2009-05-11 AppleDaily
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| 在 黑與白之間，是無垠的灰色地帶，我們只記住黑與白，只因兩者太搶眼。連續寫了一個星期「疑似大好友」的文章，是時候轉轉口味了。上星期五問：點解「利差模 型」有時準有時唔準？死穴在於派息及利率都不確定。熱錢來去如風，拆息話變就變；派息可加可減，大行財政充裕人才濟濟，仍然錯漏百出，何況是兼職投資者？ 網上讀者還提醒我，還有一個叫做「風險溢價」的飄忽概念左右大局。因此，大家都咪以為小一算術題就可以掉以輕心。具體預測易出錯，大方向較易掌握。是故， 上周戲言「萬八」，只是由「如果A，就是B」推論的隨機數，請勿當秘笈。在那火紅的90年代，股息率長期低於借貸利率，盲目運用，只能做足十年的旁觀者。 往績股息率有變 同 樣地，2003年沙士後大升市，雖然利率維持偏低超過一年，價格升到某個位置，就拒絕再升，皆因盈利增長欠奉，更重要的是，市場情緒未逆轉。如果單憑計算 股息率與利率差距，就可以富貴萬千年，豈不是通街億萬富翁？只要識變通，這幅圖便永不過時。講座場場爆，是另有原因。經過上星期一輪升勢之後，是時候回歸 現實了。大家用上星期那幅圖時要小心，股息率從往績求出，單計滙控（005）今年派息已經要打七折，如果所有成份股一齊打七折，息差將由3.9%收窄至 2.7%，拆息升1厘，將是1.7%，餘此類推。做完算術題，要做其他功課了。接着一連幾日，會跟大家討論一下中美兩個超級大國，各自面對的機遇與隱憂。 林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
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| 本 來以為「利差模型」系列可以就此罷休。網民在我的163博客仍在談論不休。看來還是要再多討論一下。昨日寫了一篇預警，只是希望大家用煤氣爐冲泡泡浴之 餘，記得開透氣窗或抽氣扇而已；對專業車手來說，行高速公路才夠過癮，但不適合新牌仔、無錢揸法拉利與醉酒者。讀者是那類人，理應自己最清楚。回到「利差 模型」這個話題。模型主要有三個變量：「息差」、「盈利動力」與「市場情緒」，當中市場情緒最難掌握，卻最有力。推動市場情緒者，在乎貪婪與恐懼。經濟向 好時，貪婪戰勝恐懼，因此個個勇字當頭；經濟差之時，恐懼反敗為勝，感覺恍如世界末日。要改變投資情緒不易，常用手段是利率政策。各國政府已將利率壓至 零，希望市場忘記通縮威脅。只要經濟不再大幅惡化，持有現金的風險確實比持有實物資產高，一旦遇着超級通脹，現金見光即熔。 3厘息差嚴重超買? 查 實，「利差模型」的息差，正是「價值投資之父」格拉罕(Benjamin Graham)所說的安全差(Margin of Safety)，概念等同現代財務學所指的「風險溢價」。在投資者極度恐慌的時候，風險溢價可以升至極高水平，暫時高點在今年3月9日的6.35%。從附 圖美國標普500 VIX指數（一個衡量市場恐慌程度的指標）過去兩個月的反應觀之，恐慌已逐漸被貪婪取代。我們應該未到宏觀形勢一片大好的90年代與05-07年，因此我 維持原判，息差應可跌至3厘左右，到時投資者的注意力，可能會重新聚焦經濟問題。現時持有股票仍有超過3厘息差，是否已到嚴重超買，請恕我沒有足夠的智慧 下定論。林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
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| 炒 基本因素不再惡化、估值由極度偏低重返正常水平，始終有個極限，就是一旦估值回復「正常水平」，市場若非重拾跌軌，亦可能在價格回復平靜後變成一池死水。 因此，即使今次我成功捕捉市場情緒轉角位，亦不會安於逸樂，因為基礎分析，才是市場趨勢動力所在。令基礎分析者最沮喪的，是局勢的變化比分析者搜集資料的 時間還要快。以國內的樓市為例，正當大家擔心海嘯第二波的時候，最近4個幾月國內樓市，竟然在政府大開水喉之後，變得火光熊熊。從一家數據向來準確的國內 大行數據得知，不論渤海灣、長三角、珠三角，以至華中、湖南湖北等地，住宅物業成交量分別按年增長61至72%，直逼甚或超越2007年歷史高峯。看好 的，會認為北京的量化寬鬆已收宏效，負面睇則是中國正在製造一個全新泡沫。一位在上海做房地產的朋友，因為工作關係幾次推遲訪港計劃，就連一個電話也說不 到十句便匆匆掛線。周末，投資國內房地產最審慎最成功的本港發展商恒隆集團（010），亦在停買土地3年後，首次買入國內地皮。 恒隆3年來首次買地 至 今，我們見到的「復蘇」，都只限於透過銀行大量的放貸，重新誘發市民入市炒股及炒樓的貪念。若將注意力重新聚焦宏觀數據，則除了政府主導的固定資產投資 （圖）之外，難以令人相信經濟真有所改善。我長期身在香港，每次評論中國經濟都是戰戰兢兢，因為國內的市場變化神速，很易捉錯用神，往往要靠內行人提供實 況資料、以及成功者的大動作，才有信心下判斷。從往績計，恒隆國內表現不俗，他們3年來首次買地，卻不免令我疑中留情。林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
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| 上 周港股表現呆滯，然而二三線股份卻各自各精采。指數回落超過3%，只反映資金由大藍籌流向二三線股份。過剩的資金遇上恐慌情緒逆轉，帶動今次環球股市大幅 反彈。熱錢流入衝擊聯繫滙率，上周金管局繼續向銀行體系注資，港元結餘正逼近三千億，利率已跌近零息水平。投資者除了拋售現金搶購磚頭外，不妨靜思那個行 業最能受惠超低利率水平？超低利率水平對高負債的企業特別有利，因為只要回報稍微高於借貸利率，借錢投資（或做生意）有助提升股東回報。越是高負債的企 業，股價在今個反彈浪的升幅越是明顯，當中包括過去兩年備受拋售的跨國金融機構，其中一家是我不看好的滙豐控股（005）。滙控的股價，由宣佈供股前的 56.95元，相比上周五收市價64.15元，升逾12%，連供股權總回報66%，表現跑贏大市。其他跨國金融股表現更加出色，同期宏利（945）股價升 85%，渣打（2888）未計股息回報仍升1倍。若與3月中低位比較，升幅更勁。 高負債企業受惠低息 滙控的投資建議，可說是 近年我Timing最差的Call。然而，這些跨國金融機構的危機是否已經過去？滙控差不多30倍的財務槓桿可以維持多久？如果各國政府因為它們Too Big to Fail而繼續放水，有各國政府的Blessing，則跨國金融企業將繼續成為全世界最賺錢的企業，投資者不應與政府對着幹。若我們不能打敗對方，唯有參 與其中。然而，我對未來銀行壞賬上升仍然有頗大的戒心。反而一些靠同業拆息借錢再放數給債仔的「大耳窿」，在經濟不景之下生意可能越做越旺，利錢比金融海 嘯前高幾倍，頂得住壞賬上升有餘。林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
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| 昨 日談到，在這一波大反彈浪中，負債最高的企業，其股票反彈力度最勁，原因有二：一來，是因為之前跌得多，作用力越大，反作用力便越大；二來，是因為在資金 成本跌近零及預期通脹將上升的情況下，在計算購買力損失後，放債人其實在做保證蝕本生意，「保本」能力比MPF的保本基金還要勁。 銀行作為放債人，經營「蝕本生意」是否很蝕底？未見得。皆因銀行的資金來自政府注資、企業及個人客戶的資金，當中包括你及我的血汗錢，政府的錢亦即是公眾的錢。 銀 行的放賬之中90至98%資金不是股東的錢，銀行甘冒壞賬急升企業倒閉的風險，利用10至50倍超高槓桿營運方式，用公眾的錢賺取暴利，皆因他們享有「不 能倒閉」（too big to fail）的特權。換言之，為了保證跨國銀行不倒閉，政府不惜犧牲公眾利益，曲線維護「公眾利益」，因為如果跨國銀行倒閉，我們將一齊受罪，而且公眾所受 的刑罰可能比銀行家更重。 持有現金保證蝕本 作為一個投資者，不應有太強的道德意識，反正只要我們明白遊戲規則，我們便可以有 自己的生存及自保之道。去年美國政府為了挽救已破產的金融體系，歷史性在一年之內狂印超過一倍的貨幣供應。我不敢說現時購買磚頭或股票是否一定賺，但我敢 寫包單，現時持有現金，肯定「保證蝕本」。大家可以選擇坐以待斃，讓財富慢慢陰乾，亦可以選擇為保護自己財富購買力奮勇作戰，作戰結果可以贏，亦可以輸， 但起碼曾經努力過，可以夠膽大聲說「無悔」。當然，如果你認同投資市場如戰場，單憑匹夫之勇是不夠的，明天我們談當下形勢的應對策略。林少陽以立投資管理 投資總監 | ||||||
2009-05-20 AppleDaily
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| 歷 史將會證明，雷曼風暴引爆「迷債風波」只是輕微副作用，真正戲肉乃激發環球惡性通脹。不錯，最近中國公佈的消費物價指數仍為負數（圖），惟此乃滯後指標； 亦有研究指出通脹要大開印鈔機3年後才殺到埋身，然而，精明的投資者會不會等到3年後先問「咁點算呀？」歷史證明，要在高通脹環境保護財產的購買力不易。 因此目標不應是跑贏通脹，而是輸少當贏。未談應做甚麼，先談通脹大忌。高通脹下，「萬惡」錢為首，最笨就是持有現金。請不要柴台，以為這個call冇料 到，請先檢查一下自己的財富分佈，看看是否現金佔組合比例處於歷史新高，再看隔籬左右親朋戚友，是否仍將「現金為王」當口頭禪常掛嘴邊？若果真如此，你應 該認同「放棄現金」這個call已殊不簡單，因為絕大部份投資者，即使明知持有現金沒好下場，心態仍是得過且過，還未有為保衞身家性命財產而奮勇作戰的勇 氣。 貴金屬ETF買賣方便 能跨過第一道障礙，才有資格談應做甚麼。正路的答案是貴金屬（黃金、白銀或白金），現時ETF流 行，買賣亦很方便，鄰居黃國英曾多次提及，不贅。同理，金礦股或擁有各種礦產的股份，亦可發揮保存財富購買力的功效。另一大熱門，是磚頭（房地產）或擁有 大量磚頭的股票，尤其是那些懂得適時利用財務槓桿的磚頭股──在接近零息環境，在扣除通脹後借貸成本是負數，只要投資回報為正數，越借得多越遲還本越着 數。我知道股市已由低位回升很多，但是目前仍有大量的股票，相對歷史高位跌幅超過五成。現時入市是否太遲？視乎你點睇。林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
2009-05-25 AppleDaily
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| 上 落市應對策略是「揀股不揀市」，股海茫茫，點揀法好？雖云本欄不提供股票貼士，給予一些方向性提示以供參考，實有必要。原則上，在預期通脹上升的前提下， 磚頭是當然之選。篇幅關係，今天只談內房。內房相關股在這一潮升市中大幅跑贏大市。由去年10月底到現在，中國建材（3323）及九龍建業（034）股價 高低位相差超過十倍。能夠錄得這麼大的波幅，當然是各有前因：一來之前股價跌得多，二來淡倉被挾倉亦應記一功。事實上，龍頭股中國海外（688）在今次升 浪表現只是中規中矩，非因企業質素差，只因之前跌幅小。累積升幅那麼大，按「道理」是時候有獲利回吐的壓力，然而股市短線升降，那有「道理」可言？退而求 其次，個人的選擇是從二三線地產股中尋寶當買沒有時間值的期權，若大市回落可分段加注。對沒有時間做資料研究的普羅投資者，再退而求其次，目標應該是逢低 吸納一線龍頭地產股，除了中海及華潤置地（1109），在內地做得不錯的恒隆地產（101）及瑞房（272），亦應在購物名單之列。 酒店收租股可追落後 上 周末英美兩國主權評級，分別被評級機構列入或可能列入負面觀察名單。早已轉弱的美元再遭狂沽，英鎊遠離市場焦點，暫避一劫。每逢美元弱勢，美元區的樓市、 出口及旅遊業都會興旺。今年3月初歐美股市跌穿十年新低，以出口為主的台灣及南韓股市，卻向上突破移動平均線。受惠於旅遊及內部消費的二奶磚頭（收租及酒 店）股，升市表現未必及得上「大婆」（地產發展股），在美元明顯轉弱下可望追落後，縮窄兩者估值差距。林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
| 與 內房股的情況一樣，大部份資源股亦已較去年10月底累積了龐大的升幅，雖然找不到10倍股，表現較佳的招金（1818）及紫金（2899），升幅仍達在4 至6倍之間。現價入市的風險與回報未必成正比，然而，如果大家深信惡性通脹必將來臨，資源股仍是逢低吸納對象。然而，怎樣才算「指數回落」？幾時才是吸納 資源或內房股的好時機？作為自己財富的主人，不能只是空喊幾句口號，以大市非升即跌的二元思維做投資。投資組合實際操作不須次次估頂摸底，亦一樣可以賺 錢。事實上，股票的短線波幅，誰能說得準？因此，可行的投資策略應該是：如果A，我有A計劃；如果是B，我會改做B計劃。未來兩三個月，恒指有可能跌回 14000至16000原定的買貨區，但亦有機會跌不下。若果真回落，將是後來者的補貨機會。但如果跌極都跌不下，或你「手空空無一物」，不想冒險永遠都 買不到第一注股票，就要採取B計劃──「互動式投資策略」──投資者在預設的波幅區間，按照自己的風險取態設定最高及最低股票持倉水平。 因應指數調節持貨量 以 一個能承受較高風險的壯年投資者為例，在萬七點附近，股票現金各佔一半，若指數回落，可逐步減持現金。反之，當指數逐步上升，現金比重應逐步提升。現金下 限可以是個人財富的一、二或三成，上限可以是七、八或九成，悉隨尊便。進取，可在借孖展及淨持淡倉之間浮移，但要懂得風險控制，以及隨機應變的能力。以上 戰術的好處是機動靈活，不須刻意估底摸頂。估底估頂，打牙骱還可以，以自己或客戶的財富來較飛，實屬不宜。林少陽以立投資管理投資總監 | ||
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| 由 本欄開張以來，環球股市便升個不停。表面上過去兩周港股於萬八遇上阻力，實際上資金並無離開市場，地產及新能源股份越升越急，後者概念成份極重，頗有 2004年濠賭概念餘韻。究竟這是資金過剩輪流炒作的自然現象，還是升市開到荼靡派對即將完結先兆？值得細心推敲。一般看法認為，地產商為自身利益通常會 唱好經濟，以圖吸引買家入市。大家如果還有印象，九七之後地產商會發言人幾乎年年預測樓市升一成，結果是買家「信一成都死」。今年卻出現怪現象，過往慣性 唱好經濟樓市的官商，紛紛轉軚唱衰股樓經濟。日前，鷹君（041）主席羅嘉瑞指最近地產股升勢並無基本因素支持，與港交所（388）主席夏佳理早前指港股 升市只屬虛火前後呼應。官員唱衰經濟為自己無能推卸責任的誘因非常明顯，大家不必太過認真對待。生意人說一些有違自身利益之言，卻令人摸不着頭腦。難道他 們真是良心行先？還是被目前的經濟危機弄得頭昏腦脹忘記身份？不要講別人，就連從未講過滙控（005）半句壞話的我，今年3月竟然破天荒對滙控失去信心， 這已成為自己入行以來最大的一件憾事，隨時十年八年後兒子也以此取笑父親當年竟然被當時惡劣的市場氣氛嚇窒。 生意人也唱淡 今 次升市究竟是虛火又好，是零息發揮的威力也好，資金全球氾濫已是既成的事實。最近升市由二三線股接力，而且越升越急，對全攻型的投資者，即使還有一段升 勢，亦應考慮暫時收一收油了。對於手持現金還未入市的投資者，除非對個別股份特別有信心，否則我的一般忠告是：戒急用忍。林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
2009-06-03 AppleDaily
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| 繼 續我們「揀股不揀市」系列文章。早前談論過天然資源與磚頭股，最近升勢異常凌厲，相信本欄讀者不會感到意外。然而，由3月低位至昨日高位，恒生指數已一口 氣升了66%，以升幅計未及2003年後沙士那段升勢，但是當年用了11個月時間才升68%，今次升勢為時不夠3個月，而且這批當炒股份同期升幅在數倍與 10倍之間。現在是否仍然值得趁熱鬧繼續喪炒磚頭與天然資源股？不妨嘗試熄掉報價機，在沒有任何思想干擾的情況下，衡量自己的財務狀況、風險與回報後，才 作決定未遲。不是說磚頭股與天然資源股已全無投資價值，因為每項投資都獨一無二，或者你揀到一隻你眼裏的西施，但別人沒有足夠智慧分辨得出也說不定。但就 我自己而言，確有越揀越揀唔落手的感覺。手頭幾隻磚頭股，不夠一個月已升抵目標，即使想長情一點，仍抵受不住獲利回吐的誘惑。 業績平平卻派高息 然 而，「收油」之後，資金呆在銀行收取零息非常不智。剛好最近好幾家二三線股份公佈業績，趁公眾出現磚頭狂熱時，花了一點時間研究了一批暫時沒有人要的零售 股。雖說去年環球經濟不景，不少在國內擁有全國性零售網點的本港或內地零售商，去年業績仍然非常亮麗。昨日公佈去年業績的利信達（738），盈利表面上倒 退，扣除前年特殊收益核心盈利實際升74%，息率接近8厘。除此之外，一家大股東政治形象太過鮮明以致部份投資者可以心存偏見的中港零售商，4月初公佈去 年業績看似沒有睇頭，派息卻大增50%，即使股價在業績後升了近倍，現時息率仍逾9厘。市場或有調整，機會卻在等待肯做功課的人。林少陽以立投資管理投資 總監 | ||||||