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和黃以小控大 分拆港口好處逐一數 - 信報三月二十一日财經版



本文見報之日,和黃(013)已完成分拆和記港口控股信託在星洲上市。港口信託今次集資455億元(以最高發行價和發行量計算),並讓和黃把香港和珠三角港口業務的88億元債務(2010年底計),從其資產負債表上拿走。細看集團公告和3月7日的「發售說明書」,和黃套現和得益何只此數,大得多了!而星洲商業信託條例就像槓桿一樣,讓和黃以少數25%的股權就可派人自任此新上市港口信託的管理經理人,從而繼續控制珠三角港口業務。當中玄機何在?具體好處在哪?再來一堂公司財管課吧!

2010年底和黃原持有和記港口控股80%的股權,透過其持有4大業務:1)本港4,6,7及9號(部分)貨櫃碼頭67%股權(由HIT持有),8號貨櫃碼頭33%股權(COSCO-HIT持有);2)深圳鹽田港的1,2,3期和鹽田西港1,2期,各佔48%、48%、43%和43%股權;3)珠海,江門和南海內河港碼頭50%股權;4)其他相關物業和業務。

今次上市,和記港口控股先賣掉一些非核心業務,得款後再加超過85億元現金,全面收購HIT,並增持COSCO-HIT至50%、各鹽田港碼頭至52%到56%不等。然後把這4大業務以1029億元賣予新成立準備上市的港口信託。經各項負債和會計調整,實際要交收的作價為932億元,當中654億為現金交收,餘額港口信託會發行33億新信託單位予和黃來支付。

商譽459億 和黃獲利豐

但上市從各新投資者集資才得454億元現金,餘下的200億元從何出來?原來港口信託早已把HIT全部的股權和一部分資產押與銀行,取得一項30億美元貸款額度,上市成功就可提款,足夠支付有餘了。這也解釋了為何和記港口控股在分拆上市前要先全面收購HIT了。

和記港口控股套現654億元,和黃擁有其8成股權,减去其他2成股東應得,和黃可淨收現金523億元!同時也得25%港口信託的股權單位。還有!在上市前,中港港口業務各原股東已協議分紅差不多95億元。由於每個碼頭股權不同,和黃實收多少又沒有交待,外人無從計算,但肯定不是少數。

哪和黃除套現外,又可有多少利潤入賬呢?文件沒有道出。只知此批業務的實際淨資產淨值473億元,作價既為932億元,即當中459億是用來支付商譽,溢價是也!和黃應佔的8成利潤會否就是367億元呢?

看到這裏,星洲友人投資者應問,我那新上市的港口信託,現金夠竟還剩下多少呢?負債又如何?看「說明書」內的推算,現金會由去年底的104億大减到45.7億元,銀行負債就由89億跳升至289億元!還要承擔新的延遞稅項,共135億元。雖然上市集資把股本金由107億提高至928億元,但所得現金全都已用來支付作價予和黃了!再按會計慣例减去那459億元的商譽,只計銀行借貸,負債比率也只由83%降至62%,跌幅不多!而最重要的是,實際負債大增,即港口信託從此要負擔高息了!但和黃的綜合賬就可减債88億元,也不用提供公司擔保!估計可套現523億元再加分紅,另錄得利潤367億元!這是否可名為反向槓桿收購LBO,由新投資者集資再舉債埋單呢?

管理人地位穩 不愁收費

哪麼以小控大,好處又在哪?和黃先前作為80%大股東,除控制各碼頭業務的大發展方向,也由其集團子公司提供各項專業服務。大如顧問策略、市務、財務、法律、行政等,小至日常運輸、存倉、通訊、辦公室文儀用品供應等,在2010年就賺取超過3.5億元的收入。這些內部交易,在和黃持絕對性控股權下,正常不過。現在到星洲上市,股權雖減至25%,但在當地商業信託條例下,和黃作為經理人地位不可能受到挑戰,就可繼續「優先地」提供上述服務,且還再加上一個新的各個「和記港口」商標使用費。這些雖然都是關連交易,但在招股過程中,各小投入股的條件就是同意上述安排。以後各具體條款如收費準則只要不變,到期就可自動續約,不用年年麻煩小投們投票通過!但這樣小投保障不就是少了嗎?

和黃跟港口信託也有互不競爭協議,就是港口信託只可做珠三角的業務,和黃就在他方發展。這既是對小投的保障也是和黃的皇牌!只持25%股權就可繼續抓緊港口信托的發展方向!再加上要有75%以上股權贊成才可換掉信託經理人,和黃真是立於不敗之地!最起碼的,就是真有人來收購單位,進了場也不能跟和黃在業務和管理權上競爭,這就削弱了他人敵意收購之誘因!對小投來說,就是削弱了第三者,或應說市場對大股東的監察力量了!

同一時間,跟據他們之間的「優先否決協議」,若港口信託拒絕接受和黃任何共同在珠三角投資的邀請,上述的互不競爭協議對該項目就不適用,和黃就可直接跟港口信託競爭。這協議也只會在和黃的股權减至15%以下,或不再作經理人,或港口信託下市才會中止。不大公平和不大可能吧!

最後,和黃自任管理人可收取各項費用。基本的管理費每年250萬美元並按本港綜合物價指數(CPI)調整,不高!但可按派息表現得分紅獎勵!2011年預計每單位派45.88仙(以後每年按CPI調整)。如能超過,首25%的,可收該超額的3%作獎勵;25%至50%部分,得6%;50%至75%部分,12%;75%以上,18%!另替信託買入資產也有佣金!從和黃買過來的,有0.5%,獨立第三者的,1%。賣出就一律收0.5%。如有新開發項目,頭5億美元投資額,收2.5%發展費,之後的金額就按1.5%比例收取。所謂商業信託,從收費角度看,跟基金,强積金或本地屋村原發展商大業主自任管理一樣,對大股東真是一盤好生意!再加上筆者先前所分析,對小投保障不夠,港交所(388)不讓商業信託在港上市,我贊同!

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