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目錄

1.核心關註

2.公司簡介

3.股東及股權架構

4.主營業務及盈利結構分析

5.政策準入及行業分析

6.戰略及資本動作分析

7.可比公司分析

8.競爭優勢與劣勢分析

9.成長及重大不確定分析

10.基礎估值

1.核心關註

1.1 公司競爭力、盈利能力與成長來源

（1）競爭力定位：低於公立高中國際班及優秀私立國際學校，生源以二三線城市中等學生為主

    生源質量、教師質量、畢業生去向是構成學校質量及知名度的三個核心要素。楓葉教育學生主要以中考成績居於普通高中錄取線及以下50—100分的學生為主；外聘BC省認證教師占高中教師比例近70%；約51%學生獲世界排名前100大學錄取，但前往阿爾伯塔大學（全球排名96）的畢業生占比高達47%，因與阿爾伯塔大學有相關合作協議。

    以學生家長視角看，楓葉教育是公立高中國際班、優秀私立國際學校之後的次優選擇。楓葉教育招生對象主要覆蓋二三線城市較為富有的中產階級家庭子女，這部分子女的應試成績居同齡人中間，在國內缺乏接受優質教育的升學路徑。

（2）盈利：營收主要來自於各年級學費收入，教員薪資成本占比超30%，凈利率超20%

    楓葉教育主營收入以各年級學費收入為主，也包含課本及冬夏令營會收入。學費收入占比接近90%，其中，高中學費收入占比最高，占營收的比例超過50%。教員薪資成本占比超過30%，凈利潤率為20%，2013年，楓葉教育稅後凈利潤為1.05億元人民幣。  

（3）成長：新設學校、擴大招生與合適的並購

    楓葉教育未來的成長來自於擴建學校網絡、擴大招生以提升學校利用率、合適時機的合適並購。未來三年，楓葉教育將再開辦17所學校；考慮部分新設學校，截至2014年2月，楓葉教育的整體學校利用率不足40%，未來有較大提升空間。

    楓葉教育尚未披露具體的並購計劃。

1.2 所在行業未來態勢

（1）行業空間爭論：留學低齡化熱潮未來3年會否出現拐點？

    有分析認為，如果行業拐點出現，楓葉教育所輻射的中等質量生源將首當其沖。以期望薪資與留學歸國獲得的實際薪資角度看，出國留學已經不具備優勢。參照日本經驗，在期望薪資低於實際薪資3-5年之後，留學迎來拐點。另一觀點認為，僅以薪資預期角度來預測留學行業拐點有失公允，中國緊張的教育資源和相對較差的教育質量短期難以改變，全球教育資源產業化和再平衡將推動留學低齡化熱潮延續高增長。微觀層面，越來越多的富裕中國家長將規避國內殘酷的應試競爭、開闊子女的國際視野，作為更重要的考量。（具體爭論參看行業分析相關章節）     

（2）關註加拿大BC省高中教育課程的全球競爭力

    對於高中畢業出國留學而言，選擇楓葉教育，基本上選擇去英聯邦國家留學發展，路徑相對較窄。目前，市場上存在多種出國留學前高中教育產品，亦不排除教育產業化推動更多的教育產品出現，如果BC省高中教育課程全球競爭力明顯下降，將對楓葉教育的招生構成重大不利影響。

1.3 重大不確定性

楓葉教育存在如下兩項重大不確定性：

（1）招生情況不達預期

    分析認為，招生情況不達預期的潛在風險和如下因素有關：

          *低齡化（高中畢業）留學熱潮降溫，行業迎來拐點

          *加拿大BC省高中教育全球競爭力大幅下降

          *行業內競爭因素：公立高中國際班與優質私立國際化學校搶奪生源

          *新布局的學校所在區域市場規模不及預期

          *教育質量由於擴張過快而出現下降，降低品牌美譽度

          *47%學生前往阿爾伯塔大學（全球排名96），如果國內招生擴張之後，阿爾伯塔大學容納能力有限，又無法開拓全球排名前100名學校的合作規模，整體品牌將因此受損，降低吸引力。

（2）以“不要求合理回報型學校”獲得辦學資質，通過北鵬軟件轉移盈利的模式面臨監管風險

    楓葉教育實際屬於以盈利為目的的企業法人。一方面，不要求合理回報型學校豁免企業所得稅，如果這一定位被取消，則將提升公司稅負；另一方面，如果政府認定綜合聯署實體向北鵬軟件支付服務費的合約結構實際屬於股利分配，則這一合約結構將不再合法，股利分配渠道將面臨重大風險，同時，“不要求合理回報型學校”的定位也不再合法。

1.4 基礎估值

公司現金流非常穩定，屬於非周期非壟斷領域，所以我們認為 DCF估值是非常適合於該公司的一種估值方法。暫時不考慮上市及並購等因素，按照正常經營所具有的價值來估計。為了明確投資公司的安全邊際及想象空間，我們分兩種情景進行假設，一般情景與樂觀情景。

其中：一般情景下至 2023年小初高綜合利用率為72%，學費綜合提升速度較主要成本費用提升低 2個百分點，而樂觀情景下至 2023年小初高綜合利用率為77%，學費綜合提升速度較主要成本費用提升低 1個百分點。

通過設定Ke=10.1%，永續增速為2%，DCF模型得出公司在一般情景假設下的股權價值為 34.24億元，樂觀情景下為41.90億元。我們認為在 34億元的總市值以下介入是有較強的安全邊際的。

1.5 避免誤導性

（1）楓葉教育提供的中國高中文憑缺乏實質性意義

    楓葉教育的業務核心是提供加拿大BC省高中教育，在國內開辦高中，政府強制規定需完成中國高中課程，因此，更多的出於合規要求，楓葉教育提供中國高中部分課程和中國高中文憑。由於楓葉教育提供的中國高中課程在數學學科方面采用加拿大體系，多項涉及理科高考的課程並不開設，因此，獲得中國高中文憑，並不意味著可參加中國高考，楓葉教育學生參加中國高考時面臨重大劣勢（外籍學生除外）。海外留學是中國學籍的楓葉教育高中畢業生的唯一升學路徑。

（2）阿爾伯塔大學合作協議大幅拉高畢業生入讀全球前100名學校比例

    阿爾伯塔大學（全球排名96）吸納47%的楓葉教育畢業生，因與楓葉教育簽有合作協議。如果阿爾伯塔大學全球排名下降，將嚴重影響到前往全球前100名學校的學生比例，進而影響楓葉教育品牌；同時，如果阿爾伯塔大學接納能力達到限制，楓葉教育需開拓新的合作大學，以應對未來的招生擴張。

    阿爾伯塔大學的核心優勢學科為以石油專業和核心的理工科，文科較差。

1.6 需增強信息披露內容

    我們建議楓葉教育增強如下信息的披露，因其構成影響投資決策的關鍵信息：

（1）楓葉教育與加拿大阿爾伯塔大學的合作協議內容，特別是學生容納能力方面的信息；開拓新的合作大學的計劃；

（2）加拿大認證教師更加詳細的信息：年齡結構/學科結構分布；面試人數及錄用人數；薪資結構；其他能佐證招聘計劃足以應對擴張帶來的師資需求的證據；

2.公司簡介

    中國楓葉教育集團有限公司（以下簡稱楓葉教育）成立於1994年，總部設在大連，目前共開辦33所學校，包括7所高中、7所初中、6所小學、11所幼兒園和2所外籍人員子女學校，遍及中國8個城市。截至2014年2月28日，就讀學生總人數為12906名，其中包括5871名高中學生、2886名初中學生、2650名小學生及1299名幼兒園學生，外籍人員子女學校有200名學生。

    楓葉教育計劃在今後3年再開辦17所學校，覆蓋城市擴大至13個，設計學生規模達到3.5萬人左右。新擴張將主要通過“輕資產”模式與第三方合作發展新學校，尤其是地方政府合作，其將負責提供校舍土地使用及興建學校基礎設施。

圖示：楓葉教育學校分布示意圖

    楓葉教育定位為雙語國際學校，在小學與初中階段，在完成中國義務教育所規定的全部課程的同時，提供ESL（English as a Second Language，以英語為第二語言/外語）教師教授的英語增潤課程。在高中階段，其教育課程的核心，是實行雙語、雙課程及雙文憑高中教育，高中畢業生獲得加拿大BC省高中文憑及中國高中文憑。高中階段的加拿大BC省課程由具備相應資質的外籍教師教授。2010-2013各學年，超過90%高中畢業生被世界各地的大學和大專學院錄取。

    楓葉教育主營收入以各年級學費收入為主，也包含課本及冬夏令營會收入。學費收入占比接近90%，其中，高中學費收入占比最高，占營收的比例超過50%。2013年，楓葉教育實現1.03億元人民幣凈利潤。

  在中國高度分散的國際學校市場，楓葉教育占據約7.5%的市場份額。

3.股東及股權結構

3.1 持股5%以上股東情況

    董事長任書良先生通過Sherman Investment控制公司71.79%股份，Sequoia Capital（紅杉資本）持有公司19.99%股份。

    楓葉教育於2008年3月向Sequoia Capital（紅杉資本）發行1800萬股優先股，Sequoia Capital（紅杉資本）支付1.8億元。按照2011年2月份簽訂的相關協議，每1股優先股可轉換為1.19股普通股份。

    紅杉資本持有的優先股將全部轉為普通股。

圖示：楓葉教育持股5%以上股東結構

3.2 股權控制結構

    國內法律規定九年制義務教育不能為盈利性機構，所以公司股權結構相對來說比較複雜，目前只有部分資產為上市公司資產。大部分資產都是通過協議進行管理。

圖示：楓葉教育股權控制結構圖

4.主營業務及盈利結構分析

4.1 業務系統

    楓葉教育主營業務核心圍繞校區建設、師資招聘、招生為主的匯集教育資源，從幼兒園至高中的教學管理，協助學生進行海外大學申請三個板塊展開。

圖示：楓葉教育核心業務流程圖

（1）校區建設：未來主要以輕資產模式實現新校區擴張

    公司持有大連、武漢、天津、重慶、鎮江及上海校舍的所有土地使用權，以及校舍內所有學校物業。

    鄂爾多斯、洛陽、天津地方政府擁有相關學校的土地使用權及部分學校設施，兩家政府均向楓葉教育授出使用校舍和學校物業的權利。平頂山相關學校的土地使用權由一家房地產公司持有，根據協議，楓葉教育獲授使用校舍物業及校址場地。

    自2012年起，大部分校區建設以輕資產模式進行：地方政府負責興建校區基礎設施，楓葉交易提供教學儀器及教育管理。

（2）師資招聘：BC省認證教師均聘自海外

   截至2014年2月28日為止，楓葉教育共有1270名教師，其中BC省認證教師約300人（23.6%），中國認證教師約910人（71.65%），ESL教師約60人（4.7%）。

   BC省認證教師：主要透過第三方招募人員聘自加拿大，均獲得BC省教育部門認證，以英語教授BC省必修課程。

   中國認證教師：在中國境內聘請，均獲得中國相關地方教育部門認證。

   ESL教師：持有ESL證書，幫助訓練學生提升英語能力。

（3）招生：自有營銷與第三方招生代理並重

    楓葉教育部分新生來自於已經或曾經就讀於該所學校的學生家長的口碑相傳。同時，楓葉教育設有9個招生辦公室，進行相應的市場推廣和招生工作。

   楓葉教育同時通過第三方招生代理進行市場推廣活動，截至2014年2月28日，楓葉教育聘有約119名第三方個體代理及36個招生辦事處，均采用傭金制獨立承包商模式。

（4）幼兒園教育：13所幼兒園10所在大連，未來沒有擴張計劃

   目前，楓葉教育共有11所幼兒園，其中10所位於大連，1所位於鄂爾多斯，1所位於西安，1所位於義烏。在招股書公布的未來3年擴張計劃中，除西安、義烏外，尚未列示新增幼兒園計劃。

（5）小學—初中教育：額外提供ESL教師教授的英語增潤課程

    楓葉教育小學、初中招生主要以未來有誌於讀楓葉高中或者海外高中的學生為主，歷史數據顯示，有超過70%的小學生入讀楓葉初中，70%的初中生入讀楓葉國際高中。

    在這一階段，除完成中國義務教育體系所規定的全部課程外，額外提供ESL教師教授的英語增潤課程。

（6）高中雙文憑教育：實質是加拿大BC省高中教育

    一般來講，入學考試分數取得75%以上的申請人，可直接入讀楓葉教育高中課程，入學考試分數低於75%的申請人，需參加楓葉教育設計的英語和數學測試。

    據招股書描述，高中雙文憑課程是楓葉教育業務的核心，高中畢業生獲授得到完全認可的加拿大BC省文憑及中國高中文憑。楓葉教育將課程設計為可實現加拿大BC省課程和中國課程的優化結合。

    招股書同時披露，在中國高中課程部分，楓葉教育教授語文、歷史、地理與政治，未包含數學和英語。如此情況屬實，考慮到加拿大數學科目與中國高中數學科目差異較大，學生參加中國高考將處於明顯劣勢，因此，獲取加拿大BC省高中文憑是楓葉高中教育的核心。

（7）海外大學申請：90%畢業生獲得海外大學錄取 47%學生前往加拿大阿爾伯塔大學

    楓葉教育通過升學服務中心（內部部門）協助學生申請海外高校，並通過神魚項目協助優等生準備和申請全球排名靠前的大學。

    據招股書描述，2011至2013年各學年，超過90%的高中畢業生被海外大學錄取，主要為加拿大和美國。

    據官方網站披露的歷屆錄取數據顯示，47%的學生被阿爾伯塔大學錄取。

    據權威的QS世界大學排名榜，2013年加拿大阿爾伯塔大學位列96位。

圖示：高中畢業生去向數據

    有關現有學校學生規模及潛在規模的詳細信息，請參閱“戰略與資本分析-提高學校利用率”部分。

4.2 收入結構

    楓葉教育主營收入以各年級學費收入為主，也包含課本及冬夏令營會收入。學費收入占比接近90%，其中，高中學費收入占比最高，占營收的比例超過50%。

圖示：2011年-2014年H1主營收入結構

4.3 盈利結構

    楓葉教育的成本中教學人員薪酬占比最高，另外教學設施的日常維護及管理費用占比也較高，而教學固定資產的折舊與攤銷由於受益期限長，占比並不高。2014年H1較2013年相比，教學人員薪酬占比提高了4個百分點，主要原因是人均教育成本提升，而其他方面基本穩定。

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5.政策準入與行業分析

5.1政策準入

   《中華人民共和國教育法》規定，任何團體或個人均不得以盈利為目的開辦學校或其他類型教育機構，然而，開辦民辦學校可取得合理回報。根據《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》，民辦學校分三類：以捐資舉辦之民辦學校、出資人要求合理回報之民辦學校及出資人不要求合理回報之民辦學校。

    楓葉教育旗下學校為以出資人不要求合理回報之民辦學校。通過與大連北鵬教育軟件開發有限公司的一系列合約分配協議，北鵬軟件獲得楓葉教育旗下學校的絕大部分利潤。

    依據《中華人民共和國中外合作辦學條例》，中外合作辦學者不得舉辦實施義務教育。依據《中華人民共和國外商投資產業指導目錄》，普通高中教育僅限合作經營。

    大連楓葉因提前於此兩項規定獲得辦學資質，不受上述條例限制，但新設立學校受此規定限制。除大連楓葉之外，楓葉教育的其他區域公司（學校）通過VIE結構來規避外資不得舉辦義務教育、普通高中僅限合作經營的政策限制。

    有分析認為，楓葉教育實質上是以盈利為目的的企業法人，其通過全資控股北鵬軟件、北鵬軟件以服務收費的形式獲取以不要求合理回報創辦的學校的絕大部分利潤的控制結構，面臨一定的政策風險。

    VIE結構獲得中國政府的默認，其潛在風險不再詳述。

    在BC省全球教育課程認定方面，楓葉教育已經獲得相應資質，並有能力完成最近課程改革提出的一系列新要求。楓葉教育是BC省教育體系海外最大國際學校，重要性強，合作時間長，不存在資質風險。

5.2行業空間分析

（1）中國出國留學增速下滑 留學低齡化趨勢明顯

    我國出國留學人數的增長率在1992年和2001年達到兩個高峰值，高增長的態勢已經結束。從2009年以來，增速呈連續回落的趨勢。2013年增長了3.58%，增速進一步放緩。

圖示：中國出國留學增速下滑

    留學潮呈現低齡化的趨勢：本科及以下層面留學人數增長迅猛，碩士留學在中國出國留學總人數中所占的比例明顯下降。根據教育部和中央教育科學研究院的數據，2009年到2012年，我國應屆高中畢業生放棄高考人數累計超過400萬；2013年全國棄考的學生約為100萬人，其中出國留學的高中畢業生將近20萬人。

    美國是中國留學生的第一大留學目的地，以中國赴美國留學人數為例，2005-2006學年至2012-2013學年，中國赴美留學總人數約增長了三倍，中國赴美研究生留學人數大約只增加一倍，本科及以下是增長的核心。2012-2013學年，中國赴美讀研究生和讀本科生的比例分別為43.9%和39.8%，兩者幾乎持平。

圖示：赴美留學本科生、碩士生占比變化

    綜上所述，中國留學生的結構從碩士生向本科生、高中生轉移，低齡化趨勢十分明顯，低年齡層的留學生群體日益龐大。

（2）中國赴加拿大留學保持高增長

    受益於加拿大較為寬松的留學及移民政策，以及相對低廉的留學費用，中國赴加拿大留學人數從2004年起一直呈上升的趨勢，到2012年，中國赴加拿大留學的新生人數達到了25346人，比2004年增長了近2.5倍。

圖示：中國赴加拿大留學保持高速增長

（3）低齡化留學熱潮向二三線城市轉移

    由於二三線城市集中不少中學階段優質教育資源、越來越多家長具備經濟支付能力，二三線城市的高中畢業生留學增長強勁。以南京為例，根據《中國教育報》的一項調查，南京被國外大學錄取的應屆高中畢業生，2007年只有0.7%，2009年增長到1.7%。

圖示：南京市高中畢業生出國讀本科比例兩年提高一倍以上

    二三線城市知名高中國際班是推動本科海外留學的重要載體。在南京、成都的知名高中，高中畢業直接出國留學的比例在2009年已經達到5%到10%。在二三線城市的國際學校中，與私立高中（民辦）相比，公立高中的國際班數量占比高於一線城市。

    有分析認為，公立高中的國際班，依賴權威的品牌、原有的優質生源和師資力量，能獲得較大的在校生規模，這種在校生規模是一般的私立學校難以媲美的。

圖示：二三線城市公立高中國際班占比高於私立國際學校

    從國際學校的新增市場來看，中西部地區、二三線城市的擴張速度明顯加快。2000年以前，國際學校主要集中在東部地區、一線城市；2000-2009年，二三線城市的擴張速度明顯加快；2010年以後，擴張主要集中在二三線城市，東部城市、一線城市的擴張速度開始放緩。

圖示：國際學校新增市場中，中西部地區占比逐漸接近東部地區

圖示：國際學校新增市場中，二三線城市占比逐漸高於一線城市，且趨勢愈加明顯

（4）行業未來：關註可能正在逼近的拐點

    從全球視角，對照經濟發達的鄰國來看，日本在80年代迎來出國留學的熱潮，特別是1986年以來加速增長，到2004年達到8.29萬人的最高峰，此後開始連續遞減。

    日本80年代的出國留學潮，產業升級需要大量的高端人才接收外來教育作為本土教育的良好補充，同時受益於國民收入的高增長以及日元匯率的走強。

    2004年以後赴海外留學的人數開始下降，2010年為5.81萬人，比2004年減少30%。海外留學人數逐年降低的原因，除了人均收入增速降低、日元貶值以外，主要受到國內新的就業形勢的影響。日本出國留學的回國比例較高，近年來在經濟不景氣的背景下，就業導向發生了變化：海外留學背景在國內就業的優勢不再明顯，而且受申請時間、入學時間等影響，出國可能會耽誤半年到一年的時間，也引起耽誤就業的擔憂。

圖示：2004年後，日本就業格局變化導致海外留學人數下降

    中國市場，在出國留學的熱潮的總體增速放緩、二三線城市需求強勁、呈現低齡化趨勢的背景下，行業可能迎來拐點。

    首先，回國比例不斷增加。從2000年到2013年，留學生回國人數增長率一直保持了正增長，其中有11年都保持了20%以上的增長。

圖示：2013年留學生回國人數增速高達29.53%

    其次，“海歸”與國內高校的學生在就業上已不具有明顯優勢。根據2012年海歸就業力的一項調查，海歸期望的就業起薪遠低於留學前的預期。在畢業生規模持續擴大、就業形勢持續疲軟的背景下，海歸的就業優勢也將進一步削弱。

圖示：2012年留學歸國學生就業起薪遠低於預期

    有分析認為，海歸回國潮和就業形勢的嚴峻，可能會使出國理念回歸理性。越來越多的家長送子女出國留學的動機，將不再是獲得就業優勢，而更看重國際視野的培育和精英教育。這一趨勢一旦形成，學習能力居於優等以下的高中畢業生的出國熱情將首先降溫。

（5）與行業拐點將現的相反邏輯：未來10年很難看到低齡化留學熱潮降溫

    有分析認為，僅從薪資預期與留學回國比例兩個維度來判斷行業拐點的邏輯是偏頗的，全球教育資源產業化、再分配的大潮，將推動低齡化留學潮持續升溫：

     * 中國教育資源及教育質量在未來10年仍會持續緊張，特別是楓葉教育覆蓋的考試成績中等或中等偏下的學生，更難在國內獲得優質教育資源，全球教育資源分配將推動低齡化留學繼續高增長；

     * 富裕起來並逐漸龐大的中產階級家庭，並不將回國後工資預期視為送子女留學的重要因素，規避國內殘酷的應試競爭、開闊子女的國際視野，將是更為重要的考量；

     *  楓葉教育所覆蓋的學生的家長，均具備較強的國內資源調動能力，亦可為有相應學歷的子女尋覓一份相對滿意的工作，因此，在國內教育路徑非常有限的背景下，較好的海外留學背景更被家庭看重；

5.3行業競爭格局分析

  （1）中國擁有全球最多的國際學校

    從全球範圍來看，中國擁有最多的國際學校，目前大陸地區的國際學校總數達到近300所。

圖示：中國擁有全球最多的高中教育國際學校

    進行高中教育的國際學校分為如下 類：（1）只招收外國籍學生的國際學校；（2）以招收中國籍學生為主的國際學校，但其課程體系為滿足國外需求設立，高中教育不會獲得中國教育機構的承認；（3）以招收中國籍學生為主的國際學校，其課程體系獲得中國教育主管機構和海外教育機構的雙向認可，楓葉教育屬於此；（4）公立高中開設的國際班。

    （2）（3）（4）類均與楓葉教育存在業務競爭關系。

（2）公立高中國際班生源、師資優勢明顯，激勵機制有一定不足

    公立高中依托於其傳統品牌效應和生源獲取優勢，開通國際班，能獲得較大的學生規模和較高的學生質量，其在傳統教學項目上具備明顯師資優勢，在國際課程教學上，由於有高質量生源，能吸引優秀國際教師加入。其劣勢在於，激勵機制稍顯不足。  

圖示：南京、成都兩地部分公立高中國際班學生規模

圖示：公立高中國際班生源質量獲取能力明顯優於私立高中

（2）高端私立（民辦）國際學校在一線城市優勢突出  

    一線城市已經湧現出一些知名的高端國際學校，這些學校收費相對公立高中的國際班更高，但憑借國際化優勢，依然受到家長的青睞。

    這種國際化優勢，首先體現在國際化的課程設置、外教師資力量上。由於引進AP、A-Level、IB等國際課程，用國際化的教學理念進行辦學，這種教學設計可以幫助學生完成出國留學的過渡。從師資力量來看，這些學校也擁有較高比例的外教教師。

圖示：高端私立國際學校引用外國課程體系，外教師資優勢明顯

（3）楓葉教育更多定位於二三線城市中產階級家庭，生源質量較高端私立學校偏低

    楓葉教育主要在東部和中西部二三線城市。收費相對其他國際學校低廉，但高於當地的公辦高中國際部收費。這符合一般國際學校和當地公辦高中國際班的定位。

   據楓葉教育招生簡章信息，入學考試分數取得75%以上的申請人，可直接入讀楓葉教育高中課程，入學考試分數低於75%的申請人，需參加楓葉教育設計的英語和數學測試。根據此推測，楓葉教育大部分生源質量應低於普通高中錄取生源質量。

圖示：楓葉教育高中收費介於公立高中國際部與高端私立國際學校之間

    需要特別指出的是，楓葉教育所定位的生源群體，由於考試成績居於中等或中下等，分配給這一群體的中國國內優質教育資源很少，對楓葉教育的招生有可能是長期利好性因素。

（4）關註加拿大BC省高中教育課程的全球競爭力

    對於高中畢業出國留學而言，選擇楓葉教育，基本上選擇去英聯邦國家留學發展，路徑相對較窄。目前，市場上存在多種出國留學前高中教育產品，亦不排除教育產業化推動更多的教育產品出現，由於BC省高中教育課程全球競爭力明顯下降，將對楓葉教育的招生構成重大影響。  

6.戰略與資本動作分析

6.1未來戰略

（1）以先設立高中、後設立初中小學的模式擴展學校網絡

    楓葉教育采用先設立高中、後逐步設立一所及以上初中和小學的模式，繼續擴展學校網絡。新設立初中及小學，以高中已經在所在城市享有優勢市場地位為前提。

    新的校址選擇綜合考慮人口分布、潛在需求、收入趨勢、地區經濟條件、地方政府支持度、是否存在競爭等因素

（2）提高學校利用率

    截至2014年2月28日，楓葉教育整體實際利用率為40%左右，未來計劃通過校內招生辦事處和第三方招生代理，推廣學校和招收新生。

圖示：楓葉教育學校綜合利用率不足40%，未來提升空間大

（3）優化學費水平

校利用率的提升，將逐漸優化學費水平。

（4）在合適時機選擇合適的並購

    楓葉教育計劃上市後，在合適時機收購主要城市除幼兒園外的學校，以補充學校網絡。截至目前，尚未返現特定收購目標。

6.2 募集資金用途

    根據公司披露信息，公司上市募集資金主要用於如下幾個方面：

（1）新校區建設

（2）舊校區翻新維修

（3）並購其他學校，擴張辦學網絡

（4）用於償還貸款

    分析認為未來公司輕資產模式擴張，新校區的建設資本支出占比不大，舊校區的翻新維修也不會太大。而公司最新的銀行貸款共計2.34億，金融負債比率僅為14%，償還貸款也並不占據太大資金量。因此公司能夠在上市後持有較大的現金，以備並購擴張。我們預計公司未來的擴張速度可能會超出現有規劃的預期。

    戰略及資本動作的更多信息，尚待信息披露更加充分時補充。

7.可比公司分析

    A股、美股和港股的教育類上市公司中，與楓葉國際最相似的是英國教育機構主辦的諾德安達（NORD.N），從事K12階段的國際學校經營，業務最大不同點是諾德安達以招收外籍學生為主，學生畢業獲得IGCSE（國際普通中等教育證書）、IB（國際預科文憑）證書。

圖示：諾德安達運營學校基本信息一覽

    諾德安達營業收入持續增長，凈利潤2014年中報開始盈利。

圖示：諾德安達近兩年營收及利潤情況

    目前在美國上市的相關教育培訓機構運營的公司，非K12如職業教育、語言培訓等機構由於受到互聯網和移動互聯網新型教育的沖擊，估值和業績下滑態勢明顯，K12相關的教輔機構表現優異。

圖示：部分美國上市中國類上市公司（待補充新東方等）

    好未來業績在部分美國上市的中國教育類上市公司中業績表現突出，上圖顯示其股價持續創新高。

圖示：部分美國上市中國教育類公司市場表現

    港股上市公司中國教育類上市公司較少，中國聯創教育（2371.HK）是國內公務員培訓和專業技術人員繼續教育領域最大的網絡平臺服務供應商；香港教育國際（1082.HK）是香港補習服務供應商；中國網絡教育(8055.HK)從事網上遠程職業教育培訓。

圖示：港股教育類上市公司市場表現

8.核心優勢及劣勢分析

8.1 關鍵資源能力

    經上述分析，我們認為，下述關鍵資源能力對楓葉教育的商業模式及未來成長至關重要：

（1） 新開辦學校準入申請獲批能力；

（2） 加拿大BC省認證課程教學質量；

（3） 輕資產模式擴張能力；

（4） 目標市場學生招聘能力；

（5） 規模化教學管理能力；

（6） BC省認證課程教師招聘能力；

8.2 競爭優勢

    分析認為，楓葉教育的優勢在如下幾個方面：

（1）具備達成中國基礎教育高準入門檻的能力

    中國基礎教育受到政府嚴格監管，一方面，外商禁止投資於小學至初中義務教育階段，高中教育亦有只能進行合作辦學的限制；另一方面，中國政府及省級教育主管機構在民營學校審批方面具有非常大的自由裁量權，提高了政策準入的門檻。楓葉教育經過16年精心經營，與中國教育主管機構有良好的合作關系。

（2）具備豐富的加拿大BC省認證教育辦學經驗

    楓葉教育自1998年首次獲得加拿大BC省教育部認證，已經積累16年BC省高中教育經驗，期間建立起如下優勢：

          *與中國學生、中國教育體系相結合的雙語課程體系；

          *與加拿大BC省教育部門良好的合作關系，與加拿大50多家高校良好的合作關系；

          *加拿大BC省高中文憑教育、加拿大留學品牌認可度；（中國最大的BC省高中教育機構）

（3）建立起加拿大高中教育市場規模優勢及教學規模化管理能力

     針對高中畢業生出國留學的國際學校市場高度分散，市面上有數以百計的高於機構，並沒有單一教育機構領跑。目前楓葉教育國際市占率7.5%，根據擴張進度，有望突破10%市占率，繼續擴大行業規模優勢。

     在前往加拿大留學的高中教育市場，楓葉教育占據絕大部分市場份額，並隨著品牌認可度的提升，呈現出更突出的優勢。

     在武漢、天津市場擴張的過程中，楓葉教育積累了充分的規模化管理經驗。

（4）輕資產商業模式為擴張加速

     公司於2007年走出具備傳統優勢的大連市場，在武漢、天津擴張成功，積累了充分的擴張經驗。

     公司辦學之初，采用租賃資產等一系列模式，擴張相對來說比較緩慢。近年來，地方政府和房地產商開始主動尋求具有品牌效應的國際學校進行合作，達到多方共贏。

     自2012年起，大部分校區建設以輕資產模式進行：地方政府負責興建校區基礎設施，楓葉教育提供教學儀器及教育管理，在資產投入量級上看，興辦一所學校，重資產投入需2億元左右，輕資產投入則降低為1000萬元左右。

8.3 競爭不確定性

（1） 招生質量較一線競爭對手偏低

    在生源方面，由於面臨公立高中國際班和高端私立國際學校在優質生源上的強有力競爭，楓葉教育招生定位在普通高中錄取分數線50-100分之下，生源質量較差。

    以上海為例，2014年上海中考滿分630，普通高中的錄取分數線約為560左右，大約中考成績為滿分的88%，而重點高中錄取分數線普遍585以上，部分重點高中接近600分。申請入讀上海楓葉國際學校高中的學生，中考成績達到當地中考滿分80%以上，英語單科成績85%以上，通過面試可免試錄取；

    以大連為例， 2014年大連中考滿分695分，普通高中錄取分數線為560分左右，大約中考成績的80%，而重點高中錄取分數線620分左右。楓葉教育中考成績達到當地中考總成績75%以上，通過面試可免試錄取；

近年來，示範高中的國際班錄取分數線基本都維持在區重點分數線以上，部分高中國際班的錄取線與該校普通班的錄取分數線持平。

    從以上分析來看，楓葉國際學校生源質量明顯低於公立高中國際班。

（2）BC省教師質量及穩定性存在一定的不確定性

    未來辦學的擴張需招聘更多持有BC省教育部門認證資質的教師，由於招股書未詳細披露教師招聘及教師穩定性方面情況，我們尚無法對這一不確定性給出分析建議。

9.成長及重大不確定性分析

9.1 業績成長因素分析

（1）業績成長因素1：提升學校利用率

    未來五年，楓葉教育在重慶、洛陽、上海等新區域的學校將進入擴招階段，學生規模的擴大將帶來營收的增長。

    需要指出的是，輕資產模式擴張預計不會帶來利潤的快速釋放

    該模式下公司的付出的成本是：日常的維護和管理以及利潤的 50%，其中利潤分成從公司累計擁有盈余開始分成。

    但從目前已經合作的幾個辦學情況對比來看，合作辦學的區域招生情況參差不齊，雖然減少了一次性投入，但收入能力卻不一定有自營選址的盈利能力強。以最近幾年新建的四個初中部校區對比來看，武漢、重慶為自建校區，而鄂爾多斯及洛陽為合作辦學校區。從第二年的飽和度來看，自建的高於合作一倍，而第二年招生的增速也大幅高於合作。未來5年合作辦學的校區分別為：天津、平頂山、義烏、平湖、西安。從辦學校區城市來看，其中：天津是新設的第二校區，第一校區已經獲得了較大的成功，所以第二校區應該表現會不錯；而義烏由於城市的國際化程度及收入水平較高，表現應該也會不錯；西安則可以與重慶類比；平頂山及平湖則可能與洛陽會比較類似，表現不會太好。

   圖示：輕資產模式校區招生能力明顯弱於自建校區

    另一個比較重要的因素則是，輕資產模式較重資產模式對成本的影響不同主要表現在折舊與攤銷上，而成本占比較重的是教學人員薪酬、設施日常維護、管理費用，輕資產模式下三個成本項目不會有明顯的差別。節約 7%左右的折舊與攤銷成本及相關投入的財務費用，但同時也要付出 50%的凈利潤分成。

    綜上分析，輕資產模式能夠在折舊與攤銷以及財務費用方面給公司帶來正面的影響，但也會在招生能力及利潤分成方面會給凈利潤帶來一定的負面影響，加上折舊與攤銷在成本占比中處於較小的比例，預計輕資產模式並不會帶來超預期的利潤增長。

（2）業績成長因素2：提升學費水平

    如上所述，楓葉教育學費介於公立學校國際班和高端私立學校之間，采用學校利用率達80%之後，學費上漲15%，已達80%的校區，根據市場情況逐漸上調學費的策略。學費的提升將帶來業績成長。

（3）業績成長因素3：擴大學校網絡，合適的並購

    楓葉教育計劃未來仍將采用輕資產擴張的模式擴大學校網絡，同時考慮合適的並購。由於其尚未公布具體擴張計劃及收購目標，此僅為潛在成長因素。

9.2 重大不確定性

    楓葉教育未來投資的重大不確定性主要體現在如下三個方面：

（1）招生情況不達預期

    分析認為，招生情況不達預期的潛在風險和如下因素有關：

          *低齡化（高中畢業）留學熱潮降溫，行業迎來拐點

          *加拿大BC省高中教育全球競爭力大幅下降

          *行業內競爭因素：公立高中國際班與優質私立國際化學校搶奪生源

          *新布局的學校所在區域市場規模不及預期

          *教育質量由於擴張過快而出現下降，降低品牌美譽度

          *47%學生前往阿爾伯塔大學（全球排名96），如果國內招生擴張之後，阿爾伯塔大學容納能力有限，又無法開拓全球排名前100名學校的合作規模，整體品牌將因此受損，降低吸引力。

  （2）以“不要求合理回報型學校”獲得辦學資質，通過北鵬軟件轉移盈利的模式面臨監管風險

    楓葉教育實際屬於以盈利為目的的企業法人。一方面，不要求合理回報型學校豁免企業所得稅，如果這一定位被取消，則將提升公司稅負；另一方面，如果政府認定綜合聯署實體向北鵬軟件支付服務費的合約結構實際屬於股利分配，則這一合約結構將不再合法，股利分配渠道將面臨重大風險，同時，“不要求合理回報型學校”的定位也不再合法。

10.基礎估值

    公司現金流非常穩定，屬於非周期非壟斷領域，所以我們認為 DCF估值是非常適合於該公司的一種估值方法。同時，因為公司募集資金等都信息有待更進一步的披露，所以，暫時我們按公司不上市，不考慮並購等因素，正常經營所具有的價值來估計。為了明確投資楓葉的安全邊際及想象空間，我們分兩種情景進行假設，一般情景與樂觀情景。相關關鍵假設對比如下：

    一般情景假設：

1.從2014 年的56%上升到 2023年小初高綜合利用率為72%。

2.高中學費接近飽和後提升 10%，再過三年提升10%，初中及小學按每年 3%提價。

3.單位教員成本、單位設施日常維護費用、單位管理費用均按 5%增長。

    樂觀情景假設：

1.從2014 年的56%上升到 2023年小初高綜合利用率為77%。

2.高中學費接近飽和後提升 15%，再過三年後提升10%，初中及小學按每年 3%提價。

3.單位教員成本、單位設施日常維護費用、單位管理費用均按 4%增長。

    兩種情景下的一些 DCF關鍵參數共同假設：

1.股權成本Ke=10.10%

2.永續增長g=2%