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由於新三板流動性嚴重不足，即將推出的做市商制度被參與券商解讀為自營或直投業務，對做市標的個股業績提出較高要求，並謹慎觀望◎ 財新記者 蔣飛 文jiangfei.blog.caixin.com 全國中小企業股份轉讓系統 （下稱新三板）定於8月下旬推出做市商做市業務。此舉是新三板提升流動性的一個關鍵舉措，也是市場分層的必要前提。做市業務需要庫存股票，一些掛牌公司定向增發的價格因此開始出現上揚趨勢，但相關證券公司對推進的態度十分謹慎。 「我接觸的幾家證券公司都是先拿出幾千萬元試試看。 」一位長期從事新三板投資的機構投資者對財新記者說。 由於參與對象限定在合格投資者，新三板市場的門檻遠遠高於滬深主板和創業板市場，交易並不活躍。具備做市商資格的證券公司此時雙邊報價，買入或者賣出，從而為市場提供流動性，這就是所謂「做市」 。 新三板目前的交易方式是協議轉 讓，除了即將推出的做市交易，股轉系統公司（新三板的運營機構）還希望在明年發展競價交易，後者正是目前滬深股票交易所最主要的交易方式。三種交易方式對應的流動性空間由低至高。當一部分公司出現活躍的交易之後，新三板市場的分層也就有了依據。 券商在提供做市服務時持有的庫存股票，意味著其自身的頭寸風險也暴露在市場中。為了降低風險，第一批拿到做市商資格的證券公司被提出苛刻的要求：做市業務的標的掛牌公司淨利潤須 在1000萬元以上，甚至是3000萬元。事實上，新三板公司中近六成淨利潤不到500萬元。 「證券公司對做市業務的意義理解有偏差， 」西部證券原場外業務總經理、新三板專家程曉明對財新記者說， 「他們把做市業務當成了直投或者自營，這樣當然需要投好的公司。但實際上做市相當於是鑑定珠寶，給出公司的價格，無論這個價格是高是低，在一個合適的點上都可以有交易。 」 流動性焦慮 自覆蓋範圍拓展到全國以來，新三板掛牌公司數量迅猛增長。今年截至目前新掛牌560家公司，掛牌公司總數接近1000家。新三板覆蓋的行業類型也越來越多，從節能環保到文化傳媒，甚至是九鼎投資（430719.NEEQ）這樣的股權投資機構也在新三板掛牌。此外，一些因為歷史原因無法直接申請 IPO 的「大塊頭」也擠進了新三板的俱樂部。 今 年3月， 江 蘇 鐵 發（430659. NEEQ）在新三板掛牌。這家公司2012 年全年的營業收入為1.4億元，淨利潤2000萬元，在新三板屬於偏上的水平。 但其掛牌前的股東人數達3242人，這麼龐大的股東人數源自該公司1989年和1990年兩次社會公眾股發行，屬於歷史遺留問題。按照證監會關於非上市公眾公司的有關政策，江蘇鐵發的公開轉讓 申請得到證監會核准之後，可以在新三板掛牌。 掛牌企業數量的不斷增多、類型的不斷豐富並沒有讓股轉系統公司高層感到滿意，因為每個交易日全市場的成交仍然稀少，流動性嚴重不足。用程曉明的話說，新三板大多數的成交並非真實交易，不具備參考意義。 沒有活躍的交易，市場定價功能難以發揮，進而也會影響市場融資功能的發揮。此外由於缺乏交易指標，股轉系統公司計劃中的市場分層也面臨困難。 今年2月，股轉系統公司楊曉嘉曾公開表示，新三板將在掛牌公司數量達到800到1000家規模時啟動內部分層。 她預計，從實際掛牌公司數量增長來看，今年內有望完成這一分層安排。 「看起來市場分層要往後推了。分層的標準不好定。 」深圳銀樺投資創始合夥人陳海勇對財新記者說。 「如果新三板僅僅是掛牌公司數量不斷增多，但是流動性水平沒有提升的話，那就還是停留在低水平之上。 」另一位關注新三板的投資機構人士說。 股轉公司希望券商能通過專業服務改變這一局面。今年6月，股轉系統公司正式發佈有關做市商做市業務的管理規定。7月以來，包括申銀萬國和中信證券在內的46家證券公司陸續獲得做市商資格。7月底、8月初，股轉系統公司就做市業務進行第一次全網測試。 多位券商人士對財新記者表示，股轉公司成立以來，在推進各項工作的重要節點上保持了高效率，從未讓市場失望，做市業務也不例外。但證券公司對做市業務並沒有十足的把握，恐怕難以迅速改變當前新三板的流動性狀況。 做市風險 對於習慣了競價交易和協議轉讓的國內證券公司，做市業務完全是一個新事物。 在開展這些業務之前，首先就是這項業務放在哪一個業務部門的問題。 按照股轉公司規定，做市業務應成立專門部門，與推薦掛牌業務部門之間建立防火牆。一些證券公司照此辦理之後，卻發現兩個部門之間溝通非常困難。 「我們推薦的企業，做市的部門覺得質量不行，不願意接。 」一家大型證券公司的投行部門人士對財新記者說。 上述爭執也反映出證券公司作為專 業機構，在目前的階段並未真正投入資源，對新三板掛牌公司進行全面和系統的研究覆蓋。由於缺乏資本市場部、研究部等部門系統性的支持，推薦掛牌部門和做市業務部門在企業的定價問題上很難達成一致。 在這樣的背景下，做市服務變成了券商爭取掛牌企業的砝碼，其真正意義發生了扭曲。 「最近一個項目，我們本來都談好了，另一家證券公司報了一個更高的做市價格，企業就不淡定了。 」上述投行部門人士說。 由於缺乏真實的二級市場交易，做市商建立庫存股票只有兩個渠道 ：參與公司的定向增發，或是受讓老股東手中的股票，後者更為普遍。為了儘量降低風險，證券公司普遍對做市標的公司的財務指標提出了較高要求，以確保這些股票在開展做市之後容易出手。 程曉明對這種現象感到憂慮。他認為，對尚未有盈利表現的公司，更需要券商發揮「珠寶鑑定師」的作用。 在今年6月的一次媒體交流會上，股轉系統公司副總經理高振營表示，初步摸底情況顯示，券商準備的做市資金達到上百億元，至少150家公司明確表示願意採用做市轉讓方式。 不過，近期公佈的若干定向增發中，券商以做市為目的買入的庫存股票數量很少，試水的意味濃厚。 「從各家券商拿（股）票的謹慎程度來看，做市業務要發揮效果，起碼要半年以上的時間。 」陳海勇說。 券商的謹慎也反映了新三板掛牌公司的真實情況。 「好公司真不多，而且由於新三板實行的是准註冊制，允許在信息充分披露的前提下『帶傷』掛牌，投資風險不容忽視， 」上述大型券商的投行部人士說， 「如果這種風險已經體現在價格里面，那麼問題也就不存在了。 現實情況卻是，券商與掛牌企業之間談判相對弱勢，企業和股東又心很大，拿（股）票的成本短期內降不下來。 」 轉板細則懸而未決 除了獲得融資和流動性，新三板吸引企業的一大優勢是轉板機制——目前還只是一個沒有落實的「畫餅」：轉板機制並無政策和法規的障礙，但具體的操作細則也是空白。 在上述媒體交流會上，股轉系統公司的相關負責人給出的官方口徑仍比較模糊 ：股轉系統公司加強與證監會有關部門及滬深交易所的溝通聯繫，共同研究符合條件的掛牌公司直接申請到交易所上市的標準和程序，逐步推動落實「轉板」機制，充分發揮在多層次資本市場體系中承上啟下的市場作用。 「對於符合掛牌條件的區域市場掛牌公司，全國股份轉讓系統堅持開放的態度，尊重企業自願和市場中介的自主選擇。 」這位負責人說。 接近證監會的人士告訴財新記者，由於IPO 並未實現正常化，轉板上市還不具備成熟的條件。一方面大量企業排隊IPO，通過審核的難度遠遠高於新三板掛牌的公開轉讓審核 ；另一方面兩個市場之間的估值和流動性差距也很大，新三板轉板上市的標準，應該與退市公司重新上市的標準相銜接。 「這也是為什麼股轉公司這麼重視做市商做市的原因。通過這種方式發掘出一批好的企業，在不斷的交易中得到市場認可，才能根本上提升新三板市場的競爭力。 」上述大型券商投行部人士說。 | ||||||