生風險。

我們常說，去理解你的生活需求然後挖掘投資機會，也基於這麼一個道理，你所見所用所想所看的，可能就是投資機會，當然，有些是可以直接認知到的，有些則藏匿於身後。

投資沒有訣竅，常識最重要。

對於市值的理解，行業規模的理解，公司形態的理解，成長路徑的理解，這都應該是你投資過程中應該掌握的常識。

而利用你的常識，抓住他們能從小變大的可能性機會，這就是我理解的投資。而這個過程中，儘管有波動，我們依舊可以根據基本面來判斷未來預期的高度而不用糾結於短期的上漲和下跌。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=107308

格隆：為何如此篤定環保行業？以及環保標的之第三駕馬車

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2582&extra=page%3D1

本帖最後由 晗晨 於 2014-9-21 19:24 編輯

格隆：為何如此篤定環保行業？以及環保標的之第三駕馬車
作者：格隆 Christeen

I、“先行業，後公司”、“追尋有趨勢的價值”

長期跟蹤格隆的朋友都知道，格隆的投資理念一貫很強調兩點：

1）、“先行業，後公司”
多數人選擇標的，不外乎自上而下與自下而上。自上而下，由宏觀著手過渡到最後標的，太過高大上。宏觀變量實在太多，你得把諸多變量參數整合到一個估值模型里並最後甑選出標的，難度太大 。饒是格隆大學學了10年經濟學，也從來把這種自上而下的選擇方式視為畏途。學過高等數學的都知道，一個方程里超過3個變量基本就無解了，或者有無數多個解。模型里任何一個參數變量發生變化，都極可能導致最終結果差之毫厘謬以千里，甚至南轅北轍。所以你能看到，宏觀研究與投資策略研究一般都是分開的，你也看到凱恩斯這樣的經濟學大家宏觀理論在現實中獲得極大成功，但他做證券投資幾次讓自己接近破產；

自下而上，直接從微觀企業標的入手會更有效一些，但完全的自下而上很容易陷入一葉障目，盲人摸象的尷尬境地。

從中觀行業角度出發，把握住行業的基本趨勢與脈絡，這個事在我們能力範圍之內的：簡而言之，做投資需要做的是尋找一塊沃土，然後在沃土里種任何莊稼，基本收成都會八九不離十。如果你很不幸選擇了一塊鹽堿地，也許你很努力了，但最後可能只是多收了三五鬥，甚至顆粒無收。

環保行業就是目前看得見的沃土。

2）、“追尋有趨勢的價值”
首先是有價值，這是底線。但在證券市場，價值並不始終在價格上同步反映出來，如果沒有天時地利人和的綜合環境，沒有合適的催化劑，你看到的低估價值可能會被低估很久很久：是的，“懷才如同懷孕，時間久了，總是會被人發現的”，但最大的問題是，你並不確定明天與意外，哪一個先來，你也無法確定你的耐心是否能足夠支撐到春風又綠江南岸的那一天。對投資而言，“長期我們都死了”。

所以，風刮起來的時候，價值才有價值，甚至豬也會飛。沒有風，鳳凰與雞並沒有本質區別。現在，環保行業就處在這種“有價值，也有風”的階段。所以格隆近期在文章以及個人微信里一再強調：除了環保，還是環保。除非你與錢有仇，否則對環保行業就不能視而不見。
II、為何篤定是環保：選擇經濟下臺階，還是選擇崩潰？

很多人把環保行業大風刮起，簡單理解為是中央政府對過去粗陋經濟發展方式破壞環境欠賬的還賬，這種理解太過粗淺，是完全沒有搞懂中國經濟目前面臨的險惡境地，以及政府幾乎背水一戰的嚴峻：中國過往那種依賴高投資、高耗能、低人力成本、低環境破壞成本的“兩高兩低”的模式不是難以為繼這麽簡單，而是必須果斷叫停，否則該短板的繼續短板，該過剩的堰塞湖行業繼續過剩，水位繼續上漲，累積下去，國民經濟會崩潰！叫停傳統經濟增長方式當然會讓經濟增速下一個臺階，但如果在經濟下臺階與經濟崩潰兩者之間二選一，答案是顯而易見的。

在單純追求經濟速度和數字的年代，環保只是塊遮羞布而已，需要的時候，政府會拿出來遮遮羞，根本不要指望有投資沖動的地方政府會考慮環境。現在完全不同了，中國經濟這架馬車繼續按照老路狂奔下去，前面就是看得見的懸崖——借用好萊塢一部經典電影名字，就是“末路狂奔”！

那麽，如何遏制地方政府這種環境破壞型的危險粗放經濟增長方式與慣性沖動？靠政治動員？靠說教？靠覺悟？靠下派工作組人盯人？通通沒用！唯一的辦法，就是中央政府規劃和開放一條新路，這條路能夠一箭雙雕：既對過往那種經濟增長方式形成一個不可逾越的硬約束，讓地方政府強行做只會吃力不討好，同時又能引導、刺激和培育新的經濟增長動力的崛起與形成——這條路，或者這個硬約束只能是環保指標。除此之外，別無他途。換句話說，強調環保，不是ZF覺悟突然高到了哪里去，而是安身立命，涉及生死的必須選擇，是中國經濟的逃生之門！

這就是克強總理在9月10日達沃斯論壇上著重強調環保的原因。很多人讀克強總理達沃斯論壇講話，急功近利地把註意力放到了所謂“新常態”、“寬松”、“降息降準”這些敏感詞上了，反而忽略了最重要的一個信息：克強總理明確暗示要借助環保硬約束來淘汰落後產業，並用了“宣戰”這個罕有的詞來強調環保。在此格隆把克強總理大記者問的原話一字不漏摘抄在此：

“我說向汙染宣戰，就是我們要用決戰決勝的信心、措施來治理汙染。 對中國來說，最突出的問題是水、大氣和土壤汙染，它直接關系到人們每天的生活，直接關系到人們的健康，也關系到食品安全。所以，中國政府必須負起責任，向這幾個重要領域的汙染進行宣戰。”

“但是，這並不是一天能解決的問題。中國有句俗語叫“冰凍三尺，非一日之寒”。我們不僅要進行社會動員，而且要完善治理汙染的法規體系，加大執法力度，讓違法者付出高昂的成本，同時還要激勵企業通過創新來實現節能環保。”

你剛才提到“如何處理好治理汙染與穩定增長之間的關系”，這之間的確有矛盾。尤其對發展中國家來說。但我們必須走一條新路，就是要在發展中保護、在保護中發展。關鍵是要淘汰落後產業，發展新興的節能環保產業，爭取讓新興的節能環保產業能夠跑過淘汰落後產業的速度，也希望在座的各位企業家能夠參與中國節能環保產業的發展，這是中國未來一個巨大的市場

在格隆看來，中國未來3-10年將迎來環保板塊的黃金周期，類似“水十條”這樣的環保行業扶持政策會不斷頒布，這就是格隆為何反複分析環保行業與其中標的的原因。還是那句話：除非你與錢有仇，否則對環保行業就不能視而不見。

III、環保行業三駕馬車之北京發展（154）：在最好的時機進軍環保

前期格隆匯已經遴選出了環保行業中的主要標的，大部分都是做了粗略分析，對綠色動力環保（1330）、康達環保（6136）等則做了連續深度分析。未來格隆將繼續對其他有意思的環保公司繼續剖析，本期我們對另一個標的做深度展開：北京發展（154）。北京發展（154）的確定性明顯沒有綠色動力（1330）高，但想象力的彈性似乎不算小。

在眾多環保細分板塊中，格隆傾向認為固廢處理將經歷最快速、持續並穩健的發展。香港固廢上市公司中，光大國際（257 HK）為其中龍頭公司，其他包括首創環境（3989 HK）、東江環保（895 HK）以及新上市的綠色動力（1330 HK）等，另一個就是我們今天要解剖的北京發展（154 HK）。

北京發展有如下一些核心看點需要註意：

1）定位為北控的固廢處理平臺，母公司註資成快速成長捷徑
北京發展（154 HK）大股東為北控，過往的業務為教育交通IT服務，自12年開始重新戰略定位為北京控股（392 HK）旗下固廢處理的核心載體，從而構成北控集團天然氣、水處理、固廢處理三足鼎立的態勢。北控集團早於2012年下半年宣布將在2013-2015年內以可轉債形式註資35億港元予北京發展（154），為北發提供充足資金從教育交通IT服務逐步轉型成固廢市場最有影響力的龍頭公司之一。北發（154）以共20億人民幣收購KCS及海澱固廢項目後，目前擁有4,500噸/天合約產能，其中北京海澱項目為旗艦項目，單廠垃圾發電能力達1,800噸/天。公司未來致力收購各類固廢處理項目包括垃圾發電、餐廚垃圾、危廢處理、垃圾循還利用項目等，並將采用多種工藝技術包括爐排爐、流化床、厭養法等等。目前還有數個幾百噸項目在談中，不考慮資產註入，預計2015年下半年垃圾發電合約產能將可增加至6,000-7,000噸/天，屆時產能將完全可媲美其他主要一線競爭對手約8,000-9,000噸/天左右的產能（請參閱格隆匯網站上格隆對1330綠色動力環保，以及垃圾發電行業主要公司產能的詳細分析）。

除擁有母公司的現金支援外，北京控股固廢項目的資產註入將提供北發成長的快速通道。北控旗下北控環保目前在手項目有8200噸的固廢處理產能，另有2,000-3,000噸/天產能在洽談中。項目布局全國各省，未來確定將註入北發層面。若將母公司的1,2000-1,3000噸/天產能納入計算，未來北發（154）將擁有18,000-19,000噸/天的龐大產能，而且很多都是1500噸、2500噸的大項目，已穩穩躋身垃圾發電前十強之列。（見下表）

  
項目名稱
  
處理規模（噸/日）
項目投資（億元）
根據2013年山東+湖南項目凈利潤測算（億元）
山東泰安生活垃圾項目+湖南常德生活垃圾
2000
遠大於收購價5.2
0.61
北京海澱循環經濟再生能源發電項目（明年並表）
2500
15.3
0.77
　
　
　
　
現有項目總計
4500
20.5
　
凈資產增厚
　
6.15
　
預測凈利潤
　
　
1.38
　
　
　
哈爾濱雙琦生活垃圾焚燒發電項目
1600
7.5
0.49
武漢市漢陽鍋頂山生活垃圾焚燒發電BOT項目
1500
4.95
0.46
鹹陽市生活垃圾焚燒發電廠項目
3500
7.5
1.08
湖北襄陽垃圾焚燒發電廠BOT項目
1200
3.85
0.37
海南省文昌市生活垃圾焚燒發電廠BOT
220
1.4
0.07
湖南衡陽危廢處理中心BOT項目
100
1.6
0.03
山西省太原危險廢物處置中心項目
100
2.3
0.03
待註入項目總計
8220
29.1
　
凈資產增厚
　
8.73
　
預測凈利潤
　
　
2.53
2）借鑒兄弟公司發展模式及協同效益有利北京發展的全國布局

上陣父子兵，兄弟多了好打架！毫無疑問，母公司北京控股強大的國企背景與網絡，以及北控系下眾多公用事業領域的兄弟公司會成為北京發展（154）最有利的發展基石。北控集團資產遍布能源、啤酒、科技、投資等行業，旗下北京控股（392）更是以清潔能源環保的綠色綜合性企業定位，持有44.17%的北控水務（371HK），22.44%的中國燃氣（384 HK）以及50.46%的北發（154）。在管理架構上，母公司環保相關的管理層如CEO/副總裁等已逐步到位北發層面, 為未來北發的迅速成長期起鋪墊推動作用。相比同業桑德，上實，首創，天津，及粵海集團等不一樣的管理風格，北控集團的管理風格更趨於面向市場化及積極靈活，沿用同樣管理手法可大大增強北發在未來中短期內成功的高機率。

除得到北控的全力支持外，其兄弟公司北水是全國最大的汙水處理營運商，在全國各地擁有301個水廠，而中燃也在24個省市擁有燃氣項目，如此廣泛的公用事業項目，確保了北控系與各地政府良好的合作關系。北發必然會借助由姐妹公司的影響力，在贏取新項目上發揮協同效益。同時也可借鑒北水的成功案例，在未來1-2年內產能迅速膨脹，並培養出自己獨立的融資能力以支持後續發展。

在格隆看來，北控的體制是國企環保企業里最優秀之一，管理機制非常靈活。業內對北控系作風的評價是：北控要麽不玩，一玩就要當老大。回顧北控系這5年來的資本運作路徑可以發現，“換股吸收合並”是其一貫路數，可謂屢試不爽：通過發行新股和可換股債券，實現與目標公司換股，達到合並吸收目標公司資產、補齊產業鏈短板之目的。2008年涉足水務領域如此，如不出意外，2013年涉足固廢領域依舊將重抄捷徑，北京水務（371）曾經走過的路，就是未來北京發展（154）會再次複制的路（格隆順便提醒一下，北控控制了另一外一個殼公司2389正峰集團。他們想幹嘛，我們不妨拭目以待）。

3）融資成本優勢優化項目最大回報
固廢處理行業對自己要求大，因此除了項目運營管理經驗外，重要的一看與政府周旋拿項目的能力，二看融資能力與融資成本。無論註資還是收購，目前北京發展（154）要求的新項目回報在10%水平左右。相比國內同行面對6-7厘的項目融資成本，北發可利用香港上市平臺享受明顯的貸款成本優勢。境外資金目前可帶來約4-5厘低廉的貸款利率，以典型垃圾項目1/3：2/3的股本：債務比例作粗略計算，相比6-7厘的貸款利率，4-5厘的貸款成本可迅速提升項目有效回報率3-5%。隨著公司規模逐步茁壯，未來北京發展將確定形成獨立的融資能力，持續支持產能擴張及提高項目回報率，形成強者越強的格局。

4）其他一些有意思的看點與OPTION
A、公司這次的中報花了很大篇幅在說固廢業務，只是在結尾首次提到要積極調研科訊科技產業的重組方向，聯想到公司8月19號剛剛2200萬出售了虧損的中國信息科技股份，預示著公司應該很快要剝離虧損業務。公司表示正在及有意磋商固廢業務，亦透過自主發展和戰略收購以收購迅速占領市場份額；

B、上月新上任的行政總裁柯儉，為北控環保的董事長，本身是註會加註稅，2013年8月剛加入北京發展。要註意到此人是2011年進入北控水務（371）董事會名單，然後北控2012年就完成了對北控水務（371）的註資，這理所當然會讓人猜測：

1、此人是資產註入的穿針引線人或操盤者？

2、北控環保註入北京發展（154）的進程會很快？

C、北水（371）旗下也有部分固廢處理業務。考慮到北控對旗下幾個平臺的明確分工，這部分固廢業務未來也有望註入北京發展（154）。

IV、簡單看看估值
不計算北發目前還未拋售的教育及交通軟件服務資產，根據母公司已確認的1.0萬噸/天固廢處理產能，加上北發自己已確定在手的4,500噸/天的固廢處理產能計算，固廢處理總產能可達14,500噸/天。我們可以用兩種方法算估值：

第一種：以簡單的模型設定
1）每噸40-45萬人民幣投資成本
2）30年營運期
3）2/3項目債務
4）6-7%的銀行融資成本
5）每噸垃圾基本280度發電量
6）現有股本15億股
粗略估算， DCF估值為每股HK$4.88。如再加上在談的3,500-5,500噸/天項目，總潛在產能可達18,000-20,000噸/天。以同樣邏輯計算，摒除發新股因素，DCF估值為每股HK$6.05-6.70，較目前價格有約100%溢價。但如果北發增發新股以換取新項目，此DCF股值將會被稀釋。

第二種，見本文第三部分圖表，保守假設北控環保再談項目統統談不成，只是在2015年註入8220噸在手項目，則北發產能12720噸，15年全年能產生月4億利潤，不考慮增發攤薄，簡單按光大國際估值給予8折折扣，對應也有約100億，離目前市值也有約100%的溢價。

V、風險點

1）、母公司資產尚不完全成熟

目前北發母公司的固廢資產尚未完全成熟，不適合一次性註資，若強行提早註入低回報資產未必對北發有利，估計未來6-12個月內還需進一步培養；

2）、註資生變，或者資產註入時間表後延
不像綠色動力環保（1330）的項目都在手，北京發展（154）的項目大頭都還在體外，需要註入。一旦註資生變，公司價值會大打折扣。

3)、增發或者可轉債攤薄效應
北控只持有50%的北發控股權，若北發要發新股購買第三方項目，將稀釋北控最大控股地位，直接影響管理架構。在購買第三方項目以及獲取母公司的固廢資產的兩個選擇中，北控需要利用可轉債以及捆綁式註入固廢資產控制及維持其擁有超過五成控股權的大股東地位，避免太多攤薄效應，因此在實踐上需要花費更多時間。好在北控是此中老手，以前經常幹這類活（北水就是最明顯案例），相信已經駕輕就熟。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=112697

深度研究：滬港通「港股TMT」科網股稀缺成長標的 香港內地概念股

來源: http://xueqiu.com/2164183023/31861669


來源: 平安證券研究所
導讀：本文對香港TMT行業的投資標的，進行了深入研究，非常詳細和精彩。

滬港通背景：4 月10 日中國證監會與香港證券及期貨事務監管委員會發布聯合公告，表示滬股通總額度為3000億人民幣，每日額度為130 億人民幣，港股通總額度為2500 億人民幣，每日額度為105 億人民幣，滬港通正式啟動需要6 個月準備時間。這預示著籌備多年的滬港市場聯通機制正式開啟，考慮到資本市場對外開度的提升與市場環境的差異，這或對A 股的市場制度、估值體系以及投資機會都帶來一定的影響。

《四方協議》

2014 年9 月4 日，港交所旗下聯交所及香港結算與上交所及中國結算就建立滬港通正式訂立協議(下稱《四方協議》)，四方協議已將法律規則，可交易證券範圍，交易規則，行情、指數衍生產品，交易及結算收入等五大核心問題基本敲定。

法律規則

在法律規則方面，雙方確定“主場原則”，即“通過滬股交易通向上交所提交的或在上交所執行的所有訂單應遵守上交所的業務規則和程序以及內地適用法律的規定；通過港股交易通向聯交所提交的或在聯交所執行的所有訂單應遵守聯交所的規則和程序以及香港適用法律的規定”。

可交易證券範圍

經各方協議的滬港通主要特點與此前公布的細節大致相同。根據《四方協議》，估計共有568 只滬股成為滬股通的首批投資標的（包含上證180 指數的成份股、上證380 指數的成份股以及不在上述指數成份股內而有股票同時在上交所和聯交所上市的發行人的滬股，上交所ST 股不納入滬股通），這些滬股的市值於2014 年8 月31 日占上交所股票市場總市值的90%；與此同時，估計共有263 只港股成為港股通首批投資標的，這些港股的市值於2014 年8 月31 日占聯交所股票市場總市值的81%。值得註意的是，上交所和聯交所協定，雙方商議並經雙方同意及獲得有關監管機構批準後，可以修改通過滬港通買賣的股票範圍。

交易規則

在交易規則方面，“暗盤交易”被特別突出並予以有條件禁止，即“上交所應在其規則中明確規定上交所子公司、上交所會員不得在聯交所以外的場所就港股結算通下持有的股票進行轉讓或提供轉讓服務，中國證監會另有規定的除外；聯交所應在其規則中明確規定聯交所子公司、聯交所參與者不得在上交所以外的場所就滬股結算通下持有的股票進行轉讓或提供轉讓服務，中國證監會另有規定的除外。”

行情、指數衍生產品

雙方交易所亦將行情、指數衍生產品等問題予以明確，即“上交所、聯交所中一方未經對方書面同意，不得以對方交易所上市的股票或股票指數為基礎，自行開發期權、期貨及其他衍生產品；發行商擬以上交所、聯交所中一方上市的股票或股票指數為基礎發行權證及其他衍生產品(含牛熊證)在另一方上市的，由上交所與聯交所另行商定。在商定前上交所與聯交所任何一方不安排上述產品上市，但雙方已上市的上述產品不受此限。”

交易及結算收入

衍生產品的預期收益，以及證券交易收入、結算收入，兩個交易所都將在公平對等的原則下予以平均分配。

一、 尋找滬港相對的稀缺性資產就長期來看，滬港直通車的投資機會在於兩地相對稀缺的價值——結合滬港兩地的市值結構（上市公司構成）與投資者的風格偏好，可以尋找出稀缺性投資機會。

（1）A 股中那些高分紅且盈利較為穩定的低估值板塊，尤其是港股較為稀缺的行業個股，可能更會受到香港投資者的青睞，滬港通之後可能會有較為顯著的增量資金配置，從而帶來較為明顯的估值修複或者是估值擡升。

這一類的行業板塊主要是大眾消費（食品飲料與日化）和醫療領域的白馬龍頭，以及公共事業個股。考慮到替代效應，港股中的金融能源板塊可能相對受損。

（2）港股中那些高成長且市值較小的高彈性板塊，尤其是A 股較為稀缺的行業個股，會受到A 股投資者的青睞。

這一類行業板塊主要是在香港上市的信息技術與網絡科技股，以及博彩娛樂領域個股。這或帶來港股映射的投資機會，同時考慮到替代效應，A 股的部分創業板個股可能受損。





本文作為滬港通專題之二，著重分析滬港通開放後港股市場高成長板塊（主要以TMT 為主）的投資機會。根據Wind 統計，目前符合滬港通交易規則的港股TMT 可交易標的數為20 余家，但我們認為，隨著未來雙邊投資交易規模的擴大以及深港通的進一步對接，港股相關高成長板塊的投資選擇面也或將擴容，港股TMT 板塊A 股可投資標的甚至可能實現完全對接，因此，在本篇報告中，我們以全港股TMT 交易標的為基礎，挑選未來值得A 股投資者進行投資的稀缺標的。



二、 把握產業主題投資主線成長股通常伴隨著一個強勁的行業上升趨勢成長，諸如當下熱門的穿戴式設備、移動互聯網、大數據、去IOE等等。根據我們統計，過去5年的100只牛股當中，除去5只沒有明顯的行業趨勢之外，分別屬於26個不同的行業變化趨勢（不包含“資產重組”）。

在這26個行業趨勢當中，有9個行業趨勢在2年或更多年份中有所表現。同時，有8個行業趨勢累計貢獻了4只以上的牛股，合計56只，占總數的66%（“資產重組”的15只個股不在統計範圍內），在這8個行業趨勢當中，有7個在2年或更多年份中有表現，而唯一的例外是2013年剛剛興起的“手機遊戲”。

可見，行業趨勢的把握對於投資者而言異常重要，把握住8個行業趨勢既可以把握住66%的TMT牛股，並且這些趨勢通常會有跨年度的表現，值得投入精力去研究。





E=MC2 科技投資相對論

通過“牛股基因“的分析可以發現，”行業“因素在TMT板塊的牛股發掘中發揮著重要作用。E=MC2是我們於1年前提出的TMT行業研究框架，旨在幫助投資者把握TMT未來發展的重要行業趨勢。

E=MC2即以數字電子化讓生活更高效（Efficiency）為推升需求的源頭，通過增進便攜移動性（Mobility）、強化信息交互通聯（Communication）及建立雲端存儲計算能力（Cloud Computing）等三大技術加以實現，進而衍生出諸如智能手機、金融IC卡、智慧城市、安防等等當下熱點行業趨勢。



我們認為，未來TMT領域重要的行業趨勢也可從E=MC2框架中尋找端倪。以科技持續提升生活效率為抓手，我們建議投資者關註未來市場空間巨大，且行業正處於快速增長期的6大行業方向，包括：可穿戴設備、智能汽車、移動支付、智能家居、在線教育、雲計算等。





投資慣性決定在港股市場中尋求稀缺標的的習慣——以熱點主題延續的模式，尋找A 股中稀缺的標的。

三、 主題投資下E=MC2建議關註的未來行業趨勢及投資標的

以下，我們分別就可第三方支付、金融IC卡、互聯網彩票、手遊、智能穿戴等5大方向進行港股稀缺標的的篩選。

1、第三方支付

行業發展現狀

經過十多年的發展，我國第三方支付行業已逐步由一個新興行業發展成為一個成熟、合規、不斷壯大的行業。2013年，中國第三方支付交易規模為17.2萬億元人民幣，同比增長38.7%，隨著第三方支付的業態逐步穩定，在現有格局下，全行業將進入穩定增長時期，預計未來三年均會保持35%左右的增速。



移動支付在近幾年發展中表現最為搶眼。第三方支付主要包括：線下收單、互聯網支付、移動支付和預付卡支付，當前線下收單業務占不仍在我國占有最高的比重，達到60%的水平，移動支付的占比相對較小，但增速驚人，僅在2013年一年增長了6倍的份額，這與我國智能手機的普及、移動互聯的使用習慣的養成息息相關，未來技術的成熟會進一步推動移動支付交易規模占比的擴大。





行業壁壘

“牌照”是中國第三方支付領域的竅門轉，在細分領域：網絡支付、移動支付、預付卡發行，企業
都需要獲得相應的牌照資質才能獲得相應的運營權。

銀行卡收單業務牌照

主要基於POS機系統進行銷售點終端的收單服務方式。

網絡支付牌照

網絡支付牌照就是通過互聯網在收付款人之間轉移資金，例如使用淘寶平臺進行商品交易，以支付寶進行打款，而支付中，網絡支付服務商可以收一定的取傭金。

預付卡牌照

預付卡有別於網絡支付以及銀行卡收單，其原因在於兩者主要賺取的利潤來自於服務的費用，即資金交易只是借助通道沒，並不停留於平臺，而預付卡牌照的獲取將使企業具有積累資金的功能，相應地可以賺取更為豐厚的資金沈澱的利息。

牌照發行情況：

普通支付牌照（網絡支付、省級預付卡）已不稀缺。2014年7月，央行發放第五批支付牌照，此次獲批企業共計19家。此前，央行共發放過4批第三方支付牌照，分別是2011年5月18日頒發27家單位；2011年8月29日頒發13家單位；2011年12月22日頒發61家單位；2012年6月27日頒發95家單位。此後，央行再未批量發放過牌照，但陸續給個別企業發放。此次牌照發放後，持牌單位將增加到269家，主要支付市場處於相對飽和的狀態。

全國性預付卡牌照仍是稀缺資源。雖然國內主要支付市場已處於相對飽和狀態，但全國性預付卡牌照仍是稀缺資源。在2011 年底，監管層曾透露，對預付卡牌照的總量有所控制，很可能全國性的預付卡發行與受理牌照總量可能不會超過十張。央行2011 年發放的首批牌照中，共有6 家企業獲準經營全國性預付卡相關業務，此後發行的預付卡牌照的經營範圍均為省級或跨省業務，並無全國性業務。至2014 年央行才為拉卡拉和平安付兩家公司在原有牌照基礎上分別增加了全國性預付卡發行、全國性預付卡發行與受理的業務資質。



隨著網絡支付的市場份額越來越大，央行已經表明態度要明確各支付牌照各自的功能界限，不能通過一張網絡支付牌照把其他牌照的功能都繞開了，表明了央行開始正式著手規範第三方支付行業，而作為全國稀缺性的預付卡支付牌照，未來的商業價值將越發凸顯。

第三方支付港股投資標建議：

投資標的：中國創新支付（8083.HK）、中國支付通(8325.HK)、貿易通(0536.HK)、高陽科技(818.HK)、百富環球(0327.HK)、中國信貸(8207.HK)。

中國創新支付（8083.HK）：前身是矽感科技，主營技術為二維碼光電識讀，其中緊密矩陣碼（簡稱CM碼）、網格矩陣碼（簡稱GM碼）被工信部定為二維碼國家標淮，具備大量商業應用前提，當前是國內唯一一張外資第三方支付牌照，業務範圍：互聯網支付（全國）、預付卡支付（北京市、上海市、浙江省、廣東省、遼寧省）；與騰訊財付通共同推出微樂付，擁有國內鮮有的二維碼支付的業務經驗。



中國支付通（8325.HK）：原名奧思知，公司將收購擁有全國性預付卡牌照和網絡支付牌照的開聯通的股權，成為國內僅有的6張全國性預付卡牌照。

貿易通（0536.HK）：跨境電子交易服務、泛亞電子商貿聯盟。

高陽科技(818.HK)：持有百富環球42%的股權，當前支付解決方案業務是公司重點發展的方向之一。

百富環球(0327.HK)：國內領先的POS機提供商，按POS機出貨量看為國內第一，占到30%市場份額。

中國信貸(8207.HK)：典當抵押貸款平臺。

2、金融 IC 卡

行業發展現狀

自央行實施了銀行卡從磁條卡向金融IC卡遷移的戰略以來，呈現良好發展勢頭。至2009年底， 已有多家銀行試點發行推廣了金融IC卡，以當前發展勢頭來看，未來金融IC卡的發行數量或將大幅超出市場預期，預計2014年金融IC卡的凈增量達到5億張。







行業壁壘

1) 銀聯卡產品企業資質認證

銀聯卡生產及個人化企業資質認證主要包括卡基生產、磁條信息個人化、IC（集成電路）卡片封裝、IC芯片信息個人化四類。企業可以根據自身情況申請其中的一種或多種資質認證，對通過資格認證的企業分配生產代碼，允許進行銀聯卡產品的相關生產和加工。目前得到資質認證的企業有49家，4項資質都擁有的有32家。



2) 銀聯卡芯片安全認證

銀聯卡芯片安全認證，主要包括企業安全和產品安全兩方面。

企業安全：指銀聯卡芯片集成電路設計企業、芯片集成電路加工企業以及芯片嵌入式軟件研發企業的安全管理水平應符合《銀聯卡芯片安全規範第3部分：企業安全規範》的要求。

產品安全：指用於銀聯卡上的芯片集成電路產品和嵌入式軟件產品應分別符合《銀聯卡芯片安全規範第1部分：芯片集成電路安全規範》和《銀聯卡芯片安全規範第2部分：嵌入式軟件規範》的要求。





金融IC 卡港股投資標建議：

投資標的：金邦達寶嘉（3315.HK）、中國電子（0085.HK）、上海複旦（1385.HK）、中芯國際（0981.HK）。

金邦達寶嘉（3315.HK）：由金邦達國際集團公司和全球領先的智能卡整體解決方案提供商——法國Gemalto 公司合資組建，全面負責Gemalto 集團在大中華地區非電信業務的運營，是國內唯一同時獲得維薩、萬事達、美國運通、 JCB 、大萊和中國銀聯認證的卡片制造商及卡片個人化服務提供商。



中國電子（0085.HK）：芯片設計商，其主體企業中電華大是國內6 家唯一獲得芯片產品認證的企業。

上海複旦（1385.HK）：芯片設計商，是國內6 家唯一獲得芯片產品認證的企業，主要優勢在於非接觸式射頻卡芯片技術。

中芯國際（0981.HK）：我國最大的晶圓制造廠商。

3、互聯網彩票

行業發展現狀

2013 年我國彩票銷售額達到3093 億元，同比增長18.3%，根據艾瑞咨詢的預測，未來3 年中國彩票市場將呈現持續高增長的態勢，預計2015 年將達4502.5 億元。



互聯網彩票發展迅速

伴隨著我國互聯網普及率的提升，我國互聯網彩票業也得到了迅猛的發展。2008 年互聯網彩票銷售占比僅為2%，至2013 年占比已達13%，我們預計，盡管未來3-5 年增速會有所放緩，但預測複合增速仍能達到40%-50%。



行業壁壘

牌照是這個行業的稀缺資源，目前我國擁有互聯網售彩牌照的公司僅兩家：500 彩票網和中國體彩網，且均僅限於體彩領域試點，福彩的互聯網牌照暫未發放。

2012 年9 月，財政部批準了中體彩中心委托中體彩彩票運營管理有限公司、深圳市易迅天空網絡技術有限公司開展互聯網代理銷售體育彩票業務試點工作，前者就是中國體彩網，後者就是500 彩票網，而500 彩票網也是當前唯一一家取得行政審批的民營彩票網站，其余銷售互聯網彩票的公司均為代售。



互聯網彩票港股投資標建議：

投資標的：禦泰中彩控股（0555.HK）、華彩控股（1371.HK）、亞博科技控股（8279.HK）、眾彩股份（8156.HK）。



基於目前互聯網彩票的牌照並沒有完全放開，我們僅在港股中尋找在彩票領域充分涉足的企業，選股依據主要來自於彩票終端機歷史中標以及並購情況進行選定。







4、手遊

行業發展現狀

受益於近年來我國移動互聯網環境的日益改善，與移動終端的快速普及，我國移動遊戲在2013 年得到了井噴式的發展，總體市場規模預計達到136.5 億元。其中，智能移動遊戲領域全年市場規模預計達到91.9 億元，同比增長371.1%。我們預計2014 年智能移動遊戲市場將保持近100%的同比增速，2014 年智能移動遊戲市場規模將達到178.5 億元，移動遊戲行業整體市場規模將達到209.2 億元。







兼並整合將繼續圍繞手遊產業鏈發展

手機遊戲的產業鏈主要分為，開發商、發行商和平臺商。其中開發商主要負責遊戲的研發制造，發行商則負責遊戲的代理發行及宣傳推廣，平臺商則負責為用戶提供一個遊戲下載的平臺。

在這三個環節中，平臺商作為直接與用戶對接的環節，其議價能力最強，而且平臺成本低風險小的特點，也使其成為整個產業鏈中最穩定的一環；發行商能夠準確地把握玩家的遊戲偏好，並能同時代理多款遊戲，風險相對較低；而開發商的業績表現，主要取決於其開發的遊戲是否被市場所認可，一款成功的遊戲能帶給開發商驚人的利潤，但是一旦開發商無法持續地提供優秀的遊戲，就會被市場所淘汰，是各環節中風險最大的一環。



未來兼並整合仍將是行業未來的發展趨勢。隨著手遊行業的興起，行業進入壁壘較低的條件導致新進的公司不斷增多，行業中單一業務的遊戲公司的生存空間將會越來越窄，因此，未來手遊產業的發展不只是局限於橫向產業的擴容，而更有向上下產業進行延伸，通過渠道、平臺、廣告等渠道的拓闊有效增加競爭力、降低營運成本。







手遊港股投資標建議：

投資標的：雲遊控股（0484.HK）。

雲遊（0484.HK）：雲遊控股成立於2009 年，由廣州菲音和捷遊兩個遊戲研發品牌以及維動發行平臺組成。2013 年，公司斥資7,000 萬美元(約5.43 億港元)入股手遊商Magic FeatureInc.20%股權，逐步向手遊領域轉型。



5、可穿戴設備

行業發展現狀

2013 年，可穿戴市場需求規模達到了10 億美元，智能手表、智能手環在2013 下半年的銷量環比增長更是達到了400%的水平，能否補充智能手機的功能將是智能穿戴設備的發展機遇，而未來隨著蘋果和三星相關智能穿戴產品的落地，智能穿戴市場或將會上升至更高的關註層次。







從目前銷售端市場對於智能穿戴產品的功能需求來看，主要集中於運動、健康兩個方面，原因在於可穿戴設備仍需要有別於智能手機的產品定位，通過功能上的互補來完成產品的銷售端推廣。

智能穿戴健身領域的多款產品，主要用來監測使用者的運動距離、睡眠時間在內的用戶體外數據，通過智能手機上關聯的應用，向用戶顯示出直觀的圖表或建議，由於攜帶方便，受到運動健身市場的歡迎。





智能穿戴醫療領域的多款產品，已涵蓋了“三高”：體溫、心率、脈搏等監測功能，醫療穿戴式設備的商業化得益於其功能契合用戶需求，消費者願意為這類監測體征的產品買單。





續航或成為可穿戴設備的短板

目前市場上的主流產品，智能手表續航能力表現較差，除了使用E-Ink 的Pebble 可以達到一周以外，其他智能手表的續航時間都在2-5 天左右，如果消費者使用較為頻繁，這個時間還將縮短。關於Apple Watch，蘋果在發布會上沒有給出具體參數，但在私下接受采訪時表示建議用戶白天使用，晚上充電，短期內智能穿戴設備的續航能力或將會是智能手表的重大短板，消費者往往不願意再添加一款需要每日充電的產品。

而智能手環在續航上的表現略好於智能手表，由於其並不需要很強的屏顯與交互能力，主流產品基本都能保持1 周左右的續航時間，基本能滿足消費者對其的需求。



蘋果、谷歌將引領行業發展

蘋果於2014 年9 月9 日發布會正式推出Apple Watch，而產品將在明年初正式發售。蘋果看好可穿戴市場已久，其先前推出的HealthKit 就是為Apple Watch 的面世鋪平道路，而新增業務Apple Pay也讓蘋果正式進入移動支付領域，我們相信Apple Watch 將會引發人們對可穿戴設備更大的需求，未來可穿戴設備或將會成為蘋果新的利潤增長點。

谷歌的Google 眼鏡早在面世前就得到了市場的重點關註，其獨特的使用方法令可穿戴設備的便攜性發揮到了極致。隨著未來Google 眼鏡應用市場的完善，我們將會看到這款劃時代產品在各個領域發揮其獨特的作用。

三星則開始積極拓展其可穿戴業務，希望盡快擺脫智能手機市場接近飽和的頹勢，減輕對智能手機業務的依賴。據稱，目前三星電子有8000 余名開發和設計人員都在為明年即將上市的可穿戴型設備做準備。最近三星電子副會長李在镕與美國知名體育品牌 Under Armour 的 CEO 凱文•普朗克會面，預示了三星未來打算拓寬其可穿戴型設備的市場空間。





可穿戴設備港股投資標建議：

投資標的：瑞聲科技（2018.HK）、舜宇光學科技（2382.HK）、安捷利實業（1639HK）、信利國際（0732.HK）、SOLOMONSYSTECH（2878.HK）。

瑞聲科技（2018.HK）：微型聲學器件的設計、開發、制造，主營產品為聲學產品(營收占比94.5%)：揚聲器、受話器、傳聲器；非聲學產品（營收占比5.5%）：天線、光學鏡片、振動器、陶瓷產品；產品應用與移動手機、掌上電腦、可穿戴式設備、超級本、筆記本電腦及電子閱讀器等。



舜宇光學科技（2382.HK）：主要從事光學及其相關產品的設計、研發、生產、制造。

安捷利實業（1639HK）：主要從事制造及銷售應用於通訊、液晶顯示器及消費電子產品（例如移動電話、液晶顯示模組、汽車電子及照相機）的柔性電路板。

信利國際（0732.HK）：液晶體顯示器模組、觸控屏產品及微型相機模組，主營產品為液晶體顯示器產品（營收占比87.69%）：制造及分銷液晶體顯示器產品及觸控屏產品；電子消費產品（營收占比2.31%）：制造及分銷電子消費產品（例如微型相機模型、個人保健產品及電子設備）。

SOLOMONSYSTECH（2878.HK）：提供顯示器集成電路晶片及系統解決方案，廣泛應用於各類智能手機、智能電視及其他智能產品，包括消費電子產品、便攜式裝置、工業用設備及環保能源應用。

四、 風險提示1、滬港通政策落實不到位。

2、政策滯後風險。

五、 附錄A/H 股TMT 公司構成對比

A/H 股TMT 行業市值構成存在一定差異，H 股中通信板塊市值明顯高於A 股（其主要原因為中移動、中聯通、中電信三大巨頭對總市值貢獻較大），而傳媒及電子板塊市值則相對較低。TMT 的4 個板塊中，H 股主要集中於計算機及通信板塊；而電子及傳媒板塊，其市值遠落後於A 股市場。



A/H 股相關主要板塊成長性對比

分析主要子行業近三年的盈利情況，A/H 股半導體及技術硬件設備行業的盈利波動較大；軟件服務及媒體行業的盈利波動較為平穩；在電信服務上A 股與H 股有較大的分歧，H 股中由於國內三大運營商占比較大，且其盈利波動較為平穩，致使H 股電信行業盈利波動平穩，而A 股的電信行業則呈現了較大的盈利波動。





PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=113556

【滬港通專題】財說主題投資之港股稀缺標的——彩票股 財說

來源: http://xueqiu.com/9041141730/32290402

這兩日彩票股可謂出盡風頭，先是騰訊3.5億入股$華彩控股(01371)$ ，再是中國賽馬會成立，$九龍山(SH600555)$ 、$武漢控股(SH600168)$、$珠江實業(SH600684)$  等A股市場上的賽馬概念股漲停，$鴻博股份(SZ002229)$ 等A股彩票股也漲幅喜人。隨著滬港通來臨，您知道港股中有哪些彩票股嗎？是否存在投資機會？今天財說就為您一一細數。$第一視頻(00082)$  $新濠環彩(08198)$ $眾彩股份(08156)$ $禦泰中彩控股(00555)$ $亞博科技控股(08279)$@今日話題

彩票行業受益於世界杯呈現井噴式增長

　　在看彩票股之前，了解行業概況必不可少，先來看組最新的行業數據。2014年前八個月 在世界杯的推動下全國彩票銷量高達2471.55億元,同比增長24.4%。預計到10月份即可突破3000億元大關。


2014年1-8月份樂透數字型、競猜型、即開型和視頻型彩票銷售量分別占彩票銷售總量的64.5%、16.2%、9.4%、9.9%。


2014年前8個月數據可以看到，樂透數字型福彩同比增速最快達38.9%，其次為樂透數字型體彩和競猜型體彩，同比增速分別為25.6%、16.2%。
2014年前8月各彩種同比增速情況


香港彩票股大盤點

華彩控股（1371.HK）

　　隨著騰訊的入股，華彩絕對是家值得重點關註的公司。華彩作為首家港股彩票上市公司，是中國公益彩票行業彩票系統、終端設備提供商。業務涵蓋視頻彩票、電腦票與基諾型彩票，以及新媒體彩票等各個領域。於2001年在香港聯交所創業板上市（8161.HK），2013年10月16日成功由創業板轉往主板上市（1371.HK）。
公司發展歷程：


公司的核心優勢：

1.獲得了中福在線/VLT終端機設備的獨家合約

2.有基諾型彩票【開樂彩/KENO】的系統、遊戲和終端設備的首期十年並可續約的獨家合約

3.唯一一家為中國福利彩票提供全國性票種的系統、終端機、技術運營的上市公司。

4.獲得福彩、體彩兩個彩票機構許可的電腦票供貨商。

可以說華彩在體彩、福彩兩個品類上有強大的資源布局，而這些也正是騰訊所看重的。
公司主要業務：

投資亮點：
1.公司財務狀況穩步增長:營收增長33.4%，凈利潤增長35.2%



　　2014年上半年，公司營業收入為4.605億港元，同比增長34.8%。中福在線業務、電腦票業務、新媒體彩票業務營業收入占比分別為82%、9%和9%。2014年上半年凈利潤為5,490萬港元，同比增長35.2%，毛利率因受中福在第三代機折舊費用和新媒體彩票業務的傭金及手續費的增加影響同比下降了3.1個百分點至72%。

2.作為中福在線獨家供應商受益於其銷量的大幅增長
　　2014年上半年，中福在線銷量達人民幣176.37億元，同比增長28.5%，遠高於同期全國彩票銷量整體19.2%的增幅。這一銷量創歷史新高，是中福在線六年來首次銷量占全國彩票總銷量的10%
分省市來看：
規模上：浙江省銷量最高。
增速方面：共有15省銷量同比增長超30%，河南、江西、四川、上海、貴州5省銷量同比增速都在50%以上，其中貴州銷量同比增長高達76%。
占比來看：已成為各省福彩銷量快速增長的主力。
2014年上半年主要省市中福在線銷售情況表

　　2014年上半年，公司已完成生產中福在線三代機超過34,000臺，陸續向各省發放33,000多臺，共發貨超4,500臺三代機。預計2014年全年將發放8,000至10,000臺三代機

3.電腦票業務（簡稱CTG）仍將積極拓展
　　福彩電腦票業務也就是樂透數字型福彩，目前分別是廣東省及重慶市福彩電腦彩票終端機的供應商之一。今天上半年銷量為709.6億，同比增長14.2%。公司下屬公司廣州三環服務的廣東省電腦票銷量為56.6億元，同比增7.8%，服務的重慶市電腦票銷量11.54億元，同比增20.8%。
　　體彩電腦票業務也就是樂透數字型體彩，今天上半年銷量為463.6億元，同比增長15.1%。公司下屬公司廣州洛園中標甘肅省、貴州省、安徽省及浙江省的終端機采購項目，過去分別為這些省份提供了200 臺、200 臺、400 臺及500 臺終端機。今年的2 月份、6 月份及8 月份, 華彩又二次中標：分別為甘肅省提供600臺終端機、貴州省提供450 臺終端機及浙江省提供1500 臺終端機。

4.隨著騰訊入股未來新媒體業務可期

　　公司已與10 個省份、3 家電訊營運商及多家金融機構有合作：中國移動、中國聯通、中國電信、交通銀行、招商銀行、中國銀行、中國銀聯等。今年8 月份, 華彩更開始與微信合作；在微信平臺上銷售彩票及引進微信支付等新的業務模式。隨著騰訊的戰略入股，公司可利用騰訊的巨大平臺來推廣公司的彩票遊戲產品，提高有效流量，特別是利用微信彩票的超大流量入口，未來新媒體彩票業務的增長可期。

眾彩股份（HK：8156)

　　公司創立於1999年，並於2002年11月成功在香港聯合交易所創業板上市。公司獲授權在中國18個省市和地區運營彩票業務及為各銷售中心提供彩票彩票設備、軟件及相關服務。持有博眾集團51%的股權。而博眾集團為中國第三大的福利彩票軟件及硬件綜合服務系統供應商。為黑龍江、浙江及深圳的福利彩票中心提供服務，並為上述地區提供超過 13,000 臺投註終端機。

投資亮點：

1.積極革新推出高利潤率的自助互動彩票解決方案，通過從提供彩票方案至彩票店營運的一站式業務模式，以進一步擴大市場份額。已授權於12個省份及地區推出互動自助式方案。
a.與中興通訊股份有限公司攜手開發自助銷售之手機應用程式
b.與北京中投視訊和瑞怡文化攜手開發手機彩票市場之市場推廣及銷售平臺
c.與領先智能電視供應商TCL集團進行合作，通過其智能電視平臺以無紙方式提供我們的互動自助式彩票方案，以及協助其於智能電視上進行彩票行銷及推廣

2.發展O2O付款系統業務：已與雲博產業攜手，為所有彩票分銷點配備雲博產業的非現金線上線下付款系統，包括中國電信的翼支付平臺，可使用於手機支付、中國銀聯及其他金融機構發行的卡種支付。

3.2014財年公司營收同比大增145%，且扭虧為盈
2014財年（截至2014年6月30日止）營業收入為9580萬港元，同比增長145%。營收同比增速較前幾年出現大幅回升，主要是由於彩票收入增速明顯，同比增長110%至8200萬港元。凈利潤為1500萬港元元，由2013年度的4200萬元轉虧為盈。


分地區來看，2014年來自中國的收入占比高達85.57%，而這一比例在去年高達99.86%，可以說這是家名副其實的中國公司！


分業務來看，2014年彩票收入占比達85.6%，而去年這一比例更是高達99.6%。是家純粹的彩票公司！



在凈利潤和毛利率方面2014年業績較之前也獲得大幅改觀，終於扭虧為盈，2014年凈利潤為1490萬港元。


第一視頻（HK：00082）

　　第一視頻這家公司相信不少投資者比較熟悉，其可謂是集“彩票”、“手遊”、“互聯網視頻”等眾資本市場熱點於一身。旗下有第一視頻網、v1品、彩票業務、手機遊戲等，其中旗下子公司中國手遊已赴美上市。
　　旗下的彩票業務也亮點多多，其中收購的中國足彩網是和500彩票網、澳客網齊名的中國互聯網彩票老三家；彩票365客戶端在移動端市場份額領先，最激進的PE機構給的估值甚至可以比肩500彩票網！雖然第一視頻彩票業務的數據在業內一直被詬病有水分，但是相比現在A股重點熱炒的彩票股鴻博股份，第一視頻的互聯網彩票成色無疑更足。
　　彩票365成盈利利器：2014年上半年彩票365成為國內首個下載過 5000萬次的手機購彩應用程序，單日最高下載量超120萬，2014年前兩季度市場占有率更是超23%，為行業第一。此外還推出了理財產品彩金寶，並與酷派、聯想、華為等多個手機廠商合作。
　　財務業績方面，2014年上半年公司彩票業務收入為1.03億港元，同比增長116%；彩票業務凈利潤為2491.6萬港元，同比增長109%。

禦泰中彩控股（HK：00555）


　　公司前身是“禦泰金融控股有限公司”，當時經營證券、貸款等業務。後在2009年開始收購中國從事彩票業務的公司。其本質上是一家投資控股公司，不過其投資的附屬公司卻實力強大，持有深圳市思樂數據技術有限公司(中國最大的褔利電腦彩票供貨商)、廣州市樂得瑞科技有限公司(從事開發及生產體育彩票機、相關的操作軟件系統和網絡)、深圳市金帆軟件技術有限公司(一家開發及生產中國體育彩票系統之公司)100%股權，以及北京戈德利邦科技有限公司(內地唯一即開型褔利彩票系統供貨商) 的50%股權。此外，公司還成立了深圳市禦泰中彩投資有限公司集中拓展彩票配送業務。
　　2014年上半年公司彩票機及相關服務收入為12.5億港元，去年同期為11.5億港元。2014年上半年公司凈利潤為6.28億港元，去年同期為5.3億港元。

公司從事的業務如下圖所示，大致分為系統及遊戲開發業務和配送與市場業務兩大板塊



投資亮點：

1.福彩電腦票業務（CTG）壟斷全國17個省

從事該業務的旗下子公司：深圳市思樂數據技術有限公司，該公司是中國最大的福彩電腦票技術及設備供應商和運營商，目前福利彩票CTG機的開發及銷售業務全國每個省只有一個牌照,公司在全國共32個省里面取得了17個省的牌照。開發有SN-3000系列彩票投註機、 “SN-ONLOT電腦彩票熱線發行管理系統”和“SN-ONLOT思樂電腦彩票熱線投註系統”等交易系統。此外,福彩中心需要保證系統的穩定性及數據的可追溯性,因此政府用其他網絡來替換現有的彩票系統終端網絡的可能性非常低。

2.福彩即開票認證及印刷業務占據近100%市場份額

公司擁有北京戈德利邦科技有限公司（戈德利邦）50%股權（另外50%由即開票系統及遊戲供應商Scientific Games Corporation持有）。戈德利邦主要從事福彩即開票的認證及印刷業務，且憑借其專利2D條碼防偽技術，成為中國福利彩票市場之刮刮樂系統及彩票獨家供應商。另外公司還與石家莊市膠印廠（作為三家獲認可印刷福彩即開票廠家之一）訂立合作協議，從而參與福彩即開票印刷業務。



　　公司提供的彩票產品及服務包括：省市體彩市場的管理和營銷顧問；彩票專營店和連鎖渠道的管理及營銷顧問；研究、設計和開發彩票遊戲軟件及系統及供應彩票銷售終端機與配套。2014年上半年公司營業收入為6944.1萬港元，去年同期為9719.4萬港元；2014年上半年公司凈虧損為-8743.4萬港元，去年同期虧損為8743.4萬港元。公司的核心優勢在於旗下的e球彩與幸運賽車遊戲，是目前全國僅有的兩款獲國家批準的快速開獎以及固定返獎虛擬體育彩票遊戲。

投資亮點：

1.虛擬體育競彩彩票預計將在全國推廣



下屬公司亞博泰科科技有限公司（公司與英國Ladbroke Group建立的長期合營企業）先後於2011年和2013年推出幸運賽車和e球彩兩款全國僅有的快速開獎以及固定返獎虛擬體育競猜類彩票遊戲。幸運賽車以計算機仿真一級方程式賽車為主題，新一代國家高頻遊戲平臺已經搭建完成，馬上將在該平臺上銷售並推廣至多個省份。e球彩以足球為主題，並在中國最大的體育彩票省份江蘇省推出，且返獎率高達69%，預期將與國家體彩中心攜手合作在全國推廣。

2.彩票硬件市場份額達48%

下屬公司北京亞博高騰科技有限公司是體彩及競彩終端機的制造商和供應商，先後贏得河北、吉林、天津、安徽等省份的體彩終端機招標，截至2014年7月17日占到終端機供應市場份額的48%。公司還計劃拓展南非等國際市場，並積極研發視頻彩票終端機。

3.電話、手機及互聯網業務也在布局

下屬公司深圳市銀溪數碼技術有限公司為電話及手機彩票服務商，業務產品涉及手機短信、電話語音、手機客戶端、12580、WAP等全部無紙化途徑.

新濠環彩（HK：08198）

　　談起新濠環彩，不得不先提一下新濠集團。新濠是香港老牌上市公司，主要從事休閑娛樂和博彩業務，在博彩、娛樂業涉世頗深。2007年新濠將彩票終端機業務註入新濠環彩的前身威發系統，為突出彩票業務及與新濠關系，公司在2008年更名為新濠環彩。
　　新濠環彩最大的收入來源為終端機分銷業務，主要提供與彩票業相關的設備系統。2012年7月份，收購了北京電信達公司部分股權，同年9月又收購了香港寶加公司，此外公司還獲得世界三大彩票供應商之一的Intralot授權在中國使用其彩票技術，更重要的是通過Intralot的授權，新濠環彩獲得了為重慶福彩提供快開型彩票遊戲時時彩的多媒體內容分發系統。此外，新濠環彩還有彩票零售的承銷與分銷業務，做一些銷售店的管理和即開票銷售業務。
　　財報業績方面，2014年上半年公司營業收入為2254.2萬港元，去年同期為3148.8萬港元。2014年上半年公司凈虧損為-2082.1萬港元，去年同期虧損為670.9萬港元。

中彩網通（HK：08071）


　　公司在2010年8月收購了深圳環彩普達有限公司51%的股權並開始涉足彩票業務。2014年上半年公司營業收入為264.9萬港元，去年同期為293.1萬港元。2014年上半年凈虧損-834.1萬港元，去年同期虧損額為2598.2萬港元.

結語

　　財說認為港股中的彩票股多為投資公司，大多在2005年左右看到彩票盈利模式清晰之機會開始大舉投資大陸擁有彩票終端機供應資質的公司。目前這些彩票股已形成壟斷優勢。尤其是彩票行業受政策影響較大，那些長期與各省市福彩、體彩中心有良好合作關系的終端機供應商有著天然的優勢。不過近年來隨著各傳統行業紛紛觸網，彩票也成了互聯網巨頭們不容忽視的領域，未來各彩票公司都在積極發展新媒體業務，誰能抓住先機，那麽誰就能率脫穎而出！

以下為香港彩票股一覽表



下圖為該主題投資今年以來市場表現



從以上兩圖可以看到香港彩票股投資組合股價表現在世界杯結束之後每況愈下，目前跌幅已超15%。但又不失為伺機抄底之好時機。

上財說，給您一張財富綠卡，讓您暢享財務自由！

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主要互聯網金融模式進行分析，並推薦相關標的 福男讀股票牛市史

來源: http://xueqiu.com/6542524458/32829086

作者：邱福男（進擊研究員的媒體人）

本文對主要互聯網金融模式進行分析，並推薦相關標的

P2P平臺

　P2P雖然是舶來品，但傳至中國之後，幾年時間內便獲得了極其快速的發展，並衍生出許多新的模式和機制，幾乎很少有一模一樣的模式。

   這些模式主要區別：一是項目來源，有的是直接上傳，有的是通過小額貸款公司，有的是一家集團下面的子公司均為有效客戶；二是收益及期限、投資門檻；三是品牌信任度，大集團下屬或獲得較高融資者獲得的信任度高；四是有無安全措施，目前大部分P2P平臺提供本息保障，由小額貸款公司或擔保公司擔保。因為擔保成本高企，部分領先企業正在逐步解除本息保障，變為自負盈虧。

下圖是2014年10月，中國社會科學院金融研究所發布的“P2P網貸評價體系”


下圖是網貸之家的9月“網貸平臺綜合評級”



這里選一些模式予以介紹：
陸金所：小額貸款擔保模式+平安集團下屬“正規軍”



投資者在陸金所平臺上的資金出借時無需直接面對借款人，而是由陸金所批量打包借款需求，整合成理財產品對外銷售，投資者並不清楚資金借給誰，這些項目實際上來自平安集團旗下公司，陸金所也會派遣員工到借款機構進行實地考察，對其盈利能力，管理能力等各方進行評價以確定其可靠度，將壞賬的可能性降低到最低。

選擇陸金所的投資者並不是高收益率的追逐者，陸金所收益率在整個P2P行業中偏低，用戶選擇的是平安集團深耕中國金融市場多年所發散的信譽。整個項目由平安融資擔保作為項目擔保方。

目前陸金所在註冊人數和交易金額上領跑。

人人貸：線上線下+風險備用金


人人貸針對的客戶群相同，主要為工薪階層、小企業主、個體戶、學生、農民。人人貸采取線上線下結合的模式，在決定借款前會對借款企業進行線下盡職調查，包括借款人本身的收入狀況，盈利能力和還款能力等等。線下調查完成之後將企業的實際情況在線反饋給投資者，由投資者做投資決策。

人人貸公司本身在成立時就設立了風險準備金，並在每次交易之後抽取一定比例的金額投入風險準備金。一旦有壞賬情況發生，在擔保交易模式下，借款人在借款逾期30天後，人人貸風險備用金會墊付給出借用戶本交易所有的未還本金，同時人人貸貸後部門會繼續對該筆逾期借款進行催收催繳，將追回的資金重新放回風險備用金中。

有利網：小額借貸公司合作+雙層保險機制


有利網的模式中，在平臺和借款者中間和多了一層小額借貸公司。有利網負責接觸投資者，借款項目由與有利網有合作的小額借貸公司負責線下聯系，調查，訪問和篩選。在小額公司對借錢者做征信管理的基礎上，有利網會再做一遍考核篩選，確定有利網平臺上所有的借款人都有很好的信用和還款能力，實行雙層保險。

同時小額貸款公司對出借人進行100%的本息擔保，在壞賬情況發生的第一時間對投資者進行賠償。

積木盒子：P2B(商圈貸)+本息多重保障

積木盒子主要提供經營性貸款，以企業經營主為借款主體，借款人以其企業為擔保抵押。積木盒子平臺主打優質理財，提供年化8-14%之間的穩健型理財產品，所有投資產品均為融資擔保機構全額本息擔保標和實地調查認證標。

積木盒子傾向於“商圈貸”的形式，以借款企業為核心商圈輻射其上下遊產業。積木盒子首席風控官郭傑群舉了個例子,“比如聯想集團有很多的下遊企業,這就是一個商圈,如果聯想覺得這些下遊企業非常靠譜,我們會考慮聯想的判斷,優先貸款給這些企業，幫助他們發展 。”

為了充分調查項目的數據,積木盒子有專門的盡職調查公司,包括企業的報表、財務信息、內部員工數量、上下遊產業情況等等，項目通過率僅為18%　　

目前P2P平臺盈利模式是，借款利率和貸款利率差+手續費。按照中國法律和行業現狀，中國中小企業小額貸款利率在16~24%之間，P2P平臺借款利率通常在8~16%，也就是說利差可以達到8個點左右，再加上向借款人收取2~4%的手續費，整個交易按照成交金額大概能賺到交易金額的10~12%左右。

阿里集團的兩大殺器
余額寶
原理
用戶一旦把錢從支付寶賬戶轉到里面新設的“余額寶”里，支付寶公司就會自動用這些錢幫用戶在天弘基金購買一項名為“天弘增利寶貨幣”的貨幣基金，“余額寶”的收益並不屬於利息，而是把錢用於購買了貨幣基金的收益。

規模
10月24日，天弘基金公司披露了余額寶三季報。截至今年9月底，余額寶規模為5349億元，較二季末的5741.60億元減少392.6億元，下降6.8%；用戶數增至1.49億人，平均每9個中國人中即有1名余額寶的用戶。今年三季度，余額寶增加2500萬戶，增幅達到20%。

支付寶得益？
2014年上半年，天弘基金收入為15.98億元，凈利潤為2.79億元。現狀來看，天弘基金銷售服務費先由天弘基金收取，天弘基金再以技術服務費、營銷費用等形式將這筆費用支付給支付寶，雖然進賬不少，但是大多數收入被支付寶拿走。

娛樂寶
原理：娛樂寶平臺上線產品是一款保險理財產品，對接的是保險公司的壽險等險種產品，由保險公司將資金投入相應的文化公司。預期年化收益7%，但該產品的本金及其收益均不作承諾。

作用：用戶在這一平臺通過購買理財產品等方式，可以投資自己喜愛的影視劇作品，並有機會參加劇組探班、明星見面會，用互聯網技術打造定制化娛樂產業。

數據：暫無。阿里巴巴推出娛樂寶後，百度推出“百發有戲”，爭奪文化眾籌市場

垂直和供應鏈金融
很多網站在自身發展過程中，積累了大量的垂直客戶資源，並取得了他們的大量交易數據。這些網站通過交易數據判斷對方的交易規模、誠信度和借款風險，並決定是否放款。
目前加入垂直和供應鏈金融的企業有：螞蟻小微金融（阿里巴巴）、58同城、平安集團及其子公司（平安好車、平安好房）、搜房網、車易拍（與銀豆網合作）、一號店、唯品會等。
關於供應鏈金融，主要是幫助向平臺供貨的電商解決經營貸款的問題，可以用向平臺的供貨作為抵押，也可以通過交易數據進行風險判斷。如螞蟻小微金融、一號店、唯品會都是這種模式。
垂直金融是通過在網站上的交易數據和紀錄判斷其風險，並解決客戶的融資需求。如搜房網是借款給客戶買房，車易拍、平安好車是通過向二手車商貸款，幫助二手車商多拿車、多賣車，做大生意。58同城的客戶是在他平臺發布分類信息的商戶，通過線下人員在銷售時同時獲得對方的經營數據，判斷能否進行借款。
可以一提的是這些公司的客戶有一個共同特征，銀行很難借到款，最理解這些中小企業商業模式的就是這些網站，貸款不一定有抵押物，借款利率普遍較高，往往超過16%。

互聯網基金售賣平臺
天天基金：東方財富網旗下網站
好買基金：獨立基金銷售網站

天天基金網2007年由東方財富網成立，其邏輯是東方財富網掌握股票投資資訊和金融數據分發的入口，在這基礎上向股民提供基金資訊，進行基金上市路演，並向基金收取一定費用。近年，隨著互聯網銷售基金的模式被越來越多的基金公司認可，天天基金網成為了基金重要的分銷平臺，去年分銷基金超過100億。

據業內人士介紹，基金公司銷售基金的手續費低於基金給銀行的手續費1.5%，由此可推算銷售基金給天天基金網帶來的收入超過1億元。

股票軟件/資訊

大智慧、$同花順(SZ300033)$ 、東方財富、萬得信息、$恒生電子(SH600570)$



目前股票/軟件資訊行業已經有大智慧、同花順、東方財富、恒生電子等上市公司，商業模式略有不同。

對於大智慧、同花順、東方財富來說，既提供免費軟件，也提供收費軟件，收費軟件分為針對機構的和針對散戶的，三家均有涉足。

東方財富網的區別是，他擁有流量很大的財經門戶網站，多一個網站廣告的收費模式；有天天基金網，多一個基金銷售的商業模式。

目前各大證券客戶端軟件都在向交易延伸，合作方式第一種是接入合作券商，第二種是把流量導入特定券商，就像同花順與東吳證券合作，大智慧收購湘財證券一樣。
未來是個大數據的時代，這些廠商可能會通過數據挖掘產生新的商業模式，並從中獲利。

這里有一家互聯網保險公司——眾安保險，該公司由騰訊、阿里巴巴、平安集團共同成立，這家公司的玩法現在還沒有特別多的信息，歡迎交流分析。

最後推薦相關股票：P2P行業中規模和收益最多的陸金所為$中國平安(SH601318)$ 的子公司
單獨P2P網站標的稀缺，有$熊貓煙花(SH600599)$ ，新三板的上海森昊投資管理有限公司和上海橙旗金融信息服務有限公司
從總交易規模來說，推薦$阿里巴巴(BABA)$ 和平安集團
從渠道優勢來說，推薦$東方財富(SZ300059)$ 、$大智慧(SH601519)$
從產品多樣性發展性來說，推薦東方財富

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下期預告：
高毛利醫藥股系列
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李克強的國務院如何影響A股市場

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楓葉教育：港股第一家貴族學校標的

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=686

本帖最後由 三杯茶 於 2014-11-11 17:43 編輯


楓葉教育：港股第一家貴族學校標的

目錄


1.核心關註

2.公司簡介

3.股東及股權架構

4.主營業務及盈利結構分析

5.政策準入及行業分析

6.戰略及資本動作分析

7.可比公司分析

8.競爭優勢與劣勢分析

9.成長及重大不確定分析

10.基礎估值


1.核心關註


1.1 公司競爭力、盈利能力與成長來源


（1）競爭力定位：低於公立高中國際班及優秀私立國際學校，生源以二三線城市中等學生為主


    生源質量、教師質量、畢業生去向是構成學校質量及知名度的三個核心要素。楓葉教育學生主要以中考成績居於普通高中錄取線及以下50—100分的學生為主；外聘BC省認證教師占高中教師比例近70%；約51%學生獲世界排名前100大學錄取，但前往阿爾伯塔大學（全球排名96）的畢業生占比高達47%，因與阿爾伯塔大學有相關合作協議。

   

    以學生家長視角看，楓葉教育是公立高中國際班、優秀私立國際學校之後的次優選擇。楓葉教育招生對象主要覆蓋二三線城市較為富有的中產階級家庭子女，這部分子女的應試成績居同齡人中間，在國內缺乏接受優質教育的升學路徑。


（2）盈利：營收主要來自於各年級學費收入，教員薪資成本占比超30%，凈利率超20%


    楓葉教育主營收入以各年級學費收入為主，也包含課本及冬夏令營會收入。學費收入占比接近90%，其中，高中學費收入占比最高，占營收的比例超過50%。教員薪資成本占比超過30%，凈利潤率為20%，2013年，楓葉教育稅後凈利潤為1.05億元人民幣。  


（3）成長：新設學校、擴大招生與合適的並購


    楓葉教育未來的成長來自於擴建學校網絡、擴大招生以提升學校利用率、合適時機的合適並購。未來三年，楓葉教育將再開辦17所學校；考慮部分新設學校，截至2014年2月，楓葉教育的整體學校利用率不足40%，未來有較大提升空間。

   

    楓葉教育尚未披露具體的並購計劃。


1.2 所在行業未來態勢


（1）行業空間爭論：留學低齡化熱潮未來3年會否出現拐點？


    有分析認為，如果行業拐點出現，楓葉教育所輻射的中等質量生源將首當其沖。以期望薪資與留學歸國獲得的實際薪資角度看，出國留學已經不具備優勢。參照日本經驗，在期望薪資低於實際薪資3-5年之後，留學迎來拐點。另一觀點認為，僅以薪資預期角度來預測留學行業拐點有失公允，中國緊張的教育資源和相對較差的教育質量短期難以改變，全球教育資源產業化和再平衡將推動留學低齡化熱潮延續高增長。微觀層面，越來越多的富裕中國家長將規避國內殘酷的應試競爭、開闊子女的國際視野，作為更重要的考量。（具體爭論參看行業分析相關章節）     


（2）關註加拿大BC省高中教育課程的全球競爭力


    對於高中畢業出國留學而言，選擇楓葉教育，基本上選擇去英聯邦國家留學發展，路徑相對較窄。目前，市場上存在多種出國留學前高中教育產品，亦不排除教育產業化推動更多的教育產品出現，如果BC省高中教育課程全球競爭力明顯下降，將對楓葉教育的招生構成重大不利影響。



1.3 重大不確定性


楓葉教育存在如下兩項重大不確定性：


（1）招生情況不達預期


    分析認為，招生情況不達預期的潛在風險和如下因素有關：


          *低齡化（高中畢業）留學熱潮降溫，行業迎來拐點


          *加拿大BC省高中教育全球競爭力大幅下降


          *行業內競爭因素：公立高中國際班與優質私立國際化學校搶奪生源


          *新布局的學校所在區域市場規模不及預期


          *教育質量由於擴張過快而出現下降，降低品牌美譽度


          *47%學生前往阿爾伯塔大學（全球排名96），如果國內招生擴張之後，阿爾伯塔大學容納能力有限，又無法開拓全球排名前100名學校的合作規模，整體品牌將因此受損，降低吸引力。


（2）以“不要求合理回報型學校”獲得辦學資質，通過北鵬軟件轉移盈利的模式面臨監管風險


    楓葉教育實際屬於以盈利為目的的企業法人。一方面，不要求合理回報型學校豁免企業所得稅，如果這一定位被取消，則將提升公司稅負；另一方面，如果政府認定綜合聯署實體向北鵬軟件支付服務費的合約結構實際屬於股利分配，則這一合約結構將不再合法，股利分配渠道將面臨重大風險，同時，“不要求合理回報型學校”的定位也不再合法。


1.4 基礎估值


公司現金流非常穩定，屬於非周期非壟斷領域，所以我們認為 DCF估值是非常適合於該公司的一種估值方法。暫時不考慮上市及並購等因素，按照正常經營所具有的價值來估計。為了明確投資公司的安全邊際及想象空間，我們分兩種情景進行假設，一般情景與樂觀情景。

其中：一般情景下至 2023年小初高綜合利用率為72%，學費綜合提升速度較主要成本費用提升低 2個百分點，而樂觀情景下至 2023年小初高綜合利用率為77%，學費綜合提升速度較主要成本費用提升低 1個百分點。

通過設定Ke=10.1%，永續增速為2%，DCF模型得出公司在一般情景假設下的股權價值為 34.24億元，樂觀情景下為41.90億元。我們認為在 34億元的總市值以下介入是有較強的安全邊際的。


1.5 避免誤導性


（1）楓葉教育提供的中國高中文憑缺乏實質性意義


    楓葉教育的業務核心是提供加拿大BC省高中教育，在國內開辦高中，政府強制規定需完成中國高中課程，因此，更多的出於合規要求，楓葉教育提供中國高中部分課程和中國高中文憑。由於楓葉教育提供的中國高中課程在數學學科方面采用加拿大體系，多項涉及理科高考的課程並不開設，因此，獲得中國高中文憑，並不意味著可參加中國高考，楓葉教育學生參加中國高考時面臨重大劣勢（外籍學生除外）。海外留學是中國學籍的楓葉教育高中畢業生的唯一升學路徑。


（2）阿爾伯塔大學合作協議大幅拉高畢業生入讀全球前100名學校比例


    阿爾伯塔大學（全球排名96）吸納47%的楓葉教育畢業生，因與楓葉教育簽有合作協議。如果阿爾伯塔大學全球排名下降，將嚴重影響到前往全球前100名學校的學生比例，進而影響楓葉教育品牌；同時，如果阿爾伯塔大學接納能力達到限制，楓葉教育需開拓新的合作大學，以應對未來的招生擴張。


    阿爾伯塔大學的核心優勢學科為以石油專業和核心的理工科，文科較差。


1.6 需增強信息披露內容


    我們建議楓葉教育增強如下信息的披露，因其構成影響投資決策的關鍵信息：


（1）楓葉教育與加拿大阿爾伯塔大學的合作協議內容，特別是學生容納能力方面的信息；開拓新的合作大學的計劃；

（2）加拿大認證教師更加詳細的信息：年齡結構/學科結構分布；面試人數及錄用人數；薪資結構；其他能佐證招聘計劃足以應對擴張帶來的師資需求的證據；


2.公司簡介


    中國楓葉教育集團有限公司（以下簡稱楓葉教育）成立於1994年，總部設在大連，目前共開辦33所學校，包括7所高中、7所初中、6所小學、11所幼兒園和2所外籍人員子女學校，遍及中國8個城市。截至2014年2月28日，就讀學生總人數為12906名，其中包括5871名高中學生、2886名初中學生、2650名小學生及1299名幼兒園學生，外籍人員子女學校有200名學生。


    楓葉教育計劃在今後3年再開辦17所學校，覆蓋城市擴大至13個，設計學生規模達到3.5萬人左右。新擴張將主要通過“輕資產”模式與第三方合作發展新學校，尤其是地方政府合作，其將負責提供校舍土地使用及興建學校基礎設施。


圖示：楓葉教育學校分布示意圖


    楓葉教育定位為雙語國際學校，在小學與初中階段，在完成中國義務教育所規定的全部課程的同時，提供ESL（English as a Second Language，以英語為第二語言/外語）教師教授的英語增潤課程。在高中階段，其教育課程的核心，是實行雙語、雙課程及雙文憑高中教育，高中畢業生獲得加拿大BC省高中文憑及中國高中文憑。高中階段的加拿大BC省課程由具備相應資質的外籍教師教授。2010-2013各學年，超過90%高中畢業生被世界各地的大學和大專學院錄取。


    楓葉教育主營收入以各年級學費收入為主，也包含課本及冬夏令營會收入。學費收入占比接近90%，其中，高中學費收入占比最高，占營收的比例超過50%。2013年，楓葉教育實現1.03億元人民幣凈利潤。


  在中國高度分散的國際學校市場，楓葉教育占據約7.5%的市場份額。


3.股東及股權結構


3.1 持股5%以上股東情況


    董事長任書良先生通過Sherman Investment控制公司71.79%股份，Sequoia Capital（紅杉資本）持有公司19.99%股份。


    楓葉教育於2008年3月向Sequoia Capital（紅杉資本）發行1800萬股優先股，Sequoia Capital（紅杉資本）支付1.8億元。按照2011年2月份簽訂的相關協議，每1股優先股可轉換為1.19股普通股份。


    紅杉資本持有的優先股將全部轉為普通股。

圖示：楓葉教育持股5%以上股東結構


3.2 股權控制結構


    國內法律規定九年制義務教育不能為盈利性機構，所以公司股權結構相對來說比較複雜，目前只有部分資產為上市公司資產。大部分資產都是通過協議進行管理。


圖示：楓葉教育股權控制結構圖

   



4.主營業務及盈利結構分析


4.1 業務系統


    楓葉教育主營業務核心圍繞校區建設、師資招聘、招生為主的匯集教育資源，從幼兒園至高中的教學管理，協助學生進行海外大學申請三個板塊展開。

圖示：楓葉教育核心業務流程圖


（1）校區建設：未來主要以輕資產模式實現新校區擴張


    公司持有大連、武漢、天津、重慶、鎮江及上海校舍的所有土地使用權，以及校舍內所有學校物業。


    鄂爾多斯、洛陽、天津地方政府擁有相關學校的土地使用權及部分學校設施，兩家政府均向楓葉教育授出使用校舍和學校物業的權利。平頂山相關學校的土地使用權由一家房地產公司持有，根據協議，楓葉教育獲授使用校舍物業及校址場地。


    自2012年起，大部分校區建設以輕資產模式進行：地方政府負責興建校區基礎設施，楓葉交易提供教學儀器及教育管理。


（2）師資招聘：BC省認證教師均聘自海外


   截至2014年2月28日為止，楓葉教育共有1270名教師，其中BC省認證教師約300人（23.6%），中國認證教師約910人（71.65%），ESL教師約60人（4.7%）。


   BC省認證教師：主要透過第三方招募人員聘自加拿大，均獲得BC省教育部門認證，以英語教授BC省必修課程。


   中國認證教師：在中國境內聘請，均獲得中國相關地方教育部門認證。


   ESL教師：持有ESL證書，幫助訓練學生提升英語能力。


（3）招生：自有營銷與第三方招生代理並重


    楓葉教育部分新生來自於已經或曾經就讀於該所學校的學生家長的口碑相傳。同時，楓葉教育設有9個招生辦公室，進行相應的市場推廣和招生工作。


   楓葉教育同時通過第三方招生代理進行市場推廣活動，截至2014年2月28日，楓葉教育聘有約119名第三方個體代理及36個招生辦事處，均采用傭金制獨立承包商模式。


（4）幼兒園教育：13所幼兒園10所在大連，未來沒有擴張計劃


   目前，楓葉教育共有11所幼兒園，其中10所位於大連，1所位於鄂爾多斯，1所位於西安，1所位於義烏。在招股書公布的未來3年擴張計劃中，除西安、義烏外，尚未列示新增幼兒園計劃。


（5）小學—初中教育：額外提供ESL教師教授的英語增潤課程


    楓葉教育小學、初中招生主要以未來有誌於讀楓葉高中或者海外高中的學生為主，歷史數據顯示，有超過70%的小學生入讀楓葉初中，70%的初中生入讀楓葉國際高中。


    在這一階段，除完成中國義務教育體系所規定的全部課程外，額外提供ESL教師教授的英語增潤課程。


（6）高中雙文憑教育：實質是加拿大BC省高中教育


    一般來講，入學考試分數取得75%以上的申請人，可直接入讀楓葉教育高中課程，入學考試分數低於75%的申請人，需參加楓葉教育設計的英語和數學測試。


    據招股書描述，高中雙文憑課程是楓葉教育業務的核心，高中畢業生獲授得到完全認可的加拿大BC省文憑及中國高中文憑。楓葉教育將課程設計為可實現加拿大BC省課程和中國課程的優化結合。


    招股書同時披露，在中國高中課程部分，楓葉教育教授語文、歷史、地理與政治，未包含數學和英語。如此情況屬實，考慮到加拿大數學科目與中國高中數學科目差異較大，學生參加中國高考將處於明顯劣勢，因此，獲取加拿大BC省高中文憑是楓葉高中教育的核心。


（7）海外大學申請：90%畢業生獲得海外大學錄取 47%學生前往加拿大阿爾伯塔大學


    楓葉教育通過升學服務中心（內部部門）協助學生申請海外高校，並通過神魚項目協助優等生準備和申請全球排名靠前的大學。


    據招股書描述，2011至2013年各學年，超過90%的高中畢業生被海外大學錄取，主要為加拿大和美國。


    據官方網站披露的歷屆錄取數據顯示，47%的學生被阿爾伯塔大學錄取。


    據權威的QS世界大學排名榜，2013年加拿大阿爾伯塔大學位列96位。


圖示：高中畢業生去向數據




    有關現有學校學生規模及潛在規模的詳細信息，請參閱“戰略與資本分析-提高學校利用率”部分。


4.2 收入結構


    楓葉教育主營收入以各年級學費收入為主，也包含課本及冬夏令營會收入。學費收入占比接近90%，其中，高中學費收入占比最高，占營收的比例超過50%。


圖示：2011年-2014年H1主營收入結構


4.3 盈利結構


    楓葉教育的成本中教學人員薪酬占比最高，另外教學設施的日常維護及管理費用占比也較高，而教學固定資產的折舊與攤銷由於受益期限長，占比並不高。2014年H1較2013年相比，教學人員薪酬占比提高了4個百分點，主要原因是人均教育成本提升，而其他方面基本穩定。


5.政策準入與行業分析


5.1政策準入


   《中華人民共和國教育法》規定，任何團體或個人均不得以盈利為目的開辦學校或其他類型教育機構，然而，開辦民辦學校可取得合理回報。根據《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》，民辦學校分三類：以捐資舉辦之民辦學校、出資人要求合理回報之民辦學校及出資人不要求合理回報之民辦學校。


    楓葉教育旗下學校為以出資人不要求合理回報之民辦學校。通過與大連北鵬教育軟件開發有限公司的一系列合約分配協議，北鵬軟件獲得楓葉教育旗下學校的絕大部分利潤。


    依據《中華人民共和國中外合作辦學條例》，中外合作辦學者不得舉辦實施義務教育。依據《中華人民共和國外商投資產業指導目錄》，普通高中教育僅限合作經營。


    大連楓葉因提前於此兩項規定獲得辦學資質，不受上述條例限制，但新設立學校受此規定限制。除大連楓葉之外，楓葉教育的其他區域公司（學校）通過VIE結構來規避外資不得舉辦義務教育、普通高中僅限合作經營的政策限制。


    有分析認為，楓葉教育實質上是以盈利為目的的企業法人，其通過全資控股北鵬軟件、北鵬軟件以服務收費的形式獲取以不要求合理回報創辦的學校的絕大部分利潤的控制結構，面臨一定的政策風險。


    VIE結構獲得中國政府的默認，其潛在風險不再詳述。


    在BC省全球教育課程認定方面，楓葉教育已經獲得相應資質，並有能力完成最近課程改革提出的一系列新要求。楓葉教育是BC省教育體系海外最大國際學校，重要性強，合作時間長，不存在資質風險。


5.2行業空間分析


（1）中國出國留學增速下滑 留學低齡化趨勢明顯


    我國出國留學人數的增長率在1992年和2001年達到兩個高峰值，高增長的態勢已經結束。從2009年以來，增速呈連續回落的趨勢。2013年增長了3.58%，增速進一步放緩。


圖示：中國出國留學增速下滑


    留學潮呈現低齡化的趨勢：本科及以下層面留學人數增長迅猛，碩士留學在中國出國留學總人數中所占的比例明顯下降。根據教育部和中央教育科學研究院的數據，2009年到2012年，我國應屆高中畢業生放棄高考人數累計超過400萬；2013年全國棄考的學生約為100萬人，其中出國留學的高中畢業生將近20萬人。


    美國是中國留學生的第一大留學目的地，以中國赴美國留學人數為例，2005-2006學年至2012-2013學年，中國赴美留學總人數約增長了三倍，中國赴美研究生留學人數大約只增加一倍，本科及以下是增長的核心。2012-2013學年，中國赴美讀研究生和讀本科生的比例分別為43.9%和39.8%，兩者幾乎持平。


圖示：赴美留學本科生、碩士生占比變化

    綜上所述，中國留學生的結構從碩士生向本科生、高中生轉移，低齡化趨勢十分明顯，低年齡層的留學生群體日益龐大。


（2）中國赴加拿大留學保持高增長


    受益於加拿大較為寬松的留學及移民政策，以及相對低廉的留學費用，中國赴加拿大留學人數從2004年起一直呈上升的趨勢，到2012年，中國赴加拿大留學的新生人數達到了25346人，比2004年增長了近2.5倍。

  

圖示：中國赴加拿大留學保持高速增長


（3）低齡化留學熱潮向二三線城市轉移


    由於二三線城市集中不少中學階段優質教育資源、越來越多家長具備經濟支付能力，二三線城市的高中畢業生留學增長強勁。以南京為例，根據《中國教育報》的一項調查，南京被國外大學錄取的應屆高中畢業生，2007年只有0.7%，2009年增長到1.7%。


圖示：南京市高中畢業生出國讀本科比例兩年提高一倍以上

    二三線城市知名高中國際班是推動本科海外留學的重要載體。在南京、成都的知名高中，高中畢業直接出國留學的比例在2009年已經達到5%到10%。在二三線城市的國際學校中，與私立高中（民辦）相比，公立高中的國際班數量占比高於一線城市。


    有分析認為，公立高中的國際班，依賴權威的品牌、原有的優質生源和師資力量，能獲得較大的在校生規模，這種在校生規模是一般的私立學校難以媲美的。


圖示：二三線城市公立高中國際班占比高於私立國際學校


    從國際學校的新增市場來看，中西部地區、二三線城市的擴張速度明顯加快。2000年以前，國際學校主要集中在東部地區、一線城市；2000-2009年，二三線城市的擴張速度明顯加快；2010年以後，擴張主要集中在二三線城市，東部城市、一線城市的擴張速度開始放緩。


圖示：國際學校新增市場中，中西部地區占比逐漸接近東部地區



圖示：國際學校新增市場中，二三線城市占比逐漸高於一線城市，且趨勢愈加明顯

（4）行業未來：關註可能正在逼近的拐點


    從全球視角，對照經濟發達的鄰國來看，日本在80年代迎來出國留學的熱潮，特別是1986年以來加速增長，到2004年達到8.29萬人的最高峰，此後開始連續遞減。


    日本80年代的出國留學潮，產業升級需要大量的高端人才接收外來教育作為本土教育的良好補充，同時受益於國民收入的高增長以及日元匯率的走強。


    2004年以後赴海外留學的人數開始下降，2010年為5.81萬人，比2004年減少30%。海外留學人數逐年降低的原因，除了人均收入增速降低、日元貶值以外，主要受到國內新的就業形勢的影響。日本出國留學的回國比例較高，近年來在經濟不景氣的背景下，就業導向發生了變化：海外留學背景在國內就業的優勢不再明顯，而且受申請時間、入學時間等影響，出國可能會耽誤半年到一年的時間，也引起耽誤就業的擔憂。


圖示：2004年後，日本就業格局變化導致海外留學人數下降


    中國市場，在出國留學的熱潮的總體增速放緩、二三線城市需求強勁、呈現低齡化趨勢的背景下，行業可能迎來拐點。


    首先，回國比例不斷增加。從2000年到2013年，留學生回國人數增長率一直保持了正增長，其中有11年都保持了20%以上的增長。


圖示：2013年留學生回國人數增速高達29.53%


    其次，“海歸”與國內高校的學生在就業上已不具有明顯優勢。根據2012年海歸就業力的一項調查，海歸期望的就業起薪遠低於留學前的預期。在畢業生規模持續擴大、就業形勢持續疲軟的背景下，海歸的就業優勢也將進一步削弱。


圖示：2012年留學歸國學生就業起薪遠低於預期


    有分析認為，海歸回國潮和就業形勢的嚴峻，可能會使出國理念回歸理性。越來越多的家長送子女出國留學的動機，將不再是獲得就業優勢，而更看重國際視野的培育和精英教育。這一趨勢一旦形成，學習能力居於優等以下的高中畢業生的出國熱情將首先降溫。


（5）與行業拐點將現的相反邏輯：未來10年很難看到低齡化留學熱潮降溫


    有分析認為，僅從薪資預期與留學回國比例兩個維度來判斷行業拐點的邏輯是偏頗的，全球教育資源產業化、再分配的大潮，將推動低齡化留學潮持續升溫：


     * 中國教育資源及教育質量在未來10年仍會持續緊張，特別是楓葉教育覆蓋的考試成績中等或中等偏下的學生，更難在國內獲得優質教育資源，全球教育資源分配將推動低齡化留學繼續高增長；

   

     * 富裕起來並逐漸龐大的中產階級家庭，並不將回國後工資預期視為送子女留學的重要因素，規避國內殘酷的應試競爭、開闊子女的國際視野，將是更為重要的考量；


     *  楓葉教育所覆蓋的學生的家長，均具備較強的國內資源調動能力，亦可為有相應學歷的子女尋覓一份相對滿意的工作，因此，在國內教育路徑非常有限的背景下，較好的海外留學背景更被家庭看重；


5.3行業競爭格局分析


  （1）中國擁有全球最多的國際學校


    從全球範圍來看，中國擁有最多的國際學校，目前大陸地區的國際學校總數達到近300所。


圖示：中國擁有全球最多的高中教育國際學校

   

    進行高中教育的國際學校分為如下 類：（1）只招收外國籍學生的國際學校；（2）以招收中國籍學生為主的國際學校，但其課程體系為滿足國外需求設立，高中教育不會獲得中國教育機構的承認；（3）以招收中國籍學生為主的國際學校，其課程體系獲得中國教育主管機構和海外教育機構的雙向認可，楓葉教育屬於此；（4）公立高中開設的國際班。


    （2）（3）（4）類均與楓葉教育存在業務競爭關系。


（2）公立高中國際班生源、師資優勢明顯，激勵機制有一定不足


    公立高中依托於其傳統品牌效應和生源獲取優勢，開通國際班，能獲得較大的學生規模和較高的學生質量，其在傳統教學項目上具備明顯師資優勢，在國際課程教學上，由於有高質量生源，能吸引優秀國際教師加入。其劣勢在於，激勵機制稍顯不足。  


圖示：南京、成都兩地部分公立高中國際班學生規模


圖示：公立高中國際班生源質量獲取能力明顯優於私立高中


（2）高端私立（民辦）國際學校在一線城市優勢突出  


    一線城市已經湧現出一些知名的高端國際學校，這些學校收費相對公立高中的國際班更高，但憑借國際化優勢，依然受到家長的青睞。


    這種國際化優勢，首先體現在國際化的課程設置、外教師資力量上。由於引進AP、A-Level、IB等國際課程，用國際化的教學理念進行辦學，這種教學設計可以幫助學生完成出國留學的過渡。從師資力量來看，這些學校也擁有較高比例的外教教師。


圖示：高端私立國際學校引用外國課程體系，外教師資優勢明顯


（3）楓葉教育更多定位於二三線城市中產階級家庭，生源質量較高端私立學校偏低


    楓葉教育主要在東部和中西部二三線城市。收費相對其他國際學校低廉，但高於當地的公辦高中國際部收費。這符合一般國際學校和當地公辦高中國際班的定位。


   據楓葉教育招生簡章信息，入學考試分數取得75%以上的申請人，可直接入讀楓葉教育高中課程，入學考試分數低於75%的申請人，需參加楓葉教育設計的英語和數學測試。根據此推測，楓葉教育大部分生源質量應低於普通高中錄取生源質量。


圖示：楓葉教育高中收費介於公立高中國際部與高端私立國際學校之間


    需要特別指出的是，楓葉教育所定位的生源群體，由於考試成績居於中等或中下等，分配給這一群體的中國國內優質教育資源很少，對楓葉教育的招生有可能是長期利好性因素。


（4）關註加拿大BC省高中教育課程的全球競爭力


    對於高中畢業出國留學而言，選擇楓葉教育，基本上選擇去英聯邦國家留學發展，路徑相對較窄。目前，市場上存在多種出國留學前高中教育產品，亦不排除教育產業化推動更多的教育產品出現，由於BC省高中教育課程全球競爭力明顯下降，將對楓葉教育的招生構成重大影響。  

6.戰略與資本動作分析


6.1未來戰略


（1）以先設立高中、後設立初中小學的模式擴展學校網絡


    楓葉教育采用先設立高中、後逐步設立一所及以上初中和小學的模式，繼續擴展學校網絡。新設立初中及小學，以高中已經在所在城市享有優勢市場地位為前提。


    新的校址選擇綜合考慮人口分布、潛在需求、收入趨勢、地區經濟條件、地方政府支持度、是否存在競爭等因素


（2）提高學校利用率


    截至2014年2月28日，楓葉教育整體實際利用率為40%左右，未來計劃通過校內招生辦事處和第三方招生代理，推廣學校和招收新生。


圖示：楓葉教育學校綜合利用率不足40%，未來提升空間大



（3）優化學費水平


校利用率的提升，將逐漸優化學費水平。


（4）在合適時機選擇合適的並購


    楓葉教育計劃上市後，在合適時機收購主要城市除幼兒園外的學校，以補充學校網絡。截至目前，尚未返現特定收購目標。


6.2 募集資金用途


    根據公司披露信息，公司上市募集資金主要用於如下幾個方面：


（1）新校區建設


（2）舊校區翻新維修


（3）並購其他學校，擴張辦學網絡


（4）用於償還貸款


    分析認為未來公司輕資產模式擴張，新校區的建設資本支出占比不大，舊校區的翻新維修也不會太大。而公司最新的銀行貸款共計2.34億，金融負債比率僅為14%，償還貸款也並不占據太大資金量。因此公司能夠在上市後持有較大的現金，以備並購擴張。我們預計公司未來的擴張速度可能會超出現有規劃的預期。


    戰略及資本動作的更多信息，尚待信息披露更加充分時補充。


7.可比公司分析


    A股、美股和港股的教育類上市公司中，與楓葉國際最相似的是英國教育機構主辦的諾德安達（NORD.N），從事K12階段的國際學校經營，業務最大不同點是諾德安達以招收外籍學生為主，學生畢業獲得IGCSE（國際普通中等教育證書）、IB（國際預科文憑）證書。

圖示：諾德安達運營學校基本信息一覽


    諾德安達營業收入持續增長，凈利潤2014年中報開始盈利。


圖示：諾德安達近兩年營收及利潤情況


    目前在美國上市的相關教育培訓機構運營的公司，非K12如職業教育、語言培訓等機構由於受到互聯網和移動互聯網新型教育的沖擊，估值和業績下滑態勢明顯，K12相關的教輔機構表現優異。


圖示：部分美國上市中國類上市公司（待補充新東方等）


    好未來業績在部分美國上市的中國教育類上市公司中業績表現突出，上圖顯示其股價持續創新高。


圖示：部分美國上市中國教育類公司市場表現


    港股上市公司中國教育類上市公司較少，中國聯創教育（2371.HK）是國內公務員培訓和專業技術人員繼續教育領域最大的網絡平臺服務供應商；香港教育國際（1082.HK）是香港補習服務供應商；中國網絡教育(8055.HK)從事網上遠程職業教育培訓。


圖示：港股教育類上市公司市場表現


8.核心優勢及劣勢分析


8.1 關鍵資源能力


    經上述分析，我們認為，下述關鍵資源能力對楓葉教育的商業模式及未來成長至關重要：


（1） 新開辦學校準入申請獲批能力；

（2） 加拿大BC省認證課程教學質量；

（3） 輕資產模式擴張能力；

（4） 目標市場學生招聘能力；

（5） 規模化教學管理能力；

（6） BC省認證課程教師招聘能力；


8.2 競爭優勢


    分析認為，楓葉教育的優勢在如下幾個方面：


（1）具備達成中國基礎教育高準入門檻的能力


    中國基礎教育受到政府嚴格監管，一方面，外商禁止投資於小學至初中義務教育階段，高中教育亦有只能進行合作辦學的限制；另一方面，中國政府及省級教育主管機構在民營學校審批方面具有非常大的自由裁量權，提高了政策準入的門檻。楓葉教育經過16年精心經營，與中國教育主管機構有良好的合作關系。


（2）具備豐富的加拿大BC省認證教育辦學經驗


    楓葉教育自1998年首次獲得加拿大BC省教育部認證，已經積累16年BC省高中教育經驗，期間建立起如下優勢：


          *與中國學生、中國教育體系相結合的雙語課程體系；

          *與加拿大BC省教育部門良好的合作關系，與加拿大50多家高校良好的合作關系；

          *加拿大BC省高中文憑教育、加拿大留學品牌認可度；（中國最大的BC省高中教育機構）


（3）建立起加拿大高中教育市場規模優勢及教學規模化管理能力


     針對高中畢業生出國留學的國際學校市場高度分散，市面上有數以百計的高於機構，並沒有單一教育機構領跑。目前楓葉教育國際市占率7.5%，根據擴張進度，有望突破10%市占率，繼續擴大行業規模優勢。


     在前往加拿大留學的高中教育市場，楓葉教育占據絕大部分市場份額，並隨著品牌認可度的提升，呈現出更突出的優勢。


     在武漢、天津市場擴張的過程中，楓葉教育積累了充分的規模化管理經驗。


（4）輕資產商業模式為擴張加速

     公司於2007年走出具備傳統優勢的大連市場，在武漢、天津擴張成功，積累了充分的擴張經驗。


     公司辦學之初，采用租賃資產等一系列模式，擴張相對來說比較緩慢。近年來，地方政府和房地產商開始主動尋求具有品牌效應的國際學校進行合作，達到多方共贏。


     自2012年起，大部分校區建設以輕資產模式進行：地方政府負責興建校區基礎設施，楓葉教育提供教學儀器及教育管理，在資產投入量級上看，興辦一所學校，重資產投入需2億元左右，輕資產投入則降低為1000萬元左右。


8.3 競爭不確定性


（1） 招生質量較一線競爭對手偏低

    在生源方面，由於面臨公立高中國際班和高端私立國際學校在優質生源上的強有力競爭，楓葉教育招生定位在普通高中錄取分數線50-100分之下，生源質量較差。


    以上海為例，2014年上海中考滿分630，普通高中的錄取分數線約為560左右，大約中考成績為滿分的88%，而重點高中錄取分數線普遍585以上，部分重點高中接近600分。申請入讀上海楓葉國際學校高中的學生，中考成績達到當地中考滿分80%以上，英語單科成績85%以上，通過面試可免試錄取；


    以大連為例， 2014年大連中考滿分695分，普通高中錄取分數線為560分左右，大約中考成績的80%，而重點高中錄取分數線620分左右。楓葉教育中考成績達到當地中考總成績75%以上，通過面試可免試錄取；

近年來，示範高中的國際班錄取分數線基本都維持在區重點分數線以上，部分高中國際班的錄取線與該校普通班的錄取分數線持平。


    從以上分析來看，楓葉國際學校生源質量明顯低於公立高中國際班。


（2）BC省教師質量及穩定性存在一定的不確定性


    未來辦學的擴張需招聘更多持有BC省教育部門認證資質的教師，由於招股書未詳細披露教師招聘及教師穩定性方面情況，我們尚無法對這一不確定性給出分析建議。


9.成長及重大不確定性分析


9.1 業績成長因素分析


（1）業績成長因素1：提升學校利用率


    未來五年，楓葉教育在重慶、洛陽、上海等新區域的學校將進入擴招階段，學生規模的擴大將帶來營收的增長。


    需要指出的是，輕資產模式擴張預計不會帶來利潤的快速釋放


    該模式下公司的付出的成本是：日常的維護和管理以及利潤的 50%，其中利潤分成從公司累計擁有盈余開始分成。


    但從目前已經合作的幾個辦學情況對比來看，合作辦學的區域招生情況參差不齊，雖然減少了一次性投入，但收入能力卻不一定有自營選址的盈利能力強。以最近幾年新建的四個初中部校區對比來看，武漢、重慶為自建校區，而鄂爾多斯及洛陽為合作辦學校區。從第二年的飽和度來看，自建的高於合作一倍，而第二年招生的增速也大幅高於合作。未來5年合作辦學的校區分別為：天津、平頂山、義烏、平湖、西安。從辦學校區城市來看，其中：天津是新設的第二校區，第一校區已經獲得了較大的成功，所以第二校區應該表現會不錯；而義烏由於城市的國際化程度及收入水平較高，表現應該也會不錯；西安則可以與重慶類比；平頂山及平湖則可能與洛陽會比較類似，表現不會太好。


   圖示：輕資產模式校區招生能力明顯弱於自建校區

   


    另一個比較重要的因素則是，輕資產模式較重資產模式對成本的影響不同主要表現在折舊與攤銷上，而成本占比較重的是教學人員薪酬、設施日常維護、管理費用，輕資產模式下三個成本項目不會有明顯的差別。節約 7%左右的折舊與攤銷成本及相關投入的財務費用，但同時也要付出 50%的凈利潤分成。


    綜上分析，輕資產模式能夠在折舊與攤銷以及財務費用方面給公司帶來正面的影響，但也會在招生能力及利潤分成方面會給凈利潤帶來一定的負面影響，加上折舊與攤銷在成本占比中處於較小的比例，預計輕資產模式並不會帶來超預期的利潤增長。


（2）業績成長因素2：提升學費水平


    如上所述，楓葉教育學費介於公立學校國際班和高端私立學校之間，采用學校利用率達80%之後，學費上漲15%，已達80%的校區，根據市場情況逐漸上調學費的策略。學費的提升將帶來業績成長。


（3）業績成長因素3：擴大學校網絡，合適的並購

  

    楓葉教育計劃未來仍將采用輕資產擴張的模式擴大學校網絡，同時考慮合適的並購。由於其尚未公布具體擴張計劃及收購目標，此僅為潛在成長因素。


9.2 重大不確定性


    楓葉教育未來投資的重大不確定性主要體現在如下三個方面：


（1）招生情況不達預期


    分析認為，招生情況不達預期的潛在風險和如下因素有關：


          *低齡化（高中畢業）留學熱潮降溫，行業迎來拐點


          *加拿大BC省高中教育全球競爭力大幅下降


          *行業內競爭因素：公立高中國際班與優質私立國際化學校搶奪生源


          *新布局的學校所在區域市場規模不及預期


          *教育質量由於擴張過快而出現下降，降低品牌美譽度


          *47%學生前往阿爾伯塔大學（全球排名96），如果國內招生擴張之後，阿爾伯塔大學容納能力有限，又無法開拓全球排名前100名學校的合作規模，整體品牌將因此受損，降低吸引力。


  （2）以“不要求合理回報型學校”獲得辦學資質，通過北鵬軟件轉移盈利的模式面臨監管風險


    楓葉教育實際屬於以盈利為目的的企業法人。一方面，不要求合理回報型學校豁免企業所得稅，如果這一定位被取消，則將提升公司稅負；另一方面，如果政府認定綜合聯署實體向北鵬軟件支付服務費的合約結構實際屬於股利分配，則這一合約結構將不再合法，股利分配渠道將面臨重大風險，同時，“不要求合理回報型學校”的定位也不再合法。


10.基礎估值


    公司現金流非常穩定，屬於非周期非壟斷領域，所以我們認為 DCF估值是非常適合於該公司的一種估值方法。同時，因為公司募集資金等都信息有待更進一步的披露，所以，暫時我們按公司不上市，不考慮並購等因素，正常經營所具有的價值來估計。為了明確投資楓葉的安全邊際及想象空間，我們分兩種情景進行假設，一般情景與樂觀情景。相關關鍵假設對比如下：

    一般情景假設：

1.從2014 年的56%上升到 2023年小初高綜合利用率為72%。

2.高中學費接近飽和後提升 10%，再過三年提升10%，初中及小學按每年 3%提價。

3.單位教員成本、單位設施日常維護費用、單位管理費用均按 5%增長。

    樂觀情景假設：

1.從2014 年的56%上升到 2023年小初高綜合利用率為77%。

2.高中學費接近飽和後提升 15%，再過三年後提升10%，初中及小學按每年 3%提價。

3.單位教員成本、單位設施日常維護費用、單位管理費用均按 4%增長。

    兩種情景下的一些 DCF關鍵參數共同假設：

1.股權成本Ke=10.10%

2.永續增長g=2%

    估值結果：一般情景下公司股權價值為 31.24億元，樂觀情景下公司股權價值為 41.90億元。一般情景下對應2014年預測 PE為25 倍。由於公司屬於輕資產，非周期性行業，公司將來的運營資本支出及資本支出都較小，兩個因素可以明顯提升公司的估值水平，同時，關鍵假設中預計主要成本費用的增速大於學費的增速 2個百分點，招生增長進度也較保守，具有一定的安全邊際，所以，我們認為預計的對應 2014年盈利25 倍的PE屬於合理水平。（來自首募錢厚）

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