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威京小沈引爆中石化 治理危機

2011-12-19  TWM




7月20日,好久不見的沈慶京宣布擔任中石化董事長,引發市場一片驚訝;大位還未坐滿4個月,小沈就拍板通過一筆高達300多億元的大陸投資案,初期投入 資金100多億元。

中石化形同向台灣的公司治理投下一顆震撼彈!

小沈僅擁有相對少數股權,卻能掌控董事會,未徵詢最大股東的意見,即進行重大投資,這樣合理嗎?其透過赴大陸投資大舉增資,意圖為何?

不僅中石化將面臨一場嚴峻的公司治理挑戰,這也是一堂台灣所有上市櫃公司與投資人都應該上的「公司治理課」!

撰文‧劉俞青 研究員‧辛曉昀花少少的錢,卻能掌握一整家大公司,在台灣資本市場從來就不是新聞;從二○○三年孫道存以不到三%股權掌控太電董事會,到七年前辜仲 以極少數股權拿下開發金,都是著名案例。

而這種老闆最擔心的,就是市場上出現另一派股東,不斷加碼買進股票,持股直逼、甚至超過原本大老闆,我們姑且稱之為「實力堅強的市場派」,為了保住原本的 主導權,許多老闆只好絞盡腦汁,使盡各種辦法,此時,許多不符合公司治理的手段,很容易就會產生。

當公司派遇上實力堅強市場派中石化引爆指標性戰役 主管機關應把關回到台灣的資本市場上。七月二十日,在中石化的董事會上,突然宣布換下原來的法人代表馮亨,董事長寶座改由沈慶京接任,引發市場一片譁然。 大家都在問:小沈到底想做什麼?

中石化是一家股本將近二百億元的大公司,截至今年十月底,共有十萬名股東,目前的董事長是沈慶京,但從枱面上看去,其股權不到二%,根據市場訊息彙整,最 多也不超過八%,但卻在目前中石化的九席董事席次中,握有六席席次,超過三分之二,等於完全掌控董事會。

不過,就在近三年之內,中石化悄悄出現另一位神祕大股東,以迅雷不及掩耳的速度提高持股,今年年中,他已經正式向中石化公司和金管會提出申報,以他為首的 同一關係人持股超過四十萬張,換算持股超過二○%,等於直接挑戰沈慶京的經營大權。

這位神祕的大股東就是好樂迪前董事長、知名壽司店「海壽司」負責人盧燕賢。

沈慶京與盧燕賢,一位是當年股市四大主力中,至今唯一仍活躍市場上的,人稱「威京小沈」;一位是台灣娛樂事業的前輩,兩個原本八竿子打不著的人,卻在中石 化這場攸關十萬名股東權益的改選裡,碰上了。

二十比八,看起來是一場懸殊的競賽,盧燕賢很可能在明年中石化的董監改選中,一舉扳倒小沈,終結掉沈慶京自一九九四年民營化以來,十七年的主導地位。

小沈遇上了「實力堅強的市場派」了嗎?看來答案是肯定的。

回到先前的問題,小沈想做什麼?十一月二十八日中石化的董事會,才剛剛坐上董座大位滿四個月的他,不顧二席董事的反對,表決通過大陸轉投資案,未來要投資 大陸共計三四○億元,而第一階段將先投資共一一五億元,占中石化目前淨值大約三成,但即使將過去五年中石化的獲利加總,也不過一七二億元,而整個計畫的投 資額更占目前淨值將近九成。

市場對公司接二連三的大動作,反應如何?股價會說話。

無論是從小沈當上董座,或者是大陸投資案的宣布時點起算,中石化的股價跌幅與同時期的塑化類股指數相較,都還要更慘,顯然市場對中石化近期的表現,並不滿 意。

曾經當選二○一○年亞洲最佳分析師的元大證券石化產業分析師何耀仁,甚至在大陸投資案表決過關後出具報告表示:其實「於台灣擴產或許是較佳的選擇」,形同 直接投下反對票。

但在董事會握有六席、超過三分之二的絕對優勢支持下,小沈仍堅持進行。由於重大投資案只要董事會通過即可,因此根據中石化發言人彭普明表示,該案目前已經 準備送進經濟部投審會,等待審查通過後,就將以部分自有資金、不夠的部分將以發債,或赴海外融資等方式籌措資金,正式進行投資。

如果這只是兩派股東之間的較勁爭鬥,那麼倒也僅止於宮廷內的恩怨而已,但如今看來,不僅中石化的戰爭幾乎一觸即發,一場公司治理的保衛大戰,已經硝煙四 起,關乎十萬名小股東權益的搏鬥,絕對需要市場緊密釘梢。而如果這場今年最具指標性的戰役,主管機關未能幫小股東的權益嚴密把關,台灣公司治理恐將從此沉 淪,而影響的,恐怕就是千萬個如你我的小股民了。

治理危機一:小股領導

小股權經營者與大股東易產生衝突中石化目前的關鍵問題在於:現有的董事會結構已經和現實脫鉤,不足以代表目前的股權結構。因此當翹翹板失衡,就會發生問 題。

以這次通過重大投資案為例,據透露,召開這次董事會前,公司高層並未與持股二成的大股東盧燕賢針對此案,有過任何說明溝通或接觸。換句話說,這雖然是一件 董事會通過的投資案,但並不能代表多數的股東都同意。

過去最有名的案例當屬○三年時,孫道存不斷減碼手上的太電持股,最後僅以不到三%的持股,卻能完全掌控太電的董事會,比當時其他大股東包括政府四大基金、 國華人壽的持股都還少,但孫道存為了保住經營權,各種取巧手段傾巢而出。果然,不久之後,就爆發孫道存掏空太電一七一億元的重大社會事件,是當時台灣市場 上最大的掏空案。

而今年年中頻頻登上新聞版面的億光入主泰谷案,也是一例。

原本億光加上晶電,是泰谷當時舉辦私募增資時引進的大股東,但沒想到,日後億光與晶電的泰谷持股加總,竟然超過泰谷董事長劉騰隆,為了抵制兵臨城下的入侵 者,泰谷不惜使出「不舉辦董監改選」等各種招數,泰谷的股價因此一路下跌,所有小股東一起蒙受損失。最後,億光董事長葉寅夫跳出來召開臨時股東會,正式入 主,才結束這場紛爭。

現任金管會委員、也是國內公司治理專家葉銀華表示,小股領導大股,本來就不是公司治理所樂見的狀況,如果現行董事會已經如此,那麼最好的方法,就必須與主 要大股東保持通暢的溝通管道。

葉銀華舉例,當年金鼎證與開發金也是經典戰役,當時開發金擁有金鼎證過半股權,卻無法在董事會上取得相對應過半的席次,兩造衝突的程度,已經到了股東會上 發生嚴重肢體衝突,這絕對不是小股東所樂見;因為遇到這種董事會結構,取得領導地位的小股經營者,為了繼續維持領導的地位,有可能損及其他股東的權益。

「其實兩造都可以『現金收購』的方式,以持有過半股權,提前結束這場競賽。」葉銀華進一步提出建議。他說提前結束比賽可以減少股東之間的紛爭時間,不啻為 一種好方法,而除了現金收購,握有多數股權的一方,「召開臨時股東會」,進行提前改選,也是良方。

治理危機二:海外增資

發行海外可轉債認購對象模糊化 恐開巧門為了籌措這筆一一五億元的投資金額,根據彭普明表示,中石化確實在規畫海外融資計畫等籌資管道。而根據本刊詢問外資圈,近期中石化確實已經在探詢 發行海外可轉債(ECB)的計畫,金額大約三億美元,日前有一家大型美系外資券商曾認真評估過,對公司前景雖然放心,但最後據說因為對公司高層的疑慮下, 決定放棄。但這位美系外資也表示,依照中石化的基本面,要找到一家券商發行ECB,「不是困難的事」。

利用發行ECB籌資有什麼好處?國內一家大型券商承銷部副總說,這恐怕是目前所有籌資管道中,「認購對象『模糊化』的最佳管道了」。

根據現行《公司法》第二七八條規定,發行ECB的增資額度只要在原本登記的資本額額度內,董事會通過即可,不須經股東會同意,對有心人來說,非常「便 利」。

而一旦海外法人認購完畢,等轉換期一過,可轉債轉換成普通股,就可以達到稀釋大股東股權、增強自己實力的「反購併」(anti-takeover)目的 了。

葉銀華表示,在反購併的過程中,引進白衣騎士(white knight)(意指不具敵意的策略性投資人)作為新增資的對象,在國外的購併案中其實很常見,國內如當時金鼎證為了抵抗開發金,和環華證金等進行四合一 的合併案,也是一例。

但在「反購併」的過程中,不該出現違反公司治理的行為,例如後來金鼎證的四合一案因故破局,就是因為過程有瑕疵。

同理,如果回到中石化議題上,公司選在敏感的改選前夕,突然進行重大投資、繼而需要投資資金,因此可能透過海外籌資管道進行籌資,最後可能達到模糊新股東 身分、稀釋對方股權的目的,這或許就是在小股領導之下,為了繼續維持目前的領導局面,不待全體股東同意所執行的一連串反購併策略。

如此一來,對所有股東權益是公平的嗎?答案似乎已經呼之欲出。

政治大學法律系教授劉連煜則表示,事實上,在哪裡增資都一樣,股東身分查與不查,都是看主管機關的態度,公司治理的最高原則「其實就是看主管機關的執法力 而已」。

以中石化為例,如果真要以發行ECB來達到稀釋股權的目的,法人估計,大約要擴充六十到八十億元的股本,大約占增資後二三%到二八%的股本,對公司股權結 構足以產生極重大的變化。

例如去年原本要私募增資,引發許多股東不平,因此增資案擱置的老牌家電廠大同,今年三月,就改採發行海外可轉債的方式增資,如果債券全數轉換成普通股,新 股東將占有近一成股權,對素來有經營權紛爭的大同而言,影響力不容小覷。

但是,對一家公司的長期發展而言,增資是何等大事,相當股權比率以上的增資甚至可能一舉扭轉原來的經營權,然而此等大事卻可能不須經全體股東同意,只要董 事會通過即可,台灣的《公司法》似乎有再檢討的空間。

而葉銀華也表示,「這個議題確實值得再思考,一定比率以上的增資,或許可以採更嚴謹的審查制度進行審核」。

治理危機三:法律未保障

董事會通過重大投資案後 不須經股東會這不僅是一筆中石化公司史上最大的投資案,而且總共三百多億元的投資金額,甚至超過三十多年來,公司一路擴充的資本額,恐怕是公司近年來,營 運上最重要、影響最深遠的大事。

但如此一件重大議案,根據《公司法》規定,卻不用經過股東會通過,只要董事會同意即可。據了解,中石化公司向董事與重要法人的報告中,表明整件投資金額將 高達三百多億元,「初步投資只要一一五億元」。

但中石化在重大訊息中,完全沒有提及整筆投資案的三百多億元金額,只發表眼前要投資的一一五億元。三百多億元與一一五億元的差別即是,前者因為超過現有法 令規定「投資大陸不得超過淨值四成」的規定,因此必須另外向主管機關報備,並經股東會通過;但後者不用,只要董事會通過即可。

根據目前行政院投資大陸地區的規範以及《公司法》第十三條有關轉投資的規定,在淨值四○%以內的投資案,只要董事會通過、送投審會審查過關即可,而一一五 億元的初步投資金額,只占淨值的三成,符合規定。

法人疑慮:時點敏感

投資案趕在董監事改選前通過 引人遐想事實上,站在公司長期發展績效來看,中石化要進行大陸投資,並非不可,只是時間點的問題,不少法人心中都有同樣的疑慮。

時點的敏感性有二:一是這是一件極為長期的投資案,影響公司至深,似乎不須急在一時。公司選在敏感的改選前夕,新任董事長沈慶京甫上任四個月,就急忙送董 事會通過,難免引人遐想。

如果改採較周延的辦法,等到明年六月,新的董事會誕生再行提案,或者採行高標準的公司治理原則,主動將董事會通過的投資案,送請股東會通過,相信能獲得更 多股東的信任與認同。

第二則是自民營化以來,中石化的中國轉投資案全部認賠出場,據悉十一月十日由小沈親自召開的法說會上,就有法人提問:「此時是投資中國的好時機嗎?」但並 未獲得公司正面的回答。

中石化是一家台灣老字號的石化上游公司,成立已經四十二個年頭,目前是全球前五大己內醯胺(CPL)的生產廠商。

民營化之後,中石化曾經一度因為過度的轉投資虧損,負債比高達八成;幸而在大環境轉佳以及經營團隊努力下,才成為如今手握一百多億元現金,本業每股純益 (EPS)超過三元的績優公司。值此好不容易得來的美好時刻,應該用更高標準的公司治理原則,共同維護這份成績。而主管機關更應該嚴格把關,才能為台灣資 本市場的公司治理,寫下標竿。

股權失衡 上市公司可能碰上的

3大治理風險

風險 1小股領導 股東權益嚴重失衡為了坐穩董事長寶座,小股權的股東可能利用各式取巧手段,甚至不惜利用危及公司治理的方式。

風險 2

增資稀釋股權 海外可轉債可能開小門籌資管道在國內,無論私募公募,所有認購人身分都必須經過主管機關審慎查核;而海外可轉債則由於遠赴海外募集,即使公開募集,認購者 的身分都不易完全確認,等於幫有心者開啟一扇小門。

風險 3

與淨值相當的重大投資案 卻不須經全體股東通過儘管符合《公司法》,但針對攸關長期、且對公司未來營運影響甚巨的重大投資案,卻不須經全體股東會通過,就可逕付執行,《公司法》似 乎仍有檢討的空間。

小股權領導大股權的公司易生衝突時間 公司 董事長 公司實際最大股東 結果2011 滿心企業 李俊良 日商Descente(伊藤忠持股25%) 滿心企業以私募引進新股東。

2011 泰 谷 劉騰隆 億光+晶電 爆發經營權爭奪。

2011 群益證 陳田文 宏泰集團 爆發經營權爭奪。

2010 全國電 蔡振豪 宏碁電腦 蔡振豪裸退。

2009 金鼎證 張平沼 開發金控 爆發經營權爭奪。

2007 榮 鋼 陳興時 長榮集團 長榮可能逐步出脫持股。

2006 台新金 吳東亮 新橋資本 兩造目前相安無事,新橋可能伺機出脫持股。

2003 太 電 孫道存 政府四大基金 爆發孫道存掏空太電公司風暴,是當時台灣史上最大的掏空公司案。

泰谷經營權之爭

泰谷先以私募方式引進晶電和億光,直到這兩大外部股東持股加總超過泰谷董事長劉騰隆,泰谷才猛然覺醒。當時泰谷為了反制,還引進其他大股東試圖阻止這場購 併,兩造衝突愈形嚴重,最後億光葉寅夫以召開臨時股東會方式,取得泰谷經營權。

群益證經營權之爭

宏泰集團自金融海嘯低點時持續加碼群益證股權到將近四成,比起陳田文持股還多很多,此時陳田文才驚覺大勢不妙,但為時已晚。隔年董監改選,陳田文改成以宏 泰集團法人代表身分出任董事長,等於大勢已去。又隔一年,卸下董事長職務,也正式交出群益證的經營權。

金鼎證經營權之爭

開發金以枱面下方式買進金鼎證股權,後來一路加碼,直到持股過半;過程中金鼎證試圖以「四合一」合併其他友好股權,來稀釋開發金持股,但該合併案後來因涉 及公司治理問題而破局,而兩造衝突已經到了難以解決局面,最後由政府說服群益證券出面,收購雙方手上金鼎證股權,金鼎證併入群益證,多年紛爭才落幕。

資料整理:《今周刊》

近年來發行ECB

可能影響經營權的公司

公司 ECB

發行日期 發行票面

總額

(萬美元) 全部轉換

股數

(億股) 原始股本

(億股) 新股

稀釋

比重(%)

大同 2011/3/25 15000 2.43 23.39 9.41 南璋 2010/8/6 1000 0.17 0.61 21.79 長鴻 2011/6/17 1000 0.16 2.03 7.31

中石化對外界質疑的回應

對於目前的董事會結構,與這次的大陸投資案,中石化公司提出如下幾點說明:1. 公司董事會對議案的決定都秉持《公司法》與《證交法》等法令規定辦理,與一般上市公司並無差別。

2. 投資大陸所需的資金,除規畫以部分自有資金支應,其餘以融資、發行公司債、發行國內或海外可轉換公司債,或辦理現增籌資。目前必須先等投審會及大陸政府審 批通過為優先處理,待政府審查較明朗時,再考量具體籌資方式。

3. 這次的大陸投資案,經理部門已經評估多時,尤其對如何降低投資風險、考量財務能力,以及中石化到大陸投資發展,因相對較國內石化同業腳步晚,如何抓住此投 資機會,以便後起直追,對投資規模、投資產品項目及投資條件等反覆探討、研議與溝通。並於10月5日與11月17日向董事會之投資控管委員會進行兩次專案 報告,經事前充分討論,取得董事一定程度共識後,才提報董事會審議,董事對中石化應積極籌建產能,配合大陸市場崛起,到大陸籌建新基地獲得一致共識。

近期歐債風暴各大財經媒體都有報導,部分經濟學者認為,全球經濟可能面臨所謂「失落的10年」的年代,也有許多學者仍看好中國市場崛起,進一步帶動全球經 濟景氣復甦的報導,正反兩面各有基礎與論述,中石化董事就個人專業提出不同見解與建議,最後以表決方式,7票贊成,2票反對下,通過此議案。

本次大陸投資案雖有董事有不同意見,但為維持中石化的成長與競爭力,必須到大陸投資之看法,卻是高度共識,意見一致。

中石化公司


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