證監會發布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（下稱《暫行規定》，即資管“新八條”）已於7月18日起實施。多位受訪業內人士認為，“新八條”的出臺，令高杠桿產品首當其沖。
上海一家上市大型券商業務人士告訴第一財經日報，《暫行規定》出臺後，最直接的影響就是以後無法再發高杠桿產品了，改為平層或1:3，原來的高杠桿產品也不再向客戶做過多的推薦。
“我們公司最近一直在研究新規，尤其是對杠桿產品的影響是直接而且明顯的。”華南一家私募老總也向本報表示。
新規下，不符合杠桿比例要求的結構化產品只能繞道信托通道，而銀行占比較重的委外投資很多通過優先展開，因此新規對銀行的相關業務也會形成一定的影響。
實際上記者了解到，今年來隨著股債市場的調整，結構化產品的杠桿比例已經明顯下調，而目前很多固收類分級產品的杠桿水平也已經合乎新規要求。
防控杠桿過高風險
去年“股災”發生後，監管部門發現高杠桿產品對市場形成了助漲助跌的作用，與《細則》相比，《暫行規定》大篇幅地對資管產品的杠桿率做出了要求說明，也就是要“降杠桿”。
可以看到，新規明確了中間級份額在計算杠桿倍數時計入優先級份額。顯然，這個規定讓中間級、夾層資金等被計算在內，從而會影響到杠桿率，即杠桿的計算更為嚴格。
多位分析人士指出，暫行規定對杠桿的規定中，杠桿倍數被明顯收緊，大幅減少了因杠桿過高導致的風險。
業內人士將暫行規定也稱為“新八條”。在“降杠桿”的背景下，“新八條”對資產端做出了較為明確的要求。有投研人士指出，目前結構化產品在券商集合理財中的占比並不高，但可能有部分結構化產品比例超過140%，因此有降杠桿的壓力。
“固收類產品無論是資產端還是負債端大多都能符合新規的規定，因此新規對債市的影響不大。”有券商分析人士指出。
不過，有受訪人士坦言，對股票類資管產品的影響是顯而易見的，很多正在走流程的產品只能是停止申報。
另外，從負債端降杠桿的具體要求來看，券商、私募的結構化資管產品的收益和規模都會產生較大的沖擊。如遇到一些券商發行結構化產品規模較大時，其受到沖擊的程度自然也不會小。
“基本上監管限制了金融機極通過大幅增加杠桿引入較低風險資金進入市場的渠道，同時也減少了由於資產價格大幅波動所帶來的難以控制的平倉風險。”平安證券指出，新規對杠桿的規定和當前針對個人的融資融券業務的杠桿水平是較為一致的。
“總體而言，對券商資管的影響大都是一樣的，具體的後續影響還要再看一段時間。”某券商華北區域的銷售總監向第一財經日報表示。
資金或再次繞道信托
通常來說，券商、基金、基金子公司以及期貨公司等都是委外業務的重要通道，因此“新八條”對銀行委外業務的影響也不言而喻。
長期以來，結構化產品優先級的主要資金來源於銀行，計提優先級份額收益、劣後補足優先收益的現象是行業慣例。但在《暫行規定》中認為該現象弱化了優先級的投資屬性，強化了其借貸性，因此在《暫行規定》中禁止了該現象。
隨著《暫行規定》出臺，一些正在進行中的銀行委外產品自會受到阻礙，願意主動降杠桿的機構有所增加，有助於降低市場的風險偏好。
“過去很長時間來高收益是來自於高杠桿，新規的實行，無疑降低了新發分級資管產品的收益率，那券商發行分級產品的規模自然會下降。”上述券商地方銷售總監表示。
去年“股災”後，證監會對券商外部接入系統采取了限制性管理，因此信托平臺的私募數量大量減少，很多私募轉至券商發行新產品。而此次新規的實行，則有可能使得私募資管產品繞道信托開展高杠桿的結構化產品，也就是說資金有可能再次流向信托等其他資管載體。
華寶證券分析師欒麗萍便指出，《暫行規定》實施後，證監體系下的私募資產管理計劃在計劃杠桿、分級設置等方面或成為至今為止最嚴格的資管計劃，資金有尋找其他風口的需求。
從杠桿率的角度來看，信托對結構股票投資產品優先劣後受益人資金配置比例的規定是原則上不超過1:1，最高不超過1:2;證監會與保監會則規定權益類產品杠桿比例不超過1倍。銀監會則對固收、非標等結構化產品的杠桿率未做出明確規定。
“這無疑對信托是有利的。據說信托那邊已經漲價了。”上述上市大型券商人士向本報表示。
“從當前證監體系流出的私募資管計劃多是因為不符合新規要求，因而流向其他載體時自帶道德風險屬性，或遭到其他資管載體的拒絕;二是在監管政策趨同化的趨勢下，證監系以外的監管體系或將在不久以後的將來出臺類似的新規，導致上述資金政策套利的失效。”欒麗萍也認為，這兩個原因或會成為資金遷移的阻礙。
周二，私募巨頭中科招商(832168.OC)發布半年報，在今年5月新三板推出私募掛牌“新八條”門檻後，PE半年報受到市場關註。
去年12月，監管者在突然暫停私募掛牌、融資，半年後終於厘清頭緒對私募掛牌設置了8個新條件即“新八條”，以回歸私募本質為基本要求，對PE機構收入和出資比例、以及募集資金使用等方面進行了限制，並要求已掛牌PE機構在一年內完成整改，否則予以摘牌。
PE應對“新八條”整改
周二，私募巨頭中科招商發布半年報，根據報告，中科招商設立了全資子公司深圳市前海中科招商創業投資管理有限公司作為PE業務的集合體。中科招商相關負責人對第一財經記者表示，“我們將積極實施業務整改，把存量PE基金和未來增長的PE基金放在前海中科招商一個籃子里，來滿足規範性的問題。我們期待整改實施細則的盡快出臺，以指導我們的具體實施。”
今年6月17日，在新三板創新層名單公布前夕，九鼎集團發布公告稱公司是包含私募、公募、證券、保險、地產等業務的綜合控股集團，私募業務的運營主體為昆吾九鼎投資管理有限公司，如果只是核查昆吾九鼎，那麽可以滿足“新八條”中的管理費收入比例和資產管理規模等條款。
根據股轉公司《關於金融類企業掛牌融資有關事項的通知》，掛牌私募機構的管理費收入與業績報酬之和須占收入來源的80%以上，私募基金管理人在基金中的出資額不得高於20%，最近3年年均實繳資產管理規模在50億元以上，私募機構持續運營5年以上等等。
特別是，“新八條”中第七條要求，掛牌私募在掛牌之前不存在以基金份額認購私募機構發行的股份或股票的情形，且募集資金不存在投資滬深交易所二級市場上市公司股票及相關私募證券類基金的情形。業內人士認為，這條對九鼎集團和中科招商的指向意義十分明顯。
聯訊證券新三板首席研究官付立春對第一財經記者表示，“兩家公司都從形式層面進行了整改，以前掛牌主體都是PE公司，現在成為包含PE業務的金融類公司，通過註入新的業務新的資產來稀釋降低PE業務的占比。”他認為，從實質上看，由於兩家公司一直以PE業務為主，PE收入占比依然很高，因此業務調整的代價和難度都是較大的。
投中研究院新三板分析師陳偉告訴第一財經記者，從九鼎集團提出整改至今才3個月，業務調整需要時間去順應。但是整改的態度說明掛牌私募機構希望維持掛牌地位，願意遵守監管規則、完成合規性，不願放棄具有巨大融資潛力的平臺。
雖然九鼎集團在公告整改後進入了創新層的初始名單，但隨即又采取妥協，宣布主動退出創新層。公司表示，私募業務雖然已經占比較小，但是經營模式最成熟、業績回報最穩定。新業務經營時間較短、所占比重還不夠大，業績尚未完全釋放，如此時直接進入創新層，可能會給後續發展帶來不必要的負擔。
在暫停融資後，中科招商和九鼎集團都不得不使用發行債券或股權質押來融資以補充現金流。去年12月以來，中科招商共發行了4筆私募債，總募資規模達到32.9億元，票面利率從6.1%到7.2%。今年3月以案例，九鼎集團頻頻將子公司中江集團控股的九鼎投資(600053)的股份進行質押，累計質押占持股比例達99%，均用於融資擔保。
私募估值謎團
截至目前，新三板已掛牌的私募基金管理機構共25家，除了九鼎集團和中科招商，已經有8家私募機構發布了半年報。
中科招商半年報顯示，今年上半年公司營收5.58億元，同比下降26%，扣非凈利潤4775萬元，同比下滑86%。公司表示，業績下滑主要是由於上半年二級市場波動造成了公允價值變動收益的減少，如果扣除該因素，營業收入將能實現12%左右同比增長。
中科招商2015年年報披露，公司去年公允價值變動收益18.4億元，占營業總收入76%。
去年年中，中科招商在股市劇烈波動後逆勢舉牌16家上市公司。公司曾表示，以上市公司作為資本平臺實施並購重組和產業升級整合。在監管者在去年底暫停私募機構掛牌和融資後，中科招商停止了舉牌上市公司。
值得一提的是，中科招商舉牌的鼎泰新材(002352.SZ)在今年5月公布被物流公司順豐控股借殼，消息公布後，上市公司股票最高漲至51元。去年7月，中科招商旗下中科匯通分別以持股5.1%和10.01%對鼎泰新材進行舉牌，總投入2.55億元，按照鼎泰新材周四收盤價格40.5元，中科招商賬面浮盈達到6.8億元。
中科招商半年報顯示，公司未來著力點主要在三個方面。一是和地方政府合作成立產業轉型升級基金，第二是與科研院所進行科技成果孵化的合作，第三是跨境投資，拓展國際業務。去年10月，中科招商與美國股權眾籌平臺AngelList達成戰略合作，通過發起設立海外投資基金將4億美元投向AngelList平臺上的矽谷初創企業。
公告發布後，中科招商成交量有所放量，但協議轉讓價格仍穩定在1.4元附近，市盈率水平為18倍。不過，去年在新三板限制措施出臺前，新三板上PE機構估值水平普遍在100倍至200倍。和去年相比，私募機構估值水平已經大幅下調，業內人士預計，在九鼎集團複牌後也可能難逃暴跌的命運。
陳偉告訴記者，“金融企業估值相對麻煩一些，根據不同的業務操作方式估值的模型可能有所不同。在監管之下，私募機構更多依賴自有資金，想象空間有限，對於投資者來說可預期的回報就要適當下調。”
他認為，對於走向金控集團的私募機構，仍然要看產業的協同性到底能發揮到什麽程度，在新監管條件下，這類機構的盈利能力和下屬金融企業間的協作能力暫不明朗，還不能確定金控版圖對企業價值能做出多大的貢獻。因此估值還取決於投資者在整個市場行情和對於行業的認知上如何找到平衡點。