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謝清海最大遺憾 蔡東豪-惠理(806) 蔡東豪

>2008-05-22 NextMagazine惠 理集團主席謝清海近日成為新聞人物,被傳媒捧為新一代打工皇帝,原因是惠理去年底上市,在剛出版的年報披露了他去年年薪達2.3億元。偶而看到自己的名字 在傳媒出現,可能會帶來一陣虛榮,但不停曝光,而且討論焦點是自己的身家,對謝清海這類非公眾人物,公眾目光很快變為煩惱。

謝清海並非 忽然搵到錢,○六年他年薪已經有1.5億元 (同年霍建寧年薪是1.3億元),被稱打工皇帝當之無愧,但兩年前沒人知,因為惠理並非上市公司,不須向外公布董事薪酬。即是說,假如惠理不上市,謝清海 的打工皇帝身分只是一小撮人的秘密。賺到錢無人知道,炫耀財富的自主權掌握在自己手上,相信這是打工皇帝夢寐以求的境界。謝清海必定有考慮過私隱會被揭, 但為何他仍把惠理上市,為自己添煩添亂?

過去幾年亞太區股市大旺,惠理這類專注亞太區股市的基金管理公司賺大錢,但亞太區上市的基金管理公 司為數不多,在香港就只有惠理一家。惠理去年十一月上市,當時公司財政充裕,最大煩惱可能是怎樣用掉手上資金。惠理在上市前的○六年,收入逾15億元,盈 利達8.5億元,利潤接近六成。為了處理現金過剩的問題,惠理選擇在上市前派息予股東逾20億元。惠理既能產生大量資金,公司知名度對招攬客戶的影響有 限,因為客戶並非散戶,那麼惠理為何要上市?

惠理上市所出售的股份,全數來自兩個私募基金股東的舊股,惠理本身沒有籌一分錢。事源回到九八年,當時惠理把部分股份售予兩家美國私募基金,十年後,這兩間私募基金提出套現要求;套現最直截了當的方法,就是把惠理上市,讓股東把股份在市場賣掉。

惠 理創立於九三年,開業早期不算一帆風順,基金規模只有三數千萬美元(現在逾70億美元),財政狀況只屬普通。在這情況下,假如有具知名度的私募基金提出入 股,一來可壯大公司資金,二來可藉着私募基金既有的網絡擴大基金的規模,可能是頗吸引的考慮。當時謝清海沒可能估計到惠理日後發展的速度,也沒可能知道這 個售股決定,埋下十年後上市的伏線。假如時光可倒流,謝清海可以改變過往的決定,我相信他第一個選擇是不賣股份予私募基金。

基金管理公司最 重要的資產是人,惠理上市對它的投資團隊造成的負面威脅不容忽視。謝清海不錯是頂尖級基金經理,但他一個人力量有限,須依賴團隊各成員的分析和判斷。以惠 理的規模,投資決定不可能憑感覺,必定有一個嚴格和經得起時間和市場變化考驗的過程,這一切都是由人做出來。惠理的投資團隊決定它管理的基金表現。

謝 清海對這團隊的重視,可從董事局和股東組成結構看到︰由四位年輕的投資經理出任執行董事,他們現年分別是41、36、33和32歲,一同在惠理工作最少有 九年時間。四人去年平均年薪是4,200萬元。謝清海對股權分配也慷慨,四人的持股量平均有五千萬股,現市值逾3.5億元;問題開始出現。

謝 清海是惠理大股東,上市後身家暴漲,自己的財富曝光無話可說,可是四位投資經理屬於默默工作的一群,本可賺錢無人知,但因為公司上市,把他們的財富公諸於 世。他們會發現忽然多了許多親戚朋友、外父屋企需要裝修、舊同學生意需要注資、私人銀行家邀請全家去法國古堡歎紅酒;最難應付是配偶嫌居住環境不配合新身 分。

這一刻四位年輕人都對自己承諾︰我不會被財富影響工作。但財富的引誘和殺傷力千萬不要低估,特別是「被人知」的財富。他們會漸漸發現生活正在起變化。惠理各成員對變化的反應,代表着惠理未來的投資價值,也代表謝清海的工作除了投資,另一項重要但陌生的工作,是心理輔導。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。
謝清 清海 最大 遺憾 蔡東 東豪 惠理 806
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It's Over買中移動(941) 蔡東豪

>2008-06-05 NextMagazine期待已久的中國電訊業重組終於落實,具體內容跟市場預期完全脗合。內地傳媒形容重組方案是「被咀嚼了四年的香口膠」─—毫無味道。中移動在重組公布後遭沽售,股價急跌逾一成,有大行甚至把其投資評級從「購入」改為「沽出」,但我認為這是買入中移動的良機。

我對國企股有戒心,因我不大懂分析政策風險。內地股市沒法擺脫政策市,所有國企股都承受着不同程度的政策風險。今次電訊業重組,把「政策市」美麗和醜陋的一面表露無遺。

今 次重組的主角企業都在香港上市,股東不乏國際投資者,但中央一聲令下,參與者欣然接受中央的「鼓勵」(中央公告的字眼的確是「鼓勵」)。還記得○四年電訊 業重組,中移動和聯通對調董事長,內地投資者對這類人事安排可能不足為奇,若換轉是百佳和惠康、中原和美聯對調行政總裁,香港投資者會認為匪夷所思。這是 「政策市」醜陋的一面。

重組影響參與者利益,當事人有贏有輸,商討過程必有爭拗和討價還價,這些都是在公眾視線範圍以外進行。假如投資者看 得通中央長遠目標,懂得分析參與者的政治實力,能預測「政策市」下誰是長勝將軍,「政策市」的特質便可變為投資指標,跟市盈率的高低無異。中移動一直是我 認為值得推介的國企股,原因不單純是投資估值吸引,或是行業前景秀麗,而是我「較為」看得通中央對中移動的態度和中移動的政治實力。這是「政策市」美麗的 一面。

內地電訊業過去十多年不停重組,每一次都喊「整合資源」、「加強發展勢頭」等口號。近年的重組加入新目標,是「打破中移動一家獨大」。但我發現每次重組後的贏家都是中移動,證明中移動是一部馬力甚大的機器,由誰操控分別不大。

就以今次重組為例,輿論普遍認為中移動是輸家,但想深一層,中移動真的是輸家嗎?電訊營運商由六間變三間,中移動的母公司「被鼓勵」收購鐵通,短期對上市的中移動全無影響。相反,對手須花大量時間和資源去處理網絡分割和合併,管理層和員工整合等複雜問題,過程並不明朗。

過 去幾年,中移動像停不下來的火車頭,把對手遠遠拋離。根據去年數據,中移動營業額是網通、中電信和聯通三間公司的總和,利潤幾乎等於三間公司的兩倍。中移 動現時的市佔率約七成,最要命是它差不多控制新增用戶市場,這市場佔有率達八成。即是說,中移動的整體市佔率每天正在上升。

幾年前,中電信 曾以另類技術「小靈通」,搶先攻入城鎮和農村市場,風光過一段時間。中移動改變只攻大城市的策略,同時亦向農村市場進攻,「小靈通」不堪一擊。近年中電信 幾乎停止對「小靈通」的投資。農村市場逐漸成為中移動客戶增長的主要動力,佔其新增用戶近半。中移動管理層沒因處於領先而鬆懈,反而處處顯示靈活處事作 風,貼近市場變化。

中移動已牢牢佔據主導地位,管理層更積極不斷尋找增長空間,令對手無法招架,出現此消彼長。今次重組有助餘下兩間電訊公司鞏固實力,但中移動已奪取市場最優質客戶,剩下來的客戶水平愈來愈低,這場競賽勝負已分。 It's Over。

單 靠行政手段,中移動的地位沒法被動搖。問題是中央會否落重藥打擊它,強行扶持另外兩間電訊公司。假如中移動一網獨大,而管理層不思進取,亂用資源,令消費 者受損的話,情況可能不一樣。但中移動顯示出非凡政治判斷力,處處配合中央大方向,累積政治影響力。例如中央計劃推行3G,中移動「被鼓勵」接手推動國產 TD-SCDMA制式;中移動面對這難嚥的骨頭,公開立場︰「我們完全有責任推動國內主導的國際標準制式的成長,這是責無旁貸的。」私底下中移動怎看國產 3G制式,則另作別論。

中移動是現時全球市值最大電訊股,這位置不是來自短期股市泡沫,而是實實在在、一步一步贏取中央和消費者的信任。再 者,中移動是內地企業「走出去」最具實力的代表,是中國企業在國內外的光榮,我看不到中央出手打壓中移動的動機。中移動○八年市盈率是廿倍,估計明年盈利 上升三成,市盈率跌至十六倍,投資者可放心和放膽買入。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。
It's Over 買中 移動 941 蔡東 東豪
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答案是短袖恤衫 蔡東豪

http://hk.myblog.yahoo.com/lynch200705/article?mid=796

林奇:林奇昔日曾出席過鴻興印刷(00450)的 股東大會,並與任昌洪主席有過一面之緣,任老先生給予林奇的感覺是一位慈祥和靄、敢言實幹的印刷業翹楚及老行尊。而其一眾子女,如現任董事總經理任澤明及 其昆仲,或繼承了慈父風範,亦同樣予林奇真誠實幹、實事求是的作風。香港傑出的工業公司恍如鳳毛麟角,林奇熱切期待創辦於1950年的鴻興印刷 (00450),能盡快否極泰來,把業務重回正軌,重現昔日基金愛股的風采,以迎接2010年,即鴻興印刷60週年暨上市廿週年紀念。

任氏家族加油!別辜負一眾股東對您們的期望。

後記:蔡東豪誤把鴻興印刷任昌洪主席的名字錯寫為任昌鴻了。
am not wrong early 蔡東 東豪
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做雞不做鷹 蔡東豪

2008-09-04  NExtMagazine


在 內地報章讀到一篇關於TCL的文章,內容是總結四年前TCL決定「走出去」的經驗︰「TCL為跨國併購付出了高昂的成本,然而更為重要的,是它為中國企業 的國際化提供了經典的範本。儘管教訓是慘痛的,但整個中國企業群體卻因此而成熟了許多。有些時候鷹飛得比雞低,但是雞永遠不可能有鷹飛得高。」 內地和香港之間有否存在文化差異,以上一段文字便是例證,我們還是看數據。TCL於○四年與法國電視機製造商湯姆遜()合併,香港上市的 TCL在○二至○四年的盈利總和是15億港元,○五至○七年虧損總和是34億港元;「一來一回」差不多是50億港元。

我在工作上認識TCL前線的內地和香港員工,他們盡心盡力,一毫幾分據理力爭,但高層一個錯誤決定,令公司陷入困境。我想員工都希望跟管理層說出這番心底話︰「走出去」這經驗對國家、對民族無疑是寶貴,但可否由其他公司去做,讓別人做鷹吧。

剛 結束的北京奧運會,被譽為最成功的奧運會,加上中國運動員成績彪炳,全國上下仍然情緒高漲,滿腦子是「中國人抬起頭」、「人家能我們也能」的民族情緒,內 地企業也受感染,我預計新一浪「走出去」即將揭幕。下一個「走出去」代表可能是白色家電製造商海爾。通用電氣(GE)有意出售家電業務,據傳媒報導,準買 家之一是海爾。

不用分析收購細節,我已可以下結論 ─ 海爾不應該買GE的家電業務,原因是賣家的身分。有些人我們永遠不要跟他們對立,永遠要跟他們坐在桌上同一方,因為這些人太叻;這些人例如李嘉誠和畢菲 特。李嘉誠旗下公司分拆上市,畢菲特出售資產,你千萬不要去接貨,一定要做他們直接持有股份的公司股東。這些叻人對市場走勢、資產定價、交易時機的掌握無 可匹敵,我們不信數據也要信命運;我認為通用電氣屬於李嘉誠和畢菲特的級數。

過去幾個月,通用電氣出售資產表現出來的功架令人驚嘆。通用電 氣近期業績欠佳,股價節節下挫,管理層承受很大壓力,他們提出的應變方案之一,是出售非核心業務,而家電業務連年錄得虧損,是重點待售的資產。通用電氣一 方面向投資者解釋,很快便可卸掉家電業務這包袱,一方面要為家電業務塗脂抹粉,向準買家擠眉弄眼,這是一件不可能平衡的工作。據傳媒報導,多位準買家正在 角逐通用電氣的包袱,不到你不服。

跨國併購死亡率高,跟內地企業管理不濟無關,即使是美國和歐洲頂級企業也落得一敗塗地。 好像法美電訊集團Alcatel-Lucent 合併後兩年業績無起色,最近宣布辭退主席和行政總裁;去年德美汽車集團Daimler-Chrysler宣布拆檔,出售Chrysler予私募基金。當兩 間大型企業併在一起,即使雙方的背景和業務相同,經營和管理上仍是難關重重,何況根本不可能有兩間相同的企業。跨國即代表跨文化,企管人面對的,除了是執 行併購細節,也要整合員工文化和經營風格的差異,是難上加難。這種難度跟民族國籍無關係,是一個客觀、根本性的問題。

再看海爾「走出去」的 原因,據報導,是海爾看中GE家電在美國的銷售網絡。GE家電沒有自設生產線,全部產品由外判廠商生產,內地稱「貼牌」,理論上協同效應欠奉。海爾多年來 努力打進美國市場,除了在低端市場略佔份額,至今無甚成績。海爾管理層的如意算盤,是買下GE家電的網絡,一舉打進美國主流市場。

GE家電本身是沒落的品牌,再轉由內地企業去擁有,競爭對手必定落井下石,GE家電在美國的市場將面對愈來愈嚴峻困境。銷售網絡是隨時消失的無形資產,欠缺具競爭力的產品,單靠銷售渠道是不能創佳績。海爾必須弄清楚,究竟是在買什麼東西。

一間盈利能力不高(甚至欠奉),不擁有實質資產,只靠「GE」兩個英文字母的公司,可叫價幾十億美元(據聞售價不會低於50億美元),通用電氣是高手中的高手。

順帶一提,累至TCL陷入深淵的湯姆遜電視機業務,是湯姆遜於1980年收購回來,賣家是誰?通用電氣。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。
做雞 雞不 不做 做鷹 蔡東 東豪
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陳百祥冇錯 蔡東豪

2008-09-11  NextMagazine


北 京奧運讓我們留下不少回憶,我對無綫奧運主持陳百祥的一句說話感受特別深刻。有網民批評陳百祥評述奧運不夠專業,陳百祥的回應是:「收視代表一切。」言下 之意是無綫播奧運的收視率逾八成,這收視率說明了優勝劣敗,專業與否不重要。陳百祥的形象是「認叻」,或許我不應對他的說話太執着,但我發覺只顧結果不理 過程的思維不局限於電視藝員的戲言,而是滲透着香港社會各階層。沒有多少人覺得陳百祥的一番說話有問題,無綫用不着去考慮未來以專業態度評述奧運;總之我 贏,即是我對。

21點賭枱上來了一位似是貪免費飲品的賭客,庄家牌面是5點,賭客17點要牌,來一張4點,結局21點勝出,其他賭客歡呼向他祝賀。其實,最開心的不是賭客,而是賭場,若所有賭客17點要牌,賭場發矣。

投 資是最重視過程和結果關係的行業之一。 我接觸過的金錢之王都視投資為專業,深明贏輸有序,重視過程尤勝於結果,因為他們知道長遠而言,嚴謹過程必定會做出優異成績。金錢之王「重過程,輕結果」 的思維,其實是一種紀律。以下的Matrix,讀者應放在當眼處,不時提醒自己過程和結果之間的關係。

四格之中,最值得討 論是「符碌」和「運滯」。「符碌」是披着羊皮的狐狸,這隻狐狸讓你一時得逞,得意忘形,最後把你吃掉。欠缺嚴謹思考過程,我們依靠的是靈感和迷信,例如 17點要牌的賭客認為自己料事如神,信自己多過或然率。短期的勝利蒙蔽「符碌者」的頭腦,他們不會去鑽研取勝之道,這樣注定他們必敗。

要求 一個人贏了之後,反問自己怎會贏,這樣做可能是苛求,但正因為要求高,所以世上大部分事情有高手和低手之分。金錢之王不論贏輸,都會不停檢討過程和結果之 間的關係;即是贏了之後也問問自己︰我贏是因為經過嚴謹的過程抑或是好運?假如是好運的話,金錢之王會不斷改進過程。讀者之中,有多少人在贏了之後去質疑 自己?

金錢之王充滿自信,他們看穿投資是一場無法百發百中的競賽,追求的不是一條必勝方程式,而是不停提升自己的贏面。他們努力把自己的情 感從短期成績抽離,不被「符碌」沖昏頭腦,不被「運滯」奪去信心,相信只要過程正確,投資競賽中必定獲得理想結果。在金錢之王的字典,「運氣」是「做好準 備」遇上「機會」,愈勤力愈準備妥當,人就愈好運。金錢之王視投資為一項紀律,長期而言,過程決定結果。

承認自己「符碌」 是踏上成功的開始,因為所謂思考過程,必定經過長時間千錘百煉,從實踐和不斷失敗中檢討,從中為自己度身訂做出來。Intellectually Honest是金錢之王的特徵,他們以誠實和誠懇的態度面對世界,不停挑戰自己,不會被短暫勝利而阻礙不停進步的動力。對於金錢之王,每一項經過嚴謹過程 的投資都是贏,因為他們必定從經驗中得到一些東西︰贏了固然可鞏固過程的根基,輸了可當作警惕,及改進過程的機會。

不幸的是,世界變得沒有 耐性,許多人沒法享有專注過程的機會,因為短暫的「運滯」,奪去自己和他人的信心。以基金管理行業為例,基金經理連續幾個月跑輸同業,客戶立即撤走資金, 公司管理層不悅,基金經理在管理層施加壓力之後,定下的過程拋諸腦後,一心一意要在短期扭轉投資表現,管它是盲炒或投資,總之要在最短時間之內收復失地。

或是一隊球隊,教練為球員定立操練計劃,按照球員的能力設計應戰戰略,球員從操練過程中建立自信,可是落場比賽初段成績未如理想。此時班主、球迷、傳媒七嘴八舌,教練抵受不住壓力,把定下的一套準備過程改來改去,最後兵敗如山倒。

今時今日,社會不容許「運滯」情況出現。陳百祥沒有說錯,無綫要贏的,是向廣告商交代實在的收視率,不是觀眾的虛浮口碑。陳百祥冇錯,錯就錯在幾十年不肯轉台,不肯向無綫說不的觀眾。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。
百祥 冇錯 蔡東 東豪
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故事太完美 蔡東豪

2008-09-18  NExtMagazine


看 到報章標題《思捷神話破碎》,我還以為思捷盈利急挫,或有大事發生。細看之下,剛宣布去年盈利達六十五億元,增長25%,連同特別股息,派息率高達八成, 所有數據都是歷史新高,可是思捷股價急跌至近年新低。藍籌股的思捷竟然一日暴跌二成,這是否「撈底」良機?「撈底」之前先要弄清楚「思捷神話」究竟是甚麼 一回事。

思捷1993年上市,當時盈利是八千萬元,在十五年間盈利暴增八十倍。從一間只經營Esprit亞洲業務的區域企業,思捷十多 年間四出收購,直至2002年擁有全球Esprit品牌使用權,成為環球性零售集團。一間香港公司在全球競賽中闖出名堂,在我眼中,成就超越賺錢更多的地 產富豪,思捷不愧是神話。

此外,思捷所以被稱為「神話」,是因為其股價長升長有。從2002年開始,創辦人邢李『火原』開始減持股份,並逐 步退出思捷管理層,在之後四年,邢李『火原』減持思捷,套現接近一百八十億元,並於2008年1月完全脫離董事局。大股東減持大都會被看作壞消息,但邢李 『火原』越減持,思捷股價卻不停升。「思捷神話」的真正主角是思捷的股價表現。

思捷擁有不少客觀優勢,它的全球性業務近年受惠環球經濟強勁增長,這特徵令它從藍籌股中脫穎而出,特別得到投資者青睞。思捷的主戰場歐洲近年經濟暢旺,歐元節節上升對思捷業績幫助不少。不過,我認為「思捷神話」的奧妙不在業績,而在管理層怎樣管理投資者的期望。

2002 年是「思捷神話」的分水嶺,思捷購入Esprit品牌在美國市場的使用權,完成一統Esprit這品牌,同年成為恒指成分股。這一年另一最重要的事件,是 邢李『火原』宣布逐步退出思捷管理層,他先辭任行政總裁,只任主席;繼而辭任主席,出任非執行董事,最後連非執行董事職位也辭去。這是香港上市公司不多見 的事先張揚繼承(Succession)事件,過程有秩有序,彷彿在跟所有有關人士有商有量後,一步一步去執行。

繼承過程最令投資者讚嘆, 是繼任人不是邢氏家族成員,而是專業管理人;思捷是香港甚至亞洲由家族管理過渡專業管理的罕有成功例子。整個繼承過程就在投資者眼前發生,管理層預先告訴 公眾,主席即將離去,而公司管理層亦準備就緒去接棒。最後主席真的離去,公司業務絲毫無損,公司跟投資者之間的信任就是這樣建立起來。

思 捷過去股價表現出色,盈利表現佳是一個原因,另一原因是投資者願意給予思捷一個較高市盈率。思捷能夠成為基金愛股,是因為管理層懂得怎玩基金遊戲。基金挑 選上市公司的其中重要條件,是透明度,而透明度可跟管理層質素之間畫上等號。管理層透明度是否高,不取決於年報內容是否詳盡,而是管理層對前景的掌握。

管 理層給予投資者的印象,應該是清楚公司身在何處,對市場方向、競爭環境、產品創新趨勢瞭如指掌,準確預測業績表現方向,然後逐步交出成績來。對於基金和分 析員而言,一間公司能夠「說得出」和「做得到」,就是透明度,就是管理質素。組成「思捷神話」的重要元素,是基金和分析員感覺到思捷管理層掌握到形勢,定 下清晰目標,之後真正執行得到。

有些業績不錯的公司,總是得不到基金垂青,就是因為管理層不願意或不懂得玩基金遊戲。管理 層對前景支吾以對,不肯公開目標,有時候突然間宣布一些公眾預計不到的消息,對基金和分析員來說,這是對前景欠缺掌握的表現。思捷過去的最大成就,是不停 事先張揚驕人業績,而又交得出來。

最近思捷股價暴跌,是因為現任主席高漢思忽然間對前景失去過往的信心,對未來業績甚至覺得悲觀。這宣布事 前無先兆,跟思捷過去作風不同,對於思捷的基金和分析員擁躉,宣布來得太突然和轉變太大。當分析員把盈利預測調低,加上市盈率因信心破碎而應聲下降,思捷 股價受兩面夾擊,暴跌變得有理。

高市盈率股份依賴高增長,當高增長的期望稍有差池,投資者失去信心,股價立即崩潰。年賺六十億的公司即使高增長不再,也不代表有危機,但破碎了的投資者信心不容易修補;完美故事始終有結束的一天,這一天我們見到了。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。
故事 完美 蔡東 東豪
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愈跌愈貴 蔡東豪

2008-09-25  NExtMagazine


記得多年前讀過一篇名人訪問,他回憶在十年前的金融風暴輸掉身家,不過他強調自己看準風暴來臨,一早沽清手上股票,在風暴來臨時他分毫無損,並持現金伺機出擊,但最後因為「撈底」出事。

風 暴來臨懵然不知輸錢和「撈底」輸錢有沒有分別?我認為有,懵然不知者被風暴打得手忙腳亂,失去戰鬥意欲,不會在亂市中增持,可能會止蝕離場。「撈底者」以 為自己掌握形勢,抓準機會入市,愈跌愈撈,可能愈輸愈多。名人在金融風暴中的死因是墮入了「愈跌愈貴」的死亡漩渦。愈跌不是應該愈平?讀者沒有看錯,死因 是好像不合邏輯的「愈跌愈貴」。

直覺上,一件貨品售價下降,吸引力相對會上升,不過這個邏輯有一個假設︰貨品不變質。偏偏股票的「質地」不停在變,「愈跌愈貴」可以有理。

投 資者衡量股票平貴,最普遍採用的衡量工具是市盈率。市盈率是PE,P是Price(股價),E是Earnings(每股盈利)。市盈率計算方法是以股價 (分子)除以每股盈利(分母)。說到這裡,心水清的讀者可能已領悟到「愈跌愈貴」的奧妙;股價下跌,假如每股盈利不變,市盈率不錯會相應下跌,可是當每股 盈利也下跌,兼且下跌速度比股價下跌速度更急,市盈率有可能不跌反升。

標準普爾公司根據五百間美國上市公司過去四季業績來製定標普500指數,是具代表性的指數。標普500去年十月攀上高位,至今下跌約二成,同期標普500成分股份盈利卻下跌近四成,因此從十月至今,標普500市盈率從19倍升至24倍。

「愈跌愈貴」是投資者的死亡漩渦,股份價值在變壞,但投資者懵然不知,單單以下跌的股價作為衡量指標,誤以為股價跌至某水平便代表「抵」。一件貨品平貴是一個相對計算,當環境在變,以前的平貴標準可能完全不適用。

市 盈率幾高才算是貴?答案視乎多個因素,不過我可以提供一個數據供讀者參考︰過去一百三十年,美國股市平均市盈率是14倍。從任何環境看,現時24倍市盈率 都屬於偏高水平,因此美股現處熊市之說其來有因。但這隻美股熊兇惡程度似是有限,因為美股企業盈利大幅下降,主要環繞着金融這個行業,只是金融股在指數中 所佔比重不輕,而且金融股過去一年須大幅撇賬,拖低了整體美股企業盈利。金融股未來盈利雖不致會急升,但盈利基數經大幅調低後,下跌空間有限。現時美股前 景好壞,關鍵繫於借貸收緊會否波及金融以外的行業,假如企業盈利全面下滑,美股不容易走出「愈跌愈貴」漩渦。

相比美股,港股情況令人更擔心,因為恒指逾半盈利來自內地企業,我認為內地企業盈利存在大泡沫。內地企業盈利含頗高份額來自投資(炒股)的非經常性收入,這現象眾所周知。

內 地股市從去年年底急跌,理應會大幅拖低內地企業盈利,特別是「奉旨」炒股的金融股,可是08年已公布上半年盈利增幅不錯已放緩,但放緩速度比我預計中慢得 多,特別是金融股,大部分仍有不俗盈利。我認為金融股公司管理層在今年上半年的業績上拒絕「認輸」,選擇用不同手法粉飾業績,來一招「死頂」,寄望內地股 市下半年轉好,到時所有問題就能一併解決。下半年內地股市表現有目共睹,我預計08年全年企業盈利「頂無可頂」,將出現「崩堤」慘況,好戲將在09年初業 績公布季節上演。

我認為港股企業盈利前景比美股暗淡,因為港股的內地盈利佔總盈利的成分高。其實,談論港股我們應該分清楚依賴內地盈利 和依賴香港盈利的股份,前者前景不明朗,投資風險甚高,後者基本因素穩定,不少股份具投資價值。「金錢之王」陸東近日的言論指港股面對的是信心問題,而非 企業盈利下跌,因此「唔會衰得去邊」,他推介股份包括中銀香港、長實、新地、信置、太古、大新銀行、佐丹奴等。細看之下,陸東所指的「港」股,企業盈利全 來自香港業務為主,他對內地企業盈利看法又響又亮。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。
愈跌 跌愈 愈貴 蔡東 東豪
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在公路上 蔡東豪

2008-10-02  NExtMagazine


怎樣形容廠商正面對的經營困境?苦不堪言、慘絕人寰、衰到貼地,以上詞語全部適用,但都不及本刊早前一篇文章的標題傳神︰《廠商冚包散》。近日股市大上大落,投資者失去信心和方向,連財經演員也不願俾冧把,就等我來推介一間股價創新低的中型市值工業公司。

每 次離開位於河源的工廠,汽車在公路上奔馳的時候,不少時間腦裡是充滿着疑慮。回程經過惠州一間工廠,這工廠的外貌跟其他工廠相比,有一份與眾不同的感覺, 是整齊和實在,想像到這家企業講究紀律、實事求是。雖然每次只是數秒鐘驚鴻一瞥,但日積月累,好感就建立起來;我一直有留意擁有這家工廠的上市公司葉氏化 工。

葉氏成立於1971年,91年在香港上市。葉氏兩大核心業務,是生產溶劑(Solvents)和塗料(Coating)。溶劑是生產塗料的原材料,價格直接受石油價格影響。至於塗料,包括生產及銷售工業及家居油漆等,接近消費者,因此品牌至為重要。

葉 氏自上市後每年都錄得盈利,過去四年更有雙位數字增幅。07年營業額達46億元,盈利創2.8億元歷史新高。化工業的主要原材料是石油,近年油價急升,化 工業亦因此成為了工業股的重災區。葉氏在嚴峻大氣候中屢創佳績,相信跟垂直整合模式(Vertical Integration)的經營有關係。

垂 直整合模式對企業是否有利,企管界一直爭論着,未有統一結論。但從葉氏經驗看到,當原材料價格急升,垂直整合模式起了對沖作用,關鍵在於較接近終端市場的 業務,能否把所增加的成本全部或部分轉嫁予客戶。近年油價颷升,溶劑業務賺大錢,而塗料業務亦憑着例如紫荊花牌漆油為市場接受的品牌,成功把上升的成本轉 嫁客戶,這是葉氏在惡劣市場環境下創出佳績的主因。近期油價從高位回落,在較穩定原材料價格環境下,葉氏的盈利能力應可持續下去。

由 於九成產品是內銷,所以人民幣急升對葉氏的業績影響有限。現時在內地設廠的香港廠商面對內地勞工成本不斷上升,加上勞動法的規限,因此生產過程依賴工人的 程度影響企業盈利能力。葉氏工人數目約四千,能創出46億元營業額,單從數據看,相信生產運作相當自動化。若果是生產玩具、消費品等產品,要做到46億元 營業額的規模,工人數目必定逾萬人,在愈來愈艱難的勞動市場氣氛下,經營風險有幾大可想而知。

以上幾項基本因素反映葉氏是專注核心業務、作 風踏實、盈利能力不俗的工業股。可是工業股長期受投資者忽視,市場不乏市盈率低至4至5倍,股息高達8至10釐的工業股,單看估值葉氏算不上突出(市盈率 5倍,股息7%)。使我刮目相看,並視葉氏為學習對象,是管理層最近的的人事變動。我認為這變動把葉氏的前景提升到另一層次,「檔次」把一般工業股比下 去。

在香港,把「專業管理」和「工業」連在一起,是一個Oxymoron(矛盾形容法),兩者不應該並存。香港工業起飛是近三十年的事情, 有好的成績有賴內地經濟開放,香港廠商把生產線移到內地,享受低廉勞工成本。今日,生產工序可能已採用先進技術,但管理大都停留於「不信外人」的家族管理 思維。廠商的典型管理模式,對管理層的要求是「忠心」和「信得過」,至於現代管理則不大理會。

葉氏在今年4月宣布新管理層 架構,大股東兼創辦人葉志成和幾位老臣子的兄弟姊妹,一同退下管理前線,只留任董事會,負責制定政策和監控。不少家族企業曾經嘗試交棒予專業管理人,但最 後失敗收場,原因是專業管理人的表現達不到家族的要求,而要求可能是不合理。一間企業由一個家族管理幾十年,一下子交由「外人」打理,家族成員凡事看不順 眼,往往「忍不住手」,事事過問,最後形成兩個權力中心。發生爭拗的時候,「外人」黯然離去,這些情形並不罕見。

我對葉氏新管理層有信心,是因為新管理班子不是「外人」,他們加入葉氏逾十年,按部就班升到高層位置。這人事部署是有跡可尋,從而見到葉氏家族把公司專業化和年輕化的決心。

每次從工廠回港的時候,無論心情有多煩亂,見到葉氏的工廠,我都提醒自己︰工業有得做,專業管理行得通。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。
公路 蔡東 東豪
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我真的不知道 蔡東豪

2008-10-09  NExtMagazine


寫 了這專欄幾個月,我以為捕捉到寫週刊專欄的節奏,開始建立起自信,但原來我是太天真。寫報紙專欄很有快感,午夜交稿,幾小時後便看到成品。我相信我屬於 「聽話作者」,在星期六交稿,讓編輯有足夠時間做後期工作,新一期週刊在星期三出版。可是對於財經專欄作者來說,中間的五日時間像是無窮無盡的永恒。

週 刊專欄的讀者群已讀過報紙,他們當然希望從週刊得到不同資訊,這期望加上「五日永恒」是我這幾個月嘗試去掌握的節奏。當我稍有把握之時,金融海嘯把我打至 失魂落魄。這是我第一次執起筆,滿腦子主意在沸騰,但一個字也寫不出來,後來我甚至向編輯求教,問他作為一個讀者想看甚麼?他的答案也是不知道。可能這正 是問題所在︰我們都不知道現在發生什麼事?

我真的不知道,美國政府救市方案是龍還是蛇,究竟應否去救。置之死地而後生是否對所有人更公平? 要救的話,救誰?怎救?誰來決定救誰和怎救?全球銀行系統陷於停頓邊緣,銀行不管事情是否有問題,心態都是寧穩莫搏,跟交易對手之互信跌至冰點,對客戶的 信心也不好得太多,這是信心崩潰危機,假如政府不出手救市,後果難以想像。

我真的不知道,救市產生的道德風險禍害有幾深。 企業和個人對因風險判斷的失誤,而蒙受損失,政府就出手相救,那麼企業和個人日後還會克制冒險行為嗎?假如冒險的得失結果是,得屬於自己,失則由政府負 責,企業和個人必定愈賭愈勇,愈賭愈大。讓企業和個人自行承擔後果,由市場自行調節機制慢慢解決問題,不是更公平,更治標治本的方法嗎?可是,世界不是這 般簡單,任由市場自行調節的風險可能更大。現實是市場真的失衡,參與者信心盡失,政府是唯一可以爭取到公眾信任的單位,別無他選。政府面對着兩難苦況︰不 救的話,金融系統以至整體經濟將遭受重創;救的話,必定遭受道德風險的衝擊。在兩難中,若先救市穩定民心,確保制度活着,然後再談道德風險,這似是較穩妥 的做法。

我真的不知道,美國政府救市對美國將來的國際地位損害有多大。二戰後,美國政府用了逾六十年,或是身體力行作榜樣,或是出手干預, 向全球輸出自由和市場經濟模式,救市就等如「有口話人,冇口話自己」,救市行動將成為國際笑柄。對美國人來說更慘痛的,莫過於連他們都不大相信救市的必要 性。明知故犯者輸錢後,要由無辜者分擔,這不是美國精神。當制度陷於破產邊緣,或者不是去談論精神的時候。

我真的不知道, 金融海嘯的最基本成因是什麼。專家和學者近日爭相發表分析,有說成因是次按,有說是金融體系借貸過多,有說是金融衍生工具失控。我上星期剛巧在美國,在公 路上看到一間車行的戶外廣告︰「No Income. No Credit. OK」。寥寥幾字可能道出了這次金融海嘯的最基本成因︰我們集體低估了投資的潛在風險。

我真的不知道,投資者對分散投資會否完全失去信心。 不少人跟我訴苦「買乜輸乜」。最需要分散投資發揮作用的時候,它偏偏失靈。金融海嘯來到,大家才發現全球的金融市場是緊緊連結一起,本土和海外的股票、債 券、商品、地產竟可以全線下跌。從金融海嘯體會到把雞蛋放在一個籃或多個籃中原來分別不大。我不懂得解釋這怪象,只能安慰大家︰請繼續相信分散投資,因為 分散投資在大部分時間能夠起正面作用。今次的金融海嘯屬百年一遇,即是我們下半生應該不會再遇上——我知道你的經紀也是這樣告訴你。

原來有 這麼多事情是我不知道的,究竟有什麼我是知道的;直接一點,跌了這麼多,這是否入市良機?我認為是。若果現在不入市,三五年後回顧今天,我們會後悔沒有出 擊。我的看法是要集中買一些自己擁有很強很強信念的東西;這東西可能是中移動的股票,也可能是你家樓下的鋪位,因為我們估不到股市和樓市會否再跌。買入你 擁有信念的股份,即使再跌你也不為所動,俗語說「震唔散」,這就是信念的重要性。

這是百年一遇的金融海嘯,但並非不能翻身的災難,華爾街可能從此徹底改變,不死是金融業的應變和創新能力。假如今次海嘯後,金融業重新衡量投資風險,這場海嘯也就不完全是一件壞事——我知道我好像在說風涼兼廢話。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。
真的 知道 蔡東 東豪
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股神入市的意義 蔡東豪

2008-10-16  NextMagazine本欄曾經談論過,有些人我們千萬不要跟他們對立,一定要跟他們坐在談判桌上同一方,因為他們是叻人中的叻人,旺人中的旺人,我們不要天真的相信自己可戰勝他們,連「偷雞」也不可去想。

這 叻人名單包括李嘉誠、畢菲特、通用電氣、高盛等等。李嘉誠或畢菲特旗下公司分拆上市?通用電氣出售資產?高盛發行「高息」債券?Thanks, but no thanks。在叻人的字典,Win-Win是Win完再Win。當他們互相對壘的時候,情況猶如「互相矛盾」的典故,是矛鋒利,抑或是盾堅固?金融海嘯 中兩宗矚目交易是畢菲特入股高盛和通用電氣,三雄正面交鋒,戰果是一面倒;畢菲特取代了美國政府和評級機構,成為投資者最信任的一把聲音。

畢 菲特入股高盛和通用電氣的條件大同小異,大部分投資者看過細節後,即時反應是條件過分優厚。高盛和通用電氣發行予畢菲特是年息10%的優先股,另外獲發認 股證,以低於市價價錢購買額外股份。從表面看,畢菲特虧本風險受到保障,賺錢空間可擴大。許多人認為這兩宗交易屬於個別事件,不能作為市場指標,畢菲特這 時候入市,也不能視為入市訊號。

《信報》曹Sir近日的一篇文章《畢菲特早咗入市》,他的意見是現市況仍處於熊市,未見曙光。我們從另一角度看現在是否入市時機,假設是畢菲特眼光必準,因此需要分析他入股高盛和通用電氣是否作個別事件來看待。

先 看入股高盛。在美國政府的七千億美元救市方案未通過的時候,美林被美國銀行以低價收購,雷曼兄弟申請破產,摩根士丹利傳財政不穩,這是投資銀行業最風雨飄 搖的一刻。連穩如泰山的AIG也被政府接管,有誰可保證高盛可捱過今次難關。畢菲特購買的優先股比普羅股民持有的普通股無疑較穩陣,但假如高盛破產,優先 股股東屬於無抵押債權人,股票變牆紙的機會極高。把畢菲特入股高盛形容為無風險,是與事實不符。

畢菲特名言之一,是「坐着不動也是一種動作」,他清楚自己可選擇不變應萬變,等待海嘯過後才部署策略。把畢菲特入市形容為愛國行為是無稽,他所作出的投資決定必須是獨立兼合理,因為他須向巴郡股東交代。現時平貨滿街都是,畢菲特沒必要急於入股那前景最不明朗的投資銀行業。

畢 菲特的另一名言是「寧願以合理價錢買優質資產,也不會以低價買平庸資產」。爛股票怎便宜仍是爛股票,因此單以價錢吸引不可能打動到他。我認為他入股高盛是 認同高盛有前景,認為現在是難得以合理價錢購入優質資產的良機。投資銀行在金融海嘯中受重創,成為眾矢之的,被認定為引發海嘯的主要黑手,日後必遭受到嚴 厲監管,經營環境不如前。股神此刻入股高盛不可能是「貪平」,他對高盛以至投資銀行業必定有很強的信念。

入股通用電氣的背景較複雜。畢菲特 入股條件同樣是年息10%優先股,同樣獲發認股證。我認為值得注意的一點,是通用電氣的股息達5%,即是說,你和我從市場購入通用電氣普通股,皆享有5% 股息(通用電氣過去25年每年股息都有增長)。畢菲特會否勞師動眾,在兵荒馬亂時候入市,為了額外5%回報?我看他不會。

通 用電氣多元化的業務遍布全球,大部分業務屬於實業,猶如環球經濟的溫度計。海嘯過後,假如全球經濟走向長時期蕭條,通用電氣業績必受創。因此,投資通用電 氣的風險不低。畢菲特宣布入股後,通用電氣股價不升反跌,他入股時所得的認股權暫時不值錢。股神選擇此時入股通用電氣,代表他對經濟前景不是過度悲觀,相 信優質企業可安然度過。

曹Sir不認同畢菲特入市,我認為兩人的看法可能都沒錯,只是兩人的投資信念各不同。曹Sir相信趨勢,捕捉市場變 化,而畢菲特對長期持有優質企業股份有很強的信念(雖然他78歲)。現市況可能繼續下滑,遲一點可能會出現更吸引的入市條件,即使是畢菲特也不能準確預測 市場的最低位。畢菲特入市給我們的啟示,是經濟再差也不至於崩潰,優質企業憑着創新、效率和應變能力捱過這難關後,有能力再發光發熱;此時優質企業股價低 沉,是入市良機。我認為投資者應效法畢菲特的做法,選擇自己有強烈信念的股份,伺機入市,不理會短期波動,作長期持有,三五年後回望,後悔的是沒有多買一 點。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。
股神 入市 意義 蔡東 東豪
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金融海嘯我學到的十件事 蔡東豪

2008-10-23  NextMagazine


計 算財富的話,我比幾星期前窮了不少。原先計劃五十歲前退休,現在可能要押後五至十年。我寄望醫學會不停進步,到退休時我仍有強健的身體享受人生。凡事要向 好的一面看,財富不應着眼於金錢,若果以智慧計算,我比幾星期前富有了不少,而這財富誰也不可從我身上拿走。這幾星期眼巴巴看着自己的財富蒸發,但那股充 滿智慧的感覺是我首次感受到。我要跟大家分享金融海嘯教曉我關於投資的十件事︰

一、所有股票皆危險,不管它是藍籌與否。藍籌股中,我以 為和黃的抗跌能力應較高,因為它的多元化業務遍布全球,可分散投資風險。過去三年,和黃股價大多在70元至80元之間徘徊,它現價不足50元。《壹週刊》 讀者的愛股宏利,它的股價兩週內跌三成,二三線股慘況更不消提。市盈率低至三至四倍,股息逾十釐的工業股處處可見,投資者執平貨不知從哪開始。

二、Buy And Hold策略潰不成軍。三年前閣下以85元購入長實,其間股價升至155元,假如沒賣出的話,這個理應穩健的長期投資現值72元。或者做一位價值投資者的首要條件是長命,畢菲特78歲仍不停作長期投資,我的退休計劃非自願地延至60歲看來並不過分。

三、所有人都輸錢。我有一位世叔伯退休後全職投資,他不沾手股票,只玩外匯,投資風險屬於穩陣派;他對日圓和澳元特別有心得。他的近況怎樣?我相信不用多說,他已兩星期沒有回覆我電話。

四、 金錢不是萬物之惡,債才是。回顧歷史,幾次金融危機的成因都是負債過多,但借錢之前我們總是忽然失憶;銀行借錢給你和追你還錢時嘴臉的分別可以很大。時裝 連鎖店佑威被債權人申請清盤,據聞原因是公司無力償還銀行12億元債務。我有個疑問,一間年賺不足一億元的中型公司,怎可以借到12億元?不計還本,每年 利息起碼七至八千萬元!這是佑威抑或是銀行的錯?

五、「互不相干」(Decoupling)理論是廢話。發達國家和發展國家,股票和債券, 外匯和商品,所有投資工具全線下跌,最需要分散投資發揮效用的時候,它偏偏失靈。把雞蛋放在一個和多個籃的分別原來不大,結果都是輸。我現在仍聽到有專家 分析中國經濟跟歐美國家不同,不會受海嘯牽連……

六、股價低不代表它不會更低。大概是今年八月,當時中資股股價已大幅回落,我跟一位我 尊重的基金經理談天說股,我問他有沒有優質中資股可考慮購入。他向我介紹中海發展,解釋這間公司基本因素甚佳,股價並沒像其他中資股崩潰,甚為「硬淨」, 當時股價約20元。中海發展現價6元。最令我困惑的,是到今日我仍覺得這位基金經理的分析沒有錯。

七、許多我們以為是聰明人其實不甚聰明。香港人喜歡以財富來衡量智商(甚至人格),即是財富愈多,人就愈聰明。在未來一段時間,香港的聰明人人口將急降。

八、 從今以後,不要再相信入行少於七年的基金經理。去年恒指上升四成,買盈富基金已穩賺四成;稍為進取的基金經理賺七八成毫不稀奇。金融海嘯把基金經理打得人 仰馬翻,投資者目睹投資經理的功架是,人贏我贏,人輸我輸。一個經濟盛衰周期至少是五至七年時間,以後考慮投資基金的時候,第一個問題是,請基金經理交出 他過去七年的成績表。

九、原來梁錦松沒錯︰「有咁耐風流,有咁耐折墮。」過去的順境寵壞了我們,對許多事情都持有不合理的期望。我們要再適應現實︰贏錢不是必然的,贏到錢很可能是運氣,投資路上荊棘滿途,輸錢深淵無處不在。

十、金錢不代表一切。我三歲的兒子不知道什麼是金融海嘯,他每天開開心心生活,終日幻想自己是管弦樂團指揮,最不開心是媽媽不在他身邊。今天回家,大力擁抱家人,他們最不介意你怎看自己。週末我會走出屋外享受陽光,因為去馬爾代夫的度假計劃無限期押後。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。
金融 海嘯 學到 的十 十件 件事 蔡東 東豪
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死因:夾死 蔡東豪

2008-10-30  NextMagazine


玩 具代工商合俊的內地工廠倒閉,七千名員工上街示威追討欠薪,債權人向法庭申請清盤令,工業股倒閉潮正式開始。內地設廠的香港廠商,處於惡劣的經營環境已持 續了一段時間,爆煲潮早已開始,上市公司因較有規模,生命力強一點,可撐多一陣。合俊倒閉把廠商的慘況搬上報章頭條,我以「廠佬」身份為合俊做死因調查。

傳媒報導上市公司爆煲最常用的字眼是「財困」,財困成因有多個,公眾較熟悉的例如擴張過度,信貸收縮令公司周轉不靈;管理層不務正業,投資 失利;管理層詐騙等等。內地報章引述供應商和員工,提出不同版本死因,其中不乏陰謀論;供應商和員工所說是否屬實,我這「遙距法醫」無法稽考,還是看實質 資料,特別是從合俊賬目着手調查。我的經驗是數據大部分時間不會說謊。

合俊上市僅兩年,可分析的賬目不多。一間公司為了上市,必定千方百計 粉飾賬目,以最好一面示眾。合俊上市前的過去三年業績,盈利最高3,900萬元,最低1,900萬元;上市後首年(即07年)盈利是3,000萬元。合俊 只屬剛符合上市資格的小型工業股,所以傳媒報導合俊是全球三大玩具代工商之一,這點值得商榷。美國最大玩具商美泰(Mattel)是合俊客戶之一,美泰 07年營業額60億美元,估計採購金額佔營業額一半,即30億美元;合俊去年營業額10億港元,佔美泰採購金額不足1%。玩具代工商數目不少,把合俊說成 全球最大代工商之一,恐與事實不符。

合俊上市兩年就倒閉,相信創了主版公司爆煲最快紀錄。多年前我寫過一篇文章,標題《是起點,不是終 點》,分析公司上市對管理層有什麼意義;有人視上市為公司發展進程的終結,個人榮耀的頂峰,也有人視上市為公司和個人要更上一層樓的踏腳石。合俊創辦人胡 錦斌從加拿大回流香港,1996年創立合俊,屬於工業遲來者。胡先生用了十年時間,把合俊建成一間具規模的代工商。九十年代中期香港遍地賺錢機會,全民炒 樓、炒股,胡先生反而在這大好環境選擇投資工業。從合俊上市前後的一段時間,營運上算是有板有眼,我看胡先生應該是(起碼曾經)有心做好這盤生意。

合 俊是代工商,沒有自家品牌,專為例如美泰這類大型玩具商代工生產。玩具屬於成熟製造業,過去二十多年玩具業建立了完善供應鏈,參與者熟悉供應鏈遊戲規則。 歐美大型玩具商派員工越洋到香港和內地設立採購總部,跟代工商建立緊密關係,他們對物料採購和生產流程瞭如指掌,代工商能夠賺取多少利潤,完全在他們掌握 之內。

玩具生產技術算不上先進,代工商能夠提供增值服務的空間有限,入行門檻低,運作透明度高,競爭激烈,利潤一向不高。在太平盛世,作為 客戶的採購總部儘量維持一個平穩和可持續增長的營商環境,讓供應鏈上所有參與者都可賺到合理利潤。從合俊07年以前的業績看到,毛利約15%,純利約 4%,這是代工商的合理利潤水平。利潤太低的話,代工商不願效勞;太高的話,採購總部自然會調整代工費。不過,這是太平盛世的遊戲規則。

07 年是玩具業不太平的一年,導火線是中國製造的部分玩具品質出現問題,美國玩具商要即時回收市面的玩具,這件事成為國際新聞,觸怒了美國人,因為有問題的產 品是玩具,受害者是最需要保護的兒童,美國人反應極大。美國玩具商最高管理層勢要嚴肅處理事件,美泰行政總裁便公開道歉,以果斷的回收行動來挽回消費者信 心。玩具商在海外的採購總部成為眾矢之的,背上辦事不力罪名,累公司陷入危機。一下子,採購總部和代工商多年來建立了的互信關係完全崩潰。

玩 具品質危機爆發後,代工商要增加品質監控工序,生產成本自然上升,所增加的成本不能轉嫁至玩具商 —— 玩具商的態度是,代工商一早就應該把品質監控做到最好!以我的經驗,增加品質監控所產生的成本對代工商不是最大打擊,最致命是危機爆發初期,代工商需報銷 大量物料和製成品。在這混亂期間,玩具商寧枉不縱,拒絕收貨兼取消訂單,同時對新訂單提出額外要求,代工商承受不菲的庫存損失。這打擊名副其實是「贏粒 糖,輸間廠」。

奇怪的是,合俊在07年賬目沒有為庫存作特別撥備,只宣布利潤下降;07年毛利和純利分別下降至12%和0.5%。07年業績是合俊上市後的首份全年業績,我相信管理層戰意仍在,不願看到業績見紅,來一招「頂着先」,把問題拖得就拖,寄望來年賺到錢問題就可一併解決。

除 了品質危機,07年亦是製造業崩潰最白熱化的一年。製造業依賴美國這經濟火車頭,可是美國經濟在該年開始呈現疲態,對外訂單數量和金額同時下降。製造業成 本在07年出現幾何級跳升,原因包括內地工人工資、人民幣、原材料價格等等同時急升。玩具業主要原材料塑膠屬化工產品,油價急升直接帶動塑膠價格急升。另 外,07年頒布的勞動法對合俊這類聘用大量短期工人的工廠打擊最大。由於淡旺季生意相差大,合俊聘用工人數目相差可達一半,勞動法正是要針對這類僱主。製 造業的海嘯在07年已來到了。

合俊步向死亡最清晰的症狀在08年中期業績看到了,其實這時候合俊已返魂乏術。08年上半年,合俊營業額不足 4億元,錄得2億元虧損,虧損包括為庫存撥備。來到這一刻,管理層可能見大勢已去,業績好壞已不重要,一次過任由累積多時的問題浮現出來。這時候合俊的情 況是垂死掙扎。宣布08年中期業績前,合俊把位於清遠的廠房售予獨立第三者,作價是資產淨值一半。合俊把上市集資得來的資金用來投資清遠廠房,這廠房被視 為主要生產基地,如今生蛋的「雞」也賣掉,由此可見管理層戰意盡失。至於作價為何是資產淨值一半,相信清盤人自會調查。

08年中期業績最致 命數據,是合俊錄得毛損(Gross Loss)2,600萬元,意思是營業額扣除物料、工資等直接支出,已錄得虧損,還未清付燈油火蠟。一間工廠只要錄得毛利(Gross Profit),即使純利欠奉,尚可抵銷燈油火蠟,有理由營運下去;一旦工廠錄得毛損,已失去生存意義,因為做一件蝕一件,應儘快結業。

過去一段時間,許多企業處於困境,有些困境來自收入萎縮,有些來自成本上漲。單邊受襲,對身經百戰的廠商,是司空見慣。07年工業海嘯來得既兇且快,經營難度屬前所未見。同時間收入萎縮,成本急升,廠商身在中間,慘被夾死。

有 傳媒指合俊倒閉的原因,是管理層不務正業,去年底嘗試變身礦股。我認為變身礦股此舉是合俊倒閉的「果」,不是「因」。07年股市牛氣沖天,賺錢似是輕而易 舉,在一片歡呼聲中,廠家卻要面對工業海嘯。廠家的朋友從股市賺到盆滿鉢滿,自己卻在掙扎求存,除了心情非常難受,轉為投資來賺錢的誘惑不容易抗拒。這時 候內地資源項目滿街都是,合俊找一個銀礦來變身,算是緊貼潮流。

我是半途出家的「廠佬」,以較抽離的位置去看廠家百態。廠家比較保守和殷實 的作風是環境造成。廠家建立一盤生意是眼前看見一件件產品從生產線製造出來,錢是一點一滴累積起來,對於恍似是數字遊戲的財技活動,始終抗拒。因此,我相 信合俊管理層是在工業海嘯出現後,感受到核心業務越做越艱難,才試圖變身礦股,希望能殺出一條血路。合俊學人搞財技的時候,公司已死。

合俊之死跟金融海嘯關係不大。金融海嘯對經濟的即時影響是銀行收緊信貸,可是銀行從來都不大相信廠商的還款能力。廠商能得到銀行關照的原因,一是歷史悠久,擁有出色往績,一是廠商把私人資產向銀行抵押。合俊借貸不多,申請清盤是由供應商提出。

寫 這篇文章對我是不容易,我不是隔岸觀火,自己身負帶領幾千名同事的重任,在工業海嘯中奮鬥,期望明天會變好。分析合俊之死令我最深刻的感受,是即使時光倒 流,讓我為合俊這類玩具代工商從頭再做一次,我不認為自己可以做得更好,結果未必能改寫。當然這是廢話,假如真的可以時光倒流,過去幾年我必定全力炒 股,08年前瞎着眼買上,08年後全力沽空,何須做廠咁辛苦。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。
死因 夾死 蔡東 東豪
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三十世代請等多一陣 蔡東豪

2008-11-06 NextMagazine


我生於1964年,根據維基百科,這年是戰後嬰兒潮的最後一年,原來我登上嬰兒潮的尾班車。對於滿頭銀髮、滿口獅子山下故事的嬰兒潮精英,我是年青人;對於等上位等到不耐煩的三十世代,我是前輩。我一直在兩頭不到岸的位置觀察嬰兒潮精英和三十世代的矛盾,希望左右逢源。

我 所說的嬰兒潮精英和三十世代之間的矛盾,是指嬰兒潮精英在過去一段長時間佔據香港政經要位,帶領香港社會進步繁榮和創造經濟奇蹟,理應在適當時候交棒予如 日方中的三十世代,正如嬰兒潮精英的上一代給予他們機會和發展空間。可是嬰兒潮精英沒有為下一代提供開放和公平環境,只是不停地自圓其說他們留下來的重要 性,累至三十世代出頭無期。

很難得有兩本書對此課題有精彩的分析。第一本是韓江雪和鄒崇銘合著的《香港的鬱悶——新生代vs嬰兒潮世代》, 另一本是呂大樂撰寫的《四代香港人》。讀過這兩本書,嬰兒潮精英可能會感慚愧,但很快回到了理所當然的想法,而三十世代慶幸有人替他們說出心聲,但很快回 到失落,更無奈。

金融海嘯改變很多事情,我認為嬰兒潮精英和三十世代之間的矛盾會加劇。危機當前,嬰兒潮精英自覺責無旁貸,社會需要他們幫 手,不能、不放心離開。除此之外,嬰兒潮精英的財富蒸發了一大截,有實際需要留低,等待機會再臨把財富還原,到時候才去考慮交棒,結果導致三十世代更鬱 悶。不肯離開的表表者是誰?是金融海嘯香港區其中一位男主角——金管局總裁任志剛。

任志剛是嬰兒潮精英中的精英,他生於1947年,港大畢 業,1971年加入政府,1982年任首席助理金融司,1985年任副金融司。1993年金管局成立,任志剛出任總裁至今。本文中央一幅歷史性照片,背景 是1983年港府宣布實施聯繫匯率,當時任志剛36歲。任志剛是《四代香港人》中的第二代,這一代在社會提供很多機會的環境下成長,得到第一代香港人以平 常心交棒,可是他們卻沒有為下一代接棒做過什麼事。

嬰兒潮精英普遍心態是三十世代不夠班,在溫室中成長,未經歷過獅子山下 式磨練,不成熟,令到他們不放心交棒。香港今天的繁榮,是嬰兒潮精英千辛萬苦打拼回來,三十世代要接棒須憑真本領。在嬰兒潮精英的字典裡,香港沒有懷才不 遇這回事。或許嬰兒潮精英是苦心一片,心想自己一方面儘力撐着,讓三十世代儘量汲取經驗,先行奠立穩固基礎。奈何醫學進步,今日的60歲是上一代的50 歲,甚至40歲,嬰兒潮精英愈做愈精神,據聞任志剛一口氣爬上蚺蛇尖而面不改容。

我眼中的任志剛,他不單看不起三十世代,連政府的財金官員 也看不在眼裡。自金融海嘯爆發後,任志剛頻頻曝光,他的眼神和身體語言出賣了他,讓公眾偷窺到他對曾俊華、陳家強等政治任命財金官員的評價︰「好!危機當 前,交金管局俾你班蛋散去搞,你懂嗎?你敢嗎?」——這是我虛構出來的任志剛內心世界。

過去一年不停有曾蔭權不滿任志剛,金管局準備短期更換總裁的傳言,最近甚至發生失言事件。可是這些換人傳聞對三十世代全無意義,因為傳聞中的接棒人是54歲的陳德霖。一個嬰兒潮精英交棒予另一個嬰兒潮精英,無癮至極。

香 港正面對一場硬仗。戰場上,什麼世代問題已變得全無意義,這時候香港人最想見到的,是政府派出最有實力的大將去領軍抗敵,世代矛盾容後再討論。或許任志剛 應該在五年前退下,讓新人帶領金管局創造新氣象,但事實是他沒有退下。金融海嘯打亂許多人的計劃,從收購合併到擴張業務到交棒予繼承人,所有一切要重新編 排。我每朝七時半踏着健身單車,看着任志剛在金管局大堂向傳媒發言,縱使講話內容來來去去都是呼籲香港人不要自亂陣腳,無甚新意,但見到他在金融海嘯下沉 着應戰,確實令我放心。這放心出賣了我的真正感受︰1964年依然是嬰兒潮。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。
三十 世代 請等 等多 一陣 蔡東 東豪
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2008-06-12  NextMagazine
這些年來寫過不少上市公司的文章,我對鴻興印刷留下特別深刻印象,印象源自一張照片。幾年前,在鴻興年報看到一位平實長者,他穿短袖恤衫,沒結領呔,臉帶慈祥。

在上市公司年報出現的一切,全經精心包裝,而這間公司給人家看到的「包裝」,就是一位穿短袖恤衫的主席;好感油然而起。

近 日鴻興宣布發行新股予美資私募基金,集資八億元,資金用於減債和終止若干衍生工具合約。交易完成後,私募基金會取代任氏家族成為大股東;除了集資,鴻興同 時發出盈警,披露為衍生工具減值。這一連串消息來得突然,相信鴻興財務狀況一定出現了問題,任氏家族迫不得已才引入新投資者,把大股東之位讓出。

鴻興在九○年上市,過去給投資者印象是平實、可靠、穩定,是少數被基金鍾愛的優質工業股。鴻興是家族生意,創辦人任昌鴻近年逐步把生意交給子女。老牌工業股陣腳大亂,大股東位置轉移,究竟發生甚麼事?

用「慘」來形容工業股近年面對的困境,可能太過客氣。人民幣、原材料價格、工資及其他經營成本急升,加上勞動法、稅制的修改,都加重經營成本,再遇上美國經濟放緩,需求減弱,成本不能轉嫁買家,廠家苦不堪言。

鴻 興面對的經營環境,不會比上述慘況好得太多。過去五年,鴻興營業額從18億元增至31億元,升幅七成,但純利只從2.4億元升至2.8億元,升幅不足二 成,反映利潤不斷下降。從○三年至○七年,固定資產翻了一番,同期應收賬和庫存上升超過一倍。為了維持盈利,鴻興需要不斷擴張規模。

我 認為鴻興的問題,導火線之一是盛名所累。因為鴻興是優質工業股,管理層身邊忽然多了許多銀行家。以前鴻興賺10元,拿5元派息和留作儲備,餘下5元投資發 展產能,賺幾多就投資幾多。但銀行不可能只服務地產商,偶爾要找三兩間工業公司來潤色「客戶組合」,有資格被選出的工業客戶為數不多,鴻興必定榜上有名。 忽然間賺10元,但可動用的資金不止10元,讓工業家的夢想可加快成真。

過去五年,鴻興的債務由不足4億元急升至15億元,其中最大規模的 借貸行動,是○六年發行8億元可換股債券,資金用於擴張產能。換句話說,鴻興於兩年前大幅投資,那些新添的設備在最近一年,即是經營環境最惡劣的一年才投 入生產。我想像得到,銀行家的推銷論點可能如下:「假如股價升至超越換股價,債權人一定會換股,到時公司不用還債,變相高價發行股票。」但股價下跌,可換 股債券中的「可換股」特色立即消失,變成必須還錢的「債券」。

鴻興決定擴張,應該經過深思熟慮的計算,但不能否定,當有銀行資金擺在眼前,有可能擾亂管理層的決策思維:投資是因為有錢去投資,抑或是計算過後認為應該去投資。在「賺10元使5元」年代,投資決定是否更加嚴謹?

至於鴻興在衍生工具錄得巨大虧損,我的推測是並非來自日常業務套戥,而是交易牽涉槓桿效應以及有投機成分。衍生工具發展過急,會計披露制度完全追不上,在鴻興的賬目看不到大額衍生工具的踪跡。

投 資者會認為做廠就不要搞投機,不熟就不應該去做。我以一個「廠佬」的身份替鴻興說句話。過去一年,做廠真的很艱難,但這期間股票狂升,賺錢似是來得容易, 加上銀行家無處不在,外間的誘惑實在太大、太多。正行生意順境的時候,殷實廠家大都專注本業,尤其是作風保守的任氏家族,可是去年經營環境艱難,是工業家 的「非典」時期。

從鴻興近期一連串行動,我感到四個字:痛定思痛。集資8億多元,用來還債和中止衍生工具合約,似是「斬手指戒賭」宣言。業務上,鴻興犯的錯,只是擴產時機不宜,但擴充的產能本身沒問題,當訂單重來,就是重要資產。

鴻興辛勞的二萬多工人加上久經戰役的管理層沒有變動,私募基金目標是賺錢,不是擁權,假如鴻興能捱過目前困境,待市場復甦,任氏家族不難重奪大股東地位。鴻興當前急務是重拾「賺10元使5元」的思維,再穿上短袖恤衫,多留在廠房,少見銀行家。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。

佢哋=自己-信念 蔡東豪

2008-07-10  NextMagazine


公司開會的時候,當我聽到「佢哋」這兩個字,我必定即時插嘴︰「佢哋是誰?」一輪追問之後,多數會發現「佢哋」是同事虛構出來的人物。

出現「佢哋」,是因為同事所做的工作做得不夠全面和透徹,當自信心不足,便把一些理應屬於自己的責任推卸到他人身上。「佢哋」的身份既神秘又飄忽,隨時移形換影,按使用者需要而百變,好使好用。

作為管理人,我認為他們一項重要職責,是要把「佢哋」從下屬的思維中完全消滅︰成敗應在於自己,「佢哋」從來不存在。

投 資者心中也有「佢哋」。「佢哋托高個市出貨」、「佢哋舞高舞低,賺到盡」、「佢哋呢排無做嘢,個市會牛皮」。「佢哋」猶如一度力大無窮兼且隱形的力量,操 控着股市。「佢哋」預知市場起跌,在最低點入貨,最高點出貨,永遠不會輸錢,公眾輸的錢就是給「佢哋」賺去。當追問誰是「佢哋」的時候,投資者支吾以對; 緊迫追問下,投資者勉強的回答︰「佢哋是大戶」。繼續再問誰是大戶?投資者不耐煩地答︰「索羅斯、大摩、大劉!」

問到這裡是時候收口,追問下去都沒有意思。你不忍指出索羅斯旗下的量子基金,過去幾年表現乏善足陳、大摩這類大型華爾街投資銀行的炒股業務近年頻頻爆煲、劉鑾雄的華置,證券投資方面在○八年上半年有近二十五億元的賬面虧損。

投資者心中有「佢哋」這個虛擬人物存在的原因,簡單點來看,是因為他們相信股市是由一少撮神秘人操控;較深入的看,是投資者對自己不誠實,不願意花精神和時間去研究和分析投資技巧,反而是要說服自己,投資世界有大有細、有正有邪、有為所欲為的大戶和任人魚肉的散戶。

當投資這門其實不簡單的學問被簡單化之後,所有事情即時變得理所當然︰投資者認為輸錢是因為不夠「佢哋」玩,跟隨安慰自己︰「輸俾索羅斯,無話可說罷」。

股 市收市後,財經演員須出場作總結,我經常聽到這句台詞︰「先殺好友,再殺淡友」。實情是指數先跌後揚,但財經演員把這結果演繹成一幕生動場面︰好友先出 場,一輪惡鬥後敗陣了,淡友接力補上,最後也敵不過對手,壯烈犧牲,場面悽美。我想問誰是好友、誰是淡友;最重要的是,誰殺了好友和淡友?又是「佢哋」?

硬要把投資簡單地化為一句所有人都聽得明白的台詞、一幕所有人都想像得到的場面、一個所有人都可被說服的肯定結論,這全是投資的一個謬誤。指數先跌後揚的原因,可能是沒有甚麼特別原因,過程平淡,情形只不過是前期賣家多過買家,後期買家多過賣家,悽美和壯烈場面欠奉。

關 於股市走勢,我喜歡曹仁超的名句︰股市短線是「投票機器」,長線是「評估機器」(編按:這是源自畢菲德的名言「In the short run, the market is a voting machine. In the long run, It's a weighing machine.」),意思是股市短線受群眾的情緒左右,他們用理性或非理性的想法下判斷,於是他們的集體情緒決定股市短期波動;長期而言,股市受整體經 濟和個別企業本身基本因素支配,過程理性,可預測性甚高。若要以短期成績論英雄的話,畢菲德也經常失手,豈不是股神可能另有其人。

許多人問 我,金錢之王和財經演員的分別是什麼,我的答案是兩個字︰謙卑。謙卑不是「世界仔」、不是自貶、不是禮貌,而是對自己誠實。金錢之王接受自己在一個不完美 環境下投資,依賴着不完美的資訊,決策過程中充滿變數,可預測性時高時低。他們清楚自己的強項,更在意自己的弱點,努力管理自己的情緒波動。他們知道自己 在投資上一定會遇上挫折,但務求做到知錯能改,以誠實態度對待自己的分析和判斷。謙卑是知己知彼、是知所進退、是知足常樂。

有部分人不知道身邊正在發生什麼事情,有部分人是知道的,可是不願、不敢或不懂得怎樣面對。知道正在發生什麼事情兼且懷着扎實的信念去面對的一小部分人,這就是金錢之王。我跟金錢之王的交談中,從未聽過「佢哋」這兩個字。

枉輸350億 蔡東豪

2008-07-17  NextMagazine

去 年十一月,當時平安保險氣勢如虹,在香港股價升越120元的時候,斥資18億歐元收購歐洲金融集團富通(Fortis)4.2%股權,作價每股19歐元, 成為富通最大的單一股東;後來平保在市場增持富通股權至4.9%。上週五富通現價是9.5歐元,比平保的購入價跌了一半,平保在富通的投資賬面虧損約 100億人民幣。

近日平保被壞消息籠罩,唯一好消息可能是它宣布不會在中期業績為富通的投資撇賬,因為平保視富通為「策略性投資」。「賬面」虧損不代表不是虧損,確確切切的是平保以一元購買的東西,假如今日在市場出售,只值五角。相反,如果今日才買的話,數量可多買一倍。

投資股票有贏有輸,尤其遇上環球金融股暴跌,平保投資失利不值得做文章。我想談論的是一間上市公司購入另一間上市公司非控制性股權,包裝為「策略性投資」的謬誤。

我把這類投資定為謬誤,是因為真正動機全無策略可言。兩間公司情投意合,存在合作的需要,誰也阻不到,不需要互購股份以示誠意。相反,即使持有股份,假如雙方欠缺合作誘因,怎談也談不攏。

以 平保購入富通為例,我的分析是,當時歐洲金融業風聲鶴唳,急需資金壯大規模,以抵擋由美國次按危機引發的風暴,剛巧平保想「走出去」,投資銀行順勢從中努 力游說,高舉協同效應,因此令雙方一拍即合。對於富通,它需要的是錢,錢來自中國或是瑞士沒有分別,況且平保承諾持股比例不會超過5%,及三年內不沽售股 份,交易條件不苛刻。外國公司垂涎內地市場,有平保作為股東,對日後富通打入內地市場有益無害,這宗投資對富通來說是何樂而不為。

平 保在富通的持股不足5%,在十五人組成的董事局擁有一個席位,它可從富通身上得到什麼?我或者用另一個問法,平保在富通身上得到什麼東西,是它一定要購入 股份才能得到?平保的主要業務在內地,過去多年業務增長迅速,原因是採用貼近市場的手法經營,儘量跟國際慣例接軌,把國營對手比下去。平保不需要外國金融 專家走來說三道四,即使真的需要意見作參考,也可聘用顧問公司,不用花十多億歐元去買股份。

今年四月,平保斥資22億歐元收購富通旗下的資 產管理公司五成股權,這宗交易跟早前平保入股富通,有沒有必然關係?我認為不可能有關係,因為富通董事局須向股東交代,不可能偏袒平保。富通出售資產管理 公司,事前必須跟不同準買家討價還價,心態必須是「一單還一單」,最客觀的擇偶基準,當然是價高者得。

香港上市公司也經常使用「策略性投 資」作掩護,以為投資者必定照單全收,其實是一廂情願的想法。香港富豪以前認購新股,必定自稱「策略性股東」,實情全無合作可言,富豪在禁售期過後便伺機 沽售套利。富豪近年可能也感不好意思,改稱自己為「基礎投資者」,澄清參與是為賺錢,日後各行各路。

「策略性投資」這五個字的前三個字是廢話,投資就是投資,投資的目標是賺錢。假如投資失利,股東不會因為該項投資含有策略而輕易原諒管理層。管理層可進行策略性合作,但千萬不要把合作跟投資混為一談;做生意和投資是兩回事,應該分開來看。

我 擔心內地企業對「策略性投資」概念不夠清晰,因而作出不智決定。去年除了平保入股富通,還有中投入股美國私募基金黑石,以及國家發展銀行入股英國巴克萊銀 行兩宗「策略性投資」。以現價計算,中投和國家發展銀行兩者合共的賬面虧損是250億人民幣,加上平保在富通所虧損的100億人民幣,短短六個月,三個內 地單位作出「策略性投資」所付出的代價,是賬面虧損350億人民幣。

還有一宗︰去年十月,中國中信集團宣布跟美國貝爾斯登換股,中信計劃認購價值10億美元的貝爾斯登股份。今年三月,貝爾斯登爆煲的時候,這宗交易仍在進行中,中信因而逃過一劫。原來做事手腳慢也有好處。

平保、中投和國家發展銀行三宗「策略性投資」都屬於長線投資,現在總結成績可能太早,不過假如內地單位當初的投資決定受到「策略性投資」謬誤的影響,這350億人民幣是枉輸。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。

香港溫布頓 蔡東豪

2008-07-24  NextMagazine


今 屆歐聯決賽,歷史性由兩支英超球隊對壘,二十二名正選球員之中,只有十名是英國球員。但英國人沒有因為本土球員在正選名單中連一半人數亦沒有而不滿,借勢 批評英國球員水準日降,有辱國體,要求英超聯應考慮限制外國球員數目。英國國家隊表現差勁,但英超球隊卻連年揚威歐洲,成為全球足球迷焦點,使英國足球業 空前蓬勃,財源滾滾。

由八國聯軍組成的英超球隊贏取錦標,英國人毫不介意,這就是「溫布頓效應」。這效應的意思是,英國每年舉辦溫布頓 網球比賽,英國球手絕大多數都是陪打,作為東道主的英國,從沒感到面目無光,因為比賽令倫敦成為全球傳媒焦點,大賺遊客金錢,丁財兩旺,誰是贏家顯而易 見。「溫布頓效應」這一詞進入我們的詞彙,時間是八十年代在倫敦的金融業。

1986年倫敦交易所廢除固定佣金制度,創造全新局面,稱為「大 爆炸」(The Big Bang),是倫敦金融業新舊交替的分水嶺。倫敦成為無人爭議的全球金融中心,但市內金融機構充斥着外國公司的名字,來自五湖四海的「雜牌軍」提升業界的 專業水平和帶來創新主意,本土公司陸續被淘汰,英國政府沒有因此大聲疾呼:「我們要爭氣,我們要當家作主!」過去二十年,倫敦得到的重要經驗,是愛國和保 護主義是經濟發展的敵人。

金融中心像磁石般吸引有才能的過江龍前來,而專業人才組成有效率的辦事網絡,金融中心愈搞愈旺,進而加強磁石的引力,製造良性循環。聚集全球最優秀人才,可為金融中心擦出最耀眼的火花,因此擁有接受「溫布頓效應」的胸襟,是金融中心必須具備的條件。

十多年前,香港的廣告、貿易及物流等行業的要職,不少由外國人出任,今日這些行業全是北望神州,已不多見外國人的踪影。今日各行各業中,唯一有胸襟和能力去容納「香港溫布頓」,就只有金融業。香港的幾個支柱行業,最具勁度和最有活力就是金融業,我認為不是巧合。

去 年出版的《亞洲教父》(Asian Godfathers)一針見血指出亞洲富豪致富之道,是專注發展受保護和壟斷性的行業,對公開競爭的行業敬而遠之,靠的是跟政府的密切關係,並非靠創立 品牌、創新科技等正常競爭優勢。簡單說,富豪的強項是「做deal」,而不是建立一盤可面對競爭衝擊的生意。他們寧願把日常營運的技術工序外判,自己則集 中精神去鞏固受保護環境,全力消滅競爭對手。亞洲富豪富甲全球,但在外國的知名度不高,原因是富豪的商業王國從不重視建立品牌,絕少沾手出口貿易,因為出 口生意脫離當地政府的保護罩,須靠真材實料在公開環境競賽。

細看香港富豪的背景,《亞洲教父》所言不虛。香港富豪依靠地產發達,不要說衝出香港,單是北上發展地產也不見得事事順利,原因可能是要跟內地政府建立關係比較複雜,不容易壟斷市場。在有競爭之下,回報自然稍遜。

金融業講求品牌,是開放市場的典範。十多年前投資銀行百富勤在香港開業,賣點是跟香港富豪的密切關係,標榜股東粒粒皆星,是中國地區「關係」最好的投資銀行。百富勤開業十年,因風險管理不善,蒙受虧損被迫清盤。自此香港金融中心看不到富豪的參與。

金融業不是香港富豪的「一杯茶」,因為金融業可能是最著重「能者居之」的行業。香港的金融業在「溫布頓效應」下吸引到全球頂尖球手,在開放和競爭之下,投資回報是未知數,富豪無須去打沒有把握的仗。

香 港政府近年追隨內地政府,鼓吹和諧社會,我提出這論點:金融中心蓬勃有助社會和諧。香港人不怕「溫布頓效應」,不畏懼來自五湖四海的高手,香港人討厭的是 社會上有一小撮人,理所當然地佔據社會寶貴的資源,阻塞他人向上游的渠道。在香港這金融中心,響噹噹的公司名字全是跨國集團,勝出者是鬥個你死我活仍站着 的能者,香港人對這類公平競賽的賽果大都心悅誠服,對社會和諧有益無害。

最後,廣告一則,筆者的新書《香港溫布頓》已經出版,上書局率先在書展推出。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。

香港金融中心的Terroir 蔡東豪

2008-08-07  NExtMagazine


還 記得「納指七雄」嗎?科網泡沫期間,港交所引入七間納斯達上市的公司來港掛牌,其中包括微軟、思科、星巴克等「龍頭」新經濟股。這些股票交投疏落,幾年後 除牌,大部分人已忘記這件事。納指七雄本身沒問題,它們都實力雄厚,在納斯達各領風騷,問題出在把七雄搬到香港。缺乏合適「土壤」,品種怎樣優質的花朵也 不會開得燦爛。

我所指的「土壤」不是地理這麼簡單,還包含歷史、文化、宗教、人文知識等無形因素。「土壤」這個字其實不夠貼切,用英文 的Soil或Land有點不倫不類感覺,唯有法文的Terroir可捕捉到關於地點那種有形和無形的感覺(A Sense of Place)。Terroir這個字源自品賞紅酒,指獨特的地理環境給予紅酒有獨特個性。近年Terroir這個法文字已經走進日常英文詞彙,飲紅酒飲得 出(或講得出)其Terroir,是身份的象徵。我認為金融中心成功要訣也講求Terroir。

○七年全球最大規模的上市集資是俄羅斯銀行 VTB,除了莫斯科,它選擇同時在倫敦上市。逾一百間俄羅斯企業選擇在倫敦上市的原因,是這些俄羅斯企業大都從事資源、能源、金融行業,而倫敦聚集熟悉這 些行業的投資群,包括投資銀行、投資者、傳媒等。倫敦的投資環境有利俄羅斯企業獲得較高估值,有助上市後股票交投暢旺,對俄羅斯企業甚吸引。再者,近年大 量俄羅斯富豪以倫敦為家,對倫敦毫不陌生。俄羅斯企業在倫敦上市的經驗證明隔山買牛不是問題,選擇「合適」融資地點才決定成敗。怎樣算是「合適」?香港發 展伊斯蘭金融就是「不合適」。

曾蔭權在去年的施政報告特別提及發展伊斯蘭金融,我當時不大在意,以為這是行政長官秉承回歸 後,施政報告例必推出口號式工程的傳統。誰不知曾特首不是空談,過去數月身體力行,南征北討,誓要把香港發展為伊斯蘭金融中心,而推動伊斯蘭金融這重任落 在財政司司長曾俊華身上。在高官之中,我覺得曾俊華似是最有心有力的一位,但面對這個「不可能成功的任務」,結局不會因有心有力而改寫。

曾俊華近日的一篇公開文章(標題是《我總算能夠捱過一年》),指批評伊斯蘭金融的人是「眼光短淺」,他認為政府主動為新金融產品建立平台,是負責任的做法。本週我特別向編輯多拿一版的篇幅(稿費不變,其實不符合經濟原則),向曾俊華提出一點意見。

一 些金融項目具發展潛力,但香港私人企業沒積極推動,政府帶頭推動這些項目,出發點看似沒錯。但細看之下,發現錯在香港根本欠缺發展這些項目的先決條件。當 伊斯蘭金融產品最主要的發行地點不是紐約和倫敦,而最積極參與的銀行不是高盛和美林,表面看競爭不算激烈,但內裡必有原因。

伊斯蘭金融發展潛力無疑驚人,它本身沒有問題,問題出在香港沒合適「土壤」。不合適原因有兩個︰第一︰在香港發展伊斯蘭金融,政府首要處理的問題是調整稅制或豁免部分稅項,我認為這是不得人心、不公平的做法,只會帶來麻煩。

顧 名思義,伊斯蘭金融是指在伊斯蘭教義下進行的金融活動。這教義禁止賭博、吸煙、飲酒、吃豬肉等,因此伊斯蘭投資者被禁止參與有違教義的公司的股票買賣。可 是怎樣才算是參與這類被禁止的活動?大家樂、大快活等快餐集團售賣叉燒、焗豬扒飯等豬肉食品,順理成章納入被禁之列的股票。但長實是和黃的最大股東,而和 黃全資擁有屈臣氏酒窖,是香港最大酒商之一,遵從伊斯蘭教義的投資基金可否投資長實的股票?由此可見,香港人最熟悉的股票投資不大適宜發展伊斯蘭金融產 品。

另外,伊斯蘭教義禁止利息收入及風險投機,所以不允許傳統銀行經營存貸服務、衍生工具交易和保險等金融業務。在主流金融活動中,較為清 晰符合伊斯蘭教義是債券,而伊斯蘭債券也是香港政府最有興趣發展的金融產品。發行伊斯蘭債券要克服的主要困難,是伊斯蘭教義不允許收取利息,所以參與的銀 行用手段繞過這限制,例如以不同名目收費取代利息、以多次買賣取代借貸等,務求令投資者收到應得回報,又不違反教義。

香港 在金融市場上的一大優勢,是擁有健全和一致的制度。打個比喻,在時速限制五十公里的道路以五十五公里行駛,交警把車截停後,不可能對違法司機網開一面。若 果把超速五公里給予豁免,不如把最高時速修改為五十五公里。立法者不輕易為一小撮人修改法例,執法者以一致標準執法,這是香港行之有效的制度。近年民粹主 義興盛,立法者和執法者更加小心翼翼。

香港政府假如為伊斯蘭金融作出豁免,難免會製造法例漏洞和灰色地帶,我懷疑能否得到業界和社會認同。現時發展伊斯蘭金融最成功的地方是馬來西亞,這不是偶然或僥倖,馬來西亞大部分人口是伊斯蘭教徒,當地法制全面向伊斯蘭金融產品傾斜,馬來西亞人感到理所當然。

香 港政府為了推動政策,而改變行之有效的做法,最終多數是失敗收場,引來官商勾結、打擊香港人基本信念等批評。香港人難忘的例子是數碼港,我相信直到今日, 董建華仍堅信當日的決定沒錯;當時全球大氣候被科網狂潮籠罩着,政府覺得帶頭調整政策,出力推動科技發展,是義不容辭。今日把「科技」換上「伊斯蘭金 融」,結果已在眼前。

第二、香港投資者對伊斯蘭金融產品缺乏興趣,硬要把欠缺需求的產品推出市場,結果是事倍功半。香港發展伊斯蘭金融比納 指七雄更艱難。「七雄」的主要死因是香港人對它缺乏興趣,產品本身無大問題。好像星巴克,香港人對它並不陌生,但對產品有認識不等於有興趣投資。至於伊斯 蘭金融,香港伊斯蘭教徒不多,大部分香港人對它的認識欠奉,遑論興趣。

細看在香港上市的股票,有不少公司的主要業務不在中 港兩地,投資者對它們的興趣同樣不大。因此,香港投資者是否有興趣買賣某類金融產品,關鍵是他們熟悉產品的背景與否。一間在南美洲擁有金礦的公司來港上 市,雖然符合上市條件,但投資者或許覺得它距離自己太遙遠,上市後金礦公司的股票交投多數是疏落,日後集資能力欠奉。可是同一間在南美洲擁有金礦的公司, 宣布把總部搬到上海,打算收購中國的金礦,認定中國為未來重要發展市場,這間公司的股票吸引力可能立即倍增。

香港政府吸引來港融資的目標海 外企業,我認為必須具備中國概念。近日傳媒報導,在盧森堡註冊的法國高級護膚品分銷商L'Occitane,計劃下半年在香港上市集資。 L'Occitane在全球逾七十個國家開設逾七百家分店,它選擇在香港上市是因為亞洲是增長最快的市場。我認為L'Occitane在亞洲選擇香港,除 了反映香港金融中心的穩固定位,還包含它對中國市場的重視。

現時市場上最高調的伊斯蘭金融產品,是恒生銀行推出的伊斯蘭中國指數基金,據報 章報導,基金規模不足一億美元。基金組合投資中港股票,包括中移動、港燈等,大部分客戶是本港散戶。我要提出的問題,是這基金跟伊斯蘭金融有什麼關係?據 聞首個計劃發行伊斯蘭債券的機構是香港機管局。在掌握到事實之前,我唯有相信這個由政府委任高層的「半政府」機構,不是為「響應」政府政策,而是獨立地作 出發行伊斯蘭債券的決定;我拭目以待。

香港金融中心的 Terroir 夾雜着前港督府杜鵑花的花香、鄧小平抽的熊貓牌煙的煙味、珠三角工廠發出的廢氣、油尖旺人群的汗味、IFC 上班「單身大長今」的香水味。這 Terroir 只能感受,不能言諭;你一是懂,一是不懂。

假 如我是曾俊華,我會向特首剖析伊斯蘭金融在香港行不通的原因,而為今之計是儘量低調,讓它不了了之。然後我會告訴特首,現時唯一一件可以確確切切、轟轟烈 烈為香港金融界做出突破的「大事」,是搞通「港股直通車」,容許內地投資者參與港股。這項目絕不簡單,混合政治和經濟因素,需要香港政府和商界上下一心, 以統一口徑跟中央政府從長計議。現在政府不同財金單位,加上愛國人士七嘴八舌,各懷鬼胎,耽誤了重要事情。曾司長,繼續周旋伊斯蘭金融不錯可助你「捱過」 一年又一年,但能令你留芳百世的功績,是在你任期內搞通「港股直通車」。

還有,其中一位疑似下屆特首候選人,他很懂得Terroir。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。

格老泡沫 蔡東豪

2008-08-14  NextMagazine

前 美國聯儲局主席格林斯班認為泡沫只能事後發現,身處其中時大家都察覺不到泡沫的存在。這句話出自這位顯赫身份人士口中,好像有點不負責任,普羅大眾依靠聯 儲局主席這類智者在紛擾聲中引領他們,走往正確方向。可是世上確實有許多事情是要等到發生才能知道發生了,本文主題便是一個例子。

較為 用功的投資者都把「增長股」(Growth Stock)掛在口邊,發掘增長股好像是投資取勝之道。什麼是增長股?它沒有統一定義,任何股份在一段時間內保持出色股價表現,都被傳媒稱為增長股。股價 表現是結果,不是原因,以股價表現來發掘增長股是本末倒置的做法。增長股有沒有特徵,讓投資者提早辨別出來?股票背後必定有一間公司,要找增長股必須要先 找出「增長公司」(Growth Company)。事情開始變得複雜,讀者請細心思考︰增長股不一定是增長公司;短期而言,增長公司未必是增長股,只有把投資目光放遠一點,增長公司才 「等於」增長股。

科網泡沫年代電盈股價表現驕人,增長股之名當之無愧,可是其股價表現的動力是來自當時的投資氣氛,及管理層準確掌握市場形 勢,在適當時候做出適當動作,不是來自真正盈利能力,所以它不算是增長公司。短期內,群眾集體變得愚昧,平庸的公司隨時變為增長股,反而真材實料的增長公 司被埋沒,無緣成為增長股。長遠而言,投資的取勝之道,是先認清增長公司和增長股的分別,然後全力發掘增長公司。

公司的增長可以源自三種情況︰人口或目標市場規模;資本累積;技術進步。管理層不能影響人口規模,相反受人口規模影響。另外兩種情況從內部產生,在管理層掌握之內。因此,增長公司的第一個特徵是增長來自內部。

舉 例,一名不思進取的二世祖擁有一間持有幾個旺區物業的公司,過去幾年整體物業市場的租金大漲,收入持續急升,公司因而被誤導為是增長股。實情二世祖只是被 動地受惠於市場力量,增長來自外部,不能算是增長公司。同樣道理,近年石油、煤等原材料需求大增,價格漲不停,原材料生產商賺到盆滿鉢滿,但是這類公司的 增長是源自它們對外界的反應,內部掌握有限。當然,它們也要做好準備,才把握到由外部產生的機會,但重點是這些公司的業績起跌受外部環境左右,本身缺乏能 力去創造市場。

增長公司的第二個特徵,是它們有能力去創造市場,而能力通常來自技術改進,利用新產品、新生產過程、或為舊產品找到創新用 途,把產品做得更大、更好、更強。好像莎莎上市前,大部分投資者從未接觸過「平衡進口」經營模式,更難以相信一間主力出售「平衡進口」化妝品的連鎖店年賺 過億。莎莎上市初期,投資者曾質疑這種經營模式的持續性,但事實證明了靈活肯變的重要。它把一盤在商場小店經營的生意,帶入旺區地鋪和大型商場,創造出一 個全新市場。後來有不少模仿者加入,但它藉着「先行者」身份建立牢不可破的領導地位。

創造市場無需一定要創造出一個全新產 品或經營概念,在原有市場範圍之內贏取份額,也是增長來源,這是增長公司的第三個特徵。這類公司通常在並不十分具魅力的行業,憑着品牌和營銷手法,創出驕 人增長。好像蘋果沒有創造MP3市場,這產品一直存在,iPod是後來者,但能夠一舉擊倒當時對手,拉闊整個MP3市場,iPod的收入成為了蘋果增長動 力來源。今日有誰記得當日MP3領先品牌,如Creative、iRiver等。

我希望本文能帶出一個訊息︰市場上有許多增長股,但增長公 司數目不多。短期而言,二世祖的收租股跟增長股的特徵吻合,但長期而言,增長股跟增長公司完全扯不上關係。增長公司是一個數目有限的類別,進入門檻很高。 我推斷投資者心目中大部分的增長公司,其實都是披着增長股的外衣,衣服下空無一物。

內部增長、創造市場、贏取份額是增長公司的特徵,但擁有這些特徵而欠缺賺錢能力,也是徒然。因此,賺錢能力是增長公司的重要識別;最令投資者混淆的,是許多非增長公司的增長股也連年賺大錢。

增長公司是一個動感概念,主動掌握形勢,不是被動地受惠於外部力量。增長股則尤如格老口中的泡沫,無甚意義,只是事後發現股價飆升的股份。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。

齊來打大鱷 蔡東豪

2008-08-21  NExtMagazine十年前的今日,港府動用外匯基金入市買港股,理由是俗稱「大鱷」的對沖基金「聯手」狙擊匯市和股市,香港成為了他們的「自動提款機」,危害香港經濟,因此港府必須採取果斷的入市行動。

《蘋 果日報》在八月十一日刊出專題特輯,標題是《打大鱷內情十年後曝光》,訪問了一九九八年為政府殺大鱷的前金管局「女掌櫃」葉約德、前外匯基金諮詢委員會委 員李國寶、御用經紀之一的中銀證券副董事長馮志堅。雖然訪問內容沒有披露機密內情,但讀到三位當事人回憶當年打大鱷的緊張氣氛,可讀性依然甚高。文章深入 探討一個重要,但長期被忽略的課題,我為記者的原創意念鼓掌;美中不足之處是,這樣有原創意念的文章,只被放在內頁,全無宣傳,可見報章的高級編輯對缺乏 「猛料」的報導自信心不足,這是香港傳媒的悲哀。這是題外話,他日有機會再談。

該文章帶出一個重要問題︰港府入市最後成績是錄得一千二百億 元利潤,表面上贏了一仗,但取勝原因是運氣抑或策略?文章沒有下結論,但從訪問的字裡行間得悉當時入市決定頗為倉卒,事前欠缺周詳計劃。其中馮志堅指出, 港府一面持八月期指好倉,一面持有更多九月淡倉,形容此部署「好蠢」,反映任總對期指不夠熟悉,入市的信心亦是一般。

一直以來,我對政府動 用外匯儲備入市有「看法」,說得清楚一點,政府把香港金融市場在金融風暴中的處境,塑造為「政府打大鱷」、「香港金融保衛戰」等忠奸、敵我的對峙,我不盡 認同。當然,勝者為王,入市為政府帶來逾千億元盈利,成績驕人,但賺錢是否代表成功?出發點正確嗎?政府是否Right For The Right Reasons?我有以下四個具體問題︰

問題一︰政府怎可以一力咬定在股匯市興風作浪就是大鱷?市場上參與者眾多,負責交易的證券行必須為客戶身份保密,除了道聽途說,有誰能斷定當時衝擊聯繫匯率,大手沽期指的是大鱷?

我 在想,香港愛國愛港的富豪一向以「數口精」見稱,他們也看得出「自動提款機」的賺錢機會,他們有否加入戰團「合法地賺取利潤」?以口直心快見稱的李國寶指 出當年不少利益團體從中「攞着數」。有趣的問題是,東亞銀行「盤房」交易員職責上必須為銀行賺錢,嗅到賺錢機會,究竟他們有沒有參與?

問題二︰大鱷真的「聯手」衝擊香港金融市場?政府把金融風暴形容為一次有計劃的集體行動,有何根據?大鱷同行如敵國,有可能一同部署行動嗎?大鱷的一致行動,是因為他們同時間看到賺錢的機會,採用類同策略去賺錢。我較為相信是一群鱷魚發現了受傷的肥美大魚而已。

問 題三︰為何大鱷被定性為壞人,為香港人的公敵?二○○六年和○七年香港股市急升,對沖基金也積極參與,但從來沒有人抨擊對沖基金「炒高個市」。當市場出現 失衡情況,合法賺錢機會出現,對沖基金(或任何投資者)把握賺錢機會,這無不妥。這是弱肉強食的「森林定律」,跟「保衛家國」扯不上關係。

問 題四︰政府除了入市干預,真的別無他法?假使政府坐視所謂「危機」不理,恒生指數可能從八千點下跌至五千點甚至更低,可是這又有什麼問題?當藍籌股股價跌 至偏低水平,自然有投資者入市,包括上市公司和大股東進行回購。比方說,新鴻基地產股價一個月內下跌五成,而期間公司基本因素沒有大改變,管理層和大股東 會否驚惶失措?我看未必,他們可能視之為增持公司股份的機會;即是說,政府不入市,自有其他投資者趁低吸納,在某股價水平作出支持。

對沖基金也懂得計數,指數跌至一個低水平,有可能代表公司股價已跌至吸引價格,他們可能掉頭買入。我不認為恒生指數會永無休止跌下去。市場有自動調節機制,毋須政府操心。

政府的入市理由,是金融市場在崩潰邊緣,市民信心盡失,政府必須做一些事情。我提出相反情況,二○○七年股市升越三萬點,可能出現泡沫,政府有沒有責任入市沽空,阻止升幅,以防股市升得愈高,投資者日後跌得愈痛?為何政府的思維是股市可升,不可以跌?

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。

I am not wrong,I am early. 蔡東豪

2008-08-28  NextMagazine


我 從事過不少行業,在加拿大做證券分析員的幾年時間,是我特別回味的一頁。一九九○年我在一間獨立證券公司工作,公司業務集中證券買賣,專注賺取佣金,不涉 及投資銀行業務,因此分析員可暢所欲言。當時我入行不久,沒有資格做整個行業的分析工作,美其名負責Special Situations,實際是負責其他同事不會做分析的公司。因此,我所分析的公司非常「立雜」,令我「一炮而紅」的,是分析經營殯儀館的盧雲集團 (Loewen Group)。

盧雲在加拿大西岸起家,不停收購殯儀館,猶如一部不會停止的機器,闖入美國市場,業務規模以幾何數字倍升,股價跟隨盈利急升,成為股市奇葩。盧雲主席Ray Loewen的名字在傳媒中無處不在,股市中人跟紅頂白,把他捧至天高,故事完美。

在加拿大任職分析員的最大樂趣,是公司要求分析員著重分析的「深度」,而非「廣度」;這也是我對財經演員「逢股必懂」絕技嘆為觀止的原因。當年我分析的公司,數目只有五至六間,對它們都有一定掌握。

我 從最基本做起,訪問殯儀館負責人,了解大集團收購殯儀館,究竟是一回什麼事情,「協同效應」究竟怎樣產生?盧雲故事的賣點是:收購家族式經營的殯儀館後, 立即進行一連串企業化改革,例如加入專業管理、現代營銷手法、中央採購和處理等。換句話說,開源方面是二加二等於五,節流方面是二加二等於三。盧雲不停收 購,公司賬目複雜至無法理解,分析員只好照單全收他提供的資料。

他的經營模式不是獨有,有一個詞語去形容不斷併購同業的做 法,叫「整合者」(Consolidator)。「整合者」選擇的行業必定具備的特徵,是龍頭企業佔的市場份額不高,業內大多是散兵游勇,表面上適合「整 合者」去一統天下。它曾出現於八十年代北美洲的廢物處理、錄影帶租賃等行業,初期氣勢如虹,可是最後無以為繼,甚至破產收場。行不通的原因,是所謂「協同 效應」根本不存在,愈併購愈出現問題,一加一只等於二,甚至更差。投資者最初以為上市公司盈利持續每年增長三成,三十倍的市盈率不貴,但當增長速度稍有差 池,便立即離棄,股價崩潰。

我訪問過多間殯儀館的負責人,發現殯儀業是一個無法整合的行業。在北美,殯儀業是一種社區服務,殯儀館以家族式 經營,一代傳一代,賣點不是「平靚正」,而是關懷。殯儀館負責人低調地參與社區服務,便是殯儀業的營銷活動。殯儀館的生意來源大部分來自本區,而國籍、宗 教、文化、習俗等因素非常重要。簡單說,殯儀業不可能以「曲奇餅」式去倒模出來。有收看過美國電視劇《六尺風雲》(Six Feet Under)的讀者,應該記得主角的殯儀館也曾考慮把祖業出售予「整合者」的橋段。

我發現盧雲的收購手法令不少家族式經營的殯儀館負責人感不滿。盧雲收購後,必定提高收費, 一九九○年美國殯儀服務的平均消費高達八千美元(去年是六千美元),引起消費者團體不滿;不少團體自組廉價殯儀服務,跟大集團抗衡。

計完數後,我充滿信心,寫了一份詳盡分析報告,建議客戶沽售盧雲的股票。報告發表後,引起市場爭議;盧雲先生寫了一封信給我,警告我說話要小心,保留法律追究權利云云。我心想他真的控告我,我就立即成名,但他最後沒有控告我。

盧 雲股價沒有因我的報告下跌,反而不停升,升至我成為行內笑柄。報告發表後一兩年,我仍堅持自己的分析,除了一小撮殯儀業人士視我為英雄(多次邀請我在殯儀 業會議上發言),分析員行家和客戶則視我為傻瓜。後來我回流香港,沒有跟進盧雲。到了一九九九年,我收到一位加拿大朋友的來信,他告訴我盧雲終於爆煲,宣 布破產。報章報導這宗新聞,也提起過許多年前有一位分析員曾作出盧雲爆煲的預言。

事實證明我沒有看錯,但時間上早了九年。假如客戶當日接納我的分析沽空盧雲,他們必定比盧雲先行破產。這故事教訓我,時間性是分析的重要一環,分析正確但時間不對也等於錯。

自盧雲一役,我不再相信併購後的「協同效應」,但不敢不信一個基本上行不通的併購模式,可令公司股價在一段時間(甚至是一段長時間)升至停不了。投資的時候不要糾纏對與錯,最重要的是在對的時候做對的事情。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。