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港股從離岸市場走向共同市場，港股定價權從外資主導走向中外博弈

《財富配置全球化，港股開啟新牛市》《定價權爭奪戰》，從離岸市場走向共同市場，港股迎來價值重估

我們早在2016年9月《財富配置全球化，港股開啟新牛市》中已經指出，港股出現了反轉的關鍵變量——隨著港股通投資總額度的限制的取消，以及保險資金獲準投資港股等等政策落地，港股市場正在從以往的離岸市場轉變成為與內地無縫對接的共同市場，“北水”南下將持續推動港股此輪牛市。

20161117《定價權爭奪戰》進一步指出，隨著“港股通”制度紅利深化，中資逐步改變港股市場投資者結構，港股定價權將改變。內資無可爭議地成為港股市場的主導性增量資金，成為穩定港股市場的主要力量，不遠的將來主導存量資金結構。

過去，香港股市長期是受全球配置型外資主導的離岸市場。特別是最近幾年，受到中國經濟轉型、增速下移的影響，外資看空中國資產，導致香港股市被邊緣化，越賣越便宜，越便宜越賣，形成了做空情緒的自我強化。因此，香港股市持續低迷，中國資產被嚴重低估。

現在，港股是與內地資本市場互聯互通的共同市場，中資持續增持港股，將推動港股價值重估。隨著2016年9月港股通制度紅利深化，中資爭奪港股定價權的優勢進一步提升。以保險代表的內地資金持續流入香港股市，正改變港股市場的投資者結構，香港投資環境變了，開始有“根”、有作為市場穩定器的長期價值投資者。

投資者結構從外資主導走向中外博弈

2014年11月17日，內地與香港股市互聯互通之路開啟之後，內地資金通過港股通對香港股票市場的影響已經越來越大。截至2017年2月28日，港股通累計凈買入額達到4421億人民幣。特別是2016年9月以來，港股通南向通道持續加速流入。港股通月均凈買入從此前127億上升到270億，月均成交從566億上升到979億。

我們對比港股市場三類重要資金2014年11月至今的流入和流出情況，港股通已成為港股市場最大的增量資金。1）2014年11月至今通過港股通流入約547億美金，遠超過其他兩類力量的貢獻。2）通過新興市場ETF被動流入香港的外資約66億美金。主要是2016年一季度以後外資看好新興市場配置新興市場ETF，而香港市場在MSCI新興市場ETF中占有最大權重，從而被動的獲得了資金流入。3)主動型基金一直處於流出的狀態，2014年至今流出140億美金。

不遠的將來，內地投資者將主導存量資金結構。2015年內地資金在港股海外投資者中的成交額占比為21.9%，而歐洲和美國資金占比為34.2%、22.5%。2017年2月當月港股通成交額達到1415億港元，占香港主板成交金額的比例已經達到8.7%。我們預計2017年內地資金在港股成交金額的比重會進一步大幅提升。

被做空的股票的定價爭奪，反映了港股生態環境變化

如上文所述，2011年以來香港股市形成了看空情緒的自我強化，賣空成交占全市場成交的比例出現平臺性上升。2000-2010年賣空成交比例在2%-8%之間波動，2011年之後波動區間上移到8%-14%。做空開始在港股市場上盛行。中資股如果被發布看空報告，外資也是出於“寧可信其有”從而先拋售股票導致股價立即應聲下挫，並且負面影響在較長時間內難以消除，其中，不乏如中國恒大等優秀的中資企業。

當前，雖然全市場的賣空比例區間還未出現趨勢性的下移，但是從近期被做空的案例已經可以看出港股通對於中資股定價的正面影響。典型的如：

——16年12月中滔環保被境外機構沽空，中資機構紛紛對沽空報告的邏輯、數據以及對公司商業模式理解提出質疑和反駁；

——17年3月1日，中國電解鋁龍頭企業中國宏橋被境外機構發布沽空報告質疑其，當天股價下跌8%後臨時停牌，但是公司發布澄清公告複牌第一天不跌反漲，港股通當天凈買入1.1億，為公司股價提供了有力支撐。

戴維斯雙擊，行業龍頭率先受益中資影響力提升

港股中資行業龍頭將受益基本面和資金面的戴維斯雙擊

中國經濟當前正處於降速之後的轉型新階段，龍頭公司競爭力優勢明顯，剩者為王、贏家通吃，未來不需要中國經濟大熱，只要經濟進入穩態，保持5-7%的GDP增長，通過行業整合，龍頭公司就能提升它的毛利率、市占率、開工率，最終就是ROE和EPS持續改善。

——過去幾年，行業持續低迷，眾多企業的資產負債表惡化，而龍頭企業憑借健康的資產負債表、逆勢擴張產能，用低成本產能取代高成本產能的市場份額，在行業底部不斷並購擴張。海螺水泥、中國宏橋、三一重工等龍頭企業在過去數年市占率不斷上升。

——不僅在周期性行業，甚至消費、TMT行業也是依靠替代的核心競爭優勢而逐步實現贏家通吃，龍頭公司和跟隨者的差距也來越大。上市公司收入占工業企業收入的比例反映計算機、通信和其他電子設備，酒、飲料和精制茶制造、汽車等行業龍頭企業份額也開始上升。

結合下文的分析，盈利能力強、估值低的行業龍頭也正是南下中資的首選，因此，港股優秀的中資企業正迎來基本面和資金面戴維斯雙擊的機會。

盈利能力強、低估值的行業龍頭是出海配置的中資首選

港股通渠道的數據顯示盈利能力強、低估值的行業龍頭是出海配置的中資的首選，有望率先在港股定價權爭奪戰中受益。

我們從港交所披露易的數據來看，通過滬港通和深港通南向渠道購買港股分別登記在“中國證券登記結算有限責任公司”和“CHINASECURITIESDEPOSITORYANDCLEARING”名下。我們下文的分析中將兩者合並計算。

（1）港股通南下資金對流通市值200億以上大盤藍籌偏好明顯

——以持有的股票市值來看，港股通持有的市值大於300億的公司的股票規模占到港股通總持股的73%。

——以持倉金額來看，我們選取持股市值大於5億元作為港股通重倉股樣本，可以發現：流通市值在200億以上的股票數量占重倉股的比例明顯高於港股通全部樣本的基準比例；而流通市值在150億以下的股票的持倉比例明顯低於港股通全部樣本的基準比例。

（2）ROE是港股通南下資金選股的重要標準

——從持有的股票市值來看，港股通全部持股中凈資產收益率ROE在10%以上的股票規模占到港股通總持股的75%。

——以持倉金額來看，我們選取持股市值大於5億元作為港股通重倉股樣本，可以發現：重倉股在ROE10%以上的股票分布明顯高於港股通的基準比例。

（3）港股通南下資金對於低估值股票的偏好明顯

——從持有的股票市值來看，港股通的市盈率在0~20之間的股票規模占到港股通總持股的64%。

——從持有的重倉股分布來看：市盈率在0~10之間的股票數量高於港股通全部樣本的基準比例。

（4）港股通南下資金對於股息率有偏好，但並不完全追求絕對的高股息

——從持有的股票市值來看，港股通股息率在4以上的股票規模占到港股通總持股的45%，以股息率4~6之間的持股規模最多。

——從持有的重倉股分布來看（我們選擇持股規模大於5億的股票為重倉股，約占港股通總數的1/3）：股息率在8%以上的股票持股比例高於基準，但是，重倉股與港股通全部樣本在股息率0~2、2~4之間的持股比例也較高，說明港股通南下資金對於股息率有偏好，但並不完全追求絕對的高股息。

價值重估從金融、地產向其他行業龍頭擴散

當前，港股通南下資金偏好金融、地產及傳統行業龍頭。從港股通持有股票市值的行業分布來看，港股通資金較為偏好銀行、地產、保險、汽車、軟件服務等行業，其中銀行、地產、保險市值占比達到54%。

將港股通持股的市值分布於全部標的的行業分布相對比，銀行、汽車、保險以及傳統行業如金屬、工業等處於超配狀態，銀行超配比例達到14%。

除了保險資金作為港股通的主力，基金也開始踴躍的進入港股通投資渠道。2016年港股通基金規模增加了200億，重倉股配置港股的比例也從2015年末9%提高到2016年末58%。2017年一季度發行繼續加速，當前，港股通基金85只，總規模達到572億。有趣的是，港股通基金重倉股的行業分布與港股通全部持股、港股通基準比例都有較大差異。

——港股通基金配置比例較高的是汽車、銀行、軟件、電訊、公用事業、保險等，其中汽車行業占基金重倉股的比例達到17%，遠高於港股通持股5%、港股通基準2%的比例；軟件占基金重倉股的比例也達到13%，遠高於港股通持股55，港股通基準9%的比例，電訊、公用事業均是如此。

——而銀行、地產的配置比例明顯低於港股通全部持股。

基金對汽車、軟件等行業的青睞反映了中資對於港股的影響開始從金融地產向其他行業擴散。正如我們在此前報告中多次提到的，對於港股市場來說，中資將是決定資金面和新一輪行情的新變量。中長期最重要的作用是港股定價權的變化。那些缺乏外資大行研究覆蓋的中資股的活躍度將顯著提升，特別是那些與A股可對標且估值顯著折價的港股將逐步由大陸資金定價。

AH兩地上市公司，特別是高AH溢價公司受影響更大

除了持股規模以外，從持股比例的角度來看，持股比例越高，則意味著內資在股票定價中享有的話語權越大。我們選擇港股通持股占港股流通市值比例最高的前20家公司（剔除持股市值少於2億港元的個股），最低的港股通持股比例15%，最高的港股通持股比例達到40%。

持股比例高的公司集中在AH兩地上市，特別是高AH溢價的公司。1）持股比例最高的前20家中有17家是AH兩地上市。2）溢價普遍較高，平均溢價率達到100%，遠超過當前全部AH溢價率17.5%的水平。

（完）