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雖然台商普遍未在這次資金荒受 創，但台商的經營困境，絲毫不比溫州商人輕鬆。

《今周刊》採訪團隊來到東莞樟木頭鎮，這裡曾是台商與港商的大本營，工廠到處都是，如今卻百 般蕭條。

仍在當地設廠的台商為了求生，嘗試拓展內銷通路，雖然舉步艱難，但已成功打出一條生路。

撰文‧楊方儒

資 金斷鏈的效應，正在中國逐漸擴散，災情最重的地點，就是溫州。儘管在這場錢荒中，受到重創的多數是陸資企業，但放眼整個東南沿海，仍有不少台商，正承受同 樣難熬的經營挑戰，他們還能支撐多久？誰也沒把握。

視線轉向珠三角。從深圳羅湖火車站出發，搭上「和諧號」火車，二十分鐘車程後，我們抵達 東莞的樟木頭鎮。樟木頭，是個街景宛如香港的地方。因為九○年代初期，鐵路載來一車又一車香港人，他們來此投資、置產，樟木頭就這樣博得「小香港」的美 名。在巔峰時期，本地人口僅三萬的樟木頭鎮，住了十幾萬香港人。鎮上建起一棟棟高樓大廈，看上去，天際線很有香港的風情。

如今，樟木頭街頭 的茶餐廳仍然隨處可見，老城區的狹窄街道上，一到晚間便是霓虹燈閃爍，如果路上行人更擁擠一點，確實會有置身香港旺角的錯覺。然而，樟木頭只是製造業暫時 棲身之地，畢竟不是香港。只比港商晚一步抵達的台商，對此特別有感觸。經營紡織、製鞋、玩具業的老闆們，把生產線從台灣遷移到樟木頭，這讓當地台商協會 「喊水會結凍」的影響力，一點都不輸給港商協會。

但這些榮景，全都過去了。「以前江澤民常常來東莞視察，現在，有誰來？」在樟木頭設廠快二 十年的天虹玩具執行董事邱天明，感慨地回憶說。

企業出走 珠三角台商式微九○年代，是台商在樟木頭的全盛時期，當時台商協會擁有超過一二○家企業會員，但二十年後，會員不到四十家；台商走得多，進來的根本沒有， 三分之二以上企業選擇撤離，可以看出近年來，台商在樟木頭的式微。這，不只是樟木頭鎮獨有的現象，也是當前台商處境艱難的深刻寫照。

「原來 （台商協會）有四位副會長，已經走了三位。」樟木頭鎮現任台商協會會長黃正明說，這些年，會內的七位核心幹部紛紛「閃人」，現在仍在當地的只剩三位。

以 黃正明自己的事業為例，他專門為客戶代工，生產五、六十公分高的小型聖誕樹；他每年只做半年生意，四、五月間接單，夏季生產，年底停工。全盛時期，他擁有 一五○位員工，現在只有一、二十位。「一年比一年難做。」黃正明感嘆，聖誕樹生意很難做大，訂單又起伏不定，工廠僅能維持最小規模營運。「不願求死，又求 生不得。」九個字，道盡代工台商的萬般無奈。

儘管環境如此艱難，我們從另一位台商王祿侃身上，卻看到令人欣喜的改變，以及一絲成功轉型的希 望。來到樟木頭十七年的王祿侃說，他已經見證三次景氣循環，每一次都驚心動魄。

一九九四年，王祿侃家族來到樟木頭落腳。當時台商的榮景顯而 易見：怎麼做，就怎麼賺！「一進來，（營收）就成長十倍，甚至一百倍！」王祿侃說，很多台商一把工廠建好，貨品剛運出門口，就有人搶著要。

情 勢巨變 供應商難以生存這些台商原來就具備技術和經營能力，又有穩固的客戶基礎，一搭上珠三角的充沛人力資源，立刻飛速成長。王祿侃回憶，這段好光景長達三、四 年，每位台商都志得意滿，也拉了更多親友到深圳、東莞設廠。例如王祿侃自己就在九五年離開家族事業，自行投入蠟燭製造生意；不過兩年，從零起步的工廠，一 下子就衝到年營業額六○○萬元人民幣，宛如坐上順風船。

直到九八年，東南亞金融危機發生，風向終於變了。首見的逆境，一口氣吹翻不少台商， 讓老闆們心驚膽戰了好一陣子。「那時候，我甚至沒裁員。」王祿侃回憶說，由於歐美訂單情況未受影響，所以他有信心，繼續維持工廠運作。的確，隔沒多久，隨 著歐美經濟復甦，科技、電子產業爆發帶來的榮景，又讓大夥過了一段好日子。

但致命的是，因為太習慣打「順手球」，當經營環境收縮，珠三角台 商卻一直沒有改變依賴低廉人力成本的營運模式，終於造成後來的大敗局。

早在金融海嘯發生前三年，已有一波浪頭朝台商迎面而來。○五年時，大 陸正式成為全世界最大的鞋類與雨傘生產國，及成衣出口國，結果招來美國與歐洲的反傾銷調查。「這是一場貿易戰。」王祿侃回憶，這次調查案造成的壓力，使很 多台企出口量大減，可以說是珠三角台商的第一記喪鐘。

就從○五年開始，王祿侃的生意出現巨變。過去每年七億美元的美國蠟燭市場，規模逐年銳 減，去年只剩下七千萬美元。市場剩十分之一，所有供應商都難以生存。王祿侃在○八年初，就感覺到國外訂單數量不斷下滑，反倒是中國國內市場有相對上揚的情 勢，因此開始轉向開發內地客戶，去年還在深圳市區開了一家蠟燭專賣店。

從○八年初︽勞動合同法︾正式生效，到金融風暴爆發，珠三角地區從事 代工的台商，經營情勢愈來愈嚴峻。每一次面對低迷景氣，王祿侃都積極應變，沒辦法大規模開源，他就改良模具、投資半自動化機器，這樣的正面作法，讓他習於 面對營運低潮。相較於其他保守、悶著頭做工廠的台商，他因此發現了內銷出路。「如果我沒有啟動內銷，早就掛了。」王祿侃語氣加重了幾分，他分析，進行內銷 雖然賺不到大錢，但至少能因此活下來，也養活員工。

發掘差異 拓展內銷找賣點現在，王祿侃的蠟燭生意，年營業額大約只有五、六百萬元人民幣，等於回到十五年前的起點。歷經大起大落後，重新成長的關鍵，在於突破內銷市 場。

為了掌握最陌生的中國消費者，王祿侃站上第一線，試圖了解消費者喜好。他發現，歐美消費者喜歡的大紅、大黃等亮色系蠟燭，在中國反而不 太受歡迎；在本地市場，消費者喜歡深黑、淨白的純色系蠟燭，而且價格愈高，愈有人買，這讓他很吃驚。

「轉型是需要的。」這是王祿侃的關鍵心 得。雖然起步晚，但他反而更有信心，預計到今年底，他的蠟燭生意，內銷營收比重將正式超越外銷。他預期，在中國只要做最高端的一百萬人生意，「一百萬人， 一年買一件蠟燭就好」。王祿侃奮起求生的例子，或許是台商尋求轉型時，值得借鏡的途徑之一。

西進重慶、成都

真 是台商的活路？

過去一年，全球都在關注中國產業西遷的進度，重慶、成都兩大都市特別是焦點。當長三角筆電供應鏈逐漸瓦解，珠三角的中小企業 也無以為繼，難道重慶、成都，就是這些企業最好的「救贖」？

放手一搏或許能帶來另一次機會，但很多中小企業連賭本都沒有。據估計，長三角的 ＮＢ供應鏈中，只有約兩成業者會隨客戶遷到四川；為何比率這麼低？因為當地優惠政策也是以大廠為主，小廠絲毫分不到好康。

「只挖大廠去，他 們認為中小企業去是應該的！」長三角一位台商會長說，四川當局態度明顯大小眼，中小企業普遍缺乏照顧，「資源都集中在大廠，我們得不到關愛的眼神。」曾認 真計算遷廠開支的蘇州國聯五金總經理傅又榮則估計，除了5000萬元人民幣投資額，公司還要準備1億5000萬元人民幣的周轉資金，所以他認為「五年內， 轉移陣地（的成本）肯定沒辦法回收！」剛剛通車的歐亞鐵路運輸遠景，也有不少疑問。為了減低進駐廠商的物流成本，四川政府目前直接以貨櫃為單位進行補貼， 但台商心裡都有個疑問：「這會持續多久？」在人工方面，只要增聘一位基層員工，四川政府就補貼500元人民幣。看似誘人，但整體而言，和東南沿海的勞動成 本相去不遠。有業者私下指出，積極的四川年輕人早已離家謀生，從沒出過門的，做事多半不太認真，往往是「早上11點就吃午飯，晚上又不願意加班」。以模具 廠為例，一套在台灣兩位員工即可運轉的設備，在長三角地區起碼要用三個人，到了四川可能要四、五個人！很多老闆算了算，直說還不如回台灣設廠算了。

隨著急單駕到，二○一三年第一季台灣太陽能產業需求急轉直上，太陽能供應鏈股價、營收屢創新高。但這源自於中、歐貿易大戰所帶來的急單效應，恐怕將在貿易戰火退燒之後停止，太陽能產業大好榮景，會同步褪色嗎？

撰文‧顏雅娟

三月以來，中國太陽能產業風波不斷，太陽能巨擘無錫尚德宣布破產保護，英利綠色能源則攜手保利協鑫在三月下旬達成策略合作，走入血腥的產業整併潮。但相較於中國太陽能市場的風風雨雨，在海峽的另一端，台灣太陽能業者則彷似走入好久不見的太平盛世。

即使去年年報出爐，國內太陽能業者幾乎全數慘賠，但相關個股在年報揭露後，股價反以「利空出盡」反映。今年一月以來，歐盟與中國的「雙反」議題熱炒，讓台廠營運明顯升溫，產能利用率與訂單能見度持續維持高檔，國碩更預計將在第二季啟動擴廠計畫。

問題在於，這場太平盛世能維持多久，「雙反」效應會是國內太陽能業者的長期利多嗎？

「雙反」效應 急單轉進台廠所謂「雙反」，指的是「反傾銷、反補貼」。由於中國太陽能廠長期接受官方補助，以低價產品傾銷全球各地，使得美國、歐洲、印度等地的太陽能料源指標大廠面臨經營危機，因此去年年中，美國率先對中國太陽能電池廠展開反傾銷、反補貼的「雙反」調查，並在十一月祭出中國製太陽能電池輸美，最高課徵二五○％的懲罰性關稅。

除了美國確定祭出雙反大棒之外，歐盟也有樣學樣，從去年九月開始對外放出消息，將對大陸矽晶圓、電池、模組等產品展開雙反調查，並預計最快將在六月公布傾銷稅率初裁。

雖然歐盟雙反案尚未拍板定案，但在消息四竄的同時，已足夠讓大陸業者人心惶惶。「記得去年消息一出，當時大陸太陽能電池廠就開始瘋狂到歐洲市場『倒貨』，深怕歐盟祭出高關稅之後，將使貨源少了龐大的出海口。」業內人士回憶指出，這一輪的中國出貨潮，也是導致去年下半年太陽能報價急跌的重要原因之一。

至於後續發展，台灣業者表示：「中、美、歐之間的貿易大戰怎麼走下去，是接下來牽動產業變化的主要變數，不同的劇本，很可能讓整個太陽能產業出現戲劇性的變化。」劇本一，或許可以說是目前國內業者最樂見的發展，即是「貿易大戰愈演愈烈」。在美國、歐盟相繼祭出雙反箝制手段後，中國也不甘示弱，宣稱將主動反擊，對歐、美、韓料源廠也祭出太陽能雙反調查。

眼看三方貿易戰一觸即發，倘若各國都對大陸太陽能材料祭出高額懲罰性關稅，對國內業者來說，雖害怕大陸廠未來築起垂直整合的高牆，但在另一方面，卻將可能受惠於中國淡出全球太陽能市場之後的轉單效應，自然算是一大利多。

但這套劇本能否成真，目前沒人敢樂觀預期。相反的，劇情截然不同的「劇本二」，目前看來如期上演的機率不小，而在這套劇本中，貿易戰為台廠所帶來的急單效應，恐怕已經快要過了賞味期。

劇本二的基本戲碼，就是「貿易大戰只是假議題」。業者分析，雖然中國宣布將對歐、美上游業者祭出雙反調查，但由於中國境內也有眾多下游整合廠，一旦中國對歐、美、韓多晶矽廠祭出高額進口稅，雖然可保護境內多晶矽料源價格跟著調升，但隨著上游材料價格高漲，也等於對大陸下游垂直整合廠揮了重重一擊。這種「損人不利己」的作法是否確實上路執行，機率恐怕相對有限。

另一方面，歐盟雖然從三月六日開始，啟動對大陸的太陽能產品實施進口登記，壓在大陸太陽能產業身上的雙反戰看似勢在必行。但業內人士研判，以歐盟危機四伏的財務狀況之下，啟動雙反調查、引爆大規模的貿易戰，對區域經濟將再度造成新的變數，因此，預料歐盟的動作不過是紙老虎虛張聲勢，調查結果到最後，很可能只是「重重提起、輕輕放下」。

換言之，在中國與歐盟都恐怕「只會叫陣、不會真打」的情況下，今年第一季以來國內太陽能業者的「雙反效應」，預料只能算是短期利多，效力不易向後延伸。

不過，這不代表太陽能產業又將重返低迷幽谷，畢竟，在中國一連串的產業風波之後，太陽能產業已經出現某種程度的「結構性」變化。

中國淡出 帶來產業春天一直以來，中國就被視為太陽能產業大幅跌價的最大凶手。為了壯大自家太陽能廠商，中國政府從二○○九年開始卯足勁扶持光電產業，藉著土地、租稅等補助優勢，大陸廠得以用低價產品傾銷全球各地，引來「浪費公帑、過於慷慨」等罵名亦在所不惜。

對此，國碩總經理兼碩禾董事長陳繼仁感嘆：「大陸廠最大的問題在於運用太高的槓桿倍數！」大陸廠有八成資金都是貸款來的，在產業急劇變化之下，自有資金不足，一旦貨款收不回來，就付不出錢給上游材料商，沒有材料供應，就無法再進貨，最終產線停擺。如今，中國太陽能產業就已陷入這樣的惡性循環當中。

此外，在一代巨人無錫尚德應聲倒下的同時，也可能標誌中國政府積極護航的「金太陽」計畫，很可能隨之落幕，高度仰賴補貼的大陸太陽能產業，將回歸自由市場競爭。

小廠陷入惡性循環，產能不易立即恢復，而中國政府的補貼也將縮手，對全球太陽能產業來說，中國的淡出都算是長期利多因素。在此之下，即使雙反議題為台廠所帶來的急單效應僅屬短線，但國內業者的春天，或許仍然可期。

習近平與李克強接掌中共政權後，抓貪腐無限上綱，給預算無限大方；經連串整治，政權漸趨穩固。在二十年來最難產的一次三中全會終於敲定時程後，接下來的經濟改革好戲正要登場。

撰文‧張向東

今年十一月，中共將要召開習近平、李克強接班之後共產黨中央委員的全體會議，這個被簡稱為「三中全會」的黨中央委員會議，要為習李政權未來五年、甚至十年的執政主軸定調。外界特別關注會議中是否能夠提出具有前瞻性的改革政策，為中國政治與經濟的轉型，奠定穩定的基礎。

習李接下的政權，是一個充滿資產泡沫、社會貧富不均、環保問題惡化、地方政府債務膨脹、官員貪腐肆無忌憚的社會。接班之初，外界認為中國必然需要經過一場震盪洗盤，可能引爆難以控制的權力鬥爭。香港的媒體與出版社，就不斷以中共權鬥、政變等字眼，描述習李的接班危機。

但是，甚囂塵上的接班危機，卻在今年八月二十七日中共中央政治局會議召開之後，瞬間消失無蹤。

當天由國家主席習近平主持的會議，正式決定了三中全會的日期，通過《建立健全懲治和預防腐敗體系，二○一三年～二○一七年工作規畫》、《關於地方政府職能轉變和機構改革的意見》，也聽取了中國（上海）自由貿易試驗區籌備工作匯報。

經濟指標轉正 股市大漲習李政權穩固的強烈訊號，來自於低迷甚久的上海股市。從八月二十七日中央政治局委員會召開後，上海股市幾乎日日收紅，兩個多禮拜的交易，指數上漲超過八％，成為九月上旬全球漲幅最大的股市，其中九月九日當天，幾乎所有的銀行股同步噴出，整體指數單日漲幅高達三．三九％。

「國務院將要出台一連串的重大改革利多，一路拉抬股票市場！」申銀萬國證券的張姓副總經理告訴筆者，「社保基金等國家資金持續進場，慶祝行情將會越過中秋節、十一長假、一直延續到十一月十八日三中全會召開之後。」這是習李政權接班之後的第一個慶祝行情，既然久違了將近一年才現身，就不會輕易消失。

同時，八月底陸續公布的經濟指標，幾乎全數一路向上，被稱為「李克強景氣指標」的全國用電量，六、七、八月連續三個月上揚，八月一定規模以上的工業產值增速提高到一○％，採購經理人指數上揚，貿易順差環比月增率增加了六成，八月的貨幣供給量Ｍ2年增率達一四．七％，連央行資產負債表上的外匯占款(觀察資金外逃的指標)，也一反六、七月的跌勢，開始轉正。

經濟指標一夜轉正，總理李克強給與地方的各項支持政策也像機關槍那樣不斷出台。

俗話說：「不要看共產黨說的，要看共產黨到底做了什麼。」北京國務院與中央銀行雖然一路嚴控銀行放貸，但中央光是宣布對城市地鐵建設的財政支持，就高達四兆人民幣，還有改善水空氣汙染的環保政策，也給了兩兆八千億人民幣，一路累積的政策補貼已經超過十兆人民幣，如果這些政策全數落實，李克強的財政刺激規模，將是溫家寶○八年四兆人民幣財政刺激的數倍。

政治時程搞定，地方政府獲得喘息，內資信心充沛，經濟指標反轉回升，全部都在八月底這一個禮拜發生。了解中國政治金融布局的外資，也聽到了李克強的衝鋒號角，一夕之間態度集體一八○度大轉彎。

最早吹響多頭衝鋒號角的德意志銀行，八月二十二日調高中國ＧＤＰ（國內生產毛額）的預測，九月十日又二次調升，德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿將明年中國經濟成長率調高到八．六％，是所有外資預測的最高值。

左手反貪 右手金融改革德意志銀行與國務院高層的關係密切，因此勇於站在衝鋒的第一線。有趣的是，幾乎就在馬駿發表場內最樂觀的經濟預測的同時，德意志銀行宣布已獲得人民銀行外匯管理局「跨國公司外匯集中管理試點業務」，為參與試點的企業提供外匯跨境集中管理、收付、淨額結算等服務，成為李克強推動金融自由化的「先行者」。

習近平、李克強從外界看壞的被動劣勢，展現逆轉勝的神奇操作，主要是抓住了「政治極左、經濟極右」的主軸。一手緊縮政治權力，另一手卻又如機關槍一般，宣布讓所有人跌破眼鏡的金融改革、自由化方案。

習李使出極為純熟的「棍子與胡蘿蔔」技法，抓貪腐無限上綱，給預算無限大方。

習近平在政治上緊抓反貪腐的道德制高點，一路將舊有勢力威脅到牆角，從去年十月中共十八大會議結束至今，已經抓了九名副省長級以上的高官，一路威脅江澤民與他的盟友，包括江的大管家曾慶紅、政治局常委周永康，都在習李反貪腐的射程之內。

八月底被撤職調查的國務院國有資產委員會主任蔣潔敏，就是周永康掌控的石油王國的大管家，習近平抓了蔣潔敏之後，更進一步調查到周永康的兒子、妹妹，各種貪腐訊息都用「外銷轉內銷」的手法，先在海外、香港媒體曝光，一段時間後相關涉案人員遭到撤職雙規調查，無一倖免。

中共過去有「政治局常委不得立案調查」的內規，因為政治局常委是國家的領導人，是集體決策體系最終的決策者，一但立案調查，就有可能引發最高層級的政治鬥爭。

但是，習近平今年元月在中央政治局會議中，就曾提議取消這道免死金牌，「只要舉辦證據確鑿、國內外影響惡劣者，無論現職或是退位的政治局常委，都必須接受立案調查。」習近平猛抓貪官，國務院總理李克強則用盡全力「拚經濟」。九月十一日，李克強在大連主持夏季達沃斯經濟論壇開幕，致詞中特別強調，「我們完全有能力、有條件保持經濟長期穩健發展，」他還用戲劇化的口吻暗示，關於經濟改革的政策「後面的故事會更精采！」至於幾個月前大家擔心的地方債，李克強也堅定地說：「我們正在採取有針對性的措施，有序規範和化解，可以有把握地說，總體是安全可控的。」李克強用「安全可控」四個字，加上場外股票大漲的熱潮，四兩撥千斤化解了地方債的憂慮。

國務院在七月一日發布被稱為「金融十條」的國務院六十七號文件，揭示李克強金融改革的序幕，金融十條包括鼓勵以信用卡信貸為主的消費信用，全面開放新種金融商品操作的資本市場深化，還有開放民營銀行申請設立等，幾乎是要將所有管制的金融市場全面解禁。

上海自貿區 什麼都可以做金融十條之後，人民銀行就宣布解除銀行放款利率下限的管制，讓各銀行決定對客戶放款利率，接著宣布「上海自由貿易區」，這個自由貿易區將採「負面表列」管理，基本上所有貿易與金融交易都可以做，並且三步併作兩步，趕在十一國慶當天掛牌運作。

李克強推動金融自由化的力度，也讓所有人跌破眼鏡；在稍早的政策擬定過程中，金融自由化受人民銀行及銀監會、證監會、保監會抵制，最後逼得李克強在會議中拍桌，強行要求一行三會擬訂方案，限期推出。

上海自由貿易區更是李克強金融自由化政策的「重中之重」，在反貪腐運動中，荷包滿滿的上海官員們人人自危。但李克強不只親自考察上海，給他們加油打氣，而且還讓中國農民銀行做了一筆史無前例、總額高達二五○○億人民幣的貸款，批給上海作為迪士尼樂園與自貿區的建設經費。上海巿委書記韓正如今站在金融改革的最高點，擺出挑戰新加坡、香港的陣仗。

什麼都可以做的上海自由貿易區，甚至將要「開放資本帳的交易」，從利率管制的老舊金融體系，大躍進去挑戰國際金融中心。

今年的三中全會，其實是二十年來最晚的一次，時程的延宕，透露了習李政權逆勢抓權的高度困難。

金融自由化是中國經濟轉型必走的道路，卻很難與化解地方債與房地產的泡沫畫上等號。抓貪官毫不手軟，但是越抓卻越接近共產黨的權力核心；倒是短期的效應非常顯著，反貪腐與金融自由化成功創造新的關注焦點，內外資的聯手拉抬也創造股市的榮景。

習李「政治極左、經濟極右」的成功操作，買到了寶貴的時間，但是，泡沫與貪腐究竟是會隨著時間的延續而化解，還是繼續膨脹到無法收拾？誰也沒有答案！

撰文‧黃洪陽

他用哈佛大學的信箋寫了一封短短的信，收件人是美國總統歐巴馬。「寫這封信，是為了把我的名字從聯準會主席人選的考慮名單中移除。」這是他的第一句話。

稍後，消息傳出，接著全球股市同步大漲。

寫信的人是美國前財政部長桑默斯︵Lawrence Summers︶，原本呼聲最高的聯準會主席繼任人選，同時，他的身上也有一塊鮮明標籤：主張貨幣緊縮的鷹派代表。

如今，現任聯準會副主席葉倫︵Janet L. Yellen︶取而代之，成為最有機會接掌大位者；從市場第一時間的反應來看，被貼上「鴿派」標籤的葉倫，顯然比桑默斯來得受歡迎。

不過，葉倫真的比較好嗎？

市場認為的「好」，主要著眼於「聯準會貨幣政策的不確定性降低」，葉倫畢竟是柏南克當前貨幣政策主要幕後推動者之一，她與桑默斯接掌主席的差別，在於前者代表聯準會貨幣政策能見度一片清朗，後者則是一團迷霧，充滿不確定。

然而，「不確定」這三個字，卻也是葉倫的最大罩門。評論指出，葉倫幾乎沒有真正處理過重大危機事件的經驗，在面對「黑天鵝事件」方面，桑默斯比葉倫強得多。

早在一九九○年代末期，桑默斯就是當時面對亞洲金融風暴的核心要角，九九年二月，美國《時代》雜誌將時任美國財政部次長的桑默斯、財政部長魯賓、聯準會主席葛林史班並列於封面，稱為「拯救世界的鐵三角」。

至於葉倫，在金融海嘯最險峻的初期時刻，她在舊金山聯邦準備銀行擔任總裁，並未參與當時「搶救世界經濟」的種種行動；在柏南克與眾財經官員必須對「大到不能倒」的銀行、壽險公司立即作出痛苦決定時，葉倫也並未參與其中。

與葉倫共事過的人形容，葉倫行事風格極端謹慎，但也缺乏創意和壯士斷腕的魄力，「我懷疑，一旦她在主席任內遇到重大黑天鵝事件，她能不能在資訊尚不充分的情況下，立即、斷然做出該有的快速反應。」葉倫或許是治世的能臣，然而一旦遇上亂世，卻有可能因為反應慢半拍而誤了大事。

「在我們努力化解大蕭條以來最嚴重的經濟危機時，桑默斯一直是團隊裡的重要成員。」這是歐巴馬對桑默斯信件的回應。一針見血地，指出了他與葉倫的不同。

唐老鴨及米老鼠的母親迪士尼，自2009年以來，股價大漲近六倍，這家老公司脫胎換骨大跳躍的基礎，來自於2005年起一系列的調整與擴張，可為台灣企業帶來啟示！

從唐老鴨到米老鼠，全球無人不知，本文要講它們的母親迪士尼（Walt Disney）的故事！「美國榮景有美麗故事」系列第四家公司提出迪士尼，這是一家有豐富故事性的公司，正成功演繹「波士頓矩陣」的經營精髓。

知名企業經營理論「波士頓矩陣」由波士頓諮詢集團於一九六○年代末提出，以「市場增長率、相對競爭地位」兩象限，將公司業務簡化成四項：明星型（Star）、問題型（Question Marks）、現金牛 Cash Cow）與瘦狗型（Dogs）。

「波士頓矩陣」或許過於簡化與局限，但其精髓在於將戰略規畫和資本預算緊密結合，強調企業必須不斷開發「明星型」業務，它才會成為未來現金注入的「現金牛 事業；從「現金牛」事業獲取的現金流，更要再大膽押注「明星型 事業，才能為股東與員工創造成長、願景與夢想，形成正循環，成就企業百年，迪士尼給出典範。

本文由工作夥伴邱靜怡（一九七五年∼，政大國貿系）、洪睿陽（一九八○年∼，倫敦大學經濟碩士）、施旭澤（一九八三年∼，南加大企業管理研究所）撰述，我加以修訂定稿，願讀者有得。

迪士尼一九二三年成立，七月二十日收盤價一一九．九美元創歷史新高，二○○九年以來，股價大漲近六倍，本益比二十六倍，市值二○一六億美元，年營收四八八億美元。○九至一四年營收成長三五％、營業利益成長九五％，表現驚豔全球。

而從其○五年後的一系列調整與擴張，更是這家老公司脫胎換骨大跳躍的重要基礎，深究其成功內容，前人種樹加上後人持續努力，是主要原因，其過程可分二階 段：一、前執行長艾斯納建構迪士尼全球行銷通路前執行長艾斯納（Michael Dammann Eisner，一九四二年∼）的下台雖不夠光彩，但貢獻仍不可忽視。他於一九八四至二○○五年擔任執行長期間，加強建構迪士尼全球行銷通路，為現任執行長 艾格建立最重要的基礎。

一九九○年代艾斯納推動「迪士尼十年」，其中大部分未實現，但他大量擴建主題樂園(目前全球十一座迪士尼樂園及度假區，五座是當時建立)，更關鍵的是一九 九五年以一九○億美元天價（當時為美國歷史第二大購併案）購入ABC廣播網(全美三大電視網之一)，納入超級黃金體育台ESPN（目前持股八○％）等，當 時成為迪士尼「明星型」業務，讓公司營收從十六億美元成長至○四年三○七億美元。

目前多媒體部門營收占比四三％，○九至一四年成長三一％，獲利成長五四％，一四年營業利益高達七十三億美元，成為迪士尼名副其實的「現金牛」事業，而每年 龐大現金流也為其打造下一個新「明星型」業務重要銀彈來源。也正因迪士尼擁有全球電影、電視通路，又有全球品牌授權體系與高人氣主題公園的平台優勢，為往 後三大購併案成功打下關鍵樞紐。

二、現任執行長艾格重押「明星型 事業， 創意、內容與技術全面提升○五年十月，艾格（Robert A. Iger，一九五一年∼）接任執行長，對手撙節支出時，他投入一五七億美元在七年內進行三大購併案：○六年以七十四億美元買下動畫公司皮克斯（出品《玩具 總動員》）；○九年以四十二．四億美元買下動漫公司Marvel（《復仇者聯盟》、《鋼鐵人》）；一二年以四十．五億美元買下盧卡斯影業（美國導演喬治盧 卡斯創立，出品《星際大戰》），成功打造下一個「明星型」事業，迪士尼市值從他上任時的四五八億美元成長逾三倍，突破二千億美元。剖析迪士尼成功三大主 因：一、保持原公司獨有文化，保證創意不斷艾格在購併公司後，均極力維持原公司獨有文化與運作獨立性，避免過度干涉或給予強迫綜效，因此可發揮無限想像 力、創意與潛能，獲得認同、創造佳績。

二、全面提升創意、內容與技術，幾不須對外要求授權，開拓更廣闊題材與消費市場買下皮克斯，擁有賣座動畫如《玩具總動員》 、《汽車總動員》 系列等永久版權，延伸效益龐大；而Marvel擁有五千多個動漫人物與無數題材故事（《蟻人》、《奇異博士》），可開發內容無止盡；而盧卡斯影業的《星際 大戰》、《印地安納瓊斯》系列則是美國八○年代文化經典，擁有巨大的影響力。

身為美國文化象徵的迪士尼承接這些傳奇與豐厚文化資產，其故事性從家庭、教育、英雄、科幻與冒險全系列都有，消費者年齡層從兒童到大人、男性與女性全包，並補足一流3D動畫與效果特技技術，讓迪士尼一舉成為創意、內容與科技融合的科技娛樂帝國。

三、授權商品橫掃市場，發揮「二次使用」加乘效果成功電影除票房外，授權與周邊相關商機加乘效益才是真正大財源，一四年迪士尼一家公司電影票房與商品授權收入合計一一三億美元（不含主題樂園），即足以和動漫大國日本一年一二○億美元數位內容產值匹敵。

從財報觀察，多媒體部門仍增長，但占總獲利比重開始下降，從○九年七一．四％至一四年占五六．三％，樂園（○六年後未再增設）、電影與周邊商品等三大部門 則大跳升，這六年來，營業利益淨增加中六○％來自這三大部門，尤其去年特別明顯，二十四．八七億美元淨增加有七八％來自其貢獻，往後五年內，將推出重要電 影的規畫，已全數確認並進行，「波士頓矩陣」揮灑得淋漓盡致。

Marvel總裁Kevin Feige（一九七三年∼）在《蟻人》推出時，陳述了其所要詮釋的內涵。這部電影完整延續《復仇者聯盟2:奧創紀元》的精神——「英雄總是出自最意想不到 的地方」，投資找標的，不也該如此嗎？當下台股雖低迷，我相信在最意想不到的地方，一定會找到具強大爆發潛力的英雄標的。

在外資的推波助瀾下，日本不動產景氣呈現近八年來的榮景。但是這樣的狂熱，是否會一路漲到二0二0年東京奧運前，恐怕得取決於全球經濟的表現。

譯者.江裕真

日本不動產市場的漲勢會持續下去，還是已達高點要開始往下了？現在的行情，隱隱地籠罩在一層教投資人難以掌握方向的迷霧中。

根據日本國土交通省在九

月發表的標準地價，東京都內所有用途的平均地價，已連續三年上漲，其中成長幅度最大的，是靠近東京metro表參道站附近的港區南青山五丁目。這已帶的精品店因中國觀光客的「爆買」，業績暢旺，由於店面需求大，當地租金成長率達二0.二％。

不動產投資的熱潮不僅限於東京，外縣市的大都市也受到影響。JR名古屋站前的名站三丁目，創下全國第一上漲率四五.七％，附近正推動包括二0二七年新幹線車站啟用在內的都更計畫，商辦與商業設施的需求很大。名古屋和大阪的商業地段，地價也都是連續三年上漲。

海外資金質變

長期投資成為目前主流

在景氣平緩回復、空前的貨幣寬鬆以及日圓貶值下，目前各界對商業不動產的投資，成長態勢已迫近0七年「迷你泡沫經濟期」的水準，漸漸引發資產價格的上漲。據國際不動產仲介公司JLL最新預估，一五年各界的不動產最大投資額可達五.五兆日圓(約一.

四八兆新台幣)，超越一四年，並無退燒現象。

然而，不動產價格的先行指標——東京證交所REIT 《不動產投資信託》指數卻透露出截然不同的訊息：自一月十六日創下迷你泡沫期以來的高點一九九0.四五點(收盤價)後，就一直呈下滑趨勢，這代表大家對相當於REIT 收入來源的租金收入缺乏上漲的期待。

關於商業不動產，大家原本討論的焦點是，在二0年東京奧運為止能否持續活絡？奧運後又會下滑多少？不料，今年夏天卻出現新狀況：上海股市暴跌，引發全球股 市走軟與日圓走強的趨勢；再加上美國可能調漲利率，以及因移民問題對歐洲經濟的不安，投資人迴避投資風險的需求變高。

據JLL的資料顯示，外資購買不動產的金額，在迷你泡沫期占比曾達三五％，一一年時已驟減至四％，海外資金呈抽手狀態，但一四年時又回到一九％，海外資金再次成為左右行情的一大因素。

不過，也有市場人士持樂觀態度，其根據有二，第一是海外投資金出現質的變化。JLL 指出，都心五區的優資商辦大樓空屋率在六月底時為三.三％，大幅低於被視為租金變動指標的五％，租金仍處漲勢。

雖然物件取得價格增加，租金投報率變低，但由於貸款利率也低，與長期利率間的差距穩定維持在四％左右(德意志證券的調查數據)。

這使得東京都心的不動產成為適於長期投資的「中風險、中報酬」的投資對象。雖然活絡狀況迫近迷你泡沫期，但和香港、紐約等主要都市相比，仍未過熱。

投資客換人做

從歐美人士轉為亞洲人

迷你泡沫時期的投資者，主要是定短期轉售的海外投資人，但不動產顧問公司星號總經理伊藤幸彥說，「現在主要為政府體系的年金與年金基金等走長期投資路線的投資人。」從地域來看也有變動，過去投資人以歐美為主，現在轉至亞洲。

日生(NLI)基礎研究所副主任研究員增宮守說，「人口的增加使得亞洲各國的年金規模擴大，資金也流入日本不動產市場。近五年左右，這樣的態勢逐漸明 顯。」第二個因素是，提供投資資金的金融機構，在放款態度上也有變化。雷曼兄弟風暴後，不動產價格之所以暴跌，是因為投資客以高槓桿投資，一旦價格自頂點 開始下跌，他們全部被迫必須賣房使然。但現在投資客的槓桿串都控制在六成，就算買賣價格下滑，也不會發生大規模的市場崩跌。

不動產價格究竟是往上還是往下定？專家各有不同見解。

JLL研調事業部長赤城感志認為，東京的不動產投資，就算放在全球來看，依然大有可為。若把都市的租金動向做成時鐘的樣子，東京現在大概快要到九點，也就是正要逼近租金成長率的高點。

一五年第二季時，都心五區的空房率低到只有三.三％，租金也比前年同期成長五％，其中的丸之內、大手盯、澀谷等地更是成長達八％之譜。赤城認為，再來到一 六年，東京的租金會到達巔峰。由於一三至一五年的新建大樓供給量低，空房率仍會持續下探。考量到今後的供給量與景氣循環，租金成長率在一五至一六年可能上 看近一0％。

行情往上？往下？

全球經濟是關鍵因素

一七年四月有消費稅再次

調漲的需求面影響因素；王於供給面，雖然一七年供給量仍少，但一八年預計可增加供給。

由於這部分已開

始提前招租，一

七年可能成為判

斷租金動向的關

鍵時期，也就是

租金成長率可能

會跌到五％。但

由於一八王一九

年空房率預計會

維持在五％以

下，也就是租金成長速度雖減，但仍持續上漲，可視為到二0年為止，

東京租金都不會走

到時鐘的右半。

另外，赤城認為，對於東京奧運

過後的行情也不必

太悲觀，成熟都市

的不動產時鐘通常

是七至八年跑一

圈，而東京距上回的租金高點已經過七年，但因為東日本大震災，周期可能延長。至於東京以外的大都市，大阪在一四年後半已通過相當於租金底部的六點鐘，剛好進入租金上漲的局面。

不過，增宮守對行情有不同看法：資產價格將在一六至一七年到達頂點。原因有三：首先是一七年的消費稅再次增加而拉低景氣;接著是美國調漲利率，雖然不清楚 何時會調，但正式影響到日本利率與金融環境，應該在一六至一七年左右；最後是新商辦的供給會集中在一八至一九年。

增宮守表示，每年NLI 都會針對投資人、開發商、銀行等對象，調查其對於日本國內不動產的看法。在一五年初的調查中，大家基本上都回答「現在市況非常好」;相對地，約八成受訪者 覺得一七年之前就會到達頂點。會有這樣的答案，在於他們認知到，眼前的不動產取得價格已達高水準。

至於會影響到不動產市況的因素，最多受訪者認為是「全球經濟」。雖然不動產向來是本地產業，以往都是受到國內的利率因素影響，但現在已變成對國際投資動向 很敏感。這次的上海股市暴跌所引發的日本股價下跌，導致不動產價格比年初時的判斷提早由漲轉跌，正是一大例證。

二○一五年的全球金融市場，俄羅斯股市意外拿下全球冠軍。為了拿下王冠，普丁拚命超產石油；油價跌得多，俄國就用超產來達成同樣的收入。不過，俄國國內財政缺口擴大、石油基金老本也快用光，股債雙漲的榮景能持續嗎？

非常令人意外的，即將結束的二○一五年，投資報酬率最高，以及跌幅最深的市場，被「金磚四國」的俄羅斯、中國、巴西包辦。

根據德意志銀行統計年初至十二月二十二日為止，全球所有股票、債券市場的報酬率（本地貨幣、含權、含息），一四年敬陪末座的俄羅斯股市，一五年繳出二三． 四％的耀眼成績，上海股市則以一二．九％奪得第二名。但是，曾經同樣金光閃閃的巴西股市，卻以虧損一三．三％敬陪末座。

「震盪、分歧」是一五年金融市場的總結，一五年奪得冠亞軍的俄羅斯與中國股市，在一四年都是墊底；同樣是歐洲的股市，德國與法國繳出近七％的報酬率，但英 國卻大跌七．六％。亞洲的大中華市場，上海在暴漲暴跌之後仍然增長了近一三％，台灣股市與香港股市卻分別縮水七．八％、七．五％。美國政府公債在第六年的 零利率政策下，報酬率還維持一．三％；但美國高收益債卻在年底崩盤，全年虧損高達四．二％。

二○一五全球金融市場

是震盪與分歧的一年

德意志銀行的統計，算是非常客氣了，如果把「匯率」因素加入，全球金融市場的震盪與分歧就更令人瞠目結舌。排最後一名的巴西，當地貨幣里爾兌美元匯率在一五年貶值了四八．四％，用美元計算的巴西股市投資報酬率，一年慘虧四二％。

不同於巴西里爾一路貶值，俄羅斯盧布的匯率則是上下劇烈震盪。一四年六月，盧布還維持在一美元兌換三十三盧布的長期水平，短短半年後的一五年一月底，腰斬 到七十盧布。當時，俄國總統普丁責令俄羅斯央行干預，五月底匯率拉升至一比五十盧布，到了年底，再度因為國際油價跌破每桶四十美元的新低，盧布匯率又跌回 一美元兌七十一盧布的歷史新低。

不怕抽銀根

硬是償還二千億美元外債

這種「三十三、七十、五十、七十一」的雲霄飛車匯率，在十五個月內劇烈震盪，如果是在台灣，恐怕早就經濟崩潰、政權分崩瓦解了，但普丁政權竟然穩如泰山，還能夠讓股市繳出全球第一的漲幅，獨裁大國的「特異功能」，的確令人刮目相看！

面對前所未見的壓力，普丁的表現堪稱可圈可點，他用「兩隻腳」來硬挺經濟崩潰的威脅。第一隻腳就是以強勢的軍事行動，凝聚全民共識。一四年兼併克里米亞半 島；一五年五月舉行紅場大閱兵，九月在完全沒有事先通告美歐等國之下，逕自派遣戰鬥機轟炸敘利亞。每次重大的軍事行動，都付出龐大的經濟代價，卻也成功維 持民眾對他的支持率。

普丁的第二隻腳則是金融體系。美國與歐盟聯手，對俄羅斯施行強力的金融制裁，外資拚命抽俄羅斯的銀根，普丁則命財政部有求必應，見票即付。金融市場，才是今日國家決戰的真正戰場，這個道理，普丁非常清楚。

一四年第二季底，俄羅斯的外債餘額高達七三二八億美元（絕大多數是國營企業的外債），一年之後俄羅斯竟然償還了兩千億美元的外債，讓外債水準降到五二一六 億美元。更神奇的是，俄羅斯央行同時能夠將外匯存底穩守在三千六百億美元的水準，還順利調降了六次利率，創造股票市場二三．四％的漲幅。

為了避免金融崩潰，普丁死命「跑三點半」，命令國營石油公司拚命超產石油，來維持政府財政與金融體系的資金流動性。匯率雖然劇烈震盪，但央行避免大幅干預，讓外匯存底維持在三千六百億美元的水準。

在此同時，央行雖一度將指標利率拉高到一七％，卻隨後六次調降利率到一一％，每次調降利率，也都創造了一波的股市上漲。結果，一五年的俄羅斯，就繳出債券上漲一五％、股票指數大漲二三．四％、令人意外的股債雙漲成績。

普丁能夠站穩這兩隻腳，一個重要的關鍵在「老本」，也就是在過去十年油價高漲時期所累積的石油基金（Reserve Fund）。○八年撥備時有一三七○億美元，買入低風險、高流動性的歐美國債，作為彌補國家財政短缺時之用。此外，還有一層是國家財富基金 （National Wealth Fund），規模約有八七○億美元，投資在國內的股票市場，被視為是國民退休福利金的保障。

普丁命國營石油公司拚命超產的手筆更是破天荒。油價跌得多，俄羅斯就用超產來達成同樣的收入，結果目前俄羅斯已經「日產一千一百萬桶原油」，與沙烏地阿拉 伯同列全球最高產油國。普丁與美國及石油輸出國家組織（OPEC）產油國殺價搶現金，形同搬石頭砸自己的腳，雖然鮮血淋漓，卻也達成鞏固政權、穩定金融市 場的成效。

俄羅斯「日產一千一百萬桶石油」的紀錄，已經超越一九九一年、蘇聯崩解前夕的產量紀錄。當年，同樣是國際油價腰斬，迫使戈巴契夫政權增產石油，填補財政支出；不同的是，彼時蘇聯正與美國軍事競賽，國庫空虛，戈巴契夫內外都有政敵，而普丁至今權力牢牢在握。

普丁在十二月十七日舉行全國電視轉播的記者會，告訴全國民眾：「我們剛通過用一桶五十美元估算的財政預算，這個假設太樂觀！」但他馬上向全國人民保證，「最壞的時期已經過去，明年將會溫和復甦。

」普丁說，「我們的GDP（國內生產毛額）衰退三．七％、通膨率達到一二．三％，家庭實質收入縮水；但是，我們熬過來了。」

隱憂一：財政缺口大

政府緊縮支出仍不足因應

俄羅斯真的熬過來了嗎？如果最壞的時期已經過去，那過去一個月，盧布匯率再度貶值到七十一盧布兌換一美元的歷史新低，又傳達什麼訊號？

十二月四日，經過兩個月漫長的協商與調整，俄羅斯國會通過一六年的聯邦政府預算。這是普丁上任以來最困難的一次預算案，即使在普丁完全控制的國會（下議院），預算三讀時有二九七票贊成，卻有高達一四九票（三三％）反對。

面對高達一○％以上的通膨率，公務員、國家安全人員、警察等要求加薪的聲浪極高，但是最終決議全部維持去年水準。另外，去年用「每桶九十六美元均價」做聯 邦預算，今年調降為「每桶五十美元」，預算討論的過程中，北海布侖特原油已經跌破每桶四十美元，預算年度才要開始，短收的黑洞就已經擴大。

隱憂二：石油基金快用完

油價大跌，致水位快速下降與過去「一次編三年」的慣例不同，今年因為外在的變動太劇烈，改為「僅編一年預算」，總計支出十六兆盧布（約合新台幣七．八五兆 元）、收入十三．七兆盧布（約合新台幣六．七三兆元），其中，社會福利與教育支出刪減一○％，財政赤字達到新台幣一兆一千億元，占GDP的三％。

緊縮的政府支出，仍留下可怕的財政缺口，十二月通過的預算書，還得仰賴國際油價回升到五十美元，才能活命。

令人擔憂的，還有普丁累積的「老本」石油基金，極有可能將在一六年用罄。

十月底，俄羅斯財政部長在上議院報告：「由於油價大跌，我們的石油基金水位正在快速下降。」「如果油價維持在五十美元、匯率在六十三盧布，一五年聯邦政府 預算將短收九千億盧布（約一四一億美元），我們現有的石油基金，也將會減少四○八億美元，剩下不到一四年底水位的一半！」如果石油基金在今年用罄，俄羅斯 的金融帳，將會是三千六百億美元外匯存底、五千二百億美元的外債，外加難以估計的財政赤字；如果被迫動用八七○億美元的國家財富基金，則可能進一步引發人 民的恐慌。

挺過震盪與分歧的一五年，普丁卻面臨油價更低、資金更緊俏的一六年。十二月十一日，匯率再度跌破七十盧布大關，因為匯率劇貶，通膨率在一五％高燒不退；物 價大漲，央行統計的家庭支出劇減九％，一五年掉入貧窮線下的人數突破二三○萬人……。普丁要怎樣將俄羅斯從緊縮的流沙中拉出？能不能再表演一次特異功能？ 所有人都期待著。

撰文 / 乾隆來