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赴大陸設廠十八年的滬士電子，在八月十八日於深圳的中小企業板掛牌，數字上的巧合，是否會讓滬士電子股價表現也跟著「發發」？不過，掛牌消息已經讓台灣母公司楠梓電股價上漲五成，先行慶祝表態。

撰文．吳美慧

八 月二十一日，滬士電子在中國的昆山賓館舉行股票掛牌慶功宴，昆山市書記、承銷商等重要人士到場慶賀。甫於十八日掛牌的滬士電，掛牌當日股價大漲二五％，加 上又是第一家台商ＰＣＢ（印刷電路板）公司在中國掛牌，讓董事長吳禮淦格外開心。上台致詞時，他發下豪願，不僅要成為中國企業通訊板最大生產廠，還要在五 年內成為全球的龍頭廠，讓人刮目相看。

十八年前，楠梓電率先同業到中國昆山設立名為滬士電子的ＰＣＢ廠，吳禮淦眼光獨到，在一片荒蕪的土地 上，除了批下生產廠所需要的一二○畝地外，還幫自己批了近二百畝地。隨著昆山成為ＰＣＢ以及台商零組件聚落，昆山快速發展，他個人批下的土地開始興建商 場、住宅大樓，賺進不少外快，生產廠房也應當地政府建議，準備搬到「郊外」。據估算，光是土地增值部分，就為持有滬士電二七％的楠梓電帶來約九億台幣的潛 在利益。

到大陸設廠以及股票掛牌，吳禮淦「按表操課」，一步步達成目標。為符合在大陸股票掛牌標準，原本擔任楠梓電董事長的他，先行在二 ○○一年辭去董事長職位，並陸續進行釋股。好事多磨，儘管早早做好準備，不是遇到兩岸關係生變，就是公司獲利起伏大，屢屢無法符合標準。這一次，趁著景 氣、接單好轉時，送件審查，十八年的努力，隨著股票掛牌終於獲得肯定。

滬士電子掛牌，對吳禮淦的意義遠高於楠梓電。其實，在吳禮淦辭掉楠梓 電董事長職位時，他對台灣廠的營運前景看法也相對保守，從台灣廠營運規模縮小，處分楠梓加工區部分生產廠可見一斑。相較之下，大陸廠持續擴充產能，年產量 一六○萬平方米，他的長子吳傳彬也擔任滬士電總經理職位，吳氏父子已經把大陸廠當作事業重心。

也因為父子攜手努力，讓在台灣營運遇到瓶頸的 楠梓電，得以藉由轉投資的「小金雞」滬士電，成為挹注營運的重要助力。以楠梓電持有的滬士電子每股成本人民幣二．五元及二十四日收盤價推估，帳上潛在利益 超過台幣一三○億元，相當於每股獲利三十四元，加上土地潛在利益每股貢獻約二元計算，光是大陸廠的投資效益，就相當於楠梓電三．六個股本，堪稱最會養「金 雞」的ＰＣＢ公司。

而吳禮淦發下要成為全球企業通訊板龍頭廠的願望，能否如同滬士電在中國掛牌一樣的精準？不妨拭目以待。

現年六十歲的廖日興是昆山金利的創辦人之一，退居幕後的他，現在住在陽明山的豪宅裡，過著農夫般的生活，平時就在庭院裡種菜、種花生，唯一奢侈的嗜好就是玩車。

這位早年創業致富的神祕富豪，如何在銘板業闖出名號，進而促使昆山金利在中國Ａ股掛牌上市？

撰文‧林宸誼

牆壁上的咕咕鐘，連續響了十二聲，午夜十二點，廖日興才從繁忙的工作中驚覺，趕緊吆喝員工收拾東西回家休息。民國七十年代位在台北市萬華西園路這家小工廠，全公司不到十名員工，擠在潮溼的地下室裡趕工，在台灣經濟起飛的年代，這就是數十萬家家庭工廠的縮影。

但誰都沒想到，二十七年過去，這家當年在地下室日夜加班的家庭代工廠，如今已是全球外觀件業者的翹楚，業內只要提起昆山金利，莫不豎起大拇指，而當年在地下室和所有員工一起加班、一點老闆架子都沒有的廖日興，早已退居幕後，把公司交給專業經理人打理，他自己在陽明山上置產，在豪宅庭院裡種菜、種花生，過著他人生最嚮往的田園生活。

一 提起廖日興的名字，﹁哦，那個興仔﹂，成為銘板業者共同的回答。同一時期的銘板︵企業外觀標誌︶業者說，在他的印象中，當初是廖日昇與廖日興兄弟檔一起經 營銘板業，業者笑著表示﹁他們那群男生坐不住﹂，因為家族企業每個人都是﹁校長兼撞鐘﹂，過著白天跑業務，晚上兼印刷工人的生活。

專接利潤高的訂單，銘板圈闖出名號相較之下，哥哥廖日昇個性較沉穩，廖日興則比較活躍，擅長在外跑業務，兄弟兩人一動一靜，搭配得很好。業者眼中的廖日興，膽子不僅大、還喜歡嘗試許多新東西，個性豪爽沒有架子。

﹁ 早期廖家靠接白色家電與輪胎蓋起家﹂，熟悉廖家的銘板業者指出，那時每個人手中的訂單都滿滿滿，唯獨廖家專門接利潤高、產量少，但產值高的單，在同業的眼 中，廖日興常引進最新的機器，﹁廖家很快在銘板圈闖出名號﹂，銘板業者指出，如果拿電腦品牌來比喻，廖家所接的單像是精緻度高的Apple筆電，而其他銘 板業者則像是樸實的acer。

有趣的是，廖氏家族成員進入家族事業，卻個個不喜歡掛名，所以找來曾在港商擔任過採購的方幼玲（現為昆山金利的董事長兼總經理）進入公司，打理工廠內大大小小的事。

方幼玲二十七歲就進入昆山金利，從助理開始做起，兩年後方幼玲買下生平第一部中古的喜美轎車，開心地與廖日興合照，照片中還可以看到在不到二十坪的房子裡，連桌上都堆滿了產品。

慢慢的，由於哥哥廖日昇年歲漸長，方幼玲逐漸遞補上來，忠心耿耿地打理工廠大小事務。熟悉廖日興的業者指出，以他豪爽的性格，無法一刻安靜地待在公司裡，幸虧找到方幼玲幫他坐鎮，﹁而且還能彼此信任搭配無間﹂，實屬難得。

朋 友口中的廖日興，是那種懷有浪漫夢想的人。過去在昆山金利規模還小時，好幾次面對業務被擠壓，同業殺到見骨的削價競爭，讓堅持高毛利、高技術的昆山金利﹁ 經常會面對客戶轉單的痛﹂，每次都讓方幼玲壓力非常大，反倒是廖日興看得很開，反過來勸方幼玲不要太在乎，﹁這種會轉單的客戶本來就不是我們的客戶﹂。好 幾次，方幼玲都想開口問廖日興，要不要也接一些低毛利的單子，但話到嘴邊，看到廖日興真心看得開的樣子，只好又把話吞回去。

把員工當家人看待，屬下因此更拚命廖日興家族是典型的本土家族，公司內部開會都是講閩南語，一開始，方幼玲是一句閩南語都不會說的外省人，壓力也特別大，因此剛開始三到五年，方幼玲有很強烈的﹁不能讓廖董漏氣﹂的聲音一直迴盪在心中。廖日興還勸她說，壓力不要那麼大，甚至連﹁即使把公司做垮也沒關係，盡力就好﹂這種話都說出口，昆山金利的員工說，不要以為廖董只是說安撫的話，他是非常體恤員工，真的會這麼想的人。

一 九九三年，昆山金利的客戶慢慢往大陸遷徙，也讓金利跟著客戶的腳步到江蘇昆山落腳；方幼玲也開始當空中飛人，爭取國外訂單；令她感到窩心的是，每當方幼玲 在國外出差，廖日興就會去看看方幼玲的母親，或是送個特產到方家。﹁廖董還特地叮嚀我的家人，不用提他到過家裡﹂，這樣的小舉動讓身為員工的她相當感動， 像是被當成廖家人同等看待，也讓她更加拚命。

一手協助昆山金利順利上市的富蘭德林總經理劉芳榮指出，﹁信任﹂就是串起廖日興與方幼玲兩端的連接線。一位是知人善任，另一位則是拚命工作回報。

身為大股東的廖日興，從○七年開始就很少介入昆山金利的實際運作，除非是遇到是否要申請上市這等大事，廖日興當然還是最後拍板人。許多資深員工私下說，廖董不缺錢，他要讓昆山金利上市很重要的理由，是為了讓員工能夠過更好的日子。

昆山金利首次申請中國上市其實並未順利過關，當時中國證監會以其台灣廠才剛結束為由，有﹁同業競爭﹂之虞，擋下申請案。按理說，心裡最受傷的，應該是廖日興，因為公司就像是他捧在手心上養大的小孩，卻似乎不太被這個資本市場認同。

但廖日興卻表現得好像局外人一樣，反過來不斷安慰公司同事，﹁公司沒有上市沒關係，只不過是發展的腳步慢了些，大不了公司收一收回來就好﹂，一席話讓許多為了上市案，很久以來都沒睡好的同事都紅了眼眶。

還要不要提出第二次申請，在內部正式開會討論時，細心的廖日興不想給員工太大壓力，他沒有多言，反而是轉頭問方幼玲：「你看呢？」讓劉芳榮印象相當深刻。

而方幼玲的回答更絕：﹁那就做吧！﹂劉芳榮回想當時兩人對話，不禁笑說，兩人的個性簡直是互補。如今昆山金利順利在今年八月三十一日掛牌，成為第八家在中國Ａ股上市的台商公司，終於完成兩人的心願。

退居幕後，在陽明山上當起農夫劉芳榮指出，其實人到了一定的年齡就想要休息，不想再辛辛苦苦工作，今天要是遇到這麼好的專業經理人幫忙賺錢，身為大股東當然樂得過自己想要的生活。而廖日興則是選擇遷居到陽明山，當一位日出而作、日落而息的農夫，在自己家裡種菜、種花生，非常自得其樂，偶爾才到淡水的辦公室裡﹁坐一坐，聊聊天﹂，不像老闆，反倒像員工的好朋友。

現在廖日興最喜歡做的事，就是開著他心愛的法拉利跑車下山，把收成的農作物分享給好友，﹁常常可以收到很多新鮮、早上才剛摘下來的蔬菜，像今天收到一大包乾花生，才知道廖董這一季種了花生﹂，劉芳榮說。

在劉芳榮的眼中，身高只有一百六十多公分，穿著隨興的廖日興，就像普通的中年人，一開口就是一位很親切的歐吉桑，即使在路邊攤吃小吃，﹁都不會被人發覺是有錢人﹂。唯一與﹁奢侈﹂扯上邊的，就是廖日興喜歡玩車。

在廖日興的豪宅裡，停了幾輛名貴的跑車。銘板業者也說，廖日興年輕時，算是同一批業者裡最早買賓士車的，而且還常常和幾位年紀相近的老闆，圍在一起討論車子。

﹁廖董是那種寧可陪女兒也不願進公司的父親﹂，劉芳榮這樣形容，所以他與哥哥廖日昇的兒子，都不願意擔任公司的管理職，但即使權力全部釋出，也沒影響他在集團中創辦人的地位。

雖然昆山金利上上下下把廖日興當成精神領袖，但廖日興本人卻寧可當快樂的股東，每次到公司，也跟著一般員工在員工餐廳裡用餐，他還向他的朋友說：﹁我希望有一天我的本業是農夫，那就是我人生最快樂的時光了！﹂

廖日興

出生：1950年

現職：昆山金利科技董事

學歷：高職畢業

經歷：金利祐興董事長 祐興塑膠董事長

你知道嗎？1件登山用的「機能性」外套，要價上萬元，不怕雨淋、又能排出身體熱氣，因為採用的布料，可是具有透濕、防水功能的高科技產品。

銷售這種外套的業者，主要是全球兩大競爭品牌Gore-Tex及The North Face，而後者的布料，正是預計9月中掛牌上櫃的聚紡所代工。除了The North Face，聚紡也長期為與Nike、Columbia等國際大型運動品牌商，共同合作開發高單價機能外套。

透濕防水布料是1976年由化學工程師Gore（戈爾）所研發，用聚四氟乙烯（PTFE；俗稱鐵氟龍）為材料，並成立Gore-Tex公司。

專精透濕防水布料 品質全國居冠，直逼全球第2

聚紡董事長蔡秋雄，從亞東工專（現為亞東技術學院）紡織科開始，一路到中國紡織工業研究中心研究員，就負責透濕防水布料專案的研發。生產這種布料最大的麻 煩在於環保問題，特別是歐美市場對此的規範極嚴。蔡秋雄以本身10年實驗室經驗的知識優勢成立聚紡，決定朝環保及無溶劑釋放發展，在2005年取得瑞士環 保標章Oeko-Tex Standard100的無毒認證，2009年還取得藍色標誌（bluesign）環保製程及生產環境認證。

聚紡目前擅長的濕式塗佈產品，不但耐水洗、搓揉，且超輕薄、手感佳，品質為國內第1，可達日本Toray（東麗，全球市占第2名）水準。為了達成與環境百 年共生的目標，今年起聚紡還預計投入總計畫2,000萬元，與美國杜邦公司合作，研發用可分解玉米生質材料，取代原來化學塗料。蔡秋雄說，用生質材料成本 不會比原來高，只要石油價格高於80元，用玉米來源生產就具有誘因；他訂下3年內百分之百取代現有塗料的目標。

搶攻軍護產品市場 降低消費市場起伏影響

1999年蔡秋雄開始創業時，只有員工4個人，資本額1,800萬元，蔡秋雄不但要打樣、跑客戶、泡料、開鍋爐、包裝，還兼送貨員和保全。11年後，資本 已膨脹到2億4,000萬元、員工近200人，最重要的是，聚紡交出亮麗的獲利成績，除了金融海嘯影響使2009年EPS小幅下滑到3.17元，已維持5 年EPS穩定在4元以上的營運成績，與紡織同業高下立見。8月18日聚紡在興櫃市場收盤價53元，在已上市、櫃紡織類股中，股價僅次於聚陽（1477）， 掛牌後可望挑戰「紡織股后」寶座。

紡織業訂單lead time（前置期）需要半年，下半年的訂單都是上半年談定的。聚紡每年旺季在第2季，今年4～6月營收比第1季暴增近30%，法人推估聚紡上半年EPS約 2.5～2.8元左右；下半年進入淡季，全年EPS約在4.5～4.8元間。由於創業艱辛，上櫃前法人說明會不開在豪華的五星級飯店，只準備向承銷證券商 借一個會議室來舉辦，可以看出蔡秋雄務實求是的經營精神。

ECFA（兩岸經濟合作架構協議）簽訂後，為台灣紡織業帶來第二春，今年進入中國市場的關稅從14%降到5%，明年可降為零；中國愈來愈富，以及龐大的內 需市場，讓蔡秋雄很看好明年中國市場對機能性紡織品的需求。聚紡之前已有少量出貨給中國第1大運動用品商，也接觸其他知名廠商，明年因關稅大幅下降，聚紡 營運成長，可望由中國市場的需求來推動，2011年營收、獲利成長可望上看3成。

此外，由於機能性紡織品需求多隨著民生消費型態起伏，聚紡也積極介入軍護產品市場，目前這塊的出貨營收占比約25%；聚紡已把軍用防水外套市場開發列為策略目標，可望逐步降低營運受消費市場起伏影響。

聚紡（4429）● 股本：2.44億元 ● 預計掛牌日：2010.09.15 ● 產品組合：機能性紡織品加工收入99%、其他（係指原物料及商品等銷售）收入1%

操作建議：本益比13倍內具買進價值，股價40元有撐

依法人推估聚紡今年每股盈餘逾4.5元來計算，8月18日收盤價53元，本益比僅11.7倍，建議在本益比12～13倍之內，皆具有買進價值。由於聚紡配 股配息穩定，在外流通籌碼僅約2成5，2007年引進的智融、華鴻、中盈投資等外部法人股東的買進成本皆在40元以上，且此次上櫃前承銷價亦暫定為40 元，因此股價在40元位置有撐。

最近國產、中保集團總裁林孝信心 情很好，旗下生產矽酸鈣板的惠普公司和復興航空，分別在十一月十一日與十二日陸續在興櫃掛牌，集團的掛牌公司，一下子從兩家倍增到四家。在集團屢屢扮演救 火員角色的他，從國產實業到復興航空，因為他的一肩承擔，讓原本經營不善的公司脫胎換骨，所以復興航空能夠在興櫃掛牌，並規畫在明年底前朝上市之路發展， 他的欣喜自然不在話下。

其實，國產與中保集團在國內創下不少第一，譬如，國產是國內第一家預拌混凝土公司，復興航空是國內第一家民營航空公司，中興保全是國內第一家保全公司，因為背負著許多的「第一」，林孝信靠著維繫良好歷史傳承的信念，突破難關並讓集團日漸茁壯。

早在兩年前，林孝信就規畫復興航空掛牌上市，無奈遇到金融海嘯，業績衰退，股票掛牌夢似乎又拉遠了。如今，隨著復興航空掛牌，他的夢想總算實現。

林孝信最常掛在嘴邊的一句話是「咱惦惦做生意就好」，把事業做穩、做賺錢就好，他個人無須在媒體上曝光太多。

復興航空掛牌除了林孝信開心外，總經理陳嘉的心情更好。在今年元月集團舉行尾牙時，林孝信曾「撂下」重話，今年復興航空如果獲利沒有超過五億元，就要把總經理換掉。所幸，前三季復興航空獲利達七億元，大幅超前進度，陳嘉也可以安心繼續當總座。

　（吳美慧）

晨星，即將在12月24日掛牌上市，掛牌價310 元，這家足以對聯發科造成威脅的公司，卻是充滿神祕色彩，上市掛牌看似合法，卻有諸多疑慮。

它的董監持股不到1%，前十大股東名單也看不出實質掌控股權的是誰，大股東賣股恐不受監控；4位創辦人中，有3位在上市前解除職務或退居第二線；更有一位創辦人大量賣出持股；員工在上市前流失百餘人，甚至承銷價也變來變去，高低價差達九成。

本刊特別整理出晨星上市的五大疑慮，值得投資人注意！

撰 文．林宏文、賴筱凡 研究員．楊卓翰、陳兆芬十二月二十四日，聖誕夜前夕，當多數人正在計畫著該如何度過周末夜時，早上九點，將會有一家市值接近一千四百億元的重量級ＩＣ設計 廠，在台股掛牌上市。在此之前，它曾是高達八一○元天價的未上市股王；如今，它將以三一○元承銷價掛牌上市，受到投資人的追捧，但這家公司，卻將是台股市 場有史以來，新掛牌公司董監持股最低的公司。

它神祕、低調又受到市場高度矚目，它短短九年內就躋身全球前二十大ＩＣ設計公司、年營收超過三百億元，它是台灣ＩＣ設計業界，最後一家能夠掛牌上市的大型企業，更是少數對ＩＣ設計龍頭聯發科產生威脅的強敵，它是全球最大的液晶顯示器及電視控制晶片供應商——晨星。

疑慮一：董監持股不到一％

創台股上市掛牌歷史新低

如 此受到資本市場期待的企業，在掛牌上市前，卻仍有諸多疑慮解釋不清，包括：董監持股低於一％，異於台灣本土上市公司；創辦人在掛牌前大量釋股，價值逼近三 十億元；上市承銷價也從二○一元、三八○元到二七○元，最後才拍板定案在三一○元。它上市前就以資訊不透明著稱，四位創辦人中，有三位創辦人不曾對外露 面，沒有人知道究竟它的內部如何運作。

這一切爭議，晨星沒有說明，承銷商也未給答案，因此，《今周刊》企圖從中抽絲剝繭，替這家即將上市的高價股新星，揭開它最神祕的面紗。

過去八年來，無人能清楚講出晨星的股權結構，也無人能夠描繪出晨星董事會的全貌，當本刊企圖在晨星的公開說明書上找答案時，才發現這家今年新掛牌市值最高的重量級公司，董監持股比重卻是台股上市新掛牌最低的一家！

攤開晨星的公開說明書，上面清楚載明晨星董事長梁公偉持股○．○二％、高盛法人代表的晨星財務長林翰飛持有○．六三％，其餘三席獨立董事都是今年四月新加入晨星董事會的成員，整個晨星董監持股僅有○．六五％，創下台股市場歷來新掛牌公司董監持股最低的歷史紀錄。

對照台灣公開發行公司，董監持股成數必須依照資本額大小而有一定規範，以晨星目前資本額四十五億元來說，若晨星是在台註冊的公司，其董事持股就應達四％、監察人應持有○．四％。

然而，目前《證交法》第二十六條並未明文規定海外企業須受此規範，所以即使晨星的營運活動在台灣，卻因它在○七年轉赴開曼群島註冊，在開曼群島法令不要求晨星董監持股須達一定成數下，縱使晨星的董監持股連一％都不到，也不會受到台灣法令的規範。

儘管我們進一步從晨星前十大股東名單尋找線索，也看不到任何能跟晨星連結上的名字，即便是晨星早期共同打天下的四位創辦人，也早已不在前十大股東名單之列。

當去年十月，晨星召開股東會敲定要在台上市後，原本在晨星擔任主管的其中三位創辦人，包含總經理楊偉毅、研發主管史德立（Sterling Smith）與研發協理容天行，一舉在今年四月辭去主管及董事職務。

一派說法是他們不願站到第一線面對媒體，因此楊偉毅改掛董事長特助，史德立、容天行轉任顧問，由梁公偉兼任總經理；另一派說法則是他們為了不讓財富曝光，因此趁先前晨星將公司轉到海外時，分拆所有股份，讓外界無法得知每個人有多少持股。

以目前晨星公布的資訊，無法完全斷定何種說法較接近事實，兩種說法都有其可能。只是，根據這四位創辦人身邊的人士透露，晨星創立初期，四位創辦人應是各擁一○％股權，就連早期晨星財務長高金門，也都認購了一○％左右股權，其餘不少股份則由晨星員工出資認購。

時至今日，雖然公開說明書並未清楚載明，除了梁公偉外的其他三位創辦人到底持有多少股權，但從史德立今年前三季能一口氣大賣九六三九張晨星股票，價值逼近三十億元，就足見這些創辦人手上確實握有不少股票。

這隱含著兩種可能性：創辦人早就將晨星持股釋出，抑或是如同市場派流言所稱，他們已經刻意將財富隱藏起來了。

姑 且不論哪種可能性較大，但不爭的事實是，晨星董監持股連一％都不到，甚至還不用受到法令規範，已經置小股東權益於不利的位置，尤其據了解，晨星的前十大股 東名單裡，包含持有一○．四八％股權的第一大股東「台北富邦商業銀行受託信託財產專戶」及持有二．六二％股權的第四大股東「Chienliyan Investment Holding, Limited」，背後卻是晨星集體員工的持股，在龐大持股下，卻無人能代表出任董事，箇中的心態相當令人玩味。

換句話說，整個董事會僅持有○．六五％的股權，若以承銷價三一○元計算，等於只用了九億元，就掌控高達一千四百億元市值的公司。

更重要的是，晨星董事會成員持股比重如此低，就算引進三位獨立董事，未來董事會能否與公司禍福與共、利益一致，董事會監理的效益是否大打折扣，都是投資人心中的疑問。

在晨星董監持股不到一％的情況下，背後大股東究竟是誰，也就更值得深究。

疑慮二：創辦人賣股

沒信心？掛牌前大賣近萬張持股原本晨星四位創辦人應各持有一○％股權，時間歷經九年後，他們手上持股究竟剩下多少？實在無從得知，從晨星公開說明書中，僅能看出史德立在今年前三季減持了九六三九張股票，換算市值高達三十億元。

創辦人在公司掛牌前出脫持股，雖然沒有違法，但是否意味著創辦人對公司前景沒信心，相當值得觀察。

不願具名的外資法人說，「他們早就cash out（獲利了結）了。」而高金門身邊友人也透露，他們早已分散持股，但到底擁有多少股權，難以計算。這也是為何在上市前夕，許多晨星股票在境外交易，其中不乏出現百張甚至千張以上賣單。

更也凸顯出，了解晨星背後持股的藏鏡人究竟是誰的重要性，因為當小股東都摸不清掌握公司多數股權的人是誰，又怎麼能清楚整家公司的全貌。

然而，在晨星最新版公開說明書所提供的前十大股東名單裡，多數都為海外投資公司，晨星公開說明書又無向下揭露這些股東背後股權組成，讓外界難以窺知究竟晨星多數股權是掌握在誰手上。

以 持有晨星三．四六％的第二大股東「英屬維京群島商悅麗投資公司」為例，據了解，其背後就是晨星創辦人之一容天行所有的海外投資公司，在海外投資公司的保護 色下，加上持股未達一○％，又已轉任顧問，不屬於晨星「內部人」，未來他要賣出晨星持股，既不用申報轉讓，也不須被揭露在晨星的公開資訊上。

同樣的情況也發生在其他大股東手上，像是較為市場所知的國際前瞻創投與華威創投，就是由中華開發出身的張景溢領軍，但由於這些擁有真實持股的前十大股東，沒有一位坐在董事會中，未來何時賣股也不須公告，明顯有違公司治理的本意。

另 外，這十大股東名單，短短一個半月內也出現不小異動。原本八月中旬，位居晨星第二大股東的「Asia Pacific Wealth Management（PTC） Limited – Employee C Trust」，持有五．四三％股權，到了九月底，已完全消失在前十大股東名單中，改由另一個持有二．六二％股權的「Chienliyan Investment Holding, Limited」補上。

疑慮三：上市承銷價更改四次

投資人無所適從

儘管證交所解釋，這兩大股東的背後，都是由晨星員工集中保管的持股帳戶，但短短時間內，卻發生如此大幅變動，在在都讓小股東完全摸不著頭緒。

同樣也備受爭議的地方，還有晨星不斷更動的承銷價。

晨星所提供的公開說明書，近兩個月內就公布了四個版本，其中承銷價格也一改再改，從最低二○一元、三八○元到二七○元，最後才拍板定案在三一○元。

光 是從最低的二○一元到最高三八○元，變動幅度近九成，讓晨星在未上市交易價格上出現明顯波動。當三八○元的價格一出時，更是有許多籌碼在未上市股湧現，許 多投資人認為其中存在套利價差，讓晨星在未上市前，就出現收購潮；然而，兩週過去，晨星又出具了第三版的公開說明書，承銷價瞬間又由三八○元降至二七○ 元，讓不少於三百元區間進場的投資人罵翻天。

雖然晨星公司表示，在申請回台上市的過程中，因為諸多細節的考量，才讓承銷價出現多次更改，例 如三八○元的價格，是因為晨星為境外公司，在回台掛牌過程中，必須先向央行申請，而央行得看晨星預估承銷價來給予外匯額度，當時從高預估的考量，最後卻因 頻繁更動，落得市場批評聲浪不斷。

國內大型券商負責人也指出，晨星是一家好公司，但在訂價上更動頻繁，還出現四次訂價，不僅實務上很少見，也顯得不夠嚴謹，犯了兵家大忌，好像在與投資人玩心理戰，會引起投資人很多誤會及猜測，主辦券商實在應該避免這種情況。此外，創辦人退居二線也成疑慮。

一 直以來，晨星引以自豪的不只有研發技術，還有異於同業的集權管理方式，這是晨星得以在短暫九年就闖出名號的原因。然而，晨星公開說明書清楚寫著，楊偉毅、 史德立與容天行等人，已於今年四月二十七日辭去董事，甚至在管理階層名單上除名，代表著當初一起奮鬥的四位創辦人中，有三位將隨晨星上市而退居第二線，領 導班子也因此全面更新。

疑慮四：三位創辦人退居二線梁公偉獨撐大局，考驗接踵而至過去九年，晨星強大的研發實力的根基建立在楊偉毅、史德立 與容天行三位創辦人身上，尤其是晨星多數專利（ＩＰ）都註冊在史德立名下，顯見史德立對晨星研發工作的貢獻。如今，史德立不僅轉任顧問，還在海外市場拋售 晨星持股，未來是否還會秉持創業初期的熱忱，不得而知。

另外一個關鍵人物，就是過去掌握研發、銷售大權的前任總經理楊偉毅。楊偉毅經歷過中國文革時代的背景，用強人集權式的領導，一手塑造了晨星向不可能挑戰的效率，更用魔鬼式的管理，讓晨星九年倍數成長，他的領導方式比起鴻海董事長郭台銘，可以說是有過之而無不及。

一 位已於晨星離職的員工表示，即使他離開晨星已有一段時間，卻從未賣過手上任何一張晨星股票，理由很簡單，「只要這家公司還有Steve（楊偉毅的英文名） 的一天，我就不會賣股票，就算Steve今天出來自己開公司，我也會考慮將所有身家都投資在他身上。」楊偉毅作為公司的領導中心，已和晨星過去的績效畫上 等號，過去在德儀與楊偉毅共事過的老同事，都對楊偉毅讚譽有加，「他很能幹，也很聰明。」從小窮慣了的楊偉毅，對晨星有強烈的使命感，過去九年擔任晨星總 經理期間，從早到晚盯緊每個研發專案，沒有一天鬆懈過。對於創辦一個和德州儀器一樣好的公司，楊偉毅有著驚人﹁偉﹂大夢想與﹁毅﹂力，正如他的名字一樣。

只是，近一年來，楊偉毅不再擔任總經理，也退出董事會，只掛了一個董事長特助的職銜，就連晨星員工都說，「他最近確實比較少盯project（開發案）了。」而史德立及容天行，也雙雙退居第二線，未來晨星的領導班子能否銜接？成為觀察重點。

接手楊偉毅總經理工作的梁公偉，過去都以行銷及業務為長，如今全面掌控大權，他要如何維持公司的成長性？尤其在研發及業務上都要再進一步擴張，新的「梁公偉時代」能否有新氣象？將是晨星上市後最大的考驗。

爭議四：員工大換血

不滿掛牌鎖股，兩個月走掉一百多人其實，公司掛牌上市對許多創業者來說，都是一道關卡，員工換血、管理團隊重新洗牌，也是ＩＣ設計業的常態。由於創業團隊及高階主管身價暴漲，加上有的已經累過頭、健康亮紅燈，所以不少創業者都在公司掛牌上市之際，選擇淡出或退休。

○ 一年聯發科掛牌時，部分創辦人及高階主管就選擇淡出，包括最初的研發靈魂人物執行副總劉丁仁、行銷副總魏志展，都在聯發科掛牌後，選擇退到第二線。當然， 只要公司能持續傳承創業時的能量，重要創辦人退出的影響，絕對可以降低，像是聯發科高階主管後來順利交棒，董事長蔡明介及副董事長卓志哲持續吸引更多高手 加入，找到更多手機晶片的主管及工程師，都讓聯發科後續的成長幅度更為驚人。

而員工在公司上市前離職，同業間也經常有耳聞，只是，晨星在掛牌前兩個月，一口氣走掉一百餘位員工，其中更不乏身價已數千萬或上億元的創業團隊、高階主管及資深工程師，規模可以算是空前。

晨星員工私下透露，公司確實在今年九月發放年中分紅後，要求他們簽署持股集中保管的同意書，當初進晨星所談的「技術股」，也得在掛牌後被強制鎖股，員工手上可賣的股票額度遭到限制，以防晨星一掛牌上市，股價就被龐大的賣壓給壓垮，許多不願被鎖股的員工，因而求去。

雖然晨星高層解釋，近期離職員工，有不少是因為績效不佳、年中沒有拿到滿意分紅的人，公司趁機進行組織調整，不見得完全是壞事。

另外，晨星相較於其他ＩＣ設計廠，掛牌時間較晚，規模與早期創業已不可同日而語，光員工數就多達二千五百人，市值又高達一千四百億元，部分員工身價水漲船高，才會創下如此驚人的離職數字。

以 往晨星都用高分紅來吸引人才，有投資人如此形容：「他們（指管理階層）根本就是愛員工勝過愛股東。」所以，晨星員工每年都可領到高額分紅，例如從○七年到 ○九年，晨星的淨利分別為三六．三億元、二四．九億元及四八．二億元，但這三年的員工分紅配股卻多達二．三萬張、一．七萬張及二．九萬張，若要以晨星於未 上市實際交易價格來計算費用的話，晨星都是虧損的公司。

例如，去年晨星配了近三萬張股票分紅給員工，用最低標的一股兩百元計算，其價值將近 六十億元，比晨星當年獲利的四十八億元還多。不過，由於晨星是未上市公司，可以用淨值計算，因此，在晨星公開說明書中，晨星將聯發科與瑞昱近三年的股東及 員工紅利對比，與聯發科、瑞昱用市值計算，比較基礎並不相同，顯然不見精準。（見一一四頁下表）今年，由於掛牌在即，未來分紅配股不能再以淨值計算，梁公 偉為了挽留人才，除了八月配給員工分紅外，九月再祭出加薪手段，不論績效，所有員工全數加薪，幅度高達兩成。

此外，梁公偉還端出「留任股」牛肉，凡是未來三、五年留任的員工，都有一定比率的股票可拿，若以一位研發工程師能拿到十五張「留任股」為例，只要未來三年他還在晨星任職，每年至少可領回五張晨星股票，希望能給員工最基本的保障。

縱使這樣的作法，或許能留下部分人才，讓晨星競爭力不致因為員工流失而受衝擊。但，晨星如何從未上市前的游擊隊戰術，到掛牌後走正規軍路線？企業文化能否調適？機動性與積極性還能不能維持？員工拚搏精神是否會減損？嚴峻考驗正要開始。

未來挑戰

電 視市場成長有限 手機市場競爭多只是，羊毛出在羊身上，就算晨星上市後，員工分紅將比照同業作法，以眼前ＩＣ設計業員工分紅比率約在二成來看，未來誰家員工分得多，端看各 企業每位員工平均賺多少錢來決定，誰家公司員工最會賺錢，誰就分得多，企業經營不好、獲利變差，自然找不到好員工。

至於晨星一直引以為傲的 長期競爭性，在電視晶片部分，晨星確實擁有超強實力，別家公司要迎頭趕上的機會不大，包括聯發科都很難有優勢。但晨星在電視晶片的市占率高達七、八成，也 凸顯出晨星電視晶片的成長性已有限，即使明年智慧電視開始出貨，預料也要三年才有機會大成長；而手機晶片部分，晨星是後發者，要追上聯發科還有一大段距 離，更別說還有一家快速成長的展訊橫在前面，競爭壓力也是不小。

不論如何，在晨星沒有解釋清楚這五大疑慮前，光靠長期競爭性的利基就要投資人買單，理由略嫌單薄，尤其這五大疑慮不只牽涉晨星的公司治理，還事涉未來投資人權益，倘若晨星掛牌上市後，投資人仍要透過遮遮掩掩的面紗來猜測，對於投資人而言，的確需要再多深思。

30秒認識晨星半導體公司

成立時間：2002年

董事長：梁公偉 總經理：梁公偉創辦人：梁公偉、楊偉毅、史德立、容天行

資本額：45.64億元

前五大客戶：LG、三星、北高智科技（IC通路）、SMC芯智科技（IC通路）、北平集團（IC通路）主要業務：顯示器相關IC、通訊應用IC、RFID系統晶片破紀錄!

董監持股不足1%

今年四月前，董事會成員有?董事長：梁公偉

董事：前任總經理楊偉毅

董事：前研發主管史德立

董事：財務長林翰飛

董事：陳秋麟

獨董：華威創投代表

今年四月後，董事會成員有?

董事長：梁公偉

持股0.02%

董事：林翰飛

(高盛法人代表)

持股0.63%

獨董：郭大維

台大資工系教授

獨董：周玲臺

政大會計系教授

獨董：林修葳

台大國企系教授

註：在海外企業來台第一次上市尚不需受到董監持股成數限制下，讓晨星董事會持股僅0.65%，也可以掛牌上市，創下台股市場新上市公司董監持股最低的紀錄。

晨星董監持股不足１％潛藏６種可能的投資風險

董監持股不足１％

+

獨董席次過半

可能1：董監持股本來就低

風險

1. 大股東對公司缺乏信心

2. 易引發經營權之爭

3. 少數股權把持龐大資產4. 易淪為市場炒作標的

可能2：董監持股分散

風險

5. 大股東資訊不透明

6. 大股東賣股不受限制、不須申報霧裡看花的前10大股東名單

持股人 持股比率（％）

台 北富邦商業銀行受託信託財產專戶 10.48 英屬維京群島商悅麗投資公司 3.46 薩摩亞商多穎有限公司 3.40 Chienliyan Investment Holdin,Limited 2.62 國際前瞻創業投資股份有限公司 1.45 英屬維京群島A&D股份有限公司 1.45 華威世紀創業投資股份有限公司 1.45 General Atlantic Partners (Dalian), L.P. 1.18 Esher Investment Pte. Ltd. 1.17 英屬開曼群島商威創投資有限公司 0.93 合 計 26.66 資料來源：晨星公開說明書，截至今年9月30日

晨星愛員工勝過愛股東

——連續3年員工配股市值竟比獲利高淨利(億元) 員工配股分紅(張) 估算員工配股市值(億元)2007年 36.3 23319 46.6 2008年 24.9 17769 35.5 2009年 48.2 29319 58.6 資料來源：晨星公開說明書註：股價以年度均價200元計算

外資看晨星

歐系外資分析師 雖然是好公司，但310元真的太貴！

大和證券半導體分析師陳慧明 團隊技術極具競爭力，但手機晶片要貢獻大幅獲利還須一段時間。

瑞銀證券半導體分析師程正樺 20倍本益比實在太貴，電視晶片市場已成熟，成長性堪虞。

晨星上市疑慮，梁公偉的５項回應12月14日，在晨星掛牌上市前夕，儘管梁公偉正在美國東岸進行海外巡迴法說，但針對本刊提出的諸多疑問，他特別做了以下回應：一、董監持股為何低於1％？

晨星原本股權就很分散，沒有大股東，所以我們引進更多獨立董事進來。在美國，很多公司獨董都超過半數，而且也都很鼓勵這麼做，但在台灣，大家卻不這樣想。

晨星太受矚目，要找董事都很困難，創投也不願意當，好不容易才找到3位學者來當獨立董事。

我們是第一家把國外券商高盛引進來擔任承銷商的公司，包括現在我在國外roadshow（巡迴法說），這都是我們希望帶來的創新作法。

二、創辦人掛牌前大賣股票，是對公司沒信心嗎？前十大股東背後是誰，為何沒有揭露？

史德立的父親是牧師，投身公益事業，在非洲和南美洲都有救濟的組織。史德立是虔誠的基督徒，自己也有一個基金會，所以他不一定是賣掉（持股），可能是轉移到基金會。他現在是顧問，因為個人健康及家庭教育因素，現居住在美國，但仍會在重要的事上幫忙我們。

至於揭露持股部分，我們都有向主管機關揭露到最底層。在對外公布的時候，揭露到什麼程度，我們的承銷券商主管機關都有要求，如果不合法我們也不可能上市。只是，我們可能一開始對台灣市場的潛規則有些不了解，並不是要特別去規避。

三、為何承銷價更改4次？

有 關承銷價部分，最初的201元，是因為要給資料，我們就簡單寫了一個，後來的380元，是為了給央行做未來外匯額度申請，所以訂高一點，但即使到現在，我 都不會說我們的承銷價已確定了，還是有可能變動。有時候想起來很無奈，晨星每一舉一動，每一個數字，媒體一定用放大鏡看我們，可以說我們是誤入叢林。

四、3位創辦人退居二線，會對公司造成什麼影響？

這是我們比較特別的地方。我們的創辦人都很低調，有人根本不想在外面露臉，名字也不想被記住，所以我們才這樣變動。雖然他們可能想繼續為公司貢獻，但上市帶來的東西，跟他們個性是相反的，所以我們覺得這樣比較符合我們想要公司的樣子。

你說創辦人離開，這在其他公司也常發生。像聯發科早期也有重要創辦人離開，我們這樣轉為顧問，他還能留在公司，提供技術上的貢獻，不是很好嗎？而且我接任總經理已1年多，目前營運都很正常，股東會也沒人提這件事。

五、外傳員工流失200人？

今 年（員工流動率）有比往年高，但沒有200人那麼多，大概是100多人，我們公司已經有2500多人，算起來應該比5％高一點。不過，每家公司在 IPO（首次公開發行）時，都會有員工離開，今天我們上市帶來的衝擊，就這麼多了，而且不少離職員工是績效分紅較差的，所以對營運的影響應該很小。