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兩種杠桿都需監管層高度關註

來源: http://www.yicai.com/news/5009804.html

最近一段時間,監管層高度關註中國企業較高的負債率以及由此引發的中國總體經濟的債務杠桿偏高問題。去年股災也顯示了過度使用另一種杠桿——保證金交易杠桿的巨大危害。國際金融市場的歷史已經清楚地告訴我們,這兩種杠桿往往是金融危機的最主要推手,確實值得監管層高度關註。

債務杠桿在金融危機史上的重要性現在已廣為人知。在分析總結過去800年的許多金融危機後,在2009年發表的由哈佛教授羅格夫參與寫作的《這次不一樣》得出一個重要結論:盡管各個國家每個金融危機誘發原因看起來各不一樣,但它們最重要甚至是唯一的共同點,就是危機前夕要麽是企業、要麽是銀行、要麽是政府過度使用債務杠桿。

具體來說,企業的債務杠桿升高,違約風險上升,在股票市場上會引起更高的股價波動性,在公司債券市場或銀行信貸市場上更直接地反映在資金成本上更高的信用價差,導致信用等級不同的企業債務融資的成本不同程度上升,信用等級較低的企業融資成本上升尤其明顯,嚴重時甚至直接影響企業後續資金的可獲得性。另外,即便對於給定的債務杠桿水平,信用價差在經濟不景氣時比在經濟景氣時,升幅會更大,因為那時相應的信用風險會更大,而且也因為那時市場投資者的風險規避程度上升,信用風險的單位價格也常常會變得更高。

債務杠桿的重要性同樣適用於居民和房地產市場。當個人購房首付比例降低時,購房的債務杠桿就升高。2008年全球金融危機是發軔於美國次貸危機,次貸危機本質上是有關方面合謀通過欺詐手段讓眾多居民支付極低比例的首付(甚至零首付),卻只支付分期付款而能買到房子,因此債務杠桿極高。一旦樓市價格有一定幅度下跌,本來就不多的本金迅速減少,購房居民和提供抵押貸款的銀行很快就會陷入資不抵債。

前一段時間一些地方一度推出的大學畢業生零首付政策以及首付貸的做法,都會在無意中幫助制造中國版次貸危機。這些做法甚至比美國次貸危機時的做法更加危險,因為當前中國經濟增速減緩已經比較明顯,因此監管層取消這些做法是非常明智的。地方官員在搞好經濟時,同時也應意識到,任何經濟政策在帶來經濟收益的同時,必須考慮可能包含的金融風險。

與債務杠桿相比,保證金交易杠桿在導致和放大金融危機方面的重要性,近些年來才得到更多重視,特別是在2008年全球金融危機以後。由部分購房居民的高債務杠桿引發的美國次貸危機能夠演化成一個撼動美國、席卷全球的金融危機,很大程度上也歸咎於保證金交易杠桿。

因為在2008年美國次貸市場的損失規模,本身大約4000億美元,相當於美國股市一天下跌了2%。而這是稀松平常的事,絕大多數人很難想象會對美國經濟造成什麽太嚴重損害。可事實上,如當時《華爾街日報》的一篇文章所指出的那樣,事態發展的嚴重性連美聯儲官員都沒有料到。而在此推波助瀾的,除了美國銀行本身的高債務杠桿,更為重要的恰恰是保證金交易杠桿。

保證金交易杠桿與債務杠桿都是杠桿,本質上起的作用一樣,而且在某些情況下兩者交織在一起,不易完全區分。但兩者在表現形式等方面還是有所不同,具體是:其一,債務杠桿引發信用風險,交易杠桿引發流動性風險;其二,債務杠桿往往是較長期的,保證金交易杠桿是短期甚至極短期的;其三,債務杠桿的主體一般與實體經濟直接相關,交易杠桿的主體則更多是虛擬經濟中的金融交易機構。

美國次貸危機風暴初期,只有那些由次級抵押貸款支持的風險最大的證券被甩賣。但到了後面一個階段,為了滿足追加保證金的要求,美國對沖基金和其他一些金融機構投資者發現,他們不得不甩賣那些他們眼中的優質資產,包括由政府資助的房利美和房地美這樣抵押貸款巨頭擔保的債券。

在美國,銀行和證券經紀公司通常通過回購交易給對沖基金提供融資,對沖基金把購買的證券作為貸款抵押物。這種回購交易貸款甚至可以短到只有一天的期限。因此在金融市場稍有風吹草動時,證券價格下跌,銀行和證券經紀公司馬上要對沖基金追加保證金,那些通過保證金交易獲取高杠桿的對沖基金就面臨非常大的壓力,很容易由於流動性風險的壓力被迫低價賤賣優質資產,從而引發進一步的金融市場動蕩。

綜上所述,2008年金融危機的過程,讓我們對金融危機根源的理解有了一個非常重要的新補充:保證金交易杠桿與債務杠桿對金融危機的產生、發展是一樣重要的,兩者都需要金融監管部門始終如一地高度重視。令人欣慰的是,中國金融監管部門顯然正在這樣做。

(作者系美國科羅拉多大學丹佛校區金融系主任、終身教授)

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