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大摩曾為Facebook護盤?

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Facebook的IPO應該算作摩根士丹利今年的一個滑鐵盧之戰——在上市前幾天對Facebook盈利預期做出修改,開盤交易時出現技術問題,上市後股價大跌,這些都給這筆IPO打上污點。

雖然距離IPO首日已經過去了五個多月,但關於當天發生了什麼的推測還在持續發酵。今年5月18日,Facebook正式掛牌交易,發行價定為38美元。股價在首日起起落落,最終收盤價有驚無險地落在38.23美元,略高於IPO價格。

近日,紐約聯儲的兩名經濟學家  Thomas Eisenbach 和 David Lucca在博客中撰文推測,針對IPO當日的交易情況,作為承銷商的大摩至少三度出手為Facebook股票護盤,花費了6600萬美元支撐股價。

他們的研究顯示,IPO當天Facebook股票在38美元被大量買入,買家很可能是承銷商;此外,40美元這個價位也曾出現大量買入,這使得一度徘徊在40美元上方的股價在這一價位多停留了15分鐘。

據此,他們推斷:

有證據表明,承銷商以高於發行價的股票來平倉,犧牲了(綠鞋期權的)利潤,而且,用以穩定股價、在40美元價位的買入同樣增加了成本。假設承銷商買入了所有在40美元成交的股票(約3400萬股),也就是說他們花費了6600萬美元支撐股價,這相當於40%的承銷費用。如果這一估計沒錯,承銷商顯然認為本身的信譽和責任比公司的短期利潤更為重要。

IPO當日究竟發生了什麼?這個問題頗值得玩味。首先,紐約聯儲經濟學家的估計準確嗎?在IPO日、即週五晚間,Dealbreaker曾撰文表示,承銷商很有可能買入了超過半數的綠鞋期權(Greenshoe Option相當於總發行量的15%,總共6300萬股),行權價38美元,並於下個週一在34-35美元區間行使期權,借此可獲利1億美元。多家媒體曾引述消息人士稱,承銷商穩定股價獲利1億美元,這與之前的猜測基本一致。

上述推測與 Thomas Eisenbach 和 David Lucca的研究有出入。他們認為,承銷商以38美元(無獲利)將一半的綠鞋期權平倉,另一半則以40美元平倉,因而總共損失了6600萬美元。對於一個承銷費用為1.76億美元的合同而言,這兩個推測的出入有1.66億美元之多。

他們為何作出這樣的推測呢?儘管股價比較均勻地正態分佈在41美元上下,但是在兩個整數價位——38美元和40美元——都出現了大量的出價(bids),這當然相當可疑,很可能來自於承銷商,而非單獨的投資者。由於「數據無法區分個人投資者,因此這只是一個間接推斷」——但邏輯上算是合理。

問題是,如果摩根斯坦利等承銷商的確自掏腰包、花費6600萬美元為Facebook的股價「托底」,那麼為什麼所有熟悉內情的消息人士一致向媒體聲稱,承銷商賺取了1億美元,而隻字不提他們為穩定股價所花費的成本?除此以外,大摩還不斷與更多的科技類公司接洽IPO事宜。有猜測認為,「那些為大摩競爭對手工作的人想要給大摩造謠」,可惜這個答案無法令人信服,如果事實並非如此,大摩完全可以對外澄清。

 Thomas Eisenbach 和 David Lucca的研究報告中還有一段相當有趣:

當股價出現下行風險,承銷商在IPO日的多個目標是存在衝突的。出於對客戶的責任以及信譽考慮,他們會支撐股價,避免股價下滑至發行價之下;然而,這一目標與他們短期獲利的目標其實是衝突的。綠鞋期權相當於同時持有股票的空頭和看漲期權,行權價為38美元,承銷商實際上是做多了一個行權價為38美元的看跌期權……當股價跌至38美元以下,期權才有價值,反之,承銷商則不會行使該期權。

上面這段文字中,承銷商「對客戶(比如Facebook)的責任」這一解讀似乎更接近於商業慣例,而不是合同或協議;承銷合同賦予了承銷商綠鞋期權,不過並未清楚指明該如何執行。即便大摩沒做任何護盤的交易,即便他們在34美元的價位行使了所有6300萬股期權並獲利2.5億美元,Facebook也不會因此提出任何索賠的要求。

這意味著大摩至少放棄了1.5億美元利潤,甚至可能向股市額外注入了6600萬美元,因為唯有如此,他們才能繼續獲得IPO承銷合同和綠鞋期權。投資市場盈利虧損都無可避免,然而,對於承銷商而言,更重要的是如何不斷獲得IPO的承銷合同:毫無疑問,綠鞋期權以及穩定股價的機制才是投資者甘願購入IPO的信心來源。而且,這還意味著巨額的費用收入,換言之,擁有一家證券承銷公司,向投資者收取承銷費用和股票交易費,以及其他能夠帶來巨大利潤的業務。

要知道,即使他們真的投入了6600萬美元,這也僅僅是承銷費的40%。


大摩 摩曾 曾為 Facebook 護盤
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