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高善文策略會觀點:中國股市未來將牛長熊短

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本帖最後由 晗晨 於 2014-12-16 13:55 編輯

高善文策略會觀點:中國股市未來將牛長熊短



1、實體經濟活動基本面分析


事實描述:經濟基本面的深處正在發生一些轉折性變化
無論觀察經濟還是工業,從2011年到現在,經濟始終在波動下行。如果從增加值環比角度看,這一結論也成立。並沒有清晰的證據表明晚期的經濟下降比早期的下降更緩和。說明什麽呢?總需求角度看經濟越來越差。道理上講,這種背景下,企業產品的價格應該越來越低,企業盈利越來越差。但是,產品價格PPI環比從2011年到現在,有很多短期的脈沖,這些脈沖是很多短期的沖擊,這些沖擊通常引發存貨調整,疊加在一起引6個月的脈沖。這不是我們關心的,觀察每次調整的底部,2013年以後,每一輪底部比前一輪的底部更高,開始走出逐步下行的趨勢。為了衡量總需求對PPI的真實影響,剔除掉石油對PPI的影響,2013年以來,PPI處於向上的趨勢當中。
增長越來越差,價格越來越高,為什麽?
再看上市公司銷售凈利率,從2013年中以來,銷售凈利率處於向上趨勢。這一趨勢發生在銷售收入下降的背景下。
還有個角度:制造業上市公司單季度銷售毛利率,從13年開始,是在持續上升的,這一上升是在收入下降的情況下發生的。
再看鋼鐵:今年前十個月,產量同比增速2.1%,大幅下降,但是噸鋼毛利創了三年新高。




增長越來越差,價格越來越高,為什麽?
供應在收縮,供應收縮的速度比需求下降的速度更快。經濟在供應方面的調整有三種方式:
1、沒有能力盈利的企業退出市場
2、企業大幅度削減資本開支,未來1-2年後供應能力會急速放慢
3、企業主動調整產品結構,增加高毛利產品的比重
只要經濟下行,上述調整就會發生,關鍵在於何時調整速度大於收入調整,現在看來13年中已經發生了。
拇指法則:供給的周期比投資的周期加兩年,最近一次高峰是2011年中,供應壓力最大的時候發生在2013年年中。


面臨的基本問題:15、16年供應繼續收縮還是突然轉向擴張?
供應會繼續收縮,供應調整的力量還沒有耗竭。


工業品價格上升、制造業毛利上升等是否會持續?
風險在於:未來出現的需求的繼續劇烈下降,比降低以後的供應增長更為快速,如果這種情況發生,盈利會繼續下降。這種風險的可能性無法排除,個人認為這一風險是小概率事件。即使需求維持在下半年的水平,上述趨勢還是會繼續。


為什麽明年需求劇烈下降的可能性不大?
  • 先看房地產市場,今年重要的拖累因素是房地產。2013年年中到現在,房地產銷售快速下降。明年的需求在這個基礎上是否繼續下降?今年9月份以來,30個大中城市房地產成交結束下降過程,開始出現爆發式上升。這一加速看起來還在繼續。全國數據來看沒有這麽明顯,但下降已經基本結束。房地產的銷售比較穩定的領先於房地產投資3-6個月;13年之後彈性在下降,主要是市場對房地產整體開始偏空,但是波動方向是一致的。明年4月份房地產投資會轉而上升。
  • 再看財政支出。今年8-10月份經濟出現快速下降,出乎我們的意料,政府公共財政支出占經濟比重超過20%,是近期經濟下滑的主要原因。一小部分的原因是年初領導牛吹大了,年初財政預算做少了。明年開年後財政支出下滑趨勢會繼續嗎?明年財政支出的增長一定是正數。5%-10%的水平。開年之後會重新增長,封殺了經濟在現在水平上繼續下降的空間。基建投資審批在加快,不用立法部門審批,明年會不錯。
  • 出口。取決於貿易夥伴的需求,怎麽樣不知道。美國的情況很確定好轉,歐洲和日本不死不多,出口大幅下降的風險不大。
  • 私人部門:繼續下降是大概率,但是出現超預期的下降也是概率不大的。




2、商品市場與權益市場關系的經驗總結:商品市場的大熊市將會使得中國未來牛長熊短


我們研究了過去100年大宗商品和股市的關系,基本特點是大宗商品的熊市大部分是股票的牛市,大宗商品的牛市無一例外的對應股市的熊市。


這一關系的本質是什麽?大宗商品的下跌降低國家經濟的通脹水平,通脹水平低,利率水平比較低,也比較穩定,央行政策也就比較穩定;從無風險利率和風險溢價兩個水平上都會支持股票的上漲。


現在商品市場轉入大熊市,而且此時中國已經成為最大的商品消費國,美國的歷史對於中國是有價值的。這意味著以後即使中國經濟大幅好轉,在商品熊市背景下,通脹的瓶頸高的多。過去為什麽牛短熊長?通脹很容易起來,貨幣很容易緊縮,但未來很可能變成牛長熊短。因為通脹更難發生,貨幣更不容易緊縮。


上市公司的主體是下遊,商品暴漲的時候大部分公司的利潤被少部分資源公司侵蝕。商品的熊市將會普惠大部分公司。




3、流動性狀況分析:為什麽盈利底部出現在2013年上半年,為什麽市場會拖到14年下半年才會上漲?市場對基本面的反應如此之後?


市場重估理論是我們一直以來觀察市場的工具;今年以來這輪上漲更多被解釋為錢多人傻,居民財富資產配置,我認為是靠不住。


從債券市場風險溢價來看,從13年底以來,風險溢價或者是橫著走,或者是上升。並沒有下降的證據。
再看信貸市場,信貸市場利率發生小幅度上升,發生在總需求下降的背景下,流行的解釋是銀行在惜貸,因為壞賬在上升。銀行惜貸換一種表述是風險溢價在上升。
股票市場兩撥人,企業和企業主,衡量其資金成本的恰當指標是信貸利率,在其他的幾輪牛市中,都能看到信貸市場的利率下降,但是這次並沒有。
再看個人住房按揭市場利率:這個利率違約率是很低的,基本可以看做是信貸市場的無風險利率,這個利率也是上升的。


對於中國的散戶而言,衡量無風險利率的指標是理財產品收益率。
銀行理財的預期收益率,中樞水平比2013年還要高,看不到下降。
銀行保本型理財產品等等,下降發生在上半年,下降後的利率也比去年高的多。


銀行間市場到期收益率下降比較多,參與者是銀行和保險,銀行不參與股票市場,保險公司對股票的配置相對穩定。


那麽問題來了?融資需求大幅下降,為啥利率上升?
坐在飛機上觀察太平洋,把一個小行星扔到太平洋里,海平面會上升,但是不是所有的位置同時上升呢?不是,會有一波一波的浪潮,浪潮比最終的上升高度高很多。
去年的錢荒就是這個小行星,對同業業務和影子銀行體系的清理,造成影子銀行體系信用供應的急劇收縮,整個金融體系信用收縮推高所有資產的利率水平。但是不是同樣地速度推高的。第一波沖擊發生在債券市場,第二波發生在股票市場,第三波發生在房地產市場。在債券市場可以看到,6月份起來,浪潮的頂峰在11月份,過了頂峰開始回落,現在開始穩定。當時債券市場流行的解釋是利率會推高到非標市場的10%的水平。但實際上今年大幅回落。第二個沖擊波發生在股票市場,什麽時候開始的?去年的6、7月份,這一沖擊波的高峰在今年的6、7月份。8月份之後隨著這種抑制作用的消失,市場開始上漲。市場要恢複到原來的趨勢當中,原來的趨勢是2013年的基本面的改善決定的上漲趨勢。


上述理論的證據:
A、表內信貸和影子銀行信用的趨勢
B、AH溢價;滬港通不能解釋,轉折和流動性的拐點是一致的,現在已經回到了錢荒之前的水平,甚至已經反映了一定程度上對經濟的偏樂觀預期。


總結:市場上漲的根本原因是均值回歸。而不是無風險利率和風險利率的下降。現在看這一均值回歸過程已經結束,後續盈利的改善將會支持股市繼續上漲。


4、產業變遷的分析和猜測(2015年年中會重點討論)


沒講。




5、風險和不確定性


市場風險:杠桿、IPO放開和註冊制改革
流動性風險:存貸比等監管指標的調整演化為2.0版錢荒;本意放松信貸,如果處理不當,有可能演化成2.0版的錢荒。
基本面風險:總需求超預期的大幅下滑
估值風險:中小盤股票估值高企,大的股票也逐步不再便宜(來自高善文策略會觀點)

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