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一個買方研究員的思考 修訂版 來復士

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之前寫了一篇有感而發的隨筆,一個買方研究員的思考,沒想到引起這麼多朋友的討論。不論是讚揚也好,批評也好,能夠得到大家的關注,還是非常的開心。
有很多朋友提出了很好的建議,現根據這些建議做一些精簡和充實後重新編髮一篇,供大家參考。
此次增加了關於水電的看法,之前沒有寫水電主要是覺得水電比較清楚,後來發現還是值得寫一寫。之前看過的朋友可以直接跳入水電相關部分。
水電部分已用======雙劃線做出了標誌。

本文不構成投資建議,完全是投資者的一種交流。
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一個買方研究員的思考 修訂版

最近,不少成長股到了50倍甚至更高的PE。不少人說,把估值搞到50倍就能脫離估值的紅海,歡快地暢遊。還有人說,如果看基本面,你就輸在起跑線上,如果看估值,你就2了。

至於理由,只要股價還在漲,那是信手拈來的,轉型、大趨勢、買未來嘛。總之,那架勢就是「要用一生去等待」。老實說,「一生去等待」讓我想起「死了都不賣」那07年很火的歌詞。不過,資本市場不是愛情。他那些禁得起時間檢驗的法則總是一遍遍生效。樹不會長到天上,地球引力永存。

WHY?

假設一公司未來5年利潤長10倍,之後每年利潤增長10%。這個其實是個只有極少公司能做到的極強假設。但即使這樣,50倍的PE5年以後也只能下降為5倍。當它變成一隻非成長股之後,應該給與10倍的估值,所以其股價空間是5年1倍,大概不到15%的年復合收益率。

如果一個標的現在是10倍PE,每年10%左右的利潤增長,有穩定的分紅,5年以後估值還是10倍,那麼他的市值增長,加上每年6%左右的分紅及其再投入,投資復合收益率是14.2%左右。

顯然,兩個投資結果其實差別不大——這就是地心引力。

「不論多麼好的標的,多麼快的增長,只要價格足夠昂貴,他就不構成優質的投資機會,高成長的優勢會被高價格消耗殆盡。」

我沒有統計過50倍以上PE股票(拋去微利的)最後的走勢都是什麼樣,但我可以肯定,如果你做過這個統計,一定對這些玩意心存畏懼。高估值不是隨便能給的,在成熟市場,只要沒發瘋,就只有極少數公司,比如QQ能有這種殊榮。

PE的概念之所以流行,是因為他最直觀的反映了收回投資大概所需要的時間。遺憾的是,很多人其實沒有年度時間的概念,他們願意把這個時間拉長,給出40、50、80甚至100的估值。

從1929年到現在還不到100年的時間裡,道瓊斯指數的成分已面目全非好幾次,只有可口可樂、IBM等極少數公司還在。公司壽命基本上比人短很多。百年間經歷了兩次世界大戰等無數事情。大家想想,新中國建立是64年,香港一國兩制的保證是50年,改革開放滿打滿算才進行了35年。而在這些年發生了多少事情,多少事情啊!

所以,50倍,是多麼慷慨、多麼樂觀的估值啊?

我真的無法想像,在50倍PE的時候,要怎樣的去期待戴維斯雙擊,50倍雙擊到100倍?所以,即使利潤真的增長,隨後翻來覆去兩三年熬估值是個大概率事件。

投資者喜歡利潤增速,而利潤增速本身是收入的二次導數,他的穩定性其實是很差的。

歷史上所有的大牛股,有誰在發展過程中沒有任何風險、回落的情況?有誰擁有完全抵抗競爭的「金剛不壞之身」。最常見的反而是高增長兩三年,然後階段性的休息。而一旦遇到階段性的利潤增長放緩、停止、甚至萎縮——這在商業競爭的世界是很常見的,市場立刻就會戴維斯雙殺。

商業是殘酷,充滿競爭的,而許多投資者不願意接受著一點。

我也最喜歡穩定高增長,但這不是現實。金剛不壞之身、充滿鱷魚池的壁壘,一定可以達到的頂峰,都是不存在的,特別是把時間拉長,更是不現實的。《華爾街的華爾茲》統計了百年以來的美國股市,最後得出的結論是,如果你以為有什麼能夠抵抗資本主義強大的競爭和套利,那你就錯了。

所以面對未來、面對不確定性,面對風險,我們不得不精明一些,保守一些——這就是安全邊際。

高增長、很性感、越看越喜歡。但其實神華上市80倍,中石油上市開盤價48元,中人壽發行價88倍。更有人曾們打破腦袋思考中船舶到底該不該值300塊,諸如此類。所以,性感不是誰的專屬,他只是市場那一階段的怦然心動,情人眼裡出西施而已。90%的行情是心理因素造成的。驅動因素就是荷爾蒙。否則我們怎麼解釋為何一家公司的價值會在半年內變化幾倍,要知道這幾乎是不可能的。

我們習慣於對短期的信息作出反應,但對於長期的商業價值,往往缺少實質的判斷。簡單說就是不知道什麼東西到底該值多少錢。

前些日子我曾與一個朋友這樣對話。我問**高成長公司現在十幾個億的利潤,你認為他這輩子能做到100億利潤麼?他說,極限狀態下可能會實現。我說如果實現要多久呢,他說可能要8-10年。我說那麼他這輩子能實現200億利潤麼?他說絕對不可能。我說,那為什麼他和我今年就有100多億利潤,明年可能有200億利潤的公司總市值差不多?他說,可能是有點過分了。如果這算是過分的話,那麼那些更高估值,更加離譜,更加沒有利潤的公司怎麼看?

我們熱愛成長,要給成長股以溢價,但這一切都應該基於長期價值合理的前提假設,而不是買泡沫。轉型靠的是實幹而不是扯淡、不是集體狂熱和YY。

我們仔細翻翻歷史,看看多少公司利潤只能維持一、二年甚至半年高增長的?有多少是利潤壓根就沒有僅僅是一個概念的,有多少是火一把然後不知所蹤根本不能給PE的?

PE估值方法,是給那些未來能夠看得清楚的公司的,不是給熾熱的流星的。你跟我說一個公司搞了個遊戲好火爆,然後給幾十倍PE,這是多麼、多麼的讓人震驚啊。

每一次泡沫,保守投資者都會被嘲笑,無非是「out」了而已。但被嘲笑不會死,未來總有錢就在牆角走過去就可以撿到的機會,何必急於一時。那個07年跟我說4,000點是階段性低點的兄弟已經很久沒有聯繫我了。其實,只要稍微有點耐心,每年都一兩個好的買點時期,不是麼?

現在成長股氣勢如虹,創業板火燒火燎,大家對傳統行業棄之如敝履。少有人在股價飆升、飆升、再飆的時候,靜下來想想轉型所必須面臨的風險、所必須付出的時間、代價?我期待這個國家轉型成功,但我也相信,一定是充滿了艱辛磨難的,不可能一帆風順的。第二個,轉型可以在真空中完成麼?沒有一個相對穩定的環境。如果發生系統性的暴跌,這些轉型的平台在哪裡?第三個,傳統產業難道就一個行業都沒有值得看的了麼?即使所有的行業都不值得看,難道一個行業都沒有哪怕是階段性復甦的機會麼?

比如,電力行業利潤正在暴增的事實,現在卻無法打動投資者。電力不是銀行——他沒有壞賬,電力不是地產——沒有房價下跌風險。電力更不是水泥、鋼鐵——天天產能過剩苦苦PK。

電力是公用事業,是最穩健的投資品種之一,是老巴的最愛。當投資者對自己最喜愛的利潤都視若無睹的時候,這是什麼情緒?這是最悲觀的情緒!

是的,電力行業最近「利空」不斷,電價下調、環境治理、機組利用小時下滑等等。

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市場喜歡炒作清潔能源,炒光伏,炒風電,炒天然氣。最瘋狂的時候,一條十幾公里的管子,就能給幾十億的市值,這破管子真是比城市地鐵還值錢!

稍微有點常識的人都知道,光電的到來需要時間,風電最終佔比有限,天然氣不但價格昂貴而且根本沒有足夠的量。但這些先天缺陷都沒有妨礙市場瞎炒、熱炒。

實際情況是,我國只有水電、核電才是未來能源結構轉型中才能夠起作用的巨擘。只有水電核電有量且用得起。我敢斷言,未來3-5年時間內,指望其他新能源大規模上來都是扯淡。

而真正這些具有價值並值得長期持有的能源資產,在二季度,卻被市場瘋狂地拋售。比如水電資產中最為優質的國投電力。我敢說,國投就是巴菲特最喜歡的資產。老巴看了,肯定流口水。

國投作為雅礱江開發的主體,擁有控股51%的地位。整個流域的開發權,是一種特許經營的壟斷。2012年它資產規模1,400億,一半左右是在建的水電項目(無法貢獻利潤),另外一半資產中,則分別為優質水電和火電資產。

在2012年10個億左右的淨利潤中,該公司80%以上都來自水電,火電基本處於微利狀態。所以,國投2012年的利潤基本上就是由其1/4的資產貢獻的。未來幾年,隨著在建水電機組的陸續投產——在建工程陸續變成水電資產,其水電發電能力將翻翻增長。結合流域自身調水能力的增加,2015年左右,毛估估僅水電業務就可望實現30億以上的利潤。而他的市值是多少呢?也就是200多億而已。

請注意這是在完全沒有考慮到該公司火電資產貢獻利潤的情況下的,僅僅水電貢獻的利潤。我們比較一下與國投電力相似的姊妹公司川投能源,這個公司擁有雅礱江49%的股權,實際上是是一個財務出資人,而他的市值也是200多億,而我們知道,控股方和參股方的價值是決然不同的,絕沒有控股方的價值低於參股方的價值的道理。我們即使考慮到其他瑣碎資產的評估,兩個公司相似的市值評估下來,也大致可以得出於國投電力白送了700百萬火電資產的結論。

那麼國投電力為什麼被低估呢?裡面讓投資者糾結的因素看起來不少,比如川投是個純水電公司,看起來更清純;比如國投有可轉債,很多人怕籌碼砸下來;比如國投的籌碼更分散,比如國投有火電,大家怕火電業績不行。

於是乎,就給了火電資產為零的定價。這就是市場的邏輯,這就是市場的理由。

真是好笑,市場給遊戲公司幾十倍PE,卻不知道明年下一個遊戲在哪裡。而國投這樣的水電站,50年以後肯定健在的公司,卻只有個位數的估值。

還都不包括未來可能出現的比如水電上網電價上調,機組利用小時提高,火電資產恢復正常盈利能力等潛在利好因素。翻過來調過去,怎麼算,怎麼便宜。巴菲特說,一個大象,你不用稱也知道他是一個大象,我想,國投就是這種明顯的情況,看一眼,你就知道他是被低估的,他是有價值的。他至少應該值400-500億市值,而不是200多億市值。

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通過研究水電,我順手也看了下火電,目前火電的分歧很大。主要分歧包括電價下調、環保壓力、機組利用小時下滑擔憂等等。我不敢說自己的判斷一定準確,但且按照合理的邏輯來說道說道。

這裡面下調電價、煤電聯動是最壓制火電估值的最核心因素。而煤電聯動從來就沒有認真執行過。過去煤價漲了好幾倍,電價漲幅嚴重滯後,電力長期虧損。如今,電力好容易熬到煤價回落,吃口飽飯,就去壓它的利潤,於情於理都很難說得過去。

有人說,華能的ROE已經正常,公用事業應該限制盈利能力。話沒錯,但華能資產負債率極高,他的總資產2600億左右,淨資產只有500多億。ROA只有5%,低ROA加高槓桿,時間長了,風險大家自己評估。

華能每度電大概賺4分錢,ROS 8%。如果按傳聞,下調1.5分,他40%的利潤沒有了,這種可能性有多大?而煤炭的盈利水平,40-50%毛利是不罕見的。12年神華利潤500億,一年的利潤已接近華能全部淨資產。一個是煤炭第一,一個電力第一,大家自己比,到底誰過得滋潤?

再看下華電悲催的ROS,今年只有5%不到,12年是2%,他一度電賺2分錢,請問你要他們如何去承受這1.5分的下調?

再放到全行業,西部電廠、地方電廠的情況要糟糕得多,他們都在盈虧線上掙扎。整個電力行業在十年政策性虧損之後,普遍資產負債率奇高,有多少電價下調的空間?

這種完全違背市場化原則的,完全行政化的對某個行業利益赤裸裸的剝奪還要再進行十年?全世界,有麼?

有的人喜歡打著百姓的旗號,要求降低電價,其實都是鬼扯。電力的75%都被工業消耗掉了,真正的耗能大戶是鋼鐵、水泥、化工、氧化鋁諸如此類。他們幾乎清一色是高污染行業。

今天索性把道理說穿了,電價下調本質就是用公用事業來補貼高耗能、高污染行業,回頭不知道有多少小廠死灰復燃。更搞笑的是,這些行業的核心問題是產能過剩,成本降低用不了幾天就會被價格戰拼光,所以這種補貼意義何在?

都是亂彈琴,彈到最後受苦的肯定是老百姓。真的想要百姓得實惠,根本不用那麼麻煩,只要進行階梯電價改革,或加一點工業電價補貼老百姓就行了。

往深一層思考,電價問題其實是所有公用事業的大問題。

如果可以長期犧牲電力,那憑什麼市場可以相信政府未來不會下調污水處理費,垃圾焚燒費,光伏上網費?為什麼環保,幾十倍PE敢投,幾倍PE的電力不敢投?這是嚴重的分裂呀。

所以,只要電價問題國家不亂彈琴。煤價的趨勢就會起決定作用。要知道火電全部成本的65-70%是燃料,銷售的60%要用於購買燃料,所以其他所有成本加一起的影響也不如煤價的一半。環保、機組利用小時等等都是扯淡皮毛,只有煤價是大趨勢決定力量。而煤價上漲週期長,反過來下跌週期也會很長,足以衝破所有的其他因素還綽綽有餘。我很難想像一個政府的力量可以對抗如此強勁的週期的力量。

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最後總結:說說並非推卸責任的話——投資有風險、入市需謹慎。本人所述不構成投資建議,總之虧了別找我云云……

價值投資,是一種信仰,有時候你就是要相信安全邊際,相信否極泰來,相信這個國家不會那麼的無理。

投資要面對未來,按照對的方式去出牌,用理性、知識去代替本能的恐懼與貪婪,是投資者必須翻越的火焰山,苦則苦耶,但過去後境界會大不同。

面對狂熱的成長股、概念股,克制自己不伸手是一種理性。面對悲觀的恍惚的傳聞和快速改善的基本面、極低的估值,能夠勇敢地伸手,也是理性。

我們有可能面臨狂風巨浪,有可能犯錯,但在已經擁有了足夠的智慧,做了充分的準備之後,就需要拿出勇氣與耐心去下注。否則一切的一切,都是沒有意義的。

用理性去認知,用耐心去守候,用勇氣去把握。

這就是我想說的,與大家共勉,謝謝大家!
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